中心思想 业绩稳健增长，市场拓展成效显著 透景生命在2018年及2019年第一季度实现了销售收入和归母净利润的稳健增长，2018年销售收入达3.65亿元，同比增长20.46%，归母净利润1.42亿元，同比增长11.73%。2019年第一季度收入同比增长26.37%，归母净利润同比增长21.73%。公司通过加强市场开拓力度，产品已覆盖全国31个省市的700余家终端用户，其中三级医院占比高达83.65%，市场渗透率和知名度显著提升。体外诊断试剂作为核心业务，贡献了95.38%的营业收入，是公司业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续加大，丰富产品管线奠定未来增长基础 公司持续高比例投入研发，2018年研发费用达3999.81万元，同比增长34.91%，占营收比例为10.96%。目前公司拥有90余个在研项目，涵盖肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个重要疾病领域。丰富的研发管线不仅分散了研发风险，更重要的是为公司未来业绩增长提供了坚实的产品储备和技术支撑，预计新产品成功上市后将进一步增加公司利润。 主要内容 2018年业绩回顾与财务分析 营收与利润表现 2018年，透景生命实现销售收入3.65亿元，同比增长20.46%；归属于母公司净利润为1.42亿元，同比增长11.73%。进入2019年第一季度，公司业绩继续保持增长，实现收入6752万元，同比增长26.37%；归母净利润1574万元，同比增长21.73%。公司全年综合毛利率为78.43%。 销售模式与费用结构 公司采取直销和经销两种销售模式。其中，经销模式是公司的主要销售模式，2018年实现收入2.46亿元，占营业收入的67.36%，毛利率为75.61%。直销模式实现收入1.19亿元，毛利率为84.26%。在费用方面，2018年销售费用为8326.53万元，同比增长24.90%，主要系仪器装机量增多导致折旧费用加大以及销售人员增加带来的员工薪酬提升。管理费用为2349.75万元，同比增长111.87%，主要系员工激励的股权支付成本费用摊销所致。研发费用为3999.81万元，同比增长34.91%。 市场拓展与产品布局 核心产品与市场覆盖 公司产品主要涉及体外诊断领域的免疫诊断和分子诊断，核心产品为肿瘤标志物系列产品以及HPV核酸分型检测系列产品。2018年，体外诊断试剂实现收入3.47亿元，占营业收入的95.38%，同比增长21.47%，毛利率为81.37%，是公司最主要的收入来源。体外诊断仪器收入1016万元，同比增长28.75%。截至2018年底，公司产品已覆盖全国31个省市的700余家终端用户，其中三级医院445家，占医院客户的83.65%，显示出公司在市场开拓方面的显著成效。 新产品进展 公司在国内首个肺癌甲基化检测产品已进入市场推广阶段，市场反映良好。然而，由于其作为国内首个同类产品，在申请终端收费价格方面进程相对较慢。 研发投入与未来增长潜力 持续高强度研发投入 2018年公司研发费用达3999.81万元，占营收比例为10.96%，同比增长34.91%。研发费用的增加主要由于公司多个在研项目进入临床研究的注册报批阶段，导致费用支出较大。 丰富的产品管线 公司目前拥有90余个在研项目，涵盖肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个重要疾病领域。丰富的产品管线有助于分散公司研发的失败风险，并预计在产品研制成功上市后进一步增加公司利润，为未来的可持续发展提供动力。 盈利预测调整与风险提示 盈利预测调整 鉴于公司2018年毛利率水平略有下降且费用增速较高，分析师将公司2019-2020年净利润预测由原先的2.28/2.97亿元下调至1.67/2.03亿元，但仍维持“增持”的投资评级。 主要风险 公司面临的主要风险包括市场竞争加剧、行业政策变化、新产品研发和注册不及预期、新产品进入市场不及预期以及募投项目实施风险等。 总结 本报告对透景生命2018年年报及2019年一季报进行了专业分析。公司在报告期内实现了销售收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于体外诊断试剂业务的强劲表现和市场开拓力度的加强，产品覆盖范围和市场占有率均有显著提升。尽管2018年毛利率略有下降且费用增速较高导致分析师对未来盈利预测有所下调，但公司持续高强度的研发投入和丰富的产品管线为未来的可持续增长奠定了坚实基础。公司在肿瘤标志物和HPV检测领域的独特技术和市场认可度，以及新产品的逐步放量，预计将持续驱动业绩增长。