报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　溴素：本周价格继续上涨15.12%。据百川数据，截至4月6日，溴素山东价格达到33385元/吨，继上周价格上涨20.83%后，本周继续上涨15.12%，较去年同比大涨85.47%。2024年，我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。据百川数据，本周（3.31-4.6）制冷剂板块表现继续强势，R32市场均价达到48000元/吨，较上周上涨5.49%；R125市场均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；制冷剂R134a价格46500元/吨，较上周上涨1.09%。2025年3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。 　　EVA：年初以来价格企稳并小幅反弹。据百川数据，截至2025年4月6日，EVA市场均价11443元/吨，EVA北有机18-3价格为11200元/吨，近期价格小幅反弹。EVA普通料出厂均价为11393元/吨，EVA光伏级出厂均价为12100元/吨，EVA出厂价走势基本与市场价同步，工厂总库存维持在1.6万吨左右。据数据统计，EVA市场均价总体趋稳，较年初小幅反弹5.47%。 　　2.核心观点 　　（1）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 核心产品驱动盈利增长 和黄医药正凭借其核心创新药产品（呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼）的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及公司在费用控制和降本增效方面的显著成效，成功开启可持续盈利的新篇章。2024年，公司在无大额首付款的情况下提前实现归母净利润0.38亿美元，标志着其商业模式的成熟与盈利能力的提升。 创新管线与全球化布局 公司通过持续推进创新药管线的临床研究和多适应症拓展，以及积极的全球商业化合作，不断巩固其在癌症及免疫性疾病治疗领域的领先地位。未来三年内，预计将有多款新药/新适应症申请上市，同时，公司战略性聚焦新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设，并计划加速创新药物的全球平行开发，为中长期发展注入强劲动力。 主要内容 一、创新药管线快速推进临床，创新药产品商业化不断突破 创新药研发与全球商业化布局 和黄医药作为一家以临床价值为导向的创新型生物医药企业，已深耕创新药研发逾20年，建立了世界一流的药物发现和开发平台。公司已自主研发超过20个临床阶段的抗肿瘤创新分子药物，其中3款肿瘤创新药（呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼）已在中国内地获批上市。值得注意的是，呋喹替尼已在美国、欧盟、中国香港和澳门获得批准上市，展现了其全球化的商业潜力。此外，他泽司他作为第四款创新药物，已获批在中国海南先行区、香港及澳门上市销售。目前，公司有7款创新药正在开展超过15项注册性临床研究，预计未来3年内将有多款新药/新适应症申请上市，这将显著丰富公司的产品组合，并驱动其在中长期内发展成为一家盈利且自给自足的生物制药公司。 核心产品海外强劲增长与费用优化 2024年，和黄医药的肿瘤/免疫业务综合收入达到3.63亿美元，其中肿瘤产品综合收入为2.72亿美元，同比增长高达65.35%。这一显著增长主要得益于核心产品呋喹替尼在海外市场的快速放量。具体数据显示，2024年呋喹替尼（爱优特）在国内销售收入为1.15亿美元，同比增长7%；而呋喹替尼（Fruzaqla）的海外销售收入更是达到2.91亿美元，同比激增1825%。呋喹替尼已获纳入CSCO、NCCN等权威临床指南推荐，叠加海外多地区上市和国内多适应症的不断拓展，预计将继续保持强劲增长势头。 在费用控制方面，公司成效显著，2024年全年实现归母净利润0.38亿美元，在无大额首付款的情况下提前实现了可持续盈利。这主要归因于肿瘤业务的快速增长以及费用端的优化控制。公司通过整合研发组合优先次序，并对中国以外的团队和项目进行战略性重组，使得研发费用从2023年的3.02亿美元下降至2024年的2.12亿美元，体现了其高效的运营管理能力。 二、核心产品多适应症拓展，海外商业化推进顺利 呋喹替尼：结直肠癌市场领先与多适应症突破 呋喹替尼作为一种作用于血管内皮生长因子受体激酶家族（VEGFR1、2和3）的喹唑啉类小分子血管生成抑制剂，在多种实体瘤中展现出广泛的临床研究潜力。其良好的激酶选择性使其脱靶毒性较低，耐受性表现出“同类最佳（BIC）”的潜力。 在全球范围内，结直肠癌是第三大常见癌症，2022年新增病例约192.6万例，死亡人数约90.4万。转移性结直肠癌（mCRC）领域存在巨大的未满足临床需求。呋喹替尼在国内3期临床研究FRESCO中，对比安慰剂显著延长了mCRC患者的总生存期（mOS：9.3个月 vs. 6.6个月，HR=0.65），且安全性良好。2018年9月，呋喹替尼获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受过多种化疗和抗血管生成/抗表皮生长因子受体治疗失败的mCRC患者，并已纳入国家医保目录，在中国3L结直肠癌市场长期保持领先地位。 在国际多中心研究FRESCO-2中，呋喹替尼治疗mCRC患者的mOS和mPFS分别达到7.4个月和3.7个月，均显著优于安慰剂组，且在疗效和耐受性方面优于已上市的瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。基于FRESCO-2数据，呋喹替尼于2023年11月获得FDA批准，成为美国首个且唯一获批用于治疗mCRC的针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂。凭借优秀的疗效和良好的耐受性，呋喹替尼迅速获得美国结直肠癌患者接纳，根据武田制药2024财年第二季度业绩报告，其在美国3L mCRC市占率达到10%，4L+ mCRC市占率达到29%，全年海外销售额约2.91亿美元，同比增长超过18倍。 