中心思想 阿尔茨海默病治疗领域迎来里程碑事件 卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，标志着AD治疗从静脉输注向居家自我给药模式的关键转变。该剂型采用360mg/1.8mL高浓度配方，15秒内完成注射，显著提升患者便捷性与依从性，有望重塑AD治疗格局。基于仑卡奈单抗已在全球多个核心市场获批的临床数据，其持续清除Aβ斑块的机制获得监管认可，预计将推动相关靶点药物研发投入及AD诊断产业链需求。 医药板块短期承压，结构性机会显现 2025年9月2日医药板块跑输大盘，线下药店、生物制品、医疗研发外包等细分领域逆势上涨，而医院、疫苗、医疗耗材跌幅居前。市场资金聚焦于政策免疫、业绩确定性较强或创新管线取得进展的标的（如新济民健康、百济神州、维康药业等），反映出在当前市场环境下，投资者更关注个股的临床进展、商业化能力及估值安全边际。 主要内容 市场表现 2025年9月2日，医药板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位。子行业分化明显：线下药店（+1.67%）、其他生物制品（-0.21%）、医疗研发外包（-0.26%）表现相对强势；医院（-2.61%）、疫苗（-1.84%）、医疗耗材（-1.83%）跌幅较大。个股方面，涨幅前三分别为新济民健康（+10.00%）、百济神州（+8.28%）、维康药业（+8.23%）；跌幅前三为长春高新（-3.97%）、舒泰神（-3.81%）、苑东生物（-3.49%）。整体呈现“防御性板块抗跌、成长性标的承压”的特征。 行业要闻 卫材（Eisai）宣布FDA批准仑卡奈单抗（lecanemab）皮下自动注射剂型（SC-AI）用于早期阿尔茨海默病维持治疗。该剂型为360mg/1.8mL（200mg/mL）高浓度配方，注射时间约15秒，可在家自行完成。仑卡奈单抗作为靶向Aβ原纤维的单克隆抗体，能够持续清除具有神经毒性的Aβ斑块，延缓疾病进展。该获批将进一步提升患者治疗可及性，并可能推动AD诊断试剂、Aβ-PET影像等产业链需求增长。 公司要闻 君实生物（688180）：拟向251名员工授予2617.59万份股票期权（占总股本2.55%），行权价46.67元/股，分两期各50%行权。2025年营收目标不低于22/23/24亿元或净利润减亏比例不低于25%/27%/29%，2025-2026年累计营收不低于50/52/54亿元或减亏比例不低于72%/74%/76%。该激励计划有助于绑定核心人才，提振市场信心。 科兴制药（688136）：子公司深圳科兴自主研发的“GB08注射液”（Fc融合蛋白长效化生长激素）II期临床完成首例受试者入组。该产品为长效制剂，若成功上市将填补公司在生长激素领域的空白，与现有产品形成协同。 九强生物（300406）：胃泌素17测定试剂盒（胶乳免疫比浊法）获北京市药监局医疗器械注册证，进一步丰富公司在消化道疾病诊断领域的产品线。 人福医药（600079）：子公司武汉普克收到二十碳五烯酸乙酯软胶囊《药品注册证书》，该药主要用于降低甘油三酯，获批后将增加公司在心血管慢病领域的品种储备。 风险提示 提示新药研发及上市进度不及预期、临床试验数据未达终点、市场竞争加剧导致价格下行、监管政策变化等潜在风险。建议关注具备差异化管线、现金流稳健及海外授权潜力的公司。 总结 本报告围绕2025年9月2日医药板块市场表现及关键事件展开分析。板块整体下跌1.06%，跑输沪深300指数，但线下药店、生物制品等细分领域逆势上涨，个股表现与创新进展相关性强。核心行业事件为卫材仑卡奈单抗皮下自动注射剂型获FDA批准用于早期AD维持治疗，该剂型提升患者便捷性，有望推动AD治疗模式变革。公司层面，君实生物推出股权激励计划以绑定核心人才；科兴制药长效生长激素进入II期临床；九强生物、人福医药分别获得新品注册证。整体来看，阿尔茨海默病治疗领域的技术突破与产品迭代值得关注，同时需警惕创新药研发风险及市场系统性调整压力。

中心思想 人福医药在改革阵痛中实现利润增长，核心优势业务韧性凸显 2025年上半年公司营收同比下降6.20%，主要受医药支付端结构性改革及“归核聚焦”战略优化业务结构影响，但归母净利润同比增长3.92%，扣非净利润同比增长3.81%，显示盈利能力在结构调整中逆势提升。 核心子公司宜昌人福的神经系统用药业务维持稳定增长（营业收入约39亿元，同比增约4%），其中瑞芬太尼、瑞马唑仑、羟考酮缓释片等产品销售额同比增幅超过10%，巩固了公司在麻醉镇痛领域的龙头地位。 公司正加速从仿制药向创新药转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元（同比增长5.32%），多个1类新药及2类改良型新药进入临床或获批，创新管线逐步兑现，为中长期成长提供动力。 盈利预测显示2025年利润弹性显著，估值具备吸引力 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速高达70.04%/8.44%/8.59%，其中2025年利润大幅增长主要受益于低基数（2024年净利润下降37.70%）及核心业务恢复。 