投资者需密切关注市场竞争、行业政策变化及新产品研发上市等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与肿瘤早筛的理想进展** * 贝瑞基因2018年业绩保持稳健增长，营收和净利润均实现同比增长。 * 公司在肿瘤早筛项目上取得理想进展，尤其是在肝癌早筛领域，先导试验结果显示出阶段性的领先优势。 * **生育线产品贡献业绩，肿瘤检测市场潜力巨大** * 短期内，公司依托生育线等产品贡献业绩。 * 长期来看，肿瘤检测及筛查市场有望为公司打开新的增长空间。 # 主要内容 * **公司业绩** * 2018年公司实现营业收入14.4亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.68亿元，同比增长15.2%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比增长13.0%。 * 北京贝瑞完成业绩承诺，2018年度净利润为31,973.31万元，高于承诺数人民币1,053.31万元，实现当年业绩承诺金额的比例为103.41%。 * 公司整体毛利率为58.24%，净利率为18.04%。剔除参股公司福建和瑞亏损影响后，净利率约为21.2%，较2017年仍有提升。 * **费用情况** * 销售费用、管理费用、研发费用分别为2.75亿元、1.12亿元、0.91亿元，同比变化-10.83%、22.85%、172.00%。研发投入较高主要因为临床试验项目投入较大。 * **产品分析** * 检测服务实现收入3.38亿元，同比增长23.82%；试剂销售收入为1.17亿元，同比增长49.97%。NIPT行业渗透率提升为龙头企业带来稳健增长。基础科研服务收入0.79亿元，同比增长117.72%。 * **肿瘤早筛** * 公司积极布局肿瘤基因检测及早筛领域，相关研究由参股公司福建和瑞基因科技有限公司负责。 * 福建和瑞与国家肝癌科学中心联合启动“全国多中心、前瞻性万人队列肝癌极早期预警标志物筛查项目（PreCar项目）”。 * PreCar项目先导试验结果显示，中国肝癌早筛研究在全球范围内取得了阶段性的领先优势。 * **福建和瑞肿瘤早筛加速启动大规模临床，最新数据理想** * 我国肝癌5年相对生存率仅12.1%，早期诊断率低是造成死亡率高的主要原因。 * PreCar肝癌早筛项目数据显示，在特异性100%的情况下，肝癌的检测灵敏度超过97%。 * PreCar项目预计在2021年完成，和瑞基因将投入一亿人民币。 * **盈利预测与评级** * 由于2018年福建和瑞基因仍处于亏损状态，且预计2019年研发投入还将加大，因此下调公司19-20年的净利润至3.61/4.77亿元，对应EPS下调至1.02/1.34元/股，维持评级。 * **风险提示** * 市场竞争加剧风险；技术创新滞后风险；终端降价带来毛利率下滑；肿瘤早筛研发失败风险等。 # 总结 * **业绩稳健，布局未来** * 贝瑞基因2018年业绩稳健增长，生育线产品是主要收入来源。 * 公司积极布局肿瘤早筛领域，PreCar项目取得阶段性成果，有望打开新的市场空间。 * **关注研发投入与市场风险** * 公司研发投入持续加大，或对短期利润产生影响。 * 投资者应关注市场竞争、技术创新、终端降价以及肿瘤早筛研发等风险因素。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2018年年报进行点评，核心观点如下： * **业绩稳健增长，扣非净利润大幅提升：** 公司2018年营收稳健增长，扣非后净利润大幅提升，主要受益于化学制剂和原料药业务的增长。 * **呼吸制剂业务扬帆起航：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，标志着公司在呼吸制剂领域迈出关键一步，未来有望成为该领域的领军企业。 * **研发投入持续加大，创新管线不断推进：** 公司持续加大研发投入，在吸入制剂、单抗等领域积极布局，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾：营收增长，利润结构变化 公司2018年实现营收112.04亿元，同比增长3.94%；归母净利润6.99亿元，同比减少67.21%；归母扣非后净利润6.31亿元，同比增长26.35%。业绩下滑主要是由于去年同期珠海维星实业有限公司股权转让交易的影响。 ## 分板块业务分析：制剂稳健，原料药提升，中成药承压 * **化学制剂：** 收入52.55亿元，同比增长10.93%，毛利率略有下滑。艾普拉唑和亮丙瑞林微球等重点品种增长迅速。 * **化学原料药及中间体：** 收入34.47亿元，同比增长12.37%，毛利率显著提升。