中心思想 苏灵稳健增长与创新管线双轮驱动，公司步入业绩反转与价值兑现期 康辰药业2025年上半年营收4.61亿元（同比+13.79%），归母净利润0.91亿元（同比+14.95%），扣非净利润0.96亿元（同比+29.21%），核心产品“苏灵”在国谈解限、联盟转自营及数字化转型下实现营收3.26亿元（同比+18.80%），手术量年约9000万台的市场空间仍存较大渗透潜力。创新管线方面，KC1036食管鳞癌适应症处于III期临床入组阶段，预计2027年完成并递交NDA；KC1086作为全新结构KAT6抑制剂，针对ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤抑瘤率超90%，已于2025年8月完成首例受试者入组。基于现有数据，太平洋证券预计2025-2027年归母净利润复合增速约43%，当前股价对应2025年PE为60倍，维持“买入”评级。 战略转型成效显现，研发投入持续加码夯实长期增长基础 公司借助“苏灵”国谈及解除医疗机构使用限制的政策红利，加速自营模式转型与数字化布局，推动终端覆盖率提升。2025年上半年研发投入达5,035.74万元，占营收10.93%，重点推进KC1036多适应症（消化系统肿瘤、胸腺肿瘤、儿童尤文肉瘤）及KC1086的I期临床。核心盈利指标显示，2024年因短期转型导致净利润基数较低（0.42亿元），2025年有望实现256.71%的同比爆发式增长，验证公司已走出转型阵痛期。 主要内容 事件：2025年半年度业绩发布 公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。业绩增长主要来源于“苏灵”销量提升及费用管控优化。 血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间 市场环境与产品优势 国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）享受国谈及政策解限双重红利。 艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。 公司推进联盟模式转自营模式及数字化转型，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。 持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组 KC1036（多靶点抗肿瘤抑制剂） 通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床，已有超300例受试者入组。 食管鳞癌（ESCC）II期阶段性数据：客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1个月（95% CI：4.2，NA）。 食管鳞癌适应症III期临床正在积极入组，预计2027年完成临床并递交NDA。 KC1086（全新结构KAT6抑制剂） 公司自主研发的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂。 在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异体内药效：ER+/HER2-乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，其他实体瘤药效模型亦显示类似效果。 2025年6月30日获批开展I期临床试验，2025年8月22日在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组，以评价在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。 盈利预测及投资评级 核心财务预测（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 825 972 1,184 1,379 同比增速 -10.28% 17.80% 21.76% 16.51% 归母净利润 42 151 184 215 同比增速 -71.94% 256.71% 22.36% 16.49% EPS（元） 0.27 0.94 1.16 1.35 PE（倍） 87.11 60.21 49.21 42.24 维持“买入”评级：当前股价56.90元，预计2025-2027年PE为60/49/42倍。 风险提示 其他类型止血药的竞争风险。 公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险。 公司推出新产品后销售能力不及预期风险。 财务数据与估值指标 资产负债表摘要（百万元） 总资产：2024A 3,920 → 2027E 4,481；货币资金：2024A 190 → 2027E 827。 股东权益：2024A 3,426 → 2027E 3,712。 利润表摘要（百万元） 营业收入：2023A 920 → 2024A 825（受转型影响下降）→ 2025E 972（恢复增长）。 销售费用：2024A 418 → 2025E 494（随销售扩张增长）。 营业利润：2024A 39（低点）→ 2025E 140（大幅回升）。 