对应2025年PE仅14.78倍，远低于历史中枢，考虑到公司麻醉药高壁垒属性及创新药潜在增量，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报核心数据 公司发布2025年半年度报告：实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。 营收下降主因：医药支付端结构性改革影响及公司落实“归核聚焦”工作持续优化业务结构。 神经系统用药维持稳定增长 子公司宜昌人福（亚洲最大麻醉药品研发生产企业，芬太尼系列产品为商业化核心，麻醉药品国内市场占有率超60%）2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。 宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%。其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品销售额同比增长超过10%。 各子公司创新转型成效显著 研发投入：2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，重点围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域。 新产品获批：子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品。神经系统药物包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等；激素类药物包括黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。 在研管线进展：治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产及临床现场核查；化药1类CXJM-66注射液、HWS116注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。 盈利预测及投资评级 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速4.87%/5.85%/6.01%。 预计归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速70.04%/8.44%/8.59%；对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元；对应PE分别为15/14/13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。 财务预测与指标 盈利预测表显示：2024A ROE为7.55%，预计2025E/2026E/2027E ROE分别为12.03%/12.30%/12.60%；ROIC从2024A的7.36%提升至2027E的10.25%。 资产负债表预测：货币资金从2024A的39亿元增至2027E的87亿元；资产负债率预计从2024A的43.3%下降至2027E的38.9%。 现金流量表预测：经营性现金流从2024A的22亿元增至2027E的47亿元，现金流状况持续改善。 总结 人福医药2025年半年报体现了公司在医药行业调整期中的战略定力：主动收缩非核心业务导致营收短期承压，但净利润逆势增长显示核心麻醉药业务的盈利能力强劲。神经系统用药作为公司基本盘，依靠瑞芬太尼、羟考酮等品种的稳定增长提供了业绩安全垫；同时创新转型加速，研发投入持续加大，多个创新药进入临床后期或申报阶段，有望打开第二增长曲线。太平洋证券预测2025年公司将迎来净利润大幅回升（同比增长70%），主要得益于低基数效应及主业恢复，当前PE不足15倍，估值性价比突出。需警惕产品降价、销售及研发进度不及预期等风险。整体而言，公司基本面扎实，战略聚焦清晰，长期成长逻辑未变。

中心思想 业绩反转确立，商业化能力持续验证 2025年上半年，信达生物实现营收59.5亿元（同比+50.6%），Non-IFRS净利润14.13亿元，首次扭亏为盈。产品销售收入52.3亿元（+37.3%），毛利率提升至86.8%，研发费用同比下降27.91%，销售费用率可控，显示出公司已步入成熟商业化阶段。截至2025H1现金及等价物超20亿美元，财务基础稳固。 IBI363全球临床开发成为H2核心看点 公司自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在免疫耐药鳞状NSCLC中展现出突破性疗效：3mg/kg剂量组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，并已启动首个国际多区域3期研究。此外，玛仕度肽（T2DM适应症获批）、匹康奇拜单抗（IL-23p19银屑病获批）等商业化催化紧密，H2有望驱动收入持续高增。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩公告，披露核心经营数据。 