中心思想 医药板块结构性分化与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年4月3日医药板块整体表现优于大盘，但内部子行业和个股走势呈现显著分化。创新药研发和国际化进程是行业发展的重要驱动力，默沙东RSV预防性药物在华申报上市以及国内药企新药获批和产品出海，均体现了行业在技术创新和市场拓展方面的积极进展。 业绩承压与增长潜力并存 尽管部分头部企业如同仁堂面临利润下滑的挑战，但新产品获批和国际市场准入为相关公司带来了新的增长机遇。行业整体面临新药研发不及预期和市场竞争加剧的风险，但持续的研发投入和全球化布局仍是医药企业实现长期增长的关键。 主要内容 报告摘要 市场表现分析 整体表现： 2025年4月3日，医药板块涨跌幅为-0.35%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在申万31个子行业中排名第18位。 子行业分化： 线下药店（+0.92%）、医院（+0.58%）和血液制品（+0.46%）表现居前；医疗设备（-1.45%）和体外诊断（-1.37%）表现居后。 个股涨跌幅： 赛升药业（+13.90%）、哈三联（+10.02%）、多瑞医药（+9.67%）位列涨幅榜前三；能特科技（-8.20%）、百普赛斯（-7.38%）、海泰新光（-7.06%）位列跌幅榜前三。 行业要闻聚焦 默沙东RSV药物申报上市： 中国国家药监局药品审评中心（CDE）受理了默沙东（MSD）Clesrovimab注射液的上市申请。该产品此前被CDE拟纳入优先审评，适应症为预防新生儿和婴儿因呼吸道合胞病毒（RSV）导致的下呼吸道感染。Clesrovimab（MK-1654）是一种在研的半衰期延长的单克隆抗体，作为被动免疫手段预防RSV疾病。 公司动态概览 同仁堂（600993）： 发布2024年年报，实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润15.26亿元，同比下降8.54%；扣非后归母净利润14.82亿元，同比下降10.55%。 奥翔药业（603229）： 盐酸毛果芸香碱原料药获得欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性认证证书（CEP证书），标志着该产品可在欧洲市场及承认CEP证书的市场进行销售。 恒瑞医药（600276）： 子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS-6719片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为晚期实体瘤的临床试验。 健友股份（603707）： 收到美国FDA签发的利拉鲁肽注射液（ANDA号：218115）批准信，该产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 子行业评级 子行业评级概览 生物医药Ⅱ： 评级为“中性”。 其他医药医疗： 评级为“中性”。 化学制药和中药生产： 报告未给出具体评级。 推荐公司及评级 推荐公司及评级（无具体公司推荐） 本报告未具体列出推荐公司及评级。 风险提示 潜在风险提示 新药研发及上市可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 2025年4月3日，医药板块整体表现优于沪深300指数，但内部子行业和个股走势分化明显，线下药店、医院和血液制品表现较好，而医疗设备和体外诊断表现相对较弱。行业要闻方面，默沙东RSV预防性单抗Clesrovimab在华申报上市，有望为RSV预防提供新选择。公司层面，同仁堂2024年业绩出现下滑，但奥翔药业、恒瑞医药和健友股份则通过产品国际认证、新药临床获批及ANDA批准等方式，在产品出海和创新研发方面取得积极进展。子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗被评为“中性”。报告同时提示了新药研发及上市不及预期和市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品上市在即 乐普生物-B在2024年实现了显著的营收增长，总收入同比飙升63%，主要得益于PD-1销售额的爆发式增长以及许可和CDMO服务收入的贡献。同时，其核心创新产品MRG003作为国内首款EGFR ADC的上市在即，已获优先审评并展现出优异的临床数据和联合用药潜力，预示着公司未来业绩的强劲增长动能。 ADC平台价值凸显与多元化管线布局 公司在ADC（抗体偶联药物）领域的深厚积累和创新能力已获得国际市场的高度认可，通过两次重磅的海外授权交易，充分验证了其ADC技术平台的价值和分子疗效。此外，乐普生物构建了涵盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的多元化产品管线，尤其在肿瘤联合用药时代，其IO+ADC组合方案具备前瞻性战略优势，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务业绩分析 营收强势增长: 乐普生物-B在2024年实现了总收入3.68亿元人民币，同比大幅增长63%。这一增长主要得益于核心产品的强劲表现和多元化业务的贡献。 PD-1销售额飙升: PD-1产品销售收入达到3.00亿元人民币，较上年同期增长300%，成为公司营收增长的主要驱动力。 