现金流量表摘要 经营性现金流：2024A 172 → 2025E 129（波动）；投资性现金流：2024A -198 → 2025E 256（研发投入转为正向）。 现金增加额：2024A -37 → 2025E 326（显著改善）。 关键财务比率 毛利率：稳定在89%左右（2024A 89.57%）。 销售净利率：2024A 5.11% → 2025E 15.49%（盈利修复）。 ROE：2024A 1.34% → 2025E 4.70% → 2027E 6.17%（持续改善）。 总结 康辰药业2025年上半年业绩稳健增长，核心产品“苏灵”凭借国谈政策红利和自营模式转型实现18.80%的同比增速，在中国年手术量约9000万台的市场背景下，终端覆盖率仍具备显著的提升空间。创新药研发管线推进取得关键进展：KC1036食管鳞癌适应症III期入组加速，预计2027年递交上市申请；KC1086作为全新KAT6抑制剂，在ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤中表现出超90%的抑瘤率，并已完成I期首例入组，进一步丰富了公司的抗肿瘤创新药梯队。研发投入持续加码（占营收10.93%），为长期发展奠定基础。 财务层面，2024年因销售模式转型导致业绩基数较低（归母净利润0.42亿元），2025年预计将出现256.71%的强劲反弹，并延续至2027年实现约22%的复合增速。公司当前估值对应2025年PE约60倍，虽高于行业平均，但考虑到创新药管线带来的估值溢价和业绩高弹性，太平洋证券维持“买入”评级。风险主要来自止血药市场竞争加剧、创新药临床进度不及预期及新产品销售拓展能力的不确定性。整体来看，公司正处于“成熟产品放量”与“创新管线兑现”的双重拐点，具备中长线投资价值。

中心思想 1. 医药板块整体走弱，子板块及个股表现分化 2025年9月4日，医药板块整体下跌2.59%，跑输沪深300指数0.47个百分点，在申万31个子行业中排名第24。但线下药店（+0.71%）、医院（+0.13%）等子板块逆势上涨，同时个股中济民健康（+10.03%）、键凯科技（+7.60%）涨幅居前，而三友医疗（-14.28%）、南新制药（-10.82%）、迈威生物（-9.59%）跌幅明显，显示板块内部分化显著。 2. 创新药临床与公司研发进展活跃，关注长期成长动力 行业层面，Wave公司WVE-006在AATD治疗中取得积极早期临床数据，展现“first-in-class”潜力；公司层面，恒瑞医药、方盛制药、乐普医疗等多家企业获得临床试验批准或推进临床阶段，研发管线持续丰富，为行业创新注入动力。 主要内容 走势比较 市场表现：2025年9月4日，医药板块涨跌幅-2.59%，跑输沪深300指数0.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，线下药店（+0.71%）、医院（+0.13%）、血液制品（-0.01%）表现居前，医疗研发外包（-6.45%）、其他生物制品（-3.90%）、医疗设备（-2.36%）表现居后。个股方面，涨幅榜前三位为济民健康（+10.03%）、键凯科技（+7.60%）、福元医药（+6.98%）；跌幅榜前三位为三友医疗（-14.28%）、南新制药（-10.82%）、迈威生物（-9.59%）。 子行业评级 化学制药：无评级；中药生产：无评级；生物医药Ⅱ：中性；其他医药医：中性。 行业要闻 Wave公司宣布其在研药物WVE-006（RNA编辑寡核苷酸疗法）在1b/2a期RestorAATion-2研究中取得积极数据：200 mg重复给药后，血清AAT蛋白水平达到11.9 µM（其中M-AAT为7.2 µM），与降低AATD相关肝脏和肺部疾病风险的水平一致，并显示持久表达。该药物基于Wave独有AIMer平台，通过PN化学修饰与GalNAc偶联实现靶向肝脏皮下注射给药。 公司要闻 恒瑞医药：子公司福建盛迪医药收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展HRS-4729注射液用于代谢相关脂肪性肝病/代谢相关脂肪性肝炎的临床试验。 方盛制药：子公司方盛融科收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展妇科止血消痛颗粒的II、III期临床试验。 康龙化成：股东信中康成及其一致行动人信中龙成累计减持公司股份26,672,932股（占总股本1.50%），减持价格区间22.94-33.80元/股，减持计划实施完毕。 乐普医疗：子公司民为生物的MWN105注射液（GLP-1/GIP/FGF21受体三重激动剂）正在开展用于治疗超重或肥胖的II期临床试验，近日成功完成首例受试者给药。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本日报显示，2025年9月4日医药板块整体回调，跑输大盘，但线下药店、医院等子板块逆势微涨，个股分化明显。行业层面，Wave公司WVE-006在AATD早期临床中获积极结果，凸显RNA编辑疗法的创新潜力。公司层面，恒瑞医药、方盛制药、乐普医疗分别获临床试验批准或进展，康龙化成股东减持完成。整体来看，医药板块短期承压，但创新药研发和临床试验的持续推进为行业提供长期看点，需关注研发落地节奏及市场竞争风险。