观点 报告从四个维度深入分析公司成长逻辑： 营收利润高增长，实现扭亏为盈：2025H1营收59.5亿元（+50.6%），其中产品销售收入52.3亿元（+37.3%），授权费收入6.66亿元（来自罗氏合作首付款）。毛利率86.8%（+2.7pct），销售费用23.75亿元（+26.38%），研发费用10.09亿元（-27.91%）。Non-IFRS净利润14.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，首次扭亏。截至2025H1现金及等价物超20亿美元。 商业化矩阵日益丰富，25H2产品收入有望保持强劲增长：商业化产品扩充至16款（12款肿瘤+4款综合管线）。2025H1新增5款上市产品（肿瘤：他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼；综合：玛仕度肽、替妥尤单抗）。H2催化剂包括：信迪利单抗适应症扩展、玛仕度肽T2DM获批、匹康奇拜单抗银屑病获批等，预计产品收入持续强劲。 IBI363启动全球多中心3期研究，早研管线数据可期：IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在2025 ASCO公布免疫耐药鳞状NSCLC数据：3mg/kg组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，已启动首个MRCT 3期研究。IBI343（CLDN18.2 ADC）3L胃癌MRCT 3期积极推进。早研管线中，肿瘤领域包括IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等；综合管线包括IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服GLP-1）等均进入临床1期。 公司2025H2催化剂丰富：1）IBI363：注册临床（3L MSS肠癌3期计划中），联合疗法及拓宽适应症；2）玛仕度肽：T2DM获批，中重度肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（H2H司美）3期结果读出；3）匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症获批；4）数据读出：IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）哮喘1期、多项肿瘤早期临床数据。 投资建议 采用DCF法和NPV法估值，取二者平均数，测算目标市值2119亿港元（汇率0.91），对应目标价123.69港元，维持“买入”评级。盈利预测：2025-2027年营业收入分别为123.67/160.84/211.88亿元，归母净利润分别为8.77/20.22/37.56亿元。 风险提示 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 总结 信达生物2025H1业绩实现营收利润高增长并扭亏为盈，商业化矩阵扩充至16款产品，产品收入有望保持强劲。核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在IO耐药肺鳞癌中展现优异疗效并启动全球3期研究，有望成为免疫治疗领域重大突破。H2催化剂包括玛仕度肽新适应症获批、匹康奇拜单抗获批、多项早研数据读出等，有望推动公司持续成长。基于DCF和NPV估值，目标价123.69港元，维持“买入”评级。需关注研发及销售不及预期、行业政策变化等风险。

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 创新管线加速推进与BD战略突破双轮驱动 迈威生物2025年中报显示，公司正处于研发投入与商业化转型的关键期：上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。核心创新品种（Nectin-4 ADC、B7H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）临床进展快速，多项适应症进入III期或获FDA许可。同时，BD业务实现实质性突破，与CALICO公司就IL-11靶向治疗签署独家许可协议，首付款2500万美元并有望获得最高5.71亿美元里程碑付款，标志着公司管线价值获得国际认可。尽管当前仍处于亏损状态，但研产销一体化布局初步完成，核心ADC管线已进入注册临床，预计2025-2027年营收将显著增长至6.13/10.30/17.95亿元，维持“买入”评级。 核心管线临床里程碑：Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌等多适应症推进至III期或II期临床；B7H3 ADC获FDA孤儿药资格；CDH17 ADC获FDA许可开展I/II期研究；IL-11单抗与ST2单抗分别处于国际第一、第二梯队，并探索新适应症。 BD商业化模式初成：与CALICO的IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款，更验证了公司管线的全球竞争力。