义翘神州(301047) 　　事件：公司发布2021年年报，全年实现营业收入9.65亿元（-39.53%）、归母净利润为7.20亿元（-36.15%）、扣非后归母净利润5.97亿元（-46.81%）。公司拟每10股派发现金红利100.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增9股。整体业绩符合预期。 　　常规产品收入保持快速增长，新冠相关产品收入有所回落。收入拆分来看，全年非新冠相关产品收入3.59亿元（+41%）、新冠相关产品收入6.06亿元（-55%），Q4非新冠相关产品收入0.91亿元（+41%）、新冠相关产品收入0.61亿元（-87%），非新冠病毒相关业务保持持续快速增长。21年公司不断丰富试剂产品种类，新增上线蛋白、抗体等各类生物试剂超过1500种；公司相继在泰州、苏州、日本成立子公司，未来常规业务有望保持稳定增长。21年公司以抗体开发、病毒清除验证、细胞库检测业务为代表的技术服务业务收入同样实现快速增长，全年达到0.88亿元（+73.69%）。 　　研发支出力度加大，政府补助提升表观净利率。全年公司整体毛利率为93.97%、Q4为88.42%，受新冠相关产品收入占比变化影响同比均有下滑；重组蛋白和抗体试剂业务毛利率维持在93%以上。费用方面，从绝对值来看，销售/管理/研发费用分别同比-12%/+30%/+54%，财务费用则得益于上市募资以及盈利提升转为收益，整体而言费用管控良好，研发费用快速增长以支持新品试剂以及诊断原料等在研项目。利润端Q4归母净利润为1.64亿元（-56.59%），其中非经常性损益约0.87亿元（大部分为政府补助与理财投资收益），对应扣非后归母净利率为50.32%，全年为61.80%，与前三季度水平大体相当。 　　维持“增持”评级。公司是国产蛋白类科研试剂领军企业，依托于全面的技术平台构建丰富重组蛋白和抗体产品库，受益于下游工业企业和科研单位研发需求以及质优价廉趋势下的国产替代潮流，未来市场份额有望持续提升。预计22-24年归母净利润为5.83/5.72/6.41亿元，对应当前PE为39/40/35倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，预计全年实现营业收入3.51亿元（+88.18%）、归母净利润为1.77亿元（+106.50%）、扣非后归母净利润1.59亿元（+91.41%）。整体业绩符合预期。 　　Q4收入保持快速增长，内生盈利能力持续提升。Q4公司收入0.89亿元（+46.98%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润为0.35亿元（+16.96%），对应净利率为38.67%，净利率同比和环比均有所下降，主要是受研发费用、股权激励费用等项目影响，其中21年全年确认股权激励的股份支付费用2724.52万元（若还原全年归母净利润为2.00亿元、同比+133%，对应净利率57%，同比提升11pct）；研发费用则由于自研PEG伊立替康进入II期，全年同比+104.29%。内生盈利能力仍保持较高水平。 　　在研项目持续推进，有望近年贡献转让收益。21年公司重点自研项目聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）I期临床试验已完成，显示出良好的耐受性和安全性，与对照药相比具有安全性好，毒副作用小，半衰期显著延长等优点，目前II期临床已于21年11月完成首例受试者入组，截至年底共完成2例受试者入组。此外，自研第三类医疗器械（JK-2122H）已经完成注册检验，准备启动临床研究中心的遴选工作。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，预计21-23年归母净利润为1.77/2.63/3.47亿元，对应当前PE为77/52/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　诺唯赞(688105) 　　事件： 2022 年 2 月 25 日，公司发布 2021 年度业绩快报公告， 公司实现营业收入 18.64 亿元， 同比增长 19.13%；归母净利润 6.78 亿元， 同比下降 17.43%；扣非净利润 6.44 亿元， 同比下降 20.90%。 　　其中， 2021 年第四季度， 公司实现营业收入 5.75 亿元， 同比增长 34.98%；归母净利润 1.28 亿元， 同比下降 41.01%；扣非净利润 1.15亿元。 　　截至报告期末，公司总资产 45.97 亿元，较期初增长 185.23%；归母所有者权益 41.27 亿元，较期初增长 209.79%，主要系公司首次公开发行股票募集资金到位以及未分配利润增加所致。 　　