中心思想 国内双美模式领先，市场潜力巨大 美丽田园医疗健康（02373）作为深耕美丽健康市场三十载的国内领先企业，凭借其“传统美容服务+医疗美容服务+亚健康评估及干预服务”的一站式双美模式，在广阔且潜力巨大的市场中占据优势地位。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预），通过差异化定位和直营+加盟的扩张策略，有效覆盖了不同客群，并实现了业务间的协同增长。 稳健运营与持续增长前景 公司拥有经验丰富的核心管理团队和合理的股权结构，业绩增长稳定，并通过数字化运营平台、标准化服务流程以及全面的员工培训体系，持续优化费用率并提升服务质量。面对轻医美和亚健康管理等新兴市场的快速增长，美丽田园积极布局，通过新品研发、门店扩张和战略合作，有望贡献新的增长曲线。报告给予“买入”评级，目标价27.10港元，反映了对其未来盈利能力和市场整合潜力的信心。 主要内容 1. 美丽田园：国内美丽与健康管理服务领先者 1.1. 深耕国内美丽与健康管理服务市场，四大品牌引领公司发展 美丽田园医疗健康成立于1993年，是国内领先的一站式美丽与健康管理服务提供商。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务三大领域。截至2022年12月31日，公司已建立由189家直营店和189家加盟店组成的全国网络。公司旗下拥有四大品牌：传统美容业务的“美丽田园”和“贝黎诗”，医疗美容业务的“秀可儿”，以及亚健康评估及干预业务的“研源”。公司发展历程可分为品牌初创期（1993-2009年，传统美容起家）、品牌培育期（2010-2017年，延伸医疗美容）和快速发展期（2018年至今，三大业务协同发展）。 1.2. 核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权结构相对集中且稳定，董事长李阳等6名一致行动人合计持股约46%，中信产业基金持股24.48%。公司通过员工激励平台对核心员工进行激励。管理团队行业经验丰富，董事长李阳先生负责整体管理、业务及战略，首席执行官连松泳在中国美丽与健康管理服务行业拥有近二十年经验。 1.3. 公司业绩增长较稳定，相关费用率不断优化 公司业绩增长稳定，2022年营业收入为16.35亿元，经调整净利润1.57亿元。尽管2022年业绩短期承压，但随着市场增长、门店网络扩张和同店销售增长，未来业务营运及财务表现有望改善。公司盈利能力增强，2022年毛利率为43.89%，净利率为6.30%。销售费用率和管理费用率在2022年有所上升，但随着经营效率提高和规模效应形成，未来有望持续优化。 2. 传统美容服务：生活美容市场空间广阔，门店扩展与传统美容项目拓展并行 2.1. 传统美容服务竞争格局分散，未来发展稳健 2.1.1. 传统美容服务：覆盖项目种类丰富，服务人群广泛 传统美容服务包括身体护理和面部服务，项目种类丰富，如纤体、身体养护、清洁、保湿、美白、年轻化等。该市场覆盖人群广泛，以31至50岁的城市女性为主，客单价介于400元至1500元。消费者关注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员熟练程度、性价比、机构位置及环境等因素。2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数从1.47亿人增至1.55亿人，年复合增长率为1.3%。 2.1.2. 市场情况：千亿市场蓬勃发展，连锁化雏形初显 中国传统美容服务市场规模从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。弗若斯特沙利文预计2030年将增长至6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。市场未来将趋向专业化、差异化服务和行业整合，连锁化趋势日益明显。美丽田园在2021年按直营店传统美容服务收入计排名第一，竞争优势明显。 2.2. 美丽田园：门店数量多，覆盖区域广阔 2.2.1. 美丽田园：立足一线与新一线城市的传统美容服务旗舰品牌 美丽田园是公司于1993年建立的旗舰品牌，主要提供面部及身体护理服务。该品牌门店主要位于一线和新一线城市，截至2022年12月31日，拥有147间直营店和144间加盟门店。2022年，美丽田园门店营业收入7.692亿元，占公司总收入的47%，毛利率为34.6%。公司持续推动女性身体保健护理项目的研发和创新。 2.2.2. 门店服务项目种类多样，价格区间合理 美丽田园门店服务执行严格，流程体系化。截至2022年12月30日，公司提供31种传统美容服务项目，涵盖超过130个SKU，包括身体保健、塑形、水疗、皮肤护理等，价格均在2000元以下。产品销售包括Babor、Deynique等品牌产品及肌喻、丹摩儿等自有品牌护肤品。 2.3. 贝黎诗：专注传统美容业务的高端品牌 贝黎诗（PALAISPA）是公司通过战略投资整合的高端美容品牌，专注于高端面部护理及欧洲进口产品。门店主要位于北京和上海等一线城市，截至2022年12月31日，拥有16间直营店和45间加盟门店。2022年贝黎诗营业收入6639.8万元，占公司总收入的4.1%，毛利率为20.9%。公司传统美容业务的客户到店数和会员人数稳步增长，2021年客户到店次数达99万人次，活跃会员75548人。 2.4. 扩张模式：直营+加盟模式增强传统美容门店竞争力 公司传统美容服务采用直营+加盟模式，有效提高了客户覆盖面。加盟店模式有助于快速扩张、吸纳客户、提高区域渗透及市场份额，并利用加盟商的当地专业知识和业务网络。2022年，传统美容服务直营店收入8.36亿元，毛利率约33.5%；加盟店营业收入1.1亿元，毛利率约61.6%。公司通过11大举措严格管理加盟流程，确保服务质量和品牌声誉。 3. 医疗美容服务：轻医美市场发展潜力强，双美体系协同效应显著 3.1. 轻医美市场低渗透高粘性，未来增长潜力强 医疗美容服务分为非外科手术类（轻医美）和外科手术类。