中心思想 本报告的核心观点是：独立医学实验室（ICL）行业正处于高速发展阶段，市场空间巨大，未来十年有望增长五倍，二十年增长十倍以上。虽然目前三级医院外包比例较低，但随着政策推动和市场需求变化，ICL渗透率将持续提升。行业竞争正趋于缓和，龙头企业将受益于集中度提升，并进入净利润增速超过收入增速的新阶段。报告推荐关注迪安诊断和金域医学两家龙头企业。 ICL行业高速增长及市场空间巨大 ICL行业在“社会办医”和医保控费政策的推动下，进入快速发展期。2017年市场规模达144亿元，过去八年复合年增长率高达41.57%。目前渗透率约为10%，但考虑到未来三级医院特殊项目外包、二级及基层医院诊疗数量提升带来的外包需求增加，以及ICL渗透率的持续提升，预计2028年市场规模有望突破700亿元，2038年突破1700亿元。 行业竞争格局变化及龙头企业优势 早期ICL行业存在激烈的价格竞争，但目前价格竞争已趋于缓和，招标回归良性竞争，龙头企业集中度提升。拥有技术壁垒和规模优势的企业将受益于此，承接更多项目。迪安诊断和金域医学作为行业龙头，凭借全国连锁化布局、高端技术平台建设以及与医院的合作共建，有望在未来持续保持高速增长。 主要内容 ICL行业概况及市场化趋势 本节分析了医学检验市场的整体规模和增长趋势，以及ICL行业的发展历程和现状。数据显示，医学检验市场规模庞大且持续增长，ICL作为后起之秀，渗透率迅速提升，已成为医疗检验市场的重要组成部分。同时，报告分析了医院检验科与ICL的优劣势比较，指出ICL在资源共享、成本控制和效率提升等方面具有显著优势，对医院检验科形成一定程度的替代效应。 医院外包空间分析：不同层级医院的差异化策略 本节深入分析了不同层级医院（三级、二级、基层）的检验项目外包空间。报告通过对北京地区多家医院的调研数据，分析了各层级医院外包的动力、阻力以及潜在市场空间。结果显示，三级医院外包空间受限较多，但特殊项目和高端检测外包潜力巨大；二级医院外包意愿较强，市场空间较大；基层医院市场尚属蓝海，但需要考虑物流成本和医保政策等因素。 国内第三方检验上市公司分析：迪安诊断与金域医学 本节对迪安诊断和金域医学两家国内第三方检验上市公司进行了详细分析，包括其业务模式、财务状况、发展战略以及未来增长潜力。报告指出，两家公司均已建立全国性的连锁网络，并积极布局高端技术平台和服务，在行业竞争趋缓、龙头集中度提升的背景下，有望持续受益。 风险提示 报告最后列出了ICL行业面临的风险，包括分级诊疗政策推广不及预期、第三方实验室建设速度低于预期以及价格竞争超预期等。 总结 本报告基于对ICL行业的大量调研数据，对ICL行业的发展现状、市场空间、竞争格局以及龙头企业进行了全面分析。报告认为，ICL行业发展前景广阔，市场空间巨大，龙头企业将受益于行业集中度提升和良性竞争。报告推荐关注迪安诊断和金域医学两家龙头企业，但同时也提示了行业发展中可能面临的风险。 报告的数据分析详实，结论鲜明，为投资者提供了重要的参考依据。

# 中心思想 ## 纾困基金引入与股价压制解除 本报告的核心观点是亚宝药业通过引入纾困基金，有望大幅降低大股东的股权质押比例，解除股价的短期压制因素。同时，公司销售模式的转变、研发投入的增加以及新品种的陆续获批，预示着公司未来三年有望维持高增长态势。 ## 盈利预测与投资评级 基于对公司未来盈利能力的预测，维持亚宝药业“买入”评级，并给出19年合理市值90亿元的目标。 # 主要内容 ## 事件 公司控股股东亚宝投资向晋亚纾困协议转让部分股权，转让完成后仍为实际控制人。大股东亚宝投资计划在12个月内减持不超过3080万股，占总股本4%。 ## 引进纾困基金，大股东质押比例有望大幅降低 本次股权转让款及后续减持所得资金主要用于归还质权人，解除股份质押。预计公司大股东股份质押比例将大幅降低。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 公司销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司18-20年净利润分别为2.7/3.4/4.25亿元，对应EPS分别为0.34/0.43/0.54元，对应PE分别为25/20/16倍。维持 “买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 ## 亚宝药业业绩拆分与盈利预测 对亚宝药业的各项业务收入进行了详细的拆分与盈利预测，包括儿科类、心脑血管类、止痛类、精神神经类、原料药和其他品种等。 # 总结 本报告分析了亚宝药业引入纾困基金后，大股东股权质押比例有望大幅降低，以及公司销售模式转变、研发投入增加和新品种获批带来的增长潜力。