中心思想 依沃西双抗展现卓越临床疗效，有望重塑肿瘤免疫治疗格局 康方生物2025年上半年业绩稳健，产品销售收入同比增长49.2%，核心产品卡度尼利和依沃西纳入医保后实现销量快速提升。 依沃西多项III期临床研究取得阳性结果，包括HARMONi-A（总生存期显著获益）、HARMONi-2（头对头击败帕博利珠单抗）等，展现其对传统IO 1.0疗法的迭代优势。 公司全球布局13项注册性/III期研究，覆盖肺癌及其他大瘤种，重磅数据即将在ESMO等学术会议发布，商业化潜力巨大。 持续研发投入与适应症拓展驱动未来盈利增长 预计2025-2027年营业收入复合增长率超过50%，2026年有望实现扭亏为盈（归母净利润1.29亿元）。 维持“买入”评级，但需关注新产品放量不及预期、医保政策调整及地缘政治等潜在风险。 主要内容 事件：2025年半年度业绩概览 2025年上半年公司实现收入14.12亿元，同比增长37.75%；产品销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。 增长核心驱动力：卡度尼利和依沃西纳入国家医保目录后销量显著提升。 依沃西临床进展：OS显著获益，多项数据即将发布 HARMONi-A（2L+ EGFRm NSCLC） 总生存期（OS）最终分析达到临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 该研究已被选为全体会议主席专题研讨会（LBA）口头报告，更多详细结果即将重磅发布。 HARMONi（国际多中心III期） 顶线数据达到PFS阳性结果，展现出良好的获益趋势，进一步支持依沃西在全球市场的潜力。 HARMONi-2（一线PD-L1阳性NSCLC头对头帕博利珠单抗） 获得显著阳性结果，并已成功获批一线治疗适应症。 此外，依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的头对头III期研究再次取得阳性结果，更多数据有望在ESMO发布。 依沃西多项III期临床研究，加速重构肿瘤免疫治疗格局 依沃西不断展现相对于IO 1.0疗法的强大迭代效能，全球共开展13项注册性/III期研究。 肺癌领域：8项注册性/III期研究（4项已达到研究终点），覆盖适应症包括： 一线治疗NSCLC（鳞癌+非鳞癌，vs帕博利珠单抗+化疗，国际多中心） 一线sq-NSCLC（vs替雷利珠单抗+化疗） EGFR-TKI治疗进展的NSCLC（HARMONi-A和HARMONi） 一线PD-L1阳性NSCLC（vs帕博利珠单抗） 一线PD-L1高表达NSCLC（vs帕博利珠单抗） IO耐药的NSCLC cCRT后未进展的局限期小细胞肺癌巩固治疗 其他大瘤种：5项注册性/III期研究，涵盖一线、冷肿瘤、IO耐药等适应症。 盈利预测及投资评级 预测2025/2026/2027年营业收入分别为33.78/54.78/81.21亿元，归母净利润分别为-7.06/1.29/7.63亿元。 关键假设：依沃西和卡度尼利大适应症不断获批上市，同时进入医保后市场深度和广度开拓加速，创新药商业化持续突破。 维持“买入”评级，核心看好双抗产品的迭代优势和大适应症布局。 风险提示 新产品放量不及预期风险； 医保支付政策调整带来的风险； 管线研发进展不及预期风险； 地缘政治风险。 总结 康方生物核心产品依沃西凭借多项III期临床阳性数据，验证了其对标准免疫疗法（帕博利珠单抗、替雷利珠单抗等）的迭代优势，尤其在肺癌领域实现全面布局，有望成为下一个重磅药物。 2025年上半年业绩强劲增长，医保放量推动产品收入快速增长，研发投入持续加大以支撑管线推进。 盈利预测显示公司将于2026年实现扭亏为盈，长期成长性可期。但需警惕新产品上市初期放量不确定性、医保政策调整及地缘政治等风险。 整体而言，公司处于创新药商业化加速期，依沃西的全球临床数据有望持续催化股价表现，维持“买入”评级。

中心思想 市场表现平稳，创新疗法突破引领行业关注 2025年9月3日，医药板块整体小幅下跌0.05%，但跑赢沪深300指数0.63个百分点，申万子行业排名第17位，显示出相对抗跌性。 行业核心亮点来自Ionis的反义寡核苷酸（ASO）疗法Olezarsen在严重高甘油三酯血症（sHTG）三期临床中取得显著疗效，空腹甘油三酯平均降低72%，急性胰腺炎事件减少85%，有望年底前提交补充新药申请，为心血管代谢疾病领域带来新突破。 公司层面回购与新品获批，市场信心有所支撑 百普赛斯完成股份回购，涉及金额约2985万元，体现公司对自身价值的认可；康恩贝、美诺华、博济医药分别获得药品注册证书或临床试验批准，显示企业研发管线持续推进。 个股表现分化明显，成都先导、百利天恒等涨幅居前，而新天药业、赛诺医疗等跌幅较大，反映市场对细分领域和个股基本面的不同预期。 主要内容 市场表现：板块小幅回调，医疗耗材与研发外包相对强势 2025年9月3日，医药板块整体涨跌幅为-0.05%，跑赢沪深300指数0.63个百分点，在申万31个子行业中排名第17位，处于中位偏下水平。 各医药子行业中，医疗耗材（+0.15%）、医疗研发外包（+0.07%）、其他生物制品（-0.04%）表现居前，而医院（-2.09%）、疫苗（-1.77%）、医药流通（-1.36%）表现居后，显示医院端和疫苗赛道面临较大压力。 