重点产品7-ACA利润贡献显著提升。 * **中药：** 收入15.47亿元，同比下滑24.64%，毛利率下滑。核心品种参芪扶正注射液受医保控费等政策影响较大。 * **其他业务：** 保健品业务相对平稳，诊断试剂及设备业务稳健增长，海外市场持续开拓。 ## 研发投入与管线进展：呼吸制剂业务起航 * **研发投入：** 研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。 * **呼吸制剂：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂有望年内获批，多个吸入制剂项目获批临床。 * **丽珠单抗：** 多个单抗药物处于不同临床阶段，包括重组人绒促性素、HER2单抗、IL-6R单抗、PD-1单抗等。 ## 投资评级与盈利预测：维持“买入”评级 看好公司长期发展，维持“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为19、16及14倍。 ## 风险提示 呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期。 # 总结 健康元2018年业绩稳健，扣非净利润增长显著，化学制剂和原料药业务表现亮眼。公司在呼吸制剂领域的布局初见成效，复方异丙托溴铵吸入溶液的获批是重要里程碑。此外，公司持续加大研发投入，积极推进创新管线，为长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩触底反弹，创新驱动未来增长 通化东宝在2018年经历了渠道去库存导致的业绩相对平稳期，归母净利润同比增长仅0.25%。然而，随着去库存的逐步完成，公司预计2019年将恢复快速增长，核心驱动力包括二代胰岛素销售的稳步推进以及甘精胰岛素有望获批上市，为公司打开新的成长空间。 研发管线丰富，市场布局深化 公司持续加大研发投入，甘精胰岛素已报产并有望于2019年三季度获批，门冬胰岛素等多个重磅产品也处于临床试验阶段，与法国Adocia公司的合作更布局了四代胰岛素产品，预示着未来产品收获期的到来。同时，公司通过增加销售人员和深化基层市场活动，巩固了重组人胰岛素的市场份额，并促进了医疗器械等业务的增长。 主要内容 2018年业绩回顾与2019年展望 2018年业绩表现及去库存影响 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归属于母公司净利润为8.39亿元，同比增长0.25%；扣除非经常性损益后归母净利润为8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度收入和归母净利润增速分别为-1.23%和-19.67%，降幅相较于第三季度明显收窄。公司在2018年进行了渠道去库存，导致业绩增长相对平稳，但随着库存清理的逐步结束，为2019年的增长奠定了基础。 2019年增长预期与核心产品贡献 公司预计2018年将是近年来的业绩低点。展望2019年，公司计划母公司（核心胰岛素系列产品经营主体）收入增长15%。在二代胰岛素销售稳步推进和甘精胰岛素有望贡献销售增量的双重驱动下，公司业绩有望重回快速增长通道。天风证券预计2019-2021年EPS分别为0.50、0.63、0.78元，对应PE分别为34、27、22倍，维持“买入”评级。 核心产品与市场策略 重组人胰岛素销售情况与市场份额 核心的重组人胰岛素原料药及注射剂产品在2018年实现收入19.41亿元，同比增长1.01%，毛利率下滑1.89%至86.72%。公司自2018年第三季度起进行去库存，使渠道库存逐步回归合理水平。通过持续重点开拓基层医疗市场，公司确保了基层医疗市场的占有率，重组人胰岛素销售已占市场份额25%以上，位居行业第二。 销售投入与基层市场拓展 报告期内，公司进一步加大市场开拓费用投入，销售费用达到7.01亿元，同比增长12.53%。为细化市场，母公司销售人员同比增长25.8%。公司继续在基层开展大量符合国家糖尿病分级诊疗政策的学术和市场活动，深挖基层市场，做精主业，以期促进人胰岛素恢复快速增长。 其他业务表现 医疗器械业务（包括注射用笔、血糖试纸、采血针等）收入3.26亿元，同比增长20.04%，主要得益于瑞特血糖试纸(GS260)、舒霖笔、采血针（0.23mm*4mm)等产品的快速增长。中成药业务收入0.74亿元，同比下降5.74%。房地产收入进入结算期，实现收入3.15亿元，同比增长47.23%。塑钢窗及型材业务收入958万元，同比下滑76.25%。 研发管线进展与未来增长点 甘精胰岛素报产及审批进展 公司甘精胰岛素目前已报产，并已完成临床数据的核查，正在等待现场检查，有望在2019年第三季度获批，这将为公司打开新的成长空间。 