轻医美包括能量仪器项目（如激光、射频、强脉冲光）和注射项目（如肉毒杆菌素、透明质酸）。中国轻医美服务市场规模在2021年达到977亿元，预计2030年将达4157亿元，2021年至2030年的年复合增长率为17.5%。中国每千人的轻医美项目数从2016年的6.4次升至2020年的16.1次，但与韩国、美国等市场相比渗透率仍偏低，未来提升空间大。年轻女性是主力客群，约72.6%的轻医美顾客为女性，其中76.0%年龄在21至40岁之间。2021年中国轻医美服务市场竞争分散，CR5仅6.3%，公司排名第四，占市场份额的0.6%，未来集中度有望提升。 3.2. 秀可儿：立足一二线城市的轻医美解决方案 3.2.1. 秀可儿：高端医疗美容连锁品牌，覆盖轻医美领域多样 秀可儿（CellCare）是公司在轻医美领域的高端连锁品牌，专注于服务高质量女性客户，提供专业、安全、舒适的医美诊疗体验。截至2023年7月，秀可儿拥有22间直营门店，并在郑州、广州新扩门店。2022年，秀可儿门店营业收入6.202亿元，毛利率达55.3%。秀可儿精研技艺，通过中国整形美容协会三正规医美平台验证，并获得多项行业荣誉。公司与艾尔建、爱美客等上游厂商建立战略合作，并与北京市工程实验室共建眼周年轻化特色诊疗技术中心。2022年，秀可儿研发并上市了8项医美新品，2023年6月迭代更新了幸福眼系列技术。 3.2.2. 能量仪器与注射服务双轮驱动，轻医美业务高速增长 秀可儿的轻医美业务由能量仪器服务和注射服务双轮驱动。能量仪器服务利用激光、射频、强脉冲光、冷冻溶脂等先进设备，提供皮肤年轻化、色素改善、紧致、脱毛等服务，所有设备均获国家药品监督管理局批准。主要项目包括热塑疗法（热玛吉）、光子嫩肤、Fotona4D、皮秒激光、低温体雕术等，价格范围从800元至66000元不等。注射服务包括A型肉毒杆菌素注射、透明质酸皮肤填充物注射、童颜针、雪花针、幸福眼等，风险水平相对较低、效果快且明显，价格范围从800元至22800元不等。所有服务项目流程标准化，由具备经验的医生进行，确保服务质量。 3.3. 双美体系发挥协同效应，有望实现客户相互引流 公司“双美”模式（传统美容与轻医美）发挥显著协同效应，相互吸引客流量。客户倾向于结合轻医美和定制传统美容服务以获得更理想的效果。公司通过传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，形成一站式美丽与健康服务的闭环。2022年，23.7%的传统美容服务会员同时购买了医疗美容或健康管理服务，活跃会员复购率在2020-2022年均超过80%。公司还通过战略合作赋能行业双美机构，如与上海Wake Me容颜管理中心合作，实现互联系统对接和新客共融。 4. 亚健康评估及干预服务：抗衰市场成长空间大，有望贡献第二增长曲线 4.1. 抗衰医学服务为新兴市场，成长性高增速快 亚健康评估及干预服务市场是一个相对新兴且需求较大的市场。随着工作和家庭压力增大，亚健康问题日益突出，客户群主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户。2021年，中国亚健康评估及干预市场的总收入为70亿元，预计2030年将达到290亿元，2021-2030年的年复合增长率为17.1%。市场增长主要驱动因素包括亚健康人口不断增长（2021年达5.684亿人，预计2030年达5.831亿人）和先进技术的引入。2021年公司在该市场份额仅0.9%，未来有望通过加快投资和扩大网络提升份额。 4.2. 亚健康评估与干预服务满足客户多样需求 公司提供多样化的亚健康评估及干预服务项目，截至2022年12月20日，已提供六类近400个SKU。主要服务项目包括功能医学检测（如代谢系统、内分泌系统测试，价格1000-38000元）、亚健康评估（如热红外成像检测，价格1100-12000元）和干预护理（如德国阿登纳免疫热疗，价格1000-9600元）。公司不断引进高温热疗法、水疗、螯合疗法等先进技术，全面保障客户需求。新客户通常由传统美容业务吸引而来，通过健康顾问咨询、检测、医生推荐、项目实施和后续跟进，形成完整的服务流程。 4.3. 研源医疗：公司医疗抗衰机构布局亚健康评估及干预赛道 研源医疗是公司致力于抗衰的医疗机构，提供亚健康状况检测、评估及干预服务。研源成立于2018年，截至2022年12月31日，拥有6家直营医疗中心。2022年，研源医疗门店营业收入6846.9万元，毛利率为38.5%。研源医疗坚持“以客户为核心”的理念，提供国际先进的医学理念和医疗技术、全系统的健康管理体系和定制化一站式健康管理服务。2022年，研源服务会员3070名，会员到店次数10612次，平均消费15967元，83.2%的会员多次购买服务。公司计划未来投入约1780万港元和1700万港元分别拓展和升级亚健康门店网络，并计划在2024-2026年间平均每年增加2所研源医疗中心，逐步向成都、太原、南京、杭州、郑州等城市推进。 5. 核心优势：数字化运营+全面员工培训体系助力公司业务高速增长 5.1. 数字化平台+标准化服务，有效赋能客户运营管理 公司坚持“一个美丽田园”的数字化发展战略，已开发37个专有信息管理体系，并于2022年对门店运营管理系统、线上小程序、企业微信客户管理功能等10个重要自研系统进行研发与迭代。数字化体系能够高效整合运营数据和用户信息，分析消费习惯、交易模式，提供优质服务。公司围绕业务运营建立区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型和员工发展模型，提升数字化管理水平。数字化赋能运营管理，通过标准化营运程序和数字化基础设施，确保所有门店提供一致的优质服务，涵盖严格的质量把控、培训体系和供应链管理，实现规模优势和运营效率提升。 5.2. 全面培训体系+完善晋升通道，服务人员专业保证服务质量 公司为员工提供有竞争力的薪金、清晰的职业路径和激励措施。截至2022年6月30日，公司拥有1898名服务人员。公司在上海和武汉建立了美丽田园培训中心，提供逾13000节课程。