中心思想 战略并购驱动产业升级 万东医疗通过收购国际领先的影像企业百胜医疗集团，显著拓宽了其在超声和专用核磁共振领域的市场和技术护城河。此次并购不仅补足了万东医疗在小影像产品线的空白，更通过百胜医疗集团的全球销售网络，实现了渠道协同效应，为公司带来了1+1>2的增长潜力。 多元布局培育增长新动能 公司积极设立海外并购基金，旨在整合境外优质医疗资源，加速技术突破和产业升级。通过与专业投资团队合作，万东医疗能够更高效地识别和把握优质项目，降低投资风险，并为未来在医疗器械领域培育新的业绩增长点奠定基础。结合其影像产品主业、第三方影像中心和万里云平台，公司正构建多渠道、全方位的业务布局，以期实现业绩的持续提升。 主要内容 2.48亿欧元收购技术领先的国际影像企业，拓宽技术护城河 万东医疗的合伙企业意大利万盛医疗投资有限公司以2.48亿欧元（约合20亿人民币）收购了百胜医疗集团（Esaote S.p.A）的全部股权（除库存股外）。百胜医疗集团是国际领先的影像企业，其核心产品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统。 技术领先性与市场地位： 在超声影像领域，百胜医疗集团掌握全产业链核心技术，具备自主研制核心部件的能力，并在超声造影、介入治疗及高频成像方面处于国际领先地位。其销售网络覆盖60多个国家，位列全球前十大超声设备供应商第六名，在意大利和西班牙市场份额排名第一。在专科MRI细分市场，百胜医疗集团占据全球30%的市场份额。 财务表现与协同效应： 2016年，百胜医疗集团实现营收2.7亿欧元（约21亿人民币），净利润520万欧元（约4,057万人民币），净利率约为2%。其中，百胜的超声产品在中国区的销售额约为4亿人民币。此次并购将万东医疗原有的大影像产品线（DR、MRI、CT等）延伸至小影像领域，有效补足了产品线，并有望通过渠道协同实现显著的业务增长。 合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，寻找境外优质项目 公司出资28,009.80万元人民币，参与投资上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙），认缴出资比例为17.9999%。该并购基金总规模达15.56亿人民币，合伙人包括鱼跃科技、天亿集团等。 投资目标与战略意义： 该基金将专项投资于香港万盛医疗投资有限公司，并通过其间接投资于境外标的企业。此举旨在进一步整合境外优秀资源，加速推动公司实现产业升级和技术突破。 提升投资效率与降低风险： 通过与专业化投资管理团队合作，公司将大幅提高投资效率，及时把握优质资源，并有效降低投资风险。未来，并购基金有望引入更多优质项目，为万东医疗在医疗器械领域培育新的业绩增长点，从而提升公司整体核心竞争力。 三大主业齐头并进，维持“买入”评级 此次两项大额对外投资有力推动了公司产业升级和技术突破。万东医疗将继续以影像产品研发、生产、销售为主业，不断拓宽产品线，提高核心竞争力。同时，辅以第三方影像中心和万里云平台，公司构建了多渠道布局。 业绩预测与估值： 预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44元，对应PE为65/46/33倍。基于此，报告维持对万东医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购公司管理层面难以融合以及海外投资失败的风险。 财务数据和估值 报告提供了万东医疗2015年至2019年（预测）的财务数据和估值指标。 营业收入： 预计从2017年的959.81百万元增长至2019年的1,405.17百万元，年增长率分别为18.00%、20.00%、22.00%。 净利润： 预计从2017年的122.42百万元增长至2019年的237.41百万元，年增长率分别为71.11%、40.21%、38.32%。 EPS： 预计从2017年的0.23元/股增长至2019年的0.44元/股。 估值： 市盈率（P/E）预计从2017年的64.85倍下降至2019年的33.44倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 总结 万东医疗通过2.48亿欧元收购国际影像巨头百胜医疗集团，成功拓宽了技术护城河，补足了小影像产品线，并借助百胜的全球销售网络实现了渠道协同。同时，公司合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，旨在整合境外优质资源，加速产业升级和技术突破，为未来业绩增长培育新动能。结合其影像产品主业、第三方影像中心和万里云平台的三大业务布局，公司有望实现业绩持续提升。基于对2017-2019年EPS的预测，报告维持对万东医疗的“买入”评级，并提示了并购整合及海外投资风险。