通过详细的盈利预测，维持了对亚宝药业的“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩拐点显现，内生增长动力强劲 中新药业在2018年实现了显著的业绩反弹，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润实现了32.90%的高速增长，远超营业收入和归母净利润的增速。这表明公司主营业务的内生增长动力充足，经营质量显著提升。第四季度业绩表现尤为突出，各项指标达到年内最高水平，预示着公司已进入新的增长周期。 国企改革深化，体制变革激发潜力 公司新一届管理层上任后，明确了“三年倍增”计划，并积极推进国企改革。被列入“双百企业”名单以及控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，为公司带来了体制变革的积极预期。这些改革措施有望优化公司内部运营机制、营销体系和员工激励，从而充分释放公司强大的品牌优势和丰富的品种储备所蕴含的潜在价值。 主要内容 2018年财务表现与经营亮点 营收与利润实现高速增长 2018年，中新药业实现营业收入63.59亿元，同比增长11.77%，扭转了自2015年以来连续下滑的态势，重回增长轨道。归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元，同比增长17.98%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.45亿元，同比大幅增长32.90%，显示出主业的强劲增长势头。公司净利润增速低于扣非净利润增速，主要是由于2017年确认了约3900万元的非流动资产处置损益，导致基数较高。扣非后利润增速比2017年增加了14.84个百分点，进一步印证了内生性增长的良好态势。 从季度表现来看，2018年第四季度单季归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高达37.91%和44.59%，均为年内最高水平，有力带动了全年业绩重回高增长区间。这主要得益于两方面因素：一是中美史克第四季度业绩恢复正常，全年贡献投资收益1.28亿元，同比增长24%，其中第四季度对联营/合营企业投资收益同比增加63.25%，全年增加36.54%；二是第四季度经营性利润（营业利润减去投资收益）同比增长93.15%，为年内最高水平，表明公司核心经营效率显著提升。 费用控制与现金流显著改善 在费用方面，公司销售费用为16.99亿元，同比增长26.72%，销售费用率为26.72%，增加了1.64个百分点，但与核心重点品种的增速接近，整体控制良好。管理费用率为4.71%，下降0.36个百分点，显示出良好的成本控制能力。研发费用率为1.59%，增加了0.19个百分点，主要系一致性评价费用增加所致，体现了公司对研发投入的重视。 在现金流方面，公司经营性现金流净额达到3.50亿元，与2017年（-397万元）相比大幅好转，盈利质量显著提高，反映出公司在销售回款和运营效率方面的改善。 核心产品市场拓展与增长驱动 医药工业收入显著提升 2018年，公司医药制造业实现收入37.96亿元，同比增长17.37%，增速比2017年提高了12.69个百分点。这一增长主要得益于公司积极的市场拓展策略： 零售终端广覆盖： 公司加大与全国性连锁药店平台的战略合作，实现了零售终端的广泛覆盖。随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密，公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。多个产品在2018年的整体销量增速超过其在医院端的销量增速，推测这得益于院外市场的成功开拓，有效弥补了医院市场受控费、药占比考核、处方量受限等政策带来的不利影响。 医院学术开发与渠道整合： 公司加大了医院学术开发力度和深度，并整合渠道平台，与国药控股20余家各地分公司进行业务对接，进一步巩固了医院市场。 大品种战略成效显著 公司的大品种战略得到进一步深化，11个重点品种合计实现销售收入24.06亿元，同比增长28.25%。其中，核心产品速效救心丸收入突破10亿元（预计同比增长15%左右），销量增加了6%，达到近年来最好水平，提价对销量的负面影响已逐步消除，产品进入量价齐升期。此外，清肺消炎丸销售收入同比增长35.33%，藿香正气软胶囊销售收入同比增长22.78%，均表现出强劲的增长势头。 医药流通业务方面，2018年实现收入54.25亿元（未抵扣前收入），同比下降4.03%。尽管有所下滑，但商业板块的供应商、配送品种和客户数量均有10%左右的增长，预计2019年医药流通收入将企稳回升。 