员工发展模型追踪员工职业道路，记录培训计划和研讨会，并通过客户反馈识别人才。全面的培训计划使得2021年及2022年上半年平均月净推荐值分别达85.5%和87.4%，客户满意度高。公司2021年服务人员年度留任率达74.0%，是行业内留任率最高的公司之一，高素质的服务人员团队保障了高效运营和可持续发展。 5.3. 外延增长：收购、战略合作驱动美与健康组合业务增长 公司坚持战略投资与收购，与区域内有影响力的市场参与者协同合作，提升连锁化率，实现降本增效。公司考虑收购业绩优秀的门店，以增加市场渗透率和客户基础。公司在物色、收购及整合门店方面拥有良好往绩，2014年至2022年6月30日完成20项收购，有效提升业务服务类型和管理团队。例如，收购贝黎诗后，其会员及加盟商收入从2017年的1.024亿元增至2021年的1.857亿元，年复合增长率为16.0%。公司还通过收购长沙加盟业务、投资成都幽兰品牌，进一步布局直营区域发展。2023年6月，公司与珠海市丝域实业发展有限公司达成战略合作框架协议，分享经验，共同探索发展路径。 6. 盈利预测 6.1. 盈利预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为21.21/26.70/32.21亿元，归母净利润分别为2.55/3.30/4.30亿元。预测基于以下假设：美丽田园品牌力强，人力培训和数字化系统建设经验丰富，有望带动传统美容业务增长；秀可儿品牌定位高端客群，轻医美市场渗透率低，未来发展空间广阔，医疗美容服务销售额有望增长；中国亚健康人口基数大，亚健康评估及干预市场是新兴市场，有望带动营收快速增长；医美业务毛利率增长且收入占比提高，有望带动公司整体毛利率增长。 6.2. 估值与投资评级 选取固生堂、医思健康、海吉亚医疗和锦欣生殖作为可比公司，2023-2025年H股行业平均PE为27.62/20.49/15.91倍。美丽田园医疗健康作为美丽与健康管理服务市场的领先企业，前瞻性布局医疗美容服务和亚健康评估及干预市场，具有较大增长潜力。给予公司2023年27倍PE，对应目标价为27.10港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 市场增长不及预期的风险： 市场增长受多种不可控因素影响，如技术进步、替代产品、客户偏好变化及可支配收入等。宏观经济不利可能对业务及财务表现造成负面影响。 市场趋势与最新技术变化的风险： 公司需不断紧跟行业最新发展及趋势，响应客户需求。若未能及时调整或引入最新技术，可能流失客户或降低竞争力。 新开设及收购的门店无法达到预期经营业绩的风险： 新门店通常需要时间才能达到预期利用率，且可能面临审批、许可证延迟等问题。新门店的经营业绩可能无法与现有门店相比，对经营业绩产生不利影响。 新产品、新品牌推出不及预期的风险： 公司增长依赖于能否持续扩大和丰富服务、产品及品牌组合。若未能成功适应消费者偏好和市场趋势，可能导致利润率下降，损害竞争优势和市场份额。 总结 本报告对美丽田园医疗健康（02373）进行了首次覆盖分析，指出其作为国内美丽与健康管理服务领先企业，凭借“传统美容+医疗美容+亚健康管理”的双美模式，在广阔的市场中展现出强大的增长潜力。公司通过“美丽田园”和“贝黎诗”深耕传统美容市场，利用“秀可儿”品牌在轻医美市场快速扩张，并以“研源”品牌布局新兴的亚健康评估及干预市场，形成了多品牌、多业务协同发展的格局。 报告强调了公司在市场中的竞争优势，包括其在传统美容市场的领先地位、轻医美市场的高增长潜力及低渗透率带来的巨大空间，以及亚健康管理作为第二增长曲线的快速发展。公司通过直营与加盟相结合的扩张模式，有效扩大了市场覆盖。在运营层面，数字化平台、标准化服务流程、完善的员工培训体系以及积极的战略投资与收购策略，共同构成了公司业务高速增长的核心驱动力。 财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长。基于对公司市场地位、增长潜力及核心优势的分析，报告给予美丽田园医疗健康“买入”评级，目标价27.10港元。同时，报告也提示了市场增长不及预期、市场趋势与技术变化、新门店经营业绩不达预期以及新产品新品牌推出不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，多元化战略成效显著 迪瑞医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，分别同比增长34.99%和22.02%。这一增长主要得益于公司在产品端的多元化布局，特别是仪器业务的爆发式增长（同比增长64.21%），以及化学发光免疫等高附加值产线的快速扩张。同时，公司“国内国外市场并行发展”的战略取得显著成效，国内市场收入增长37.82%，国际市场收入增长29.87%，尤其在俄罗斯、印度、泰国等地的本地化管理策略效果突出，共同驱动了整体业绩的稳健增长。 盈利能力面临短期挑战，长期发展前景乐观 尽管公司营收和利润实现双增长，但2023年上半年整体毛利率和净利率受短期因素影响略有下滑。毛利率同比下滑2.37个百分点至49.54%，净利率同比下滑2.48个百分点至23.28%。这主要是由于公司在第二季度加大了产品推广、售服体系建设及人才培养的投入，导致销售费用和管理费用增加，以及汇率波动带来的财务费用增长。然而，报告指出仪器毛利率同比增长5.34个百分点，显示出产品结构优化的积极影响。分析师维持“买入”评级，并对未来营收保持乐观预测，仅因短期汇率影响微调净利润预期，表明对公司长期增长前景和盈利能力恢复的信心。 主要内容 业绩增长符合预期，生化+免疫齐增长 迪瑞医疗于2023年8月24日发布了2023年中报，报告期内公司业绩表现亮眼，实现了符合市场预期的增长。2023年上半年，公司实现营业收入6.95亿元，同比大幅增长34.99%，显示出强劲的市场扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到1.62亿元，同比增长22.02%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.57亿元，同比增长24.30%。