中心思想 多元业务驱动业绩拐点 万东医疗正经历一个显著的业绩拐点，其核心驱动力来源于三大主营业务的协同发展与市场估值的重塑。首先，公司影像产品主业在完成国企改制后，通过管理架构优化、产品线扩充及成本控制，经营效率显著提升，预计2018年净利率将提升至12%，利润增长提速。核心产品DR出货量预计同比增长40%，整体DR业务增长约20-25%，新16排CT和核磁产品也将在2018年开始贡献销售额，受益于行业景气度提升和国产政策鼓励。其次，第三方影像中心业务受益于国家政策利好和分级诊疗的快速推进，市场空间巨大，有望复制第三方独立医学实验室（ICL）的高速发展路径。预计到2022年，第三方影像中心市场容量将达到约300亿元，万东医疗作为该领域的先导者，目标市场占有率达10%，并维持20-30%的净利润率，成为新的利润增长点。最后，万里云平台在AI远程读片领域占据领先优势，通过整合万东的设备流量、美年健康的平台流量以及阿里等优秀团队的技术支持，构建庞大的影像数据库，有效缓解中国医生资源匮乏和医疗水平不均的痛点。万里云日阅片人次已超1万，预计2018年将超过3万，具备未来爆发的基础条件。 市场估值重塑的内在逻辑 当前市场对万东医疗的估值存在质疑，但报告认为其估值需重塑，主要基于对公司业务的拆分估值和对未来增长潜力的认可。常规产品业务预计在2017-2019年收入复合增长20%左右，净利率提升至10%-13%，可给予40-50倍PE估值。第三方影像业务因其高成长性和盈利能力，参照ICL的发展历程，可享受较高的估值溢价。万里云辅助诊断领域则具备未来爆发的基础条件，根据计算机行业的PS估值方法，可给予未来市值预期。综合来看，预计万东医疗2018年市值可达137亿元。此外，公司股价已处于多年估值底位，并有非公开增发和股权转让的价格支撑，下行风险可控。AI人工智能作为未来医疗行业的技术主题，其快速发展和政策支持将持续利好万东医疗这类深度布局的企业，使其硬件、流量和资本优势得到充分发挥，从而推动公司估值持续提升。 主要内容 核心业务与市场拓展策略 万东医疗三大业务板块的协同发展与估值重构 万东医疗作为国内影像设备的龙头企业，正通过“产品+服务”的模式，将传统业务与线上业务相结合，形成了以X射线设备为主业、第三方影像为辅、万里云平台提供线上远程阅片服务的多元化发展格局。这种战略转型旨在解决日益增长的读片需求并顺应分级诊疗政策趋势。报告通过将万东医疗的业务拆分为影像产品主业、第三方影像中心和AI远程读片平台三部分进行估值，以应对市场对其估值的质疑。 影像产品主业的效能提升与增长驱动： 2015年鱼跃科技收购万东医疗51.51%股份，使公司从国企转变为民营资本控股，带来了管理架构的优化、产品线的扩充和成本的下降，显著提升了经营效率。预计2017-2019年收入复合增长率约为20%，净利率将从2016年的7%提升至10%、11%、12%，从而带来可观的利润增长。例如，在贵州的中标金额高达1亿元，DR出货量406台，为万东整体收入增长贡献约10%。此外，16排CT产品预计在2018年开始贡献营收和利润，确保了主业增长的持续性和稳定性。根据器械板块平均水平并考虑万东作为国内X射线唯一标的的估值溢价，该部分业务在2017-2019年分别给予50X、45X、40X的PE估值，预计市值分别为48亿、57亿、73亿元。 第三方影像中心的政策利好与市场潜力： 自2013年起，国家政策持续鼓励第三方医学服务行业，特别是2016年8月卫计委发布《医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）》后，独立影像中心行业进入快速发展阶段。报告借鉴第三方独立医学实验室（ICL）的发展历史，ICL市场容量在2009-2016年间从不足10亿元增长至107亿元，复合增长率高达43%。影像终端市场容量在2016年约为4586亿元，是ICL市场的两倍，具有更大的发展空间。预计到2022年，第三方影像中心市场容量将达到约300亿元，占影像终端市场的2%。万东医疗作为该领域的先导者，2016年已建成5家影像中心，预计2017年达到10家，目标在2022年市场占有率达到10%，并维持20-30%的净利润率。根据ICL实验室稳定后的估值水平，2022年万东第三方影像业务估值可达41亿元，折现到2017、2018、2019年分别为24亿、28亿、34亿元。 AI远程读片的领先优势与数据驱动： AI技术在医疗领域的应用，特别是影像辅助诊断，正快速发展。万东医疗在AI远程读片领域具备先天优势，主要体现在其强大的数据入口。公司作为X射线医疗设备的老牌生产商，拥有超过1万家医院客户，形成了强大的设备流量入口。2017年美年健康入股，带来了每年超过1400万人次的体检平台流量。技术方面，万东借力阿里等优秀团队补足短板。万里云平台目前日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万，合作医院约2300-2400家，预计2018年将增至4000家。AI诊断能够有效解决传统远程诊断模式中阅片量增长与医生资源不足之间的矛盾，实现利润增长的边际效应。根据计算机行业的PS估值方法，中性估计万东该业务模块在2017-2019年估值分别为43亿、52亿、63亿元。 第三方影像中心与AI+医学影像的市场变革 第三方影像中心的刚性需求与政策支持： 第三方独立影像中心的需求来源于三甲医院分流、基层医院合作项目以及基层区域性诊疗市场。在分级诊疗背景下，其存在具有重要意义并受到国家政策支持。2013年国务院提出大力发展第三方服务，2015年多项政策提及独立影像中心，2016年国家卫计委发布《医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）》，为行业发展提供了明确指引。目前，第三方影像中心主要有三种商业模式：与医院合作共建、影像仪器制造商或代理商设立、以及其他跨领域投资企业。其中，与医院合作共建模式为主流，通过获取医院流量实现稳定收入。 对标海外龙头探索成长路径： 美国医疗影像诊断市场在2009-2015年间从46.6亿美元扩张至87.1亿美元，其中40%的市场份额来自第三方独立影像中心。Radnet和Alliance Healthcare是美国市场的两大巨头。Radnet通过并购和自建，从区域性龙头发展为全国性服务网络，2007-2016年营收从4.25亿美元增长至9.30亿美元，复合增长率9.1%。