中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 亿帆医药在2024年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的快速增长，特别是归母净利润增幅显著，远超营收增速。这主要得益于新增及自有医药产品收入增加，以及有效的成本控制和费用优化，使得公司净利率得到明显改善。 创新药全球商业化前景广阔 公司在创新药领域的布局正积极推进全球商业化，核心产品“亿立舒”在国内医保谈判成功后有望放量，并预计实现可观的全球销售峰值。同时，潜在FIC肝病药物“F-652”的临床试验进展顺利，为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。 主要内容 事件 2024年前三季度，亿帆医药实现营业收入38.58亿元，同比增长31.67%；归母净利润3.66亿元，同比增长149.50%；扣非净利润2.52亿元，同比增长122.30%。其中，第三季度单季实现营业收入12.26亿元，同比增长24.32%；归母净利润1.13亿元，同比增长196.33%；扣非净利润0.73亿元，同比增长278.78%。 点评 Q3业绩符合预期，归母净利润快速增长 公司第三季度业绩符合市场预期，归母净利润实现快速增长。业绩增长的主要原因包括：公司新增产品及医药自有存量产品（含进口）收入增加，以及取得与收益相关的政府补助同比增加、转让药品代理权收益增加。 销售费用控制良好，净利率改善明显 2024年前三季度，公司毛利率为47.65%（同比下降2.95个百分点），净利率为7.98%（同比提升4.53个百分点）。第三季度单季毛利率为47.39%（同比下降3.48个百分点），净利率为7.77%（同比提升6.10个百分点）。公司持续推进降本增效，销售费用下降明显。前三季度销售费用率为24.93%（同比下降1.70个百分点），管理费用率为7.25%（同比下降2.24个百分点），研发费用率为4.73%（同比下降1.26个百分点），财务费用率为1.29%（同比下降0.15个百分点）。第三季度单季销售费用率为26.41%（同比下降1.23个百分点），管理费用率为8.65%（同比下降1.61个百分点），研发费用率为5.53%（同比下降1.17个百分点），财务费用率为1.43%（同比下降1.06个百分点）。 创新药全球商业化积极推进，有望驱动业绩增长 亿立舒（Eliquis）：该产品已在中、美、欧盟获批上市，并于2023年医保谈判成功，国内市场有望放量，预计全年销售额有望超过5亿元。预计2024年第四季度将启动海外发货，全球销售峰值有望达到50亿元。 F-652：作为潜在的FIC（First-in-Class）肝病领域药物，F-652有望填补治疗空白。目前中美同步推进临床试验，其中慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验和中国Ⅱa期临床试验。 投资建议 预计公司2024-2026年营业收入分别为53.09亿元、64.17亿元和74.23亿元，同比增速分别为30.51%、20.86%和15.68%。归母净利润分别为5.06亿元、6.77亿元和8.60亿元，同比增速分别为191.88%、33.77%和26.95%。对应估值分别为29倍、21倍和17倍。维持“买入”投资评级。 风险提示 公司面临的风险包括：研发进度不及预期的风险、商誉减值风险、汇率波动风险、国际化经营风险以及产品销售不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 根据预测，公司在2024-2026年将持续实现营收和归母净利润的增长，毛利率和销售净利率预计将保持在较高水平并有所提升。摊薄每股收益预计从2024年的0.42元增长至2026年的0.71元，市盈率（PE）将逐步下降，显示出良好的投资价值。 总结 亿帆医药2024年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，特别是净利率的显著改善体现了公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。创新药“亿立舒”的全球商业化进展和“F-652”的临床试验突破，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础和广阔空间。尽管存在研发、市场和经营等风险，但基于当前业绩和创新药前景，公司被维持“买入”评级，预计未来盈利能力将持续增强。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：10月25日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%；归母净利润0.37亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降55.24%，主要系收入增长速度低于成本费用增长速度导致。 　　其中，2024年第三季度营业收入1.47亿元，同比增长5.39%；归母净利润0.32亿元，同比增长345.17%，主要系公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，冲回已计提股份支付费用，同时本季度收到大额政府补助导致；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长309.81%。 　　