这些核心财务指标的增长，体现了公司在复杂市场环境下的韧性和成长潜力。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司继续保持增长态势，实现营业收入3.63亿元，同比增长25.92%。同期，归母净利润为0.84亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长16.16%。季度数据的持续增长进一步印证了公司业务发展的稳健性和持续性。 多元化产品驱动，仪器市占率加速提升 公司在产品策略上坚持多元化布局，通过七大产线全力推向市场，旨在加速提高仪器类产品的市场占有率。这一策略在2023年上半年取得了显著成效。报告期内，公司仪器端实现收入4.34亿元，同比大幅增长64.21%，远超整体营收增速，成为业绩增长的核心驱动力。这表明公司在仪器市场的竞争力显著增强，产品认可度不断提升。 与此同时，试剂端公司实现收入2.58亿元，同比增长3.87%。虽然试剂增速相对平缓，但与仪器业务形成协同效应，共同支撑了公司的整体营收。在具体产品线上，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、整体化实验室等自动化、智能化产品的市场份额。其中，生化产线同比增速较快，而化学发光免疫类产品更是实现了同比一倍以上的增长，综合收入突破亿元大关，显示出高附加值产品线的巨大增长潜力。 国内国外市场并行发展，国际市场本地化管理成效显著 迪瑞医疗坚定不移地执行国内国外市场并行发展的战略，并全力推进大客户策略，以巩固和扩大市场份额。在国际市场方面，公司通过夯实本地化管理，使得多地子公司运营达到预期效果，尤其在俄罗斯、印度、泰国等新兴市场地区实现了较为突出的增长，这充分体现了公司国际化战略的成功和本地化运营的效率。 从地区收入构成来看，2023年上半年国内市场实现收入4.51亿元，同比增长37.82%，显示出国内市场的强劲需求和公司在国内市场的深耕细作。国外市场同样表现出色，实现收入2.41亿元，同比增长29.87%。国内国外市场的协同发展，为公司构建了更加稳固和多元的增长基础，有效分散了单一市场风险。 短期汇率波动影响利润增长，盈利能力保持稳健趋势 尽管营收表现强劲，但2023年上半年公司的盈利能力受到短期因素的影响。报告期内，公司整体毛利率为49.54%，同比下滑2.37个百分点。具体来看，试剂毛利率为71.01%，同比下滑2.60个百分点；而仪器毛利率为36.93%，同比增长5.34个百分点，显示出仪器业务盈利能力的提升和产品结构的优化。 净利率方面，公司净利率为23.28%，同比下滑2.48个百分点。利润下滑的主要原因在于：2023年第二季度，公司加大了产品推广力度、售服体系建设以及复合型管理人才的培养，导致销售费用和管理费用同比有所增加。同期，受到汇率波动的影响，财务费用增长比较明显，对短期净利润产生了一定影响。2023年上半年公司期间费用率为27.23%，同比增长2.12个百分点。 尽管面临短期挑战，报告分析指出，随着公司规模的不断扩大，汇率波动对公司盈利能力的影响将逐渐降低，公司总体盈利能力仍然保持良好稳健的增长趋势，表明这些影响是暂时性的，不改公司长期向好的基本面。 盈利预测与评级 基于迪瑞医疗在国内国外市场齐头并进的良好发展态势，分析师预计公司业绩有望维持稳健增长。根据公司2023年中报业绩情况，分析师维持对2023-2025年营业收入的预测，分别为16.76亿元、23.10亿元和30.03亿元，体现了对公司营收增长潜力的持续认可。 然而，考虑到短期内汇率波动对财务费用的影响，分析师对归母净利润预测进行了审慎调整，由原先的3.38亿元、4.67亿元、6.02亿元下调至3.16亿元、4.18亿元、5.58亿元。尽管净利润预测有所下调，但分析师仍维持对迪瑞医疗的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的持续看好，认为短期利润波动不影响其核心价值。 报告同时提示了投资者需关注的风险，包括政策变动风险、海外拓展不及预期风险以及成本变动风险，以全面评估投资决策。 总结 迪瑞医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到6.95亿元和1.62亿元，同比增幅分别为34.99%和22.02%。这一强劲表现主要得益于公司成功的多元化产品战略，特别是仪器业务收入同比大增64.21%，以及化学发光免疫等高增长产线的市场份额提升。同时，公司在国内国外市场并行发展的策略成效显著，国际市场本地化管理在俄罗斯、印度、泰国等地取得了突出进展，为公司提供了双重增长动力。尽管短期内受汇率波动和战略性费用投入增加的影响，公司毛利率和净利率略有下滑，但仪器毛利率的提升显示出产品结构的优化，且分析师认为这些短期因素不改公司长期稳健增长的趋势。分析师维持“买入”评级，并对未来营收保持乐观预测，仅因短期汇率影响微调净利润预期，充分体现了对迪瑞医疗未来发展潜力的信心。

　　开立医疗(300633) 　　事件: 　　8 月 22 日，公司发布 2023 年中报， 2023 上半年实现营业收入 10.43 亿元，同比增长 24.87%，归母净利润 2.73 亿元，同比增长 56.18%，扣非归母净利润 2.73 亿元，同比增长 67.97%。二季度单季实现收入 5.7 亿元，同比增长22.67%，归母净利润 1.35 亿元，同比增长 8.75%，扣非归母净利润 1.48 亿元，同比增长 29.59%。 　　点评: 　　公司规模效应显现，期间费用率不断优化 　　2023 年上半年公司毛利率 68.98%，同比提升 3.76 个百分点。期间费用率40.71%，同比下降 3.88 个百分点，销售费用率 22.19%，管理费用率 5.31%，同比基本持平，研发费用率 16.27%，同比下降 2.53 个百分点，财务费用率-3.06%，同比下降 1.47 个百分点，经营性现金流同比基本持平。