其收入主要来源于MRI、CT、乳腺X线摄影和超声，商业保险贡献58.4%的收入。Alliance Healthcare则早期通过与医院或医生集团合作共建中心，快速拓展客源，2007-2016年营收在4.36亿至5.06亿美元之间波动。报告认为，由于中美医疗保险制度差异，Radnet模式不可完全复制，而Alliance Healthcare与医院合作共建的模式更具借鉴意义，但长期来看，影像中心需形成性价比、服务质量、便捷性等核心竞争力。 AI+医学影像的核心竞争力：影像数据库： 人工智能在医疗领域的应用广泛，医学影像是目前发展最快的应用场景之一。AI医学影像的核心壁垒在于影像数据库。目前各家企业在算法、技术、原理上差异不大，海内外处于同一起跑线，真正的差距在于高质量影像图片的积累、医生标注和诊断信息的完善，这些是AI系统深度学习、提高疾病准确率和扩展诊断范围的基础。 供需矛盾痛点催生AI智能诊断，万里云平台全国领先： 中国医生数量匮乏，特别是专家级医生，加上分级诊疗和消费升级带来的需求增长，使得医生数量和基层医疗水平难以满足需求。以肺结节诊断为例，常规人工诊断耗时耗力且漏诊率高，三甲医院放射科医生每天需阅读约4万张CT影像。万里云的“Doctor You”平台通过预筛疑似结节图片辅助医生诊断，将“人机会诊”时间压缩至传统途径的1/5-1/6，极大提高了诊断效率。万里云未来还将接入乳腺超声、心电图、X光等数据，并与阿里健康等技术平台合作，开发糖尿病、肺癌预测、眼底筛查等20种常见疾病的智能诊断引擎。 医疗资源痛点与技术解决方案 影像市场扩张与医疗资源供需失衡 近20多年来，中国人口增长、老龄化加剧、人均GDP提升和医疗消费升级共同推动了医疗影像需求的持续扩大。CT检查人次从2008年的3666万人次快速增长至2014年的6428万人次，年复合增长率达9.8%。预计未来随着分级诊疗推进、医学预防意识提升和国产设备替代进口，医学影像检查量将继续增长。然而，影像科医师团队存在供不应求、地域分配不均和专业度不足等困境，成为制约产业发展的关键瓶颈。 影像科医师供不应求： 我国医学影像数据的年增长率约为30%，而全国放射科医师数量的年增长率仅为个位数，供需矛盾突出。2012-2015年，全国医学影像科执业（助理）医师数量从17.0万人增长至20.4万人，增速虽有，但远低于影像数据增长速度。 医疗资源地域分配不均： 中国医疗资源分布不均，经济发达的东部地区拥有更丰富的医疗资源和专业化医师团队。2015年，中部医师团队人数约为东部地区的2/3，西部地区仅为东部的1/2左右。医疗机构支出也呈现类似趋势，东部地区远高于中部和西部。 基层医院医师专业度不足： 东部地区经济发达，医疗机构投入更多，为医师团队提供了更多学习机会，提升了专业水平。而中部、西部等地域的基层医院在资金投入和专业医师团队建设上缺乏优势，难以提供高质量的医疗服务。 远程医疗的三大基础与万里云平台的优势 基于上述医疗痛点，远程医疗应运而生，旨在消除医疗资源的区域限制，推动优质医疗资源下沉基层，提升基层医疗服务水平。 PACS系统渗透率高但互通性差： 中国医疗信息化建设已取得长足进步，PACS（影像归档和通信系统）在医院中的渗透率接近一半。然而，目前的医院信息系统多为院内共享，无法对接区域性平台，形成“信息孤岛”。远程影像云平台则能有效整合各医院系统信息，构建全国性影像信息平台。 数据普遍电子化，具备远程传输基础： 2015年国家卫计委办公厅印发《远程医疗信息系统建设技术指南》，明确了远程医疗信息系统的总体架构和远程影像信息资源库资料规范。医学影像传输标准DICOM 3.0被广泛接受，影像数据已基本数字化，具备标准化传输能力。通过统一规范的云平台，可将分散在各信息孤岛的数据接入，实现全国性影像信息共享。 政策大力支持，远程医疗顺势而为： 国家政策对远程医疗给予大力支持。2014年卫计委鼓励医院主导的远程影像诊断模式，2015年国家发改委联合卫计委鼓励第三方机构开展远程医疗服务试点，支持社会力量进入市场。这些政策结合数字影像技术和通信技术的发展，共同推动了远程医疗行业的快速发展。 万里云平台优势明显，构建庞大影像数据库： 万里云平台在构建庞大影像数据库方面具有显著优势，这是AI读片和算法完善的根基。 终端仪器数据： 万东医疗拥有超过1万家医院客户，其广泛铺设的设备成为重要的数据入口。 医联体数据： 万里云作为开放平台，与各大医联体合作，每天可导入接近5000人次的影像图片，并利用医生平台提供诊断报告。 第三方影像中心： 已完成5家第三方影像诊断中心建设，预计明年将有近10家落地，为平台带来更多数据流量。 美年健康： 与美年健康深度合作，通过其门店终端布局，接入体检大数据，丰富万里云平台数据量。 移动体检车： 配备4台移动健康车，具备车载DR，提供远程传输和诊断服务，扩大业务半径。 医生团队解决阅片难题与数据标注： 万里云平台与9个诊断中心和2000余名签约医生合作，短期内解决了远程阅片问题，辅助平台顺畅运转。长期来看，这些医生团队有助于非结构化数据清洗和数据库的专业化标注，为AI深度学习提供高质量数据。 总结 万东医疗正处于一个关键的战略转型期，通过其影像产品主业的效能提升、第三方影像中心的快速布局以及万里云平台在AI远程读片领域的领先优势，共同驱动公司业绩实现显著增长。公司在国企改制后，主业经营效率和盈利能力持续改善，新产品如16排CT和核磁将进一步贡献营收。第三方影像中心业务受益于国家政策支持和巨大的市场空间，有望复制独立医学实验室的高速发展模式，成为公司新的利润增长点。万里云平台则凭借万东的设备流量、美年健康的平台流量和阿里等技术伙伴的支持，在AI辅助诊断领域构建了强大的影像数据库和医生网络，有效缓解了中国医疗资源供需矛盾，并具备未来爆发的巨大潜力。报告认为，基于对各业务模块的拆分估值，万东医疗的市值有望重塑，并给予“买入”评级，预计2018年市值可达137亿元。尽管存在第三方影像中心竞争激烈和AI读片法规局限等风险，但公司股价已处于估值底位，且AI人工智能作为未来技术主题，将持续利好万东医疗这类深度布局的企业。