许可及服务收入贡献: CMG901许可收入为0.22亿元人民币，CDMO服务收入为0.46亿元人民币，显示公司在技术授权和生产服务方面的能力。 现金流状况稳健: 截至年末，公司货币资金余额为4.01亿元人民币，全年现金收支基本平衡，财务状况保持稳定。 核心产品MRG003：上市在即与市场潜力 国内首款EGFR ADC的里程碑: MRG003已获得国家药品监督管理局（NMPA）正式受理并纳入优先审评，有望在2025年底或2026年初获批，成为国内首款商业化的EGFR靶向ADC药物，首个适应症为鼻咽癌。 国际认可与突破性疗法认定: MRG003在美国同步开展临床试验，并已获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的突破性疗法认定（BTD），彰显其在全球范围内的创新性和临床价值。 积极的临床进展与适应症拓展: 国内注册性临床Ⅱb期数据已入选2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）的LBA oral报告，头颈鳞癌适应症的Ⅲ期临床试验正在积极入组中。 联合用药策略的初步成功: MRG003与PD-1的联合用药在I期临床阶段观察到良好的初步疗效，尤其在头颈鳞癌适应症方面，该联合疗法有望成为一线治疗方案，拓宽市场应用前景。 创新ADC管线布局与研发进展 MRG004A (TF靶向ADC): 该产品正积极推进在胰腺癌上的扩组探索。其临床Ⅰ期数据显示出良好疗效，在2024年ASCO进行了口头汇报，2.0mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到33.3%（4/12），疾病控制率（DCR）达到83.3%（10/12），并在TF高表达亚组中表现尤为突出。 MRG006A (GPC3 ADC): 基于公司创新的Hi-TOPi平台开发，国内肝癌适应症的Ⅰ期临床试验正在入组中，同时在美国的IND已获批，显示其全球开发潜力。 MRG007 (消化道癌创新ADC): 作为针对消化道癌的创新型ADC，其临床前数据将在2025年美国癌症研究协会（AACR）大会上发布，预示着未来管线的进一步丰富。 ADC药物平台价值的国际验证与战略优势 两次重磅出海授权: 乐普生物在ADC领域深耕多年，其技术平台价值已通过两次国际授权得到充分验证。2023年，CLDN18.2 ADC产品CMG901以总额11.88亿美元授权给阿斯利康；2025年，临床前ADC管线MRG007以超12亿美元授权给ArriVent BioPharma。 获得跨国药企与海外资本认可: 这些授权交易不仅带来了可观的收入，更重要的是证明了乐普生物的ADC技术平台和分子疗效获得了跨国药企（MNC）和海外资本的广泛认可。 多元化管线与联合用药潜力: 乐普生物的产品管线覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域，这种多组合的IO+ADC方案在肿瘤治疗进入联合用药时代具有前瞻性，为公司提供了独特的竞争优势。 盈利预测与投资建议 未来营收展望: 太平洋证券预计乐普生物2025年至2027年的营业收入将分别达到8.98亿元、10.76亿元和18.10亿元，显示出持续的增长潜力。 公司价值持续兑现: 随着ADC平台技术的不断更新迭代以及多款创新管线进入临床后期阶段，公司价值有望持续兑现。 维持“买入”评级: 基于上述分析，太平洋证券维持对乐普生物-B的“买入”评级。 风险提示 研发不及预期风险: 候选药物的研发进度或结果可能不如预期。 技术落后风险: 相关技术可能面临被竞争对手超越或落后的风险。 第三方合作风险: 与外部合作伙伴的合作可能存在不确定性。 核心人才流失风险: 关键研发和管理人才的流失可能对公司运营造成影响。 关键财务指标展望 营收增长率: 预计2025年营收增长率高达144%，2026年20%，2027年68%，显示出强劲的增长势头。 归母净利润趋势: 预计2025年归母净利润亏损将大幅收窄至-0.11亿元，尽管2026年和2027年仍预计亏损，但随着营收增长，亏损幅度有望逐步优化。 毛利率维持高位: 预计未来几年毛利率将保持在83%至87%的高水平，体现了公司产品的盈利能力。 资产负债率变化: 资产负债率预计将从2024年的70.11%上升至2027年的90.71%，需关注其对财务结构的影响。 总结 乐普生物-B在2024年展现出强劲的财务增长势头，尤其在PD-1销售和ADC技术授权方面表现突出。核心产品MRG003作为国内首款EGFR ADC的上市在即，以及其在全球范围内的临床进展，为公司带来了巨大的市场机遇。公司在ADC领域的创新管线布局丰富，多款潜在FIC产品进入临床阶段，并通过两次重磅国际授权充分验证了其ADC技术平台的领先性和价值。在肿瘤治疗进入联合用药时代，乐普生物的多元化管线和IO+ADC策略具备前瞻性竞争优势。尽管生物医药研发存在固有风险，但基于其强大的研发实力、已验证的技术平台和清晰的商业化路径，公司未来价值有望持续兑现，太平洋证券维持“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与盈利能力提升 康方生物凭借其核心双抗产品卡度尼利和依沃西的强劲商业化表现，尤其是在成功纳入国家医保目录后，实现了商业销售收入的显著增长。尽管2024年总收入受一次性大额首付款影响有所下降，但公司预计将在2025年实现归母净利润转正，并在未来几年保持高速增长，显示出其盈利能力的显著改善和市场扩张的巨大潜力。 创新管线加速全球布局与大适应症覆盖 公司正积极推进依沃西的国际化进程，通过与SUMMIT的合作，加速其在全球范围内的临床开发和市场布局，特别是在肺癌这一大适应症领域。