个股层面，日涨幅榜前三位为成都先导（+13.74%）、百利天恒（+13.39%）、赛诺医疗（+12.67%）；跌幅榜前三位为华强科技（-8.44%）、济民健康（-8.16%）、新天药业（-5.72%），市场风格偏向创新药及器械领域。 行业要闻：Ionis ASO疗法Olezarsen三期临床成功，sHTG治疗迎来新希望 Ionis公司宣布其反义寡核苷酸（ASO）疗法Olezarsen在关键性3期CORE和CORE2研究中取得积极结果：空腹甘油三酯水平相较安慰剂平均降低72%，急性胰腺炎事件减少85%，公司计划年底前向FDA提交补充新药申请（sNDA）。 Olezarsen通过抑制载脂蛋白C-III（apoC-III）的产生，调控肝脏中甘油三酯代谢，为严重高甘油三酯血症（sHTG）患者提供潜在的新型治疗选择，该适应症目前存在较大临床未满足需求。 公司要闻：多家企业公告回购、注册获批及临床推进 百普赛斯（301080）完成股份回购，累计回购612,700股，占公司总股本0.3650%，成交价格区间41.82-54.83元/股，回购总金额约2985万元，显示公司对自身长期价值的信心。 康恩贝（600572）收到国家药监局颁发的苓桂术甘汤颗粒《药品注册证书》，该中药新药获批上市，丰富公司产品线。 美诺华（603538）子公司美诺华天康获得枸橼酸莫沙必利片《药品注册证书》，该品种主要用于消化道疾病治疗，有利于扩大市场份额。 博济医药（300404）申报的“FCZR”获得《药物临床试验批准通知书》，同意开展耳真菌病的临床试验，拓展创新研发管线。 总结 本日报显示，医药板块当日整体表现平稳，跑赢大盘但内部结构性分化明显，医院和疫苗板块承压，而医疗耗材和研发外包相对强势。行业层面，Ionis的ASO疗法Olezarsen在sHTG三期临床中取得突破性疗效数据，有望成为该领域重要治疗选项，凸显反义寡核苷酸技术的临床潜力。公司层面，多家企业通过股份回购、新药注册及临床获批释放积极信号，有助于稳定市场预期。总体而言，当前医药行业处于创新驱动与估值分化并存的阶段，需关注临床数据兑现能力及政策风险。

中心思想 营收高速增长与核心管线审评突破双轮驱动 亚虹医药2025年上半年实现营业收入1.30亿元，同比增长61.80%，主要得益于商业化产品培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的持续放量。同时，核心产品APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国内上市申请审评进展顺利，药监局已启动第二轮技术审评，有望于2025年底或2026年初获批上市，为公司业绩增长注入新动能。 研发投入战略性调整，现金流支撑后续商业化进程 尽管研发费用同比减少24.36%至1.16亿元，但公司归母净亏损同比收窄11.84%至1.62亿元，且现金储备充足（约18.25亿元），为后续研发与商业化提供了坚实的资金保障。早期管线如DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC、FGFR2/3i等有序推进，有望形成多产品矩阵，降低单一产品依赖风险。 主要内容 事件：2025年半年度业绩公告发布 公司于2025年8月底披露半年度业绩，核心财务指标显示营业收入显著增长，亏损幅度收窄，现金储备充裕。业绩主要驱动力来自培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的商业化放量，表明公司已从研发阶段逐步进入产品收获期。 观点：收入增长与管线进展详解 收入同比增长62%，现金储备充足 2025年上半年公司实现营业收入1.30亿元（同比+61.80%），销售费用同比增长45.62%至1.13亿元，管理费用同比增长8.95%至0.44亿元，研发费用同比减少24.36%至1.16亿元。归母净亏损1.62亿元，同比收窄11.84%。截至二季度末，现金储备约18.25亿元，为后续研发提供充足资金支持。 核心产品APL-1702国内审评进展顺利 APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL），国内上市申请已启动第二轮技术审评，有望于2025年底/2026年初获批上市。根据IQVIA市场调查，目前我国确诊HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，市场空间广阔。海外方面，公司已与FDA就另一项三期临床设计达成一致，正积极寻找海外合作伙伴。 DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等早期管线有序推进 APL-1401（DBH抑制剂）治疗中重度活动性UC的Ⅰb期临床剂量爬坡研究完成，观察到积极有效性信号，正在探索12周拓展期疗效。APL-2302（USP1抑制剂）治疗晚期实体瘤的I/IIa期临床已获中美批准，2025年3月完成Ia期首例入组。APL-2501（CLDN6/9 ADC）预计2026年中期递交IND，APL-2401（FGFR2/3抑制剂）计划2025年底前获临床批件。 投资建议与风险提示 DCF估值法给出目标价15.68元，维持“买入” 使用DCF法测算目标市值89.54亿元，对应股价15.68元（当前收盘价11.58元），隐含约35%上涨空间。盈利预测显示2025-2027年营业收入分别为3.22/4.64/7.54亿元，归母净亏损逐步收窄，2027年预计亏损0.69亿元。 