常规业务快速复苏， 收入同比增长 92% 　　公司的常规业务涵盖科研试剂、测序试剂、诊断原料、诊断试剂及仪器、 CRO 服务等， 2021 年实现销售收入（不含新冠业务）约 7.18亿元，相对 2020 年度同期增长约 92%。 主要原因系公司掌握底层核心技术且平台延展性强，先发优势明显， 产品与服务销售增加；同时我国生物试剂行业蓬勃发展， 相关下游细分领域的终端需求增长；并得益于我国新冠防疫政策，主要客户群体的业务开展得以及时回归常态与复苏。 　　由于出厂价适度下调，新冠相关收入略有下滑 　　受医疗器械集中采购政策实施、行业竞争进一步加剧等因素影响，公司对新冠检测相关原料与终端产品出厂价进行适度下调。因公司新冠产品整体解决方案包含品类较为齐全，加之 2021 年全球新冠疫情反复波动，公司新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）的销售收入实现约 11.46 亿元，相对 2020 年度同期下降约 3%。 　　各项期间费用增长较快， 从而利润有所下降 　　公司坚持以研发为核心， 2021 年研发费用同比增长 84.97%，研发费用率 12.46%，主要系公司对研发团队的扩充以及对研发投入的加大所致；管理费用同比增长 95.37%,主要系 2021年度公司规模扩张迅速，管理人员薪酬及办公费用增加所致； 销售费用同比增长 70.61%，主要系公司进一步提升市场覆盖率、增加销售人员数量、加大市场拓展及宣传所致； 上述投入增加使得公司归母净利润同比下降 17.43%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计 2021-2023营业收入分别为 18.64亿/ 21.28 亿/ 24.04 亿元，同比增速分别为 19%/14%/13%；归母净利润分别为 6.78 亿/7.57 亿/ 8.90 亿元，分别增长-18%/12%/18%； EPS分别为 1.69 /1.89 /2.22，按照 2022 年 2 月 25 日收盘价对应 2022年 49 倍 PE。 给予“ 买入” 评级。 　　风险提示： 新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

　　本周周报我们基因测序产业链相关情况。 　　基因测序技术（DNASequencing），是指获得目标DNA片段碱基排列顺序的技术。基因测序产业链的上游是基因测序相关仪器、耗材及试剂供应商，提供基因测序平台和解决方案。基因测序技术是基因测序仪的核心，在多种基因测序技术中，高通量测序技术由于其较Sanger测序技术具有通量大、精度高、成本相对低廉等优势，成功推动了基因测序大规模商业化的进程，是目前主流的基因测序技术。 　　随着高通量测序技术的大规模使用，人类全基因组测序的成本实现了快速的降低，在2009年降低至10万美元左右，在2015年已降低至1,000美元左右。而目前，华大智造测序仪DNBSEQ-T7系列已经可实现测序成本降至约500美元。 　　在应用场景不断拓宽，测序能力进一步加强的共同促进作用下，全球基因测序仪及耗材市场在过去数年间保持了两位数的增长。预计到2030年，全球基因测序仪及耗材市场将达到245.8亿美元的市场规模，2019-2030年CAGR为18.2%；中国基因测序仪及耗材市场将达到303.9亿元的市场规模，2019-2030年CAGR达19.7%。 　　华大智造打破外企垄断，自主研发的技术路线具备国际竞争力在全球范围内，目前具有自主研发并量产临床级高通量基因测序仪能力的企业主要有Illumina、ThermoFisher及华大智造。由于境外基因检测技术起步较早、行业发展时间较长，境外供应商在基因测序仪器设备和试剂耗材方面占据较大的市场份额。目前在全球基因测序仪供应商市场，Illumina因其业务具有先发优势，市场占有率较高。 　　虽然华大智造成立时间相对较晚，但随着公司对产品的不断更新改进，所产测序仪的性能逐步完善提升：华大智造自主研发以DNA纳米球与联合探针锚定聚合相结合的测序技术路线，基因测序仪测序准确度高，扩增累积错误率极低，生产质量与产品价格较竞品均具备一定优势。在我国的高通量基因测序仪供应商市场中，目前Illumina、华大智造占据较大市场份额。 　　建议关注：华大智造（即将IPO上市）。 　　行情回顾：本周生物医药板块上涨1.91%，跑赢沪深300指数3.59pct，跑赢创业板指数0.89pct，在30个中信一级行业中涨幅位居前列。本周大多数中信医药子板块实现上涨，其中化学原料药和医疗服务板块上涨较多，涨幅分别为4.44%和3.67%；中药饮片和医药流通板块有所下跌。 　　投资建议： 　　近期观点：板块见底趋势逐渐明确，考虑到基本面上相关政策导向并未转变，在当前年报和一季报时节仍建议稳守业绩增长确定性强个股，同时把握估值安全垫，控制波动风险，静待板块回暖。