预测后续Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC等管线有望持续带来BD突破。 财务与估值支撑：营收从2024年2.00亿元预计增至2025年6.13亿元（同比增长206.63%），毛利率保持95%以上；2025-2027年归母净亏损逐步收窄，体现研发支出效率提升与商业化放量。 研发投入高效率转化与BD收入即将兑现 公司2025年上半年研发投入3.92亿元，占营收比显著但远低于多数同阶段biotech，且管线密度与临床进展效率突出。BD业务的里程碑付款与销售分成模式将逐步改善现金流，预计2025-2027年经营性现金净额虽仍为负值，但亏损幅度明显收窄（-695/-632/-436百万元），表明公司正从纯研发向研发+BD双轮驱动转型。 主要内容 多个创新品种快速推进临床 Nectin-4 ADC（9MW2821）多适应症全面进入注册临床 尿路上皮癌：单药及联合特瑞普利单抗的III期临床试验正在开展，为最接近商业化的核心适应症。 宫颈癌：联合特瑞普利单抗的II期临床（含国内及美国I期）已启动。 三阴性乳腺癌（TNBC）：针对既往接受过拓扑异构酶抑制剂ADC治疗的患者，美国I期临床推进中。 其他：食管癌、乳腺癌等适应症也有临床布局，展现广谱抗肿瘤潜力。 B7H3 ADC（7MW3711）获FDA孤儿药资格 2023年7月国内获批开展晚期恶性实体瘤临床，2024年2月获FDA许可，2024年7月获FDA授予治疗小细胞肺癌的“孤儿药资格认定（ODD）”，加速其国际临床开发与潜在市场独占。 CDH17 ADC（7MW4911）获批FDA临床 2025年8月正式获FDA许可，用于晚期结直肠癌及其他胃肠道肿瘤的I/II期研究，靶点差异化（CDH17在消化道肿瘤高表达）有望填补现有ADC治疗空白。 IL-11单抗（9MW3811）全球进度第一梯队，探索新适应症 中、澳I期临床完成，验证良好安全性和30天人体半衰期。已向国家药监局递交病理性瘢痕适应症临床试验申请，为同靶点首个探索该适应症的研发药物，预计2025年底前启动II期临床。 ST2单抗（9MW1911）国内首家进入临床，COPD潜力大 全球进度第二，国内首家。慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症II期临床快速推进，有望2026年底启动III期，目标市场庞大。 BD业务获实质性突破 与CALICO公司签署IL-11靶向治疗独家许可协议 协议范围：除大中华区外全球独家开发、生产和商业化权利。 财务条款：一次性不可退还首付款2500万美元；合计最高5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款；按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 战略意义：验证了IL-11靶点（抗纤维化、抗衰老等潜力）全球价值，同时为公司带来了短期现金流与国际合作经验。 其余潜力管线进入BD黄金期 Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、ST2单抗等已具备初步临床数据，有望引发新一轮BD，加速海外权益变现。 盈利预测和估值建议 营收高增长可期，净亏损逐步收窄 预计2025/2026/2027年营收分别达6.13/10.30/17.95亿元，2025年同比增长206.63%，驱动因素来自现有三个上市产品放量及BD里程碑收入。 归母净利润2025-2027年分别为-6.95/-6.32/-4.36亿元，亏损幅度持续缩小，反映研发效率提升与收入覆盖成本能力增强。 研产销一体化平台初步成型，维持“买入” 公司已有三个产品上市，销售网络与产能建设趋于完善。核心ADC管线进入注册临床，叠加BD模式增强现金回笼，预期2027年后有望实现盈亏平衡拐点。 风险提示 候选药物研发不及预期；相关技术迭代风险；第三方合作风险；核心人才流失。 总结 迈威生物2025年中报反映了其从“纯研发型”向“研发+BD+商业化”综合平台转型的初步成效。核心管线（Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）均处于全球或国内领先临床阶段，多项适应症进入注册性试验，且差异化靶点选择（如CDH17、ST2）为后续竞争提供壁垒。BD方面，IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款与最高5.71亿美元里程碑，更验证了公司管线的国际价值，预示未来更多出海合作的可能性。财务上，尽管2025年仍预期亏损6.95亿元，但营收增速超200%且毛利率维持95%以上，预计2027年亏损收窄至4.36亿元。太平洋证券基于管线临床进展、BD变现能力及商业化推进，维持“买入”评级，长期看好公司成为ADC领域的新兴领军者。

