祥生医疗(688358) 　　事件：10月26日晚，公司发布2020年第三季度报告:公司2020年1-9月实现营业收入2.19亿元，同比下滑7.81%；归母净利润6582万元，同比增长7.74%；扣非净利润5819万元，同比下滑0.48%。其中，2020年7-9月公司实现营业收入8882万元，同比增长14.88%；归母净利润2664万元，同比增长17.02%；扣非净利润2360万元，同比提升12.29%。 　　疫情影响减小，第三季度恢复增长 　　从收入端看，由于第二季度海外市场部分国家受疫情影响、需求延缓，因此同比出现了较大的降幅。但从第三季度来看，需求明显回升，营业收入和归母净利润分别实现了14.88%和17.02%的同比增长，毛利率基本持平。从费用端看，由于线上推广减少宣传费和差旅费所致，第三季度销售费用同比下滑3.03pct至11.91%，前三季度同比下滑0.84pct至13.82%；管理费用基本持平；前三季度研发费用同比提升3.52pct至18.50%。 　　探索便携化、专科化，定位差异化竞争 　　通过对公司产品线的梳理，我认为其产品发展有三大特征：（1）便携小型化：公司推出的新兴机型掌上超声SonoEye在2020年4月获得CE认证、2020年8月获得国内注册、并有望于今年年内取得FDA市场准入许可，预计当前销售数量为几百台。（2）专科专用化：推出了PICC平板彩超并与BD强强联合、互补合作，升级后的PICC置管专用超声已于2020年7月取得国内注册证；并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪。（3）品牌高端化：代表产品为2019年底推出的XBit90，并于2020年8月取得FDA市场准入许可。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为3.85亿/5.07亿/6.11亿，同比增速分别为4%/32%/21%；归母净利润分别为1.20亿/1.69亿/2.05亿，分别增长14%/41%/21%；EPS分别为1.50/2.11/2.56，按照2020年10月26日收盘价对应2020年41倍PE。首次覆盖，给与“买入”评级。 　　风险提示：产品研发失败风险、新产品注册风险、产品结构单一风险、贸易摩擦风险、汇率波动风险。

　　凯普生物(300639) 　　事件：10月22日晚，公司发布2020年第三季度报告:公司2020年1-9月实现营业收入9.17亿元，同比增长77.10%；归母净利润2.73亿元，同比增长160.29%；扣非净利润2.65亿元，同比增长167.12%。其中，2020年7-9月公司实现营业收入4.11亿元，同比增长105.01%；归母净利润1.44亿元，同比增长219.81%；扣非净利润1.40亿元，同比增长224.39%。 　　高速增长主要源于新冠检测，长期来看加速切入ICL特检领域公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，我们预计各实验室累计完成新冠检测超过350万人次，实现业务收入超过3亿元。 　　除了新冠检测业务之外，我们预计原有的常规第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。未来有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 　　受疫情影响核酸检测试剂收入下滑，预计三季度实现增长 　　年初由于受疫情影响、医院门诊量下滑，常规试剂业务收入下滑，二季度已经在逐步恢复。随着疫情逐步实现控制，我们预计三季度HPV、地贫、耳聋等常规核酸检测试剂已经实现同比增长。 　　此外，由于公司参与医院PCR实验室的建设、配套销售核酸检测仪器和试剂，以及出口核酸检测的耗材，因此我们预计除了检测业务之外的整体业绩也有望实现同比增长。 　　中期关注点为STD，长期受益于PCR实验室建设 　　60多家三甲医院在做STD的多中心课题，有望成为STD重点放量的单位；产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。从长期角度来看，国家卫健委提出医院抓紧改造、形成核酸检测能力，其中PCR实验室的建设更是为凯普生物等核酸检测试剂的生产企业的长期发展铺路。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为12.09亿/13.33亿/16.91亿，同比增速分别为66%/10%/27%；归母净利润分别为3.36亿/3.43亿/4.51亿，分别增长128%/2%/31%；EPS分别为1.58/1.62/2.12，按照2020年10月22日收盘价对应2020年31倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

