上周指25年2月17-23日（下同），本周指25年2月24日-3月2日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　2月24日，生态环境部召开2月例行新闻发布会，生态环境部新闻发言人裴晓菲 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 科技赋能与战略转型驱动增长 仙乐健康通过引入DeepSeek大模型，旨在全面提升研发效率和配方设计精准度，实现智能化升级。同时，公司积极响应全球老龄化趋势，成立抗衰研究院，抢先布局高增长的抗衰市场，以科研创新为核心，强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 市场拓展与盈利能力展望 尽管BF业务短期内对公司盈利造成影响，但通过内部整合与业务调整，预计2025年将实现减亏。公司还通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励计划，多维度激发增长潜力。结合分部估值法和积极的财务预测，公司基本面有望企稳回升，未来收入和归母净利润预计将持续增长。 主要内容 智能研发升级：DeepSeek大模型赋能 智能配方设计系统构建 仙乐健康已于2025年2月19日完成DeepSeek大模型的接入，旨在打造智能配方设计系统。 该系统将助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而显著提升整体研发效率。 公司依托数千个配方经验构建关键知识库，并在此基础上开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计尝试。 预计DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，并强化公司服务全球头部客户的能力。 战略布局抗衰市场：成立抗衰研究院 抗衰市场潜力与公司策略 仙乐健康于2025年2月19日在博鳌健康食品科学大会上宣布成立抗衰研究院，以“科研创新+产业转化”为核心。 未来抗衰研究院第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。 目前全球抗衰市场规模已超过2200亿美元，随着全球老龄化进程的加深，市场需求预计将加速释放。 公司提前布局抗衰赛道，有助于建立技术壁垒，进一步强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 盈利能力与估值分析 BF业务影响与减亏预期 BF业务短期亏损对公司盈利水平具有一定影响。 公司正通过整合协同以及业务调整，预计2025年BF业务有望进一步减亏。 分部估值法评估 采用分部估值法对公司进行合理估值： 主业估值： 采用可比估值法，基于2023年第四季度至2024年第三季度剔除BF影响后公司主业净利润约4.4亿元。参考可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元。 BF业务估值： 采用成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。 综合分部估值法，公司总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。 财务预测与投资建议 积极举措与基本面改善 公司近期积极推出一系列举措： 2024年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道。 2025年1月推出2025年限制性股票激励计划（草案），旨在激活内部员工积极性。 随着公司2025年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，以及中国区销售团队组织结构升级，公司基本面有望企稳回升。 盈利预测与估值 预计2024-2026年公司营业收入将分别同比增长18%、14%、12%，达到42亿元、48亿元和54亿元。 归属于母公司净利润将分别同比增长18%、20%、21%，达到3.3亿元、4.0亿元和4.8亿元。 对应市盈率（PE）分别为19X、16X和13X。 维持“买入”评级。 风险提示 市场需求疲软。 新品市场接受度低。 汇率波动。 DeepSeek接入效果不及预期。 股权激励效果不及预期。 总结 仙乐健康正通过一系列前瞻性战略和运营优化，积极应对市场挑战并抓住增长机遇。公司接入DeepSeek大模型，标志着其在研发智能化和效率提升方面迈出关键一步，有望通过智能配方设计系统强化核心竞争力。同时，成立抗衰研究院，精准切入全球2200亿美元的抗衰市场，为公司未来增长开辟了广阔空间。尽管BF业务短期内对盈利有所影响，但预计2025年将实现减亏，且公司通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励，进一步巩固了增长基础。基于分部估值法，公司估值具备上行空间。预计未来三年，仙乐健康将实现稳健的营收和净利润增长，基本面有望持续向好。

　　我们认为站在当前时点，中国创新药行业的产业趋势已较为明确并迅速加强。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药有望共享全球1.6万亿美金（2023年数据）药品销售市场，中国创新药所占的份额、体量值得期待。 　　为什么是创新药？ 　　从行业发展来看，我们认为现在是两个商业变现模式的叠加共振，高速增长的业绩叠加BIC潜力的产品输出。一个是创新品种在中国获批上市，带来收入以及利润；一个是创新能力加强，BIC潜力管线海外权益授出带来收入以及利润。 　　为什么是现在？ 　　从节奏来看，我们认为两个逻辑都处在加强阶段。 　　1）产品上市销售的商业逻辑兑现在25年有望加速。创新药板块或处在商业模式跑通，迎接行业全面盈利的阶段。以A股创新药公司为例，整体合计收入增长从2023年开始加速（YOY+51%），2024-2026年收入增速有望维持在25~40%区间。更为重要的是，随着收入体量增大，经营杠杆显著提升，减亏大幅加速，2023-2025E的整体归母净利润减亏幅度是34%，42%，87%（wind一致预期）。 　　2）BIC潜力在研品种的海外权益授出的商业逻辑也处在迅速加强的阶段，已经形成了中国创新药公司分享全球市场的基础。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药共享全球1.6万亿美金（2023年数据）的份额、体量值得期待。2024年，在美国大型制药公司预付款超过5000万美元的交易中，30%涉及中国公司或中国研发资产，而五年前这一比例几乎为零。