中心思想 内销增长强劲与智能健康生态初现：荣泰健康2025H1业绩结构分化与战略转型分析 荣泰健康2025H1内销实现双位数增长，其中线上业务同比增长超30%，成为核心增长引擎；海外新兴市场及跨境电商贡献增量，但受美国关税影响传统外销承压。公司盈利能力出现短期波动，归母净利润下滑23.35%，但2025Q2毛利率同比提升1.85个百分点至32.47%，研发费用率显著增加至5.47%，显示公司正加大技术投入以支撑长期竞争力。更关键的是，公司在智能健康新领域进行多点布局，包括DeepHealth AI大模型、车载按摩机芯、理疗机器人及战略合作等，有望拓展第二成长曲线。综合来看，公司正从传统按摩器具制造商向智能健康解决方案提供商转型，短期财务波动不改长期成长逻辑。 盈利承压但研发加码，新业务开辟增量空间 2025H1营收同比微降1.78%至8.10亿元，归母净利润同比下滑23.35%至0.85亿元，主要系财务费用率提升（同比+2.24pct）及利息收入下降所致，而非经营恶化。相反，毛利率改善（Q2+1.85pct）、管理费用率下降（-0.18pct）表明运营效率提升。公司通过AI大模型、车载按摩、理疗机器人等新业务切入智能健康赛道，并与美团、傲鲨智能等形成生态协同，预计2025-2027年归母净利润CAGR达11.1%，当前PE（35.97倍）处于合理估值区间。 主要内容 事件概述：2025H1业绩发布，内销双位数增长为亮点 2025年8月27日，荣泰健康发布半年报。2025H1实现营收8.10亿元（同比-1.78%），归母净利润0.85亿元（同比-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（同比-44.74%）。单季度看，2025Q2营收4.15亿元（同比-2.14%），归母净利润0.41亿元（同比-14.81%）。尽管整体业绩承压，但内销实现双位数增长（同比+16.92%），且线上业务同比增长超30%，成为核心驱动力。 内销与海外市场分析：线上线下分化，新兴市场贡献增量 分产品表现：按摩椅基本盘稳固，小电器有所下滑 2025H1按摩椅收入7.79亿元，同比微降0.36%，占主营收入的96.2%，仍是核心收入来源；按摩小电器收入0.21亿元，同比下滑14.71%，占比小且波动较大。 分地区表现：内销双位数增长，海外新兴市场表现突出 内销：实现收入3.21亿元（同比+16.92%），其中线上业务同比增幅超30%，线下业务环比逐月向好复苏。线上渠道通过内容运营把握核心增长引擎，体现公司在渠道数字化方面的成效。 外销：实现收入3.90亿元（同比-13.24%），但区域结构分化明显。美国受关税影响有所承压；韩国同比基本持平，彰显较强韧性；东南亚同比微增；澳洲、中亚及南亚贡献增量；跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。 财务指标分析：毛利率提升，研发加码运营提效 毛利率与净利率：毛利率改善，净利率承压 2025Q2毛利率32.47%（同比+1.85pct），主要得益于产品结构优化及成本控制。净利率10.01%（同比-1.43pct），主要因费用率增加，尤其是财务费用率提升（同比+2.24pct）和研发费用率提升（同比+1.23pct）。 费用端：运营提效，研发投入支撑长期发展 销售费用率12.36%（同比+0.38pct），基本稳定； 管理费用率4.82%（同比-0.18pct），运营效率提升； 研发费用率5.47%（同比+1.23pct），加码技术研发，支撑AI大模型、车载等新业务； 财务费用率1.66%（同比+2.24pct），系利息费用增加及利息收入下降所致，需关注资金使用效率。 智能健康新业务布局：多点开花，科技赋能加速 AI大模型：完成行业大语言模型备案 公司研发的DeepHealth按摩行业大语言模型已完成算法备案，未来将赋能按摩椅产品智能化升级，提升用户体验和产品差异化竞争力。 车载按摩：与佛吉亚合作，产能规划30万台/年 车载机械按摩机芯专用生产线于2025年6月开始安装测试，即将进入工装样件阶段。样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收后产能预计30万台/年。该业务打破传统家居场景，切入汽车前装市场，有望打开百亿级增量空间。 理疗机器人：子公司阿而泰布局，2025Q4小批量生产 子公司阿而泰深耕理疗与康复机器人赛道，首款产品于2025年3月亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，预计2025Q4小批量生产并完成市场投放。该领域对应老龄化、康复需求增长，市场前景广阔。 战略合作：美团、恒驱电机、傲鲨智能 与美团合作：探索“智能理疗+平台流量”的创新模式，深化线上线下融合，提升品牌触达效率。 战略入股恒驱电机：整合产业链上游核心部件尖端技术，强化供应链自主可控能力。 与傲鲨智能合作：布局外骨骼技术，有望在医疗康复、工业辅助等领域发挥协同效应，拓宽技术边界。 投资建议与盈利预测：行业景气叠加新业务，维持“买入”评级 行业端：老龄化趋势深化、居民健康意识提升、养老产业政策支持，按摩器具市场规模有望持续增长。全球按摩椅市场预计2025-2030年CAGR超8%。 公司端：DeepHealth大模型赋能基本盘产品力，车载按摩、理疗机器人等新形态产品构建新增长极，战略合作贡献额外增量。