HARMONi和HARMONi-3等关键III期临床试验的进展，以及HARMONi-3方案的调整，旨在实现对肺癌一线治疗全人群的覆盖，这不仅巩固了公司在IO 2.0领域的领先地位，也为其未来的全球市场份额奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2025年3月30日公布了其2024年全年业绩。 总收入概览： 公司全年实现总收入21.24亿元人民币，同比下降53.08%。这一显著下降主要归因于2023年从SUMMIT收到的一笔大额首付款，属于非经常性收入。 商业销售增长： 扣除分销成本后的商业销售收入达到20.02亿元人民币，同比增长24.88%。这表明公司核心产品的市场表现强劲，销售渠道效率提升。 双抗产品驱动： 商业销售的快速增长主要得益于两款核心双抗产品——卡度尼利（PD-1/CTLA-4）和依沃西（PD-1/VEGF）的销售放量。 双抗新药医保纳入与多适应症拓展 两款核心双抗新药成功纳入国家医保目录，为其市场放量提供了重要支撑，同时多项适应症的获批和申报进一步拓宽了市场空间。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）市场进展 上市与医保： 卡度尼利于2022年6月获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。该适应症已成功纳入2024年国家医保目录，极大地提升了药物的可及性和市场渗透率。 新适应症获批： 2024年9月，卡度尼利联合方案获批用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一线治疗，进一步扩大了其应用范围。 新适应症申报： 2024年4月，卡度尼利联合含铂化疗（可联用/不联用贝伐珠单抗）一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的上市申请获受理，有望在未来获得更多适应症批准。 依沃西（PD-1/VEGF）市场进展与潜力 上市与医保： 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西获得NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）。该适应症也已成功纳入2024年国家医保目录，为其市场销售奠定了基础。 一线肺癌治疗潜力： 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症的补充新药申请（sNDA）获受理，并被纳入优先审评。该适应症有望成为肺癌一线去化疗的新标准治疗方案，具有巨大的市场潜力。 依沃西国际化进程与大适应症布局 康方生物正通过与美国合作方SUMMIT的紧密合作，加速依沃西在全球范围内的临床开发，尤其是在肺癌这一核心适应症领域进行全面布局。 HARMONi研究进展 患者入组完成： 2024年10月，由SUMMIT主导开展的依沃西联合化疗对比化疗二线治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性非鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi完成患者入组。 数据读出与快速通道： 预计将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。美国FDA已授予依沃西该适应症快速通道资格认定，预示着其潜在的快速上市进程。 HARMONi-3研究方案调整与战略意义 研究启动与初期设计： 2023年10月，SUMMIT主导的依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi-3开始入组，主要终点为OS，预计4年左右完成临床。 方案调整与全人群覆盖： 2024年10月，为实现肺癌一线治疗全人群覆盖的战略目标，SUMMIT修改了HARMONi-3临床研究方案，将入组患者人群从鳞癌扩大到“鳞癌+非鳞癌（腺癌）”，计划入组患者从400人增加到1080人。主要终点也调整为OS和PFS。 战略意义： 此次方案调整旨在全面加速布局肿瘤大适应症，特别是肺癌一线治疗市场，体现了公司在全球市场竞争中的雄心和策略。 盈利预测与投资评级 太平洋证券对康方生物的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 营业收入预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到35.58亿元、56.28亿元和81.21亿元，呈现出强劲的增长态势。 归母净利润预测： 预计公司将在2025年实现归母净利润转正，达到0.26亿元，并在2026年和2027年分别增至8.40亿元和13.37亿元，显示出显著的盈利能力改善。 投资评级： 鉴于公司核心产品商业化顺利，且预计2025年实现盈利，太平洋证券维持康方生物“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了新产品放量不及预期、医保支付政策调整、管线研发不及预期以及地缘政治风险。 财务数据分析 康方生物的财务数据显示，在经历2024年因特殊收入结构导致的净利润亏损后，公司预计将迎来强劲的业绩反弹和盈利能力提升。 