中心思想 业绩承压与业务亮点并存 嘉事堂2017年第二季度业绩增长略低于预期，主要受北京市“阳光招标采购”政策过渡期影响，导致药品加成取消后出现高进低销的利润损失。然而，公司医疗器械板块表现稳健，保持了强劲增长势头，成为业绩的重要支撑。 战略布局驱动未来增长 面对政策挑战，公司积极调整战略，通过扩大医药业务布局范围，特别是与四川省投资促进局签订战略合作协议，旨在参与公立医院改革，提供供应链增值服务，并创建中药材平台，以此寻找新的利润增长点，为未来发展奠定基础。 主要内容 2017年上半年业绩回顾与政策影响 2017年上半年，嘉事堂实现收入65.36亿元，同比增长27.84%；归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长28.67%。其中，第二季度实现收入35.05亿元，同比增长30.35%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.13%。第二季度业绩增速略低于预期，主要原因在于4月8日北京市“阳光招标采购”政策执行后，全市3600多家医疗机构取消药品加成，导致药品价格下降，医药流通企业面临高进低销的利润损失。若扣除定增计入管理费用的影响，预计上半年归母净利增速为27.03%，第二季度归母净利增速为23.15%。公司预计2017年1-9月归母净利润为1.7-2.21亿元，同比增速0%-30%。 核心业务板块表现及高值耗材前景 在各业务板块中，医疗器械板块表现突出，未受“阳光招标采购”影响，收入约39.95亿元，同比增长30.73%。药品配送业务收入约23亿元，同比增长28.49%，主要得益于GPO（药品集中采购）与基药配送业务的增长。零售业务出现负增长，收入为0.66亿元。医药物流收入为0.64亿元，同比增长31.74%。得益于北京“阳光招标采购”，公司配送品规已超过30000个，是北京地区配送品种最多的企业之一，预计将为公司药品纯销业务带来50%的增长，增量业务预计在下半年逐步体现。高值耗材业务发展迅速，2015年旗下16家高值耗材公司收入约39亿元，预计2016年收入达58-59亿元，净利润约3.0-3.1亿元。未来三年，高值耗材业务预计每年可实现20%的复合增速，预计到2019年收入将超过百亿。 区域战略扩张与医改机遇 公司积极扩大医药业务布局范围，参与医改以寻找新的利润增长点。2017年7月27日，公司与四川省投资促进局签订《战略合作框架协议》。合作内容包括：1) 在四川省内设立西南总部和建设物流中心，并参与公立医院改革，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务；2) 引入第三方控费企业，为四川地方政府提供一体化的医保控费方案；3) 创建中药材种植、收购及加工平台。该项目预计在5年内实现销售收入50亿元人民币。 盈利预测调整与投资评级 由于公司在6月下旬终止了对器械公司少数股权的收购，以及北京“阳光招标采购”过渡期对医院纯销业务利润产生影响（整体降价幅度约8.2%，医院纯销及GPO业务占公司收入的38%左右，预计对公司利润端影响约5%），天风证券下调了公司的盈利预测。预计2017-2019年EPS（每股收益）分别为1.20元、1.58元、1.95元（不考虑外延式增长）。根据行业估值水平，给予33倍PE，未来十二个月公司目标价为39.60元，评级为“持有”。主要风险提示包括高值耗材业务增长不及预期和市场竞争加剧。 财务数据与估值展望 根据天风证券研究所的财务预测，嘉事堂的营业收入预计将持续增长，2017E、2018E、2019E分别为144.09亿元、179.16亿元、219.52亿元，增长率分别为31.33%、24.34%、22.53%。归属于母公司净利润预计分别为3.02亿元、3.97亿元、4.87亿元，增长率分别为35.24%、31.58%、22.76%。EPS预计分别为1.20元、1.58元、1.95元。市盈率（P/E）预计从2017E的34.79倍下降至2019E的21.54倍。 总结 嘉事堂2017年第二季度业绩受北京“阳光招标采购”政策影响，增速略低于预期，但医疗器械业务保持稳健增长，高值耗材业务前景广阔。公司积极通过与四川省的战略合作，拓展区域布局并参与医改，以期寻找新的利润增长点。鉴于政策影响和收购终止，盈利预测有所下调，维持“持有”评级，目标价39.60元。公司未来增长将主要依赖于器械业务的持续扩张和新战略布局的逐步落地。