公司业务发展进入规模效应阶段。 　　超声产品可及市场增加，产品矩阵日益完善 　　2023 年上半年公司超声业务销售收入为 6.49 亿元，同比增长 19.54%。公司在超声领域已覆盖高中低端各种类型产品，并推出妇产专科产品， 2023年推出的新一代超声平台进入更高端的应用。此外，公司在 2023 年上半年正式发布血管内超声（ IVUS），助力业务增长。 　　内镜高端品类持续突破，技术加码促进产品放量 　　2023 年上半年公司内镜业务销售收入为 3.77 亿元，同比增长 38.4%。除常规胃肠镜外，公司已推出支气管镜、光学放大内镜、刚度可调镜体、超声内镜、十二指肠镜等多个高端镜体。截至 2023 年 6 月 30 日，公司有 8 项内窥镜及配套产品处于 NMPA 注册申请中， EG-UC5T、 EG-UR5 超声电子上消化道内窥镜处于 FDA 注册申请中，未来有望进一步放量。 　　加大渠道开发力度， 扩大市场占有率 　　海外市场稳健增长，其中，超声板块便携超声 E 系列、 X 系列，人工智能产前超声筛查技术“凤眼 S-Fetus”的相关产品 S60、 P60 扩展到更多的发达国家和高端医院。内镜业务方面，随着 2K 高清硬镜系统逐步装机、 4K超高清硬镜系统的上市和推广、超腹联合解决方案的海外样板医院装机，公司初步建立了专业化团队和专业渠道网络。 　　盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 21.99/27.86/34.21亿元，归母净利润分别为 4.75/6.15/7.91 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 研发风险、海外销售的风险、市场竞争风险、政策风险、营销团队稳定性风险、 新增固定资产折旧的风险

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件： 　　2023 年 8 月 24 日， 公司发布 2023 年中报， 2023 上半年公司实现营业收入 6.95 亿元，同比增长 34.99%；归母净利润 1.62 亿元，同比增长 22.02%；扣非归母净利润 1.57 亿元，同比增长 24.30%。 2023Q2 单季度公司实现营业收入 3.63 亿元，同比增长 25.92%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润 0.80 亿元，同比增长 16.16%。 　　点评 　　多元化产品驱动，仪器市占率加速提升 　　分产品看，公司在仪器和试剂实现多元化布局，七大产线全力推向市场，加速提高仪器类产品市场占有率， 2023H1 公司仪器端实现收入 4.34 亿元，同比大幅增长 64.21%；试剂端公司实现收入 2.58 亿元，同比增长 3.87%。公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、整体化实验室等自动化、智能化产品的市场份额，生化产线同比增速较快，发光免疫类同比增长达到一倍以上，综合收入突破亿元。 　　国内国外市场并行发展，国际市场本地化管理成效显著 　　2023H1，公司坚持国内国外市场并行发展，全力推进大客户策略，夯实国际市场本地化管理，多地子公司运营达到预期效果，其中俄罗斯、印度、泰国等地增长较为突出。分地区看， 2023H1 国内市场实现收入 4.51 亿元，同比增长 37.82%；国外市场实现收入 2.41 亿元同比增长 29.87%。 　　短期汇率波动影响利润增长，盈利能力保持稳健趋势 　　2023H1 公司整体毛利率为 49.54%，同比下滑 2.37pct，其中试剂毛利率为71.01%，同比下滑 2.60pct，仪器毛利率为 36.93%，同比增长 5.34pct。公司净利率为 23.28%，同比下滑 2.48pct，主要系 2023Q2 公司加大了产品推广、售服体系建设以及复合型管理人才的培养，销售费用和管理费用同比有所增加，同期受到汇率的波动影响，财务费用增长比较明显，短期内对公司净利润有所影响。 2023H1 公司期间费用率为 27.23%，同比增长2.12pct，随着公司规模增大，汇率波动对公司盈利能力影响逐渐降低，公司总体盈利能力仍然保持良好稳健增长趋势。 　　盈利预测与评级 　　公司国内国外市场齐头并进，业绩有望维持稳健增长。根据公司 2023 年中报业绩情况， 2023-2025 年营业收入预测维持 16.76/23.10/30.03 亿元， 考虑到存在汇率波动对财务费用的影响， 归母净利润预测由 3.38/4.67/6.02亿元下调至 3.16/4.18/5.58 亿元， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 政策变动风险； 海外拓展不及预期风险； 成本变动风险

　　戴维医疗(300314) 　　事件: 　　8月22日，公司发布2023年中报，2023上半年实现营业收入3.17亿元，同比增长51.82%，归母净利润9178万元，同比增长156.79%，扣非归母净利润8216万元，同比增长230.33%。二季度单季实现收入1.59亿元，同比增长43.27%，归母净利润4176万元，同比增长59.66%，扣非归母净利润3777万元，同比增长67.68%。 　　点评: 　　经营效率持续提升，研发销售齐发力 　　2023年上半年公司毛利率59.10%，同比基本持平。期间费用率30.07%，同比下降4.89个百分点，其中销售费用率20.13%，同比下降0.99个百分点，管理费用率9.08%，同比下降1.90个百分点，研发费用率5.39%，同比下降2.55个百分点，财务费用率-4.53%，同比提升0.54个百分点，经营性现金流同比提升585.05%。公司一方面继续加大新产品研发投入，加快产品结构转型升级，另一方面加强销售团队建设，国内外市场业务都有不同程度的增长。 　　