中心思想 中国医药市场增长驱动力与结构优化 本报告核心观点指出，中国医药制造业正迎来重要的发展机遇期。全球药品市场规模持续增长，中国作为全球第二大药品市场，其份额已达20%，显示出巨大的市场潜力。国内医疗卫生总费用保持高增速，其中生物药细分市场增速最快，预计2020-2023年复合年增长率（CAGR）将达到21%，远超化学药和中药，预示着医药产业结构正向高附加值领域优化。同时，自2015年以来，中国药政改革深入推进，通过优先审评审批、仿制药一致性评价、上市许可持有人（MAH）制度以及与国际人用药品注册技术协调会（ICH）接轨等一系列政策，显著提升了药品审评审批效率，鼓励了创新，并有效解决了药品注册申请积压问题，为医药产业的快速升级和高质量发展奠定了基础。 创新药浪潮与全球供应链核心地位 报告强调，中国创新药研发正处于持续爆发阶段，国产新药临床申请（IND）数量逐年攀升，2020年11月已达358个，预计未来每年获批上市的国产新药数量有望增至10-20个，标志着中国医药创新能力的显著提升。在全球疫情背景下，新冠口服药的研发与生产成为焦点，辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir等药物的临床数据和产能规划显示出巨大的市场需求。中国在全球医药供应链中扮演着日益重要的角色，尤其在原料药（API）出口方面展现出强大的国际竞争力，出口金额持续增长。此外，合同研发生产组织（CDMO）产能正加速向中国转移，预计2022年中国CDMO市场规模增速将提升至79%，占比有望达到15%，预计新冠口服药原料药订单将超过40亿美元，进一步巩固了中国在全球医药制造和供应链中的核心地位。 主要内容 全球及我国药品市场概况 2020年，全球药品销售额约为1.4万亿美元，并保持持续增长态势。从全球市场份额来看，中国药品市场约占全球总额的20%，是仅次于北美（40%）的第二大市场，显著高于欧洲（22%）和日本（8%），显示出中国在全球药品市场中的重要地位和巨大潜力。 我国医药行业概况 我国医疗卫生总费用保持较高增速，2013年至2020年间，卫生总费用增速在9.62%至20.68%之间波动，其中2014年增速高达20.68%，2020年仍保持11.37%的增长，反映出国家对医疗健康的持续投入和市场需求的旺盛。在细分医药市场中，生物药的增速最为显著。根据Frost&Sullivan数据，2016-2019年生物药的复合年增长率（CAGR）为19%，预计2020-2023年将进一步提升至21%，远高于化学药（4%提升至9%）和中药（6%提升至8%），表明生物药已成为我国医药市场增长的主要驱动力。 自2015年起，我国药政改革进入“正本清源、破旧立新”的关键阶段，通过一系列核心政策文件和关键工作，助推产业快速升级并与国际接轨。主要政策包括： 加速准入与优先审评审批制度： 2016年2月，CFDA发布《关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》，旨在加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市。截至2018年6月，已有28批次、共计482个受理号（303个通用名）纳入优先审评。该制度显著提升了审批效率，新药临床申请通道从进中心到制证完毕仅需7-9个月，药品上市通道仅需4-6个月，有效解决了药品注册申请积压问题，等待审评的药品注册申请数量从高峰时的22000余件降至2018年5月的2437件。 提升质量与仿制药一致性评价： 2016年2月国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，旨在提升仿制药质量，确保其与原研药在临床上具有等效性。 优化结构与限制辅助用药/抗生素： 通过限制辅助用药和抗生素使用，优化药品结构，引导临床合理用药。 临床试验数据核查： 2015年7月，CFDA发布117号文，对1622个已申报生产或进口的待审药品注册申请开展药物临床试验数据核查。截至目前，已对203个注册品种、463家临床试验机构开展现场检查，对涉嫌数据造假的27个品种、11个临床试验机构及合同研究组织予以立案调查。企业自查主动撤回和核查不予批准的注册申请达1323个，占除减免临床核查总数的74.5%，有效净化了临床试验环境。 上市许可持有人（MAH）制度： 2015年11月，全国人大常委会批准10个省市开展药品上市许可持有人制度试点。MAH制度将上市许可与生产许可分离，鼓励委托生产，提高新药研发积极性，并明确上市许可持有人对药品全生命周期的安全性、有效性和质量可控性负责。 与国际接轨： 2017年6月，CFDA正式加入ICH，成为国际人用药品注册技术协调会正式成员，标志着中国药品审批监管与国际标准全面接轨。 我国创新药浪潮持续中 随着中国创新药产业的崛起，国产新药临床申请（IND）数量呈现爆发式增长。从2013年开始逐年攀升，2019年国产IND数量达到235个，2020年11月更是达到358个。与此同时，国产新药年获批数量也显著上升，2018-2020年每年均有近10个国产新药获批上市。鉴于近年来IND数量的爆发式增长，预计未来国产新药每年获批的数量有望进一步增长，达到10-20个的水平，预示着中国医药创新进入快车道。 疫情现状及未来发展方向 全球疫情持续演变，新冠病毒的快速变异是其主要特征。报告对比了全球主要国家和中国的疫情数据，例如，截至报告发布时，美国累计确诊8195万例，感染率24.8%，病死率1.2%；英国感染率31.9%，病死率0.8%；而中国累计确诊49万例，感染率仅0.03%，病死率2.8%。