上周指25年3月3-9日（下同），本周指25年3月10-16日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　3月6日，全国温室气体自愿减排交易市场（以下简称“自愿碳市场”）首批核证自愿减排量（CCER）完成登记。这是我国自愿碳市场建设取得的重要实质进展，对推动和激励我国更广泛的行业企业参与绿色低碳发展具有重要意义。此次获得登记的核证自愿减排量由位于江苏、甘肃等地的海上并网风力发电和并网光热发电项目产生，已登记的核证自愿减排量共948万吨二氧化碳当量，预计将在10年内年均实现温室气体减排约359万吨二氧化碳当量。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨0.2%，为67.18美元/桶。 　　重点关注子行业：本周液体蛋氨酸/DMF/烧碱/尿素/固体蛋氨酸价格上涨1.5%/1.3%/0.6%/0.6%/0.5%；VE/VA/聚合MDI/醋酸/乙二醇/电石法PVC/纯MDI/橡胶/乙烯法PVC/粘胶短纤价格分别下跌3.8%/3.8%/2.8%/2.5%/1.5%/1.3%/1.1%/0.6%/0.5%/0.4%；TDI/有机硅/轻质纯碱/重质纯碱/粘胶长丝/钛白粉/氨纶价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：氯氰菊酯（+15.4%）、硫磺（CFR中国现货价）（+12.5%）、天然气（Henry Hub)（+11.3%）、硫酸（+11.1%）、乙烷（+11.1%）。 　　氯氰菊酯：本周氯氰菊酯市场供应不足，场内仅个别工厂开工正常，排单生产完成前期订单，市场供应紧缺，此外，因反倾销影响，中国对印度氯氰菊酯进口量减少，利好国产氯氰菊酯市场。截止3/14，氯氰菊酯生产厂家暂无报价，市场成交价格参考至7.5万元/吨，较上周四价格上涨1万元/吨，涨幅15.38%。 　　硫酸：本周硫酸市场利好氛围浓厚，价格维持涨势。成本端，硫磺价格高位运行，窄幅震荡；需求方面，磷肥价格稳中上行，春耕市场下游刚需采货，全国范围内，多数酸企库存无压；山西、辽宁、内蒙古、广东、广西、安徽地区部分酸企持续检修、停车状态，湖北地区个别主力大厂新进入检修状态，供应端局部利好。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨1.91%，沪深300指数较上周上涨1.59%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.33个百分点，涨幅居于所有板块第14位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：其他橡胶制品（+5.1%），氮肥（+5.09%），非金属材料Ⅲ（+4.06%），合成树脂（+3.63%），磷肥及磷化工（+2.96%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。 　　销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。 　　2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。 　　2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 　　替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中 　　BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

中心思想 电子雾化产业多元化发展与全球市场格局变化 本报告核心观点指出，电子雾化产业正经历显著的多元化发展，以思摩尔为代表的企业积极拓展高端医疗器械领域，预示着行业边界的拓宽和增长潜力的挖掘。同时，全球电子烟市场格局受各国监管政策影响深远，法国等国家一次性电子烟禁令的生效，正重塑市场竞争环境和产品结构。 监管趋严背景下的市场机遇与挑战 在日益趋严的全球监管环境下，电子烟市场面临结构性调整的挑战，但同时也为具备技术壁垒和合规优势的企业带来集中度提升的机遇。中国电子烟出口数据虽略有波动，但整体保持稳定，尤其在美国等主要市场需求旺盛，表明行业在适应新规中仍展现出韧性与增长潜力。 主要内容 思摩尔医疗器械项目投产 科技护肤品牌获证与项目启动： 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至已取得二类医疗器械证书。其“无创雾化高端医疗器械项目投产仪式”于2月26日在广西贺州高新区产业举行，主要生产雾化美容设备等产品。 市场前景与技术优势： 该项目预计在今年上半年实现投产，并有望在3年内实现营业收入达10亿元。