中心思想 牛磺酸市场潜力巨大，永安药业迎来发展新机遇 永安药业作为全球领先的牛磺酸生产商，正站在行业发展的关键节点。本报告的核心观点在于，随着全球范围内抗生素在饲料中使用的逐步受限乃至禁用，牛磺酸作为一种高效的替代品，其市场需求正迎来爆发式增长。公司与饲料巨头通威股份的深入交流，进一步印证了牛磺酸在提升畜禽及水产品免疫力和生长性方面的显著效果，预示着巨大的市场拓展空间。 核心竞争力与业绩展望驱动投资价值 永安药业凭借其在环保投入和客户关系方面的深厚积累，构建了强大的行业壁垒，有效抵御了市场竞争风险。尽管第二大股东存在减持行为，但分析表明这主要源于产品到期赎回，并非对公司基本面的不看好。在市场需求扩张和自身产能提升的双重驱动下，公司预计未来几年将实现净利润的显著增长。根据预测，2017年至2019年，公司净利润将分别实现207.27%、270.89%和30.06%的同比增长，并有望在2018年将估值提升至20倍，目标价设定为72元，展现出强烈的投资吸引力。 主要内容 牛磺酸替代抗生素的市场机遇与战略合作 全球饲料行业正经历一场深刻的变革，抗生素因其耐药性及其他潜在问题，正逐步被淘汰。这一趋势为牛磺酸带来了前所未有的市场机遇。具体而言，美国食品药品监督管理局（FDA）早在2014年就要求在三年内禁止在牲畜饲料中使用抗生素，而麦当劳也计划从2018年起在巴西、加拿大、日本、韩国和欧洲等市场禁止使用抗生素鸡肉，并计划在2019年将此政策推广至澳大利亚和俄罗斯。这些政策的实施标志着饲料中抗生素替代已进入实质性阶段。 在此背景下，牛磺酸的替代价值日益凸显。中国工程院院士印遇龙在“何方论坛”上指出，牛磺酸在猪饲料中替代抗菌药物效果显著。例如，使用300-600克（均值450克）牛磺酸替代抗生素，成本约为20元人民币，相当于44.4元/公斤或6.8美元/公斤。值得注意的是，永安药业公布的投资者交流纪要显示，其牛磺酸短单价在8月份已超过10美元/公斤，这表明牛磺酸在替代抗生素方面具有良好的经济效益和市场接受度。 永安药业作为全球最大的牛磺酸生产商，积极把握这一市场机遇。2017年11月2日，公司副总经理丁红莉及牛磺酸领域专家一行造访饲料巨头通威股份。双方交流确认，在饲料中添加牛磺酸能够显著提升畜禽及水产品的免疫力、生长性，并能有效解决鱼类在饲养及运输过程中的缺氧问题。通威股份2016年的饲料销量高达401万吨，此前并未添加牛磺酸。尽管目前尚无确切的预测需求量，但若按照印遇龙院士的配方假设，通威股份每年可能新增0.18万吨的牛磺酸需求，这为永安药业提供了巨大的潜在市场增量。此次合作不仅是市场拓展的里程碑，也为未来与更多饲料企业的合作奠定了基础，核心在于逐步确立牛磺酸在饲料中的标准配方。 股东减持分析与行业竞争壁垒 针对市场关注的股东减持问题，报告进行了专业分析。永安药业的第二大股东上元资本在三季报中进行了减持，但主要集中在其“上元二号”产品上。通过查阅上元资本的公司网站，发现其在2017年8月19日公告了“上元2号基金到期赎回并部分展期”的信息。这表明，此次减持是与产品到期赎回相关的被动行为，并非上元资本不看好永安药业基本面而主动减持。此外，上元资本旗下的“上元一号”和“上元三号”基金仅分别减持了17万股和4万股，极小的减持量进一步佐证了这一判断。 永安药业在牛磺酸行业中拥有强大的竞争壁垒，主要体现在环保壁垒和客户壁垒两个方面。 首先是环保壁垒。牛磺酸的生产需要投入排污指标，且随着国家环保监管的日益趋严，小企业在环保投入不足的问题日益突出。永安药业作为一家上市企业，在环保投入方面一直保持规范，随着市场环境的净化，其在环保方面的投入正进入收获期，彰显出显著的竞争优势。例如，今年黄冈富驰曾因环保原因临时停产，导致市场供货紧张，凸显了环保合规的重要性。 其次是客户壁垒。牛磺酸的客户主要是下游消费品公司，这些公司对产品品质要求极高，且对供应体系的稳定性非常重视。新进入的企业通常很难切入到这些成熟的供应体系之中。永安药业与客户建立了长期的合作关系，积累了深厚的信任和经验，相对于其他企业，永安药业与客户的关系更能应对客户壁垒的挑战。这种长期稳定的客户关系，也体现了永安药业增长逻辑的高稳定性。 未来业绩与估值预测 永安药业的财务

中心思想 本报告的核心观点是：中国政府近年来出台了一系列政策，大力推动创新医疗器械的发展，为行业带来了新的发展契机。这些政策主要围绕加快审评审批、重点发展高临床价值产品和突破自主创新加速国产化三个方向展开，通过“特别审批”和“优先审批”等绿色通道，加速创新医疗器械的上市进程，最终目标是提升医疗器械的创新能力和产业化水平，降低医疗成本，惠及民生。报告同时推荐了五家有望受益于政策红利的医疗器械公司。 政策驱动下的医疗器械行业发展新机遇 中国政府对创新医疗器械产业的支持力度不断加大，一系列政策的出台为行业发展提供了强劲动力。 《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》以及CFDA发布的《医疗器械监督管理条例修正案（草案征求意见稿）》等政策，从加快审评审批、重点发展高临床价值产品和突破自主创新加速国产化三个方面入手，为创新医疗器械的发展创造了良好的政策环境。 “绿色通道”加速创新产品上市 “特别审批”和“优先审批”程序的实施，为符合条件的创新医疗器械提供了快速上市的通道。与传统审批流程相比，这些绿色通道显著缩短了审批时间，例如，明峰医疗公司的产品仅用5个月就完成了上市审批。虽然加速审批并不意味着降低标准，但其有效地促进了创新医疗器械的研发和产业化进程。 数据显示，虽然申请数量逐年增加，但最终获批上市的产品占比相对较低，这表明政策旨在优中选优，确保产品质量和安全性。 主要内容 政策分析：三驾马车驱动行业变革 报告详细分析了近年来中国政府在创新医疗器械领域出台的政策，并将其核心逻辑归纳为三个方面： 加快创新医疗器械审评审批: 通过“特别审批”和“优先审批”等机制，简化审批流程，缩短审批时间，为创新医疗器械打开绿色通道。 重点发展具备重大临床价值产品: 加大对影像设备、医用机器人、植介入医疗器械、基因检测等高临床价值产品的投入，提升医疗服务水平，降低疾病死亡率，改善患者生活质量。 突破自主创新，加速国产化: 鼓励自主研发，突破进口垄断技术，提高国产医疗器械的市场占有率，降低医疗成本。 报告还列举了自2014年以来一系列重要的政策文件，并对“特别审批”和“优先审批”两种程序进行了对比分析，突出了其在审批时间和申请范围上的差异。 市场分析：创新医疗器械发展现状及未来展望 报告分析了2015年和2016年CFDA的数据，指出虽然创新医疗器械的注册申请量逐年增长，但最终获批上市的产品比例相对较低。这并非政策标准降低，而是体现了对创新医疗器械的严格审查，以确保其安全性和有效性。报告预测未来2-3年内，创新医疗器械概念将持续火热，政策环境将持续利好具有强大创新基因的医疗器械公司。 投资建议：重点关注具备技术护城河的标的 基于对政策环境、市场现状和公司数据的综合分析，报告推荐了五家重点关注的医疗器械公司：迈克生物（基因测序设备）、万东医疗（AI远程读片）、乐普医疗（心血管支架）、开立医疗（血管内超声）、安图生物（微生物质谱检测）。报告还提供了这些公司的股票代码、收盘价、投资评级以及未来几年的EPS预测数据，为投资者提供参考。 总结 本报告深入分析了中国创新医疗器械行业的发展现状和未来趋势。 一系列利好政策的出台，特别是“特别审批”和“优先审批”绿色通道的建立，为创新医疗器械的快速发展提供了强劲动力。 虽然审批过程依然严格，但政策的导向明确，旨在优中选优，确保产品质量和安全性。 报告推荐的五家公司，凭借其在技术创新和临床应用方面的优势，有望在未来几年获得快速发展，成为行业发展的受益者。 然而，投资者仍需关注政策落实情况和公司研发进展等风险因素。

# 中心思想 * **业绩增长与供应链拓展：** 康美药业前三季度业绩符合预期，营收和净利润均实现稳健增长。公司通过持续拓展供应链业务，尤其是在中药饮片和药品贸易方面，保持了快速增长的态势。 * **智慧药房战略的重要性：** 智慧药房是康美药业拉动饮片销售和提升医疗服务能力的关键举措。公司通过在重点城市设立智慧药房，构建覆盖全国的网络布局，强化“智慧+大健康”医疗体系。 * **股东增持与股权激励的积极信号：** 大股东及高管的增持行为以及股权激励计划，彰显了对公司未来发展的信心，并为公司持续快速发展注入了新的动力。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 * **营收与利润增长：** 公司前三季度实现营收195.15亿元，同比增长18.59%；归母净利润31.51亿元，同比增长21.58%；归母扣非后净利润31.42亿元，同比增长21.91%。第三季度营收和归母净利润分别同比增长19.03%和21.04%，延续了稳健增长态势。 * **现金流大幅增长：** 经营活动现金流量净额达到15.26亿元，同比大幅增长130.65%，显示出良好的经营质量。 ## 中药饮片与药品贸易 * **中药饮片业务高增长：** 预计中药饮片业务延续高增长态势，增速预计在35%左右，收入在40亿元左右，营收占比持续提高。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房是拉动饮片销售的关键举措，上半年智慧药房日处方量可达2万张，累计处理处方250万张，服务门诊医生、患者分别达到约1.6万、100万人。 * **药品贸易增长：** 药品贸易预计增长25-30%，主要由于托管药房数目增长以及收购医院等新增药品供应链服务增长所致。 ## 医疗服务拓展 * **医院托管与收购：** 公司广泛开展医院收购和药房托管，已签约的医院托管药房已达100多家；通过自建、并购等方式持续布局医院终端。 * **设立医药子公司：** 近日公告设立子公司康美（梅河口）医药有限公司，对子公司康美（怀集）医药公司增资，将有力促进所在区域药品贸易业务的增长。 ## 股东增持与股权激励 * **大股东及高管增持：** 大股东康美实业及副总许冬瑾女士5-6月累计增持公司股份合计95,715,347股，约占公司总股本的1.93%，增持总金额达到20.29亿元，增持均价达到21.20元。 * **股权激励计划：** 公司近期发布了第二期股权激励计划，拟向公司641位技术骨干授予限制性股票总量2843万股，占公司总股本的0.57%。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“增持”评级：** 看好公司中药产业链、供应链服务及大健康领域的全面发展，维持“增持”评级。 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.83、1.01及1.22元，对应PE分别为25、21及17倍。 # 总结 康美药业的季报显示，公司业绩保持稳健增长，主要得益于中药饮片和药品贸易的快速发展。