# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2017年年报及2018年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 * **业绩增长与战略聚焦：** 康恩贝自2016年底开始专注内生增长，聚焦核心大品种，业绩重回上升趋势，2017年净利润同比快速增长，2018年一季度业绩延续高增长。 * **大品牌大品种工程成效显著：** 公司大品牌大品种工程成效显著，OTC类大品种表现亮眼，但处方药类大品种存在分化。 * **费用率分析与盈利预测调整：** “两票制”导致销售费用率增加明显，财务费用率下降明显。考虑到销售费用率提升和非公开发行后股本增加，下调18-19年EPS，并调整目标价。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩回顾与增长动力 * **营收与净利润分析：** 2017年公司实现营收52.94亿元，同比下滑12.07%，但若不考虑处置珍诚医药股权因素，营收同比增长31.75%。归属上市公司股东净利润7.11亿元，同比增长61.23%。2018年一季度营收17.82亿元，同比增长62.51%，归属上市公司股东净利润2.68亿元，同比增长41.75%。 * **内生增长与战略调整：** 自2016年底开始，公司专注内生增长，聚焦核心大品种，业绩重回上升趋势。 ## 2. 大品牌大品种工程分析 * **工程成效与品种表现：** 2017年十个列入大品牌大品种工程系列产品实现营收37.01亿元，同比增长37.98%，2018年一季度实现营收12.80亿元，同比增长81.85%，其中OTC类大品种表现亮眼。 * **重点品种销售情况：** 肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂、“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入均实现显著增长。处方药类大品种存在分化，部分品种受医保控费等政策限制影响。 ## 3. 费用分析与财务预测 * **销售费用率上升：** “两票制”导致销售费用率增加明显，2017年销售费用率为43.14%，同比大幅增加17.61pp，2018年一季度销售费用率为50.50%，继续呈现增长趋势。 * **财务费用率下降：** 2017年财务费用为6296万元，同比减少近4000万元，主因2016年公司发行11亿5年期债券，借款利息同比减少。 * **盈利预测调整：** 考虑到公司销售费用率提升和非公开发行后股本增加，下调18-19年EPS，并调整目标价。 # 总结 本报告分析了康恩贝2017年业绩及2018年一季度业绩，认为公司专注内生增长和聚焦核心大品种战略成效显著，OTC类大品种表现亮眼。但“两票制”导致销售费用率增加，同时考虑到股本增加，下调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级。投资者应关注政策影响和处方药品种招标降价等风险。

中心思想 品牌集群与渠道优势驱动增长 仁和药业凭借其多元化的品牌产品集群和遍布全国的销售网络，形成了显著的市场竞争优势。公司通过加大自主品牌营销力度，提升了整体毛利率水平，并利用其强大的终端把控力，通过让利终端策略有效促进了产品销量增长。 业绩加速与战略转型成效显现 公司在2017年实现了业绩的逐季加速增长，并在2018年第一季度展现出强劲的营收和归母净利润增长势头，表明其在产业转型升级过渡期取得了积极成效。同时，公司积极布局医药互联网，并持续加大研发投入，开展仿制药一致性评价，为未来的可持续发展奠定了基础。 主要内容 核心投资逻辑与市场策略 自主品牌驱动毛利率提升： 仁和药业通过提升自主品牌产品的销售比重，有效改善了盈利结构。2017年，药品整体毛利率达到35.63%，同比显著提升3.14个百分点，显示出自主品牌相较于OEM产品更高的利润贡献。 高效渠道与终端让利： 公司建立了覆盖全国30个省市自治区的销售网络，拥有4128名销售人员，以直销模式为主，对终端渠道具备强大的掌控力。通过OEM业务奠定营销基础，并采取让利终端的策略，有效刺激了产品销量。 聚焦品牌建设与黄金单品： 仁和药业致力于品牌发展，集中资源打造“参鹿补片”和“安宫牛黄丸”等核心“黄金单品”，以强化市场影响力并提升品牌价值。 2017年业绩表现与费用控制 业绩持续向好，2018年一季度高增长： 2017年公司营业收入同比增速呈现逐季加速态势。进入2018年第一季度，公司业绩实现爆发式增长，营业收入达到10.44亿元，同比增长26.02%；归母净利润为1.06亿元，同比增长34.05%，显示出良好的经营改善趋势。 药品业务占比提升，区域市场集中： 公司主营业务中，药品收入比重持续上升，从2007年的约51%增至2017年的85.46%，成为核心增长引擎。健康相关产品毛利率为53.32%，药品毛利率为35.63%。在区域分布上，华东地区贡献了公司营收的最大份额，约占总营收的三分之一。 期间费用控制合理： 2017年，公司销售费用为6.19亿元，同比增长32.60%，销售费用率为16.09%，同比提升2.43个百分点。