国企改革与未来发展战略 国企改革进程加速 2017年末，公司新一任管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，明确了公司未来的发展方向和业绩目标，标志着公司发展运营进入新阶段。2018年8月，公司被列入国企改革“双百企业”名单，这为公司深化改革提供了政策支持和机遇。同年10月，控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，进一步增强了市场对公司体制变革的预期。 “三年倍增”计划与潜力释放 中新药业拥有强大的品牌优势和丰富的品种储备，底蕴深厚。国企改革的推进将促进公司内部运营机制、营销体系和员工激励等方面发生积极变化，有望充分释放公司潜在的品牌和资源价值，为实现“三年倍增”计划提供坚实的体制保障和动力。 盈利预测与投资建议 持续增长的盈利预期 分析师认为，公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升以及二线品种的发力将显著增厚公司业绩。新一任管理层的履新和国企改革进程的提速也将促使公司业绩进一步释放。 基于此，太平洋证券对公司未来三年的盈利进行了预测： 2019年： 预计营业收入71.20亿元（同比增长12.36%），归母净利润6.98亿元（同比增长24.18%），摊薄每股收益0.91元，对应市盈率17.61倍。 2020年： 预计营业收入79.09亿元（同比增长11.09%），归母净利润8.51亿元（同比增长21.96%），摊薄每股收益1.11元，对应市盈率14.44倍。 2021年： 预计营业收入87.37亿元（同比增长10.47%），归母净利润10.25亿元（同比增长20.53%），摊薄每股收益1.33元，对应市盈率11.98倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司良好的业绩增长态势和国企改革带来的积极预期，太平洋证券维持对中新药业的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：速效救心丸销量出现波动；二线品种增速不及预期；国企改革进程缓慢；中美史克业绩下滑等。 总结 中新药业在2018年实现了扣非后利润的高速增长，标志着公司业绩迎来拐点，内生增长动力充足。医药工业收入显著提升，大品种战略成效显著，速效救心丸进入量价齐升期。同时，新管理层提出的“三年倍增”计划以及国企改革的深入推进，特别是被列入“双百企业”和控股股东拟推进混改，为公司未来发展注入了强大动力，有望释放其深厚的品牌和资源潜力。基于对公司业绩持续增长的预期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心产品销量波动、二线品种增速、国改进程及联营企业业绩等风险因素。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 柳药股份2018年业绩稳定增长，零售和工业板块增速超预期，市场份额扩大提升了议价能力，盈利能力呈上升趋势。 * **业务协同与未来展望：** 公司通过批零一体、工商联动的协同效应保持业绩增长，并优化业务结构，提升净利率，缓解现金流压力。预计未来几年公司业绩将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 * **业绩表现：** 柳药股份发布2018年年报，营收117.15亿元，同比增长24%；归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%；扣非净利润5.29亿元，同比增长31.52%；EPS2.04元。经营现金流净额2230万元，同比增长106.7%。 ## 市场份额扩大提升议价能力，业绩持续稳定增长 * **季度业绩平稳增长：** 公司各季度收入和归母净利润均保持稳定增长，上半年增速略高于下半年，主要原因是2017年下半年两票制在广西部分地级市执行，基数较高。 * **盈利能力提升：** 2018年全年净利率4.85%，较2017年提升0.32个百分点，主要原因是市场份额扩大，议价能力提升，以及高毛利板块贡献加大。现金流改善明显，主要得益于加强应收款催收。 ## 高毛利业务提速，原有配送板块保持稳健增长 * **核心竞争力：** 公司在广西市占率20%，业务涵盖多个领域，产业链齐全。通过医院供应链管理项目获取医院药械优先或独家配送权，下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。 * **业务协同效应：** 批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓。 ## 批发、零售、工业板块分析 * **批发业务：** 2018年批发业务收入102亿元，同比增长20.04%，毛利率增加0.26个百分点。医院供应链延伸项目已签订65家医疗机构，增强医院粘性。 * **零售业务：** 2018年零售收入13.06亿元，同比增长51%，毛利率增加1.46个百分点，主要原因是高毛利品种销售增加。桂中药房门店数量增加，DTP药店加快布局。 * **工业板块：** 2018年工业板块收入1.63亿元，同比增长238.55%，毛利率增加21.11个百分点，成为新利润增长点。仙茱中药和万通制药业绩良好。 ## 器械、IVD业务 * **器械、IVD业务：** 2018年医疗器械收入4.5亿元，同比增长54.55%，器械品规达21000多个。公司加快器械、耗材配送服务平台的推广应用，并在IVD推广方面与多家医院开展合作。 ## 盈利预测 * **业绩预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为6.65、8.36、10.47亿元，对应PE分别为12X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **风险提示：** 医院供应链延伸服务项目推进低于预期；两票制执行进度不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年的业绩表现，指出公司业绩稳定增长，零售和工业板块增速超预期，市场份额扩大提升了议价能力。公司通过批零一体、工商联动的协同效应保持业绩增长，并优化业务结构，提升净利率，缓解现金流压力。同时，报告也对公司的批发、零售、工业以及器械、IVD业务进行了详细分析，并预测了公司未来几年的业绩。最后，报告提示了医院供应链延伸服务项目推进低于预期以及两票制执行进度不及预期的风险。

中心思想 2018年经营稳健与产品结构优化 梅花生物在2018年实现了营业收入的稳步增长，达到126.48亿元，同比增长13.62%。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍实现7.09%的增长，显示出公司核心业务的良好盈利能力。公司通过优化产品结构，成功培育了黄原胶和小品种氨基酸等高增长业务，有效对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软带来的压力。 未来增长驱动与投资展望 展望未来，梅花生物的增长将主要由呈味核苷酸的稳定价格、小品种氨基酸的持续贡献以及吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产带来的产能扩张和成本优势驱动。尽管饲料用氨基酸市场短期内面临挑战，但公司作为行业龙头，其在赖氨酸领域的地位将进一步巩固。太平洋证券维持“买入”评级，并基于公司估值和业绩双升的预期，给予目标价7.56元，预示着较好的投资前景。 主要内容 2018年财务表现与利润分配 营业收入与净利润概览： 2018年，梅花生物实现营业收入126.48亿元，同比增长13.62%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比下降14.66%。 第四季度业绩分析： 2018年第四季度，公司实现营业收入33.47亿元，同比增长4.89%；归母净利润为2.72亿元，同比下降43.08%。这一降幅主要受2017年同期高基数（2017年下半年苏氨酸价格大幅上涨带动盈利增长）以及政府补贴减少2.48亿元的影响。 扣非净利润增长： 扣除非经常性损益后，2018年净利润为8.92亿元，同比增加7.09%，表明公司核心经营业务保持了较好的盈利能力和增长态势。 利润分配方案： 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），预计分派现金红利10.25亿元左右（含税），体现了公司对股东的回报。 产品结构优化与市场贡献 黄原胶业务表现突出： 在味精主产品价格不振的背景下，黄原胶市场好转，对业绩贡献明显。得益于产能增加、新客户开发及生产成本下降，黄原胶的整体销量增长51.8%，平均售价增长18.9%，带动利润率大幅上涨。 小品种氨基酸贡献显著： 谷氨酰胺、异亮氨酸、腺苷及缬氨酸等小品种氨基酸销量大幅增加，2018年小品种氨基酸营业收入较2017年增加50%。人类医用氨基酸产品营业收入较上年同期增加50.04个百分点，主要得益于上述产品销量增加和销售价格上涨。 产品多元化成效： 这些高增长产品的表现，有效支撑了公司整体业绩，并降低了对单一味精产品的依赖，展现了公司在产品多元化战略上的成功。 