在适应症拓展方面，2024年12月，呋喹替尼基于FRUSICA-1的II期临床数据（ORR 35.6%，mPFS 9.5个月，mOS 21.3月），获得NMPA附条件批准上市，联合信迪利单抗用于晚期pMMR子宫内膜癌患者。2025年3月，呋喹替尼和信迪利单抗联合疗法用于二线治疗局部晚期或转移性肾细胞癌的FRUSICA-2中国II/III期研究已达到PFS主要终点。 赛沃替尼：MET+ NSCLC全球布局与联合疗法进展 赛沃替尼是全球第三款、中国首款用于治疗MET外显子14（MET ex14）跳跃突变的晚期NSCLC的MET抑制剂。目前，赛沃替尼在NSCLC、胃癌和肾细胞癌等疾病领域进行了全面布局，开展了7项注册临床研究，其中5项专注于MET异常NSCLC的新适应症拓展。 基于其在II期临床研究中展现的良好、快速且持久的肿瘤缓解效果及良好的安全性，赛沃替尼已获得多项指南推荐，作为MET ex14跳跃突变晚期NSCLC患者的2L标准治疗方案。2025年1月，NMPA正式批准赛沃替尼用于治疗MET ex14跳跃突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者，新适应症将扩展至同时涵盖初治和经治患者，提供了新的标准治疗选择。Ⅲb期确证性研究结果显示，在初治患者中，ORR为62.1%、DCR为92.0%、中位DoR为12.5个月；在经治患者中，ORR为39.2%、DCR为92.4%、中位DoR为11.1个月。 在联合疗法方面，赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的接受一线EGFR抑制剂治疗后进展的EGFRm+局部晚期或转移性NSCLC的新药上市申请已获NMPA受理并予以优先审评，预计年底前获批上市。该联合疗法已于2024年12月被纳入国家药监局突破性治疗品种。全球关键II期临床研究SAVANNAH结果显示，在MET扩增和/或过表达人群中，赛沃替尼联合奥希替尼治疗研究者评估的ORR达56%，中位PFS达7.4个月，且安全性良好。SAVANNAH研究有望支持向FDA递交新药上市申请。目前，全球III期临床研究SAFFRON正在积极推进中，计划于2025年下半年完成患者招募。考虑到NSCLC患者中MET异常/EGFRm+的巨大市场空间，赛沃替尼的全球布局和联合疗法进展具有显著潜力。 索凡替尼：神经内分泌瘤市场拓展与胰腺癌联合治疗潜力 索凡替尼是一种新型的口服TKI，通过抑制VEGFR和FGFR阻断肿瘤血管生成，并抑制CSF-1R，从而促进机体对肿瘤细胞的免疫应答，有望提升PD-1抗体的抗肿瘤活性。其独特的双重作用机制使其成为与其他免疫疗法联合使用的理想选择。 索凡替尼已在约3,400名患者中开展临床试验，单药疗法已在中国获批上市。在神经内分泌瘤（NET）领域，索凡替尼的两项III期临床研究数据积极。SANET-ep研究显示，索凡替尼组晚期非胰腺NET患者的中位PFS显著延长至9.2个月，安慰剂组为3.8个月（HR 0.334）。SANET-p研究显示，索凡替尼组晚期胰腺NET患者的中位PFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月（HR 0.491），ORR为19%，显著优于安慰剂组。基于这些积极数据，索凡替尼分别于2020年12月和2021年6月获得NMPA批准用于治疗晚期非胰腺NET和晚期胰腺NET患者，并获得多个治疗指南推荐。2024年，索凡替尼国内销售收入0.49亿美元，同比增长12%，市场份额从2023年的21%提升至27%。 在胰腺癌（PDAC）领域，全球每年约有51.1万新发患者，五年生存率低于10%，存在巨大的未满足临床治疗需求。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗、白蛋白紫杉醇及S-1（NASCA）方案对比吉西他滨+白蛋白紫杉醇（AG）方案作为转移性胰腺导管腺癌（mPDAC）一线治疗的1b/2期临床结果显示，NASCA治疗组ORR明显高于AG治疗组（50.0% vs 26.9%），中位PFS显著高于AG治疗组（9.0个月 vs 5.8个月）。基于此积极结果，公司已于2024年5月启动一项多中心、随机、开放标签、阳性对照的II/III期临床试验，进一步评估该联合疗法在未接受过全身性抗肿瘤治疗的成人转移性胰腺癌患者中的疗效和安全性，主要研究终点为OS。 三、索乐匹尼布商业化在即，首个 ATTC 候选药物将进入临床 索乐匹尼布：ITP治疗的Syk抑制剂新选择 原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫疾病，全球发病人数约5.7万，患病人数约52万，中国约有11万患者。现有治疗方法长期疗效逐渐衰减，许多患者出现应答不佳或耐药性。Syk抑制剂作为一种颇具前景的ITP疗法，通过作用于B细胞和巨噬细胞，有望提供新的治疗选择。福他替尼是全球首个获批的口服Syk抑制剂，但持续应答率仅为18%。 索乐匹尼布作为下一代新型、高选择性的口服Syk抑制剂，有望为ITP患者提供更优选择。其在中国开展的治疗ITP的III期临床试验ESLIM-01达到主要终点，与安慰剂相比，持续应答率取得具有临床意义和统计学意义的显著改善。2024年ASH年会公布的后续开放标签子研究数据显示，索乐匹尼布长期治疗可有效提升并维持血小板计数且耐受性良好，在总体人群中，81%的患者达到整体应答，其中持续应答率为51.4%，长期持续应答率为59.8%，中位累计持续时间为38.9周。即使75%的患者既往曾接受过TPO/TPO-RA治疗，索乐匹尼布仍展现出与TPO-RA相若的持续缓解率，且未观察到血栓栓塞事件。基于ESLIM-01研究的优秀疗效和安全性数据，索乐匹尼布用于治疗成人ITP患者的NDA已于2024年1月获NMPA受理并予以优先审批，有望成为全球第二款获批治疗ITP的Syk抑制剂。 新一代ATTC平台：战略聚焦与未来增长点 为进一步聚焦创新药研发，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元出售了非核心合资企业上海和黄药业45%股权，预计确认税前出售收益约4.77亿美元，其中大部分收益将计入2025年业绩。通过变现优质资产获得充足现金储备，公司将战略性聚焦新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设，加速推进创新药物在全球的平行开发，并支持全球BD战略性布局。 