门冬胰岛素及其他在研产品 门冬胰岛素申报生产已获受理，门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等目前正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已开始Ⅲ期临床试验。此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，公司药品管线持续推进。 与Adocia合作布局四代胰岛素 公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，显示了公司在糖尿病治疗领域持续创新的决心和潜力。这些研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 总结 通化东宝在2018年通过渠道去库存调整，业绩增速放缓，但为2019年的恢复性增长奠定了基础。公司预计2019年将受益于二代胰岛素的稳健销售和甘精胰岛素的上市，实现业绩的快速增长。同时，公司持续加大销售投入，深耕基层市场，并拥有丰富的研发管线，包括甘精胰岛素、门冬胰岛素以及与Adocia合作的四代胰岛素等，这些都将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在糖尿病赛道的卡位优势和持续的研发投入，天风证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

通化东宝（600867）公司点评报告 中心思想 本报告对通化东宝(600867)进行了点评，核心观点如下： 门冬胰岛素报产受理，产品收获期可期： 公司的门冬胰岛素注射液报产获得国家药监局受理，临床试验结果显示其安全性和有效性与原研药诺和锐®一致，预示着公司在胰岛素类似物市场的重要进展。 研发管线持续推进，未来增长空间广阔： 公司利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床，西格列汀二甲双胍片药品注册申请获得受理，甘精胰岛素有望获批，四代胰岛素产品也在布局中，研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 主要内容 1. 门冬胰岛素注射液报产受理 临床试验结果优异： 公司的门冬胰岛素注射液申报生产获得国家药监局受理。临床试验结果显示，其有效性非劣于对照药诺和锐®，且安全性相似。 市场潜力巨大： 门冬胰岛素系列产品是重要的胰岛素类似物，2018年PDB样本医院销售额为2.64亿元，2012-2018年复合增长率达到16.7%。门冬胰岛素系列（含预混）是仅次于甘精胰岛素的第二大胰岛素类似物，2018年销售占类似物比达到34.9%。 2. 胰岛素类似物市场分析 三代胰岛素是主流： 第三代胰岛素重组胰岛素类似物可进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节人体血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性进一步提高。 市场趋势： 胰岛素类似物是大中城市胰岛素用药主导产品，也是未来胰岛素用药的主流方向，存在替代二代胰岛素的大行业趋势。2018年PDB重点城市样本医院数据显示胰岛素类似物占比达到81%。 3. 公司研发管线及未来展望 研发管线持续推进： 公司自2018年10月以来利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，药品管线持续推进。 增长空间广阔： 甘精胰岛素目前已经进入生产现场检查阶段，有望在年中获批，打开公司新成长空间；此外公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，公司的研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 4. 投资评级与盈利预测 维持“买入”评级： 预计2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为39、32、25倍。看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 风险提示： 门冬胰岛素进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，厦门特宝科创板进度和结果低于预期。 总结 本报告分析了通化东宝门冬胰岛素报产受理的积极影响，以及公司在胰岛素类似物市场的竞争优势和未来发展潜力。