饲料用氨基酸市场挑战 需求疲软与价格承压： 2018年，行业龙头企业大幅增加氨基酸产能，加之非洲猪瘟疫情影响导致饲料需求下滑，苏氨酸和赖氨酸价格持续疲弱。 成本上升与毛利率下降： 主要原材料玉米、原煤价格上涨，进一步挤压了饲料用氨基酸板块的盈利空间，导致该板块毛利率较上年同期降低6.12个百分点。 市场环境复杂： 饲料用氨基酸市场面临产能过剩、疫情冲击和成本上涨的多重压力，对公司该业务板块的盈利能力构成挑战。 产能扩张与成本优势 吉林白城项目投产： 公司吉林白城年产40万吨氨基酸综合项目于2018年第四季度投产试车。 行业龙头地位巩固： 白城项目投产后，公司氨基酸总产能达到70万吨，这将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位。 成本有望持续下降： 规模效应和新生产线的效率提升，预计将使公司氨基酸生产成本继续下降，增强市场竞争力。 季度业绩波动与扣非利润增长 Q4净利润下降原因： 2018年第四季度归母净利润同比下降43.08%，主要受2017年同期苏氨酸价格高涨带来的高基数影响。 经营稳定性： 从经营层面看，2018年第四季度经营保持稳定，毛利率和净利率水平与第三季度大致相当。 政府补贴影响： 全年净利润变动主要受政府补贴减少2.48亿元的影响，若剔除此非经常性损益，公司核心盈利能力表现良好。 味精及呈味核苷酸市场分析 味精价格波动与回升： 2018年上半年味精价格一度触及历史低点，但在6月中央环保督察“回头看”后，部分企业停产限产，市场供应和下游预期受到影响，价格快速大幅上扬，并在8月中下旬达到年度高点后回调，年末维持在8300元/吨左右，全年平均价格同比增长约10%。 呈味核苷酸价格坚挺： 味精价格和呈味核苷酸价格上涨，带动公司食品味觉性优化产品营业收入比上年同期增加16.52个百分点，毛利率较上年同期增加3个百分点。 未来趋势预测： 预计2019年呈味核苷酸价格仍将稳中有升，有望继续保持良好表现。 盈利预测与投资建议 2019年产品趋势： 预计2019年第一季度味精价格整体稳定上行，呈味核苷酸需求旺盛。受非洲猪瘟去库存影响，苏氨酸、赖氨酸产品价格可能持续低迷。小品种氨基酸仍将是2019年盈利的支柱产品。 财务预测： 预测公司2019年实现销售收入146.04亿元，同比增长16.68%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长31.61%；摊薄每股收益（EPS）0.42元。 估值与评级： 对应2019年预测EPS，当前估值为12倍。作为味精行业龙头企业，公司估值和业绩均有双向上提升空间。太平洋证券给予18倍估值，目标价7.56元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧： 市场竞争可能导致产品价格大幅波动。 公司管理瑕疵： 公司管理层面可能出现重大问题。 疫情加重： 猪瘟等疫情可能加重下游需求短缺。 宏观经济波动： 宏观经济环境出现大幅波动可能影响公司经营。 总结 梅花生物2018年经营业绩呈现稳中有升的态势，营业收入实现13.62%的增长，达到126.48亿元。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍增长7.09%，显示出核心业务的韧性。公司通过成功培育黄原胶和小品种氨基酸等高增长产品，有效优化了产品结构，对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软的负面影响。吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产，将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位并有望降低生产成本。展望2019年，呈味核苷酸的稳定表现和小品种氨基酸的持续贡献将成为主要盈利驱动。太平洋证券基于公司估值和业绩双升的预期，维持“买入”评级，并设定目标价7.56元，建议投资者关注公司在产品多元化和产能扩张方面的战略成效。同时，需警惕行业竞争、疫情及宏观经济波动等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与精准医疗价值 北陆药业2018年年报显示，公司业绩逐季加速，尤其四季度表现亮眼，这主要得益于管理层调整后的积极销售策略和低基数品种的放量。同时，公司在精准医疗领域的投资收益显著，世和基因NGS试剂盒获批，进一步彰显了公司在精准医疗领域的价值。 ## 投资评级与估值分析 太平洋证券维持对北陆药业“买入”评级，认为公司市值尚未充分体现世和基因、芝友医疗的股权价值，具备较大弹性。