报告详细列举了原始毒株、Alpha、Beta、Gamma、Delta和Omicron等重要变异毒株的发现时间、地点、S蛋白突变点位及特点。其中，Omicron变异毒株于2021年11月在南非发现，具有32处S蛋白突变点位，推测传染性最强，比其他变种高500%，且免疫逃逸能力更强。 报告将新冠病毒与流感病毒进行对比，指出流感病毒是基因变异速度极快的多宿主RNA病毒，抗体半衰期短（仅0.5年，远低于麻疹的3014年），导致疫苗需频繁更新。然而，流感治疗药物如“达菲”（奥司他韦）因其作用机制（神经氨酸酶抑制剂）不受病毒变异影响，成为“流水的疫苗，铁打的达菲”。这一经验为新冠口服药的研发提供了借鉴。 在新冠口服药研发方面，报告详细介绍了多款药物的进展： 辉瑞Paxlovid： 蛋白酶抑制剂复方药，Ⅲ期临床结果显示，高危新冠患者的住院和死亡风险减少89%。预计2022年底产能达2000万疗程，单价529美元/疗程。 默沙东Molnupiravir： 核糖核苷类似物，抑制RNA病毒复制，Ⅲ期临床结果显示，住院和死亡风险减少30%（中期数据为50%）。预计2022年底产能达1.2亿疗程，单价500美元/疗程。 盐野义S-217622、真实生物阿兹夫定、君实生物VV116： 这些国产或日本研发的口服药也取得了积极进展，如VV116在首次核酸检测阳性5日内接受治疗的患者核酸转阴时间为8.56天，显著短于对照组的11.13天。 中国在全球医药供应链中的地位日益凸显。中国原料药（API）出口金额持续增长，2020年达到361.4亿美元，预计2021年将达到388亿美元，出口占比高达65%，显示出强大的国际竞争力。CDMO（合同研发生产组织）产能正加速向中国转移，中国CDMO市场规模增速远超全球平均水平。预计2022年中国CDMO市场规模增速将提升至79%，其占全球比重有望从2021年的10.35%提升至15%。报告预计，新冠口服药原料药的订单将超过40亿美元，这为凯莱英、博腾股份等中国CDMO企业带来了巨大的发展机遇。然而，目前主要CDMO上市公司的固定资产及在建工程总额数据显示，产能相对紧张，预示着未来仍有扩产需求。 报告最后指出，国门开放的关键催化剂包括：有效国产口服药的上市（如3CL靶点药物有望Q4上市）、更有效疫苗的普及（如黏膜免疫疫苗）以及世界卫生组织（WHO）降低流行病等级，将全球大流行降级为区域流行。 总结 本报告深入分析了当前医药制造业的市场格局与发展趋势，强调了中国医药产业正处于布局的黄金时期。全球药品市场稳健增长，中国以20%的市场份额成为关键参与者。国内医药行业在政策驱动下实现快速升级，通过一系列改革措施，如优先审评审批和MAH制度，显著提升了创新能力和审批效率，生物药等高增长细分市场表现突出。中国创新药研发进入快车道，新药临床申请和上市数量持续攀升。在全球疫情背景下，新冠口服药的研发进展迅速，中国在原料药出口和CDMO服务方面展现出强大的国际竞争力，预计将承接大量新冠口服药原料药订单，进一步巩固其在全球医药供应链中的核心地位。未来，随着有效国产口服药的上市、更有效疫苗的普及以及全球疫情等级的调整，中国医药制造业将迎来更广阔的发展空间。

　　通策医疗(600763) 　　通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健 　　公司是国内口腔医疗服务龙头，根植于浙江省，目前旗下共有40余家医院和1381名医生。自2007年借壳上市以来，公司业绩增长十分稳健，从2007到2021年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速为27.67%，归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元，复合增速达35.5%。2022年一季度公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受益于规模效应的实现和高端业务占比的提升，公司盈利能力持续增强，从2016年到2021年，毛利率从41.4%提升至46.1%，净利率从15.1%提升至28.3%。 　　口腔医疗服务行业：行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大 　　行业规模：随着人口老龄化加速、居民意识提高和支付能力增强，口腔业务需求快速上升，从2015年到2020年，国内口腔医疗服务行业规模从923亿元增至1628亿元，复合增速为12.02%，预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021至2030年复合增速为11.77%，民营占比将从54.3%增至68.9%。 　　需求端：国内口腔治疗渗透率仅有48.41%，低于美国70%以上的渗透率。其中高端需求如正畸、种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%，远低于发达国家水平，根据从测算，正畸、种植业务潜在市场空间分别有2478亿元和1500-3000亿元。 　　供给端：国内牙医供给严重不足，2020年每百人拥有牙医数仅有199，不足发达国家1/3，且高端供给稀缺。但牙医供给增速较快，按照目前增速预计2030年供给水平将达到WHO推荐水平。由于口腔医疗服务天然适合独立执业，行业市场化程度极高，竞争格局十分分散。 　　