行业深度研究：医疗器械行业体外诊断行业系列深度研究（二）——检验流水线高岸深谷，中国企业小试牛刀 中心思想 检验流水线市场潜力巨大，国产企业迎来发展机遇。 本报告深入分析了检验流水线的行业概况、发展历程、市场容量和增长，尤其关注中国市场的潜力。报告指出，随着技术进步和市场需求的增长，检验流水线市场前景广阔，国产企业有望通过技术创新和市场策略，在竞争中占据一席之地。 生化免疫系统布局是关键，国产企业具备先发优势。 报告强调，生化免疫系统布局对于在流水线市场中占据优势至关重要。具备高速生化仪设备和相对成熟发光设备的国产企业，如迈瑞和安图，有望凭借先发优势，在市场竞争中脱颖而出。 国产流水线具备错位竞争优势，耗材市场潜力巨大。 报告分析了国产流水线的竞争优势，包括与高端化学发光单机错位竞争、带来巨大的耗材流量以及提升企业品牌形象。这些优势将助力国产企业在市场中站稳脚跟，实现可持续发展。 主要内容 1. 检验流水线：现代检验实验室自动化巨人 流水线的定义与功能： 流水线，即全自动实验室轨道连接系统（TLA），由样本前处理、分析和后处理三部分组成，主要功能是节省报告周转时间（TAT）、降低人力成本、减少错误和生物危害。 TTA与TLA的区别： TTA（Task Targeted Automation）主要实现功能性自动化模块，而TLA是完全自动化，实现高度自动化。 2. 经历半个多世纪的发展长河，流水线已经达到自动化巅峰年代 流水线的发展历程： 实验室自动化系统经历了自动化仪器、封闭系统、级联系统到TLA的四代发展。 全球市场格局： 欧美市场是早期主要市场，近年来金砖四国市场增长迅速。贝克曼、西门子和罗氏是主要品牌，占据市场主导地位。 3. 中国以综合型医院为检验主要依托，流水线市场潜力巨大 中国市场发展现状： 流水线于2009年进入中国，2012年开始迅速铺开，目前市场由外企垄断。 市场增长驱动因素： 随着分级诊疗的推进，二级及以上医院样本量增加，对流水线的需求不断增长。 4. 生化免疫系统布局完毕的企业，在流水线的角逐中占据先机 市场竞争格局： 国内市场主要客户群为医院，三级医院是主要市场。 国产企业发展机遇： 生化免疫级联是国产企业切入流水线市场的突破口，高速生化仪是关键。 5. 国产流水线在国内竞争格局中，凸显田忌赛马的产品优势 国产流水线的竞争优势： 与高端化学发光单机错位竞争、带来巨大的耗材流量、提升企业品牌形象。 未来发展趋势： 国产企业有望通过技术创新和市场策略，逐步占据市场份额，并最终走向成熟。 总结 本报告深入分析了检验流水线行业的发展现状、市场潜力以及竞争格局。报告指出，随着技术进步和市场需求的增长，检验流水线市场前景广阔，尤其是在中国市场，国产企业面临着巨大的发展机遇。报告强调，生化免疫系统布局是关键，具备高速生化仪设备和相对成熟发光设备的国产企业有望凭借先发优势，在市场竞争中脱颖而出。同时，国产流水线具备错位竞争优势，有望通过技术创新和市场策略，逐步占据市场份额，实现可持续发展。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩向好：** 牛磺酸价格维持高位，加上环氧乙烷业务和健美森减亏，预计公司明年利润将超过7.5亿元。 * **行业趋势乐观：** 供需缺口预计明年扩大到30%，主要受供给端产能收缩和需求端功能饮料及饲料需求增长的影响。 * **筹码结构稳固：** 上元资本持股稳定，限制性股票方案已完成，中长期股价上涨动力充足。 # 主要内容 ## 1. 业绩判断：牛磺酸价格高位带来的盈利能力提升 * **牛磺酸价格支撑业绩：** 牛磺酸短单价格维持在8美元/Kg以上，长单价格预计在6美元以上，为公司业绩提供坚实支撑。 * **多元业务助力增长：** 环氧乙烷业务和健美森减亏有望为公司带来额外的利润增长点，提升整体盈利能力。 ## 2. 行业趋势：供需缺口扩大支撑牛磺酸价格 * **供给端收缩：** 环保政策趋严可能导致富驰等企业产能收缩，加剧牛磺酸供给紧张。 * **需求端增长：** 功能饮料市场快速增长，以及饲料行业对抗生素的替代需求，将显著提升牛磺酸需求量。 ## 3. 筹码结构：稳定筹码提升上涨动力 * **上元资本持股稳定：** 上元资本持股成本与目前股价接近，且受减持新规限制，预计不会大幅减持，保持筹码稳定。 * **股权激励计划：** 公司已完成限制性股票方案，覆盖范围广，中长期来看，管理层有明确的股价上涨诉求。 ## 4. 