预计2025-2027年归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。给予“买入”评级。 风险提示：关注外部波动与内部集中度 主要风险包括：原材料价格波动、大客户集中度较高（海外订单依赖韩国等核心客户）、宏观经济波动影响消费需求、汇率波动影响外销利润、行业竞争加剧导致价格战。以上因素可能影响公司业绩表现，投资者需保持跟踪。 总结 业绩短期承压，内销与新业务支撑长期成长 荣泰健康2025H1整体营收与利润表现不佳，但内销线上业务同比增长超30%以及海外新兴市场的亮点，显示出公司在渠道转型和区域拓展上的积极成效。尽管归母净利润下滑23.35%，但毛利率提升、管理效率改善等积极信号表明公司经营质量并未恶化。核心在于研发投入加大（研发费用率5.47%+1.23pct），为智能健康新业务提供技术底座。 智能健康新生态初步成型，第二曲线蓄势待发 公司已从单一按摩椅制造商迈入“人工智能+车载+理疗+外骨骼”的智能健康生态。DeepHealth大模型完成备案，车载按摩产线即将交付主机厂，理疗机器人年内小批量生产，战略合作覆盖平台流量、核心零部件、外骨骼技术。这一多点布局有望在未来1-2年逐步贡献营收，增量空间可观。 盈利预测与估值：增长确定性强，维持“买入” 基于内销复苏、海外新兴市场开拓及新业务落地进度，预测2025-2027年归母净利润CAGR约11.1%。当前PE对应2025E为35.97倍，低于智能健康产业链可比公司均值，且新业务尚未在估值中充分体现。考虑到行业政策利好、老龄化需求刚性以及公司技术壁垒，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。投资者需密切关注车载业务订单落地、理疗机器人市场反馈及汇率波动等催化剂与风险因素。

中心思想 业绩加速兑现，创新药销售爆发式增长推动盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，亿帆医药2025年上半年业绩加速兑现，其中第二季度利润端实现同比40.19%的高速增长，主要得益于高附加值创新药产品（亿立舒及易尼康）销售收入同比增长169.57%，带动公司毛利率与净利率显著改善。同时，公司在研管线有序推进，国际化布局持续拓展，为未来业绩增长奠定坚实基础。 盈利指标全面向好，研发与商业化并行驱动成长 报告强调，公司Q2毛利率提升至50.79%，净利率同比提升3.30个百分点，期间费用率整体稳定，创新药业务占比快速提高，推动整体盈利结构优化。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约37%的预测。 主要内容 事件 公司于2025年8月14日发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.91%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长32.21%。业绩表现符合市场预期，创新药产品成为核心增长引擎。 点评 Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现 2025年Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，增速较一季度明显提升。 主要驱动因素：高附加值的创新药及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少。 Q2毛利率持续提升，净利率同比改善3.30pct Q2整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，较去年同期提升2.62个百分点。 Q2净利率为11.50%，同比提升3.30个百分点，反映盈利质量持续优化。 期间费用率保持稳定：销售费用率23.46%（同比下降1.30%），管理费用率7.16%（同比上升0.71%），研发费用率4.21%（同比上升0.02%）。 创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进 截至报告期末，亿立舒已在中国、美国、欧盟、巴西等34个国家获批上市。 亿立舒和易尼康上半年销售收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提升。 在研管线方面：F-652持续探索多适应症；N-3C01即将递交临床申请，适应症覆盖膀胱癌和泛实体瘤；公司重点推进长效融合蛋白及双/多特异性抗体新药开发，并已完成人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，其中两项已获得临床试验批准通知书。 盈利预测与投资建议 预测2025/2026/2027年营业收入分别为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。 预测归母净利润分别为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。 对应当前股价PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级，目标价20元。 风险提示 产品销售不及预期的风险。 产品价格波动的风险。 研发进度不及预期的风险。 总结 亿帆医药2025年上半年业绩呈现加速增长态势，核心亮点在于创新药产品（亿立舒、易尼康）销售收入爆发式增长169.57%，拉动毛利率和净利率显著提升。第二季度利润端同比增速达40.19%，显示盈利拐点已至。公司在研管线涵盖多个前沿领域，国际化布局持续扩大，有望支撑未来三年归母净利润复合增长率超37%。太平洋证券基于强劲的基本面与成长预期，维持“买入”评级，但需警惕产品商业化及研发进度等潜在风险。