短期继续建议两条思路：不博弈政策，在政策相对免疫前提下，优选： 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）疫苗：万泰生物、智飞生物； 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）；时代天使（本土隐形正畸龙头） 　　3）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物）； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）， 　　3）辅助生殖服务龙头：锦欣生殖； 　　4）国内舌下脱敏龙头我武生物。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林 　　生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策 　　医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，全年实现营业收入4.46亿元（+117.74%）、归母净利润为1.88亿元（+158.75%）、扣非后归母净利润1.72亿元（+172.09%）。整体业绩符合预期。 　　大分子生物药生产填料需求带动Q4收入持续保持高增速。拆分来看，Q4公司收入1.64亿元（+112.73%），增速与前三季度匹配，主要得益于公司加强重点客户的需求对接和应用技术服务，实现抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用，特别是单克隆抗体生物药的研发、中试和放大生产等各阶段的项目数量都有明显增加，带动了公司亲和层析介质、离子交换层析介质等产品的销售额较上年有较大幅度增长。 　　规模效应体现，盈利能力快速提升。Q4公司归母净利润为0.73亿元（+119.49%），对应净利率约44%，同比20Q4大体持平。全年整体归母净利率为42.14%，同比提升6.68pct，随着公司生产与销售规模的迅速扩张，盈利能力预计可保持稳中有升态势。 　　维持“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，依托纳米微球底层制备技术创新优势，已积累形成较齐全的产品线、规模化生产能力和专业高效的应用技术服务能力，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司21/22/23年预测归母净利润为1.88/3.03/4.31亿元，对应当前PE为153/95/67倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 CGT CDMO行业迎来高速发展期，医药板块估值修复窗口开启 细胞与基因治疗（CGT）领域临床开发热情高涨，截至2021年10月全球在研项目达1890项（2015年仅不到400项），适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病，预计2030年前后上市药物数有望超100个（以20%临床成功率计算）。CGT产品外包渗透率超65%，远超传统生物制剂的35%，核心原因在于技术机制复杂、工艺开发门槛高、法规监管严苛及产业化经验有限。 病毒载体作为CGT核心递送手段，生产壁垒极高：AAV载体因部分适应症剂量大，预计存在较大供需缺口；LV载体因患者数少、剂量小，供应可满足商业化需求。上游转染以多质粒共转染瞬转工艺为主，远期稳转悬浮培养有望成为主流以降低成本、扩大规模；下游纯化收率仅15-30%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），国内达17亿美元（五年复合增速51%），Lonza、药明康德等巨头凭借产能和GMP优势有望主导市场。 医药板块本周（2月14日-2月18日）反弹4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，医疗服务（+11.46%）和医疗器械（+5.76%）领涨。板块估值为29.50倍，相对沪深300溢价率131.01%，处于近10年较低位置，性价比凸显，进入布局区间。投资主线聚焦政策免疫领域：快速增长且估值合理的疫苗、口腔耗材、生命科学上游；下行风险有限的血液制品、药店、民营医疗服务等。 主要内容 细胞基因治疗CDMO行业：未来已来，关注病毒载体外包生产 1. 细胞与基因疗法发展如火如荼，临床开发热情高涨 CGT通过基因表达、沉默或体外改造，突破传统小分子和抗体药物的蛋白质调控局限，实现疗法升级和罕见病治疗。随着基因编辑、载体改造技术成熟及产品上市，领域投融资快速升温。截至2021年10月，全球1890项CGT在研项目（临床前至注册前），近30%处于临床阶段。