风险提示：研发或销售不及预期，行业政策变化 主要风险包括APL-1702审评及上市节奏延迟、商业化竞争加剧、早期临床数据不及预期、以及医保政策、带量采购等医药行业政策风险。 总结 亚虹医药2025年半年度财报显示，公司已实现商业化产品的稳步放量，营收同比增长62%至1.30亿元，同时通过费用管控使亏损同比收窄11.84%。核心产品APL-1702在国内审评进展顺利，有望成为未来1-2年的核心增长点，对应超百万HSIL患者市场。早期管线DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等也进入临床或IND阶段，为公司中长期发展提供持续支撑。公司现金储备充足，DCF估值显示当前股价低估，维持“买入”评级，但需关注研发审评及行业政策风险。

中心思想 阿尔茨海默病治疗领域迎来里程碑事件 卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，标志着AD治疗从静脉输注向居家自我给药模式的关键转变。该剂型采用360mg/1.8mL高浓度配方，15秒内完成注射，显著提升患者便捷性与依从性，有望重塑AD治疗格局。基于仑卡奈单抗已在全球多个核心市场获批的临床数据，其持续清除Aβ斑块的机制获得监管认可，预计将推动相关靶点药物研发投入及AD诊断产业链需求。 医药板块短期承压，结构性机会显现 2025年9月2日医药板块跑输大盘，线下药店、生物制品、医疗研发外包等细分领域逆势上涨，而医院、疫苗、医疗耗材跌幅居前。市场资金聚焦于政策免疫、业绩确定性较强或创新管线取得进展的标的（如新济民健康、百济神州、维康药业等），反映出在当前市场环境下，投资者更关注个股的临床进展、商业化能力及估值安全边际。 主要内容 市场表现 2025年9月2日，医药板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位。子行业分化明显：线下药店（+1.67%）、其他生物制品（-0.21%）、医疗研发外包（-0.26%）表现相对强势；医院（-2.61%）、疫苗（-1.84%）、医疗耗材（-1.83%）跌幅较大。个股方面，涨幅前三分别为新济民健康（+10.00%）、百济神州（+8.28%）、维康药业（+8.23%）；跌幅前三为长春高新（-3.97%）、舒泰神（-3.81%）、苑东生物（-3.49%）。整体呈现“防御性板块抗跌、成长性标的承压”的特征。 行业要闻 卫材（Eisai）宣布FDA批准仑卡奈单抗（lecanemab）皮下自动注射剂型（SC-AI）用于早期阿尔茨海默病维持治疗。该剂型为360mg/1.8mL（200mg/mL）高浓度配方，注射时间约15秒，可在家自行完成。仑卡奈单抗作为靶向Aβ原纤维的单克隆抗体，能够持续清除具有神经毒性的Aβ斑块，延缓疾病进展。该获批将进一步提升患者治疗可及性，并可能推动AD诊断试剂、Aβ-PET影像等产业链需求增长。 公司要闻 君实生物（688180）：拟向251名员工授予2617.59万份股票期权（占总股本2.55%），行权价46.67元/股，分两期各50%行权。2025年营收目标不低于22/23/24亿元或净利润减亏比例不低于25%/27%/29%，2025-2026年累计营收不低于50/52/54亿元或减亏比例不低于72%/74%/76%。该激励计划有助于绑定核心人才，提振市场信心。 科兴制药（688136）：子公司深圳科兴自主研发的“GB08注射液”（Fc融合蛋白长效化生长激素）II期临床完成首例受试者入组。该产品为长效制剂，若成功上市将填补公司在生长激素领域的空白，与现有产品形成协同。 九强生物（300406）：胃泌素17测定试剂盒（胶乳免疫比浊法）获北京市药监局医疗器械注册证，进一步丰富公司在消化道疾病诊断领域的产品线。 人福医药（600079）：子公司武汉普克收到二十碳五烯酸乙酯软胶囊《药品注册证书》，该药主要用于降低甘油三酯，获批后将增加公司在心血管慢病领域的品种储备。 风险提示 提示新药研发及上市进度不及预期、临床试验数据未达终点、市场竞争加剧导致价格下行、监管政策变化等潜在风险。建议关注具备差异化管线、现金流稳健及海外授权潜力的公司。 总结 本报告围绕2025年9月2日医药板块市场表现及关键事件展开分析。板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数，但线下药店、生物制品等细分领域逆势上涨，个股表现与创新进展相关性强。核心行业事件为卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，该剂型提升患者便捷性，有望推动AD治疗模式变革。公司层面，君实生物推出股权激励计划以绑定核心人才；科兴制药长效生长激素进入II期临床；九强生物、人福医药分别获得新品注册证。整体来看，阿尔茨海默病治疗领域的技术突破与产品迭代值得关注，同时需警惕创新药研发风险及市场系统性调整压力。

