百诚医药(301096) 　　事件： 　　4月22日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年和2025年第一季度公司分别实现营业收入8.02、1.29亿元，分别同比下降21.18%、40.32%，归母净利润分别为-0.53、-0.26亿元，同比转亏，扣非后归母净利润为-0.73、-0.36亿元，同比转亏。 　　点评： 　　收入低于预期，利润有所承压。2024年全年收入端低于预期，利润端有所承压，主要原因是仿制药业务受集采、MAH等制度影响。单季度来看，2024Q4实现营业收入0.80亿元，同比下降73.51%，归母净利润为-1.94亿元，同比转亏，扣非后归母净利润为-1.98亿元，同比转亏。 　　临床业务稳定增长，其他业务有所波动。分业务来看，2024年公司临床服务为2.13亿元，同比增长10.48%，毛利率为37.84%，较去年同期减少6.18个百分点；临床前药学研究实现营业收入1.94亿元，同比下降42.76%，毛利率为55.72%，较去年同期减少9.03个百分点；研发技术成果转化为2.88亿元，同比下降26.67%，毛利率为73.30%，较去年同期减少5.33个百分点；CDMO为0.42亿元，同比下降20.52%，权益分成为849.58万元，同比下降71.32%，商业化生产为0.37亿元。 　　研发投入持续加大，不断加速创新转型。公司不断加大研发投入力度，2024年全年研发费用为3.18亿元，同比增长32.06%，主要和公司持续加大对创新药、仿制药的研发投入有关。此外，公司不断加快创新转型，在创新药领域的布局日益完善，截至2024年底，公司新药研发团队已超200人，硕博比例超80%，在研核心创新药项目12个。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为6.82/6.97/7.88亿元，同比增长-14.91%/2.14%/13.04%；归母净利为1.05/1.08/1.24亿元，对应PE为33/33/28倍，给予“增持”评级。 　　风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近期，BMS启动了BL-B01D1一线治疗不适用PD-(L)1的三阴乳腺癌（TNBC）患者的注册临床IZABRIGHT-Breast01（NCT06926868）。 　　观点： 　　BMS启动BL-B01D1首个海外注册临床，覆盖约2万一线TNBC患者。2025年4月15日，BMS启动了BL-B01D1（EGFRxHER3双抗ADC）头对头化疗一线治疗不适用PD-(L)1的TNBC的2/3期临床IZABRIGHT-Breast01，该临床计划入组560例患者，预计2025年7月首例患者入组，主要终点为PFS，次要终点包括OS、ORR等。IZABRIGHT-Breast01为BMS启动的BL-B01D1首个海外注册临床。梅奥诊所的研究显示TNBC中PDL1CPS≥10约占16%，表明84%的1线TNBC患者无法接受PD(L)1治疗（不考虑新辅助的影响），对应年新发约2万人（按照美国TNBC新发为13.7/10万女性的假设）。 　　B01D1海外首个注册临床顺利启动，国内有望2025年底申报上市。百利天恒全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1已在中国开展9项实体瘤适应症的3期临床，有望于年底申报首个适应症的上市申请。海外方面，公司与BMS达成全球合作协议，于美国正在开展治疗NSCLC、晚期实体瘤等多项1/2期临床试验，并顺利启动首个海外注册临床IZABRIGHT-Breast01研究，并有望从BMS获得2.5亿美金付款。 　　2025年重点关注B01D1海外1期临床的数据读出，以及第二项海外3期临床的启动。1）国内进展：BL-B01D1有望2025年完成鼻咽癌、食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展：BL-B01D1的海外1期数据有望于2025年读出；此外，BMS有望于2025启动第二项海外注册临床；3）数据催化：①BL-B01D1治疗SCLC、罕见突变NSCLC的POC数据有望于2025ASCO数据读出；②BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于2025年学术会议读出；③BL-M11D1（CD33ADC）用于r/r AML有望于2025ASH数据更新。4）2025年年内申报首个核药产品的IND。 　　投资建议： 　　DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为1337亿元人民币，对应股价为333.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　仿制药放量符合预期，2025年收入指引3亿元。2024年奈拉替尼片和培唑帕尼片实现2.02亿元收入（同比+1366%）和300家医院准入，公司指引2025年收入3亿元。此外公司引入第三款药物艾立布林，适应症为3线乳腺癌。2024年公司销售费用1.85亿元（同比+439%），实现商业化运营盈亏平衡。管理费用0.77亿元（同比-7%），研发费用3.12亿元（同比-14%）。2024年公司归母净利润为-3.84亿元，截至年底公司现金储备约18.9亿元，可以支持4年以上运营。 　　APL-1702商业化顺利推进，潜在覆盖70万中国确诊HSIL患者。公司核心产品光动力药械APL-1702于2024年5月提交上市申请，NMPA已完成首轮技术审评工作和GCP核查，目前公司正组织发补文件的回复。