# 中心思想 ## Q3业绩符合预期，新患开拓恢复良好 本报告主要分析了我武生物(300357)2020年第三季度业绩，指出： * 公司Q3营收和净利润均实现同比增长，符合预期，表明公司在新患开拓和患者用药时长提升方面表现良好。 * Q3毛利率恢复正常水平，销售费用支出与去年同期持平，研发费用有所增加，主要用于干细胞等原有研发项目。 * 维持“买入”评级，看好公司在脱敏疗法领域的长期发展趋势，以及黄花蒿粉滴剂的上市前景。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司20-22年营收分别为7.11/9.75/13.14亿元，归母净利润为3.13/4.28/5.75亿元，对应当前PE为95/69/52倍，维持“买入”评级。 * 公司作为国内脱敏制剂行业领导者，持续助力各地重磅临床数据发表，推进粉尘螨滴剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。 # 主要内容 ## 事件 公司发布三季报，前三季度实现营收4.91亿元，同比减少1.79%，归母净利润2.29亿元，同比减少7.08%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比减少9.58%，EPS为0.44元。 ## 经营分析 * **Q3业绩增长分析：** 医院诊疗量仍处于恢复阶段，粉尘螨滴剂Q3高基数下仍实现增长。Q3单季度营收2.32亿元（+2.64%）、归母净利润1.22亿元（+5.14%）的业绩表明公司在新患开拓、患者用药时长提升的方面完成情况较好。 * **毛利率与费用分析：** Q3毛利率恢复正常，销售费用支出与19年同期持平。Q3毛利率已提升至96.43%的正常水平。Q3销售费用支出为0.64亿元，同比大体持平；Q3研发费用为0.20亿元（+61.92%），预计主要是干细胞等原有研发项目投入持续增加所致。 ## 投资建议 维持“买入”评级。公司在研“黄花蒿粉滴剂”处于NDA技术审评阶段，若进展顺利有望于明年上半年上市。目前公司正积极扩大销售队伍，持续拓展粉尘螨滴剂南方市场覆盖率的同时也为未来北方市场黄花蒿新品推广打基础。预计20-22年营收为7.11/9.75/13.14亿元、归母净利润为3.13/4.28/5.75亿元，对应当前PE为95/69/52倍，维持“买入”评级。 ## 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E | | -------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | | 营业收入(百万元) | 639 | 711 | 975 | 1314 | | （+/-%） | 27.54 | 11.27 | 37.13 | 34.77 | | 净利润(百万元） | 298 | 313 | 428 | 575 | | （+/-%） | 28.09 | 4.88 | 36.88 | 34.29 | | 摊薄每股收益(元) | 0.57 | 0.60 | 0.82 | 1.10 | | 市盈率(PE) | 77.49 | 94.71 | 69.19 | 51.52 | # 总结 本报告对 我武生物(300357) 的公司点评，核心在于分析其三季度业绩表现，并展望未来发展。报告认为，公司Q3业绩符合预期，新患开拓恢复良好，毛利率恢复正常水平。同时，公司在研产品“黄花蒿粉滴剂”有望于明年上半年上市，为公司带来新的增长点。维持“买入”评级，看好公司在脱敏疗法领域的长期发展趋势。

# 中心思想 ## 13价肺炎疫苗放量驱动业绩增长，未来增长潜力巨大 沃森生物的13价肺炎结合疫苗逐步放量，是近期业绩高增长的主要驱动力。随着疫情稳定，其他疫苗接种也在恢复，公司业绩有望持续增长。 ## 港股上市助力研发，创新疫苗技术平台前景广阔 公司拟港股上市，将加大研发投入，加速在研产品的上市。同时，公司积极搭建重组蛋白与mRNA疫苗两大创新疫苗技术平台，为未来孵化更好的疫苗奠定基础。 # 主要内容 ## 事件概述 沃森生物发布三季报，前三季度营收同比增长96.5%，归母净利润同比增长261.8%。Q3单季度收入同比增长234.5%，归母净利润同比增长955.5%。 ## 核心业务分析 ### 13价肺炎疫苗驱动业绩高增长 13价肺炎结合疫苗逐步放量驱动业绩高增长。Q3单季度收入为9.93亿元（+234.5%），归母净利润为3.74亿元（+955.5%）。20年Q1-Q3 13价肺炎批签发330万支左右，其中Q3单季度批签发210万瓶左右。 ### 在研产品线进展顺利 二价HPV疫苗已申报生产，九价HPV疫苗正在开展I期临床试验，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段。与艾博共同开发的新型冠状病毒mRNA疫苗正在开展I期临床试验，共同合作开发带状疱疹mRNA疫苗，目前处于临床前研究阶段。 ### 拟港股上市，加大研发投入 公司拟发行境外上市外资股(H股)，利用境外资本市场融资，提高资本实力，调整资本结构，满足业务发展需求，助力研发，加快在研产品的上市。 ## 盈利预测与投资评级 预计2020-2022年营业收入分别为31.45亿/49.93亿/64.81亿，同比增速分别为181%/59%/30%；归母净利润分别为9.5亿/14.36亿/19.49亿，分别增长569%/51%/35%；EPS分别为0.62/0.93/1.26，给予“买入”评级。 ## 风险提示 研发不及预期风险；销售不及预期风险；行业政策风险；价格下降风险，港股IPO失败风险。 # 总结 ## 业绩增长动力强劲，未来发展可期 沃森生物受益于13价肺炎疫苗的逐步放量，业绩实现高增长。同时，公司在研产品线丰富，创新疫苗技术平台逐步搭建，为未来发展奠定坚实基础。 ## 关注风险因素，审慎乐观 尽管公司发展前景广阔，但也存在研发、销售、政策等多方面的风险。投资者应关注相关风险因素，审慎乐观。

　　凯普生物(300639) 　　事件：10月9日，公司发布2020年前三季度业绩预告，公司预计2020年1-9月实现归母净利润2.60-2.90亿元，同比增长148%-176%；扣非净利润2.51-2.81亿元，同比增长153%-184%。 　　其中，2020年7-9月公司实现归母净利润1.31-1.61亿元，同比增长190%-257%；扣非净利润1.27-1.57亿元，同比增长193%-262%。 　　高速增长主要源于新冠检测，长期来看加速切入ICL特检领域 　　公司旗下多家第三方医学检验实验室参与疫情防控，承接核酸检测任务。基于新冠疫情的反复性以及公司医检所在全国范围内完善的网络布局，我们预计各实验室累计完成新冠检测超过340万人次，实现业务收入超过3亿元。 　　除了新冠检测业务之外，我们预计原有的常规第三方检测业务也受益于疫情期间客户基础的拓展而实现高速增长。未来有望增强“产品+服务”一体化的发展逻辑，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间。 　　上半年受疫情影响核酸检测试剂收入下滑，预计三季度实现增长 　　年初由于受疫情影响、医院门诊量下滑，常规试剂业务收入下滑，二季度已经在逐步恢复。随着疫情逐步实现控制，我们预计三季度HPV、地贫、耳聋等常规核酸检测试剂已经实现同比增长。 　　此外，由于公司参与医院PCR实验室的建设、配套销售核酸检测仪器和试剂，以及出口核酸检测的耗材，因此我们预计除了检测业务之外的整体业绩也有望实现同比增长。 　　中期关注点为STD，长期受益于PCR实验室建设 　　十联检的推广有序进行，STD产品进院和放量的节奏为后续主要关注点。从长期角度来看，疫情增加了国家对分子诊断的重视程度，国家卫健委提出医院抓紧改造、形成核酸检测能力，其中PCR实验室的建设更是为凯普生物等核酸检测试剂的生产企业的长期发展铺路。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2020-2022营业收入分别为11.59亿/13.83亿/17.87亿，同比增速分别为59%/19%/29%；归母净利润分别为3.24亿/3.42亿/4.54亿，分别增长120%/5%/33%；EPS分别为1.52/1.61/2.14，按照2020年10月9日收盘价对应2020年32.84倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年上半年，尽管面临全球经济下行、疫情冲击和贸易摩擦等多重挑战，中国农药行业仍实现了稳健增长，主要得益于海外供给收缩、国内龙头企业产能扩张和市场份额提升以及积极开拓海外市场。 报告看好农药行业长期发展，并重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份和广信股份五家龙头企业。 中国农药行业稳健增长，龙头企业引领发展 2020年上半年，中国农药行业展现出较强的韧性。尽管面临诸多不利因素，但行业总营收同比增长19%，归母净利润同比增长11%，体现了行业整体的稳健发展态势。 第二季度数据更为亮眼，营收同比增长29%，环比增长26%；归母净利润同比增长33%，环比增长45.5%。这主要归因于以下几个方面： 海外供给收缩：海外疫情导致产能收缩，为中国农药企业提供了抢占市场份额的机会。 国内龙头企业产能扩张：龙头企业积极进行资本支出，扩建产能，提升市场竞争力。2020年上半年，农药板块在建工程同比增长47%，环比增长4.2%，主要由扬农化工、利尔化学等龙头企业贡献。 积极开拓海外市场：中国农药企业积极开拓拉美和非洲等新兴市场，推动了海外业务的强劲增长。 降本增效：企业通过多产快销、降本增效等措施，提升了盈利能力。 