中国具有相当大的成本与效率优势，中国早期临床试验成本仅为美国的1/3，且患者入组速度快，使得美国公司倾向于在中国完成概念验证（POC）后，再将资产引入美国进行后期开发。根据Insight数据库，2024年中国药企全年交易总金额累计约635亿美金。这背后其实反应了在2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》文件发布后，全行业经历了从粗放发展到聚焦全球BIC，FIC开发策略的转变，也促进了成果的集中释放。 　　我们建议沿多条主线关注 　　（1）全球大单品：百济神州，科伦博泰（H)，康方生物（H），百利天恒 　　（2）全球产品BIC潜力：益方生物，泽璟制药，歌礼制药（H），科济药业（H），再鼎医药（H）、和黄医药（H），来凯医药（H）、和誉（H）、复宏汉霖（H）、基石药业（H） 　　（3）中国大单品：艾力斯，信达生物（H），云顶新耀（H），翰森制药（H）、奥赛康、恒瑞医药、贝达药业，华领医药（H） 　　（4）资产价值：和铂医药，和誉（H） 　　风险提示：研发进展不及预期、BD进展不及预期，政策支持不及预期

中心思想 核心竞争力与市场定位 和铂医药（02142）作为一家专注于免疫及肿瘤领域创新药研发及商业化的全球化生物制药企业，凭借其稀缺的Harbour Mice®全人源抗体开发平台，铸就了全球领先的创新引擎。该平台能够产生经典的双重链双轻链（H2L2）形式及仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体，尤其HCAb平台是全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台中唯一对外可及的，彰显其独特的市场价值和技术稀缺性。公司通过自研、合作及BD（商务拓展）三重奏模式，高效推进管线，并与全球顶级药企建立广泛合作，持续产出高潜力分子。 财务表现与投资前景 公司主营收入从2018年的0.1亿元人民币大幅增长至2023年的6.34亿元人民币，并于2023年实现净利润转正，成为港股18A企业中少数盈利的企业，截至2024年H1在手现金充沛达13亿元人民币。基于其强大的研发实力、高效的管线推进（如巴托利单抗HBM9161已递交BLA，HBM9378进入II期临床并达成9.7亿美元授权交易）以及成功的BD策略，公司预计2024-2026年营业总收入将持续增长。天风证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为12.07港元，反映了市场对其稀缺平台价值和未来增长潜力的认可。 主要内容 创新驱动：稀缺抗体平台与高效管线 抗体平台全球新，自研合作双驱发展 十载沐风栉雨，打造全球抗体创新引擎： 和铂医药成立于2016年，专注于自免及肿瘤创新药研发与商业化。公司收入从2018年的0.1亿元人民币增长至2023年的6.34亿元人民币，2023年归母净利润转正至1.61亿元人民币，预计2024年净利润介于730万元至2200万元人民币。收入主要来源于分子许可费、研究服务费及技术许可费，其中研究服务费在2023年同比增长300%，2024年H1同比增长167.4%。 核心管理层科学家出身，产业背景深厚： 公司高管团队多为科学家出身，拥有深厚的产业背景和丰富的药物研发经验，如创始人王劲松博士和首席科学官戎一平博士。公司股权结构稳定，主要股东包括Advantech Capital、君联资本等，并于2025年1月公告拟回购股份，显示对未来发展的信心。 和铂医药打造全球领先的全人源抗体创新引擎 Harbour Mice抗体平台全面赋能抗体+研发： 和铂医药自有的Harbour Mice®平台可产生H2L2和HCAb形式的全人源单克隆抗体。HCAb平台能制造“仅重链”抗体，适用于mRNA、纳米抗体、双特异性/多特异性抗体、细胞疗法及ADC等多种形式。公司还自主开发了HBICE®平台，专注于生成基于HCAb的免疫细胞衔接器双特异性抗体，以实现传统疗法难以达到的抗肿瘤效果。 全人源仅重链平台价值稀缺： 全人源单克隆抗体平台具有低免疫原性和高安全性优势。和铂医药的H2L2和HCAb平台属于第二代转基因小鼠技术，能产生更强免疫反应和更高亲和力抗体。目前全球仅有三个获认可的全人源仅重链抗体平台，和铂医药的HCAb平台是其中唯一对外可及的，其稀缺性体现在类似平台如Teneobio（被安进25亿美元收购）和Kymab（被赛诺菲11亿美元预付款+3.5亿美元里程碑收购）的高价值交易中。 聚焦自免肿瘤，管线推进高效步入收获期 自免：HBM9161 已递交BLA，HBM 9378 进入II期临床： 公司拥有超过10种专注于免疫及肿瘤领域的候选药物。 HBM9161：治疗重症肌无力实力不俗，已递交BLA： 巴托利单抗（HBM9161）是全人源抗FcRn单克隆抗体，从HanAll Biopharma引进，并授权给石药集团恩必普药业在大中华区开发、生产和商业化。2024年7月，HBM9161治疗gMG的BLA获NMPA受理。其III期临床结果显示，在治疗重症肌无力方面具有显著的有效性和安全性优势，快速起效并持续改善患者症状。全球已有两款FcRn单抗上市（艾加莫德、Rozanolixizumab），艾加莫德2023年销售额达11.9亿美元，显示该靶点市场潜力巨大。 HBM 9378：TSLP靶点潜在BIC，NewCo落地临床快速推进： HBM9378/SKB378是和铂医药与科伦博泰联合开发的TSLP靶点全人源单克隆抗体，已在中国完成中重度哮喘I期临床，II期临床即将开启。TSLP是2型免疫反应的关键介质，在哮喘、特应性皮炎等过敏性疾病中发挥重要作用。全球唯一获批上市的TSLP药物Tezspire销售额快速增长，2024年达12亿美元。2025年1月，和铂医药将HBM9378授权给Windward Bio，总交易额达9.7亿美元，HBM9378在免疫原性、生物利用度和半衰期方面优于同靶点产品。 肿瘤：与MNC达成多项授权合作，普鲁苏拜单抗助力下一代抗CTLA-4治疗： 公司肿瘤管线丰富，包括免疫单抗、双特异性免疫细胞衔接器、偶联药物等。普鲁苏拜单抗（HBM4003）是首个通过HCAb平台自主开发的抗CTLA-4全人源仅重链抗体，具有增强T调节性细胞清除和优化药代动力学等特性，有望提高安全性并提升选择性瘤内Treg细胞清除潜力。HBM4003已在全球开展多种实体瘤的临床开发，联用替雷利珠单抗在末线MSS CRC中显示优良疗效。 诺纳生物：赋能全球的抗体开发生态： 2022年成立的诺纳生物，作为和铂医药的全资子公司，致力于为全球科研院所、生物技术初创企业及大型生物制药公司提供从Idea到IND申报的全过程抗体开发解决方案，利用Harbour Mice®平台优势，提供抗原制备、动物免疫、单B细胞筛选、先导抗体生成、工程化改造、可开发性评估和药理学评估等服务。 