适应症以癌症（CAR-T、TCR-T为主）、罕见病、阿尔茨海默病和帕金森病（基因疗法为主）为主。预期2030年前后上市药物数有望超100个（基于20%临床成功率）。 2. CGT生产外包意愿强，CDMO巨头有望分享广阔市场 CGT对外包依赖度显著高于传统生物药：外包渗透率超65%（传统生物制剂仅35%），因技术机制复杂、工艺开发高门槛、法规监管严苛、产业化经验有限。病毒载体作为核心环节，生产工艺极其复杂、制备周期长，预期未来外包率持续高位。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），中国达17亿美元（五年复合增速51%）。Lonza、药明康德等CXO巨头凭借较大产能和完善GMP标准，有望主导市场红利。 3. 病毒载体生产壁垒高，AAV存在供需缺口，LV供应可满足商业化需求 病毒载体是CGT主要递送手段：AAV多用于基因治疗，LV多用于细胞疗法。上游生产包括转染（主流为多质粒共转染瞬转工艺）和培养（贴壁培养工艺成熟、滴度高；悬浮培养可通过驯化HEK293或SF9昆虫细胞实现大体积反应器）；远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游纯化步骤较生物药复杂，收率仅15%-30%。 生产模型测算显示：AAV载体供需缺口主要体现在商业化产品（部分适应症剂量大）；LV载体供应可满足商业化需求（患者数少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。相关企业包括药明康德（OXGENE/TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒业务领先）、博腾股份、和元生物（溶瘤病毒）、康龙化成（收购切入）。 行业观点及投资建议：医药性价比凸显，进入布局区间 行情回顾：板块反弹，医疗服务与医疗器械领涨 本周（2月14日-2月18日）生物医药板块上涨4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，跑赢创业板指数1.91pct，在30个中信一级行业中涨幅居第二。除中药饮片（-2.82%）外，所有子板块上涨：医疗服务涨11.46%，医疗器械、化学原料药、生物医药、化学制剂、中成药分别涨5.76%、5.51%、4.84%、3.00%、2.16%、0.98%。 近期观点：优质公司回调性价比凸显 短期建议两条思路，不博弈政策，在政策免疫前提下优选： 快速增长，业绩持续向好，估值合理：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）；口腔耗材（正海生物、时代天使）；生命科学上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）。 下行风险有限，静待基本面催化：血制品（天坛生物、华兰生物）；药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）；迈瑞医疗；辅助生殖（锦欣生殖）；舌下脱敏（我武生物）；药用玻璃（山东药玻）。 中长期观点：关注变化中的不变，寻找确定性机会 集采持续扩大，投资机会在于：集采成立基础是“多家企业供应可替代品种，产能理论上无限”；企业维持价格和利润的基础是竞争格局，关键在于持续开发和产品迭代能力。 2022年启动DRG/DIP改革：核心是通过精细化医保管理平衡诊疗效率与医保可持续性；优秀民营医疗机构成本管控好、经营效率高，更具优势。 产业大趋势：国内医药制造升级，竞争力提升，向全球价值链上游迁移。上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料和耗材国产替代）；国际化进程加快（关键技术进步推动国产化率提升和出海竞争）。具体方向包括：医药制造升级（生命科学上游、高端医疗器械、国际化布局）；供给格局优化（血制品、脱敏制剂）；差异化民营医疗（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤治疗）；药店；老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 板块行情 本周板块走势：板块反弹，医疗服务与医疗器械涨幅较大 生物医药板块上涨4.84%，子板块全线上涨（除中药饮片）。个股方面，翰宇药业（+40.8%）、博腾股份（+36.15%）、热景生物（+28.58%）涨幅居前；海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、健民集团（-5.48%）跌幅较大。 