吻合器业务销售快速增长，集采落地助力市场份额提升 　　吻合器业务实现营业收入1.23亿元（同比+35.77%），占主营业务收入的39.67%，其中高端产品电动腔镜吻合器系列营业收入为1.01亿元，占吻合器业务收入的82.24%。维尔凯迪腔镜吻合器在福建省际联盟集中带量采购中全系中标，目前各省市已陆续开始启动执行，随着该项目的具体落实，维尔凯迪腔镜吻合器的市场占有率将进一步加速提升。公司微创外科器械扩产项目已正式开工，助力产能扩张。 　　婴儿保育系列产品快速增长，产品结构持续高端化 　　2023H1公司婴儿保育系列产品实现快速增长，其中，婴儿培养箱营业收入为1.05亿元（同比+70.84%）；婴儿辐射保暖台营业收入为3834.90万元（同比+62.32%）；新生儿黄疸治疗设备营业收入为1200.27万元（同比+63.18%）。海外市场增长强劲，2023H1公司实现境外业务收入9753.50万元，同比大幅增长77.70%。公司积极筹备参加了迪拜展（ArabHealth）、第133届广交会、巴西展（Hospitalar）、美国展（FIME）等国际展会，加大海外市场拓展。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.31/9.71/12.94亿元，归母净利润分别为2.05/2.76/3.63亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业监管风险、市场竞争加剧风险、技术风险、新生儿出生率持续下降导致业绩下滑风险、吻合器集中带量采购导致产品价格下降风险、原材料价格波动风险、高新技术企业证书到期重新认定未获通过风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　近日，公司发布2023年半年度报告：2023H1收入111.68亿元，同比增长9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%。2023H1创新药收入49.62亿元（含税）。2023Q2收入56.76亿元，同比增长19.51%，归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%。 　　创新药收入增速较快，集采对业绩仍有一定压力 　　创新药含税收入49.62亿元，驱动收入增长。业绩略低于预期主要是由于集采仿制药收入不及预期：整体来看手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显；第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，H1销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品H1销售额同比减少5.78亿元。 　　多领域创新药获批上市或上市申请获受理，已上市创新药数量达15款2023年6月，用于治疗重度外阴阴道假丝酵母菌病的奥特康唑和用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制的磷酸瑞格列汀获得国内上市批准。恒瑞医药的国内上市创新药达到15个，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼和达尔西利等多款已上市创新药也在持续扩展适应症。 　　国际化局面打开，多款药物在海外取得进展 　　多款药物在海外取得进展，具体表现为SHR2554，TSLP单抗除大中华区的全球权益有偿许可和卡瑞利珠单抗的BLA递交。2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554的全球权益（除大中华区）有偿许可给TreelineBiosciences并已收到1,100万美元首付款，Treeline将根据开发进展向公司支付累计不超过6.5亿美元的里程碑款以及销售提成。 　　8月，公司将TSLP单抗的全球权益（除大中华区），有偿许可给OneBio。OneBio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款以及销售提成。 　　7月，公司提交的注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗获得FDA正式受理。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2023至2025年营收分别为245.05亿、267.59亿以及297.14亿元人民币；归母净利润分别为46.34亿、52.33亿以及60.71亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发创新风险，销售不及预期风险

　　益方生物(688382) 　　事件 　　近日公司发布 2023 年半年度报告： 2023H1 收入 0.8 亿元，主要系当期确认研发里程碑收入；归母净利润-1.68 亿元，同比减亏 25.53%。授权合作项目持续推进，上半年新增一项对外授权 　　三代 EGFR 抑制剂贝福替尼商业化权益授予贝达药业，适应症持续拓展有望提升销售峰值预期。 2023 年 5 月 29 日贝福替尼 NSCLC 二线治疗适应症获批上市，一线治疗适应症也已进入 CDE 审评阶段； 2023 年 1 月获批术后辅助治疗适应症 IND， 3 月完成首例受试者入组，同年 5 月与贝达 MCLA-1联用一线治疗适应症 IND 获批开展临床试验。 　　D-1553 中国商业化权益授予正大天晴，正大天晴将支付不超过 5.5 亿元的首付款及里程碑款，并按年净销售额分层支付特许权使用费。 2023 年 5 月D-1553 已完成关键注册性 II 期临床试验入组。 　　多条管线已达阶段里程碑，下半年有望继续兑现新里程碑 　　2023H1 已兑现里程碑： 　　1. 贝福替尼 NSCLC 二线治疗获批上市，有望参与本轮医保谈判；术后辅助治疗适应症 IND 获批并完成首例患者入组，与贝达 MCLA-1 联用一线治疗申请 IND 获批开展临床试验。 　　