公司开发的新一代ATTC平台区别于传统ADC，其亮点在于新的连接子以及有效的靶向载荷，旨在减轻化疗毒性，并可与化疗为基础的一线治疗进行联合用药，实现长期给药，具有更好的功效和更高的安全性。在临床前研究中，公司ATTC1单次给药后就展现出强大的抗肿瘤活性和持久的缓解，相比靶点1抗体及靶向药物TT1联合用药具有更强的抗肿瘤活性，具备潜在协同作用，并改善了靶向药物相关的安全性/耐受性。预计首个ATTC药物将于2025年下半年进入临床试验，有望成为公司未来的重要增长点。 四、盈利预测及估值 财务业绩展望与核心产品销售预测 基于公司核心产品快速放量和降本增效的显著成效，太平洋证券预计和黄医药在未来三年将保持稳健增长。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7.85/9.32/10.97亿美元，同比增速分别为24.59%/18.70%/17.69%。归母净利润预计分别为3.94/1.36/1.98亿美元，同比增速分别为943.91%/-65.53%/46.06%。 核心产品销售额预测方面： 呋喹替尼： 作为公司核心商业化产品，凭借其优秀的疗效、良好的耐受性以及在全球指南中的推荐地位，预计2025/2026/2027年销售额将分别达到7.15/9.50/12.00亿美元，主要得益于海外市场的强劲增长和多适应症的不断拓展。 赛沃替尼： 尽管2024年国内销售额受竞争影响略有下降，但随着2025年1月NMPA批准其新适应症（涵盖初治和经治MET ex14跳跃突变NSCLC患者），预计国内市场将快速增长，2025/2026/2027年国内销售额预计分别为1.21/1.92/2.61亿美元。此外，赛沃替尼联合奥希替尼二线治疗MET扩增/过表达的EGFR突变NSCLC的全球关键II期研究取得积极结果，全球III期研究SAFFRON计划于2025年下半年完成患者招募，海外上市后将贡献更多增量，预计2026年起海外销售额将达到4.21亿美元。 索凡替尼： 凭借其双重作用机制，在神经内分泌瘤领域市场份额稳步提升至27%，2024年国内销售收入0.49亿美元，同比增长12%。预计2025/2026/2027年销售额分别为0.85/0.86/0.91亿美元。此外，索凡替尼联合卡瑞利珠单抗和化疗一线治疗胰腺导管癌的II期临床正在进行中，有望针对未满足需求提供新的方案。 投资评级与估值模型分析 根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率和医药板块平均收益率，假设WACC=9.33%，永续增长率3.00%，测算得出和黄医药的合理市值为302.83亿港元，对应目标股价为34.67港元。基于此分析，太平洋证券首次覆盖和黄医药，并给予“买入”评级。 五、风险提示 创新药研发与市场推广风险 创新药研发具有高度不确定性，临床试验过程中可能因数据不及预期而导致研发失败。新产品上市后的市场放量也面临多重影响因素，包括激烈的市场竞争格局、销售团队建设效率以及患者接受度等，可能导致产品销售不及预期。 政策与宏观环境不确定性 近年来，中国医保支付政策持续调整，创新药医保价格谈判日益激烈，可能导致产品价格不及预期。此外，医保基金结余情况

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，强生在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布了MARIPOSA研究的最终OS数据。与奥希替尼单药比较，埃万妥单抗联合兰泽替尼在一线治疗EGFR突变NSCLC中将患者的mOS显著延长超过1年。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　埃万妥单抗将1L EGFRm NSCLC的OS延长超过1年。埃万妥单抗（EGFR/cMET）基于MARIPOSA研究获批1L EGFRm NSCLC，该研究表明，在中位随访22.0个月时，埃万妥单抗与兰泽替尼联合治疗较奥希替尼相比，将患者mPFS延长了7.1个月（23.7个月vs.16.6个月，HR=0.70），OS也具有更有利趋势（HR=0.80）。近日，强生在2025ELCC公布了MARIPOSA研究总生存期结果。中位随访37.8个月时，总人群中埃万妥单抗联合兰泽替尼组的mOS超4年，相较奥希替尼组显著延长超1年（NR vs36.7个月，HR=0.75，P<0.005），且两组的2年、3年、3.5年OS绝对获益率分别为5%、9%、12%，联合治疗组的OS获益趋势随时间推移愈加明显。安全性方面，此次更新的数据与既往保持一致。联合治疗组的不良事件（AE）多为1-2级，常见AE包括甲沟炎、皮疹、低蛋白血症、输注相关不良反应、静脉血栓栓塞等，主要发生在治疗的前4个月，增加预防性给药措施可有效降低常见AE的发生率以及严重程度。 　　埃万妥单抗挑战奥希替尼EGFRm NSCLC一线治疗金标准地位。奥希替尼2018年基于FLAURA研究获批1L EGFRm NSCLC，并长期为治疗金标准，2024年全球销售65.8亿美元。2024年2月，基于FLAURA2研究，奥希替尼联合化疗获批1L EGFRm NSCLC，联合疗法较奥希替尼单药相比，将患者的mPFS延长了8.8个月（16.7个月vs25.5个月，HR=0.62）。FLAURA2第二次期中分析的OS数据显示，虽然观察到OS获益趋势（NR vs36.7个月;HR=0.75），但是未达到统计学差异（P=0.028）。我们认为，基于FLAURA2研究及MARIPOSA研究最新OS结果，与奥希替尼±化疗相比较，埃万妥单抗展示出了显著的PFS改善和OS效益。 　　埃万妥单抗销售峰值有望突破50亿美金。埃万妥单抗2021年获FDA加速批准，截至目前，已获批EGFR ex20ins突变NSCLC的一线及二线治疗，联合兰泽替尼一线治疗EGFRm NSCLC、联合化疗二线治疗EGFRm NSCLC，并均为NCCN指南推荐疗法。此外，强生向FDA申请了埃万妥单抗的皮下制剂，可减少输注相关反应，增加治疗的便利性，延长患者的生存期。