中心思想 人福医药在改革阵痛中实现利润增长，核心优势业务韧性凸显 2025年上半年公司营收同比下降6.20%，主要受医药支付端结构性改革及“归核聚焦”战略优化业务结构影响，但归母净利润同比增长3.92%，扣非净利润同比增长3.81%，显示盈利能力在结构调整中逆势提升。 核心子公司宜昌人福的神经系统用药业务维持稳定增长（营业收入约39亿元，同比增约4%），其中瑞芬太尼、瑞马唑仑、羟考酮缓释片等产品销售额同比增幅超过10%，巩固了公司在麻醉镇痛领域的龙头地位。 公司正加速从仿制药向创新药转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元（同比增长5.32%），多个1类新药及2类改良型新药进入临床或获批，创新管线逐步兑现，为中长期成长提供动力。 盈利预测显示2025年利润弹性显著，估值具备吸引力 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速高达70.04%/8.44%/8.59%，其中2025年利润大幅增长主要受益于低基数（2024年净利润下降37.70%）及核心业务恢复。 对应2025年PE仅14.78倍，远低于历史中枢，考虑到公司麻醉药高壁垒属性及创新药潜在增量，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报核心数据 公司发布2025年半年度报告：实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。 营收下降主因：医药支付端结构性改革影响及公司落实“归核聚焦”工作持续优化业务结构。 神经系统用药维持稳定增长 子公司宜昌人福（亚洲最大麻醉药品研发生产企业，芬太尼系列产品为商业化核心，麻醉药品国内市场占有率超60%）2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。 宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%。其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品销售额同比增长超过10%。 各子公司创新转型成效显著 研发投入：2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，重点围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域。 新产品获批：子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品。神经系统药物包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等；激素类药物包括黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。 在研管线进展：治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产及临床现场核查；化药1类CXJM-66注射液、HWS116注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。 盈利预测及投资评级 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速4.87%/5.85%/6.01%。 预计归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速70.04%/8.44%/8.59%；对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元；对应PE分别为15/14/13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。 财务预测与指标 盈利预测表显示：2024A ROE为7.55%，预计2025E/2026E/2027E ROE分别为12.03%/12.30%/12.60%；ROIC从2024A的7.36%提升至2027E的10.25%。 资产负债表预测：货币资金从2024A的39亿元增至2027E的87亿元；资产负债率预计从2024A的43.3%下降至2027E的38.9%。 现金流量表预测：经营性现金流从2024A的22亿元增至2027E的47亿元，现金流状况持续改善。 总结 人福医药2025年半年报体现了公司在医药行业调整期中的战略定力：主动收缩非核心业务导致营收短期承压，但净利润逆势增长显示核心麻醉药业务的盈利能力强劲。神经系统用药作为公司基本盘，依靠瑞芬太尼、羟考酮等品种的稳定增长提供了业绩安全垫；同时创新转型加速，研发投入持续加大，多个创新药进入临床后期或申报阶段，有望打开第二增长曲线。太平洋证券预测2025年公司将迎来净利润大幅回升（同比增长70%），主要得益于低基数效应及主业恢复，当前PE不足15倍，估值性价比突出。需警惕产品降价、销售及研发进度不及预期等风险。整体而言，公司基本面扎实，战略聚焦清晰，长期成长逻辑未变。