战略合作：BD模式与全球化布局 BD交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发： 和铂医药依托Harbour Mice®平台，持续产出高潜力分子，与全球主要制药企业和创新型药物公司建立了广泛且频繁的合作关系，BD数量及金额均处于行业前列。截至2025年2月，公司已与十余家国内外知名药企在ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发。例如，HBM9033（MSLN ADC）以超过10亿美元授权给辉瑞；HBM7022（CLDN18.2/CD3 TCE双特异性抗体）以3.5亿美元授权给阿斯利康；诺纳生物的临床前单抗项目以超过6亿美元授权给阿斯利康，彰显了其平台价值和国际认可度。 盈利预测与估值： 盈利预测及关键假设： 基于分子授权业务的快速增长（HBM9378与Windward Bio的9.7亿美元授权），诺纳生物技术平台服务业务的持续拓展，以及HBM9378和HBM9161的临床进展和商业化预期，公司预计2024-2026年营业总收入分别为2.60/4.17/5.66亿元人民币（不考虑新增其他分子授权）。 估值与投资评级： 公司作为一家处于临床开发阶段的全球创新药公司，其全人源仅重链平台价值稀缺，对标Teneobio等抗体开发平台（25亿美元收购价格）。采用DCF模型，纳入诺纳生物和和铂医药两款产品HBM9378和HBM9161的全球收入，WACC取11.08%，永续增长率取1.50%，目标市值为85.92亿元人民币，对应股价为11.22元人民币（12.07元港币）。天风证券首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示： 研发风险（技术变革、竞品出现）、商务拓展风险（订单需求波动）、相关测算存在主观假设风险。 总结 和铂医药凭借其全球领先且稀缺的Harbour Mice®全人源抗体平台，在免疫及肿瘤创新药领域展现出强大的研发实力和市场潜力。公司通过自研、合作与BD的多元化发展模式，不仅实现了营收的显著增长和净利润的转正，更成功推动了多款重磅管线进入关键临床阶段，并与全球顶级药企达成多项高价值合作。巴托利单抗（HBM9161）治疗重症肌无力已递交BLA，HBM9378（TSLP靶点）进入II期临床并获得巨额海外授权，普鲁苏拜单抗（HBM4003）在肿瘤领域也取得积极进展。诺纳生物的成立进一步拓展了其技术赋能生态。鉴于其独特的平台价值、高效的管线推进、成功的商务拓展策略以及良好的财务表现，和铂医药被市场视为具有显著投资价值的创新生物制药企业，未来有望持续释放其创新潜能，实现业绩的进一步飞跃。

中心思想 2024年业绩表现强劲，增长动能显著 嘉必优公司2024年预计实现营业收入5.55亿元，同比增长25.06%；归母净利润约1.24亿元，同比增长35.25%；扣非归母净利润约1亿元，同比增长60.57%。业绩增长主要得益于国内外市场开拓的“双轮驱动”以及募投新产能的有效释放，显示出公司在市场扩张和生产效率提升方面的显著成效。 2025年战略布局AI+合成生物，赋能未来发展 公司正积极推进对上海欧易生物65%股权的收购，旨在结合欧易生物在多组学技术、大数据分析及人工智能方面的优势，进一步深化合成生物学技术应用。人工智能在菌种设计、产物作用机理研究及制造工艺优化等合成生物学全链条的应用，有望显著提升公司在产品差异化和降本增效方面的竞争力，为2025年及未来发展注入新动能。 主要内容 2024年：营收利润双增长，得益于新市场开拓+新产能释放 嘉必优公司2024年度业绩快报显示，公司预计实现总营收5.55亿元，同比大幅增长25.06%。归属于母公司股东的净利润预计达到1.24亿元，同比增长35.25%；扣除非经常性损益后的归母净利润预计为1亿元，同比更是激增60.57%。这一显著增长主要归因于以下几个方面： 国内外市场双轮驱动： 国内业务受益于新国标红利的持续释放，市场需求旺盛；国际市场则通过大客户订单增加和客户结构优化，实现了业务的快速拓展。 募投新产能释放： 公司智能化产能项目建成投产，产能利用率得到有效提升，为满足市场需求和业绩增长提供了坚实保障。市场开拓与产能释放的协同作用，共同推动了公司2024年收入和利润的双重增长。 2025年：收购上海欧易推进中，AI+合成生物场景大有可为 展望2025年，嘉必优正积极布局“AI+合成生物”领域，并推进对上海欧易生物65%股权的收购项目。 AI赋能合成生物学： 公司认为人工智能在全球合成生物学发展中扮演着关键角色。AI可在以下方面发挥重要作用： 菌种设计与构建： 在代谢通路选择和基因重排设计中，AI能显著提升菌种构建的成功率和效率。 产物作用机理研究与功效挖掘： 通过AI的“干试验”为产品应用和配方设计提供方向性指导，提高“湿试验”验证功效的成功率，降低实验成本。 制造阶段： 基于大量生产数据，垂直领域AI可优化各项工艺指标，实现降本增效。 收购上海欧易生物： 欧易生物是一家以多组学技术与大数据分析技术为基础，为生命科学、医学、食品、化妆品等领域提供多层次多组学分析技术服务的公司。欧易生物已基于超过十万个科研项目的长期积累，借助人工智能、大数据、生物信息技术等自研搭建了大样本量、高准确性的生物信息数据库，具备丰富的数据分析经验和能力。通过此次收购，嘉必优有望结合欧易生物的数据分析经验和能力，在人工智能快速发展的背景下，进一步提升其合成生物技术的产品差异化竞争力。 盈利预测与投资建议 基于2024年度业绩快报，并考虑公司客户结构持续优化及盈利能力增强，天风证券更新了盈利预测（不考虑本次收购）： 营收预测： 预计2024-2026年公司营收分别为5.55亿元、7.04亿元和9.43亿元（前值：5.62/7.57/10.36亿元，本次下调）。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.24亿元、1.61亿元和2.09亿元（前值：1.17/1.53/2.02亿元，本次上调）。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 国际贸易风险。 收购项目进展不及预期。 快报数据仅为初步核算，具体财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年年报为准。 财务数据和估值 根据报告提供的财务数据和估值预测： 营业收入： 2024E为555.03百万元，2025E为704.49百万元，2026E为943.31百万元，年增长率分别为25.06%、26.93%、33.90%，呈现稳健增长态势。 归属母公司净利润： 2024E为123.58百万元，2025E为160.68百万元，2026E为208.96百万元，年增长率分别为35.24%、30.02%、30.05%，盈利能力持续增强。 毛利率： 预计从2024E的43.98%提升至2026E的46.53%。 市盈率(P/E)： 预计从2024E的30.58倍下降至2026E的18.08倍，显示估值吸引力提升。 ROE： 预计从2024E的7.96%提升至2026E的11.83%。 总结 嘉必优公司在2024年取得了显著的业绩增长，营收和利润均实现双位数增长，这主要得益于其国内外市场拓展策略的成功以及新产能的有效释放。展望2025年，公司正积极通过收购上海欧易生物，将人工智能与合成生物学深度融合，以期在菌种设计、产品研发和生产制造等环节实现技术突破和效率提升，进一步增强核心竞争力。尽管面临国际贸易和收购进展等风险，但基于其强劲的增长势头和前瞻性的战略布局，分析师维持了“买入”评级，并预计公司未来几年将保持营收和净利润的持续增长。