估值和溢价率：环比有所提升 截至2022年2月18日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为29.50，相对沪深300溢价率131.01%，环比上涨8.11pct，处于近10年较低位置。各子板块估值普涨，中药饮片、医疗服务、化学原料药估值环比上升幅度较大（分别为+3.18、+2.58、+2.03）。 沪港通资金持仓变化：医药投资占比稳中略降 北上资金：A股医药行业投资2110.42亿元（环比减少197.67亿元），医药持股占陆港通总资金12.72%（环比下降1.20pct）。子板块中，医疗器械、医疗服务、生物制品、医药商业占比上升；化学制药、中药占比下降。净增持前三：长春高新、药石科技、红日药业；净减持前三：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德。 南下资金：H股医药持股市值前五为药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、微创医疗、海吉亚医疗。净增持前三：华润医药、昭衍新药、复旦张江；净减持前三：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物。 总结 本报告核心结论：医药板块经过前期回调后估值处于近10年低位，性价比凸显，已进入布局区间。本周板块反弹4.84%，医疗服务与医疗器械领涨。重点推荐关注CGT CDMO行业的高景气度——全球在研项目快速增长、外包渗透率超65%、病毒载体生产壁垒高导致供需存在结构性缺口（AAV紧缺、LV可满足），预计2025年全球市场规模达101亿美元，五大CDMO巨头有望受益。投资策略上，短期聚焦政策免疫领域（疫苗、口腔耗材、生命科学上游、血制品、药店、民营医疗等），中长期把握医药制造升级、国产替代、国际化、老龄化消费升级等确定性主线。风险提示：订单/研发/业务拓展不及预期、政策及价格风险、业绩及扩张进度不及预期等。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司发布 2021 年业绩快报，预计全年实现营业收入 8.08亿元（+26.95%）、归母净利润为 3.38 亿元（+21.46%）、扣非后归母净利润 3.16 亿元（+20.83%）。业绩符合预期。 　　全年业绩符合预期，Q4 收入恢复快速增长。四季度公司收入为1.88 亿元（+29.50%）、归母净利润为 0.64 亿元（+28.98%），增速环比 Q2、 Q3 有显著恢复， 在国内疫情散发的局面下，公司经营正逐步走向正轨。净利率方面，Q4 归母净利率为 33.84%，同比 20Q4 基本持平，盈利能力也保持相对稳定。 　　新患入组预计保持稳定，期待黄花蒿粉滴剂新年放量。受疫情影响，公司 2020-2021 年粉尘螨滴剂新患处于恢复态势，根据样本医院数据，21 年前三季度 1-3 号销量均值相比 19 年同期基本持平，未来随着国内疫情局面稳定，华南与华东等重点市场新患有望恢复增长，带动粉尘螨滴剂销售额增速回暖。公司另一大重磅品种黄花蒿粉滴剂市场推广进度顺利，儿童适应症申请也获得受理，有望在 22 年获批贡献北方市场收入。 　　维持“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，随着黄花蒿粉滴剂获批形成覆盖南北市场的产品矩阵；公司持续助力各地重磅临床数据发表，推进舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计 21-23 年归母净利润为3.38/4.60/6.15 亿元，对应当前 PE 为 66/49/36 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

中心思想 内外资一致性减仓与市场流动性分化 本报告核心观点表明，在1月24日至1月28日的交易周内，市场资金呈现出显著的板块分化与内外资协同效应。一方面，内外资在医药生物、电子和电力设备三大行业形成一致性减持，显示出机构对这些高估值或前期热门赛道短期风险的共同规避；另一方面，北上资金与两融资金在公用事业、银行和农林牧渔等防御性板块出现明显分歧，反映出不同类型投资者对宏观经济周期与政策导向的不同解读。与此同时，央行通过逆回购操作净释放4000亿元流动性，银行间利率下行，无风险利率走低，整体货币政策维持宽松基调，但市场情绪在春节前趋于谨慎，交投活跃度有所回落。 资金流向揭示市场结构性调整信号 从数据层面看，北上资金单周净流出260.71亿元，逆转前一周净流入291.97亿元的态势；两融余额单周回落686.96亿元至17131.67亿元，所有行业均出现余额下降。其中，电子、医药生物和计算机行业两融余额回落幅度最大，分别达896.83亿元、881.32亿元和746.10亿元，与北上资金减持方向高度吻合。