2. D-1553（ KRAS）关键注册性 II 期临床试验完成入组，结直肠癌单药数据入选 2023 年 ASCO。 　　3. D-0502（ SERD）400mg 剂量现有临床数据 CBR 达 50.0%， DCR 达 70.0%。 　　4. D-0120（ URAT1）在美国启动与别嘌醇联合用药 II 期临床试验。 　　5. D-2570（ TYK2） I 期临床完成入组及所有访视。 　　2023H2 有望达成里程碑： 　　1. 三代 EGFR 贝福替尼 NSCLC 一线治疗适应症有望获批上市。 　　2. D-1553（ KRAS） 将于 2023 年 ESMO 披露 D-1553 联用西妥昔单抗结直肠癌数据、晚期胰腺癌单药数据， 推测至 2024 年初有望递交上市申请。 　　3. D-0120（ URAT1） 或将披露 IIB 期临床试验数据。 　　4. D-2570（ TYK2）预计 2023Q4 启动针对银屑病的 II 期临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2023 至 2025 年营业收入为 0.25 亿、 0.90 亿、 4.28 亿元人民币，实现归母净利润-4.94 亿、 -4.67 亿、 -1.96 亿元人民币。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 尚未盈利风险，研发不及预期风险， 政策变动风险，市场竞争加剧风险

中心思想 业绩超预期增长，核心业务与效率双驱动 戴维医疗2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于其核心业务——婴儿保育系列产品和吻合器业务的快速扩张，以及公司在经营效率提升和全球市场拓展方面的成功策略。 产品结构高端化与市场份额提升 公司通过持续加大新产品研发投入，优化产品结构，特别是高端电动腔镜吻合器和婴儿保育系列产品，实现了产品的高端化转型。同时，吻合器业务在集中带量采购中中标，有效助力了市场份额的进一步提升，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 戴维医疗在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头。报告期内，公司实现营业收入3.17亿元，同比大幅增长51.82%。归属于母公司股东的净利润达到9178万元，同比增长高达156.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为8216万元，同比增幅更是达到230.33%。从单季度表现来看，第二季度实现收入1.59亿元，同比增长43.27%；归母净利润4176万元，同比增长59.66%；扣非归母净利润3777万元，同比增长67.68%。这些数据表明公司盈利能力显著增强，经营状况持续向好。 经营效率优化与战略布局 经营效率持续提升，研发销售齐发力 公司在保持毛利率59.10%基本持平的同时，期间费用率同比下降4.89个百分点至30.07%。具体来看，销售费用率下降0.99个百分点至20.13%，管理费用率下降1.90个百分点至9.08%，研发费用率下降2.55个百分点至5.39%。财务费用率同比提升0.54个百分点至-4.53%，显示出良好的资金管理能力。此外，经营性现金流同比大幅提升585.05%，反映出公司现金流状况的显著改善。公司一方面持续加大新产品研发投入，加速产品结构转型升级；另一方面，加强销售团队建设，推动国内外市场业务实现不同程度的增长。 核心业务增长分析 吻合器业务销售快速增长，集采落地助力市场份额提升 吻合器业务是公司重要的增长引擎，上半年实现营业收入1.23亿元，同比增长35.77%，占主营业务收入的39.67%。其中，高端产品电动腔镜吻合器系列表现尤为突出，实现营业收入1.01亿元，占吻合器业务收入的82.24%。维尔凯迪腔镜吻合器在福建省际联盟集中带量采购中全系中标，随着该项目的具体落实，预计其市场占有率将进一步加速提升。为支持业务发展，公司微创外科器械扩产项目已正式开工，助力产能扩张。 婴儿保育系列产品快速增长，产品结构持续高端化 婴儿保育系列产品同样实现了快速增长，且产品结构持续向高端化发展。其中，婴儿培养箱营业收入为1.05亿元，同比增长70.84%；婴儿辐射保暖台营业收入为3834.90万元，同比增长62.32%；新生儿黄疸治疗设备营业收入为1200.27万元，同比增长63.18%。各项婴儿保育产品的强劲增长，体现了公司在该领域的市场竞争力和产品优势。 国际市场拓展成效 海外市场增长强劲 公司在海外市场的拓展取得了显著成效。2023年上半年，公司实现境外业务收入9753.50万元，同比大幅增长77.70%。为进一步扩大国际影响力，公司积极筹备并参加了迪拜展（Arab Health）、第133届广交会、巴西展（Hospitalar）、美国展（FIME）等多个国际展会，持续加大海外市场拓展力度。 盈利预测与投资评级 基于上半年的优异表现和未来的发展潜力，分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到7.31亿元、9.71亿元和12.94亿元；归母净利润将分别达到2.05亿元、2.76亿元和3.63亿元。鉴于公司业绩超预期增长以及良好的发展前景，分析师维持“买入”评级。 总结 戴维医疗在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现高速增长，远超市场预期。这主要得益于公司在婴儿保育和吻合器两大核心业务上的强劲表现，特别是高端产品的市场渗透率不断提升。同时，公司通过优化经营效率、控制费用、加大研发投入以及积极拓展海外市场，进一步巩固了其市场地位和盈利能力。吻合器业务在集采中中标，以及婴儿保育系列产品的持续高端化，为公司未来发展注入了强大动力。尽管面临行业监管、市场竞争和新生儿出生率下降等风险，但公司凭借其稳健的经营策略和持续的创新能力，预计未来仍将保持良好的增长态势，因此维持“买入”评级。