MOYAL本次投产的“药物导入仪”搭载岚至TPS透皮超导技术，通过纳米脂质体包裹技术提升给药精准性，并结合高效安全的雾化方式与光电促渗技术，显著提高药物渗透率，为敏感皮肤和问题肌肤管理提供更舒适、科学、有效的解决方案。 法国一次性电子烟禁令生效 禁令背景与生效时间： 法国一次性电子烟禁令已于2025年2月25日正式生效。该禁令源于2022年11月提交的法律提案，并于2024年10月10日获得欧盟正式批准，最终在2025年2月13日由法国正式通过。 区域影响与全球趋势： 法国成为继比利时（禁令于今年1月1日生效）之后，第二个实施一次性电子烟禁令的欧盟国家。此外，英国的一次性电子烟禁令也预计将于今年6月1日正式生效，这表明全球范围内对一次性电子烟的监管趋严已成为显著趋势。 中国电子烟出口数据分析 2024年全年出口概况： 2024年全年，中国电子烟产品出口总额达到109.61亿美元（约合人民币802亿元），相较于2023年的110.84亿美元，同比微降1.11%，整体保持稳定。 月度表现与主要市场： 2024年12月单月，我国电子烟出口总计约10.11亿美元，环比增长8.8%，但同比下降7.9%。在全年出口中，美国、英国、韩国、德国、俄罗斯、荷兰、马来西亚、加拿大、阿联酋和日本是前十大目的国。对这前十个国家的电子烟出口总额达到83.92亿美元，占2024年对全球出口总额的76.56%。其中，对美出口份额达到三分之一，美国作为全球最大的电子烟市场，其需求持续旺盛。 重点公司业绩与投资建议 思摩尔国际业绩表现： 思摩尔国际2024年Q1-Q3实现营收83.23亿元，同比增长4.0%；实现税后利润10.62亿元，同比下降11.9%。其中，2024年Q3实现营收32.86亿元，同比增长14.1%，环比增长16.5%；实现税后利润3.79亿元，同比下降22.5%，环比增加10.2%。 投资逻辑与建议： 报告认为，思摩尔国际作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，其壁垒优势不断凸显。在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升，公司有望受益于电子雾化设备市场的持续扩张。 其他关注标的： 建议关注雾化产业链中的赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份；以及烟草供应链中的中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团。 行业风险提示 政策变动风险： 新型烟草政策可能发生变动，对行业发展产生不确定性影响。 经营不及预期风险： 企业的销售业绩或整体发展可能不及市场预期。 市场竞争加剧风险： 行业内市场竞争可能进一步加剧，影响企业盈利能力。 总结 本周行业研究报告深入分析了新兴产业，特别是电子雾化领域的最新动态。报告指出，思摩尔国际通过其科技护肤品牌MOYAL岚至成功拓展高端医疗器械市场，其无创雾化项目预计在三年内实现10亿元营收，展现了企业在技术创新和业务多元化方面的积极布局。同时，全球电子烟市场正经历显著的监管变革，法国一次性电子烟禁令的生效以及英国即将实施的禁令，预示着全球范围内对电子烟产品的监管将持续趋严。尽管面临监管挑战，2024年中国电子烟出口额仍保持109.61亿美元的稳定水平，同比微降1.11%，其中美国市场需求旺盛，占据三分之一的出口份额。报告强调，在监管趋严的背景下，思摩尔国际作为雾化科技解决方案的全球领导者，其技术壁垒优势将进一步巩固，有望受益于产业链集中度的提升。此外，报告还提示了新型烟草政策变动、销售不及预期及市场竞争加剧等潜在风险。

　　上周指25年2月24日-3月2日（下同），本周指25年3月3-9日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家金融监督管理总局、中国人民银行近日联合发布《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》，引导银行业保险业大力发展绿色金融，加大对绿色、低碳、循环经济的支持。《实施方案》要求，银行保险机构要聚焦传统行业绿色低碳转型，强化对钢铁、有色金属、石化化工等领域工艺革新和设备更新改造升级的中长期贷款支持，提供保险风险保障，有效满足高耗能高排放行业低碳转型的金融服务需求。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌3.9%，为67.04美元/桶。 　　重点关注子行业：本周醋酸价格上涨1.1%；DMF/聚合MDI/TDI/VE/尿素/纯MDI/烧碱/乙二醇/VA/电石法PVC/固体蛋氨酸价格分别下跌5.4%/2.7%/2.5%/2.3%/2.2%/2.1%/1.8%/1.6%/1%/0.5%/0.5%；有机硅/轻质纯碱/重质纯碱/粘胶长丝/粘胶短纤/钛白粉/氨纶/液体蛋氨酸/乙烯法PVC/橡胶价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：液氧（山东杭氧）（+16.7%）、天然气（Texas）（+14.5%）、硫磺（固体）（+14.1%）、三氯乙烯（+9.8%）、四氯乙烯（+9.2%）。 　　