智慧药房战略的推进是公司业绩增长的重要驱动力。同时，大股东及高管的增持以及股权激励计划，反映了对公司未来发展的信心。报告维持对康美药业的“增持”评级，并预测未来几年公司盈利将持续增长。

中心思想 战略合作赋能中医药产业链升级 康美药业通过与基因测序龙头华大基因的战略合作，旨在将先进的基因检测技术引入中药材上游环节。此举将显著提升中药材的质量控制水平和全程可溯源性，为中药饮片特别是中药配方颗粒业务提供坚实保障，从而巩固公司在中医药产业链中的领先地位，并有望引领行业标准化进程。 智慧药房驱动核心业务持续增长 公司核心中药饮片业务受益于有利的政策环境和“智慧药房”创新模式的强劲拉动，实现了高速增长。通过在重点城市设立中央药房并构建全国性网络，“智慧药房”模式预计将持续扩大市场份额，成为公司未来营收增长的关键驱动力。 主要内容 与华大基因战略合作，强化中药材质量与溯源体系 合作背景与目标： 康美药业于2017年11月1日公告与深圳华大基因股份有限公司达成战略合作。双方秉持“优势互补、培养人才、全面合作、共同发展”原则，旨在共同推动中医药产业发展，服务国民健康。 合作内容与战略意义： 双方计划共建联合研究院和公司，在平台建设、基础研究、技术研发及人才培养等多个维度展开长期深度合作。此次合作的核心在于康美药业可借此布局上游药材基因检测，实现中药材全程可溯源，这对于中药饮片，尤其是已取得广东省试点资格的中药配方颗粒业务至关重要。通过基因检测，公司将能更好地把控药材质量，结合其现有的规范种植基地，有望引领中药材及中药饮片行业标准，进一步巩固其市场领先地位，并增强中药产业链的整体实力，提升中医药产业的质量水平。 核心业务表现强劲，智慧药房加速全国布局 中药饮片业务高增长： 作为中药材贸易和中药饮片领域的龙头企业，康美药业的中药饮片业务表现出强劲的增长势头。前三季度该业务增速预计达到35%左右，收入规模约40亿元，营收占比持续提升。这主要得益于中药饮片行业政策友好（不占药占比、不取消加成）带来的高景气度。 “智慧药房”模式成效显著： “智慧药房”是拉动公司饮片销售的关键创新举措。上半年，智慧药房日处方量可达2万张，累计处理处方250万张，服务门诊医生约1.6万人、患者约100万人，预计至少拉动一半的收入增量。为加速扩张，公司于10月27日公告投资1.6亿元在广州、昆明设立3家智慧药房（服务）有限公司。未来，公司将全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都等五大重点城市的落地实施，逐步形成城市群中央药房，并最终构建覆盖全国范围的网络布局，有望持续推动饮片收入规模的高增长。 中药材贸易业务展望： 前三季度中药材贸易业务预计相对平稳，收入在45-50亿元区间。报告分析认为，未来2-3年中药材价格有望继续上行，康美药业作为行业巨头，大概率将从中受益。 财务预测与投资建议 盈利能力预测： 报告对康美药业的盈利能力持乐观态度，预计2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.83元、1.01元和1.22元，呈现稳健增长态势。 估值水平： 基于上述EPS预测，对应的市盈率（PE）分别为25倍（2017E）、21倍（2018E）和17倍（2019E），显示出合理的估值水平。 投资评级与目标价： 鉴于公司在中药产业链的引领作用、药品器械供应链服务及大健康领域的全面发展潜力，报告维持对其“增持”的投资评级，并设定目标价格为24.6元。 主要风险提示： 报告同时指出，华大基因合作的进展及效果可能低于预期，以及“智慧药房”的扩张进度可能不及预期，是公司未来发展面临的主要风险。 总结 康美药业通过与华大基因的战略合作，积极引入基因检测技术，旨在从源头提升中药材质量控制和可溯源性，从而增强其在中药饮片和配方颗粒市场的核心竞争力，并有望引领中医药产业的标准化进程。同时，公司核心中药饮片业务在“智慧药房”创新模式的驱动下实现了显著增长，并通过在全国重点城市的加速布局，预计将持续贡献主要的营收增量。中药材贸易业务亦有望受益于未来价格上行趋势。综合来看，报告维持对康美药业的“增持”评级，肯定其在中药产业链整合与大健康领域发展的战略布局和市场潜力，但提示需关注合作进展和智慧药房扩张速度等潜在风险。

# 中心思想 本报告对云南白药2017年三季报进行了解读，并分析了公司的发展前景，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司三季度营收和净利润均实现稳健增长，符合市场预期，预计工商业均稳定增长。 * **混改落地，激发新活力：** 白药控股引入江苏鱼跃作为战略合作伙伴，有望解决决策僵局，提升效率，并产生产业协同效应，为公司未来发展注入新活力。 * **大健康龙头，未来可期：** 公司牙膏、医药公司、中药资源事业部均表现良好，作为大健康领军企业，品牌优势明显，可开发潜力巨大，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 三季报业绩分析：营收净利双增长 公司2017年三季报显示，营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比增长10.56%、10.39%、7.76%，符合市场预期。其中Q3营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比增长3.64%、7.02%、6.34%。 ## 工商业稳定增长分析：多产品线协同发展 * **工业收入稳健增长：** 预计前三季度工业收入增长5-10%，云南白药系列继续占据同类品种市场份额头把交椅；牙膏收入延续增长，稳居国内牙膏市场第二，民族品牌第一；中药资源业务快速发展，利润贡献不断扩大。 * **商业收入发展态势良好：** 预计商业收入增长15%左右，市场占有率领衔云南，长远受益于“两票制”等医药改革政策的持续推进和执行。 ## 费用控制与股东变化：销售费用增加，管理费用降低 公司加大市场推广和维护，前三季度销售费用同比增长26.66%，预计四季度将有所放缓；管理费用则由于本期存货盘亏损失较降低使得整体下降31.87%。报告期内，公司大股东白药控股完成了混改第二步，引入江苏鱼跃，股权结构变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权。 ## 投资评级与盈利预测：维持“买入”评级 公司牙膏、医药公司、中药资源事业部均稳健表现，延续良好的发展势头，预计2017-2019年EPS分别为3.16、3.57、4.01元，对应PE分别为34、30、27倍，公司作为大健康领军企业，品牌优势明显，可开发潜力巨大，国改突破开启了发展新篇章，看好长期发展。我们给予公司2018年36倍PE，对应6个月目标价128.52元，维持“买入”评级。 # 总结 本报告认为，云南白药三季报业绩稳健增长，符合市场预期。公司工商业均稳定增长，多产品线协同发展。白药控股引入江苏鱼跃作为战略合作伙伴，有望解决决策僵局，提升效率，并产生产业协同效应，为公司未来发展注入新活力。公司作为大健康领军企业，品牌优势明显，可开发潜力巨大，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与核心竞争力：** 万东医疗前三季度归母净利润同比增长40.56%，主要得益于其在影像设备领域的核心技术和政府批量采购合同。 * **新商业模式探索：** 公司与阿里健康合作的万里云平台，以及俞熔先生入股带来的与美年健康深度融合，预示着公司在远程影像服务和体检业务方面的新增长点。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 * **营收与利润：** 公司前三季度营收同比下降5.07%至5.36亿元，但归母净利润同比增长40.56%至6313万元，扣非后归母净利润同比增长39.49%至6350万元。 * **政府采购合同：** 公司与贵州省签署了10,007.90万元的DR采购合同，预计将对公司业绩产生积极影响，占公司2016年度营业总收入的10.52%。 ## 影像核心科技与产品 * **核心技术：** 公司是国内唯一一家掌握X射线和磁共振领域全部核心技术的企业，主要零部件均实现自主研发。 * **产品线：** 公司主营产品包括放射影像设备、MRI磁共振成像设备和数字医学影像管理系统。 ## 万里云平台与远程影像服务 * **平台功能：** 万里云平台提供存储、处理、传输、远程阅片、专家会诊、智能诊断等服务，日诊断量达到6000例。 * **未来模式：** 公司未来将全面推广“医学影像云平台+影像中心”的全方位服务模式，培育市场化的远程医学影像服务。 ## 俞熔先生入股与业务融合 * **股权转让：** 鱼跃科技将公司总股本22%的股权转让给俞熔先生，交易总价16.57亿元。 * **业务协同：** 俞熔先生的美年健康拥有超过300家体检门店，预计2017年底达到400家，2018年底达到500家，体检人次预计达到2,000万人次，将为万东医疗带来业务量的显著提升。 ## 财务数据与估值 * **盈利预测：** 预计2017-2019年公司营收分别为9.96、12.18、14.59亿元，净利润分别为1.03、1.35、1.65亿元，对应EPS为0.19、0.25、0.31元。 * **投资评级：** 给予“持有”评级。 # 总结 * **业绩增长动力：** 万东医疗凭借其核心影像技术、政府订单以及与阿里健康和美年健康的合作，实现了业绩的稳健增长。 * **未来发展潜力：** 公司在远程影像服务和体检业务方面的布局，以及与美年健康的深度融合，为其未来的发展提供了新的增长点。

中心思想 业绩强劲增长，超预期表现 普利制药在2017年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的显著增长，增速超出市场预期。其中，第三季度单季度的营业收入同比增长51.59%，归母净利润同比增长55.24%，显示出公司强劲的盈利能力和加速成长的态势。 双轮驱动战略，未来可期 公司通过国内业务的稳健增长和制剂出口的持续突破，形成了“国内+海外”的双轮驱动发展格局。抗过敏、非甾体抗炎、抗生素及消化类药物等国内产品线保持快速增长，而更昔洛韦等制剂在欧盟市场的高价销售则贡献了可观的业绩增量。同时，海外获批产品转内销的策略，如注射用阿奇霉素在国内市场的推广，预示着未来业绩增长的巨大潜力。 主要内容 业绩增速略超预期，单季度同比增速进一步提升 普利制药2017年前三季度财务表现亮眼，实现营业收入1.98亿元，同比增长33.90%；归母净利润6052万元，同比增长45.94%。扣非后归母净利润为5866万元，同比增长44.92%，稀释前EPS为0.54元。 从单季度来看，2017年第三季度公司实现营业收入6852万元，同比大幅增长51.59%；归母净利润2930万元，同比增长55.24%；扣非后净利润2858万元，同比增长54.21%。这些数据表明，在海外业务取得突破的基础上，公司单季度业绩增速进一步提升，超出市场预期。 国内业务快速增长，欧盟出口贡献业绩增量 公司国内业务多点开花，各产品线均呈现良好增长态势： 抗过敏产品线： 受地氯雷他定独家剂型和儿科科室拓展带动，预计全年增速可达20-30%。 