盈利预测与估值 * **业绩预测：** 预计公司2018-19年业绩将分别达到7.5亿元和9.4亿元。 * **投资建议：** 维持6个月目标价42元，“买入”评级。 # 总结 本研究报告对永安药业进行了深入分析，认为公司在业绩、行业趋势和筹码结构三个方面均呈现向好态势。牛磺酸价格维持高位，供需缺口扩大，以及稳定的筹码结构和股权激励计划，共同支撑公司股价上涨。维持“买入”评级，建议投资者关注。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩回暖与增长动力**：康恩贝2017年中报业绩预告符合预期，营收虽因剥离珍诚医药有所下滑，但专注内生增长带动业绩逐步回暖，核心品种增速表现亮眼。 * **战略聚焦与未来展望**：公司战略上更加重视内生增长，聚焦核心品种，同时受益于新进医保目录品种的潜力，以及有效的成本控制，维持“买入”评级，并给出目标价8.39元。 # 主要内容 ## 中报业绩预告分析 * **业绩符合预期**：康恩贝2017年半年度业绩预告显示，营收23.40亿元，同比下降23.27%，净利润3.85亿元，同比增长25.34%，归母扣非净利润3.88亿元，同比增长32.35%。 * **营收下滑原因**：营收同比下滑主要是由于2016年末珍诚医药股权出让，不再纳入报表。若不考虑该因素，营收同比增长21.34%。 * **战略调整**：公司转让珍诚医药股权，轻装上阵聚焦核心业务发展。 ## 核心品种与大品牌战略 * **核心品种增长**：公司实行大品种战略，聚焦核心品种如金奥康、前列康和肠炎宁等。核心品种如肠炎宁系列、“金笛”复方鱼腥草合剂、“珍视明”系列产品、“康恩贝”三七药酒、银杏提取物、硫酸阿米卡星等重点产品销售收入同比均有50%以上增幅。 * **医保目录影响**：丹参川穹嗪注射液销售下滑，主因医保控费和两票制等政策的影响。公司共15个品种新进国家医保目录，包括肠炎宁颗粒、汉防己甲素片等重点品种，二线品种发展潜力大。 ## 财务分析与估值评级 * **财务费用减少**：上半年财务费用同比减少4136万元，同比减少61.32%，主因公司去年发行11亿5年期债券，借款利息同比减少。 * **盈利能力提升**：由于商业公司珍诚医药剥离，预计毛利率同比提升，销售费率和管理费率保持平稳。 * **估值与评级**：预计17-19年EPS分别为0.28、0.36和0.46，对应PE分别为24倍、19倍和15倍，考虑未来公司业绩快速增长，给予公司2017年30倍PE，目标价8.39元，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了康恩贝2017年中报业绩预告，指出公司业绩符合预期，并通过剥离珍诚医药、聚焦核心品种等战略实现了业绩回暖。核心品种的快速增长、新进医保目录品种的潜力以及有效的成本控制，为公司未来的发展奠定了基础。维持“买入”评级，并给出目标价8.39元，反映了对公司未来业绩增长的信心。

# 中心思想 * **口蹄疫市场苗的政策红利与市场空间**：报告认为，在市场化政策的推动下，口蹄疫市场苗的市场空间将翻倍增长。招标和先打后补政策的变革预计将在未来2-3年内促使口蹄疫市场规模增长100%，市场苗有巨大的增长潜力。 * **海利生物的市场竞争力与销售前景**：海利生物的口蹄疫市场苗具有抗原含量高的优势，配合试剂盒可进行野毒与疫苗毒的检测，产品上市后的销售情况值得期待。公司通过改善销售渠道和技术服务，有望在口蹄疫市场苗销售中取得突破，预计今年销售收入可能超过1亿元。 # 主要内容 ## 事件概述 海利生物发布口蹄疫新品，本报告是对该事件的跟踪分析。 ## 口蹄疫市场苗的市场前景 * **市场化政策带来的增长机遇**：在市场化政策趋势下，口蹄疫市场苗市场空间有望翻倍。预计招标和先打后补政策的变革将促使未来2-3年口蹄疫市场规模显著增长。 * **市场规模预测**：截至2016年，口蹄疫市场苗市场规模约为17亿元，预计未来2-3年将增长到40亿元。 ## 海利生物的竞争优势 * **产品优势**：海利生物的口蹄疫市场苗检测抗原含量高，疫苗纯净，不会产生3ABC抗体，能区分野毒与疫苗毒。疫苗批间差小，免疫保护早且保护时间长。 * **技术服务与渠道改善**：公司将在各省设定经销商，并由阿方担任技术总监，提供培训和技术服务指导。公司还计划派第二批人员去阿根廷学习。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计公司2017/18年净利润分别为1.4/2.3亿元，EPS为0.22/0.35元，建议重点关注。 * **风险提示**：需注意口蹄疫市场苗销售不达预期的风险。 ## 财务数据与估值 * **财务预测**：报告提供了2015年至2019年的详细财务数据预测，包括营业收入、净利润、每股收益等关键指标。 * **估值分析**：基于预测数据，报告给出了市盈率、市净率、市销率等估值指标，并与其他公司进行了对比。 # 总结 本报告对海利生物的口蹄疫新品发布会进行了跟踪分析，认为在市场化政策的推动下，口蹄疫市场苗市场空间巨大。海利生物凭借其产品优势和市场策略，有望在市场中占据重要地位。报告预测了公司未来的盈利情况，并给出了投资建议，同时也提示了相关风险。

中心思想 本报告的核心观点是：基因测序行业发展迅速，市场规模持续扩大，预计2020年全球市场规模将超过120亿美元，中国市场增速位居全球前列。行业上游主要被Illumina等国际巨头垄断，国内企业主要集中于中游服务端，少数企业开始布局上游制造端。无创产前基因检测（NIPT）是目前基因检测临床应用最广泛的领域，其增长将成就第一波龙头企业。未来基因测序行业的发展重点在于上游技术的突破、临床应用的拓展以及数据分析和解读能力的提升。 全球基因测序市场规模持续扩大，中国市场增速领先 全球基因测序市场规模持续扩大，2015年接近60亿美元，2016年超过60亿美元，预计2020年将超过120亿美元，年复合增长率达到17-19%。NGS（二代测序）市场增长尤为迅速，预计2020年将达到86亿美元，年复合增长率达21.3%。中国基因测序市场增速显著，2016年市场规模约为54-81亿元人民币，预计2020年将突破百亿元人民币，年复合增长率约为20-25%，位居全球前列。 Illumina引领行业发展，国内企业积极布局产业链 Illumina作为基因测序界的龙头企业，其股价在13年内增长了300倍，这与其持续的技术创新和市场布局密不可分。Illumina的成功主要源于其在科研市场的早期布局，以及后期的临床市场拓展。目前，Illumina的测序成本已远超摩尔定律，持续下降。国内企业主要集中在中游服务端，竞争激烈。少数企业开始布局上游制造端，如华大基因、贝瑞和康、达安基因、博奥生物等，通过自主研发和OEM贴牌生产的方式参与竞争。 主要内容 行业概述：基因测序技术及市场现状 报告首先介绍了基因测序技术的原理和发展历程，从第一代Sanger测序到二代高通量测序和三代单分子测序，技术不断进步，测序成本持续下降。报告分析了全球和中国基因测序市场的规模、增长速度以及市场竞争格局，指出中国市场增速领先全球。 Illumina公司深度分析：技术创新与市场战略 报告对Illumina公司进行了深入分析，详细阐述了其发展历程、商业模式、财务状况以及市场战略。Illumina通过持续的技术创新和一系列并购，巩固了其在基因测序领域的龙头地位。报告分析了Illumina的收入构成、区域分布以及市场份额，并指出其在科研和临床市场的布局。 国内基因测序产业链分析：上游、中游、下游 报告对中国基因测序产业链进行了全面的分析，包括上游的测序仪器和试剂耗材生产商，中游的测序服务提供商，以及下游的科研和临床应用市场。报告指出，上游市场主要被国际巨头垄断，国内企业主要集中在中游服务市场，竞争激烈。部分国内企业开始布局上游，试图打破国际巨头的垄断。 基因测序技术应用及未来展望 报告分析了基因测序技术的多种应用，包括无创产前基因检测（NIPT）、遗传病诊断、肿瘤诊断与治疗等。报告指出，NIPT是目前基因测序临床应用最广泛的领域，其市场增长潜力巨大。报告还对基因测序行业的未来发展趋势进行了展望，包括上游技术的突破、临床应用的拓展以及数据分析和解读能力的提升。 投资建议与风险提示 报告最后给出了投资建议，建议关注华大基因、ST天仪、迈克生物等股票，并提示了NIPT降价过快、政策影响、医疗事故等风险因素。 总结 本报告对基因测序行业进行了全面的分析，涵盖了市场规模、技术发展、产业链结构、应用领域以及投资建议等方面。报告指出，基因测序行业发展迅速，市场规模持续扩大，中国市场增速领先全球。然而，行业上游市场主要被国际巨头垄断，国内企业面临着激烈的竞争。未来，基因测序行业的发展重点在于上游技术的突破、临床应用的拓展以及数据分析和解读能力的提升。 国内企业需要加强自主研发能力，提升技术水平，才能在国际竞争中占据有利地位。 同时，政策风险和技术风险也需要引起重视。