报告对公司未来盈利进行了预测，并给出了合理的估值分析，认为公司具备投资价值。 # 主要内容 ## 公司年报及业绩分析 北陆药业2018年实现营业收入6.08亿元，同比增长16.37%；归母净利润1.48亿元，同比增长24.36%。四季度单季收入和利润增速为全年最高。对比剂业务保持稳定增长，碘帕醇、碘克沙醇等品种实现翻倍增长。九味镇心颗粒和降糖药也取得较好销售业绩。 ## 盈利能力分析 公司整体毛利率为67.04%，同比增加1.91个百分点，主要受益于原料药价格稳定和高毛利品种占比提升。公司加强了原料药供应链管理，认购海昌药业股权，预计毛利率将继续回升。销售费用率同比下降2.4个百分点，销售费用控制良好。 ## 精准医疗投资收益 公司确认长期股权投资收益1091.51万元，其中世和基因贡献投资收益580.43万元，芝友医疗贡献536.79万元。世和基因的NGS试剂盒获批，具有重要意义，将原有院外服务模式转为院内销售，业务更加规范。 ## 盈利预测和投资评级 报告预计公司2019/2020年净利润分别为1.89/2.39亿元，增长28%/26%，对应PE为20X/16X。维持“买入”评级，认为公司合理估值为59亿元，其中主业估值43亿，世和基因估值14亿，友芝友股权估值2亿。 # 总结 本报告对北陆药业2018年年报进行了详细解读，分析了公司业绩增长的原因、盈利能力、精准医疗投资收益等方面。报告认为，公司业绩逐季加速，精准医疗价值进一步彰显，世和基因NGS试剂盒获批具有重要意义。太平洋证券维持对公司“买入”评级，并给出了合理的估值分析，认为公司具备投资价值。但同时也提示了对比剂销售不及预期、新进入医保目录品种未能放量、NGS试剂盒审批进展缓慢等风险。

中心思想 业绩超预期与盈利能力显著提升 柳药股份2018年业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现超预期增长，分别达到117.15亿元和5.26亿元，同比增幅分别为24%和31.12%。同时，公司盈利能力显著提升，净利率由2017年的4.25%提高至2018年的4.49%，主要得益于市场份额的扩大、议价能力的增强以及高毛利业务板块的强劲贡献。 市场份额扩大与高毛利业务驱动增长 公司通过深耕广西市场，扩大了在配送、零售、医疗器械和中药饮片等多个业务领域的市场份额。特别是高毛利业务板块，如DTP药店、医疗器械和中药饮片工业，均实现快速增长，有效优化了公司的产品结构和盈利模式。此外，对万通制药的收购进一步强化了公司的产品组合和市场协同效应，为未来业绩持续增长奠定了基础。 主要内容 2018年业绩表现与盈利结构优化 2018年业绩快报概览 柳药股份于2019年2月20日发布2018年业绩快报，全年实现营业收入117.15亿元，同比增长24%；实现归属于母公司所有者的净利润5.26亿元，同比增长31.12%；实现扣除非经常性损益的净利润5.27亿元，同比增长31.05%；每股收益（EPS）为2.03元。公司业绩增长略超市场此前23%的收入增速和29%的利润增速预期。 盈利能力提升与市场份额扩大 从盈利能力来看，公司2018年全年净利率达到4.49%，较2017年的4.25%提升了0.24个百分点，显示出明显的上升趋势。这主要归因于公司市场份额的进一步扩大，从而提升了议价能力，以及其他高毛利板块对整体利润的贡献加大。分季度数据显示，公司Q1/Q2/Q3/Q4的归母净利润同比增速分别为35.27%、31.68%、38.26%、21.23%，季度间表现平稳，但下半年增速略低于上半年，主要系2017年下半年“两票制”在广西5个地级市执行带来高基数效应。第四季度收入增长得益于万通制药并表贡献，而利润增速低于前三季度，则主要由于通常情况下第四季度费用计提较为集中。 高毛利业务板块发力 公司在多个高毛利业务板块均取得显著进展： 配送业务： 通过供应链延伸服务和市场拓展，保持了医院销售业务的稳健增长。 零售业务： 公司零售药店规模持续扩大，DTP（Direct To Patient）药店业务持续发力，推动零售业务保持较快增长。 品种结构优化： 医疗器械和中药饮片的销售规模增长较快，有效优化了公司的品种结构。 工业板块： 公司中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升，全年收入预计突破1亿元。 收购万通制药： 公司收购了广西中药知名企业万通制药60%股权，万通原有核心管理和技术团队得以保留，协同效应明显。此次收购不仅改善了公司的产品结构，缓解了现金流压力，万通制药也将借助柳药股份强大的渠道和终端资源提升市场占有率，实现互利共赢。 核心竞争力与业务协同效应 深耕广西市场与核心竞争力 柳药股份在广西市场占有率达到20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等全产业链。