内镜等医疗影像设备市场回暖，看好设备更新落地后公司业绩释放 　　2024年第三季度，内镜等医疗影像设备招标逐步回暖。据医械云数据显示，2024年第三季度全国内镜采购规模呈环比改善趋势，其中2024年9月份采购规模较3月份增长达115.05%。随着各地医疗设备更新项目逐步从项目申请、获批过渡到发布设备采购意向、招标阶段，在国家资金的帮扶下，医疗设备更新项目逐步实现落地，2023年下半年与2024年上半年被压制的医疗设备采购需求有望得到满足。公司作为国产内镜龙头，凭借优越的产品性能及良好的品牌形象，有望从中获益。 　　AQ-150及AQ-120系列新品上市，夯实公司基层市场竞争力 　　2024年10月，公司AQ-150Series4K超高清内镜系统及AQ-120Series内镜系统正式推出。其中，AQ-150系列为公司第二款超高清内镜系统，能够保证在不失真、不偏色的同时更大限度地保留细节，展现出微小结构的形态变化,便于医生确定病变边界、判断分型，从而提高诊疗效率。AQ-120系列为一体化机身设计，具有便携性、易操作性等特点，适合基层医疗机构的需求。AQ-150及AQ-120系列的推出，有助于巩固公司在基层市场的领先地位。国产替代和市场下沉是内镜行业的长期逻辑，公司将进一步加强在基层市场的布局。 　　期间费用管控良好，受会计准则变化影响毛利率下降 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低6.39pct至69.25%，主要系会计准则发生变化所致：2024年3月财政部发布了新的会计准则，据此公司质保相关的维修费用与预提费用将从销售费用中离去，计入营业成本中。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.87%、14.94%、22.60%、-0.08%，同比变动幅度分别为-3.94pct、+1.34pct、-2.16pct、+0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低3.23pct至7.38%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.95%、25.09%、10.95%、17.53%、-0.003%、21.35%，分别变动-10.38pct、-14.10pct、-2.01pct、-8.63pct、-0.001pct、+15.80pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.15亿/10.17亿/12.72亿元，同比增速分别为20%/25%/25%；归母净利润分别为0.72亿/1.36亿/1.86亿元；分别增长24%/91%/36%；EPS分别为0.53/1.01/1.38，按照2024年10月28日收盘价对应2024年101倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.40亿元，同比增长22.38%；归母净利润2.17亿元，同比增长12.03%，剔除股权激励费用影响，同比增长17.25%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长14.92%，剔除股权激励费用影响，同比增长21.85%。 　　其中，2024年第三季度，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长25.81%；归母净利润为0.71亿元，同比增长13.40%，剔除股权激励费用影响，同比增长24.39%；扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长16.72%，剔除股权激励费用影响，同比增长31.46%。 　　近年获批新品放量，助力制剂业务快速增长 　　新品密集获批上市。公司近年来获批上市的新产品数量和质量均快速提升，既有高壁垒的精麻特药，还有专利挑战窗口期长的产品。今年已获批上市10款高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液（二类精神药品）、注射用尼可地尔、酒石酸布托啡诺注射液（二类精神药品）、比索洛尔氨氯地平片、贝前列素钠片、吲哚布芬片、奥卡西平口服混悬液等，预计今年还有3款新产品获批上市，未来几年预计每年获批新产品数量不低于10个。 　　新品放量贡献增量。麻醉镇痛领域制剂产品前三季度实现营业收入3.8亿元，同比增长32%，主要存量产品保持稳定，去氧肾上腺素、去甲肾上腺素等新品快速放量。心血管领域制剂产品前三季度实现营业收入3.4亿元，同比增长20%，主要存量产品比索洛尔、硫酸氢氯吡格雷等稳定增长，新产品盐酸尼卡地平注射液增长较快。 　　费用端控制较好，整体净利率略下降 　　2024年前三季度，受毛利率较高的技术服务收入同比下降影响，公司整体毛利率同比降低3.63pct至77.55%；销售费用3.54亿元，销售费用率同比增加0.24pct至34.03%；管理费用0.73亿元，管理费用率同比降低1.43pct至7.03%；研发费用1.88亿元，研发费用率同比降低1.77pct至18.09%；财务费用-0.05亿元，财务费用率同比增加0.65pct至-0.53%；综合影响下，公司期间费用率同比降低2.31pct至58.62%，整体净利率同比降低1.93pct至20.87%。 　　