中心思想 维生素D3价格飙升驱动业绩高增长 本报告核心观点指出，花园生物受益于维生素D3（VD3）价格的超预期上涨，预计2017年净利润将大幅增长，超过3亿元人民币。VD3价格从69元/kg飙升至435元/kg，涨幅高达530%，公司作为行业龙头（年产3000吨，市场份额超40%），业绩弹性巨大。 多元化布局与新产品贡献增强业绩确定性 除了VD3主业的强劲表现，公司新产品25-羟基维生素D3募投项目已达产，并与DSM签订十年购货协议，预计2017年全年贡献净利润超过6000万元，为公司业绩增长提供了确定性支撑。同时，非公开发行募资将用于核心预混料、灭鼠剂和中心研发项目，特别是全活性维生素D3等高端产品，将引领公司中长期发展，实现VD3产业链的纵深布局。 主要内容 维生素D3市场表现与公司业绩展望 VD3价格超预期上涨及市场份额 近期维生素D3价格连续上涨，EDB数据显示，截至6月27日，价格已从6月6日的69元/kg上涨至435元/kg，涨幅高达530%。花园生物年产D3约3000吨，行业占比超过40%，是市场主要参与者之一。历史高价曾达480元/kg，当前价格仍有上涨空间。 2017年净利润预测与业绩弹性 按照目前435元/kg的价格，预计花园生物2017年净利润将超过3亿元人民币，显示出巨大的业绩弹性。公司以短单为主的销售策略使其能迅速受益于价格上涨。 维生素D3涨价周期与新产品贡献 涨价周期持续性分析 本轮VD3涨价周期有望持续1年以上。过去涨价周期通常较短（3-6个月），但当前受环保和供给侧改革影响，部分小型生产商退出市场，行业集中度提升，新进入者壁垒高，支撑了价格的持续稳定和潜在进一步上涨。 25-羟基维生素D3项目进展与业绩贡献 25-羟基维生素D3募投项目已达产，公司于2016年12月与DSM签订了十年购货协议。该产品预计在2017年第一季度贡献净利润1000-1500万元，全年有望贡献超过6000万元的净利润，显著增强了公司2017年业绩的确定性。 非公开发行募资与中长期发展战略 募资项目与资金用途 公司拟非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。这些项目旨在提升公司在产业链中的核心竞争力，并拓展新业务领域。 新产品布局与市场潜力 灭鼠剂项目目前处于中试生产阶段，一期600吨生产车间已试产销售，在建的4000吨生产车间预计2018年以后全面推向市场。全活性维生素D3作为VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂的第二大药品，2016年在样本医院销售额为4.54亿元，预计整体市场规模超过10亿元，为公司未来的制剂布局提供了广阔空间。 估值与投资评级 业绩预测与估值水平 综合VD3价格上涨、25-羟基维生素D3的贡献以及新产品的长期增长潜力，预计公司2017-2019年EPS分别为2.07元、2.92元和3.09元。对应PE分别为18倍、13倍和12倍。 目标价与投资建议 参考原料药行业估值，给予公司2017年24倍PE，将目标价提高至49.68元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括25-羟基维生素D3销售不及预期以及VD3提价周期不及预期。 总结 花园生物凭借维生素D3价格的超预期上涨，以及25-羟基维生素D3新产品的稳定贡献，预计2017年业绩将实现爆发式增长，净利润有望突破3亿元。同时，公司通过非公开发行募资，积极布局核心预混料、灭鼠剂和高端全活性维生素D3等研发项目，为中长期发展注入新动力，进一步深化VD3产业链布局。鉴于其强劲的业绩增长确定性和未来的发展潜力，维持“买入”评级，并上调目标价至49.68元。

中心思想 牛磺酸市场格局优化与价格上涨 本报告核心观点指出，永安药业（002365）受益于牛磺酸市场格局的全面优化、供需缺口的持续扩大以及产品价格的加速上涨。作为小品类中的单寡头，永安药业在全球牛磺酸市场占据主导地位，其定价权不断强化，为公司带来了显著的业绩增长潜力。 永安药业的单寡头优势与业绩展望 报告强调，牛磺酸价格的快速上涨符合前期判断，欧洲地区报价已从去年平均2.6美元/kg迅速攀升至今年一季度的5.5美元/kg，并在五月底达到7美元/kg。在环保限产导致产能收缩15%的同时，需求端因功能性饮料（如怪兽饮料在中国放量、脉动推出牛磺酸饮料）和饲料中抗生素替代效应的意外增长超过30%，使得供需缺口扩大至30%-35%。