据市场调查，目前我国确诊的HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，确诊的LSIL是HSIL的3倍（其中10%有进展为HSIL风险需积极管理）。海外注册方面，公司已与FDA就APL-1702美国上市的3期临床设计达成一致，目前正在积极寻找海外合作伙伴。 　　早期管线将陆续进入临床，CLDN6/9-ADC、USP1i、FGFR2/3i值得关注。合成致死管线去泛素化酶USP1抑制剂（APL-2302）已于2025年3月完成1a期首例患者入组。CLDN6/9-ADC（APL-2501）的亲和力/内吞效率分别是竞品TORL-1-23的3倍/20倍，载荷从MMAE变更为TOPOi以提升旁观者效应。APL-2501的临床前研究及特有linker平台研究将于AACR2025展示，预计将在2026年中期递交IND。FGFR2/3抑制剂（APL-2401）在临床前研究中显示了更宽的安全窗，有望于2025年底获批IND。 　　投资建议：假定WACC为9%，永续增长率2.5%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为79.03亿元人民币，对应股价为13.86元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　科伦药业(002422) 　　事件： 　　4月23日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入218.12亿元，同比增长1.67%，归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%。 　　点评： 　　利润端保持高速增长，创新药开启商业化元年。2024年公司收入端营收实现218.12亿元，同比增长1.67%，其中大输液实现销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%。全密闭式输液替代半开放式输液进程持续推进，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点；药品销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，其中创新药累计实现销售5,169.37万元；抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素实现营收17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体实现营收22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体实现营收11.51亿元，同比增长42.78%。利润端归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%，保持高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入50.24亿元，同比下滑12.03%，归母净利润为4.65亿元，同比下滑5.65%，扣非净利润为4.56亿元，同比增长2.53%。 　　销售费用率持续下降，研发费用增长11.2%。2024年，公司整体毛利112.76亿元，毛利率达51.70%，比去年略微下滑0.73pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为16.01%，比去年下降4.73%；管理费用率为6.00%，同比提升0.68%；研发费用率为9.95%，同比增长0.89%；财务费用率则同比下滑0.79%。受此影响整体利润端改善显著。 　　创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。核心产品芦康沙妥珠单抗（SKB264）完成商业化，2024年11月获批2线及以上TNBC适应症，2024年共贡献5169.37万元收入。同时，公司目前已经提交3个NDA，年内有望获批：1）A166（HER2ADC）：2L+HER2+BC和3L+HER2+BC。2）SKB264：2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在2025年有望递交2L+HR+HER2-BC适应症NDA，A400（RET抑制剂）在2025年提交有望递交NDA。给公司持续带来商业化新亮点。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74%/9.37%。归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%。对应当前PE为16/14/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月23日，医药板块涨跌幅-0.69%，跑输沪深300指数0.77pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.14%)、体外诊断(+0.17%)、医药流通（-0.09%）表现居前，医疗耗材（-2.19%)、其他生物制品(-2.02%)、血液制品（-1.49%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为健尔康(+10.01%)、海森药业(+10.00%)、永安药业(+9.97%)；跌幅榜前3位为爱博医疗（-20.00%）、葫芦娃(-9.99%)、南华生物（-9.99%)。 　　