　　上周指25年2月10-16日（下同），本周指25年2月17-23日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　2月17日，工业和信息化部、发改委、能源局等八部门印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》。方案提出，面向中短时、长时电能存储等多时间尺度、多应用场景需求，加快新型储能本体技术多元化发展，提升新型储能产品及技术安全可靠性、经济可行性和能量转化效率。方案还明确，到2027年，我国新型储能制造业全链条国际竞争优势凸显，优势企业梯队进一步壮大，产业创新力和综合竞争力显著提升，实现高端化、智能化、绿色化发展。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌0.5%，为70.4美元/桶。 　　重点关注子行业：本周尿素/液体蛋氨酸/氨纶/醋酸/电石法PVC/橡胶/DMF价格分别上涨7.8%/5.4%/0.8%/0.8%/0.8%/0.6%/0.2%；TDI/纯MDI/聚合MDI/VE/乙二醇/烧碱价格分别下跌13.6%/2.1%/1.9%/1%/1%/0.1%；有机硅/轻质纯碱/重质纯碱/乙烯法PVC/粘胶长丝/粘胶短纤/钛白粉/固体蛋氨酸/VA价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+39.1%）、液氧（山东杭氧）（+20%）、硫磺（固体）（+17.2%）、二氧化碳（山东）（+16.6%）、煤焦油（江苏沙钢焦化）（+15%）。 　　尿素：本周尿素现货价格在快速上涨后窄幅回落。周初尿素期货大幅拉涨，带动现货市场成交氛围升温，尿素工厂顺势限量收单，下游拿货情绪被点燃，叠加春耕备肥启需求逐步释放，推动尿素价格上涨；而近两日随着期货价格走弱，下游对高价抵触心理渐显，市场实际成交重心下移。 　　环氧氯丙烷：本周环氧氯丙烷市场宽幅上调，市场货源供应缩减。周初阶段，下游对高位环氧氯丙烷采购持谨慎心态，市场刚需成交为主，而后供应缩减，市场观望氛围渐起，部分终端存备货操作，市场成交表现尚可。 　　精氨酸：据博亚和讯，本周五（2月21日）精氨酸（国产，25公斤/件，99%）价格为31元/千克，较上周同期价格上涨6.9%；主流企业本周报价稳定偏强，下游实际需求较为一般，预计价格稳定震荡运行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.12%，沪深300指数较上周上涨1%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.12个百分点，涨幅居于所有板块第7位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：改性塑料（+14.53%），膜材料（+14.06%），其他橡胶制品（+8.36%），炭黑（+7.45%），合成树脂（+6.91%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 全球镜片龙头地位稳固，XR业务开启新增长极 康耐特光学作为中国领先的树脂眼镜镜片制造商，在全球市场占据重要地位，2020年树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九。公司凭借全面的定制化服务能力、稳健的营收及利润增长，以及持续优化的产品结构和盈利能力，奠定了其在传统镜片行业的龙头地位。 创新驱动与战略布局，赋能未来业绩增长 公司通过持续的研发投入，推动产品向高折化、定制化方向发展，并创新C2M模式提升交付效率。同时，康耐特光学积极拓展XR（扩展现实）赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并引入歌尔股份作为战略投资者，有望凭借其在定制化车房生产方面的领先优势，抓住智能眼镜市场快速增长的红利，为公司业绩和估值打开新的成长空间。 主要内容 1. 引领全球树脂镜片市场，积极拓展XR行业 1.1 光学镜片专家，定制化、多元化发展 行业地位与全球布局： 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片制造商，以全面及定制化服务能力著称。2020年，公司树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九，是全球十大市场参与者中唯一一家总部设于中国的公司。产品远销全球80个国家和地区，包括中国、美国、日本、印度、澳大利亚、泰国、德国及巴西等地。 发展历程： 1996-2010年：夯实基础，进军国际。 1996年成立，开始标准化镜片生产销售；2006年设立江苏基地扩大产能；2010年旗天科技上市，同年Conant Lens成立进军美洲市场，开启国际化布局。 2011-2020年：加码定制化、高折射率产品，重组业务提升能力。 2011年开展定制镜片生产销售；2013年收购Asahi Optical在日本开展标准化生产；2017年医用树脂光学镜片获NSF认证；2018年完成树脂镜片制造业务重组，优化运营效率。 2021年至今：智能化与多元化发展。 2021年港交所上市；积极强化智能眼镜布局，与全球头部消费电子客户合作研发，并并购泰国土地建设XR产品配套镜片产线；歌尔股份入股强化产业协同。 1.2 股权结构集中、激励充分，歌尔入局强化XR产业协同 股权结构与实控人： 公司股权结构集中，创始人费铮翔先生为实控人，直接持有44.33%股份，拥有逾27年镜片行业经验。 歌尔股份战略入股： 2024年底，歌尔股份通过配售和收购增持公司股份，截至2025年1月16日，香港歌尔泰克有限公司（歌尔股份全资子公司）持有公司20.03%股份。此举彰显智能眼镜产业链对公司的认可，并有望强化XR产业协同。 股权激励计划： 2024年11月25日，公司发布股权激励计划，拟向155名员工授予总计1193万股限制性股份（占发行股本约2.8%），授予价格为每股4.58港元。