公司研发管线持续推进，甘精胰岛素等产品有望陆续获批上市，为公司带来新的增长动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告主要围绕健康元公司首个获批的呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液，分析其市场前景和公司在该领域的战略布局，并对公司未来发展潜力进行评估。 ## 核心观点：吸入制剂领军企业 * **产品获批意义重大：** 吸入用复方异丙托溴铵溶液的获批，标志着健康元在打造吸入制剂领军企业道路上迈出了关键的第一步，预示着公司在呼吸制剂领域具有广阔的发展前景。 * **市场潜力巨大：** 哮喘和慢阻肺患者基数庞大，异丙托溴铵市场持续增长，进口替代空间广阔，为公司产品提供了良好的市场机遇。 * **长期发展看好：** 公司在吸入制剂领域具有领先的研发团队和产品布局，同时积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元，对应估值分别为22、19及16倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力和主业稳健增长。 # 主要内容 ## 吸入用复方异丙托溴铵溶液获批 * **产品特性与优势：** 该溶液通过复合给药，同时作用于肺部的毒蕈碱和β2-肾上腺素受体，舒张呼吸道平滑肌，适用于治疗气道阻塞性疾病，疗效优于单一给药。 * **市场定位：** 主要面向中重度哮喘和COPD病人，市场潜力巨大。 * **竞争格局：** 国内首家复方制剂，竞争格局良好，拥有较大的进口替代市场空间。 ## 哮喘及慢阻肺患者人数巨大，异丙托溴铵持续增长 * **疾病现状：** 全球哮喘病患者约3亿人，中国约3000万人；全国慢阻肺患者约1亿人，相关药品市场开拓空间良好。 * **市场数据：** PDB样本医院数据显示，异丙托溴铵样本医院销售额稳步上升，2018年达到1.49亿元，2012-2018年年复合增长率达到15.4%。 * **市场格局：** 异丙托溴铵市场主要由外企勃林格殷格翰占据，国内企业具有进口替代机会。 ## 有望成为吸入制剂领军企业 * **行业趋势：** 呼吸系统疾病是国内第二大疾病，吸入制剂是主流用药。 * **技术壁垒：** 吸入制剂在药物和给药装置的搭配、产品颗粒大小等方面具有很高的技术要求，提升了仿制药的难度。 * **公司优势：** 公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。 * **产品管线：** 除复方异丙托溴铵吸入溶液获批外，公司还有多种药物在CDE评审或临床研究阶段，在吸入制剂的布局处于领先地位。 ## 看好公司长期发展，维持“买入评级” * **战略布局：** 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 # 总结 本报告通过对健康元公司首个获批呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液的分析，认为该产品具有良好的市场前景和进口替代空间。公司在吸入制剂领域具有领先的研发实力和产品布局，有望成为行业领军企业。同时，公司积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。因此，维持对公司“买入”评级，看好其未来的发展潜力。

中心思想 迈克生物Q1业绩强劲增长，战略转型成效显著 本报告核心观点指出，迈克生物2019年第一季度归母净利润实际增长20-30%，超出市场预期，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入，加速实现全产业链、全产品线布局，并推动自产产品收入高速增长。 化学发光领域核心竞争力突出，未来增长潜力巨大 报告强调，公司在化学发光这一高景气度、高壁垒行业中具备核心竞争力，自产产品优势明显，且拥有健全的渠道网络。预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续增厚公司利润，为公司带来巨大的增长潜力。 主要内容 2019年第一季度业绩预告分析 迈克生物发布2019年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润11,539.54万元-12,542.98万元，同比增长15%-25%。剔除非经常性损益（约10万元政府补助）和限制性股票激励计划产生的费用摊销（约700万元）后，公司归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%，表明实际业务表现强劲。 