管理费用为3.04亿元，管理费用率为7.91%，同比提升0.90个百分点。整体而言，销售费用率和管理费用率趋于平稳，财务费用率对净利润影响较小，期间费用控制在合理水平。 主力产品集群与成长基础 多元化品牌产品集群： 仁和药业拥有9大类主营产品，形成了以“妇炎洁”系列（妇科）、“仁和可立克”和“优卡丹”系列（感冒止咳）、“闪亮”系列（眼部护理）为核心的品牌集群。这些产品在各自细分市场具有较高的知名度和市场份额。 生产与认证优势： 公司拥有超过千个中药、化药、保健食品批文，并有49条药品生产线通过国家GMP认证，是全国通过GMP认证生产线最多的企业之一，为产品生产和质量提供了坚实保障。 研发投入与一致性评价进展 高新技术企业认证与研发投入： 仁和药业旗下包括江西闪亮在内的六家子公司被认定为“高新技术企业”。公司拥有233名研发人员，占总人数的3.35%，近两年研发投入保持在2700万元左右，占营收的0.7%。 积极推进新品上市与一致性评价： 2017年，公司开展了156个技术攻关项目，并成功上市28个新产品。同时，公司已启动包括苯磺酸氨氯地平片在内的6个化药仿制药一致性评价品种，显示其在产品创新和质量提升方面的积极努力。 估值与投资评级 业绩预测与估值： 基于对药品和健康相关产品营收及毛利率的假设，预计仁和药业2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.51元和0.62元。 “买入”评级： 考虑到公司清晰的战略、显著的渠道优势、互联网与线下布局的联动以及预计2018年超过25%的业绩增速，分析师给予仁和药业2018年18倍市盈率（PE），目标价7.20元，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场推广不及预期： 品牌产品的市场推广效果可能未达预期。 市场竞争加剧： 各产品领域面临日益激烈的市场竞争。 费用率过高： 期间费用率若持续过高，可能对公司净利润水平造成不利影响。 总结 仁和药业凭借其强大的品牌集群、广泛的销售渠道和持续的研发投入，展现出良好的成长潜力和市场竞争力。公司2017年业绩逐季加速，2018年一季度实现高增长，主营药品业务占比显著提升，且期间费用控制合理。尽管面临市场推广、竞争加剧和费用率等风险，但其清晰的战略规划和积极的产业转型升级措施，为未来的业绩增长提供了坚实基础。分析师基于对公司业绩的乐观预期，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了7.20元的目标价。

中心思想 战略转型与创新驱动 千红制药正积极推进从原料药生产向国内制剂销售的战略转型，并大力布局创新药研发，以期通过产品结构升级和技术创新驱动公司业绩持续增长。公司在2017年营收实现显著增长，同时加大了研发投入，为未来发展奠定基础。 市场扩张与产品放量 公司通过多元化的国内制剂营销策略和高附加值国际业务的拓展，有效提升了市场份额。特别是低分子肝素等新制剂产品，在渠道优势的支撑下，有望加速市场放量，成为公司新的业绩增长点。 主要内容 2017年业绩回顾与转型进展 根据2017年年报，千红制药实现营业收入10.65亿元，同比增长37.23%。营收增长的主要原因在于： 国内制剂营销策略多元化，采取自主代理与OTC渠道试点相结合的方式，大力加强对“怡开”、“怡美”特别是“怡开针”的市场拓展。 公司紧跟原料药市场价格波动，采取供销联动的方式，积极开拓新产品和制剂产品等高附加值国际业务。 然而，公司归母净利润为1.83亿元，同比下降18.47%；扣非后归母净利润为0.87亿元，同比下降30.37%。净利润下滑主要受到产品招标降价、新厂固定资产折旧等因素影响。展望2018年，随着肝素钠注射液在部分地区中标价提升，以及传统产品和新产品的市场开拓，预计公司业绩有望迎来反转提升。 制剂与原料药业务表现 肝素制剂销量大幅增长，低分子肝素依托渠道优势有望加速放量 2017年，公司制剂药品板块实现营收5.93亿元，同比增长21.24%，毛利率达到70.81%。其中： 生物酶制剂销量同比增长23.85%。 多糖类制剂销量同比增长58.26%，其快速增长主要得益于公司在肝素钠注射液降价的情况下，通过“以量补价”的策略抢占市场份额。 原料药板块收入4.72亿元，同比增长65.17%，毛利率为27.29%。其中： 生物酶原料药销量同比增长40.55%。 多糖类原料药销量同比增长8.66%。 在新产品方面，公司的新产品依诺肝素于2015年上市，已在天津、广西、河北等10个省份中标。达肝素钠于2016年获批上市，已在广西、四川等省份中标。依托公司现有的渠道网络优势，依诺肝素和达肝素钠等低分子肝素产品有望加速放量，贡献新的业绩增长。 研发投入与创新药布局 研发费用同比增加明显，依托创新药研发平台打造研发管线 2017年，公司研发投入达到6351万元，同比增长43%，显示出公司对创新研发的高度重视。公司拥有两大研发平台： 众红研究院（大分子研发平台）。 英诺升康（小分子药物研发平台）。 在创新药管线方面，公司首个创新药QHRD107胶囊已申报临床，该药为口服靶向抗癌化药，申请适应症为急性髓系白血病（AML），作用靶点为CDK9。