永安药业凭借其全球50%的市场份额（预计2018年将达到70%以上）和下游客户对小品种添加剂价格不敏感的特点，具备强大的单寡头优势，提价阻力小。基于此，报告上调了永安药业2017-2019年的净利润预测至2.46亿元、3.31亿元和4.42亿元，并维持“买入”评级，上调6个月目标价至42元。 主要内容 牛磺酸市场供需失衡与价格上扬 行业价格快速上扬： 牛磺酸提价逻辑逐步兑现，欧洲地区报价从去年平均2.6美元/kg，今年一季度迅速上涨至5.5美元/kg，五月底已达7美元/kg。竞争对手远大药业的产能恢复主要为补齐手续，无新增产能，且其换货价格已超过6美元/Kg，显示行业整体提价意愿。富驰药业虽有小幅增产2000吨，但其必须遵循与永安药业相同的环保标准，导致成本大幅提高，被迫采取与永安相近甚至更高的价格策略（目前换货价格超过6美元/Kg），进一步支撑了行业价格。全球牛磺酸市场竞争格局中，永安药业占据50%的份额，富驰30%，华昌7%，远洋6%，其他7%。 预计单寡头永安未来会逐步提价： 牛磺酸作为食品添加剂中的“小品种”，在下游客户产品中添加比例极低，使得下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。永安药业在全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价相对容易，避免了行业集中度低、公司间相互抑制导致提价困难的情况。报告以核黄素（维生素B2）市场为例，该产品同样具有小品类、单寡头特点，自2008年至今已出现3次提价，幅度分别为25.5%、27.1%、124%。未来牛磺酸价格仍有较大提升空间，主要基于：1）价格长期处于底部，公司有强烈提价动力；2）环保监管趋严限制新供给，并可能淘汰部分现有企业；3）牛磺酸原料价格上涨；4）下游产品中牛磺酸添加量低，价格敏感度不高（例如，250ml红牛仅含125mg牛磺酸）。 需求端增长驱动与业绩高弹性 需求端缺口放大，预计有30%-35%： 除了环保限产导致产能收缩15%，需求端今年意外增长超过30%（此前预计15-20%）。这主要得益于怪兽饮料在中国市场的放量、脉动推出牛磺酸饮料，以及饲料中抗生素限制使用后牛磺酸作为替代品的良好效果。此外，科学化水产养殖的大力发展也将提高饲料中牛磺酸的普及率，综合导致供需缺口扩大到30%-35%。 功能性饮料扩张扩大了牛磺酸的消费频次： 牛磺酸在红牛等下游产品中的收入占比不到0.5%。自2014年以来，牛磺酸价格基本稳定在1.5万元/吨（2.2美元/KG），而红牛等下游产品持续涨价，为牛磺酸提价积累了动能。怪兽饮料进入中国市场，预计三年内将达到30亿元以上规模，其牛磺酸添加量大于红牛，功能性饮料的快速扩张显著增加了牛磺酸的消费频次和增量空间。 水产养殖饲料需求放大牛磺酸需求缺口： 牛磺酸在水产养殖中主要用作虾类诱食剂和饲料添加剂，对鱼虾有明显的诱食作用，添加0.4%牛磺酸的诱食效果最佳。中国水产养殖规模稳定增长（约2%），且未来将更注重养殖的科学性和饲料的营养性，有望持续推动牛磺酸的普及。全球牛磺酸在不同领域的应用分布为：饮料45%、保健食品30%、宠物食品14%、饲料8%、药品2%。 继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性： 2016年公司收入略有下滑主要是受环氧乙烷产销倒挂影响，而牛磺酸收入增速为双位数。预计当前及未来一段时间内，全球牛磺酸将处于供给偏紧状态，主要原因在于环保趋严导致产能扩增难度大，部分小企业面临关停风险，而下游需求持续稳定增长。简单测算显示，每吨牛磺酸提价10%可增厚业绩约2000万元。随着2017年一年期订单以新价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。敏感性分析表明，若以2016年长单平均价格为基数，一半销量提价10%-20%，可增厚净利润2850-5700万元。 投资前景：定价权强化与盈利能力提升 投资判断：增速加快，未来定价权不断强化： 基于最新的供需关系判断及对价格的影响，永安药业的实际市场份额预计到2018年将达到70%以上，使其具备全面的定价权。公司一季度业绩已大超预期，二季度环比预计增长80%以上，这一趋势有望延续，预计明年牛磺酸价格将全面超过8美元/公斤。随着国家环保要求的提高，永安药业对价格的话语权将进一步提升。 财务预测上调与评级维持： 报告更新了永安药业牛磺酸2017年和2018年整体价格将较2016年分别提升1.2美元/kg和3.3美元/kg（高于此前预计的1.1美元/kg和2.9美元/kg）。同时，考虑到环氧乙烷和健美森代理业务减亏，报告上调了公司2017-2019年净利润预测至2.46亿元、3.31亿元和4.42亿元。鉴于业绩增速加快，报告给予2018年25倍估值，上调6个月目标价至42元，并维持“买入”评级。 总结 永安药业正处于牛磺酸市场供需结构优化、价格加速上涨的有利时期。公司凭借其在牛磺酸领域的单寡头优势，有效应对了环保趋严带来的行业洗牌，并受益于功能性饮料和水产养殖饲料等下游需求的强劲增长。预计未来永安药业的定价权将持续强化，盈利能力将显著提升，业绩增长具备高弹性，投资价值凸显。