全产业链与产品线布局驱动自产收入高增长 公司业绩的稳健增长归因于其加速全产业链、全产品线布局的战略。通过加大产品和技术投入，保障研发持续产出，公司不断优化产品结构。在化学发光领域，自2017年9月新型化学发光仪i3000（300速）获批后，公司已逐步丰富配套试剂，目前拥有至少10项配套试剂产品注册证，可开展主要检测项目，满足客户多样化需求。公司正逐步由代理产品转向提供检验实验室整体解决方案的IVD生产商，2018年自产产品收入显著提升，预计2019年有望延续高增长势头。 化学发光行业高景气度与公司核心优势 化学发光行业前景广阔，根据估算，行业增速达20-25%，而国产占有率仅为10-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国产主流发光企业之一，具备优秀的化学发光自产产品，产品壁垒高。公司健全的渠道网络进一步筑高了市场门槛，保证了发光产品的蓝海状态。预计公司化学发光产品线未来2-3年将保持50%的复合增速。此外，发光试剂毛利水平高，平均毛利率在75-80%，高毛利产品的快速增长将有效增厚公司利润。 维持“买入”评级及未来业绩展望 基于公司2019年开头的强劲业绩增长势头，报告维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2020年营收分别为36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.4亿元和7.0亿元，对应EPS为0.98元和1.26元，PE分别为22X和17X。目标价格维持在25.27元。同时，报告提示了耗材降价、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等风险。 总结 迈克生物2019年第一季度业绩表现强劲，归母净利润实际增长20-30%，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入以及全产业链、全产品线布局的加速推进，特别是自产产品收入实现高速增长。公司在化学发光这一高景气度、高壁垒的细分市场中具备显著的核心竞争力，其优秀的自产产品和健全的渠道网络构筑了高门槛，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续贡献利润。基于此，报告维持对迈克生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

# 中心思想 * **业绩稳步增长与盈利能力提升** * 金城医药2018年营收实现稳步增长，剔除商誉减值影响后，净利润同比增长显著，显示出公司良好的经营态势和盈利能力。 * **抗生素产业链布局的完善** * 公司通过收购金城金素股权，进一步夯实和完善抗生素产业链布局，有望提升公司在该领域的市场竞争力。 * **创新药领域的战略合作** * 金城医药与东方略的战略合作，预示着公司在肿瘤创新药领域的前瞻性布局，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾与2019年一季度业绩预告 * **营收与净利润分析** * 2018年公司营收同比增长7.89%，达到30.08亿元。 * 归属于上市公司股东的净利润为2.64亿元，同比下降7.84%，但若不考虑商誉减值影响，净利润同比增长34.67%，达到3.86亿元。 * 公司发布2019年第一季度业绩预告，预计净利润同比增长10%-40%，主要得益于头孢侧链活性酯系列产品及生物制药产品市场需求增长。 ## 各业务板块营收与毛利率分析 * **医药制造业表现** * 医药制造业营收为26.59亿元，同比增长31.70%，毛利率为55.09%。 * **头孢侧链活性酯系列产品** * 头孢侧链活性酯系列产品营收为9.42亿元，同比增长40.56%，毛利率为35.20%，实现快速增长。 * **生物制药及特色原料药系列产品** * 生物制药及特色原料药系列产品营收为2.96亿元，同比增长55.04%，毛利率为53.72%，主要受益于谷胱甘肽销量增加。 * **制剂产品** * 制剂产品营收为8.42亿元，同比增长29.67%，毛利率高达88.08%。 * **其他医药化工产品** * 其他医药化工产品营收为5.78亿元，同比增长13.83%，毛利率为40.21%。 ## 收购金城金素股权 * **收购目的与交易详情** * 公司发布公告收购浙江磐谷药源有限公司100%股权，从而间接获得金城金素49%股权，进一步完善抗生素产业链布局。 * 交易价格暂定为24,500.00万元。 * 金城金素2018年度营业收入和归属母公司股东净利润分别为49,272.37万元和3723.74万。 * **业绩承诺** * 交易对方承诺金城金素2019-2021年累计实现归母净利润不低于18,529.00万元。 ## 估值与评级 * **投资逻辑** * 公司的原料药与中间体业务稳步增长，立足于“特色原料药+专科制剂”，注重研发创新和储备品种。 * 公司与东方略签订《战略合作协议》，就医药领域的深度合作。 * **盈利预测与投资建议** * 预计2019-2020年EPS分别为1.26、1.44和1.63元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 公司业绩不及预期 * 孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期 * 招标后产品市场推广不及预期 * 合作谈判失败风险 # 总结 金城医药2018年业绩稳步增长，通过收购金城金素股权，进一步完善了抗生素产业链布局。公司与东方略的战略合作，也为公司在肿瘤创新药领域的发展带来了新的机遇。维持“买入”评级，但需关注公司业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度不及预期、产品市场推广不及预期以及合作谈判失败等风险。

中心思想 战略转型与多元驱动 康跃科技成功从传统的涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域转型，通过并购羿珩科技，形成了涡轮增压器、光伏设备、光伏组件及高端智能制造等多业务协同发展的格局。 光伏与高端制造引领增长 公司在光伏设备领域（层压机市占率超50%）和光伏组件业务（订单饱满）具备显著优势和增长潜力，同时在高铁、航空等高端智能设备制造方面拥有核心技术，这些新兴业务有望成为未来业绩高速增长的主要引擎。 主要内容 1. 从涡轮增压迈向多元经营 业务结构重塑与业绩飞跃 康跃科技通过2017年收购羿珩科技，实现了从单一涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域的多元化转型。此次并购显著改善了公司经营状况，2017年营收和净利润分别同比增长216%和2800%。截至2018年上半年，涡轮增压器、光伏设备和光伏组件业务营收占比分别为36.2%、26.5%和29.4%，形成多业务协同发展态势。 财务表现优化与股权结构 随着产品结构优化，公司毛利率回升，管理费用率回归正常水平。公司实际控制人为郭锡禄，旗下拥有12家子孙公司，分别负责传统增压器、光伏及智能装备业务。 2. 迈向智能装备制造，聚焦光伏前景广阔 2.1. 全面布局，层压机市占率超50% 光伏设备龙头地位 羿珩科技产品覆盖光伏组件封装全线设备，其中层压机为核心产品，2016年国内市占率超过50%。公司持续升级层压机技术，提升产能效率。2018年上半年，光伏装备业务营收达1.2亿元，同比增长303.5%。 市场波动与平价上网机遇 2018年“531新政”短期内导致国内光伏装机量下滑，影响设备销量。然而，随着全球平价上网政策的推动，预计2019-2021年全球新增装机容量复合年增长率将达11.3%，为公司光伏设备业务带来长期增长机遇。 2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续 美国市场布局与订单保障 羿珩科技在美国设立全资子公司SunSpark，专注于太阳能电池组件的生产与销售，并以“美国制造”战略提升竞争力。SunSpark与SolarMax签订了三年150MW的采购协议，并与GermanSolar建立长期合作，订单饱满。预计2020年SunSpark营收有望达6.3亿元。 美国光伏政策利好 美国联邦投资税减免（ITC）政策延期、加州可再生能源配额制度以及新建住宅强制安装太阳能板等政策，将持续刺激美国光伏组件市场需求，预计到2023年美国年新增光伏容量将超过14GW。 2.3. 其他高端设备制造 高精尖技术与市场拓展 公司积极布局高端设备制造，产品应用于国产C919大飞机（三维空间曲面玻璃膜层激光切割分割机）和高铁（智能压装机、划痕测试机等），多项技术为国内首创或领先。高铁系列产品已进入中车集团供应商体系，有望成为新的业绩增长点。 3. 商用车占主导 增压器业务平稳发展 传统业务稳健增长 公司作为国内商用车涡轮增压器龙头，产品主要应用于轻卡和重卡，客户包括潍柴动力、玉柴动力等。尽管2015年业务有所下滑，但随着国家排放升级政策实施，2017年营收回升至2.65亿元，2018年上半年实现1.6亿元，全年有望突破3亿元。 市场前景与新增长点 预计未来三年国内轻卡销量将保持5%-10%的增长，重卡销量维持在100万辆左右高位，保障公司汽车板块业务稳定增长。