其中，公司2024年第三季度整体毛利率同比降低2.30pct至77.24%；销售费用率同比降低1.14pct至31.67%；管理费用率同比降低0.21pct至7.99%；研发费用率同比增加0.31pct至21.38%；财务费用率同比增加1.35pct至-0.14%。整体净利率同比降低2.08pct至19.04%。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.61/16.61/20.31亿元，同比增速21.84%/22.06%/22.26%；归母净利润分别为2.76/3.35/4.12亿元，同比增速21.62%/21.67%/22.96%；EPS分别为1.56/1.90/2.34元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　10月28日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入9.17亿元，同比增长32.47%，归母净利润为2.08亿元，同比增长21.40%，扣非后归母净利润为2.02亿元，同比增长20.19%。 　　点评： 　　Q3收入超预期，利润增速放缓。单季度来看，2024Q3实现营业收入3.54亿元，同比增长53.20%，归母净利润为5912万元，同比增长11.37%，扣非后归母净利润为5875万元，同比增长10.88%。我们判断，2024Q3收入端增速超预期大概率和临床业务表现较好有关；此外，我们判断利润端增速放缓的原因是：1）研发费用增加较多，2）药学业务降价订单逐步体现在报表端。 　　预计临床业务快速增长，权益分成有望贡献新增量。分业务来看，我们预计：1）临床试验和生物分析服务快速增长，单季度营收占比超过药学；2）权益分成开始贡献收入，随着集采的陆续推进，未来有望逐步为公司贡献更多的业绩新增量。 　　研发投入持续加大，自研项目种类丰富。公司不断加大研发投入力度，2024年前三季度研发投入为1.20亿元，同比增长43.76%，研发投入占比为13.04%，较去年同期增加1.03个百分点。此外，截至2024H1，公司新立项自研项目117项，累计已超过450项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为12.42/16.37/21.43亿元，同比增长33.24%/31.83%/30.89%；归母净利为2.72/3.61/4.75亿元，同比增长47.33%/32.66%/31.68%，对应当前PE为18/14/10倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂R32、R134a价格上涨。原材料萤石生产商及矿山开工保持低位运行，萤石粉供应偏紧，价格小幅上涨。四季度制冷剂厂家多存在检修计划，市场供应预期减少，价格走势偏强。据百川盈孚数据，截至10月27日，二代制冷剂R142b价格为1.55万元/吨，较上周下跌1000元/吨；R22价格为3.1万元/吨，较上周持平。三代制冷剂方面，R125价格为3.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为3.45万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为3.9万元/吨，较上周价格上涨1000元/吨。 　　烧碱：氧化铝需求强劲带动烧碱价格显著上涨。近期烧碱下游氧化铝方面盈利情况较好，开工积极性较高，且受矿石原料影响，企业原材料补库需求旺盛。另外，非铝需求开工负荷维持稳定。从供给侧来看，近期新疆地区有片碱装置正处于检修状态，且运输问题仍在持续，致使片碱现货资源紧张。受供需双方影响，据百川盈孚数据，截止到10月24日，中国固体烧碱价格（库提价格，含税）3681元/吨，较10月17日价格上涨177元/吨，涨幅5.05%。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：原材料萤石生产商及矿山开工保持低位运行，萤石粉供应偏紧，价格小幅上涨。四季度制冷剂厂家多存在检修计划，市场供应预期减少，价格走势偏强。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　（2）烧碱：下游氧化铝方面盈利情况较好，开工积极性较高；另一方面，新疆地区有片碱装置处于检修状态，且运输问题仍在持续，致使片碱现货资源紧张。建议关注：滨化股份（暂未评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们本周梳理了多抗产品的作用机理和在研产品。全球多抗研发处于早期探索阶段，其中百利天恒布局多款产品。三特异性抗体可靶向CD3、TAA、共刺激分子，促进T细胞的有效激活。四特异性抗体可同时靶向CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，进一步提高抗肿瘤效果。TCR/CD3触发需要共刺激信号才能实现最佳的T细胞活化和增殖，与此同时，活化的T细胞会表达免疫检查点受体，以调节免疫反应的持续时间和幅度。多特异性抗体在靶向共刺激信号同时，通过阻断T细胞负调节因子（CTLA-4、PD-1等），解除T细胞抑制，间接激活T细胞，有望进一步提高抗肿瘤效果。但由于存在两个抗CD3结合结构域，具有一定的细胞因子风暴风险（CRS），以及非特异性激活。全球多特异性抗体研发均处于早期探索阶段。赛诺菲的三抗SAR442257（CD38/CD3/CD28）和SAR443216（HER2/CD3/CD28）处于全球第一梯队，但目前已终止了开发。