强生预测埃万妥单抗/兰泽替尼产品组合销售峰值将突破50亿美元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月3日，医药板块涨跌幅-0.35%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，线下药店(+0.92%)、医院(+0.58%)、血液制品（+0.46%）表现居前，医疗研发外包（-2.50%)、医疗设备(-1.45%)、体外诊断（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+13.90%)、哈三联(+10.02%)、多瑞医药(+9.67%)；跌幅榜前3位为能特科技（-8.20%）、百普赛斯(-7.38%)、海泰新光（-7.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，默沙东（MSD）申报的Clesrovimab注射液上市申请已获得受理。该产品此前被CDE拟纳入优先审评，拟定适应症为用于即将进入或出生在第一个呼吸道合胞病毒（RSV）流行季的新生儿和婴儿预防RSV所致的下呼吸道感染。Clesrovimab（MK-1654）是一种在研的半衰期延长的单克隆抗体，可作为被动免疫手段，用于预防RSV疾病。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　同仁堂（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%，归母净利润为15.26亿元，同比下降8.54%，扣非后归母净利润为14.82亿元，同比下降10.55%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，近日收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的关于盐酸毛果芸香碱原料药欧洲药典适用性认证证书（CEP证书），标志着该产品可以在欧洲市场及承认CEP证书的市场进行销售。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS-6719片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为晚期实体瘤的临床试验。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，近日收到美国FDA签发的利拉鲁肽注射液，18mg/3mL(6mg/mL),（ANDA号：218115）批准信，该产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医药板块结构性分化与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年4月3日医药板块整体表现优于大盘，但内部子行业和个股走势呈现显著分化。创新药研发和国际化进程是行业发展的重要驱动力，默沙东RSV预防性药物在华申报上市以及国内药企新药获批和产品出海，均体现了行业在技术创新和市场拓展方面的积极进展。 业绩承压与增长潜力并存 尽管部分头部企业如同仁堂面临利润下滑的挑战，但新产品获批和国际市场准入为相关公司带来了新的增长机遇。行业整体面临新药研发不及预期和市场竞争加剧的风险，但持续的研发投入和全球化布局仍是医药企业实现长期增长的关键。 主要内容 报告摘要 市场表现分析 整体表现： 2025年4月3日，医药板块涨跌幅为-0.35%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在申万31个子行业中排名第18位。 子行业分化： 线下药店（+0.92%）、医院（+0.58%）和血液制品（+0.46%）表现居前；医疗设备（-1.45%）和体外诊断（-1.37%）表现居后。 个股涨跌幅： 赛升药业（+13.90%）、哈三联（+10.02%）、多瑞医药（+9.67%）位列涨幅榜前三；能特科技（-8.20%）、百普赛斯（-7.38%）、海泰新光（-7.06%）位列跌幅榜前三。 行业要闻聚焦 默沙东RSV药物申报上市： 中国国家药监局药品审评中心（CDE）受理了默沙东（MSD）Clesrovimab注射液的上市申请。该产品此前被CDE拟纳入优先审评，适应症为预防新生儿和婴儿因呼吸道合胞病毒（RSV）导致的下呼吸道感染。Clesrovimab（MK-1654）是一种在研的半衰期延长的单克隆抗体，作为被动免疫手段预防RSV疾病。 公司动态概览 同仁堂（600993）： 发布2024年年报，实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润15.26亿元，同比下降8.54%；扣非后归母净利润14.82亿元，同比下降10.55%。 奥翔药业（603229）： 盐酸毛果芸香碱原料药获得欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性认证证书（CEP证书），标志着该产品可在欧洲市场及承认CEP证书的市场进行销售。 恒瑞医药（600276）： 子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS-6719片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为晚期实体瘤的临床试验。 健友股份（603707）： 收到美国FDA签发的利拉鲁肽注射液（ANDA号：218115）批准信，该产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 子行业评级 子行业评级概览 生物医药Ⅱ： 评级为“中性”。 其他医药医疗： 评级为“中性”。 化学制药和中药生产： 报告未给出具体评级。 推荐公司及评级 推荐公司及评级（无具体公司推荐） 本报告未具体列出推荐公司及评级。 风险提示 潜在风险提示 新药研发及上市可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 2025年4月3日，医药板块整体表现优于沪深300指数，但内部子行业和个股走势分化明显，线下药店、医院和血液制品表现较好，而医疗设备和体外诊断表现相对较弱。行业要闻方面，默沙东RSV预防性单抗Clesrovimab在华申报上市，有望为RSV预防提供新选择。公司层面，同仁堂2024年业绩出现下滑，但奥翔药业、恒瑞医药和健友股份则通过产品国际认证、新药临床获批及ANDA批准等方式，在产品出海和创新研发方面取得积极进展。