收入与利润增长： 预计2025年至2027年营业收入将分别实现67.50%、58.20%和44.30%的同比增长，归母净利润在2025年实现105.00%的增长（扭亏为盈），并在2026年和2027年分别实现3166.18%和59.19%的爆发式增长。 盈利能力改善： 毛利率预计将保持在86%以上的高位并略有提升（2024A: 86.39% -> 2027E: 87.74%）。销售净利率将从2024年的-24.22%显著改善至2027年的16.46%，反映出公司盈利能力的全面提升。ROE和ROIC等指标也预计将从负值转为正值并持续增长。 现金流状况： 经营活动现金流预计在2025年仍为负值（-430百万元），但将在2026年转正（409百万元）并持续改善（2027E: 1093百万元），显示出公司运营效率的提升和自我造血能力的增强。 资产负债结构： 资产负债率预计将从2024年的47.05%上升至2027年的59.90%，但流动比率和速动比率仍保持在健康水平，表明公司短期偿债能力良好。 研发投入： 研发费用在2024年为11.88亿元，预计在未来几年仍将维持较高水平，显示公司持续的研发投入以支持管线发展。 估值展望： 随着盈利能力的改善，市盈率（P/E）预计将从2025年的高位（2826.53）迅速下降至2027年的54.36，反映市场对公司未来增长的预期。 总结 康方生物在2024年展现了其核心双抗产品卡度尼利和依沃西强大的商业化能力，通过成功纳入国家医保目录和多适应症的拓展，实现了商业销售收入的稳健增长。尽管受一次性收入影响，2024年总收入有所下降，但公司预计将在2025年实现盈利，并在未来几年保持高速增长。同时，依沃西的国际化进程和在肺癌大适应症领域的全面布局，特别是HARMONi和HARMONi-3临床试验的积极进展和方案调整，进一步巩固了公司在创新生物药领域的竞争优势和全球市场潜力。综合财务预测和市场策略，太平洋证券维持康方生物“买入”评级，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 医药板块表现概览 2025年4月2日，医药板块整体表现弱于大盘，跑输沪深300指数，在申万31个子行业中排名靠后。然而，在细分领域和个股层面，市场呈现出结构性差异，部分医疗耗材企业表现突出，而医疗研发外包则面临较大压力。 创新药研发进展与企业业绩分化 创新药研发持续取得积极进展，如阿斯利康AZD0780二期临床试验成功，为市场注入信心。同时，上市药企的年度业绩呈现分化态势，部分公司实现稳健增长，而另一些则面临利润下滑的挑战，反映出行业内部竞争与转型升级的复杂性。 主要内容 市场动态与行业趋势 医药板块整体表现: 2025年4月2日，医药板块当日涨跌幅为-0.54%，跑输沪深300指数0.46个百分点，在申万31个子行业中排名第27位，显示出整体市场表现的相对弱势。 子行业表现分化: 在医药子行业中，医疗耗材表现突出，上涨0.74%；而医疗研发外包则下跌2.66%，表现居后。其他子行业如线下药店、疫苗、医药流通等也呈现不同程度的跌幅。 个股涨跌幅榜: 个股层面，伟思医疗（+20.00%）、海创药业（+17.56%）、哈三联（+10.04%）位列涨幅榜前三；河化股份（-10.04%）、四环生物（-6.91%）、和元生物（-6.67%）则位列跌幅榜前三，显示出市场内部的剧烈波动和结构性差异。 创新药研发进展: 阿斯利康（AstraZeneca）宣布其在研疗法AZD0780在2b期临床试验PURSUIT中取得积极结果。该口服PCSK9抑制剂在标准他汀药物治疗基础上，显著降低了患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C），为未能达到LDL-C降低目标的患者提供了潜在的新治疗方案，预示着创新药研发的持续突破。 企业业绩分析与研发进展 马应龙（600993）2024年业绩: 公司2024年实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%；扣非后归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%，展现出强劲的盈利能力和业务增长势头。 京新药业（002020）2024年业绩: 公司2024年实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%；归母净利润7.12亿元，同比增长15.04%；扣非后归母净利润6.47亿元，同比增长21.38%，业绩保持稳健增长。 博瑞医药（688166）2024年业绩: 公司2024年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；但归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比下降3.12%，表明公司在营收增长的同时，利润端面临一定压力。 通化东宝（600867）新药研发突破: 子公司东宝紫星的痛风双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）已完成关键IIa期临床试验，并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标，标志着公司在创新药研发方面取得重要进展。 报告方法与免责声明 投资评级体系: 报告明确了太平洋证券的投资评级标准，包括行业评级（看好、中性、看淡）和公司评级（买入、增持、持有、减持、卖出），这些评级均基于未来6个月内与沪深300指数的相对涨幅进行衡量。 