此外，公司的LS009项目目前处于临床前研究阶段，有望在2019年申报临床。这些创新药的布局将为公司未来发展提供长期的增长动力。 估值与投资评级 股权激励强化成长动力，维持“增持”评级 公司立足于蛋白酶和肝素类产品，并积极布局创新药领域。为强化公司成长的动力，公司于2017年10月和2018年2月分别向43名和1名对象授予股权激励，共计627.88万股，授予价格均为3.03元/股。 天风证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.21元、0.28元和0.35元，目标价为6.72元，维持“增持”评级。报告同时提示了产品招标降价、新产品推广不及预期以及公司业绩不及预期等风险。 总结 千红制药在2017年实现了营业收入37.23%的显著增长，主要得益于国内制剂营销的多元化和高附加值国际业务的拓展。尽管受产品招标降价和新厂折旧影响，归母净利润有所下滑，但公司通过加大研发投入43%，积极布局创新药研发平台，并依托渠道优势加速依诺肝素和达肝素钠等低分子肝素产品的市场放量，展现出向内销制剂和创新药转型的坚定战略。股权激励的实施进一步强化了核心团队的成长动力。预计公司未来业绩有望迎来反转提升，天风证券维持“增持”评级，目标价6.72元。

中心思想 本报告的核心观点是：国务院发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的指导意见》为数字健康行业带来了重大利好。该意见从健全服务体系、完善支撑体系和加强监管保障三个方面，对“互联网+医疗健康”的发展提出了具体可行的指导意见，为相关企业指明了发展方向，并有助于解决医疗资源分布不均的问题。同时，报告还分析了中国在5G技术领域的领先地位以及数字经济在各行各业的蓬勃发展。 政策利好驱动数字健康行业发展 国务院发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的指导意见》是推动数字健康行业发展的重要政策。该意见明确了互联网医院的两种模式，以及互联网医疗服务的核心业务和非核心业务的界限，为行业发展提供了清晰的指引。 意见的出台，将促进互联网技术与医疗健康服务的深度融合，解决医疗资源发展不平衡、不充分的问题，并推动医疗服务效率和便捷性的提升。 数字经济蓬勃发展，多领域展现新机遇 报告指出，中国在5G技术领域处于全球领先地位，这为数字经济的进一步发展提供了坚实的基础。此外，数字经济的应用也扩展到能源、运输和零售等传统行业，推动了产业升级和效率提升。 这表明，数字经济的快速发展为相关企业带来了新的发展机遇。 主要内容 “互联网+医疗健康”指导意见解读 本报告详细解读了国务院发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的指导意见》。该意见主要包括以下三个方面： 健全“互联网+医疗健康”服务体系: 推动互联网与医疗健康服务融合，涵盖医疗、公共卫生、家庭医生签约、药品供应保障、医保结算、医学教育和科普、人工智能应用等多个方面。 例如，允许依托医疗机构发展互联网医院，并允许线上处方经药师审核后委托第三方机构配送。 完善“互联网+医疗健康”的支撑体系: 制定完善相关配套政策，加快实现医疗健康信息互通共享，建立健全标准体系，提升医院管理和便民服务水平等。 例如，到2020年，二级以上医院普遍提供分时段预约诊疗等线上服务。 加强行业监管和安全保障: 强化医疗质量监管和保障数据安全，明确行为边界，强化责任担当，提高监管能力。 这体现了政府对国民健康和数据安全的重视。 数字经济一周见闻：5G、数字中国建设等 报告还总结了本周数字经济领域的几个重要事件： 美国CTIA发布研究报告：中国5G整体准备领先全球: 报告显示，中国在5G整体准备方面领先于美国，这反映了中国在数字技术领域的快速发展。 数字中国建设峰会召开：习近平强调以信息化培育新动能: 习近平总书记的贺信强调了数字中国建设的重要性，为数字经济发展提供了政策支持。 数字能源、数字运输、数字零售等领域发展迅速: 无人机经营许可条件放宽，阿里巴巴首个购物中心开业等事件，都体现了数字经济在各行各业的应用和发展。 数字经济标的组合推荐 报告最后推荐了三个数字经济领域的投资标的： 光迅科技: 中国光电子器件领跑者，受益于数据通信领域流量增长。 烽火通信: 受益于5G市场需求，业绩长期稳定增长。 长电科技: 全球半导体封装测试龙头，市场份额稳居全球领先地位。 总结 本报告分析了国务院发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的指导意见》对数字健康行业的影响，并对本周数字经济领域的重大事件进行了总结。 该意见的出台为数字健康行业带来了重大利好，而中国在5G等数字技术领域的领先地位以及数字经济在各行各业的蓬勃发展，都为相关企业提供了广阔的发展空间。 报告最后推荐了三个数字经济领域的投资标的，为投资者提供了参考。 然而，投资者仍需注意政策风险和发展不及预期风险。