行业价格筑底企稳，登记数量回升 2018年二季度达到顶峰后，农药产品价格持续回落，但大部分产品价格已回落至2016年水平，并呈现跌幅收窄、底部企稳的态势。 重点品种价格已趋于稳定，随着边际需求改善，有望实现触底反弹。 同时，2020年上半年国内新增农药登记数量同比大幅增长378%，达到474项，这表明行业创新活力增强，为未来发展提供了新的动力。 主要内容 本报告主要从以下几个方面分析了中国农药行业： 一、海外供给收缩叠加以量补价，农药板块稳增长 本节分析了2020年上半年中国农药板块的整体财务数据，包括营收、净利润等指标的同比和环比增长情况，并深入探讨了行业增长背后的原因，例如海外疫情导致的供给收缩、国内龙头企业积极扩张产能以及积极开拓海外市场等因素。 同时，报告也分析了部分龙头企业在创新研发方面的投入和进展，例如扬农化工、先达股份和中旗股份等。 二、产品价格筑底企稳，国内新增登记大幅增长 本节重点关注农药产品价格的走势和国内农药登记情况。报告指出，农药价格在经历了持续下滑后，已触底企稳，部分产品价格甚至回落至2016年水平。 同时，报告分析了重点农药品种（草甘膦、草铵膦、麦草畏、联苯菊酯、阿维菌素等）的价格波动情况，并对未来价格走势进行了预测。 此外，本节还分析了2020年上半年国内农药登记数量的显著回升，并对登记数量的增长趋势进行了展望。 三、全球农化需求弱复苏，拉丁美洲增速显著 本节分析了全球主要农化企业（拜耳、巴斯夫、科迪华、FMC、先正达）2020年上半年的业绩表现，并对不同地区（拉丁美洲、亚太地区、北美地区、欧洲地区）的农化需求进行了比较分析。 报告指出，全球农化需求呈现弱复苏态势，其中拉丁美洲地区增长最为显著，这与巴西玉米、甘蔗、大豆种植面积的增长密切相关。 报告还对各主要农化企业的业务策略和未来发展规划进行了简要分析。 四、投资建议 本节是报告的核心部分，提出了具体的投资建议。报告维持对扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份和广信股份五家龙头企业的重点推荐评级，并对每家公司的业务特点、竞争优势和未来发展前景进行了详细的分析。 报告还列出了重点推荐公司的估值表，方便投资者进行参考。 总结 本报告对2020年上半年中国农药行业进行了全面的分析，指出该行业在面临多重挑战的情况下依然保持了稳健增长，并对未来发展趋势进行了展望。 报告认为，海外供给收缩、国内龙头企业产能扩张和市场份额提升以及积极开拓海外市场是行业增长的主要驱动力。 报告重点推荐了五家龙头企业，并对这些企业的投资价值进行了详细阐述。 然而，报告也指出了宏观经济下行、原料价格波动以及扩产项目进度不及预期等潜在风险。 投资者在进行投资决策时，应充分考虑这些风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年上半年，钛白粉行业经历了先扬后抑的市场波动，二季度触底后，行业景气度开始回升。受疫情影响，二季度价格跌至近四年低点，但随着国内外需求逐渐恢复和钛矿成本支撑，行业价格上涨，景气度回升。龙头企业龙蟒佰利和中核钛白凭借其成本优势、技术优势和规模优势，有望在行业复苏中受益，维持重点推荐。 钛白粉行业市场波动及价格走势分析 2020年上半年，钛白粉行业呈现先扬后抑的态势。一季度，由于春节前的备货和海外客户对国内供应的担忧，市场出现补库行情，价格上涨。然而，进入二季度，海外疫情蔓延导致国内外需求下滑，价格快速下跌，6月底跌至近四年来的最低点（约12500元/吨），同比下降超过16%。 上半年金红石型钛白粉均价为14286元/吨，同比下降12.77%。 二季度价格下跌逼近部分企业的成本线，甚至出现亏损，迫使企业减产控量。 但自6月底开始，随着国内外需求逐渐恢复以及钛矿成本支撑，行业价格开始上涨，景气度回升。 国内外需求变化及出口情况 国内需求方面，虽然房地产新开工面积和商品房销售面积同比下降，但降幅较前值收窄，且下半年基建持续发力，预计国内钛白粉消费旺季将带来需求回暖。 出口方面，一季度受国外补库行情影响，出口量大幅增长。但二季度海外疫情爆发，出口量大幅下滑，6月份随着疫情缓解，出口量开始回升，呈现止跌回升趋势。 7月份出口量同比增长10.07%，环比增长26.17%，显示出口市场正在逐步恢复。 主要内容 钛白粉行业整体运行情况分析 行业低点与复苏 报告指出，2020年二季度是钛白粉行业近年来的低点，价格跌至近四年最低水平。然而，随着国内外需求的逐渐恢复和钛矿成本的支撑，行业价格开始上涨，景气度回升。 产能增长与价格下跌的矛盾 尽管1-6月份国内钛白粉产量同比增长5%，但新增产能的释放加剧了价格下跌的压力，尤其是在需求下滑的背景下。 国际巨头财务状况恶化 海外钛白粉巨头由于国内企业的冲击、高资产负债率和折旧摊销等因素，财务状况本就堪忧，疫情的冲击更是雪上加霜，导致营收和利润大幅下滑，可能加速海外产能收缩。 国内钛白粉行业集中度提升 国内钛白粉行业集中度持续提升，龙蟒佰利和中核钛白两大龙头企业占据领先地位，CR4为40%。 