非甾体抗炎类药物： 双氯芬钠上半年受产能改造影响，但9月份产能达产后，预计第四季度销售额将快速回升。 抗生素类： 克拉霉素稳健增长，左氧氟沙星平稳增长。 消化类药物： 曲美布汀片保持快速增长。 在制剂出口方面，公司取得了显著进展： 更昔洛韦： 在英国获批并在欧盟市场实现高价销售，为公司贡献了可观的利润。 海外授权费用： 在中期报告的基础上预计也取得了进一步增长。 制剂出口报批持续推进，海外反哺国内有望实现突破 普利制药经过十年布局，制剂出口业务正逐步进入收获期： 已获批产品： 注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠已先后在海外获批。 报批进展顺利产品： 注射用泮托拉唑钠、左乙拉西坦注射液海外报批进展顺利。 注册中产品： 依替巴肽注射液等多个制剂出口品种正在美国或欧盟注册中。 “海外反哺国内”战略取得突破： 注射用阿奇霉素： 作为制剂出口转内销的重磅产品，其招商和进院工作顺利推进，已在山东、河北、河南等省高价挂网，预计第四季度将在更多省份挂网并实现销售上的突破。 未来展望： 预计后续将有更多产品通过海外反哺国内，扩充产品线并打开国内市场。 盈利预测及投资建议 基于公司良好的经营情况，分析师对盈利预测进行了调整： EPS预测： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.80元、1.16元和1.69元。 估值： 当前公司股价67.06元，对应P/E分别为84倍、58倍和40倍。 投资评级： 维持“增持”评级，并给予公司2018年70倍P/E，对应目标价81.20元。 投资理由： 公司被定位为“小而美”的国内特色制剂企业，具有基数低、增长快、制剂出口空间广阔以及海外反哺国内有望实现“弯道超车”的特点，应享有估值溢价。 风险提示： 海外注册进度不达预期，国内产品销售不达预期。 总结 普利制药在2017年前三季度展现出超出预期的强劲业绩增长，尤其第三季度单季度的营收和净利润增速均超过50%。公司通过国内抗过敏、非甾体抗炎、抗生素及消化类药物的快速增长，以及更昔洛韦等制剂在欧盟市场的高价销售，成功构建了“国内+海外”的双轮驱动发展模式。未来，随着注射用阿奇霉素等海外获批产品在国内市场的推广，以及更多制剂出口品种的持续报批，公司有望实现“海外反哺国内”的战略突破，进一步扩充产品线并打开国内市场。分析师上调了盈利预测，并维持“增持”评级，认为公司作为特色制剂企业，具备广阔的增长空间和估值溢价潜力，但需关注海外注册进度和国内销售情况的风险。

中心思想 本报告对江中药业(600750)的三季报进行了分析，核心观点如下： 业绩符合预期，增长主要源于低基数效应： 公司前三季度营收和净利润均实现稳步增长，但高增长的主要原因是去年同期受“两票制+营改增”影响，基数较低。 OTC产品毛利率略有下降，保健品业务平稳增长： 受原材料价格上涨影响，OTC产品毛利率略有下降，但保健品业务保持平稳增长，酒类业务快速增长，具备中长期成长潜力。 销售费用同比减少，管理费用略有增长： 公司积极优化媒介资源配置，广告宣传费用同比减少，导致销售费用下降。 维持“买入”评级，目标价44.10元： 考虑到公司主业平稳上行，参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国企改革预期，给予估值溢价，维持“买入”评级。 主要内容 三季报业绩分析 营收与利润增长分析： 公司前三季度实现营业收入13.08亿元，同比增长19.81%；归属上市公司股东净利润3.21亿元，同比增长25.61%。三季度营收4.30亿元，同比增长94.75%。 “两票制+营改增”影响分析： 受“两票制+营改增”影响，2016年第三季度营收与归母扣非净利润基数较低，对渠道发货的冲击已经逐步消化，预计今年四季度业绩平稳为主。 主营业务分析 OTC产品与保健品业务分析： 前三季度非处方药类产品营收11.04亿元，同比增长19.98%，但受原材料价格上涨影响，毛利率同比下降3.39pp。保健食品类业务实现稳健增长，营收1.96亿元，同比增长16.95%，毛利率同比增加2.69pp。 酒类业务分析： 前三季度酒类业务实现营收535万元，同比增长105.62%，毛利率同比增加5.52pp，酒类业务快速增长，具备中长期成长潜力。 费用分析 销售费用分析： 前三季度销售费用为4.30亿元，同比去年减少1.08亿元，主要原因是公司积极尝试优化媒介资源配置，健胃消食片等广告宣传费用同比减少。 管理费用与财务费用分析： 前三季度管理费用7463万元，同比增长2.70%；财务费用比去年同期减少760万元，主要因银行借款导致利息支出同比减少。 估值与评级 国企改革预期： 大股东江中集团旗下的江西江中食疗增资扩股，强化市场对集团层面国企改革预期。 盈利预测与投资建议： 预计2017-2019年EPS分别为1.47、1.60和1.76元，对应PE分别为21、19、18倍，考虑到公司主业平稳上行，并参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，给予估值溢价，目标价44.10元，维持“买入”评级。 总结 本报告对江中药业的三季报进行了详细分析，公司业绩符合预期，增长主要源于低基数效应。OTC产品毛利率略有下降，但保健品业务平稳增长，酒类业务快速增长。销售费用同比减少，管理费用略有增长。考虑到公司主业稳健、股权投资布局以及国企改革预期，维持“买入”评级，目标价44.10元。投资者应关注市场震荡风险以及公司业绩不及预期的风险。