中心思想 基因测序领军地位与多元化战略 华大基因作为基因测序领域的领军企业，以其核心的基因测序技术为基础，成功构建并拓展了多元化的产品线。公司业务聚焦于生育健康、肿瘤和感染等关键领域，通过提供广泛的基因检测服务，巩固了其在市场中的核心竞争力。这种多方向的业务布局不仅丰富了产品组合，也为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 稳健的财务表现与盈利能力 报告显示，华大基因在2017年实现了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长。公司整体毛利率维持在较高水平，特别是生育健康板块贡献了显著的利润。尽管面临市场竞争和研发注册等风险，公司通过自主测序仪等措施有效控制成本，支撑了业绩的稳步提升，并对未来盈利能力持乐观预期。 主要内容 2017年财务业绩概览与利润分配 华大基因在2017年实现了营业收入20.96亿元，同比增长22.4%；归母净利润3.98亿元，同比增长19.7%；扣非后归母净利润3.20亿元，同比增长34.8%。公司经营业绩稳步提升，并预计2018年第一季度盈利9,500万元至10,500万元，同比增长0.62%至11.21%。此外，公司拟以2017年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税），共计分配现金股利1.20亿元。 核心业务板块表现与市场拓展 生育健康板块 2017年，生育健康板块实现收入11.36亿元，同比增长22.3%，占总营业收入的54.2%。截至报告期末，公司已完成超过280万例无创产前基因检测，并为超过153万名新生儿或孕妇提供了耳聋基因筛查服务，显示出在该领域的强大市场渗透率和服务能力。 肿瘤板块 全年为约1.6万名患者提供了肿瘤相关基因检测服务。与白血病及其他血液疾病相关的HLA业务检测样本数超过49万例。2017年HPV民生项目检测样本量近60万例，覆盖全国21省40个市或地区，并新增青岛、拉萨、新疆、海西州、阜阳5个地区，累计约17万例，持续扩大肿瘤检测服务的覆盖范围。 感染板块 在传染病方面，公司与西藏自治区疾病预防控制中心合作，检测了约83万份包虫病筛查样本。此外，全年共检测近8千份疑难危重感染样本，为脓毒血症、脑膜炎、重症肺炎患者的早期诊断和靶向治疗提供了重要帮助，展现了其在感染疾病防控领域的贡献。 盈利能力分析与风险提示 公司整体毛利率维持在57.0%的高水平，其中生育健康毛利率高达67.8%，复杂疾病为44.4%，基础科研为43.1%。期间费用稳步增长，销售费用4.02亿元，同比增长22.7%，销售费用率维持在19.2%；管理费用3.28亿元，同比下降3.06%，管理费用率由19.8%下降至15.6%。华大基因依托基因测序技术和自主测序仪，有效实现成本控制。报告将2018-2019年EPS调整至1.32元和1.69元，对应PE为124倍和97倍，维持“持有”评级。同时，报告提示了市场竞争加剧导致毛利率下降、产品研发及注册风险、政策变动风险以及NIPT推广渗透率提升趋缓等潜在风险。 关键财务指标与估值展望 根据财务预测，华大基因的营业收入预计将从2017年的20.96亿元增长至2020年的40.95亿元，年复合增长率保持在20%以上。归属于母公司净利润预计将从2017年的3.98亿元增长至2020年的8.54亿元。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.99元增长至2020年的2.13元。市盈率（P/E）预计将从2017年的163.88倍下降至2020年的76.41倍，显示出随着盈利增长，估值将逐步趋于合理。 总结 华大基因在2017年表现出稳健的财务增长，营业收入和净利润均实现两位数增长，并计划进行现金分红。公司以基因测序技术为核心，成功拓展了生育健康、肿瘤和感染等多元化业务板块，各板块均取得了显著的市场进展和业绩贡献。尽管面临毛利率下降、研发注册和政策变动等风险，公司通过高效的成本控制和持续的市场拓展，维持了较高的盈利能力。分析师维持“持有”评级，并预计未来几年公司业绩将持续增长，估值将逐步优化。

# 中心思想 本报告对透景生命（300642）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **业绩稳步增长，市场认可度高：** 公司近年来业绩稳步增长，产品和技术稳定，市场占有率逐步提高，实现自身性增长。 * **技术领先，研发投入充足：** 公司作为技术领先企业，长期保持充足的研发投入，构建技术护城河，保证产品更新迭代。 * **肿瘤检测蓝海市场，产品体系丰富：** 公司深度布局肿瘤检测蓝海市场，形成丰富的产品体系，涵盖肿瘤全病程的各个环节。 # 主要内容 ## 1. 上市元年业绩稳步增长，丰富研发储备拓宽护城河 * **营收与利润双增长：** 公司营收呈现稳步增长态势，2012年至2017年复合增长率为44.12%。2017年营业收入同比增长31.00%，归母净利润同比增长29.71%。 * **体外诊断试剂为主：** 公司体外诊断试剂销售收入是主要收入来源，2017年占比高达94.4%。免疫诊断试剂是主要产品，其次是分子诊断产品。 * **研发投入持续增加：** 2017年研发投入2965万元，同比增长36.19%，占总收入的比例为9.79%。 ## 2. 丰富的产品体系，具备核心客户资源 ### 2.1. 构建多个技术平台，产品结构丰富 * **多种技术平台：** 公司构建了高通量流式荧光杂交技术平台、高通量流式免疫荧光技术平台、多重多色荧光PCR技术平台、化学发光免疫分析技术平台等多个技术平台。 * **多指标联检：** 公司聚焦于多指标联检以及高通量检测等技术的综合应用，开发出多个独有的多指标联检诊断产品，完善产品结构。 ### 2.2. 产品线以肿瘤为主，涵盖肿瘤全病程的各个环节 * **肿瘤全病程覆盖：** 公司构建了以肿瘤为主的产品格局，基本涵盖了肿瘤“早筛-辅助诊断-个体化用药-预后监测”全病程的各个环节。 * **产品注册证书数量：** 截止至2017年底，公司已有产品注册（备案）证书133个，主要集中在免疫和分子领域的肿瘤检测。 ### 2.3. 拥有优质客户资源，建立品牌优势 * **三级医院客户为主：** 公司终端客户中三级医院占比较高，2016年末占比为86.88%。 * **品牌优势：** 经过多年发展，“透景”品牌在三级医院深耕细作，在行业内已享有较高的市场知名度和认可度。 ## 3. 估值与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年公司EPS为2.82、3.76、4.90元。 * **投资评级：** 参考同行业可比公司的PE水平，2018年给予公司40倍估值，首次覆盖给予“增持”评级。 # 总结 透景生命作为一家技术领先的体外诊断公司，在肿瘤检测领域具有显著优势。公司业绩稳步增长，研发投入充足，产品体系丰富，客户资源优质。首次覆盖给予“增持”评级，主要基于以下几点： * **市场潜力巨大：** 肿瘤检测市场前景广阔，公司有望受益于行业发展。 * **技术优势明显：** 多个技术平台和多指标联检产品，构筑了公司的技术壁垒。 * **盈利能力提升：** 随着产品结构的优化和市场份额的扩大，公司盈利能力有望持续提升。

# 中心思想 *花园生物（300401）2018年一季度业绩大幅增长，主要受益于VD3产品价格上涨和销量恢复。报告维持“买入”评级，并分析了VD3价格维持高位的可能性及公司在VD3领域的竞争优势和产业链布局。* ## VD3价格维持高位，业绩弹性可期 报告认为，在环保趋严和竞争格局稳定的情况下，VD3价格有望维持高位，为公司带来业绩弹性。 ## 产业链纵深布局，制剂领域前景广阔 公司在VD3领域具备上下游一体化生产能力，并积极布局医药制剂领域，中长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 一季度业绩高增长分析 *花园生物2018年一季度营收2.36亿元，同比增长171.66%；归母净利润1.22亿元，同比增长493.55%；扣非净利润1.20亿元，同比增长529.45%。业绩大幅增长主要归因于VD3产品售价上涨和25-羟基维生素D3产品及胆固醇销量增长。预计一季度VD3发货量为400-500吨。* ## VD3价格走势及影响因素分析 *一季度VD3价格从540元/kg下滑至305元/kg，目前基本企稳在300元/kg。价格下滑的原因包括春节前厂家发货意愿增强和经销商年底回款。但报告认为，VD3价格短期回调不会影响全年整体价格水平，竞争格局良好，公司作为行业龙头，具备提价机会。环保趋严或厂家限产可能导致供给紧张，环保成本偏高也使得新进入者可能性较低。* ## 公司竞争优势及产业链布局 *公司年产VD3超过3000吨，行业占比超过40%，是其他企业胆固醇原料的主要供应商。公司上游NF级胆固醇产能400吨，除自用外还对外销售。下游25-羟基维生素D3与DSM签订十年购货协议，预计2018年贡献营收近2亿元。公司公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”，其中研发项目主要针对全活性VD3制剂。* ## 估值与评级 *考虑到一季度发货恢复正常，看好2018年公司业绩兑现。预计2018-2020年公司EPS分别为4.14、4.32、4.38元，给予公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持“买入”评级。* ## 风险提示 *VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。* # 总结 *本报告对花园生物（300401）2018年一季度业绩进行了分析，认为公司受益于VD3产品价格上涨和销量恢复，业绩大幅增长。报告分析了VD3价格维持高位的可能性，并指出公司在VD3领域具备竞争优势和产业链布局。维持“买入”评级，但同时提示了VD3提价幅度或周期不及预期以及公司业绩不及预期的风险。*

中心思想 业绩反转与增长动能 亚宝药业在2016年经历营销渠道改革带来的短期业绩阵痛后，于2017年成功实现业绩强劲反弹，重回增长快车道。公司通过深化渠道掌控力、优化产品结构、加大研发投入以及实施外延并购等一系列战略举措，有效提升了核心竞争力。 