绩效指标为2025/2026/2027年公司应占净利润增长率分别不少于21%/17%/15%，体现公司对未来经营的信心。 1.3 产品结构优化，盈利能力稳步提升 营收及利润稳健增长： 2018-2023年，公司营收从8.5亿元增至17.6亿元（复合年增长率CAGR为16%），归母净利润从0.8亿元提升至3.3亿元（CAGR为33%）。2024年预计归母净利润增长30%+，达到4.3亿元以上，主要得益于市场拓展、高附加值产品占比提高及融资结构优化。 产品结构优化： 标准化镜片： 2018-2023年收入从7.0亿元增至14.0亿元（CAGR 14.8%），营收占比保持在80%以上。其中，1.74高折射率镜片收入贡献逐年增加，2018-2020年从1.1亿元上升至1.6亿元，占标准化镜片总收入从16%提升至2021年前5个月的20.4%，有效拉动盈利能力。 定制镜片： 2018-2023年收入从1.4亿元增长至3.5亿元（CAGR 20.4%），增速高于标准化镜片，收入占比从16%提升至20%。2018-2024H1定制镜片毛利率从47%提升至60%，显著高于标准化镜片（24H1毛利率34%），主要因其量身定制和灵活的2C定价。 国内外市场双轮驱动： 国际市场： 2018-2023年外销收入从7.3亿元增长至11.8亿元（CAGR 10%）。2023年美洲/欧洲/亚洲（除中国）/大洋洲/非洲收入占比分别为23%/17%/21%/4%/1%，公司通过多种策略巩固国际客户合作关系。 国内市场： 2018-2023年内销收入从1.3亿元提升至5.8亿元（CAGR 36%），收入占比由15%提升至33%。公司持续加大中国市场销售资源投入，通过线上下营销渠道和视光中心建设推广自主品牌。 盈利能力提升： 2018-2024H1公司综合毛利率由30.6%提升至39.2%，归母净利率从9.2%提升至21.4%。主要原因包括产品结构优化、自动化设备降低生产成本以及财务状况改善（资本负债率由2020年的57%降至2023年的8.9%）。费用方面，销售费用率由7%降至6%，行政费用率由12%降至10%，财务费用率由1.1%降至0.5%，显示公司运营效率提升。 2. 镜片行业：需求日新月异，国牌顺势而为 2.1 市场规模增长稳健，本土品牌发展提速 中国镜片市场韧性增长： 根据艾瑞咨询，2023年中国眼镜零售市场规模约862亿元，同比增长10.9%，其中镜片零售额378亿元，同比增长11.2%，占眼镜零售市场43.9%。2019-2023年我国镜片行业CAGR约为5.5%，高于眼镜行业增速（1.8%），在全球公共卫生事件影响下仍保持增长韧性。预计2027年镜片行业市场规模将达535亿元，2023-2027年CAGR约为9.1%。 树脂镜片主导地位： 树脂镜片因其轻巧、不易碎的特点，自1970年代引入中国后逐渐主导市场。我国生产的树脂镜片约80%出口海外，产值及产量与国际贸易政策和全球市场需求高度相关。2015-2020年我国树脂镜片产值CAGR为1.8%，预计2020-2025年产值CAGR为3.2%。 行业格局分散，康耐特光学领先： 2020年中国约有1600家企业从事树脂眼镜镜片出口业务，其中65%为中间商。从产量/出口值看，2020年我国树脂镜片制造行业CR5为25%/29.5%，行业格局较为分散。康耐特光学以8.5%/7.3%的市场份额位列中国第一。在全球市场，2020年全球树脂镜片厂商CR10为34.1%，康耐特光学以0.4%的市场份额位列第九。 国产品牌加速替代： 国内镜片市场目前仍由蔡司、依视路等国际品牌主导高端市场。但随着国内工业制造水平提升和政策支持，万新镜片、明月镜片等本土品牌凭借性价比优势，在中端价格带加速抢占市场份额。康耐特光学也积极通过线上下渠道加大中国市场品牌拓展。 2.2 近视人群扩大、细分市场扩容，镜片行业有望量价齐升 配镜人群基数抬升与消费升级： 视力矫正需求增长： 2015-2020年全球屈光不正总人数从21亿增至24亿人，CAGR为2.4%，预计2020-2025年CAGR为2.1%。我国伴随老龄化（60岁以上人口比重持续上升）和青少年近视率高居不下（2022年达51.9%），催生渐进镜片、近视防控镜片等需求。 高端需求增长： 居民可支配收入增加带动全球市场对高端树脂镜片的需求，尤其在中国、印度及巴西等发展中国家。我国消费者对功能性镜片的需求有所提升。 政策加码、需求迭代，细分功能镜片贡献增长动能： 离焦眼镜： 近年来国家多次出台近视防控矫治、眼健康相关政策，提升青少年儿童视力保护关注度，离焦镜片市场认知度不断提升。 运动眼镜： 国家积极推广户外运动，居民体育锻炼比例提高，专业运动眼镜需求增长。 智能眼镜： 伴随AI功能迭代及大模型发展，智能眼镜有望成为AI技术的进阶硬件载体，兼具轻量、舒适和智能化的AI智能交互眼镜正逐步赢得消费者青睐。 3. 康耐特光学：产品渠道丰富，定制化车房生产优势领先 3.1 产品体系丰富，向高折化、定制化发展 产品线齐全，功能多样： 公司拥有齐全的产品网络，提供标准化及定制化镜片，涵盖不同折射率（1.499-1.74）、镜片设计（平光、单光、多焦点、渐进）及功能（偏光、光致变色、防蓝光、防刮、抗反光、防污）的树脂镜片产品组合。 研发创新实力领先： 公司持续投入技术研发，开发新产品并升级工艺。2018-2023年研发成本从0.35亿元增至0.70亿元，研发费用率由2018年的4.1%上升至2024H1的5.0%，高于竞争对手，显示其较强的自主创新能力。 产品结构高折化： 公司是少数几家能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，在高折射率镜片领域具有领先技术和生产能力。2018-2020年高折镜片（1.67、1.74）收入整体呈提升态势，满足消费者对轻薄镜片的需求。 创新C2M模式满足定制需求： 公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式进行定制化镜片生产，实现从订单录入、生产到产品到店的全过程互联网化。零售店客户将验光数据和镜架信息传输至公司远程验光仪，系统自动安排订单加工和匹配。C2M模式提升了下单和交付效率，并促进公司与终端用户建立直接联系，提高品牌知名度。定制镜片因其个性化参数和更高盈利能力，是公司重要的增长点。 3.2 供应链：原材料供应稳定，定制化车房生产，产能全球布局 原材料供应保障： 公司主要原材料为树脂单体、辅助材料等。与全球树脂单体主要供应商（2020年占据中国1.74单体材料99.9%市场份额）建立长期稳定合作关系，自2010年起签订框架供应协议，确保原材料供应稳定，保障产品组合日益丰富。 定制化车房生产优势： 公司自动化车房始建于2007年，采用国际先进的全自动设备和技术，实现镜片定制化智能生产，大幅提高加工精度和交付速度。目前车房日生产能力达20000片、成镜10000副，为定制镜片业务提供精准、高效、全面的保障。 