中心思想 业绩反转确立，商业化能力持续验证 2025年上半年，信达生物实现营收59.5亿元（同比+50.6%），Non-IFRS净利润14.13亿元，首次扭亏为盈。产品销售收入52.3亿元（+37.3%），毛利率提升至86.8%，研发费用同比下降27.91%，销售费用率可控，显示出公司已步入成熟商业化阶段。截至2025H1现金及等价物超20亿美元，财务基础稳固。 IBI363全球临床开发成为H2核心看点 公司自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在免疫耐药鳞状NSCLC中展现出突破性疗效：3mg/kg剂量组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，并已启动首个国际多区域3期研究。此外，玛仕度肽（T2DM适应症获批）、匹康奇拜单抗（IL-23p19银屑病获批）等商业化催化紧密，H2有望驱动收入持续高增。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩公告，披露核心经营数据。 观点 报告从四个维度深入分析公司成长逻辑： 营收利润高增长，实现扭亏为盈：2025H1营收59.5亿元（+50.6%），其中产品销售收入52.3亿元（+37.3%），授权费收入6.66亿元（来自罗氏合作首付款）。毛利率86.8%（+2.7pct），销售费用23.75亿元（+26.38%），研发费用10.09亿元（-27.91%）。Non-IFRS净利润14.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，首次扭亏。截至2025H1现金及等价物超20亿美元。 商业化矩阵日益丰富，25H2产品收入有望保持强劲增长：商业化产品扩充至16款（12款肿瘤+4款综合管线）。2025H1新增5款上市产品（肿瘤：他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼；综合：玛仕度肽、替妥尤单抗）。H2催化剂包括：信迪利单抗适应症扩展、玛仕度肽T2DM获批、匹康奇拜单抗银屑病获批等，预计产品收入持续强劲。 IBI363启动全球多中心3期研究，早研管线数据可期：IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在2025 ASCO公布免疫耐药鳞状NSCLC数据：3mg/kg组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，已启动首个MRCT 3期研究。IBI343（CLDN18.2 ADC）3L胃癌MRCT 3期积极推进。早研管线中，肿瘤领域包括IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等；综合管线包括IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服GLP-1）等均进入临床1期。 公司2025H2催化剂丰富：1）IBI363：注册临床（3L MSS肠癌3期计划中），联合疗法及拓宽适应症；2）玛仕度肽：T2DM获批，中重度肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（H2H司美）3期结果读出；3）匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症获批；4）数据读出：IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）哮喘1期、多项肿瘤早期临床数据。 投资建议 采用DCF法和NPV法估值，取二者平均数，测算目标市值2119亿港元（汇率0.91），对应目标价123.69港元，维持“买入”评级。盈利预测：2025-2027年营业收入分别为123.67/160.84/211.88亿元，归母净利润分别为8.77/20.22/37.56亿元。 风险提示 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 总结 信达生物2025H1业绩实现营收利润高增长并扭亏为盈，商业化矩阵扩充至16款产品，产品收入有望保持强劲。核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在IO耐药肺鳞癌中展现优异疗效并启动全球3期研究，有望成为免疫治疗领域重大突破。H2催化剂包括玛仕度肽新适应症获批、匹康奇拜单抗获批、多项早研数据读出等，有望推动公司持续成长。基于DCF和NPV估值，目标价123.69港元，维持“买入”评级。需关注研发及销售不及预期、行业政策变化等风险。

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 创新管线加速推进与BD战略突破双轮驱动 迈威生物2025年中报显示，公司正处于研发投入与商业化转型的关键期：上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。核心创新品种（Nectin-4 ADC、B7H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）临床进展快速，多项适应症进入III期或获FDA许可。同时，BD业务实现实质性突破，与CALICO公司就IL-11靶向治疗签署独家许可协议，首付款2500万美元并有望获得最高5.71亿美元里程碑付款，标志着公司管线价值获得国际认可。尽管当前仍处于亏损状态，但研产销一体化布局初步完成，核心ADC管线已进入注册临床，预计2025-2027年营收将显著增长至6.13/10.30/17.95亿元，维持“买入”评级。 