战略转型与核心竞争力提升 公司以“丁桂”儿童药品牌为核心，结合心脑血管用药及其他贴剂品种，构建了多元化的产品阵营。同时，通过收购清松制药强化了原料药及中间体研发能力，并积极推进一致性评价和创新药研发，为未来业绩的持续高质量增长奠定了坚实基础。渠道改革的完成和核心品种销量的恢复性增长是公司业绩提升的关键驱动因素，预计未来几年将保持30%以上的增长，具备显著的投资价值。 主要内容 营销改革驱动业绩修复与产品线升级 亚宝药业作为一家集药品生产、研发、物流、贸易于一体的医药制造业企业集团，以中药现代化生产为主体，生物药和化学药为两翼，医用卫生材料和包装材料为辅助。公司拥有八大GMP认证生产基地和立体式研发网络，掌握中药动态提取、超临界CO2萃取等多项先进技术。其历史可追溯至1978年，1993年丁桂儿脐贴的成功研发推动公司业绩快速增长，并于2002年在上海证券交易所上市。2016年，公司荣登中国医药工业百强榜第87名和中国医药研发产品线最佳工业企业20强。公司股权结构稳定，实际控制人为任武贤，并通过收购上海清松制药75%股权，进一步提升了原料药及中间体研发能力。 公司产品线丰富，形成了以丁桂儿脐贴为代表的儿科消化系统用药、以硝苯地平缓释片等为代表的心脑血管用药以及消肿止痛贴等其他用药。其中，丁桂儿脐贴是公司的拳头产品，自1992年上市以来市场地位显著，2015年荣获中国非处方药产品综合统计排名（中成药，儿科类）第一名。2017年新版医保目录将儿童清咽解热口服液纳入，与薏芽健脾凝胶共同成为公司未来增长的两个重点品种。 2016年，受营销渠道改革控货因素影响，公司收入及利润出现短期下滑。然而，随着营销渠道逐步理顺，两级经销商体系和数据联网趋于完善，公司业绩在2017年实现强劲回暖。2017年三季报显示，公司实现营业收入18.39亿元，同比增长39.25%；归母净利润1.48亿元，同比增长115.44%。2017年业绩预告数据进一步显示，归母净利润同比增长788%-818%，业绩重回增长快车道。公司主要业务板块为医药生产与医药批发，其中医药生产在2017年上半年营收占比达83.55%，业务主要集中在华北地区，占据公司约50%的业务量。公司整体毛利率水平稳中有升，医药生产毛利率维持在60%水平。短期偿债能力在2016年受基药配送规模扩大影响后，于2017年逐步修复。费用率方面，公司总费用率保持相对稳定，2017年前三季度销售费用率因市场推广和销量增加而有所提升。 研发创新与外延并购赋能未来发展 2015年以来，面对医药流通领域的变化，亚宝药业主动对工业销售板块中的商务销售模式进行改革，将销售资源向终端倾斜，实行渠道销售扁平化管理，并积极推行与经销商仓储信息的数据直连。此次改革导致2016年公司主力品种销量短期下滑，例如丁桂儿脐贴销售量同比减少52.8%，珍菊降压片同比减少67.55%，红花注射液同比减少44.04%。进入2017年，渠道营销控货影响逐渐退散，公司深耕终端市场，强化终端覆盖，下沉渠道终端，各大品种销售均回归正轨。2017年上半年，软膏剂收入同比增长43.33%，片剂增长24.76%，注射剂增长37.85%，原料药收入更是大幅增长494.27%，这主要得益于清松制药的并表。 在产品线拓展方面，公司采取内生外延并举的策略，全力打造“丁桂”小儿药品牌。内生方面，2015年公司收购贵州喜儿康药业75%股权，获得专利儿科品种薏芽健脾凝胶。公司已形成以丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶等为主的消化道用药，以儿童清咽解热口服液等为主的呼吸系统用药，以及葡萄糖酸锌口服液等营养补充药物的全面儿科用药产品线。2017年初，儿童清咽解热口服液被纳入国家医保目录，与薏芽健脾凝胶共同成为公司未来增长的潜力品种。外延方面，2016年公司成为上海清松制药的控股股东，收购其75%股权。清松制药主营CMO、中间体及原料药三大业务，主力产品为恩替卡韦（原料药及相关中间体）。恩替卡韦作为抗乙肝一线主力药物，2015年全球销售约30亿美元，国内市场规模预计可达100-120亿元人民币。清松制药强大的原料药研发团队和技术经验，将有力支持亚宝药业的一致性评价工作。 研发投入是公司持续发展的重要基石。公司以市场需求为导向，仿创并重，共开展创新药、仿制药研发和一致性评价项目50余项。创新药领域，一类新药盐酸亚格拉汀、SY-008均已进入临床I期，并已申请发明专利13件（其中PCT专利3件），已授权3件。仿制药方面，苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。在一致性评价方面，公司已确立10个产品开展工作，其中苯磺酸氨氯地平片已完成BE试验，正在申报受理，有望在2018年底获批。公司研发支出持续上升，2016年研发投入达到1.48亿元，占营收比例高达8.19%，远高于同行业可比公司平均2.40%的水平。主要研发投入项目包括与美国礼来制药公司合作开发的用于治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-008以及加拿大西安大略大学脓毒血症A5项目等，这些项目均具有较高的市场潜力和创新性。 