子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗被评为“中性”。报告同时提示了新药研发及上市不及预期和市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品上市在即 乐普生物-B在2024年实现了显著的营收增长，总收入同比飙升63%，主要得益于PD-1销售额的爆发式增长以及许可和CDMO服务收入的贡献。同时，其核心创新产品MRG003作为国内首款EGFR ADC的上市在即，已获优先审评并展现出优异的临床数据和联合用药潜力，预示着公司未来业绩的强劲增长动能。 ADC平台价值凸显与多元化管线布局 公司在ADC（抗体偶联药物）领域的深厚积累和创新能力已获得国际市场的高度认可，通过两次重磅的海外授权交易，充分验证了其ADC技术平台的价值和分子疗效。此外，乐普生物构建了涵盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的多元化产品管线，尤其在肿瘤联合用药时代，其IO+ADC组合方案具备前瞻性战略优势，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务业绩分析 营收强势增长: 乐普生物-B在2024年实现了总收入3.68亿元人民币，同比大幅增长63%。这一增长主要得益于核心产品的强劲表现和多元化业务的贡献。 PD-1销售额飙升: PD-1产品销售收入达到3.00亿元人民币，较上年同期增长300%，成为公司营收增长的主要驱动力。 许可及服务收入贡献: CMG901许可收入为0.22亿元人民币，CDMO服务收入为0.46亿元人民币，显示公司在技术授权和生产服务方面的能力。 现金流状况稳健: 截至年末，公司货币资金余额为4.01亿元人民币，全年现金收支基本平衡，财务状况保持稳定。 核心产品MRG003：上市在即与市场潜力 国内首款EGFR ADC的里程碑: MRG003已获得国家药品监督管理局（NMPA）正式受理并纳入优先审评，有望在2025年底或2026年初获批，成为国内首款商业化的EGFR靶向ADC药物，首个适应症为鼻咽癌。 国际认可与突破性疗法认定: MRG003在美国同步开展临床试验，并已获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的突破性疗法认定（BTD），彰显其在全球范围内的创新性和临床价值。 积极的临床进展与适应症拓展: 国内注册性临床Ⅱb期数据已入选2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）的LBA oral报告，头颈鳞癌适应症的Ⅲ期临床试验正在积极入组中。 联合用药策略的初步成功: MRG003与PD-1的联合用药在I期临床阶段观察到良好的初步疗效，尤其在头颈鳞癌适应症方面，该联合疗法有望成为一线治疗方案，拓宽市场应用前景。 创新ADC管线布局与研发进展 MRG004A (TF靶向ADC): 该产品正积极推进在胰腺癌上的扩组探索。其临床Ⅰ期数据显示出良好疗效，在2024年ASCO进行了口头汇报，2.0mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到33.3%（4/12），疾病控制率（DCR）达到83.3%（10/12），并在TF高表达亚组中表现尤为突出。 MRG006A (GPC3 ADC): 基于公司创新的Hi-TOPi平台开发，国内肝癌适应症的Ⅰ期临床试验正在入组中，同时在美国的IND已获批，显示其全球开发潜力。 MRG007 (消化道癌创新ADC): 作为针对消化道癌的创新型ADC，其临床前数据将在2025年美国癌症研究协会（AACR）大会上发布，预示着未来管线的进一步丰富。 ADC药物平台价值的国际验证与战略优势 两次重磅出海授权: 乐普生物在ADC领域深耕多年，其技术平台价值已通过两次国际授权得到充分验证。2023年，CLDN18.2 ADC产品CMG901以总额11.88亿美元授权给阿斯利康；2025年，临床前ADC管线MRG007以超12亿美元授权给ArriVent BioPharma。 获得跨国药企与海外资本认可: 这些授权交易不仅带来了可观的收入，更重要的是证明了乐普生物的ADC技术平台和分子疗效获得了跨国药企（MNC）和海外资本的广泛认可。 多元化管线与联合用药潜力: 乐普生物的产品管线覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域，这种多组合的IO+ADC方案在肿瘤治疗进入联合用药时代具有前瞻性，为公司提供了独特的竞争优势。 盈利预测与投资建议 未来营收展望: 太平洋证券预计乐普生物2025年至2027年的营业收入将分别达到8.98亿元、10.76亿元和18.10亿元，显示出持续的增长潜力。 公司价值持续兑现: 随着ADC平台技术的不断更新迭代以及多款创新管线进入临床后期阶段，公司价值有望持续兑现。 维持“买入”评级: 基于上述分析，太平洋证券维持对乐普生物-B的“买入”评级。 风险提示 研发不及预期风险: 候选药物的研发进度或结果可能不如预期。 技术落后风险: 相关技术可能面临被竞争对手超越或落后的风险。 第三方合作风险: 与外部合作伙伴的合作可能存在不确定性。 核心人才流失风险: 关键研发和管理人才的流失可能对公司运营造成影响。 关键财务指标展望 营收增长率: 预计2025年营收增长率高达144%，2026年20%，2027年68%，显示出强劲的增长势头。 归母净利润趋势: 预计2025年归母净利润亏损将大幅收窄至-0.11亿元，尽管2026年和2027年仍预计亏损，但随着营收增长，亏损幅度有望逐步优化。 毛利率维持高位: 预计未来几年毛利率将保持在83%至87%的高水平，体现了公司产品的盈利能力。 资产负债率变化: 资产负债率预计将从2024年的70.11%上升至2027年的90.71%，需关注其对财务结构的影响。 总结 乐普生物-B在2024年展现出强劲的财务增长势头，尤其在PD-1销售和ADC技术授权方面表现突出。核心产品MRG003作为国内首款EGFR ADC的上市在即，以及其在全球范围内的临床进展，为公司带来了巨大的市场机遇。公司在ADC领域的创新管线布局丰富，多款潜在FIC产品进入临床阶段，并通过两次重磅国际授权充分验证了其ADC技术平台的领先性和价值。