四特异性抗体方面，基于自建多特体抗体开发平台GNC，百利天恒已开发4款进入临床阶段的FIC分子。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨3.11%，跑赢沪深300指数2.32pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、医药外包和生命科学表现相对较好，创新药、疫苗、医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略： 　　创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年10月25日，医药板块涨跌幅+1.58%，跑赢沪深300指数0.88pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.91%)、医院(+3.29%)、医疗耗材（+2.44%）表现居前，血液制品（+0.27%)、疫苗(+0.41%)、其他生物制品(+1.01%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博腾股份(+20.01%)、科源制药(+20.00%)、奥浦迈(+19.99%)；跌幅榜前3位为未名医药（-3.89%）、百济神州(-3.60%)、羚锐制药(-3.47%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药SAR442970注射液临床试验申请获得受理。SAR442970是一款靶向TNFα和OX40L的双特异性纳米抗体（VHH），目前正在国际范围内处于2期临床阶段，本次是该产品首次在中国申报IND。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　博济医药（300404）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入5.56亿元，同比增长55.01%，归母净利润为0.43亿元，同比增长87.89%，扣非归母净利润为0.35亿元，同比增长155.65%。 　　成都先导（688222）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入2.98亿元，同比增长21.38%，归母净利润为0.30亿元，同比增长64.71%，扣非归母净利润为0.17亿元，同比增长6831.94%。 　　江中药业（600750）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入29.72亿元，同比下降8.19%，归母净利润为6.34亿元，同比增长7.09%，扣非归母净利润6.16亿元，同比增长9.52%。 　　百洋医药（301015）：公司发布公告，2024年前三季度实现营业收入61.44亿元，同比增长2.65%，归母净利润为6.41亿元，同比增长17.42%，扣非归母净利润为6.10亿元，同比增长26.22%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：10月21日晚，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入2.91亿元，同比增长23.21%；归母净利润0.42亿元，同比增长262.22%，主要系公司实施降本增效措施，以及收到政府补助增加带来的利润增长；扣非净利润-0.01亿元，同比增长95.69%。 　　其中，2024年第三季度营业收入0.93亿元，同比下降1.54%；归母净利润0.25亿元，同比增长163.92%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比增长67.09%。 　　公司产品集采进展顺利，叠加新品认可度提升，有望助力业绩增长 　　2024年前三季度，福建联盟电生理集采部分省份已陆续开展第二年采购协议续签工作，其中大部分省份基于首年合同进行续签，陕西、广东、江西等省份进行了重新勾量。公司根据各省份的具体要求，积极开展集采续约工作，力争在重新勾量的地区提升协议量，优化产品结构。 　　2023年8月，京津冀“3+N”联盟电生理类集采，公司包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标，2024年第一季度起京津冀联盟集采结果陆续开始执行。随着集采执行进度顺利，叠加公司高端新品（高密度标测、压力消融导管、冷冻消融系统等）逐步受到市场认可，公司收入保持较快增长。 　　公司积极推进PFA项目研发进度，自研PFA进入特别审查程序 　　2024年前三季度，公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，积极推进PFA项目研发进度，全面覆盖“冰、火、电”三大能量平台。 　　2024年10月18日，国家药品监督管理局拟同意公司自主研发的脉冲电场消融导管进入创新医疗器械特别审查程序。进入创新医疗器械特别审查程序的产品，注册申报时可享受优先办理，有效缩短产品注册周期，加快产品的上市速度，对公司未来的发展将产生积极影响。 　　公司参股的上海商阳医疗科技有限公司的脉冲电场消融项目已递交国内注册，公司预计2025年上半年可获得注册证书。此外，商阳医疗新一代纳秒脉冲电场消融（nsPFA）系统完成首次临床试验，本临床试验应用了商阳医疗研发的纳秒脉冲消融系统（包含纳秒脉冲消融仪与磁电双定位花瓣消融导管），配合公司研发的Columbus®三维心脏电生理标测系统。