全球产能布局： 公司在全球布局四大生产基地：中国上海基地（生产1.60、1.67折射率标准化及定制镜片）、江苏基地（生产1.499、1.56、1.74折射率标准化镜片及模具）、日本鲭江基地（生产1.67、1.74折射率标准化镜片），以及拟建设的泰国生产基地。 产能扩充与自动化： 公司持续开展产能提升和自动化建设项目，增加自动浇料机、自动合模机等设备，提升生产效率。截至2023年末，上海+江苏+日本三大基地年生产总量达1.8亿件，同比增长9.3%；2024H1生产总量达1亿件，同比增长21.4%。 泰国基地战略意义： 2024年公司拟购入泰国土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块自动化生产线，并收购第二块土地用于建设XR产品配套镜片产线。泰国基地预计可有效规避关税风险、加强国际客户合作粘性，并为标准及定制化镜片和XR镜片的后续发展提供产能基础。 3.3 客户渠道布局深入 主要客户合作稳定： 公司已在多个国家建立成熟客户体系，与主要客户形成长期稳定合作关系，得益于其行业经验、技术专长、稳定优质产品供应以及在产品开发、采购、质量控制和物流管理方面的能力。2018-2023年前五大客户收入占比维持在30%左右并呈下降趋势，有助于分散单一客户风险。 国内市场渠道拓展与自主品牌发展： 公司逐步与中国眼镜店及眼科诊所等零售商建立业务关系，缩短触达终端用户路径，提升产品毛利率和品牌建设能力。2018年至2021年前五个月，零售商收入占比由17.1%上升至19.5%，自有品牌收入占比由47.5%上升至51.8%。公司积极探索国内营销和分销渠道，线上通过自媒体、网商平台推广，线下参与展销会、学术会议，与医院合作成立视光中心，并强化国内营销团队覆盖各省市终端渠道。 4. 进军XR赛道，联合歌尔开启智能眼镜新篇章 智能眼镜作为AI+AR应用载体： 伴随全球AI大模型发展，智能眼镜有望成为AI+AR应用落地的最佳硬件载体，因其最靠近人体三大重要感官（嘴巴、眼睛和耳朵）。 市场发展态势： 智能眼镜仍处于探索期，但Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功发售验证了其落地可能性。国内AI智能眼镜市场呈现百花齐放态势，主要参与者包括创新型科技公司、互联网及电子大厂以及传统眼镜厂商。Wellsenn XR预测，2025年起AI智能眼镜将在传统眼镜销量稳定增长背景下快速渗透。 定制光学配件的重要性： 智能眼镜落地至关重要的一环是定制光学配件。带屈光度矫正度数的AR/VR光学元件可有效降低产品重量、提升用户体验，但对镜片制造商的产品精度、生产能力、生产工艺提出多维度要求。 康耐特XR业务进展： 公司较早成立XR研发服务中心，从技术端和市场端为潜在精密光学业务提供支撑。 2024年9月，公司与跨国消费电子企业签署产品供应框架协议并获得正式订单，为其提供个性化客制化镜片。 2024年12月，公司宣布与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利，已收到研发费用和小试订单款项。 公司拟在泰国收购土地，用于建造自动化生产线，以供XR产品配套镜片的生产和加工。 歌尔入局重磅背书： 歌尔股份作为全球领先的声学、光学和精密制造企业，在XR设备研发和生产方面经验丰富。其入股不仅为康耐特XR业务提供资金支持，更带来技术和资源协同效应，助力公司更快进军XR市场。 康耐特XR业务前景： 作为具备定制化车房生产能力的树脂镜片龙头厂商，康耐特具备研发及生产XR镜片的产业基础。采购订单稳步推进、歌尔巨头入股均彰显产业链对其研发实力的认可。公司产业先发优势显著，研发成果显著，有望享受智能眼镜快速成长红利，打开业绩及估值成长空间。 5. 盈利预测及投资评级 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为20.70/24.02/27.68亿元，增速分别为17.62%/16.08%/15.23%。毛利率预计分别为37.8%/38.4%/38.9%。 国内收入： 预计2024-2026年分别同比增长23%/22%/21%至7.1/8.6/10.4亿元，得益于国内营销和分销渠道的积极拓展。 海外收入： 预计2024-2026年分别同比增长15%/13%/12%至13.6/15.4/17.2亿元，受益于全球客户覆盖和XR业务的未来增长。 利润预测： 伴随镜片种类多元化、高附加值产品占比提高，毛利率有望持续提升；自动化产线提高生产效率，融资结构优化降低财务费用。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比增长32%/25%/23%，对应PE分别为30/24/20X。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级。采用相对估值法，选取明月镜片、博士眼镜、永新光学、舜宇光学科技作为可比公司，2025年可比公司平均PE为45X。考虑公司主业稳健、定制化生产领先、XR业务增量空间广阔，给予2025年40-45XPE，以汇率0.93计算，公司对应目标价48-54港元/股。 6. 风险提示 国内外宏观环境波动风险： 镜片行业需求与宏观经济、居民收入高度相关，宏观环境波动可能影响功能性镜片需求和换镜周期。 国内渠道拓展不及预期风险： 若国内市场及渠道拓展（线上下营销、视光中心建设）不及预期，可能影响公司收入及利润增长。 原材料价格波动风险： 镜片主要原材料为树脂单体，若主要供应商供应变化或价格波动，可能影响公司盈利。 XR进展不及预期风险： XR业务是公司后续增长空间，若项目进展滞后、延期或合作客户出现变化，可能影响公司增长动力。 估值体系差异风险： 选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 总结 本报告深入分析了康耐特光学作为全球领先树脂镜片制造商的市场地位、经营状况及未来增长潜力。公司凭借其在中国树脂镜片市场的龙头地位和全球第九的收入排名，展现出稳健的营收和利润增长。通过持续的研发投入，公司成功优化产品结构，向高折化和定制化方向发展，并创新C2M模式以提升市场竞争力。 在行业层面，中国镜片市场展现出强劲的增长韧性，本土品牌加速替代国际品牌，同时近视人群扩大和细分市场（如离焦眼镜、运动眼镜、智能眼镜）扩容为行业带来量价齐升的机遇。康耐特光学凭借其丰富的产品体系、领先的定制化车房生产优势以及全球化的产能布局，能够有效抓住这些市场机遇。 尤其值得关注的是，公司积极布局XR赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并获得歌尔股份的战略入股，这为其在智能眼镜这一新兴领域的发展提供了强大的技术和资金支持。报告预计公司未来盈利能力将持续提升，并给予“买入”评级，目标价48-54港元/股，充分肯定了其在传统主业的稳健经营和在XR新业务领域的广阔增长空间。同时，报告也提示了宏观环境、渠道拓展、原材料价格、XR进展及估值体系差异等潜在风险。