两大龙头企业均有扩产计划，这将进一步提升行业集中度，并增强其规模效应和成本优势。 钛白粉行业上市公司中报汇总分析 报告对龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钒钛、金浦钛业和安纳达等钛白粉上市公司2020年上半年业绩进行了详细分析，总结了各公司业绩变化的原因，并对未来发展趋势进行了预测。 其中，龙蟒佰利和中核钛白业绩表现相对较好，主要受益于其成本优势和规模优势。 龙蟒佰利业绩分析 龙蟒佰利上半年营收同比增长17.98%，归母净利润同比增长1.84%。二季度业绩下滑主要由于钛白粉价格下跌、产能增加导致的让利、三费占比提升以及研发费用增加。但公司氯化法产能持续扩张，巩固了其龙头地位。 中核钛白业绩分析 中核钛白上半年营收同比下降0.91%，归母净利润同比增长14.82%。二季度业绩下滑主要由于海外疫情爆发导致出口量下滑以及国内下游需求复苏缓慢。 其他公司业绩分析 攀钢钒钛、金浦钛业和安纳达等公司上半年业绩均受到钛白粉价格下跌的影响，业绩表现不佳。 投资建议与风险提示 报告维持重点推荐龙蟒佰利和中核钛白，主要逻辑在于其新产能释放、氯化法产能扩张、原料保障项目实施以及行业集中度提升等因素。 报告还对两家公司未来业绩进行了预测，并列出了相应的估值数据。 最后，报告也指出了全球经济下滑、钛白粉需求及价格下滑以及新产能投放不及预期等风险因素。 总结 本报告对2020年上半年钛白粉行业进行了全面的分析，指出行业经历了先扬后抑的市场波动，二季度触底后开始回升。 国内外需求变化、行业集中度提升以及龙头企业业绩表现是影响行业发展的重要因素。 报告维持重点推荐龙蟒佰利和中核钛白，认为其在行业复苏中将受益，但同时也提示了相应的风险因素。 报告数据主要基于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 本报告的核心观点是：中国国产化学发光免疫分析行业正处于进口替代的加速阶段，具备显著的增长潜力。这一趋势主要源于以下几个因素：1. 控费环境下，性价比提升驱动进口替代: 医疗控费政策以及国产产品性价比优势，促使医院更倾向于选择国产化学发光产品。2. 技术追赶与突破: 国产企业在技术上不断进步，部分产品性能已接近甚至达到进口产品水平。3. 项目完善与市场拓展: 国产企业通过先从非主流项目切入，逐步完善产品线，并积极拓展高端市场，抢占市场份额。4. 正反馈效应: 优秀的国产企业通过持续的产品改进、成本控制和质量提升，形成良性循环，进一步提升竞争力。报告重点推荐迈瑞医疗、安图生物、新产业和迈克生物四家公司。 控费政策与性价比优势推动国产化学发光替代进口 中国医疗行业持续推进控费政策，降低医疗成本成为重要目标。进口化学发光产品价格高昂，在控费压力下，性价比更高的国产产品获得更多青睐。数据显示，国产化学发光系统平均每年检测成本仅为进口产品的一半，这显著提升了国产产品的竞争力，加速了进口替代进程。 技术追赶与突破缩小与进口产品的差距 虽然化学发光系统开发难度大，但国产企业在技术上取得了显著进步。报告中列举了多项数据，表明国产化学发光仪器在检测速度、样本位数、故障率等方面都有显著提升，部分产品的准确度已与进口产品相当甚至超越。例如，新产业的Maglumi X8系统在检测速度上达到全球最快，部分国产产品的灵敏度也达到了临床可接受的水平。 主要内容 IVD市场现状及化学发光行业发展前景 报告首先分析了体外诊断(IVD)市场的整体规模和增长趋势，指出IVD市场空间巨大，孕育着千亿市值企业。中国IVD市场增速远超全球平均水平，其中免疫诊断占比提升，而化学发光作为免疫诊断的主流技术，市场规模持续扩大，预计2019年市场规模在250-300亿元。 化学发光行业的技术壁垒及竞争格局 报告深入分析了化学发光行业的技术壁垒，指出化学发光系统开发难度大，主要在于被测物浓度低、对系统精密度要求高。目前，外资品牌占据主要市场份额，单个国产品牌市占率不足5%。 国产化学发光加速进口替代的驱动因素及路径 报告阐述了国产化学发光加速进口替代的三个关键因素：控费环境下性价比的重要性提升、技术追赶与突破以及以非主流项目切入，最终替代常规项目的路径。报告通过生化分析系统的国产化进程，类比分析了化学发光行业的进口替代逻辑，并指出国产企业在技术、项目和市场三个维度上的优势。 优质国产化学发光企业分析 报告对迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物和亚辉龙五家国产化学发光企业进行了详细分析，分别从技术、项目和市场三个维度评估其竞争优势和发展潜力。 迈瑞医疗：平台型医疗器械龙头企业 迈瑞医疗凭借其在研发投入、技术积累、营销能力和品牌效应等方面的综合优势，在化学发光领域实现了快速发展。 安图生物：自产原材料、主流项目、高端市场 安图生物通过高原材料自给率控制成本和质量，并专注于主流项目和高端市场，取得了显著的市场份额。 