免责条款与风险提示: 报告强调其为签约客户专属研究产品，所载信息不构成投资建议，投资者需自主决策并承担风险。同时，声明报告信息来源于公开资料，但不保证其准确性和完整性，并提示分析师或关联机构可能持有报告提及证券头寸。 总结 2025年4月2日的医药行业日报显示，尽管当日医药板块整体表现弱于大盘，但在细分领域和个股层面存在结构性机会。创新药研发持续取得突破，如阿斯利康AZD0780的积极临床结果，为行业发展注入新动力。同时，上市公司的年度业绩呈现分化，部分企业如马应龙和京新药业实现稳健增长，而博瑞医药则面临利润压力，通化东宝在新药研发方面取得重要进展。这些数据和事件共同描绘了当前医药市场复杂而充满机遇的图景，投资者需关注细分赛道和创新能力强的企业，并警惕新药研发及市场竞争加剧等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月2日，医药板块涨跌幅-0.54%，跑输沪深300指数0.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医疗耗材(+0.74%)、线下药店(-0.05%)、医药流通（-0.14%）表现居前，医疗研发外包（-2.66%)、医疗设备(-0.87%)、疫苗（-0.55%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+20.00%)、海创药业(+17.56%)、哈三联(+10.04%)；跌幅榜前3位为河化股份（-10.04%）、四环生物(-6.91%)、和元生物（-6.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，在研疗法AZD0780在2b期临床试验PURSUIT取得积极结果。与安慰剂相比，在标准治疗他汀药物基础上使用AZD0780时，显著降低患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）。AZD0780是一种每日口服的PCSK9抑制剂，针对那些尽管接受标准降脂治疗（如他汀类药物），但未达到LDL-C降低目标的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　马应龙（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%，归母净利润为5.28亿元，同比增长19.14%，扣非后归母净利润为5.11亿元，同比增长44.98%。 　　京新药业（002020）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%，归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%。 　　博瑞医药（688166）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%，归母净利润为1.89亿元，同比下降6.57%，扣非后归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，子公司东宝紫星近日收到国家药品监督管理局签发的关于痛风双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）药物临床试验批准通知书后，已经完成了一项关键IIa期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　公司业绩大幅增长，实现扭亏为盈。2024年公司实现收入58.23亿元，同比增长936.31%，其中知识产权授权收入为53.32亿元，化药及中成药制剂收入为4.87亿元。公司收入大幅增长主要由于收到海外合作伙伴BMS基于BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）合作协议的8亿美元不可撤销、不可抵扣的首付款。2024年公司销售费用2.15亿元，同比减少14.58%；管理费用1.90亿元，同比增长63.22%；研发费用14.43亿元，同比增长93.34%，主要系试验检验费、材料费、职工薪酬增幅较大所致。2024年归母净利润为37.08亿元，较上年同期增长44.88亿元，实现扭亏为盈。截止2024年12月31日，公司现金及现金等价物为32.08亿元。 　　B01D1有望国内2025年底申报上市，海外首个3期有望25H1启动。公司全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1已在中国开展9项实体瘤适应症的3期临床（其中5项纳入突破性治疗品种名单），有望于年底申报首个适应症的上市申请。海外方面，公司与BMS达成全球合作协议，于美国正在开展治疗NSCLC、晚期实体瘤等多项1/2期临床试验，并有望于2025H1启动首个3期临床。 　　DNA拓扑异构酶抑制剂和微管毒素两大ADC平台产品同时推进，管线梯队初步形成。公司已拥有14款处于临床阶段的候选药物，并且在全球开展70余项临床试验。公司具有BIC潜力的HER2ADC产品BL-M07D1已在国内开展2项3期临床，并在美国同步推进临床。BL-M11D1（CD33ADC）正在中美进行治疗复发/难治性急性髓系白血病（r/r AML）的1期临床研究。BL-M14D1（DLL3ADC）、BL-M08D1（TROP2ADC）以及两款基于微管毒素的ADC（分别是EGFR×HER3、HER2靶点）均已推进至临床阶段。