　　上周指25年2月3日-9日（下同），本周指25年2月10日-16日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　欧盟气候政策负责人2月6日表示，欧盟委员会可能考虑免除其即将实施的碳边境税（CBAM）涵盖的80%的公司，其分析发现，CBAM涵盖的排放中，近97%是由该计划涵盖的20%的公司产生的。该措施将免除受影响的20万家企业中的最多18万家，欧洲公司在CBAM的试运行期间抱怨了复杂的和昂贵的表格填写过程，该机制旨在保护欧盟的重工业。CBAM将从2026年1月1日开始对进口水泥、钢铁、铝、化肥、电力和氢六类产品中隐含的二氧化碳排放征收费用。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌0.4%，为70.74美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VA/有机硅/尿素/固体蛋氨酸/TDI/橡胶/DMF/烧碱/液体蛋氨酸/乙二醇/VE/电石法PVC价格分别上涨6.7%/5.5%/3.8%/2.4%/1.4%/1.2%/1.2%/0.8%/0.6%/0.4%/0.4%/0.1%；轻质纯碱/重质纯碱/醋酸/聚合MDI价格分别下跌23.3%/3.3%/1.8%/0.3%；乙烯法PVC/粘胶长丝/氨纶/粘胶短纤/钛白粉/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+20%）、丙酮（+8.7%）、乙烷（+8.3%）、炭黑（+8%）、维生素A:进口（+6.7%）。 　　有机硅：本周有机硅市场大幅拉涨，目前市场DMC主流报价在13400-13800元/吨；生胶主流报价为14500元/吨；107胶主流报价为13800元/吨。下游企业在买涨不买跌的情绪加持下下单情况比预想中要积极，整个有机硅市场逐渐进入一个良性循环的局面，对后市挺价有一定推动作用。 　　维生素：VA：上半周，受厂家恢复报价提振，经销商市场行情偏强运行，主流成交价上涨至115元/公斤附近。但价格上涨之后，市场需求跟进不佳，加之有二线厂家低价接单，叠加业内交投信心不足，促使行情由强转弱。VE：上半周，DSM瑞士工厂停产事件影响仍在发酵，推动VE市场交投活跃度提升，贸易渠道价格上涨运行，主流成交价上涨至133-138元/公斤附近。但价格上涨之后，市场需求跟进不足。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨1.6%，沪深300指数较上周上涨1.19%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.41个百分点，涨幅居于所有板块第12位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：氯碱（+12.55%），膜材料（+4.96%），纺织化学制品（+3.35%），有机硅（+3%），涤纶（+2.95%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升.（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 全棉时代战略升级驱动业绩增长 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代品牌在2025年将通过全面升级的“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”四大战略，实现业务的稳健增长。公司将重点提升核心产品的创新力和竞争力，优化线上线下渠道布局，并加强品牌营销以提升市场势能。 核心品类爆发与会员价值深化 报告强调，奈丝公主卫生巾品类在2024年末展现出强劲的增长潜力，有望成为全棉时代的第一大爆品，公司将为此倾斜大量资源。同时，全棉时代持续增长的会员数量和高价值会员的复购率，显示出品牌强大的用户粘性，公司将继续深化会员运营，为品牌长期发展奠定基础。基于这些积极因素，分析师维持对稳健医疗的“买入”评级及盈利预测。 主要内容 2025年全棉时代战略部署 战略目标与核心方向 2025年，全棉时代将围绕“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”四大战略目标，全面提升竞争力。 产品策略 公司将持续稳固四大核心战略产品的创新能力和市场竞争力，确保产品优势。 渠道发展 电商渠道表现与展望： 2024年，全棉时代电商渠道增长表现优于线下，特别是抖音和传统电商平台增速领先全渠道。预计2025年将继续保持这一增长趋势，公司将充分发挥电商运营优势。 线下渠道精进与拓展： 2024年，线下门店同店销售实现全面增长。2025年，公司将继续精进线下运营，并计划新开约百家优质门店，以扩大市场覆盖。 品牌营销 公司提出“品牌向上”的营销策略，旨在通过更优质的内容创作和更精准的投放，引发用户共鸣，持续提升品牌势能。 奈丝公主品类爆发式增长与战略地位提升 市场机遇与快速响应 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，奈丝公主凭借其过硬的产品品质和稳健医疗安心洁净的生产环境，成功承接了市场流量红利。 2024年12月，奈丝公主在各大电商平台的市场排名显著提升，产品品质获得用户和零售商的广泛认可。 长期发展目标与市场潜力 公司中长期目标是，通过持续努力，使奈丝公主无论在线上还是线下，都成为中国排名前列的卫生巾品牌。 中国卫生巾市场规模高达1000亿元，头部品牌可实现几十亿规模，奈丝公主具备成为全棉时代第一大爆品的巨大潜力。 2025年资源倾斜 卫生巾被确立为2025年的重要战略品类，公司将倾斜资源投入，包括积极采购设备以扩大供应链产能、加大营销力度以及加强产品研发。 全棉时代会员体系的快速增长与深化运营 会员规模与活跃度 截至2024年末，全棉时代全渠道会员总量突破6000万，较上年末增长16%。 2024年全年，成交会员人数同比增长超过20%，反映了品牌受欢迎程度和产品喜爱度的提升。 高价值会员贡献 高价值会员的复购率超过40%，平均复购次数保持在四次以上，是品牌宝贵的资产。 2025年会员策略 公司将继续重视新会员的拉新工作，为品牌后续发展打好基础。 同时，将通过提供更优质的服务，增强高价值会员的粘性，鼓励他们参与品牌活动和新品体验，进一步巩固和加强与品牌的联系。 