新产业：领先技术、齐全菜单、新品进军高端市场 新产业凭借领先的技术、齐全的检测菜单和新品的推出，持续拓展高端市场。 迈克生物：新仪器、新项目、新机遇 迈克生物通过新仪器和新项目的研发，以及抓住新冠疫情带来的机遇，实现了快速发展。 亚辉龙：特色项目赢口碑，大型医院提单产 亚辉龙通过特色项目在大型医院建立了良好的口碑，并实现了较高的仪器单产。 其他市场关注问题 报告还探讨了化学发光行业未来的发展空间、体外诊断产品是否会带量采购以及不同技术路径的发光方法的优劣等问题。 总结 本报告对中国国产化学发光免疫分析行业进行了深入的市场分析，指出该行业正处于快速发展阶段，进口替代进程加速。国产企业在技术、产品和市场方面均展现出强大的竞争力，未来发展潜力巨大。报告推荐关注迈瑞医疗、安图生物、新产业和迈克生物等优质企业。 然而，报告也指出了行业面临的风险，例如竞争加剧、降价幅度超预期、技术颠覆以及研发进展不及预期等。投资者需谨慎评估风险，做出理性投资决策。

中心思想 战略转型与业绩拐点 科伦药业正处于从传统大输液企业向“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业战略转型关键期。尽管2020年上半年受疫情影响，公司各项业务线均面临挑战，但预计下半年将迎来业绩拐点。这主要得益于全国诊疗环境的改善，住院及门诊输液患者数量的显著增长，以及川宁原料药产品价格维持高位，业绩有望逐步释放。 仿创结合驱动未来 公司通过持续的产业升级和品种结构调整，保持大输液领域的领先地位；通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建了从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；并通过研发体系建设和多元化技术创新，积累了企业基业长青的终极驱动力量。制剂板块的仿制药业务正全面开花，创新药业务则聚焦肿瘤领域，重点布局免疫疗法和抗体偶联药物，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司带来新的增长动能。 主要内容 核心业务稳健发展与创新突破 公司概况 历史沿革：科伦药业创立于1996年，2010年上市后启动“三发驱动、创新增长”战略。第一台发动机是保持输液领域的绝对领先地位，通过产业升级和品种结构调整；第二台发动机是构建抗生素全产业链竞争优势，通过创新性开发利用自然资源；第三台发动机是通过研发体系建设和多元化技术创新，积累企业核心驱动力。公司自主研发的可立袋荣获国家科学技术进步奖。 股权结构：公司股权结构稳定，董事长刘革新持股26.33%。子公司布局涵盖大输液（如湖南科伦、昆明南疆）、原料药（以伊犁川宁为核心）和创新药（依托科伦研究院和博泰生物），致力于大分子、小分子创新药和重磅仿制药研发。 公司营收情况：公司以输液业务起家，2010年实施“三发驱动”战略后，非输液业务迅速增长，占比不断提高。2019年，非输液业务收入占比达38.76%。净利润在2013-2017年受川宁项目环保投入和创新药研发投入影响有所下滑，2018年川宁项目产能释放和输液结构优化使归母净利润达到12.13亿元的近十年高点。2019年受抗生素市场竞争加剧影响略有下滑。公司研发投入持续增长，2019年研发支出占比达7.66%。 输液板块——受疫情影响较大，下半年有望出现恢复 政策驱动行业集中度提升，公司龙头优势体现：国家自2010年起颁布新版GMP、限抗令、限输令、医保控费等政策，淘汰了大量中小产能，促使行业进入深度整合阶段。2018年全国大输液产量为116亿瓶/袋，较2013年减少13.43%，产能过剩问题得到解决。市场份额不断向龙头企业汇集，科伦药业、华润双鹤、石四药集团和辰欣药业四大龙头（CR4）市场集中度由2016年的58.89%提升至2018年的69%。公司作为大输液行业最大生产商，规模效应显著，毛利率远高于同行业公司。 可立袋是发展新趋势，助力公司毛利提升：大输液包材正向非PVC软袋和直立软袋等封闭式容器升级，以提高安全性和避免二次污染。欧美发达国家软塑包装使用率高达70%-90%。预计未来国内玻瓶市场份额将萎缩，软塑包装（尤其是非PVC软袋）市场份额将快速增加。 布局高附加值的治疗及营养输液：为规避基础输液的激烈竞争和微薄利润，公司积极加大研发投入，优化产品结构，提升高毛利、高附加值的营养型、治疗型输液占比。国外治疗性输液占比超50%，国内不足15%，存在巨大提升空间。2017年以来，公司已布局多项肠外营养产品，其中8项获批上市，7项为首仿。2019年肠外营养输液产品销售收入达3.91亿元，同比增长180.67%。 入股石四药，进一步优化大输液结构：截至2019年底，公司合计持有石四药集团20.01%股权。通过与石四药的合作，公司实现了包材升级和生产技术节能降耗，2019年石四药为科伦贡献1.67亿元净利润。 