在肿瘤治疗进入联合用药时代，乐普生物的多元化管线和IO+ADC策略具备前瞻性竞争优势。尽管生物医药研发存在固有风险，但基于其强大的研发实力、已验证的技术平台和清晰的商业化路径，公司未来价值有望持续兑现，太平洋证券维持“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与盈利能力提升 康方生物凭借其核心双抗产品卡度尼利和依沃西的强劲商业化表现，尤其是在成功纳入国家医保目录后，实现了商业销售收入的显著增长。尽管2024年总收入受一次性大额首付款影响有所下降，但公司预计将在2025年实现归母净利润转正，并在未来几年保持高速增长，显示出其盈利能力的显著改善和市场扩张的巨大潜力。 创新管线加速全球布局与大适应症覆盖 公司正积极推进依沃西的国际化进程，通过与SUMMIT的合作，加速其在全球范围内的临床开发和市场布局，特别是在肺癌这一大适应症领域。HARMONi和HARMONi-3等关键III期临床试验的进展，以及HARMONi-3方案的调整，旨在实现对肺癌一线治疗全人群的覆盖，这不仅巩固了公司在IO 2.0领域的领先地位，也为其未来的全球市场份额奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2025年3月30日公布了其2024年全年业绩。 总收入概览： 公司全年实现总收入21.24亿元人民币，同比下降53.08%。这一显著下降主要归因于2023年从SUMMIT收到的一笔大额首付款，属于非经常性收入。 商业销售增长： 扣除分销成本后的商业销售收入达到20.02亿元人民币，同比增长24.88%。这表明公司核心产品的市场表现强劲，销售渠道效率提升。 双抗产品驱动： 商业销售的快速增长主要得益于两款核心双抗产品——卡度尼利（PD-1/CTLA-4）和依沃西（PD-1/VEGF）的销售放量。 双抗新药医保纳入与多适应症拓展 两款核心双抗新药成功纳入国家医保目录，为其市场放量提供了重要支撑，同时多项适应症的获批和申报进一步拓宽了市场空间。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）市场进展 上市与医保： 卡度尼利于2022年6月获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。该适应症已成功纳入2024年国家医保目录，极大地提升了药物的可及性和市场渗透率。 新适应症获批： 2024年9月，卡度尼利联合方案获批用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一线治疗，进一步扩大了其应用范围。 新适应症申报： 2024年4月，卡度尼利联合含铂化疗（可联用/不联用贝伐珠单抗）一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的上市申请获受理，有望在未来获得更多适应症批准。 依沃西（PD-1/VEGF）市场进展与潜力 上市与医保： 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西获得NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）。该适应症也已成功纳入2024年国家医保目录，为其市场销售奠定了基础。 一线肺癌治疗潜力： 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症的补充新药申请（sNDA）获受理，并被纳入优先审评。该适应症有望成为肺癌一线去化疗的新标准治疗方案，具有巨大的市场潜力。 依沃西国际化进程与大适应症布局 康方生物正通过与美国合作方SUMMIT的紧密合作，加速依沃西在全球范围内的临床开发，尤其是在肺癌这一核心适应症领域进行全面布局。 HARMONi研究进展 患者入组完成： 2024年10月，由SUMMIT主导开展的依沃西联合化疗对比化疗二线治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性非鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi完成患者入组。 数据读出与快速通道： 预计将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。美国FDA已授予依沃西该适应症快速通道资格认定，预示着其潜在的快速上市进程。 HARMONi-3研究方案调整与战略意义 研究启动与初期设计： 2023年10月，SUMMIT主导的依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi-3开始入组，主要终点为OS，预计4年左右完成临床。 方案调整与全人群覆盖： 2024年10月，为实现肺癌一线治疗全人群覆盖的战略目标，SUMMIT修改了HARMONi-3临床研究方案，将入组患者人群从鳞癌扩大到“鳞癌+非鳞癌（腺癌）”，计划入组患者从400人增加到1080人。主要终点也调整为OS和PFS。 战略意义： 此次方案调整旨在全面加速布局肿瘤大适应症，特别是肺癌一线治疗市场，体现了公司在全球市场竞争中的雄心和策略。 盈利预测与投资评级 太平洋证券对康方生物的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 营业收入预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到35.58亿元、56.28亿元和81.21亿元，呈现出强劲的增长态势。 归母净利润预测： 预计公司将在2025年实现归母净利润转正，达到0.26亿元，并在2026年和2027年分别增至8.40亿元和13.37亿元，显示出显著的盈利能力改善。 投资评级： 鉴于公司核心产品商业化顺利，且预计2025年实现盈利，太平洋证券维持康方生物“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了新产品放量不及预期、医保支付政策调整、管线研发不及预期以及地缘政治风险。 财务数据分析 康方生物的财务数据显示，在经历2024年因特殊收入结构导致的净利润亏损后，公司预计将迎来强劲的业绩反弹和盈利能力提升。 