维持盈利预测与“买入”评级 盈利预测 分析师维持对稳健医疗的盈利预测，预计2024年至2026年归属于母公司净利润分别为8.1亿元、10.3亿元和12.7亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.4元、1.8元和2.2元。 市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级 基于公司稳健的发展战略和增长潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示潜在风险包括市场竞争激烈、核心高管流失以及发展不及预期。 总结 稳健医疗旗下全棉时代品牌在2025年将通过实施“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”的全面战略，实现可持续发展。奈丝公主卫生巾品类凭借其市场机遇和公司资源倾斜，有望成为新的增长引擎。同时，全棉时代庞大的会员基础和高价值会员的强劲复购率，为品牌提供了坚实的用户粘性。基于这些积极的市场表现和战略布局，分析师维持对稳健医疗的盈利预测和“买入”评级，但同时提示了市场竞争、高管流失和发展不及预期等潜在风险。

中心思想 REITs市场活跃度与发行创新高 本报告核心观点指出，中国公募REITs市场在近期表现出显著的活跃度和增长潜力。汇添富九州通医药REIT的成功发行，以1192倍的公众投资者认购倍数创下历史新高，标志着市场对优质基础设施资产的投资热情高涨。 REITs资产表现优于大盘且流动性增强 REITs整体市场表现强劲，中证REITs指数及REITs总指数均实现上涨，并跑赢同期沪深300、中证全债和南华商品指数。同时，市场流动性显著提升，总成交额和成交量环比大幅增长，其中园区基础设施类REITs成交最为活跃，显示出REITs作为大类资产配置的吸引力及其市场成熟度的提升。 主要内容 REITs市场概览与表现分析 流动性与估值趋势洞察 1. 行业动态 2025年2月12日晚，国内首单聚焦医药仓储物流领域的公募REIT——汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金完成公开发行。 该REIT募集资金总额达11.58亿元，有效认购倍数高达1192倍，创下公募REITs公众投资者认购倍数的历史新高，凸显了市场对特定优质基础设施资产的强烈需求。 2. 一级市场 截至2025年2月15日，中国上市REITs市场持续扩容，累计发行60只产品，发行规模已达到1646亿元。 市场扩容反映了基础设施REITs作为一种新型投资工具的日益成熟和被广泛接受。 3. 市场表现 本周市场概况（2025.2.10-2025.2.14）：REITs市场上行，中证REITs指数上涨1.77%，REITs总指数上涨1.44%，产权REITs指数上涨1.51%，经营权REITs指数上涨1.33%。 大类资产对比：REITs总指数表现优异，跑赢沪深300指数0.25个百分点，跑赢中证全债指数1.54个百分点，跑赢南华商品指数2.31个百分点。 个券表现：华安百联消费REIT（+6.69%）、中航京能光伏REIT（+6.68%）和嘉实京东仓储基础设施REIT（+5.55%）领涨；红土深圳安居REIT（-2.79%）、华夏北京保障房REIT（-2.69%）和招商基金蛇口租赁住房REIT（-2.56%）领跌。 细分类别历史表现：报告详细列出了园区基础设施、能源基础设施、仓储物流、保障性租赁住房、生态环保、交通基础设施和消费基础设施等各类REITs在不同时间周期（本周、20日、60日、250日、YTD、上市至今）的涨跌幅，显示出不同资产类型在不同市场环境下的差异化表现。例如，博时招商蛇口产业园REIT在250日涨幅高达56.85%，而华夏北京保障房REIT上市至今涨幅达到66.76%。 4. 相关性 与大类资产相关性： 近20日，中证REITs指数与股票指数（上证50、沪深300、中证1000）呈负相关，与中证全债、中证国债呈正相关，与中证公司债相关性较高（0.207）。 长期来看（近250日），REITs指数与股票指数的相关性转为微弱正相关，与债券指数（尤其是中证公司债，0.251）保持正相关。 产权REITs指数和经营权REITs指数与大类资产的相关性趋势与中证REITs指数相似，但经营权REITs指数与股票指数的负相关性在短期内更为显著。 REITs细分类别内部相关性： 近20日，产业园区REITs指数与仓储物流REITs指数（0.907）和交通基础设施REITs指数（0.852）表现出高度正相关。 整体而言，REITs细分类别内部相关性普遍较高，尤其是在短期内，表明不同类型的基础设施REITs在市场波动中存在一定的联动性。 5. 流动性 总体活跃度上升：本周REITs市场总体成交活跃度显著上升。 成交额：REITs总成交额（MA5）为8.31亿元，环比上周上升40.1%。其中，产权和经营权REITs成交额（MA5）分别为5.23亿元和3.08亿元，环比分别上升41.5%和37.6%。 细分类别成交额：园区基础设施类REITs本周MA5成交额最大，达2.24亿元，环比上升66.2%，占比26.9%。其他类别如交通基础设施（2亿元，+46.6%）和仓储物流（1.2亿元，+32.4%）也表现活跃。 成交量：REITs总成交量（MA5）为1.94亿份，环比上周上升38.2%。产权和经营权REITs成交量（MA5）分别为1.61亿份和0.44亿份，环比分别上升38.3%和40.5%。 细分类别成交量：园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，为0.77亿份，环比上升66.9%，占比37.1%。 6. 估值 报告提供了REITs中债估值收益率和P/NAV（市净率）图表，显示了当前估值水平相对于历史均值和标准差的位置。 中债估值收益率读数越大估值越低，当前值在历史均值附近波动。P/NAV也显示当前值在历史均值附近。 7. 风险提示 报告提示了REITs基础资产项目未来经营情况的不确定性。 募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况。 募集发行进度可能不及预期。 总结 本报告深入分析了近期中国公募REITs市场的表现与趋势。汇添富九州通医药REIT以创纪录的认购倍数成功发行，凸显了市场对优质基础设施资产的强烈投资需求和REITs市场的日益成熟。在市场表现方面，REITs指数整体上行，并显著跑赢股票、债券和商品等大类资产，展现出其作为资产配置工具的优越性。同时，REITs市场的流动性大幅提升，成交额和成交量均实现显著增长，其中园区基础设施类REITs表现尤为突出。尽管市场活跃度高涨，报告也专业地提示了基础资产经营不确定性、现金流预测偏差以及发行进度不及预期等潜在风险，建议投资者在享受市场红利的同时，审慎评估相关风险。