行业要闻： 　　4月23日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，强生申报的1类新药尼卡利单抗注射液的上市申请已获得受理。尼卡利单抗（nipocalimab）是一款靶向新生儿Fc受体（FcRn）的抗体疗法，通过与FcRn结合，让被单核细胞和内皮细胞摄入的自身抗体不会重新释放到血液中，而是在细胞内被降解。该产品已向美国FDA申报上市，用于治疗全身性重症肌无力（gMG）。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　凯莱英（002821）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%，归母净利润为3.27亿元，同比增长15.83%，扣非后归母净利润为3.05亿元，同比增长20.14%。 　　九典制药（300705）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入29.31亿元，同比增长8.85%，归母净利润为5.12亿元，同比下降54.59%，扣非后归母净利润为4.75亿元，同比增长39.68%。 　　泓博医药（301230）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长11.18%，归母净利润为1708.32万元，同比下降54.59%，扣非后归母净利润为459.74万元，同比下降82.74%。 　　科伦药业（002422）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入218.12亿元，同比增长1.67%，归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　奥浦迈(688293) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入2.97亿元，同比上涨22.26%，主要系培养基业务带动；归母净利润0.21亿元，同比下降61.04%，主要系新投产项目带来的固定成本增加、资产减值计提和税收优惠取消等影响；扣非归母净利润0.07亿元，同比下降81.03%。 　　其中，2024年第四季度营业收入0.81亿元，同比增长13.93%；归母净利润-0.06亿元，同比下降156.95%；扣非归母净利润-0.10亿元，同比下降446.72%。 　　培养基业务持续高增长，海外业务增速亮眼 　　2024年，公司培养基业务实现收入2.44亿元，同比增长42.00%，业务占比82.16%，毛利率同比提升0.49pct至69.99。其中，CHO培养基实现收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基收入0.18亿元，同比减少22.35%；其他产品收入0.28亿元，同比增长74.27%。服务业务收入0.53亿元，同比下降25.66%，业务占比17.68%，毛利率同比下降58.66pct至-25.29%。 　　公司国内业务收入2.03亿元，同比下降0.80%；海外业务收入0.94亿元，同比增长144.01%。 　　CDMO平台全面投用，技术实力与规模化生产能力双重跃升2024年，公司的CDMO生物药商业化生产平台全面投入使用。全新投产的D3工厂拥有多个符合GMP要求的生产线和独立的水针制剂产线，能够覆盖临床III期及商业化生产的关键环节。相比以往仅能提供中试及临床样品生产的阶段性服务，如今公司已形成从细胞株构建、工艺开发到商业化规模生产的全流程能力。CDMO项目在后期与生产环节实现无缝衔接，更好地满足客户对大规模产能和高质量标准的双重需求。 　　此外，公司协助客户成功申请到6个临床批件，并推动2个项目顺利获批NMPA上市，充分彰显了公司在CDMO领域的技术实力与高效执行能力。 　　毛利率同比下降，利润端暂时承压 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.82pct至53.03%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.49%、27.11%、11.50%、-5.63%，同比变动幅度分别为+1.84pct、+3.16pct、-6.21pct、+2.93pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降15.10pct至6.81%。研发费用率变动主要因为2023年公司进行大量工艺放大和平台技术探索，导致当期相关费用率较高。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为41.30%、7.99%、23.16%、12.53%、-6.37%、-7.86%，分别变动-17.59pct、+1.77pct、-9.40pct、-1.87pct、-2.50pct、-22.56pct。其中，毛利率的变动系受CDMO业务影响。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.80亿/4.71亿/5.51亿元，同比增速分别为28%/24%/17%；归母净利润分别为0.53亿/0.85亿/1.10亿元；分别增长151%/61%/30%；EPS分别为0.47/0.75/0.97，按照2025年4月21日收盘价对应2025年89倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：下游在研管线进展不及预期的风险，CDMO新厂房投产不及预期的风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月21日，医药板块涨跌幅+1.39%，跑赢沪深300指数1.