收入与利润增长： 预计2025年至2027年营业收入将分别实现67.50%、58.20%和44.30%的同比增长，归母净利润在2025年实现105.00%的增长（扭亏为盈），并在2026年和2027年分别实现3166.18%和59.19%的爆发式增长。 盈利能力改善： 毛利率预计将保持在86%以上的高位并略有提升（2024A: 86.39% -> 2027E: 87.74%）。销售净利率将从2024年的-24.22%显著改善至2027年的16.46%，反映出公司盈利能力的全面提升。ROE和ROIC等指标也预计将从负值转为正值并持续增长。 现金流状况： 经营活动现金流预计在2025年仍为负值（-430百万元），但将在2026年转正（409百万元）并持续改善（2027E: 1093百万元），显示出公司运营效率的提升和自我造血能力的增强。 资产负债结构： 资产负债率预计将从2024年的47.05%上升至2027年的59.90%，但流动比率和速动比率仍保持在健康水平，表明公司短期偿债能力良好。 研发投入： 研发费用在2024年为11.88亿元，预计在未来几年仍将维持较高水平，显示公司持续的研发投入以支持管线发展。 估值展望： 随着盈利能力的改善，市盈率（P/E）预计将从2025年的高位（2826.53）迅速下降至2027年的54.36，反映市场对公司未来增长的预期。 总结 康方生物在2024年展现了其核心双抗产品卡度尼利和依沃西强大的商业化能力，通过成功纳入国家医保目录和多适应症的拓展，实现了商业销售收入的稳健增长。尽管受一次性收入影响，2024年总收入有所下降，但公司预计将在2025年实现盈利，并在未来几年保持高速增长。同时，依沃西的国际化进程和在肺癌大适应症领域的全面布局，特别是HARMONi和HARMONi-3临床试验的积极进展和方案调整，进一步巩固了公司在创新生物药领域的竞争优势和全球市场潜力。综合财务预测和市场策略，太平洋证券维持康方生物“买入”评级，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 医药板块表现概览 2025年4月2日，医药板块整体表现弱于大盘，跑输沪深300指数，在申万31个子行业中排名靠后。然而，在细分领域和个股层面，市场呈现出结构性差异，部分医疗耗材企业表现突出，而医疗研发外包则面临较大压力。 创新药研发进展与企业业绩分化 创新药研发持续取得积极进展，如阿斯利康AZD0780二期临床试验成功，为市场注入信心。同时，上市药企的年度业绩呈现分化态势，部分公司实现稳健增长，而另一些则面临利润下滑的挑战，反映出行业内部竞争与转型升级的复杂性。 主要内容 市场动态与行业趋势 医药板块整体表现: 2025年4月2日，医药板块当日涨跌幅为-0.54%，跑输沪深300指数0.46个百分点，在申万31个子行业中排名第27位，显示出整体市场表现的相对弱势。 子行业表现分化: 在医药子行业中，医疗耗材表现突出，上涨0.74%；而医疗研发外包则下跌2.66%，表现居后。其他子行业如线下药店、疫苗、医药流通等也呈现不同程度的跌幅。 个股涨跌幅榜: 个股层面，伟思医疗（+20.00%）、海创药业（+17.56%）、哈三联（+10.04%）位列涨幅榜前三；河化股份（-10.04%）、四环生物（-6.91%）、和元生物（-6.67%）则位列跌幅榜前三，显示出市场内部的剧烈波动和结构性差异。 创新药研发进展: 阿斯利康（AstraZeneca）宣布其在研疗法AZD0780在2b期临床试验PURSUIT中取得积极结果。该口服PCSK9抑制剂在标准他汀药物治疗基础上，显著降低了患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C），为未能达到LDL-C降低目标的患者提供了潜在的新治疗方案，预示着创新药研发的持续突破。 企业业绩分析与研发进展 马应龙（600993）2024年业绩: 公司2024年实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%；扣非后归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%，展现出强劲的盈利能力和业务增长势头。 京新药业（002020）2024年业绩: 公司2024年实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%；归母净利润7.12亿元，同比增长15.04%；扣非后归母净利润6.47亿元，同比增长21.38%，业绩保持稳健增长。 博瑞医药（688166）2024年业绩: 公司2024年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；但归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比下降3.12%，表明公司在营收增长的同时，利润端面临一定压力。 通化东宝（600867）新药研发突破: 子公司东宝紫星的痛风双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）已完成关键IIa期临床试验，并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标，标志着公司在创新药研发方面取得重要进展。 报告方法与免责声明 投资评级体系: 报告明确了太平洋证券的投资评级标准，包括行业评级（看好、中性、看淡）和公司评级（买入、增持、持有、减持、卖出），这些评级均基于未来6个月内与沪深300指数的相对涨幅进行衡量。 免责条款与风险提示: 报告强调其为签约客户专属研究产品，所载信息不构成投资建议，投资者需自主决策并承担风险。同时，声明报告信息来源于公开资料，但不保证其准确性和完整性，并提示分析师或关联机构可能持有报告提及证券头寸。 总结 2025年4月2日的医药行业日报显示，尽管当日医药板块整体表现弱于大盘，但在细分领域和个股层面存在结构性机会。创新药研发持续取得突破，如阿斯利康AZD0780的积极临床结果，为行业发展注入新动力。同时，上市公司的年度业绩呈现分化，部分企业如马应龙和京新药业实现稳健增长，而博瑞医药则面临利润压力，通化东宝在新药研发方面取得重要进展。