公司深耕广西市场，已与区内100%的三级医院和90%以上的二级医院建立了良好的合作关系。通过医院供应链管理项目，公司换取了区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权。这种广泛、扎实、稳定的下游医院资源是柳药股份的核心竞争力。 “两票制”与新标执行下的市场优势 公司的核心竞争力使其在“两票制”推行和新标切换时，能够比其他竞争对手更快地抢占市场份额。更重要的是，这一优势还能助力公司的零售、IVD（体外诊断）、工业等板块迅速释放业绩，形成强大的市场整合效应。 批零一体、工商联动协同效应 柳药股份通过“批零一体、工商联动”的协同效应，使得公司业绩保持25%-30%以上的增长。这种业务结构的优化不仅带来了净利率的提升，还缓解了现金流压力。报告认为，柳药股份是商业板块中被低估和忽视的优质成长标的。 盈利预测与风险提示 基于公司丰富的终端资源、流通市占率的提升以及高毛利业务占比的增加，预计2018-2020年归母净利润分别为5.26亿元、6.58亿元和7.99亿元，对应市盈率（PE）分别为14倍、11倍和9倍，具备业绩和估值吸引力，因此维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括医院供应链延伸服务项目推进低于预期，以及“两票制”执行进度不及预期。 总结 柳药股份2018年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现超预期增长，主要得益于其在广西市场份额的持续扩大、议价能力的提升以及高毛利业务板块的强劲贡献。公司通过深耕广西市场，建立了覆盖全产业链的业务布局和广泛稳定的下游医院资源，形成了独特的批零一体、工商联动的核心竞争力。在“两票制”和新标执行的行业背景下，柳药股份凭借其核心优势，不仅能快速抢占市场份额，还能有效驱动零售、IVD和工业等高毛利业务的业绩释放，从而持续优化盈利结构，提升净利率。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，具备显著的业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **核医药业务驱动增长** * 东诚药业2018年年报显示，公司业绩略超预期，核医药业务的高速增长和利润贡献是核心驱动力。 * **全产业链布局与政策利好** * 公司积极布局核医药全产业链，叠加PET-CT配置审批权限下放等政策利好，为未来业绩增长奠定基础。 # 主要内容 * **公司整体业绩** * 2018年公司实现营业收入23.33亿元，同比增长46.2%；归母净利润2.80亿元，同比增长62.44%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比增长65.41%。 * **核药业务分析** * 核药板块高速增长，利润占比超过70%。 * 云克药业重回高增长，但利润增速低于收入增速，主要由于一次性费用影响。 * 安迪科净利润1.00亿元，18F-FDG预计增长40%左右。 * PET-CT配置证审批权下放后，预计19年将有省级卫生管理部门发放配置证，PET-CT装机量有望快速增长。 * 公司积极布局核医药行业全产业链，包括上游核素生产、中游核药经营/研发、下游医疗服务。 * **制剂与原料药业务** * 制剂收入高速增长，同比增长96%，主要由于那屈肝素钙快速放量。 * 原料药收入同比增长21%，受益于肝素原料药恢复增长。 * **费用与盈利质量** * 销售费用、管理费用和研发费用均有所增长，主要是由于收入同步增长/合并安迪科以及一致性评价费用等因素。 * 经营活动产生的现金流量净额大幅增长，反映出公司盈利质量良好。 * **盈利预测与投资评级** * 预计公司19/20/21年归母净利润分别为3.79亿、4.81亿和5.83亿元，增速为35%/27%/21%，对应EPS分别为0.47元、0.60元、0.73元，PE分别为18X、14X和12X。 * 维持“买入”评级，合理市值99亿元。 * **风险提示** * 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 # 总结 * **业绩增长动力与未来潜力** * 东诚药业2018年业绩表现亮眼，核医药业务成为主要增长引擎，全产业链布局和政策支持为公司未来发展带来广阔空间。 * **投资建议与风险提示** * 维持“买入”评级，但需关注原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等风险因素。