重仓股持仓变动亦显示，恒瑞医药、中国平安和平安银行遭到北上资金明显减持，而国电南瑞、招商银行获小幅增持，表明资金正从部分消费与成长龙头转向业绩确定性更强的标的。这一结构性调整信号值得投资者关注。 主要内容 01 北上资金 1.1 周度净流入金额 1月24日至1月28日，北上资金合计净流出260.71亿元。其中沪股通净流出154.65亿元，深股通净流出106.06亿元。前一统计周期（1月17日至1月21日）为净流入291.97亿元，资金流向发生显著逆转。 1.2 净流入行业变化 根据持股数变动与成交均价估算，过半数行业遭遇北上资金净流出。净流入居前的行业为公用事业（6.35亿元）、银行（1.75亿元）和农林牧渔（0.43亿元）；净流出最大的行业为医药生物（-41.95亿元）、电力设备（-36.66亿元）和非银金融（-35.83亿元）。 1.3 北上资金市值总额 截至1月28日，北上资金持股市值为2.54万亿元，占全A流通市值的2.83%，较12月末下降2242.05亿元，显示外资在A股整体减持规模较大。 1.4 行业市值变化 分行业看，北上资金持股市值过半行业回落。商贸零售市值回升4.58亿元，表现居前；食品饮料（-251.16亿元）、医药生物（-199.08亿元）和电力设备（-123.18亿元）市值回落最多，反映出外资正从消费与新能源板块撤出。 1.5 TOP20重仓股持仓变化 相较于1月21日，1月28日TOP20重仓股持股过半数减持。增持幅度前三为国电南瑞（+0.24%）、招商银行（+0.13%）和立讯精密（+0.03%）；减持幅度前三为恒瑞医药（-0.35%）、中国平安（-0.29%）和平安银行（-0.24%）。外资偏好向公用事业与银行龙头倾斜，而医药与金融权重股承压。 02 交投活跃度 2.1 融资融券总额变化 本周两融余额显著回落。1月28日两融余额为17131.67亿元，较1月21日回落686.96亿元，为近期较大单周降幅，反映市场杠杆资金情绪趋于谨慎。 2.2 行业融资融券变化 所有行业两融余额均出现回落。回落最少的行业为美容护理（-26.50亿元）、社会服务（-30.73亿元）和纺织服饰（-43.46亿元）；回落最多的行业为电子（-896.83亿元）、医药生物（-881.32亿元）和计算机（-746.10亿元）。内外资在医药生物、电子和电力设备上减仓方向一致；而在公用事业、银行和农林牧渔上存在明显分歧，表明不同资金属性对防御板块的配置逻辑并不相同。 2.3 指数ETF基金份额变化 截至1月28日，上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和创业板50ETF基金份额分别为199.24亿份、46.45亿份、4.28亿份和88.93亿份。相较于1月21日，上证50ETF份额减少14.409亿份，中证500ETF减少0.008亿份；沪深300ETF增加0.126亿份，创业板50ETF增加7.620亿份。资金通过ETF渠道对创业板配置有所加强，或反映对成长板块左侧布局的意图。 2.4 指数换手率及历史分位 相较于1月21日，上证综指换手率减少0.09个百分点至0.69%，沪深300换手率减少0.05个百分点至0.45%，创业板指换手率减少0.29个百分点至1.44%。三大指数换手率均处于2013年以来中位数以下，创业板指仅处于16.21%历史分位，市场交投活跃度整体下降。 03 利率市场 3.1 公开市场操作 本周央行累计开展7天逆回购0亿元，开展14天逆回购9000亿元，利率维持不变，叠加5000亿元逆回购到期，本期央行净释放流动性4000亿元，以呵护春节前资金面。 3.2 银行间利率 银行间流动性保持宽松。截至1月28日，隔夜Shibor较上期减少86.30个BP至1.2000%，7天Shibor增加13.80个BP至2.2500%。隔夜利率大幅下行反映短期资金充裕。 3.3 债券利率 无风险利率有所下行。1月28日，1年期国债收益率减少5.11个BP至1.95%，3年期减少1.99个BP至2.24%，10年期减少0.79个BP至2.70%。信用利差方面，3年期AAA级企业债与国债信用利差增加1.15个BP至0.55%，AA+级减少0.85个BP至0.75%，AA级减少1.85个BP至1.30%；1年期信用利差增减各半。整体来看，信用市场未现明显恶化，但利率下行为企业融资成本下降提供空间。 总结 本报告通过对1月第4周资金面与利率面的系统梳理，揭示了春节前市场流动性的主要特征：第一，内外资在医药生物、电子和电力设备三大板块形成一致性减仓，净流出规模居前，同时两融余额全面回落，杠杆资金去化明显，反映市场风险偏好下降，资金从高估值成长板块撤离。第二，北上资金净流出260.71亿元，逆转前一周净流入态势，且重仓股持仓变动显示外资减持中国平安、恒瑞医药等权重股，增持国电南瑞、招商银行等防御与银行龙头，配置方向更趋稳健。