这些数据和事件共同描绘了当前医药市场复杂而充满机遇的图景，投资者需关注细分赛道和创新能力强的企业，并警惕新药研发及市场竞争加剧等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月2日，医药板块涨跌幅-0.54%，跑输沪深300指数0.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医疗耗材(+0.74%)、线下药店(-0.05%)、医药流通（-0.14%）表现居前，医疗研发外包（-2.66%)、医疗设备(-0.87%)、疫苗（-0.55%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为伟思医疗(+20.00%)、海创药业(+17.56%)、哈三联(+10.04%)；跌幅榜前3位为河化股份（-10.04%）、四环生物(-6.91%)、和元生物（-6.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，在研疗法AZD0780在2b期临床试验PURSUIT取得积极结果。与安慰剂相比，在标准治疗他汀药物基础上使用AZD0780时，显著降低患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）。AZD0780是一种每日口服的PCSK9抑制剂，针对那些尽管接受标准降脂治疗（如他汀类药物），但未达到LDL-C降低目标的患者。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　马应龙（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%，归母净利润为5.28亿元，同比增长19.14%，扣非后归母净利润为5.11亿元，同比增长44.98%。 　　京新药业（002020）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%，归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%。 　　博瑞医药（688166）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%，归母净利润为1.89亿元，同比下降6.57%，扣非后归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，子公司东宝紫星近日收到国家药品监督管理局签发的关于痛风双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）药物临床试验批准通知书后，已经完成了一项关键IIa期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　公司业绩大幅增长，实现扭亏为盈。2024年公司实现收入58.23亿元，同比增长936.31%，其中知识产权授权收入为53.32亿元，化药及中成药制剂收入为4.87亿元。公司收入大幅增长主要由于收到海外合作伙伴BMS基于BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）合作协议的8亿美元不可撤销、不可抵扣的首付款。2024年公司销售费用2.15亿元，同比减少14.58%；管理费用1.90亿元，同比增长63.22%；研发费用14.43亿元，同比增长93.34%，主要系试验检验费、材料费、职工薪酬增幅较大所致。2024年归母净利润为37.08亿元，较上年同期增长44.88亿元，实现扭亏为盈。截止2024年12月31日，公司现金及现金等价物为32.08亿元。 　　B01D1有望国内2025年底申报上市，海外首个3期有望25H1启动。公司全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1已在中国开展9项实体瘤适应症的3期临床（其中5项纳入突破性治疗品种名单），有望于年底申报首个适应症的上市申请。海外方面，公司与BMS达成全球合作协议，于美国正在开展治疗NSCLC、晚期实体瘤等多项1/2期临床试验，并有望于2025H1启动首个3期临床。 　　DNA拓扑异构酶抑制剂和微管毒素两大ADC平台产品同时推进，管线梯队初步形成。公司已拥有14款处于临床阶段的候选药物，并且在全球开展70余项临床试验。公司具有BIC潜力的HER2ADC产品BL-M07D1已在国内开展2项3期临床，并在美国同步推进临床。BL-M11D1（CD33ADC）正在中美进行治疗复发/难治性急性髓系白血病（r/r AML）的1期临床研究。BL-M14D1（DLL3ADC）、BL-M08D1（TROP2ADC）以及两款基于微管毒素的ADC（分别是EGFR×HER3、HER2靶点）均已推进至临床阶段。多抗领域，公司四款产品处于早期临床阶段，其中GNC-038（CD3×4-1BB×PD-L1×CD19）开展了系统性红斑狼疮以及类风湿关节炎适应症的临床试验。此外，公司的EGFR×HER3双抗产品SI-B001以非小细胞肺癌为适应症的临床研究已进入3期阶段。 　　2025年重点关注B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展：BL-B01D1有望2025年完成鼻咽癌、食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展：BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS有望于2025H1启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：①BL-B01D1治疗SCLC、罕见突变NSCLC的POC数据有望于2025ASCO数据读出；②BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于2025年学术会议读出；③BL-M11D1（CD33ADC）用于r/r AML有望于2025ASH数据更新；4）2025年年内申报首个核药产品的IND。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为1337亿元人民币，对应股价为333.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。