口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键 　　相比其他专科医院，口腔医院的医生支出占比高，设备占比低，表现出较强的医生依赖度，背后逻辑在于口腔治疗以手工操作为主，较为依赖医生的技术和经验。由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高，口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。因此我们认为，提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。 　　通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗 　　除了获医能力，扩张模式和单院经营效率也是口腔服务行业的竞争关键所在。公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为： 　　获医能力：通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生； 　　扩张模式：采取“总院+分院”模式进行扩张，总院赋能效应已得到验证；“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰； 　　单张牙椅/单院产出：推行CM模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。 　　盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年实现营收33.04/42.68/52.86亿元，同比增长18.8%/29.2%/23.8%，实现归母净利润8.07/10.53/13.36亿元，同比增长14.8%/30.54%/26.9%，对应PE分别为58X/44X/35X。公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，省外扩张即将取得突破，发展空间广阔，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情反复风险、扩张不及预期、重大医疗事故风险

　　本周我们讨论荧光内窥镜细分领域的投资逻辑 　　1、硬镜的国产化率不超过10%，政策端助力行业发展和进口替代外科手术趋向微创化，医用内窥镜在一定程度上化解了手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾，得到了广泛的应用。预计全球、中国内窥镜2022年市场销售规模分别达到251亿美元、320亿元人民币，2017-2022年的CAGR分别为6%、10%，其中硬管式内窥镜2022年市场销售规模分别达到64亿美元、90亿元人民币，2017-2022年的CAGR分别为4%、12%。竞争格局方面，2018年国产品牌所占市场份额不超过10%，存在广阔的进口替代空间。政策层面通过引导基层医疗服务能力水平的提升、要求三级医院的微创手术占比、以及强化进口产品的采购审核，有望促进行业的快速发展和国产的替代进口。 　　2、我国荧光硬镜市场的参与者较少，或为国产化破局的关键领域 　　随着精准外科手术时代的到来，将术中荧光影像技术和腹腔镜微创技术结合的荧光内窥镜技术具有图像清晰、定位精准的优势，在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现。全球、中国荧光硬镜2019年市场销售规模分别达到13亿美元、1亿元人民币，占总体硬镜市场的比重分别为23%、2%，其中全球市场2019-2024年的CAGR高达24%，中国市场也步入高速增长期。竞争格局方面，2019年史赛克的销售额达到10亿美元，全球占比为78%；Novadaq和欧谱曼迪分别占据我国51%和49%的市场份额。荧光内窥镜存在部分技术替代且参与者较少，尚处蓝海市场，或为国产化破局的关键领域。 　　相关标的：迈瑞医疗、海泰新光 　　行情回顾：创业板指涨幅较大，医药板块略有回升。本周（5月30日-6月2日）生物医药板块上涨0.89%，跑输沪深300指数1.32pct，跑输创业板指数4.96pct，在30个中信一级行业中涨幅靠后。本周中信医药子板块仅医疗器械、医疗服务、生物医药、医药流通板块均实现上涨，化学原料药、中药饮片则跌幅较大，分别下跌1.37、1.14%。 　　投资建议： 　　近期观点：疫情边际影响有望减小，优质公司回调性价比越发凸显，聚焦疫情修复和关注低估。短期继续建议两条思路，优选： 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）疫苗：万泰生物、智飞生物和康泰生物； 　　3）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　4）类消费：欧普康视 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的：天坛生物、派林生物、华兰生物和博雅生物）； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）民营服务龙头：海吉亚医疗、锦欣生殖； 　　4）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　5）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　6）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）；医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　事件： 2022 年 5 月 27 日，广东省药品交易中心发布《关于公示广东联盟集中带量采购(第二批)拟中选/备选结果的通知》，涉及的品种包含血制品 5 个品种，静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅷ。 　　