此套方案在减少疼痛和神经刺激、降低溶血效应和气泡生成等方面优势显著，提高了手术的安全性，且极大减少了对麻醉的需求，有望解决PFA消融手术需要全麻的痛点，临床应用潜力巨大。 　　公司降本增效成果显著，整体净利率提升明显 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低6.76pct至58.79%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.72%、10.28%、19.44%、-0.58%，同比变动幅度分别为-5.42pct、-0.72pct、-7.76pct、+1.40pct，其中研发费用率降幅较大，主要系公司实施降本增效措施，同时部分研发项目已进入临床后期阶段，相关研发投入有所减少。公司整体净利率同比提升9.47pct至14.35%，主要系公司实施降本增效措施，以及2024年三季度收到政府补助增加带来的利润增长。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.13%、27.89%、10.86%、19.48%、0.28%、26.72%，分别变动-4.26pct、-2.46pct、-0.24pct、-5.63pct、+1.48pct、16.75pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.19亿/5.81亿/7.83亿元，同比增速分别为27%/39%/35%；归母净利润分别为0.39亿/0.65亿/1.04亿元；分别增长578%/686%/602%；EPS分别为0.08/0.14/0.22，按照2024年10月25日收盘价对应2024年262倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。

中心思想 业绩表现与市场分化 仙乐健康在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的双位数增长，但第三季度业绩增速明显放缓。这主要源于国内市场受渠道变革影响表现疲软，传统大客户受到线上跨境电商和新兴品牌的分流冲击。与此同时，海外市场则延续了强劲的增长态势，特别是美洲地区贡献显著，成为公司整体业绩增长的主要驱动力。 战略调整与未来展望 面对国内市场的挑战，公司正积极进行内部组织调整和渠道优化，以期突破高价值跨境电商业务并提升团队交付能力。海外市场将继续深耕，预计保持高增长。尽管BF业务减亏速度略慢于预期，但公司正致力于生产效率和供应链优化。太平洋证券预计公司全年收入目标有望达成，但业绩目标仍面临一定压力，并维持“买入”评级。 主要内容 2024年三季报业绩概览 整体财务表现 2024年前三季度，仙乐健康实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%；归属于母公司股东的净利润为2.40亿元，同比增长29.52%；扣除非经常性损益的净利润为2.36亿元，同比增长28.11%。这表明公司在报告期内整体业务规模和盈利能力保持了良好的增长势头。 Q3单季度表现 第三季度，公司实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%；归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比下降4.62%。Q3单季度营收增速较前三季度整体增速有所放缓，且扣非净利润出现负增长，反映出公司在第三季度面临一定的经营压力。 业务运营分析 国内市场挑战与亮点 公司Q3国内整体收入增速放缓，主要原因在于国内直销、药企等传统大客户受到线上跨境电商和新兴品牌分流的影响。然而，公司在国内药店渠道仍实现了远快于行业平均水平的增速，显示其在该特定渠道的竞争优势。为应对国内渠道分流变化，公司计划通过内部组织调整、优化团队交付能力及中后台响应能力，并加大力度突破高价值跨境电商业务，预计Q4中国地区收入将环比改善。 海外市场强劲增长 海外业务持续保持高增长态势。Q3美洲地区内生实现双位数增长，主要得益于现有大客户份额的提升以及新拓拉美市场客户。前三季度美洲地区的收入加在手订单已超全年目标。预计BF业务增速将超过20%，其中保健品业务实现双位数增长，个护收入大幅增长，产能利用率与订单交付能力均有明显提升。欧洲市场增长稳健，预计增速在10%左右。亚太地区则维持高增节奏，预计澳洲新客户贡献了较大的增量。 盈利能力与费用结构 毛利率变动分析 2024年Q3公司毛利率为29.63%，同比下降1.65个百分点。毛利率的下降预计与国内高价值客户经营疲软以及客户结构占比变化对毛利率的拖累有关。 费用率及BF业务影响 Q3销售费用率同比下降0.1个百分点，管理费用率同比上升1.0个百分点，后者主要系内部人员调整优化以及股权激励费用摊销影响。财务费用率同比上升0.9个百分点，主要由于利息及汇兑损益增加。公司整体净利率同比下降0.7个百分点至8.1%。其中，预计内生净利率为13.5%左右，BF业务亏损约2700万元；若剔除摊销费用影响，BF净利润亏损1800+万元。BF业务减亏速度略慢于预期，主要原因在于公司重点在内部人员优化调整以及生产供应链的提效优化上。目前生产效率、订单交付等方面的问题正逐步改善。 未来展望与盈利预测 Q4及全年业务策略 展望Q4，公司预计中国地区收入将环比改善。美洲内生及BF在手订单充沛，预计将维持股权激励目标左右的增长。