多抗领域，公司四款产品处于早期临床阶段，其中GNC-038（CD3×4-1BB×PD-L1×CD19）开展了系统性红斑狼疮以及类风湿关节炎适应症的临床试验。此外，公司的EGFR×HER3双抗产品SI-B001以非小细胞肺癌为适应症的临床研究已进入3期阶段。 　　2025年重点关注B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展：BL-B01D1有望2025年完成鼻咽癌、食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展：BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS有望于2025H1启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：①BL-B01D1治疗SCLC、罕见突变NSCLC的POC数据有望于2025ASCO数据读出；②BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于2025年学术会议读出；③BL-M11D1（CD33ADC）用于r/r AML有望于2025ASH数据更新；4）2025年年内申报首个核药产品的IND。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为1337亿元人民币，对应股价为333.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　京新药业(002020) 　　事件： 　　4月2日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%，归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%。 　　点评： 　　扣非净利润保持高速增长，成品药营收增速同比8.42%。2024年公司收入端营收实现41.59亿元，同比增长3.99%，其中成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%。利润端归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%，保持高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入9.50亿元，同比下滑11.5%，归母净利润为1.37亿元，同比下滑6.4%，扣非净利润为1.53亿元，同比增长58.66%，单季度扣非净利润增速较高主要受去年同期低基数因素影响。 　　公司毛利率略有下滑，销售费用率下降2.94%。2024年，公司整体毛利20.78亿元，毛利率达49.96%，比去年略微下滑0.6pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为16.65%，比去年下降2.94%；管理费用率为5.49%，比去年提升0.16%；研发费用率为9.22%，比去年下降0.81%。受此影响整体利润端改善显著。 　　持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司首款创新药地达西尼胶囊于2024年3月底正式上市销售，在2024年11月国谈中，成功进入医保支付目录，截至2024年底公司自营团队以及核心代理商成功完成了近600家医院的入院程序。上述进展为地达西尼胶囊之后的普及使用奠定了基础，为公司构建创新药商业化能力迈出了坚实一步。公司在2024年同投入3.83亿元用于研发，坚定创新布局。其中，1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验获得一定进展，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在报告期内顺利提交临床申请，并于近期取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为15/14/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长，童装业务领跑 森马服饰2024年业绩符合市场预期，全年实现收入146亿元，同比增长7.1%；归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%。其中，第四季度增长显著提速，收入同比增长9.8%，归母净利润同比增长32.1%。儿童服饰业务表现尤为突出，收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，成为公司主要增长动力，且线上毛利率同比提升2.9个百分点。 全渠道健康发展与运营效率优化 公司在2024年实现了线上线下全渠道的健康发展，线下门店恢复净开店，直营和加盟店分别净增299家和96家，重回规模增长。同时，公司盈利能力保持稳健，毛利率为43.8%。营运能力显著提升，存货周转天数降至140天，较前两年有明显改善；一年期以内新品占比提升至79%，库存结构得到明显优化，实现了高质量健康增长。 主要内容 2024年业绩概览与增长提速 2024年，森马服饰实现营业收入146亿元，同比增长7.1%；归属于上市公司股东的净利润为11.4亿元，同比增长1.4%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.8亿元，同比增长6.2%，全年业绩符合预期。