　　爱博医疗(688050) 　　事件: 　　8月17日，公司发布2023年中报，2023上半年实现营业收入4.07亿元，同比增长49.0%，归母净利润1.63亿元，同比增长32.1%，扣非归母净利润1.53亿元，同比增长36.3%。2023年二季度单季实现收入2.17亿元，同比增长53.2%，归母净利润0.85亿元，同比增长30.8%，扣非归母净利润0.78亿元，同比增长30.48%。 　　点评: 　　核心产品销售顺利，带动公司净利润快速增长 　　2023年上半年，公司手术治疗产品“普诺明”等系列人工晶状体实现收入2.45亿元，同比增长37.88%，其中，境外人工晶状体收入同比增长115.75%。近视防控产品“普诺瞳”角膜塑形镜实现收入1.06亿元，同比增长38.97%。视力保健产品（包括离焦镜、隐形眼镜、接触镜护理产品等）实现收入4532万元，同比增长402.84%，对营业收入贡献超过11%。公司加大产品推广力度和品牌营销活动，其中，环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体在海外获市场认可。 　　产品矩阵逐渐丰富，有助增强整体品牌影响力 　　2023年上半年，公司自研的预装式非球面人工晶状体（3种型号）、非球面人工晶状体、硬性接触镜润滑液取得三类医疗器械注册证。生理性海水鼻腔喷雾器、一次性人工晶状体植入系统取得二类医疗器械注册证。海外市场预装式人工晶状体（3种型号）取得马来西亚注册证书。2023年7月，公司收购福建优你康光学有限公司51%股权。有助于丰富公司隐形眼镜产品结构，加快公司隐形眼镜布局。此外，公司着力加大隐形眼镜等产品的产能，子公司爱博烟台生产基地投产、子公司天眼医药扩大彩瞳产能。同时，子公司爱博上海加强市场开拓，加大隐形眼镜、护理产品销售和备货。视力保健产品后续销售业绩有望加速增长。 　　研发加码，支持公司长期发展 　　2023年H1研发费用达4159.74万元，同比大幅增长56.25%。公司加快推进研发项目，如非球面三焦散光矫正人工晶状体、有晶体眼人工晶体、硅水凝胶隐形眼镜、医用生物材料等。其中，非球面三焦散光矫正人工晶状体目前已进入临床试验阶段。重磅产品PR（有晶体眼人工晶状体）已于近日进入创新器械审批通道，有望加速上市。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.45/11.78/16.01亿元，归母净利润分别为3.30/4.58/6.18亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

　　行业动态 　　2023年8月17日，山东省公共资源交易中心发布《中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，在继牵头全国范围内首个中药饮片联采之后，山东再次牵头针对中药配方颗粒开展集采。本次中药配方颗粒联盟集采由山东、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、安徽、江西、海南、云南、西藏、陕西、青海、新疆、新疆生产建设兵团15个省级单位组成省际联盟，针对具有中药配方颗粒国家药品标准的200个中药配方颗粒品种开展。 　　2023年8月18日，国家医保局发布《关于公示2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息的公告》，正式公布初步通过形式审查的药品及相关信息。国家医保局公布初步通过形式审查药品390个：目录外226个，目录内164个。 　　市场观察 　　上周医药生物板块下跌2.44%（排名22/31），年初至今板块下跌11.09%（排名26/31）。近期整体行情以震荡为主。 　　投资观点 　　通过本次医药领域反腐集中整治，医药全产业链有望得到持续健康有序发展。就民营医疗服务机构而言，在行业持续净化的大背景下，有望迎来中长期维度的结构性机遇。我们认为，医药领域反腐对民营医疗机构的影响如下： 　　1）反腐重点：本次集中整治涉及面广，民营医疗机构非整治重点。治理内容重点在六个方面，一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及“带金销售”；三是社会组织利用工作便利牟取利益；四是涉及医保基金使用；五是医药生产经营企业不法行为；六是医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。 　　2）高发环节：民营医疗机构集团采购机制减少腐败可能性。民营医疗机构主要设备、耗材、药品等多为集团通过标准化流程集中采购，在招采环节上减少了医院管理层直接插手的可能性。 　　3）医生发展：民营医疗机构提供市场化发展路径，促进多点执医。2023年5月10日国家卫生健康委等14个部门日前联合印发《2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，要求严肃处理医疗机构工作人员违法违规牟取个人利益行为。在公立医院薪酬制度改革持续深化的背景下，民营医疗机构对医生的激励机制更为市场化，为医生提供了一条差异化的职业发展路径。 　　4）医院定位：公立强化公益性，民营侧重多元化。2023年7月24日国家卫生健康委印发《关于印发深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务的通知》，深化以公益性为导向的公立医院改革。优质民营医疗机构的医疗服务能力在新的价格体系下，相比于公立医疗机构将更具有性价比和市场调节下的差异化和灵活度。 　　建议重点关注有业绩持续兑现能力的优质医疗服务公司，尤其是有估值弹性、正向政策鼓励或出清见底的医疗服务企业：国际医学、爱尔眼科、华夏眼科、通策医疗、美年健康、三星医疗、华润医疗(H)、固生堂(H)、锦欣生殖(H)、海吉亚医疗(H)等。 　　风险提示：医疗事故风险，经营不及预期，政策变动风险