硫磺：本周国产硫磺价格继续挺涨，下游采购需求持续释放，叠加长江现货价格猛涨支撑，各地区资源点报价挺涨跟进。截至本周四，国产固硫均价2070元/吨，较上周四涨192元/吨，国产液硫均价2020元/吨，较上周四涨301元/吨。外盘方面，卡塔尔公布3月份硫磺合同价FOB202美元/吨，环比2月上涨30美元/吨。三氯乙烯：本周三氯乙烯继续上行。随着3月的到来，三氯乙烯市场新单已陆续落地，市场重心近期出现明显上移。当前下游制冷剂市场气氛较为积极，在“金三银四”的市场预期下，业者多数继续看好R134a后市需求，叠加制冷剂企业开工持续提升，三氯乙烯需求面利好偏大。此外，受去年下半年场内长期亏损情况的影响，三氯乙烯企业挺价心态偏强，新单价格多数调涨。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.06%，沪深300指数较上周上涨1.39%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.67个百分点，涨幅居于所有板块第13位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：民爆制品（+7.99%），钛白粉（+6.16%），橡胶助剂（+5.69%），其他化学制品（+3.69%），氟化工（+3.58%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 盈利能力显著提升与业务模式深化 京东健康在2024财年展现了卓越的财务韧性和增长潜力，其营业收入达到581.6亿元人民币，实现了8.6%的稳健同比增长，这表明公司在激烈的市场竞争中依然保持了营收规模的持续扩张。更值得关注的是，公司的盈利能力实现了质的飞跃，年度盈利高达41.6亿元，同比激增94.0%，这一数据强有力地证明了其运营效率和成本控制能力的显著提升。在非国际财务报告准则（Non-IFRS）下，调整后的净利润也达到了47.9亿元，较2023年的41.4亿元增长了15.9%，这反映了核心业务盈利能力的持续优化和健康发展。毛利率的0.7个百分点提升至22.9%，是公司收入组合优化，特别是高毛利服务收入占比增加的直接结果，体现了公司在追求规模增长的同时，对盈利质量的重视和有效管理。 战略布局驱动长期增长 京东健康的增长并非仅仅依赖于单一业务，而是得益于其多元化的战略布局和业务模式的深化。在商品收入方面，公司通过持续巩固供应链能力，与全球药企深化合作，成功推动了新特药的首发和慢病管理品类的拓展，确保了自营商品业务的稳定增长（488.0亿元，同比增长6.9%）。同时，服务收入作为高增长引擎，实现了18.9%的显著增长，达到93.6亿元，这主要得益于平台生态的加速扩容，包括第三方商家数量的翻倍增长（超过10万家）和数字营销的有效驱动。在用户层面，年度活跃用户数量达到1.84亿，净增1130万人，显示出强大的用户吸引力和留存能力。公司还积极深化AI医疗服务场景，如智能医生助手，并扩大全渠道与即时零售布局，通过线上医保支付覆盖18个城市和线下创新业态（如新型线下药房和自助售药机），旨在构建更完善的医疗服务闭环，提升用户体验和市场渗透率。这些战略举措共同构成了京东健康未来持续增长的核心驱动力，也支撑了分析师对其“买入”评级的维持，并看好其作为自营医药电商龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩概览与运营亮点 事件：京东健康（06618.HK）发布2024年业绩 财务表现 营业收入稳健增长： 2024年，京东健康实现营业收入581.6亿元人民币，相较于2023

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。 　　点评: 　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。 　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。 　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。 　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展 　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　核心观点 　　1、Deepseek推动AI平权，助力全场景数据价值重估。DeepSeekR1综合性能比肩OpenAI O1，但使用成本大幅下降，推动企业使用AI门槛大幅降低，引领AI技术平权。随着企业部署AI进入“零门槛”时代，企业自身的数据的价值与稀缺性正逐步凸显。 　　