欧洲市场将保持稳健增速，亚太地区则延续高增态势。公司全年股权激励收入目标有望达成，但业绩目标完成存在一定压力。 财务预测与投资评级 太平洋证券预计公司2024-2026年营业收入分别为43.4亿元、49.7亿元和56.4亿元，归母净利润分别为3.6亿元、4.8亿元和5.9亿元，对应市盈率（PE）分别为17倍、13倍和11倍。基于2025年业绩给予17倍PE，太平洋证券给出一年目标价34.68元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括食品安全风险、行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、BF盈利不及预期、汇率变动加剧以及大客户订单交付不及预期等。 总结 仙乐健康在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，但第三季度业绩增速放缓，主要受国内市场渠道变革和高价值客户经营疲软的影响。公司海外业务表现亮眼，美洲、欧洲和亚太地区均保持高增长或稳健增长态势，有效对冲了国内市场的压力。尽管BF业务减亏速度略慢于预期，但公司正积极进行内部优化和供应链提效。展望未来，公司将通过战略调整和市场深耕，有望在Q4实现国内业务改善，并持续推动海外业务增长，全年收入目标达成可期，但盈利能力仍需关注。太平洋证券维持“买入”评级，并给出目标价34.68元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 三星医疗在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的快速增长，其中扣非净利润增速更为突出，显示出公司主营业务的强劲发展势头。通过持续推进降本增效工作，公司毛利率创下近年新高，体现了其在成本控制和盈利能力提升方面的显著成效。 海外市场拓展成效显著 公司在手订单持续高增长，特别是海外配电业务取得了突破性进展，订单同比增速高达272.51%。这得益于公司战略聚焦中东、欧洲、美洲等高端市场，并成功实现各市场首个订单突破，为未来业绩增长提供了坚实保障。 主要内容 财务表现强劲，非经常性损益影响净利润 前三季度业绩概览： 2024年前三季度，三星医疗实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；扣非净利润17.48亿元，同比增长31.32%。这表明公司主营业务持续健康发展。 第三季度业绩分析： 2024年第三季度，公司实现收入34.36亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.66亿元，同比增长7.43%；扣非净利润6.70亿元，同比增长30.03%。值得注意的是，第三季度归母净利润增速显著低于扣非净利润增速，主要原因是公允价值变动损失2700万元（去年同期为收益8900万元），该项非经常性损益对净利率产生了近4个百分点的影响。 毛利率创新高，成本控制效果显著 毛利率表现： 2024年前三季度，公司毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点。其中，第三季度毛利率更是高达39.48%，同比提升0.89个百分点，环比提升2.27个百分点，创下近年来新高。这主要得益于公司持续推进的降本工作。 净利率分析： 前三季度净利率为17.47%，同比下降0.51个百分点；第三季度净利率为22.34%，同比下降2.98个百分点。净利率的下滑主要受公允价值变动同比影响较大以及期间费用率同比增加1.88个百分点所致。 在手订单充裕，海外配电业务实现突破 在手订单持续高增： 截至2024年9月30日，公司累计在手订单达到156.20亿元，同比增长35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。 海外配电业务快速突破： 海外配电累计在手订单达到9.62亿元，同比激增272.51%。2024年以来，公司海外配电业务战略性聚焦中东、欧洲、美洲等高端市场，并已在各市场成功实现首个订单突破，显示出强大的市场拓展能力。 维持“买入”评级，业绩增长前景可期 投资建议： 太平洋证券维持对三星医疗的“买入”评级。分析师认为，在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，公司业绩有望持续实现较快增长。 盈利预测： 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，同比增速分别为27.09%、22.16%、17.63%。归母净利润将分别达到23.06亿元、28.06亿元、33.34亿元，同比增速分别为21.13%、21.68%、18.83%。当前股价对应的市盈率分别为20倍、16倍、14倍。 风险提示： 潜在风险包括电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧以及原材料价格大幅波动等。 总结 三星医疗2024年前三季度表现强劲，营收和扣非净利润均实现快速增长，显示出主营业务的稳健发展。公司通过持续降本，毛利率创近年新高，盈利能力得到显著优化。尤其值得关注的是，在手订单持续高增，海外配电业务在战略聚焦高端市场后实现突破性增长，为公司未来业绩提供了坚实支撑。尽管公允价值变动对短期净利润增速有所影响，但公司核心业务表现符合预期。基于其双轮驱动的增长模式和良好的发展前景，太平洋证券维持“买入”评级。