疫情充分控制后门诊量回升，下半年大输液业务将回暖：2020年上半年受新冠疫情影响，全国医疗卫生机构诊疗人次大幅下降，1-6月同比下降21.6%。预计7月全国月度诊疗人次将回升至7亿左右的正常水平，大输液业务将同步恢复常态。2020年一季度公司营收35.38亿元（同比-17.50%），归母净利润0.22亿元（同比-93.48%），主要受疫情拖累。 市场格局演变与产品线优化 抗生素全产业链布局，川宁下半年有望迎来业绩拐点 抗生素全产业链布局，扩大制剂优势：伊犁川宁项目投产后，公司形成了从中间体（硫氰酸红霉素和头孢系列）、原料药（邛崃分公司、新迪医化、广西科伦）到制剂（湖南科伦岳阳分公司、四川安岳分公司）的抗生素全产业链，有效减少了中间体和原料药价格波动及供给不稳定的风险。川宁在环保处理能力和成本优势方面处于行业领先地位。 产品价格全面回暖，川宁下半年有望迎来业绩拐点：2020年以来，硫氰酸红霉素价格由1月295元/kg涨至7月390元/kg；青霉素工业盐价格明显上涨；7-ACA价格回暖至450元/kg左右并保持稳定；6-APA价格由1月145元/kg升至7月195元/kg。主要抗生素产品价格全面回暖，加之川宁项目环保问题得到有效解决并处于满产状态，预计下半年将带来较高业绩贡献。 川宁生物分拆上市：公司拟将川宁生物分拆至深交所创业板上市。此举将增强川宁生物的资金实力，优化产品结构，提升盈利能力和综合竞争力；同时，科伦药业将能更集中地发挥资金优势，突出研发实力，聚焦“高技术内涵药物”等创新药物。 制剂板块收获期已至：仿制全面开花，创新聚焦肿瘤 研发投入高速增长，大输液到创新药转型进行时：科伦药业自2012年成立研究院以来，研发投入大幅增加，从2012年的2亿元增长至2019年的13.51亿元，研发占比从3.40%提升至7.86%。公司已建立超过2000人的科研队伍和“一核两翼”的研发体系，累计申请专利3000余项，获得授权2000余项，在肿瘤、细菌感染、肠外营养等领域启动500余项药物研制。 新品种贡献业绩弹性，非输液制剂业务高速增长：2017年12月重磅产品帕瑞昔布钠获批上市（首仿），2018年和2019年销售额分别达1.35亿和5.20亿元。截至2020年8月19日，公司共有24个品种通过一致性评价，包括托法替布、伐地那非、恩格列净、白蛋白紫杉醇等重磅品种，为非输液制剂板块持续增长提供了新动能。预计未来3年，公司有望上市78-101项产品（含仿制药和一致性评价），进一步强化在多个疾病领域的地位。 创新药板块：重点布局免疫疗法和抗体偶联药物 免疫检查点抑制剂：PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗：科伦聚焦肿瘤赛道，已初步完成在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局。公司PD-L1单抗KL-A167已进入2期临床，适应症为复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌，其中r/r cHL适应症已完成入组，预计最快2021年下半年获批上市。我国是鼻咽癌高发国家，晚期鼻咽癌生存率极低，临床需求亟待满足。KL-A167有望成为全球首个治疗晚期鼻咽癌的PD-L1单抗，预计峰值销售额约4.2亿元。此外，公司LAG-3单抗（KL-A289）和TIM-3单抗（KL-A293）已获批临床，有望形成免疫检查点合力。 抗体耦联药物：HER2-ADC和TROP2-ADC：ADC是近年来肿瘤治疗药物的研究热点，但技术门槛极高。全球仅9款ADC获批上市，国内仅2款。科伦博泰的A166（HER2-ADC）是全球首个通过赖氨酸定点定量偶联的第三代抗HER2 ADC，已完成中美双报，2018年8月同步开启Ⅰ/Ⅱ期临床试验，初步数据显示出良好潜力，预计2022年第四季度提交NDA。罗氏的HER2-ADC Kadcyla 2019年全球销售额超15亿美元，第一三共的Enhertu获68亿美元授权费，彰显市场对ADC的看好。科伦博泰的SKB264（TROP2-ADC）是第二个完成中美双报的创新药，核心组分均为自研，目前国内尚无同靶点药物上市。 生物仿制药：西妥昔单抗和雷莫芦单抗生物类似物：西妥昔单抗（爱必妥）2018年纳入国家医保目录后迅速放量，2019年样本医院销售额达5.43亿元（对应总体市场规模约15亿元）。科伦A140（西妥昔单抗生物类似药）申报规格为全国首家，有望2023年上市。雷莫芦单抗（Cyramza）全球销售额从2014年的0.76亿美元增长至2019年的9.25亿美元，其适应症均为我国高发癌种，国内尚未上市。科伦A168（雷莫芦单抗生物类似药）于2018年3月获批临床，有望成为国内首款生物类似药。 总结 科伦药业作为一家“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业，在2020年上半年虽受疫情影响，但预计下半年将迎来业绩拐点。