具体点评： 血制品企业基本全部中标。价格温和，大品种几乎整体价格不变，小品种降幅很有限，基本不影响出厂价。 　　中标情况：基本全部企业中标。 　　2 月下旬，广东药品交易中心公开了两批符合申报条件的报名产品以及价格申报品规信息，集采中血液制品具体涉及到的品种包括了静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原及人血白蛋白，有 36 家企业。从拟中选结果上来看，基本全部企业中标，除个别血制品企业旗下子品牌较多，部分品牌战略布局选择性放弃。 　　价格情况：此次广东联盟集采各企业中标价基本没有突破全国最低价，价格温和，大品种几乎整体价格不变，小品种降幅很有限，预计不影响出厂价。 　　以白蛋白为例，常用品规 10g 的价格，各企业中标价与近 5 年十省联盟最低价、全国最低价比较起来，此次广东联盟集采各企业中标价基本没有突破全国最低价，有部分企业的中标价是高于近 5年的能采集到的最低价。静丙的价格情况也类似。 　　小品类人纤维蛋白原和人凝血八因子，较之近 5 年能收集到的十省联盟最低价略有下降，降幅在 10%以内。 　　此次涉及到的 5 个品种，除个别企业个别产品以外，我们可以认为大品种几乎整体价格不变，小品种降幅很有限，预计不影响出厂价。 　　集采结论：广东联盟集采，血液制品首次被纳入集采计划，从目前披露的拟中标结果来看，对血制品价格影响非常有限。 如同我们之前的判断，集采对血制品价格基本没有影响。因为集采的基础是以量换价，血制品供给刚性，任何一家企业份额的缺口其他企业都短时间无法填补。血制品供应受限，目前国内白蛋白供需紧平衡，不存在以“价”换“量”的基础。 　　投资建议： 集采价格落地政策风险释放，血制品板块下行风险有限，建议布局。 　　1、集采价格落地政策风险释放。 　　2、血制品企业对应吨浆市值均大幅回调至历史中枢以下，下行风险有限。 　　3、需求端：白蛋白需求刚性，静丙和凝血因子类渗透率低，血制品需求保持稳定增长。供给端，中长期看，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开。多个省份规划有望于 22-23 年尽数落地。 　　4、短期看， 2021 年我国总体采浆量约 9455 吨（较之 2020 年+13.4%），疫情边际影响有望减退，血制品需求刚性，医院终端需求恢复，保持稳定增长 　　相关标的： 天坛生物、华兰生物、博雅生物和派林生物。 　　风险提示： 疫情对业绩影响超预期，采浆不及预期，研发不及预期。

　　本周我们讨论近岸蛋白的投资价值 　　国内重组蛋白试剂先行者，行业发展助推驶入快车道 　　近岸蛋白深耕重组蛋白试剂十余年，早期构建功能强大核心技术平台并基于此开发超7,700种产品及服务项目，覆盖领域位于国产前列；近年随着诊断原料和mRNA疫苗原料市场需求逐渐增长，公司迈入大规模生产供应原料的新阶段。 　　得益于重组蛋白行业稳步发展、疫情防控进一步助推需求，公司核心业务进入快速成长期，21年收入达到3.41亿元，三年复合增速为136%，利润端也扭亏为盈，21年实现扣非后归母净利润为1.49亿元；随着公司业务规模扩大与市场认可度提升，客户数持续增加，平均订单量稳步提升。本次IPO公司将增强诊断核心原料及创新诊断试剂产业化能力，持续提升重组蛋白领域研发实力。 　　蛋白类试剂市场稳定扩容，公司份额有望持续提升 　　蛋白类试剂广泛应用于科研与药物发现以及体外诊断试剂原料。随着国内生物医药研发投入增长以及IVD终端市场扩容，我国蛋白类试剂市场规模有望保持稳健增长趋势。近年来国产试剂快速质量与性能快速提升，在疫情与国际形势影响下，国产试剂具备质优价廉服务好的优势，国产替代趋势明显。 　　公司是国内重组蛋白试剂先行者，产品布局全面，覆盖多个应用领域。新冠疫情带来诊断需求，公司新冠相关抗原抗体试剂销售规模大增，客户认可度提升。近年来依靠专业的蛋白设计平台持续推出新品，部分高壁垒产品如类器官培养因子等有望助力公司常规产品保持稳定增长。 　　近十年积淀迎来收获期，国产mRNA酶龙头蓝海掘金 　　mRNA药物通过直接控制指导蛋白质合成，应用场景广泛，展现出巨大的发展潜力；新冠疫情流行促进mRNA疫苗技术突破，mRNA疗法前景逐渐明朗。短期考虑病毒变异问题与我国接种情况，国产新冠mRNA疫苗研发与销售仍有广阔空间；中长期预防性疫苗与肿瘤疫苗等将打开mRNA疫苗市场空间。 　　酶是mRNA疗法原料核心构成，终端需求旺盛带动酶市场高景气。公司早在13年即前瞻性布局mRNA原料酶研发，目前已成功实现7大核心原料酶规模化生产，现有基地可支持年产50亿人份mRNA疫苗原料，GMP级mRNA原料酶的大规模生产能力位居国内第一梯队；此外公司mRNA原料酶在质控、性能指标达到进口品牌先进水准。