核心管线临床里程碑：Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌等多适应症推进至III期或II期临床；B7H3 ADC获FDA孤儿药资格；CDH17 ADC获FDA许可开展I/II期研究；IL-11单抗与ST2单抗分别处于国际第一、第二梯队，并探索新适应症。 BD商业化模式初成：与CALICO的IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款，更验证了公司管线的全球竞争力。预测后续Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC等管线有望持续带来BD突破。 财务与估值支撑：营收从2024年2.00亿元预计增至2025年6.13亿元（同比增长206.63%），毛利率保持95%以上；2025-2027年归母净亏损逐步收窄，体现研发支出效率提升与商业化放量。 研发投入高效率转化与BD收入即将兑现 公司2025年上半年研发投入3.92亿元，占营收比显著但远低于多数同阶段biotech，且管线密度与临床进展效率突出。BD业务的里程碑付款与销售分成模式将逐步改善现金流，预计2025-2027年经营性现金净额虽仍为负值，但亏损幅度明显收窄（-695/-632/-436百万元），表明公司正从纯研发向研发+BD双轮驱动转型。 主要内容 多个创新品种快速推进临床 Nectin-4 ADC（9MW2821）多适应症全面进入注册临床 尿路上皮癌：单药及联合特瑞普利单抗的III期临床试验正在开展，为最接近商业化的核心适应症。 宫颈癌：联合特瑞普利单抗的II期临床（含国内及美国I期）已启动。 三阴性乳腺癌（TNBC）：针对既往接受过拓扑异构酶抑制剂ADC治疗的患者，美国I期临床推进中。 其他：食管癌、乳腺癌等适应症也有临床布局，展现广谱抗肿瘤潜力。 B7H3 ADC（7MW3711）获FDA孤儿药资格 2023年7月国内获批开展晚期恶性实体瘤临床，2024年2月获FDA许可，2024年7月获FDA授予治疗小细胞肺癌的“孤儿药资格认定（ODD）”，加速其国际临床开发与潜在市场独占。 CDH17 ADC（7MW4911）获批FDA临床 2025年8月正式获FDA许可，用于晚期结直肠癌及其他胃肠道肿瘤的I/II期研究，靶点差异化（CDH17在消化道肿瘤高表达）有望填补现有ADC治疗空白。 IL-11单抗（9MW3811）全球进度第一梯队，探索新适应症 中、澳I期临床完成，验证良好安全性和30天人体半衰期。已向国家药监局递交病理性瘢痕适应症临床试验申请，为同靶点首个探索该适应症的研发药物，预计2025年底前启动II期临床。 ST2单抗（9MW1911）国内首家进入临床，COPD潜力大 全球进度第二，国内首家。慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症II期临床快速推进，有望2026年底启动III期，目标市场庞大。 BD业务获实质性突破 与CALICO公司签署IL-11靶向治疗独家许可协议 协议范围：除大中华区外全球独家开发、生产和商业化权利。 财务条款：一次性不可退还首付款2500万美元；合计最高5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款；按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 战略意义：验证了IL-11靶点（抗纤维化、抗衰老等潜力）全球价值，同时为公司带来了短期现金流与国际合作经验。 其余潜力管线进入BD黄金期 Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、ST2单抗等已具备初步临床数据，有望引发新一轮BD，加速海外权益变现。 盈利预测和估值建议 营收高增长可期，净亏损逐步收窄 预计2025/2026/2027年营收分别达6.13/10.30/17.95亿元，2025年同比增长206.63%，驱动因素来自现有三个上市产品放量及BD里程碑收入。 归母净利润2025-2027年分别为-6.95/-6.32/-4.36亿元，亏损幅度持续缩小，反映研发效率提升与收入覆盖成本能力增强。 研产销一体化平台初步成型，维持“买入” 公司已有三个产品上市，销售网络与产能建设趋于完善。核心ADC管线进入注册临床，叠加BD模式增强现金回笼，预期2027年后有望实现盈亏平衡拐点。 风险提示 候选药物研发不及预期；相关技术迭代风险；第三方合作风险；核心人才流失。 总结 迈威生物2025年中报反映了其从“纯研发型”向“研发+BD+商业化”综合平台转型的初步成效。核心管线（Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）均处于全球或国内领先临床阶段，多项适应症进入注册性试验，且差异化靶点选择（如CDH17、ST2）为后续竞争提供壁垒。BD方面，IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款与最高5.71亿美元里程碑，更验证了公司管线的国际价值，预示未来更多出海合作的可能性。财务上，尽管2025年仍预期亏损6.95亿元，但营收增速超200%且毛利率维持95%以上，预计2027年亏损收窄至4.36亿元。太平洋证券基于管线临床进展、BD变现能力及商业化推进，维持“买入”评级，长期看好公司成为ADC领域的新兴领军者。