中心思想 商誉风险释放与管理层信心强化 人福医药通过对Epic业务计提30亿元商誉及无形资产减值，充分释放了商誉风险，为公司未来稳健发展奠定基础。同时，公司计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，此举不仅彰显了管理层对公司中长期发展的坚定信心，也通过将员工利益与公司发展深度绑定，有效激发了内部动力。 麻药业务提速与业绩反转预期 公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量以及重磅新品获批的共同驱动下，预计将实现显著提速，未来三年收入和利润均有望保持20%-30%的增长。结合公司持续推进的归核化战略，预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出巨大的增长潜力，合理估值显示两年内市值有望翻倍。 主要内容 关键事件与商誉减值分析 近期，人福医药发布了2018年预亏22-27亿元的公告，主要原因是对2016年以5.5亿美元收购的Epic公司计提了高达30亿元的商誉及无形资产减值损失。Epic在2018年因主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损数百万美元，且在研品种羟考酮缓释片上市进度低于预期。此次减值计提后，公司商誉总额由约67亿元降至约40亿元，其中两性健康业务商誉约23亿元，占比近58%，该业务保持稳健增长，商誉减值风险较低。分析认为，此次一次性计提充分释放了商誉风险，有利于公司中长期业绩的稳健增长。此外，公司还计划以5-10亿元回购股份用于股权激励，并拟发行中期票据和公司债各不超过15亿元。 股权激励与麻药业务增长驱动 公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股。若按上限10亿元和14.29元/股测算，预计回购股份将占总股本的5.17%。此次股权激励对象涵盖管理层、研发和销售员工，激励范围广、力度大，被视为管理层对公司中长期发展信心的体现，并能有效激发员工动力。 在核心业务方面，宜昌人福的麻药业务表现强劲。预计2018年全年收入将突破30亿元，增速超过20%，并有望在2020年接近50亿元，净利润达到13亿元。未来三年，麻药业务收入端预计将持续20%以上增长，利润端增长25%-30%。2018年麻药业务净利润增速已达30%左右，快于收入增速，主要得益于研发投入和制剂出口最大投入期的结束。增长驱动因素包括：销售团队从数百人壮大至3000多人，实现ICU、肿瘤、疼痛、妇产等多科室推广；氢吗啡酮和纳布啡自2017年纳入国家医保后快速放量，其中氢吗啡酮收入增速超过70%，纳布啡实现翻倍以上增长；瑞芬太尼在2017年医保目录取消手术麻醉限制后，全年收入增速约28%。同时，重磅在研品种磷丙泊酚、瑞马唑仑已申报生产，预计2019-2020年获批上市；阿芬太尼已纳入优先审评，预计2019年获批。这些新品的上市和医保覆盖将助力宜昌人福实现“大麻药布局”，进一步加速麻药业务增长。 业绩预测与投资评级 结合麻药业务的提速和公司持续推进的归核化战略，预计2019年公司业绩将实现反转。2018年公司通过剥离资产已回笼资金超过10亿元，2019年有望继续收回30亿元现金，从而有效降低财务费用。在不考虑19-20年出售子公司带来的投资收益的情况下，预计公司2018-2020年净利润分别为-24.37亿元、8.36亿元和11.38亿元，对应2019-2020年的市盈率分别为14倍和11倍。通过分部估值法，公司2018-2020年的合理估值分别为240亿元和284亿元。报告认为，相比目前市值，公司在未来两年内存在一倍以上的增长空间，因此维持“买入”评级，目标价为11.32元。 报告同时提示了多项风险，包括归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期、计提商誉减值准备以及产品销售不及预期等。 总结 人福医药通过一次性计提Epic商誉减值30亿元，有效释放了商誉风险，并计划通过5-10亿元的股份回购进行股权激励，此举凸显了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司核心麻药业务在多科室推广、医保放量及新品获批的驱动下，预计未来三年将保持20%-30%的收入和利润增长。结合归核化战略带来的财务费用降低，公司预计2019年将实现业绩反转，并在未来两年内展现出显著的增长潜力，合理估值显示其市值有望翻倍。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价11.32元。