大输液业务有望随诊疗人次回暖而恢复常态，抗生素原料药产品价格全面回暖将逐步释放业绩，且川宁生物分拆上市将进一步优化公司业务结构。制剂板块的仿制药业务通过一致性评价和新品种上市实现高速增长，创新药板块则在肿瘤免疫疗法（PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗）和抗体偶联药物（HER2-ADC、TROP2-ADC）领域进行重点布局，多款创新药和生物类似药已进入临床阶段，未来前景值得期待。公司预计2020-2022年营业收入和归母净利润将持续增长，当前估值显著低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括诊疗环境恢复不及预期、创新药研发进度不及预期以及原料药产品价格大幅波动。

# 中心思想 本报告对健康元(600380)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为25.0元。核心观点如下： * **业绩恢复高增长：** 2020年上半年，公司业绩实现高增长，主要得益于丽珠集团的贡献。Q2季度营收和归母净利润均实现显著增长。 * **呼吸制剂管线加速兑现：** 公司呼吸吸入制剂相关研发进展顺利，多个产品获批或申报，丰富了儿科呼吸用药领域的产品线，估值有望得到提升。 ## 业绩增长驱动因素分析 报告分析了健康元业绩增长的主要驱动因素，包括丽珠集团的贡献、原料药及中间体板块的增长，以及呼吸制剂管线的加速兑现。 ## 呼吸制剂管线价值评估 报告强调了呼吸制剂管线对公司估值提升的重要性，并详细列举了已获批、申报和正在临床试验中的相关产品。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2020年半年报业绩：** * 营收64.76亿元，同比增长3.04%； * 归母净利润6.76亿元，同比增长23.78%； * 扣非净利润5.92亿元，同比增长17.25%。 * Q2季度营收32.89亿元，同比增长11.74%； * Q2季度归母净利润3.96亿元，同比增长64.59%。 * **分板块业绩：** * 丽珠集团（不含丽珠单抗）贡献营业收入50.95亿元，同比增长约3%；贡献归属于母公司股东的净利润约4.66亿元，同比增长约31%。 * 丽珠单抗对公司当期归母净利润影响金额约为-0.47亿元。 * 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入15.70亿元，较上年同期上升约2%；实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元，同比增长约8%。实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为2.54亿元，同比增长约7%。 * 处方药因受疫情影响同比下滑约18%，但原料药及中间体板块实现销售收入9.13亿元，同比增长约17%，其中美罗培南（混粉）受出口大幅增长影响，实现销售收入2.38亿元，同比增长约87%。 ## 呼吸制剂管线进展 * **产品获批：** 吸入用布地奈德混悬液（0.5mg）及盐酸左沙丁胺醇吸入溶液（0.31mg）两个产品相继获批。 * **产品申报：** 吸入用布地奈德混悬液（1mg）、异丙托溴铵吸入溶液、异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、乙酰半胱氨酸吸入溶液及硫酸特布他林雾化液已申报生产。 * **临床试验：** 妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂正在临床试验中；盐酸氨溴索吸入溶液及马来酸茚达特罗粉雾剂已获得临床试验批件。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入分别为134.21、154.26、177.40亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为11.08、12.99、15.33亿元，EPS分别为0.57、0.67、0.79元/股，对应PE分别为34、29、24倍。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 国际贸易争端及汇率风险。 * 产能释放不及预期。 * 原材料价格大幅波动。 * 环保监管处罚的风险。 # 总结 本报告对健康元2020年半年报进行了深入分析，认为公司业绩恢复高增长，主要受益于丽珠集团的贡献和原料药板块的增长。同时，公司呼吸制剂管线加速兑现，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。维持“买入”评级，但需关注国际贸易、产能释放、原材料价格和环保监管等风险。