值得关注的是，第四季度业绩增长显著提速，单季收入达52.3亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.8亿元，同比大幅增长32.1%；扣非归母净利润3.5亿元，同比大幅增长42.4%。 童装业务亮眼，线下渠道恢复规模增长 产品结构优化：儿童服饰贡献主要增长 在产品结构方面，儿童服饰业务表现突出，2024年收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，毛利率提升0.5个百分点至47.3%。其中，童装线上收入同比增长13%，毛利率同比增加2.9个百分点，主要得益于公司加强线上渠道管控以及折扣改善。休闲服饰收入为41.9亿元，同比增长0.44%，毛利率为35.5%。 渠道拓展：线下门店重回净开店 在渠道方面，线上线下均实现健康发展。线上收入66.7亿元，同比增长7.1%，毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。线下收入77.9亿元，同比增长6.4%。其中，直营渠道收入15.5亿元，同比增长12.6%；加盟渠道收入60.7亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司直营店净开299家至980家，加盟店净开96家至7260家，标志着线下渠道恢复净开店，重回规模增长。 盈利能力稳健，营运效率显著提升 盈利能力分析 2024年公司整体毛利率为43.8%，同比略下降0.2个百分点。销售费用率同比增加1.5个百分点，主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加。管理费用率同比下降0.6个百分点。净利率为7.8%，同比下降0.4个百分点，整体盈利能力保持稳健。 营运效率优化与现金流表现 营运能力方面，存货周转效率显著提升。2024年存货周转天数降至140天，相比2022年的185天和2023年的159天有明显改善。一年期以内新品占比同比提升25.6个百分点至79%，库存结构得到有效优化。经营性现金流净额达12.63亿元，净现比为1.1。公司每股派息0.35元，分红率高达82.9%。 投资展望与风险提示 持续增长潜力与投资建议 报告指出，2024年公司渠道变革成效显著，恢复净开店并实现规模增长，库存健康且结构优化，实现了高质量健康增长。展望未来，公司2025年有望延续开店节奏，新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化运营以及数字化改革将持续带动经营质量向优。中长期关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，对应当前股价的PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的风险包括消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、库存风险以及行业竞争加剧等。 总结 森马服饰2024年年报显示，公司业绩符合预期，尤其在第四季度实现加速增长。儿童服饰业务表现亮眼，成为主要增长引擎。公司通过线上线下全渠道的健康发展，特别是线下门店恢复净开店，重回规模增长轨道。同时，盈利能力保持稳健，存货周转效率显著提升，库存结构得到优化。展望未来，公司有望通过持续的渠道升级、精细化运营和数字化改革，实现高质量的健康增长，并具备中长期发展潜力。报告维持“买入”评级，但也提示了消费复苏、渠道拓展、库存及行业竞争等潜在风险。

中心思想 医药板块表现强劲，创新药研发取得突破 2025年4月1日，中国医药板块展现出显著的增长势头，整体涨幅位居申万31个子行业之首，显著跑赢沪深300指数。这一强劲表现得益于多个子行业的协同增长，特别是医疗设备、体外诊断和医药流通等领域。同时，全球创新药研发取得重大进展，默沙东的Winrevair在肺动脉高压治疗领域的三期临床试验取得里程碑式成功，为相关疾病治疗带来了新的希望，也预示着创新药市场潜力巨大。 行业动态活跃，头部企业持续布局 报告揭示了医药行业内公司层面的活跃动态，多家头部企业通过产品获批、研发成果发布及战略性并购等方式，持续巩固市场地位并拓展业务版图。乐普医疗、迪哲医药、华东医药和千金药业等公司的最新举措，反映出行业在技术创新、市场扩张和产业链整合方面的积极态势。尽管面临新药研发及市场竞争加剧等风险，但整体来看，医药行业正处于一个充满活力和增长机遇的阶段。 主要内容 市场表现分析 2025年4月1日，医药板块整体表现强劲，涨幅达到+3.34%，较沪深300指数高出3.33个百分点，位列申万31个子行业涨跌幅榜首位。在各医药子行业中，医疗设备（+3.95%）、体外诊断（+2.27%）、医药流通（+3.63%）、疫苗（+2.26%）及其他生物制品（+3.60%）表现居前，而医院板块（+1.19%）表现相对靠后。个股方面，当日涨幅榜前三位分别为陇神戎发（+20.05%）、多瑞医药（+20.02%）和诚达药业（+20.01%）；跌幅榜前三位为怡和嘉业（-6.12%）、康惠制药（-3.94%）和尚荣医疗（-1.44%）。 行业要闻聚焦 近日，默沙东（MSD）宣布其肺动脉高压治疗药物Winrevair（sotatercept）的3期临床试验ZENITH取得成功。数据显示，在中位随访时间为10.6个月时，Winrevair与安慰剂相比，将重大发病和死亡事件的相对风险显著降低了76%（HR=0.24，95% CI：0.13-0.43；单侧p<0.0001）。