第三，央行通过逆回购净投放4000亿元，隔夜Shibor下行86BP，国债收益率全面走低，银行间流动性宽松，政策面维持偏暖基调，但未对市场情绪产生有效提振。第四，ETF份额变动显示，创业板50ETF获7.62亿份净申购，而上证50ETF遭14.41亿份净赎回，资金在宽基指数上呈现短期结构偏好，部分资金可能试图通过成长类ETF进行左侧布局。总体而言，报告期内A股面临内外资共同流出的压力，市场交投活跃度下降，但流动性环境宽松，政策端提供了支撑。投资者需关注风险点包括国内外疫情反复及货币政策超预期变动，后续市场企稳需等待资金情绪修复和盈利预期的改善信号。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营业收入3.50-3.53亿元（+87.54%-89.15%）、归母净利润为1.74-1.77亿元（+103.08%-106.59%）、扣非后归母净利润1.57-1.60亿元（+89.53%-93.16%）。 　　Q4收入保持快速增长，表观利润受各项支出影响。按中值计算Q4公司收入0.90亿元（+47.49%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润中值为0.33亿元（+12.15%），对应净利率为36.95%，净利率同比和环比均有所下降，预计主要是受研发费用、股权激励费用以及投资收益等项目影响，内生盈利能力预计仍保持较高水平。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，上调21-23年归母净利润至1.76/2.57/3.39亿元，对应当前PE为88/60/46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

中心思想 CGT CDMO行业迎来高速增长期，病毒载体外包生产成为关键 本报告核心指出，细胞与基因治疗（CGT）凭借在分子层面的治疗优势，正加速进入临床与商业化阶段。截至2021年10月，全球CGT在研项目达1890项，较2015年增长显著。由于技术复杂、工艺门槛高、监管严格，CGT外包渗透率已超过65%，远超传统生物制剂的35%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模将达101亿美元，国内17亿美元，五年复合增速分别约为35%和51%。病毒载体（AAV和LV）作为主要递送手段，其生产环节的技术难点和供需缺口将主导行业格局，头部CXO企业凭借产能和GMP优势有望分享最大红利。 板块回调不改核心资产长期价值，短期关注政策免疫与业绩确定性的细分赛道 报告强调，本周医药板块整体下跌7.21%，跑输主要指数，但核心资产的长期发展逻辑未变，回调后性价比提升。短期投资应避开政策博弈，聚焦两类机会：一是业绩快速增长且估值合理的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道；二是下行风险有限、基本面催化明确的血制品、药店、医疗器械等板块。长期来看，集采、DRG改革、产业制造升级与国际化为不变的趋势，生命科学上游、民营医疗服务、老龄化消费等领域具备结构性机会。 主要内容 一、CGT CDMO：未来已来，关注病毒载体外包生产 CGT行业现状与外包趋势 CGT项目数量从2015年不到400项增至2021年10月的1890项，近30%处于临床阶段，适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病。预期2030年前上市药物数有望超100个。CGT外包渗透率超65%，病毒载体生产的高壁垒和高周期使得外包率预计维持高位。 病毒载体生产技术与供需分析 病毒载体（AAV用于基因治疗，LV用于细胞疗法）是CGT药物生产核心。上游转染以多质粒共转染为主，培养可贴壁或悬浮，远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游收率仅15-30%。预计AAV载体商业化产品供需缺口较大（剂量大），LV载体供应基本满足商业化需求（患者少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。 相关企业布局 药明康德（并购OXGENE获TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒领先）、博腾股份（团队迅速壮大）、和元生物（溶瘤病毒优势）、康龙化成（收购切入）已深度布局。 二、行业观点及投资建议：坚信核心资产长期价值，回调后性价比越发凸显 近期行情回顾与投资思路 本周（1月17日-1月21日）生物医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。中药饮片和中成药板块跌幅分别为10.01%和7.50%。