基于对各业务板块（软膏剂、片剂、注射剂、口服液、原料药、医药批发）的收入增长率和毛利率假设，以及期间费用率假设，报告预测公司业绩将持续增长。例如，软膏剂预计2017-2019年同比增长分别为50%、40%和30%，毛利率保持在82%；原料药预计2017-2019年同比增长分别为174%、30%和20%，毛利率逐步提升至30%。 总结 战略转型成效显著 亚宝药业通过成功的营销渠道改革，有效提升了对终端市场的掌控力，并结合内生性的“丁桂”儿童药品牌建设和外延性的清松制药并购，显著优化了产品结构和研发实力。公司在儿科、心脑血管等核心治疗领域建立了强大的市场竞争力，并通过新产品纳入医保目录和收购优质资产，为未来的增长注入了新动力。 持续增长潜力与投资价值 2017年业绩的强劲反弹，特别是归母净利润高达788%-818%的同比增长，充分证明了公司战略转型的成效。展望未来，在核心品种销量持续增长、一致性评价项目稳步推进以及创新药研发不断取得突破的共同驱动下，公司有望持续实现高质量增长。报告预计亚宝药业2017-2019年EPS分别为0.26、0.36和0.47元，2018-2019年业绩将保持30%以上的增长。基于对同行业可比公司的估值分析，给予公司2018年27倍PE，目标价9.72元，首次覆盖给予“买入”评级，体现了对其未来增长潜力的认可。投资者需关注一致性评价进度不及预期和公司业绩不及预期的风险。

# 贝瑞基因（000710）年报点评：完成业绩承诺，轻装上阵未来可期 ## 中心思想 本报告对贝瑞基因2017年年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩超额完成承诺：** 贝瑞基因2017年扣非后归母净利润同比高增长，超额完成业绩承诺，为未来发展奠定坚实基础。 * **服务+产品双轮驱动：** 公司通过医学检测服务和试剂销售双轮驱动，并不断丰富产品线，提升市场竞争力。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司业绩、发展战略和市场前景，维持对贝瑞基因“持有”评级。 # 主要内容 ## 17 年完成业绩承诺，轻装上阵未来可期 * **业绩表现：** 2017年公司营业收入11.71亿元，同比增长27.07%，实现归母净利润为2.33亿元，同比增长54.12%；扣非后归母净利润为2.24亿元，同比增长57.81%。 * **业绩承诺完成情况：** 贝瑞基因2017年实现数高于承诺数，完成当年业绩承诺。 ## 服务+产品双轮驱动，产品线进一步丰富 * **收入结构：** 2017年，公司收入主要来源于医学检测服务、试剂销售、设备销售、基础科研服务及其他。医学检测服务实现收入6.47亿元，同比小幅下降9.46%，占营收比重为55.21%，毛利率为57.75%；试剂销售额为3.82亿元，同比增长9.69%，占比持续提升至32.59%，毛利率水平最高，达到79.62%。 * **产品线拓展：** 公司不断扩大产业布局，临床基因检测品种进一步丰富，形成了多层次产品线，并通过投资参股项目公司形式开展肿瘤业务。 ## 期间费用平稳增长，轻装上阵更具优势 * **费用控制：** 公司期间费用平稳增长，2017年销售费用为3.09亿元，同比增长10.84%，销售费用率为26.35%，管理费用为1.25亿元，同比增长8.06%，管理费用率为10.66%。 * **研发投入：** 2017 年研发费用为 4026 万元，同比下降17.12%，未来仍将以“无创检测”为核心，在遗传学和肿瘤学两大领域加大研发。 ## 维持“持有”评级 * **盈利预测：** 预计公司18-20年净利润为3.10、4.06、5.31亿元，EPS为0.87、1.15、1.50元，对应PE为63、48、36倍。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 * **风险提示：** 新生人增速趋缓、市场竞争加剧、基因检测渗透率提升不达预期、肿瘤基因检测项目研发风险、人才流失、技术创新滞后等。 # 总结 贝瑞基因2017年年报显示，公司超额完成业绩承诺，通过“服务+产品”双轮驱动模式，不断丰富产品线，提升市场竞争力。公司期间费用控制良好，未来将继续加大研发投入，巩固在无创检测领域的领先地位。综合考虑公司业绩、发展战略和市场前景，维持对贝瑞基因“持有”评级，但需关注新生儿增速、市场竞争、研发风险等因素。

中心思想 2017年业绩稳健增长与战略转型 2017年，云南白药实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到243.15亿元和31.45亿元，同比增长8.50%和7.71%，基本符合市场预期。这一年是公司深化变革的关键时期，通过实施混合所有制改革和新的薪酬方案，有效激发了内部活力。公司明确了“新白药，大健康”的核心战略，旨在推动工商业持续快速发展，并在医疗和医药两大核心领域通过战略合作、开发引进及投资并购等多元举措，构建新的竞争优势，标志着公司发展进入了全新阶段。 “新白药，大健康”战略驱动未来发展 公司在2017年的业务表现充分体现了其在“新白药，大健康”战略指导下的多元化布局和市场拓展能力。