中心思想 Q2业绩环比改善，利润端短期承压 2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比减少4.78%；归母净利润0.47亿元，同比大幅下降72.43%，扣非净利润降幅达74.26%。利润下滑主因综合毛利率同比下降5.35个百分点至62.08%，叠加研发费用率提升至25.31%、销售费用率升至31.63%。但第二季度营收环比改善，单季营收5.34亿元，同比增长0.17%，归母净利润0.39亿元，降幅较一季度收窄，显现企稳信号。 行业招标复苏驱动营收拐点，看好未来修复 国内医疗设备行业终端招标自2025年上半年开始复苏，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长。由于前期医疗行业整顿导致市场中标与企业报表收入存在周期差，上半年中标结果预计在下半年逐步确认为收入，公司业绩即将迎来拐点。太平洋证券维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润CAGR达61%。 主要内容 半年报业绩与行业招标回暖 2025年上半年营收同比减少4.78%至9.64亿元，利润端承压明显。分季度看，Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），环比增长24.0%；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%），环比增长387.5%，业绩环比改善。行业方面，医疗设备招投标活动开始放量，公司超声、内镜中标数据表现强劲，为未来收入确认提供支撑。 研发进展与盈利展望 公司持续高研发投入，2023-2025H1研发费用率分别为18.12%、23.48%、25.31%，2025年迎来“产品大年”。多款重磅产品上市：iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200。毛利率受心血管新品放量、超声集采及内镜销售结构变化影响降至62.08%。费用端销售、管理、研发费用率均有所上升。盈利预测显示，2025-2027年营收分别为23.25/28.01/32.82亿元，归母净利润分别为3.09/4.49/5.96亿元，对应PE为46/32/24倍。主要风险包括招投标趋缓、设备集采及新业务推广不及预期。 总结 业绩拐点临近，核心产品驱动长期增长 2025年上半年公司短期业绩承压，但Q2营收增速转正、利润环比大幅改善，表明经营底部已现。随着国内医疗设备招标复苏，前期中标订单逐步转化为收入，下半年营收及利润拐点可期。研发成果密集落地，多款高端新品构筑产品矩阵，有望提升毛利率并打开成长空间。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，看好公司未来持续修复。

中心思想 海外需求回暖驱动业绩高增，商业化生产成核心引擎 2025年上半年，泓博医药受益于海外投融资市场复苏及创新药BD交易活跃，营业收入达3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%。收入与利润双位数增长的核心动力来自后端商业化生产业务的快速放量，该板块收入同比增长55.89%，毛利率同比提升9.44个百分点，成为公司盈利改善的关键支撑。 Q2新签订单环比大幅改善，客户拓展成效显著 2025年第二季度，公司服务板块新签订单2.46亿元，环比增长98.77%；商业化生产新签订单0.82亿元，环比增长31.27%。新增客户数量在服务与商业化板块分别环比增长35.29%和20.00%，表明行业景气度回升叠加公司市场开拓策略已进入收获期，为未来业绩持续释放奠定坚实基础。 主要内容 事件：8月27日，公司发布2025年中报，上半年实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%。 点评： 市场需求回暖，业绩强劲增长：2025H1收入与利润均实现高增，主要因海外投融资回暖、药物发现及工艺研究开发业务逐步复苏、商业化生产快速放量。其中Q2单季营收1.83亿元，同比增长35.75%，归母净利润0.13亿元，同比增长3.89%。 商业化生产收入快速增长，盈利能力不断提升：分业务看，药物发现收入1.86亿元（+17.41%），毛利率35.61%（+2.44pct）；工艺研究与开发收入0.29亿元（+30.13%），毛利率6.35%（-0.93pct）；商业化生产收入1.23亿元（+55.89%），毛利率12.91%（+9.44pct）。