2、我们认为，与上一轮相比，AI医疗的核心矛盾正从“大模型竞赛”转向“数据价值重估”：上一轮AI+医疗产业主要核心矛盾在于垂类模型的引入与开发，医疗企业下场采购算力并与大模型企业合作或投入资本开支借助开源模型进行自研大模型的开发，而这并非 　　传统医疗企业的强项。随着AI平权时代的开启，AI医疗的核心矛盾正在从“大模型+算力的军备竞赛”转向“数据价值重估”。医疗行业作为具有高壁垒的垂类行业，具有高质量数据、稀缺性应用场景、掌握多模态融合数据的赛道与企业将有望获得跃迁式增长。 　　3、产业趋势明确，Tempus AI已先行兑现“数据价值重估”逻辑，映射逻辑清晰：美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。Tempus AI基于海量的数据库，通过数据驱动聚焦精准医疗的全套方案，包括提供基因组学诊断、向药企提供数据与 　　药物研发工具、AI临床试验匹配（Tempus Time）、AI为医院和医生提供临床决策支持和患者治疗方案（Tempus Next）、AI个人健康管理（Tempus Olivia）等。美股AI医疗龙头Tempus AI持续上涨，点燃全球对AI医疗的热潮。 　　4、公募基金在AI医疗领域持仓占比跌至18年以来历史相对低点，筹码结构较好：2024Q4公募基金重仓总市值29579亿元，医药（申万）一级行业的基金重仓总市值2538亿元，占比自2024Q1的13.6%调整至8.6%，公募持仓占比再创18年以来新低。 　　5、投资建议：建议重点关注具有高质量数据、稀缺性应用场景和多模态融合数据的相关方向，如AI+健康管理、AI+检测诊断诊疗、AI+医生数字平台、AI+医疗信息化，以及AI+药物研发的相关公司。 　　风险提示：技术研发进度不及预期；项目推广落地速度不及预期；下游部分需求落地不及预期

　　2025年作为“十四五”规划最后一年，也是“能耗双控”收官之年。本篇报告延续了我们双碳专题研究历篇报告内容，旨在讨论和收集由“能耗双控”向“碳排放双控”过度后，碳排放控制的制度和流程。依据截止到2025年2月已发布的政策文件，梳理关于“碳排放双控”，碳排放体系建设，碳排放的核算、核查，碳排放权交易，碳排放配合分配和清缴，碳足迹等政策内容和实施流程。我们认为，2025年作为“能耗双控”向“碳排放双控”的重要收官之年，为迎接实现“2030年碳达峰”重要五年规划的“十五五规划”，更多的目光需要聚焦于碳排放制度建设中，更完善的制度体系有望在未来两年时间实现补充。 　　从“十四五”迈入“十五五”，由“能耗”向“碳排”转变 　　2024年11月8日《中华人民共和国能源法》通过，法规规定“国家建立能源消耗总量和强度双控向碳排放总量和强度双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。”国务院印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，也明确“建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系。”而国务院2021年印发的《2030年前碳达峰行动方案》中，针对2025年和2030年主要目标有明确变化：《碳达峰行动方案》在关于“十五五”目标要求中，未对单位国内生产总值能耗进行要求，总目标是单位二氧化碳排放强度相较2005年下降65%以上，以及2030年前碳达峰。各项国家政策文件均指向了由“十四五”向“十五五”的转变中，节能减排工作将有“能耗”向“碳排放”控制转变。 　　碳排放制度建设进行时，《碳排放双控体系工作方案》明确了制度方向国务院2024年7月发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，根据《工作方案》要求，未来制度建设重点关注如下几方面：1、碳排放总量和强度指标制定；2、建立考核评价制度（包括双控指标评价、预算管理编制等）；3、完善碳排放核算机制；4、建立行业碳排放预警机制；5、制定、健全重点行业、单位碳排放管理办法；6、完善碳排放权交易、调控机制；7、从投资项目审查、环境影响评价等方面完善制度；8、建立碳足迹、碳标识等制度、标准。我们认为，依照《工作方案》要求，未来各项碳排放政策有望加快完善。 　　各项制度流程机制已建立，行业细则有望逐步补充 　　正文中，我们根据国家近年来颁布的各项政策法规，梳理了关于“碳排放双控”目标，碳排放体系建设，碳排放的核算、核查，碳排放权交易，碳排放配合分配和清缴，碳足迹等各个方面现有制度和流程，以上各个流程共同构成了我国碳排放控制体系。我们认为，顶层框架建立完成后，未来各个行业有望加速行业细则的建立和补充。 　　风险提示：企业政策执行不到位风险；行业标准建设时间和内容不确定性；试行政策细则补充和调整不确定性。