中心思想 维生素D3价格上涨驱动业绩增长 多元化产品布局奠定长期发展基础 本报告核心观点认为，花园生物作为维生素D3（VD3）行业的龙头企业，正迎来新一轮VD3涨价周期，这将显著提升公司业绩弹性。公司凭借其在VD3市场的领先地位（市场份额超过40%），将充分受益于环保趋严和供给侧改革带来的行业整合效应。同时，公司在25-羟基维生素D3、灭鼠剂和全活性维生素D3等募投项目上的布局，为其中长期成长提供了坚实的多元化产品基础。 主要内容 维生素D3市场分析与涨价周期研判 募投项目进展与未来增长潜力 维生素D3价格上涨与市场地位： 截至2017年6月8日，维生素D3市场公开报价已上涨至85元/kg，较6月7日的82.5元/kg和此前的69元/kg有显著提升。花园生物在全球VD3总产量约7000吨中占据约3000吨，市场份额超过40%，是行业内的领军企业。保守估计，2017年每公斤平均提价20-30元，有望为公司新增净利润6000-9000万元，显示出巨大的业绩弹性。 涨价周期可持续性： 本轮VD3涨价周期预计将持续1年以上。主要驱动因素包括：日益趋严的环保压力和供给侧改革导致部分原料药企业产能受限，部分小产能已出清，改变了长期供过于求的局面。此外，前期低价导致部分产能长期停产，新进入者面临较高的成本和渠道压力，行业进入壁垒较高。 募投项目进展与制剂布局： 25-羟基维生素D3： 募投项目已达产，并于2016年12月与DSM签订十年购货协议。预计2017年第一季度贡献净利润1000-1500万元，全年有望超过6000万元。 灭鼠剂： 目前处于中试生产阶段，公司在建4000吨生产车间，一期600吨已试产销售，预计2018年以后全面推向市场。 全活性维生素D3： 作为VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂的第二大药品。样本医院数据显示，其销售额为4.54亿元，预计整体市场规模超过10亿元，公司在该领域的纵深发展前景广阔。 估值与投资评级： 报告预计公司2017-2019年EPS分别为0.88元、1.20元和1.55元，对应PE为36倍、27倍和21倍。考虑到公司业绩的快速增长和VD3持续提价，给予2017年50倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括25-羟基维生素D3销售不及预期以及VD3提价不及预期。 总结 花园生物凭借其在维生素D3市场的领先地位，正受益于新一轮涨价周期带来的显著业绩增长。同时，公司通过25-羟基维生素D3项目的达产、灭鼠剂的逐步市场化以及全活性维生素D3制剂的战略布局，构建了多元化的增长引擎。在环保趋严和供给侧改革的背景下，公司有望实现持续的业绩高增长，具备较高的投资价值。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **牛磺酸行业供需结构失衡，涨价动力强劲：** 预计湖北富驰受环保问题影响限产，同时下游需求持续增加，导致供需缺口扩大，牛磺酸价格长期处于底部，提价动能充足。 * **永安药业具备单寡头优势，提价容易：** 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感。永安药业全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价阻力小。 * **业绩增长潜力巨大，未来两年市值有望翻倍：** 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，预计公司17-19年净利润将大幅增长，未来两年市值有望翻倍。 # 主要内容 ## 1. 