目前公司与沃森、丽凡达等进展较快的国产新冠mRNA疫苗企业均有合作，除短期商业化直接带来丰厚订单外，中长期将形成示范效应将持续利好后续其他mRNA原料酶业务拓展，公司有望形成强者恒强的竞争格局。 　　近岸蛋白是国产重组蛋白试剂与mRNA原料酶领军企业，核心技术平台竞争力强劲，产品布局全面，覆盖领域位于国产前列，近年近年随着诊断原料和mRNA疫苗原料市场需求逐渐增长，公司迈入大规模生产供应原料的新阶段。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 中医医疗服务龙头地位稳固，增长潜力巨大 固生堂作为中国最大的民营中医医疗服务连锁集团，凭借其广泛的业务版图、稳健的财务表现和卓越的运营能力，在中医医疗服务市场中占据领先地位。公司通过线上线下（OMO）融合模式，有效拓展了服务范围和客户群体，并在医师资源获取、客户粘性培养及业务标准化方面建立了显著优势。面对广阔的市场空间和持续的政策利好，固生堂展现出强劲的内生增长动力和清晰的扩张战略，未来业绩增长潜力十足。 核心竞争力驱动持续发展 固生堂的核心竞争力体现在其强大的医师获取与培养体系、高效的客户运营模式以及行业领先的标准化业务管理。公司通过医联体合作、股权绑定和自有医师培养，有效解决了中医行业优质医师资源稀缺的痛点。同时，OMO模式和会员体系显著提升了获客效率和客户忠诚度。这些系统化的优势共同构筑了公司可复制的扩张模式，使其能够在高度分散的中医市场中持续整合资源，实现规模化发展和盈利能力的不断提升。 主要内容 一、固生堂：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张 公司概况与业务布局 固生堂成立于2010年，是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，业务涵盖传统中医医疗、教学和推广。截至2021年上半年，公司已在11座城市开设42家中医馆，并通过互联网医疗服务覆盖全国340个城市。公司拥有庞大的医师团队，包括4名国医大师、6667名主任/副主任医师等。业务主要分为医疗健康解决方案（2021年收入占比98%，毛利率45.2%）和销售医疗健康产品（2021年收入占比2%，毛利率44.5%）。公司股权结构集中，创始人涂志亮先生实际控制36.31%股权，拥有丰富的行业经验和资源。 财务表现与盈利能力 业绩增长稳健，量价齐升： 2018-2021年，公司营收从7.62亿元增至13.75亿元，复合增速达21.74%，其中2021年同比增长48.6%，实现疫情后快速反弹。 经调整归母净利润从2018年的-0.68亿元增至2021年的1.57亿元，显示出强劲的盈利能力改善。 医疗健康解决方案是主要收入来源，2018-2021年复合增速26.14%。 线上业务增长迅速，2018-2021年复合增速高达119.13%，2021年线上业务收入占比达11%。 就诊量和就诊人次持续高增长，2018-2021年就诊量从144万人次增至276.1万人次（复合增速24.23%），就诊人数从46万人增至78万人（复合增速19.25%）。 次均消费保持稳定（2021年513元），人均消费稳定增长（2021年1818元，复合增速4.94%），体现了中医高复购率和客户粘性。 精细化管理提升盈利能力： 公司毛利率从2018年的40.3%提升至2021年的45.2%，主要得益于业务规模增长带来的规模效应和供应链集中采购优化（材料成本占营收比例从2018年的32.8%降至2020年的24.3%）。 管理费用率和销售费用率在2018-2020年间稳中有降，精细化管理初显成效。 经调整净利率从2018年的-9.3%提升至2021年的11.4%。 实际引流及营销费用较低，2021年第三方获客成本仅393.5万元，占营收0.03%。 现金流充足，财务状况稳健： 截至2021年12月31日，公司现金及现金等价物达10.31亿元，可动用银行授信7亿元，集团整体资产负债率35%，财务状况稳健。 客户画像与消费特征 固生堂的用户群体以女性（63%）、19-45岁中青年白领（45%）为主，消费能力较强。主要病种需求集中在身体调理，如脾胃不适、月经不调、失眠焦虑等，呈现明显的消费医疗属性。患者以自费为主，2021年医保收入占比仅为27.8%，处于较低水平。 二、中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高增长 需求端：中医医疗服务需求旺盛 中医优势独特，市场规模持续增长： 中医在全生命周期健康管理和慢性病管理方面具有独特优势，尤其适应国内人口老龄化加速和不良生活习惯增多的趋势。 根据招股说明书，预计到2030年，中医大健康行业规模将从2019年的9170亿元增至29730亿元，复合增速11.3%。 其中，中医诊断和治疗服务是核心组成部分，预计2030年市场规模将达18390亿元，复合增速18.2%，占中医大健康产业比例提升至61.9%。 中医诊疗门诊人次渗透率预计将从2019年的13.3%增至2030年的19.6%。 线上线下结合模式成为新趋势： 线上线下结合（OMO）的中医诊疗市场规模从2015年的50亿元增至2019年的692亿元，预计2030年将增至18031亿元，复合增速高达29.4%。 民营机构在该模式下的市场份额预计将从22.3%增至51.4%。 供给端：市场格局分散，优质资源稀缺 行业竞争分散，集中度低： 2019年国内各类中医医疗机构合计88371家，绝大部分为区域性单体机构，呈现“小零散”状态。 