近期建议两条思路：优选快速增长、业绩持续向好的疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、辅助生殖（锦欣生殖）、口腔耗材（正海生物）及上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）；关注下行风险有限、静待催化的血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）、迈瑞医疗、我武生物、山东药玻。 中长期投资主线 关注不变趋势下的确定性机会： 集采动态下优良竞争格局需持续产品迭代能力； DRG/DIP改革利好经营效率更高的民营医疗机构； 产业制造升级：上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料耗材），国际化进程加快（高端器械、生命科学试剂等）； 供给格局改善的血制品、脱敏制剂； 差异化竞争的民营医疗服务（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤）； 药店板块； 老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 三、公司研究 （一）迈瑞医疗点评报告：发布员工持股计划草案，进一步完善长效激励机制 公司发布2022年员工持股计划，覆盖核心员工和技术骨干不超过2700人，受让价格为50元/股，业绩考核要求2022-2024年归母净利润较2021年分别增长不低于20%、44%、73%，对应复合增长率约20%。国内医疗新基建商机达200亿元，千县工程新增100亿元；海外持续突破空白高端客户，2020年超700家，2021年上半年再破400家，市占率提升空间大。预计2021-2023年归母净利润增长24%/21%/21%，维持“买入”评级。 （二）百普赛斯点评报告：常规业务略超预期，长期看好公司发展前景 公司2021年全年预计营收3.82-4.02亿元（+55%-63%），非新冠产品收入同比+70%-76%，新冠产品收入同比+20%-33%。Q4常规业务环比提速，新冠产品扭转下滑趋势。盈利能力稳中有升，Q4净利率约48%。公司作为重组蛋白试剂巨头，差异化定位于靶点抗原，内需外需双驱动，预计21-23年归母净利润1.79/2.41/3.02亿元，维持“买入”评级。 四、板块行情 （一）本周板块行情回顾：板块整体性回调，溢价率环比下降明显 1、本周生物医药板块走势 医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，跑输创业板指数4.49pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。各子板块全线下跌，中药饮片（-10.01%）和中成药（-7.50%）跌幅最大。 2、医药板块绝对估值波动较大，溢价率环比下降明显 截至2022年1月21日，医药板块整体估值为31.33，相对沪深300估值溢价率为141.25%，环比下降22.43个百分点。子行业中医疗服务、中药饮片、化学原料药估值居前，中药饮片和生物医药估值下降幅度较大。 （二）沪港通资金持仓变化：医药板块投资占比稳中略降 截至2022年1月21日，陆港通医药行业投资2308.09亿元，环比减少118.92亿元；医药持股占比13.76%，环比下降0.97pct。中药、化学制药、医疗器械占比上升，生物制品、医疗服务、医药商业占比下降。A股净增持前三为通策医疗、金域医学、迈瑞医疗；净减持前三为药明康德、恒瑞医药、华兰生物。H股净增持前三为石药集团、维亚生物、复星医药；净减持前三为海吉亚医疗、药明康德、信达生物。 总结 本报告围绕CGT CDMO行业的发展前景、当前医药板块的行情变化及投资策略、重点公司分析进行了系统阐述。核心观点如下： CGT CDMO行业处于高速成长期：在研项目激增、外包渗透率极高（超65%）、病毒载体生产壁垒高且存在供需缺口，预计未来五年全球市场复合增速35%，国内市场51%，龙头CXO企业将显著受益。 短期板块回调创造配置窗口：本周医药板块大幅下跌，但核心资产长期价值不变。短期建议围绕业绩快速增长且政策免疫的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道，以及下行风险有限的血制品、药店、医疗器械等板块布局。 长期投资主线清晰：集采与DRG改革推动行业洗牌，产业制造升级、国际化、老龄化消费升级是结构性方向。生命科学上游、民营医疗、二类疫苗等子领域具备确定成长性。 重点公司亮点突出：迈瑞医疗员工持股计划彰显增长信心，国内新基建与海外突破打开空间；百普赛斯常规业务超预期，重组蛋白龙头地位稳固，盈利能力持续提升。 板块资金面略降：北上资金医药持股占比环比微降，但个别子板块（中药、化学制药、医疗器械）仍获资金青睐。