工业产品受益于普药提价，毛利率显著提升；商业板块则顺应政策调整渠道布局，巩固市场优势。各事业部，特别是健康产品和中药资源事业部，均实现了快速增长，并通过拥抱互联网、拓展新零售、完善产业链布局等方式，不断丰富产品线并提升品牌影响力。展望未来，公司将继续围绕大健康战略，通过持续的创新营销和资源整合，进一步巩固市场地位，实现长期可持续发展，维持“买入”评级。 主要内容 核心业务板块表现与增长驱动 2017年财务表现概览 公司2017年实现营业收入243.15亿元，同比增长8.50%。 归属于母公司股东的净利润为31.45亿元，同比增长7.71%。 扣除非经常性损益后归母净利润为27.81亿元，同比增长3.01%。 公司宣布2017年利润分配方案为每10股派发现金红利15元（含税）。 公司整体毛利率提升1.33个百分点至31.19%。 展望2018年及后续发展，公司将围绕“新白药，大健康”战略，通过战略合作、开发引进、投资并购等方式，在医疗和医药核心领域打造新优势。 工商业板块稳健增长分析 工业产品收入：实现99.62亿元，同比增长9.71%。毛利率提升3.51个百分点，主要受益于公司多个普药品种的提价策略。 商业收入：达到142.84亿元，同比增长7.59%。商业板块毛利率小幅下滑0.55个百分点。 各事业部业绩与战略布局 省医药公司：收入144.94亿元，同比增长7.45%。公司医药商业板块积极顺应“两票制”等政策趋势，调整渠道布局以巩固现有优势。同时，积极探索线下零售药店业务、药房托管以及网上售药等新型业务模式，预计未来将持续稳健发展。 公司药品事业部：收入50.44亿元，同比增长2.56%。云南白药系列产品保持稳健增长，持续占据同类品种市场份额的领先地位。公司强化治疗类产品布局，并顺应消费升级趋势，筛选内部批文，扩充大消费产品线，同时加快护理类产品开发，致力于打造中医药治疗养护产品平台。 健康产品事业部：收入43.61亿元，同比增长16.09%。该事业部积极拥抱互联网，布局各大电商旗舰店，拓展新零售思路，并在杭州成立互联网营销中心。预计牙膏收入延续增长态势，稳居国内牙膏市场第二位，民族品牌中排名第一。此外，公司继续培育养元青洗发水等产品，新增洗发水产品类型，提升目标消费人群覆盖。除养元青外，面膜、精油皂、护手霜、唇膏、面部护理产品也已在电商渠道上市销售，丰富了日化产品品类。卫生巾业务目前仍在调整之中。白药控股入股万隆控股，有利于公司进一步扩大个人护理产品的海外市场。公司通过口腔护理、头发护理、皮肤护理以及自主研发，不断丰富产品和服务覆盖范围，致力于打造综合型全方位个人健康护理生态体系。 中药资源事业部：收入11.63亿元，同比增长23.19%。公司中药资源业务已完成中药资源开发全产业链布局，受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大以及功能性食品及健康产品的发展，中药材事业部获得了快速发展，利润贡献不断扩大。同时，中药资源事业部继续推行“O2O”等新型商业模式，在省内积极部署线下渠道，建立会员体系，为消费者（会员）提供精准定制化健康养生产品和服务。 营销创新与品牌建设成效显著 市场推广与费用投入 公司加大市场推广和维护力度，销售费用达到36.84亿元，同比增长29.68%。 管理费用同比下降20.01%，主要原因是本期存货盘亏损失降低。 多元化营销策略 公司加入了“CCTV国家品牌计划”，在传统渠道内积极开展品牌宣传活动。 着力部署在互联网渠道、楼宇渠道以及年轻消费群体关注的活动赛事冠名等新型媒体传播渠道，以提升品牌在年轻消费人群中的知名度。 采用事件型营销增加产品曝光度，结合热门IP推出相应产品，将产品和营销深度结合，进一步提升名牌知晓率。 总结 2017年是云南白药的变革之年，公司在营收和净利润方面均实现了稳健增长，营收达到243.15亿元，归母净利润31.45亿元，分别同比增长8.50%和7.71%。这一年，公司成功实施了混合所有制改革和新的薪酬方案，有效激活了内部发展活力，并正式开启了“新白药，大健康”战略的新阶段。 在业务层面，公司工商业板块均表现出稳健增长态势。工业产品收入99.62亿元，同比增长9.71%，毛利率因普药提价而显著提升。商业收入142.84亿元，同比增长7.59%。各事业部表现亮眼，其中健康产品事业部收入同比增长16.09%，中药资源事业部收入同比增长23.19%，显示出公司在多元化大健康领域的强劲增长动力。公司通过拥抱互联网、拓展新零售、丰富产品品类以及完善中药资源全产业链布局，不断巩固和扩大市场份额。 在市场营销方面，公司加大了投入，销售费用同比增长29.68%，通过“CCTV国家品牌计划”、互联网及新型媒体传播、事件型营销等多种创新方式，持续提升品牌知名度和影响力。管理费用则因存货盘亏损失降低而同比下降20.01%。 展望未来，公司将继续深化“新白药，大健康”战略，通过战略合作、开发引进和投资并购等举措，在医疗和医药核心领域打造新优势。分析师预计公司2018-2020年EPS将分别达到3.41、3.82、4.27元，维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。同时，报告也提示了大健康产品推广进度和外延资源整合进展可能低于预期的风险。