民营机构市场份额持续提升，从2015年的29%增至2019年的41.2%，预计2030年将达51.2%。 然而，民营市场集中度极低，前十大参与者合计市场份额仅11.2%，固生堂市占率0.6%，排名第八。 医师资源供不应求，资深医师紧缺： 2019年每位中医师每天接诊13.1人次，高于平均水平45.6%，表明中医师供不应求。 中医师总数虽持续增长（2015-2019年复合增速8.4%），但资深中医师（主任/副主任医师）占比从2015年的16.2%降至2019年的15.4%，预计未来仍将保持在15.8%左右，资深医师资源紧缺状况难以好转。 政策端：政策利好催化行业高速发展 近年来，国家对中医药行业的支持政策层出不穷，中医药传承创新发展已上升到国家战略层面。从《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》到《中华人民共和国中医药法》，再到《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，政策持续鼓励中医药服务发展、放宽市场准入、推动“互联网+”中医医疗、支持社会办医机构参与医联体建设，为中医药行业带来了高速发展机遇。 三、公司经营分析：门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健 门店扩张与运营效率 成熟门店驱动内生增长： 公司成熟门店（运营3年以上）数量占比71%（30家），2021年贡献公司总收入的78%（10.68亿元），同比增长31%，并贡献了56%的收入增长，2018-2021年复合增速达20.53%，内生增长强劲。 一线城市和二/三线城市均实现稳健增长，2021年一线城市收入占比61%，二/三线城市收入占比28%，复合增速分别为19%和20%。 单店模型优秀，复制性强： 自建新店投资额300-500万元/家，盈亏平衡期5个月，投资收回期18个月，首年目标收入1000万元，成熟期利润率可达20%。 并购门店平均投资收回期约47个月。公司拥有成熟的并购整合模式，能帮助并购店实现业绩迅速增长，如北京潘家园店并购后5个月内月收入增长78%。 运营效率提升空间充足： 公司成熟门店单店收入最高可达近1亿元，坪效上限可达10万元/平方米，远高于公司门店平均水平（2021年店均创收0.28亿元，平均坪效2.31万元/平方米），表明整体门店运营效率存在较大提升空间。 清晰的扩张规划： 2018-2020年公司放缓门店扩张，专注于提升运营效率，亏损门店数量显著减少，到2021年底除新收购门店外均实现盈利。 公司计划开启新一轮扩张，2022-2023年分别新建10家和12家线下机构。 经营面积规划清晰，预计2024年将达9万平方米，相比2021年增长70%。 区域经营分析 广州地区： 收入占比最高（2021年预计26%，3.1亿元），成熟门店比例高（10家门店中9家成熟），医师数量最多且质量高（2名国医大师），人均产出中等偏上（38万元/人），坪效排名第二（2.64万元/平方米）。区域渗透率低（2020年1.34%），增长空间巨大。 深圳地区： 收入占比第二（2021年预计23%，2.81亿元），门店经营效率最高，医师人均产出最高（103万元/人），门店坪效最高（3.53万元/平方米）。区域需求旺盛，公立医院供给不足，渗透率3.1%，市场机会巨大。 上海地区： 收入占比第三（2021年预计17%，2.09亿元），门店处于快速爬坡期，业绩高速增长。门店数量第二多（7家，4家成熟），医师人均产出中等偏上（36万元/人），坪效处于平均水平（2.54万元/平方米）。区域渗透率低（0.5%），提升空间巨大。 北京地区： 公司下一个重点发展区域。2021年预计收入0.54亿元，同比增长235%。非本地患者占比较高，客单价高（1060元/人）。医师人均产出较高（37万元/人），但门店坪效较低（1万元/平方米）。区域渗透率极低（0.1%），增长空间巨大。 其他地区（长三角、珠三角）： 集中在经济发达、人口众多、中医文化传承良好的城市。门店数量较少，处于市场培育期，但区域渗透率低，收入体量有望持续增长。 四、获医能力和获客能力优异，业务标准化体系持续迭代 卓越的医师获取与培养体系 医师资源丰富且增速高： 截至2021年上半年，公司拥有约16000名中医医师，在线上线下结合中医医疗机构中排名第一。 2021年医师总数达23137名，同比增长41.9%，其中资深医师9281名，占比40%。 医联体合作与高校合作： 积极响应国家政策，通过与6家中医药大学和16家中医医院建立医联体合作关系，获得大量多点执业医师资源。 截至2021年，公司共有22898名多点执业医师，占总医师人数99%，其中合作三年以上的医师贡献70%的收入，合作关系稳定。 股权深度绑定核心医师： 推出“合伙人”机制，允许核心医师参股中医馆并参与分红，深度绑定医师利益，激发主观能动性。 2021年股权医师人数225人，贡献收入4.48亿元，同比增长28%，占总收入32.6%。 医师单产持续提升： 医师单产随合作年限增长显著提升，2021年合作3年以上的医师人均创收达75.1万元，表明合作医师工作饱和度和效率显著提高。 “名医工作室”培养自有医生： 通过“名医工作室”模式，为核心中医配备医师助理和护士，形成团队，提高接诊能力和效率，并培养自有医师。 自有医师人数从2018年的115人增至2021年的239人，贡献收入从0.54亿元增至1.84亿元，收入占比从7.8%提升至14.6%。 