商业化生产毛利率大幅改善，推动整体盈利水平上行。 Q2新签订单环比改善，客户数量持续增长：2025Q2服务板块新签2.46亿元（环比+98.77%），新增客户23个（环比+35.29%）；商业化生产新签0.82亿元（环比+31.27%），新增客户6个（环比+20.00%）。增长动因包括海外投融资回暖及公司加大客户开拓力度。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.60/0.87/1.40亿元，对应PE为88/61/37倍，维持“买入”评级。 风险提示：人力成本上升及人才流失、环保及安全生产、商业化生产产品单一和集中、汇率波动等风险。 总结 泓博医药2025年中报显示，公司整体经营已步入快速复苏通道。营收与利润的强劲增长，核心源于商业化生产业务的量价齐升，其收入增速接近56%，毛利率大幅修复9.44个百分点，成为利润弹性的主要来源。同时，药物发现与工艺研发业务稳健增长，Q2新签订单环比接近翻倍，客户拓展数量持续增加，反映出下游需求正在加速回暖。尽管前期的产能扩张与费用投入导致短期费用率较高，但伴随收入规模放量与盈利能力改善，公司已进入业绩释放期。预测未来三年归母净利润复合增长率超80%，当前PE对应2025年业绩约88倍，在行业景气上行背景下具备成长性投资价值。

中心思想 市场整体表现疲软，医药板块跑输大盘 2025年8月28日医药板块整体下跌0.20%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在申万31个行业中排名第27位，市场表现相对低迷。子行业中医疗耗材、线下药店和其他生物制品逆势上涨，而体外诊断、血液制品和医药流通跌幅居前，显示细分领域分化加剧。 ADC新药获突破性认定，创新驱动仍是核心焦点 行业层面，Genmab在研FRα靶向ADC新药Rina-S获美国FDA突破性疗法认定，用于治疗子宫内膜癌，该决定基于1/2期RAINFOL-01研究的积极数据，凸显ADC管线在肿瘤治疗领域的潜力。公司层面，多家企业发布半年报，营收增长但利润承压，同时华海药业ANDA获批，表明国际化布局持续推进。 主要内容 市场表现 当日医药板块涨跌幅为-0.20%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在申万31个子行业中排名第27位。子行业方面，医疗耗材（+0.75%）、线下药店（+0.52%）、其他生物制品（+0.41%）表现居前；体外诊断（-1.15%）、血液制品（-0.55%）、医药流通（-0.48%）表现居后。个股层面，涨幅前三分别为福瑞股份（+9.00%）、济民健康（+15.95%）、美诺华（+8.16%）；跌幅前三分别为新制要（-3.25%）、博瑞医药（-6.63%）、西方藏（-9.98%）。 子行业评级 报告给出了各医药子行业的评级：化学制药为无评级，中药生产为无评级，生物医药Ⅱ为中性，其他医药医为中性。整体行业评级为“看好/维持”，表明机构对医药板块中长期仍持积极态度，但细分领域需区别对待。 行业要闻 Genmab宣布其抗体偶联药物Rinatabart Sesutecan（Rina-S）获美国FDA突破性疗法认定，用于治疗在含铂方案及PD-(L)1治疗后仍复发或进展的子宫内膜癌成人患者。该决定基于1/2期RAINFOL-01研究数据，Rina-S是一种潜在best-in-class的FRα靶向ADC，目前单药用于晚期EC患者的研究仍在进行，后续将启动3期临床试验。 公司要闻 多家药企发布2025年半年报及进展： 同和药业（300636）：营收4.27亿元（同比+11.88%），归母净利润0.58亿元（同比-15.91%），扣非归母净利润0.54亿元（同比-20.50%），增收不增利。 普蕊斯（301257）：营收3.90亿元（同比-1.08%），归母净利润0.54亿元（同比-1.40%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-20.35%），业绩小幅下滑。 阳光诺和（688621）：营收5.90亿元（同比+4.87%），归母净利润1.30亿元（同比-12.61%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-16.29%），收入增长但利润承压。 华海药业（600521）：子公司普霖斯通向美国FDA申报的盐酸双环胺片ANDA获得批准，具备美国市场销售资格，有助于提升市场竞争力。 风险提示 报告提示两项主要风险：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日医药板块表现弱于大盘，各子行业走势分化，医疗耗材等细分领域相对抗跌。行业层面，Genmab的ADC新药Rina-S获FDA突破性疗法认定，为子宫内膜癌治疗带来新希望，凸显ADC赛道的研发热度。公司层面，多家企业半年报显示营收增长但利润下滑，反映行业成本压力及竞争加剧；华海药业ANDA获批则显示国际化进展。整体来看，医药行业短期承压，但创新药与国际化方向仍具长期价值。