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.14%)、医疗耗材(+2.01%)、体外诊断（+1.63%）表现居前，疫苗（-1.05%)、线下药店(-0.02%)、医药流通（+0.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.04%)、迪哲医药(+20.00%)、科兴制药(+19.60%)；跌幅榜前3位为康华生物（-12.79%）、双成药业(-9.98%)、金凯生科（-6.87%)。 　　行业要闻： 　　4月19日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，渤健（Biogen）申报的诺西那生钠注射液两项新的NDA上市申请获得受理。诺西那生钠（nusinersen）是一款治疗脊髓性肌萎缩症（SMA）的疾病修正治疗药物，该药是一种反义寡核苷酸（ASO），通过鞘内注射直接作用于脊髓运动神经元。该产品此前已经于2019年2月在中国获批治疗5q SMA。5q SMA是该疾病最常见的形式，约占所有SMA病例的95%。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　立方制药（003020）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%，归母净利润为0.38亿元，同比增长25.94%，扣非后归母净利润为0.32亿元，同比增长11.28%。 　　福瑞股份（300049）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入13.49亿元，同比增长16.93%，归母净利润为1.13亿元，同比增长11.54%，扣非后归母净利润为1.18亿元，同比增长19.33%。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入19.43亿元，同比增长32.42%，归母净利润为3.38亿元，同比增长40.84%，扣非后归母净利润为3.48亿元，同比增长44.54%。 　　拱东医疗（605369）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入11.15亿元，同比增长14.37%，归母净利润为1.72亿元，同比增长57.28%，扣非后归母净利润为1.68亿元，同比增长56.18%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月22日，医药板块涨跌幅+0.82%，跑赢沪深300指数0.84pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。各医药子行业中，线下药店(+2.33%)、体外诊断材(+0.91%)、医疗耗材（+0.90%）表现居前，医院（-2.45%)、疫苗(-2.01%)、血液制品（-1.02%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为富士莱(+20.01%)、百利天恒(+11.41%)、山外山(+10.80%)；跌幅榜前3位为三博脑科（-10.17%）、凯利泰(-10.12%)、双成药业（-9.99%)。 　　行业要闻： 　　近日，再生元（Regeneron）宣布，美国FDA已批准重磅抗炎药Dupixent（dupilumab）扩展适应症，用于治疗12岁及以上成人和青少年慢性自发性荨麻疹（CSU）患者，这些患者在使用H1抗组胺药后仍有症状。Dupixent是一种完全人源化的单克隆抗体，可抑制白细胞介素-4（IL-4）和白细胞介素-13（IL-13）通路的信号传导，该药此前已被FDA批准治疗包括特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉病（CRSwNP）、结节性痒疹和嗜酸性食管炎（EoE）等疾病。 　　（来源：再生元，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　三生国健（688336）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.11亿元，同比增长16.57%，归母净利润为1.03亿元，同比增长12.99%，扣非后归母净利润为0.93亿元，同比增长8.92%。 　　特宝生物（688287）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入6.73亿元，同比增长23.48%，归母净利润为1.82亿元，同比增长41.40%，扣非后归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%。 　　云南白药（300573）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%，归母净利润为47.49亿元，同比增长16.02%，扣非后归母净利润为45.23亿元，同比增长20.18%。 　　卫光生物（002880）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入12.03亿元，同比增长14.75%，归母净利润为2.54亿元，同比增长15.95%，扣非后归母净利润为2.64亿元，同比增长25.97%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。