高效的客户获取与粘性管理 OMO模式降低获客成本： 线上线下融合（OMO）模式有效打通就诊场景，突破时空限制，扩大品牌输出和医师资源覆盖。 2021年，38%的客流来自官微、官网、小程序等线上平台，有效降低了在新进城市的获客成本。 客户粘性高，会员体系增强忠诚度： 公司注重客户服务体验，建立了完整的客户反馈系统和回访机制。 客户回头率持续上升，从2018年的50.9%提升至2021年的62.8%。 2021年上半年，客户“老带新”比例达24.2%。 会员制度进一步增强客户粘性，会员回头率达87%，人均消费3118元（高于非会员的1537元），会员收入占比达31%。 业务标准化体系持续迭代 行业标准化领跑者： 固生堂是中医医疗服务领域业务体系标准化的领跑者，从医师遴选、供应链管理、门店运营、获医渠道、并购管理等五个维度建立了标准化体系，成功解决了行业扩张痛点。 例如，医师遴选注重实际业绩和患者评价；供应链管理通过集中采购和质量控制确保药材品质；门店运营基于HIS系统实现统一预约和闭环管理。 未来迭代方向： 公司计划从产品标准化（院内制剂、手法外治、保健品）、诊疗标准化（AI辅助诊疗、舌脉诊仪）和流程标准化（供应链延伸、员工标签化、数字中台）三个方面持续迭代标准化体系，以驱动公司更大规模扩张。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测假设： 现有线下医疗机构：预计2022-2024

　　安图生物(603658) 　　事件：2022年4月26日晚，公司发布2021年年度报告:公司全年实现营业收入37.66亿元，同比增长26.45%;归母净利润9.74亿元，同比增长30.20%；扣非净利润9.57亿元，同比增长41.03%。经营活动产生的现金流量净额14.61亿元，同比增长46.90%；基本每股收益1.66元，拟向全体股东每10股派发现金红利7.2元（含税）。 　　其中，2021年第四季度实现营业收入10.71亿元，同比增长15.03%;归母净利润2.57亿元，同比增长10.11%；扣非净利润2.47亿元，同比增长11.47%。 　　同日，公司发布2022年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入10.31亿元，同比增长26.21%；归母净利润2.40亿元，同比增长40.07%；扣非净利润2.32亿元，同比增长37.36%。经营活动产生的现金流量净额1.82亿元，同比下滑29.85%（我们预计与支付职工薪酬和各项税费有关）。 　　疫情影响逐渐趋缓，21全年及22Q1净利率均有所提升 　　2021年全年，公司的综合毛利率同比下降0.26pct至59.49%，销售费用率同比提升1.12pct至16.72%，管理费用率同比下降0.86pct至3.87%，研发费用率同比提升1.26pct至12.77%，财务费用率同比下降0.31pct至0.39%；综合影响下，公司整体净利率同比提升0.60pct至26.02%。 　　其中，2021年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.91%、18.89%、4.23%、13.37%、0.53%、23.87%，分别变动+0.14pct、+3.81pct、-0.97pct、+1.90pct、+1.02pct、-1.61pct。 　　2022年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.26%、18.34%、3.67%、11.71%、0.22%、23.95%，分别变动+0.79pct、-0.53pct、-0.96pct、-0.99pct、-0.06pct、+2.52pct。 　　不断加强研发投入，多领域均实现重大突破 　　2021年公司不断加强研发投入，全年研发投入为4.86亿元，占营业收入的12.90%；并在此基础上相继取得了一系列创新成果：（1）在免疫检测产品方面，公司的全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoA1800系列产品获得注册证，全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000系列产品也将于近日推向市场，这些举措丰富了安图生物免疫发光产品线，进一步拓展了市场空间；（2）在微生物检测产品方面，推出微生物样本前处理系统AutoStreakS1800，全自动微生物质谱检测系统实现6个型号全面上市；（3）在分子检测产品方面，推出的全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统及相关新冠检测试剂，创新性地将传统经典的实时荧光PCR实现单个随机样本的全自动管理，为发热门诊、院内检查等新冠检测场景作出重要贡献；（4）在医学实验室智能化方面，完全本土化流水线AutolasX-1系列产品的推出，进一步奠定安图生物在医学实验室自动化、物联化、智能化领域的地位。（5）此外，公司初步建立测序合成技术平台，强化了核心材料研发的闭环体系。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年营业收入分别为47.67亿/60.62亿/76.27亿，同比增速分别为27%/27%/26%；归母净利润分别为12.59亿/16.23亿/20.43亿，分别增长29%/29%/26%；EPS分别为2.15/2.77/3.48，按照2022年4月26日收盘价对应2022年19倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；行业监管政策变化风险；市场竞争日趋激烈的风险；新品研发、注册及认证风险。