牛磺酸的价格及其弹性——供需结构失衡+价格持续处于底部驱动牛磺酸涨价 ### 1.1 牛磺酸基本研究 * 牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，广泛存在于动物组织细胞内，尤其在神经、肌肉和腺体中含量较高。 * 牛磺酸具有促进婴幼儿大脑发育、维持视网膜生理机能、调节神经传导系统等多种功能，广泛应用于医药、食品添加剂等领域。 * 全球牛磺酸主要应用于饲料（45%）、宠物食品（30%）、保健食品（14%）、饮料（8%）和药品（2%）等领域。 ### 1.2 价格持续处于底部，供需缺口扩大，牛磺酸提价动力强劲 * 牛磺酸占下游产品（如红牛）的收入比例不到0.5%，自2014年以来价格基本稳定在1.5万元/吨，但下游产品持续涨价，因此牛磺酸具有提价动能。 * 环保力度加大，预计湖北富驰将持续受到环保问题影响，限产幅度很大，供给受到明显压制。 * 下游需求持续增加，功能性饮料、饲料等每年添加量逐渐增加，怪兽饮料进入中国，预计供给需求缺口将扩大至30%。 * 近期牛磺酸短单价格持续上行，较3个月前上涨近60%，达到5美元/KG以上。 ## 2. 小品种+单寡头优势，牛磺酸提价容易 * 牛磺酸属于小品种添加剂，下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。 * 永安药业牛磺酸全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价容易，不会出现行业集中度低、公司间相互抑制、提价困难的情况。 * 以核黄素（维生素B2）市场为例，不仅具有小品类、单寡头特点，而且多次发生提价现象。 ## 3. 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏，看好业绩持续超预期 ### 3.1 继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性 * 2016年公司收入略有下滑，主要是因为环氧乙烷产销倒挂。 * 当前以及未来一段时间内，全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态，价格有望持续提升。 * 简单测算，每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。 ### 3.2 环氧乙烷涨价减亏，利于全年业绩提高 * 受原油价格影响，公司环氧乙烷业务对公司业绩拖累比较大。 * 今年初以来，环氧乙烷价格一度上涨22%至1.1万元/吨，我们判断公司已经开工，今年可以减少亏损。 * 公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究，可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换，节省较多费用。我们预计公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 ## 4. 上元与公司利益一致，协力推动转型发展提速 * 无论是站在公司还是举牌方上元来看，双方的利益是一致的，也就是推动公司转型发展，做大做强。 * 公司股权激励方案实施完毕，管理层获得股份，诉求增强。 * 上元资本持股比例已经达到10%，我们测算其平均持股成本24元/股以上，相比当前股价倒挂7%。 * 公司会借助上元资本的雄厚实力，共同推动公司加快转型发展。 ## 5. 投资判断：50%以上空间，未来两年市值有望翻倍 * 永安药业将受益于自有的环氧乙烷减亏和健美森代理减亏。 * 预计湖北富驰将持续受到环保问题的影响，限产幅度很大，供给受到明显压制，而下游需求持续增加。 * 预计涨价趋势将持续到18年，长单价格将在17年三季度向上调整。 * 基于对价格的判断，我们预计永安药业的牛磺酸17年，18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg，考虑环氧乙烷和健美森代理减亏，预测17-19年净利润达到2.24亿元，3.01亿元和4.02亿元。 * 目前52亿元市值，给予17年35倍，目标价40元，50%以上空间，未来两年市值有望翻倍。 # 总结 本报告分析了永安药业所处的牛磺酸市场，指出由于供需结构失衡和永安药业的寡头优势，牛磺酸价格具有强劲的上涨动力。同时，环氧乙烷业务的减亏也将助力公司业绩增长。结合上元资本的战略协同，预计公司未来两年市值有望翻倍，维持“买入”评级。