Winrevair作为一款“first-in-class”的IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，已于2024年3月获得美国FDA批准用于治疗肺动脉高压，此次三期临床的成功进一步验证了其临床价值。 公司动态概览 乐普医疗（300003）：公司自主研发的冠脉棘突球囊扩张导管获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，此举将有助于提升公司在心血管植介入领域的市场竞争力，并为未来稳健增长奠定基础。 迪哲医药（688192）：公司计划于2025年5月30日至6月3日在美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上，公布其自主研发的系列产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果，展示其在肿瘤治疗领域的研发实力。 华东医药（000963）：公司子公司江东公司申报的司美格鲁肽注射液（研发代码：HDG1901）上市许可申请已获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，标志着公司在糖尿病及减重领域的产品布局取得重要进展。 千金药业（600479）：公司拟通过发行股份及支付现金的方式，收购株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%股权，以及株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%股权，旨在通过并购整合进一步扩大业务规模和市场份额。 风险提示与评级体系 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等。在子行业评级方面，化学制药和中药生产目前无评级，而生物医药Ⅱ和其他医药医子行业均被评为“中性”。报告还详细阐述了太平洋证券的投资评级说明，包括行业评级（看好、中性、看淡）和公司评级（买入、增持、持有、减持、卖出），为投资者提供了评估市场和个股的参考标准。 总结 2025年4月1日的医药行业日报显示，医药板块整体表现强劲，以3.34%的涨幅领跑A股市场，凸显了其在当前经济环境下的韧性和增长潜力。这一积极态势主要得益于医疗设备、体外诊断等细分领域的优异表现，以及创新药研发的重大突破，如默沙东Winrevair三期临床的成功，为行业注入了新的增长动力。同时，国内多家医药企业通过产品创新、市场拓展和战略并购等方式，积极应对市场变化，展现出行业内部的活跃度和发展潜力。尽管新药研发和市场竞争的风险依然存在，但整体而言，医药行业正处于一个创新驱动、结构优化的发展阶段，值得持续关注。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，印度化学与肥料常设委员会在其2025-26财年拨款需求的第八份报告中表示，三个原料药园区建设进展缓慢，建议印度药品部与各邦合作，在修订后的时限内完成原料药园区建设。 　　核心观点： 　　2020年印度启动原料药PLI计划和原料药园区计划。2020年，印度为支持原料药、中间体和关键起始物料等基础原材料的国产化，启动了“原料药PLI计划”和“原料药园区计划”，原料药PLI计划预计财政总支出694亿卢比（约7.95亿美元），吸引药企投资来促进53种原料药的国内生产，对应41种成品药；原料药园区计划下，中央政府将对古吉拉特邦、喜马偕尔邦和安得拉邦三个原料药园区提供财政援助，建立共同基础设施，计划2025年初建成。 　　印度原料药园区建设进展缓慢，期限延长至2026Q1。印度化学与肥料常设委员会在其2025-26财年拨款需求的第八份报告中表示，中央政府和邦政府拨给古吉拉特邦、喜马偕尔邦、安得拉邦的补助资金分别为43.71亿卢比、26.05亿卢比、35.73亿卢比，截至2025年1月，已使用的总资金分别为25.16亿卢比、4.72亿卢比和4.64亿卢比，使用资金占补助资金比例为58%、18%、13%，喜马偕尔邦、安得拉邦原料药园区建设缓慢。同时根据规定，若要获得第二笔补助，前次补助目标使用金额分别达到32.78亿卢比、19.54亿卢比26.80亿卢比，因此三个邦均不能获得第二笔补助。基于以上情况，三个邦已提交了修订后的时间表，预计2026年3月完成原料药园区的建设。 　　原料药PLI计划整体实施效果仍不理想，连续三年资金利用不充分。根据2024-25财年拨款需求第5份报告，截至24年底，原料药PLI计划下批准了九家基于发酵的生产工厂，目前仅有三家在运营，且PLI计划连续三年资金利用不充分，2021-22财年，修订预算(RE)为0.28亿卢比，实际支出为0.22亿卢比；2022-23财年，预算(BE)为39.00亿卢比，后降至1.46亿卢比，但实际支出为0.60亿卢比；2023-24财年，预算(BE)为10.00亿卢比，后降至1.61亿卢比，实际支出为1.17亿卢比。 　　印度原料药新产能释放仍需时间，中国原料药企比较优势明显。我们认为，印度三个原料药园区基础设施建成后，仍需1-2年吸引药企投资建厂，2027-2028年或能真正实现产能释放，同时中国原料药生产企业具备比较优势：①上游化工产业链完善；②规模效应明显；③气候条件适合发酵；④生产工艺及环保领先等。 　　投资建议： 　　建议关注原料药板块投资机会：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；产品价格持续下降风险；产能出清不及预期风险；