　　派林生物(000403) 　　事件： 　　公司发布2021年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.72亿元（+87.80%）/3.91亿元（+110.3%）/2.59亿元（61.43%）。经营活动现金流4.08亿元（+109.5%）。 　　2022年1季报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.00亿元（+75.7%）/1.06亿元（+88.5%）/0.90亿元（+103.8.59%）。经营活动现金流0.78亿元（+188.0%）。业绩符合之前预告的范围。 　　业绩实现快速增长。Q1-Q4分别实现收入2.85/5.06/5.52/6.30亿元，同比增长35.33%/133.46%/134.72%/62.33%；实现归母净利润0.56/1.2/1.28/0.87亿元，同比增长127.7%/215.0%/213.4%/6.0%。高增长的原因。21年业绩快速增长，主要有：1）派斯菲科并表因素（2021年2月1日起并表）；2）新疆德源调浆；3）双林浆量增长，以及八因子21年下半年销售吨浆利润提升。22年1季度快速增长，一方面有派斯菲科并表因素，以及双林+派斯菲科采浆量增长，以及拓展海外市场，海外出口同比实现大幅增长。 　　整合后，广东双林和派斯菲科均实现快速增长。派斯菲科2021年营业收入6.7亿元（+39.7%），归母扣非净利润1.4亿元（+35.9%），受总体受发货周期和疫情影响，2021年度净利润低于承诺业绩。广东双林21年收入13.22亿元（预计同比+25.9%），净利润3.07亿元（预计同比+91.9%）。采浆量的提升+产品线叠加，以及销售渠道的不断拓展，双林和派斯菲科将继续保持快速增长。 　　采浆量即将迈入千吨，浆量成长确定性高。根据公告，公司在手浆站数量38个，2021年采浆量接近900吨，2022年采浆量合计将超过1000吨。目前38个浆站主要为：1）浆量双林13个浆站（11个在采，2个在等待验收）；2）派斯菲科10个在采浆站，以及9个在建浆站；3）德源6家（股权转让给双林）。即使不考虑未来浆站获批情况，目前在建浆站合计11个支撑公司采浆量取得长足增长。 　　投资建议：公司通过内生式增长及外延式扩张并举，实现快速发展，采浆量即将迈入千吨，在建浆站支撑采浆量进一步提升，成长确定性高。我们预计公司2022年-2024年净利5.72/7.01/8.10亿元，对应EPS0.78/0.96/1.10元，对应2022-2024年估值25倍、20倍和18倍，经过回调，公司进入可布局阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：采浆供应不及预期，市场拓展不及预期，价格波动风险，安全性生产风险，疫情影响超预期风险。

　　一心堂(002727) 　　事件：4月29日晚，公司公布2022年一季报，报告期内公司实现营收39.95亿元（+16.53%），实现归母净利润1.79亿元（-31.17%），实现扣非归母净利润1.64亿元（-34.81%）。 　　收入端增长较快，重点经营区域疫情反复导致利润端承压。报告期内公司收入端仍维持快速增长，利润端同比下滑31%，主要系报告期内公司重点经营区域疫情反复，当地管控政策较严，影响门店客流及部分品类销售。具体来看，报告期内公司因疫情防控阶段性停业的门店有500家，因处于边境城市人流、经营品种受限制的门店有1000多家，其中部分门店自2021年8月以来未能恢复营业，被隔离员工630人，涉及不定期下架“四抗”药物的门店2146家，而因上海疫情导致商保支付和清收工作受到阻碍，对公司经营性现金流造成影响。报告期内公司实现毛利率33.76%（-3.25pct），销售/管理/财务费用率分别变动+0.49pct/-0.23pct/+0.04pct，实现净利率4.38%（-3.2pct）。 　　门店持续拓展，持续推进市县乡一体化店群。截止2022年一季度，公司直营总门店数8809家，净增加门店249家（去年同期332家），其中新开业372家，关闭门店5家，搬迁门店35家。新开门店主要集中于云南、川渝、广西、山西、海南和贵州地区，持续夯实区域优势。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1600家，其中乡镇级直营门店数量占比达到18.87%，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。截至2021年12月31日，O2O业务门店数达到8291家，覆盖率达到门店总数的96.86%，O2O业务占整体电商业务销售额的80.28%（电商销售总额为3.8亿元），公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。此外，彩票业务与药妆业务快速发展，云南省内药妆店数目已达300家。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为10.25/13.04/15.81亿元，对应当前股价PE分别为12倍、9倍和8倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。