　　上周指25年2月17-23日（下同），本周指25年2月24日-3月2日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　2月24日，生态环境部召开2月例行新闻发布会，生态环境部新闻发言人裴晓菲 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 科技赋能与战略转型驱动增长 仙乐健康通过引入DeepSeek大模型，旨在全面提升研发效率和配方设计精准度，实现智能化升级。同时，公司积极响应全球老龄化趋势，成立抗衰研究院，抢先布局高增长的抗衰市场，以科研创新为核心，强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 市场拓展与盈利能力展望 尽管BF业务短期内对公司盈利造成影响，但通过内部整合与业务调整，预计2025年将实现减亏。公司还通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励计划，多维度激发增长潜力。结合分部估值法和积极的财务预测，公司基本面有望企稳回升，未来收入和归母净利润预计将持续增长。 主要内容 智能研发升级：DeepSeek大模型赋能 智能配方设计系统构建 仙乐健康已于2025年2月19日完成DeepSeek大模型的接入，旨在打造智能配方设计系统。 该系统将助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而显著提升整体研发效率。 公司依托数千个配方经验构建关键知识库，并在此基础上开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计尝试。 预计DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，并强化公司服务全球头部客户的能力。 战略布局抗衰市场：成立抗衰研究院 抗衰市场潜力与公司策略 仙乐健康于2025年2月19日在博鳌健康食品科学大会上宣布成立抗衰研究院，以“科研创新+产业转化”为核心。 未来抗衰研究院第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。 目前全球抗衰市场规模已超过2200亿美元，随着全球老龄化进程的加深，市场需求预计将加速释放。 公司提前布局抗衰赛道，有助于建立技术壁垒，进一步强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 盈利能力与估值分析 BF业务影响与减亏预期 BF业务短期亏损对公司盈利水平具有一定影响。 公司正通过整合协同以及业务调整，预计2025年BF业务有望进一步减亏。 分部估值法评估 采用分部估值法对公司进行合理估值： 主业估值： 采用可比估值法，基于2023年第四季度至2024年第三季度剔除BF影响后公司主业净利润约4.4亿元。参考可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元。 BF业务估值： 采用成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。 综合分部估值法，公司总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。 财务预测与投资建议 积极举措与基本面改善 公司近期积极推出一系列举措： 2024年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道。 2025年1月推出2025年限制性股票激励计划（草案），旨在激活内部员工积极性。 随着公司2025年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，以及中国区销售团队组织结构升级，公司基本面有望企稳回升。 盈利预测与估值 预计2024-2026年公司营业收入将分别同比增长18%、14%、12%，达到42亿元、48亿元和54亿元。 归属于母公司净利润将分别同比增长18%、20%、21%，达到3.3亿元、4.0亿元和4.8亿元。 对应市盈率（PE）分别为19X、16X和13X。 维持“买入”评级。 风险提示 市场需求疲软。 新品市场接受度低。 汇率波动。 DeepSeek接入效果不及预期。 股权激励效果不及预期。 总结 仙乐健康正通过一系列前瞻性战略和运营优化，积极应对市场挑战并抓住增长机遇。公司接入DeepSeek大模型，标志着其在研发智能化和效率提升方面迈出关键一步，有望通过智能配方设计系统强化核心竞争力。同时，成立抗衰研究院，精准切入全球2200亿美元的抗衰市场，为公司未来增长开辟了广阔空间。尽管BF业务短期内对盈利有所影响，但预计2025年将实现减亏，且公司通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励，进一步巩固了增长基础。基于分部估值法，公司估值具备上行空间。预计未来三年，仙乐健康将实现稳健的营收和净利润增长，基本面有望持续向好。