此外，轨道交通和船舶领域的中大型增压器应用也将增厚业绩。 4. 盈利预测 业绩展望与投资评级 预计2018-2020年公司营收分别为8.81亿元、11.94亿元和14.16亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元和1.87亿元。基于可比公司估值，给予公司目标市值39.4亿元，对应目标股价17元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 商用车产销不及预期、光伏装机量不及预期、公司新产品新客户拓展不及预期等。 总结 多元化战略成效显著 康跃科技通过成功的战略转型和并购，已从传统的涡轮增压器制造商发展成为光伏及智能制造领域的多元化企业，业务结构得到优化，盈利能力显著提升。 未来增长潜力巨大 公司在光伏设备和组件领域占据领先地位，并积极拓展高铁、航空等高端智能设备市场，配合传统增压器业务的稳定发展，未来业绩增长潜力巨大，值得投资者关注。

中心思想 2018年业绩强劲增长，业务结构持续优化 柳药股份在2018年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到117.15亿元和5.28亿元，同比增幅分别为24.00%和31.59%。公司经营活动现金流净额也大幅提升106.70%至0.22亿元。这一高速增长主要得益于其“零售+工业”业务的靓丽表现，以及整体业务结构的持续优化。 高毛利业务驱动盈利能力提升 报告指出，零售和工业业务作为公司的高毛利板块，在2018年实现了爆发式增长，零售业务收入同比增长50.54%，工业业务收入同比增长238.55%。这些高毛利业务的快速发展，有效提升了公司整体的销售毛利率和销售净利率，分别达到10.76%和4.85%，较2017年均有明显提升，显示出公司盈利能力的逐步增强。 主要内容 广西地区医药商业龙头，2018年业绩实现快速增长 柳药股份作为广西地区的医药商业龙头，在2018年展现出强劲的业绩增长势头。公司全年实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长31.59%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.29亿元，同比增长31.52%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额达到0.22亿元，同比大幅增长106.70%，表明其经营质量显著改善。2018年第四季度，公司实现收入30.04亿元，同比增长24%。 “零售+工业”表现靓丽，业务结构进一步优化 2018年，柳药股份的业务结构进一步优化，其中“零售+工业”板块表现尤为突出。 医院销售与纯销比例： 公司医院销售占主营业务收入的75.79%，较2017年提升0.37个百分点，纯销比例持续提升。 产品结构： 药品销售收入为111.18亿元，同比增长23.30%，占总营收的94.9%；医疗器械销售收入为4.52亿元，同比增长54.55%，占比3.86%。 分行业情况： 批发销售： 收入达102.24亿元，同比增长20.04%，是公司主要的收入来源。批发业务毛利率为8.11%，同比提升0.26个百分点，主要得益于销售规模扩大和品种区域代理级别提高。 零售业务： 收入实现13.06亿元，同比增长50.54%，毛利率为26.40%，同比提升1.46个百分点。这主要归因于品种结构的不断优化和高毛利品种销售的提升。2018年，公司自建零售药店突破100家，桂中大药房门店总数达到443家，其中医保药店283家。 工业业务： 收入达到1.63亿元，同比大幅增长238.55%，毛利率高达43.39%。其中，仙茱中药科技实现收入1.13亿元，同比增长133.91%，净利润0.14亿元，同比增长187.74%；万通制药实现收入1.65亿元，同比增长33.51%，净利润0.86亿元，同比增长31.56%。中药饮片业务稳步发展，有望借助公司销售渠道提升销量。 盈利能力贡献： 相较于批发业务，零售与工业业务具有更高的毛利率，其快速增长对提高公司整体盈利能力和拓展新的市场增长空间起到了关键作用。 业务结构优化，带动盈利能力的逐步提升 2018年，柳药股份的盈利能力随着业务结构的优化而逐步提升。 毛利率与净利率： 公司销售毛利率为10.76%，较2017年提升1.15个百分点；销售净利率为4.85%，较2017年提升0.32个百分点。 期间费用： 尽管公司期间费用略有上升，销售费用为2.81亿元（同比增长45.57%），销售费用率为2.39%；管理费用为2.31亿元（同比增长47.33%），管理费用率为1.97%；财务费用为0.63亿元（同比增长340.73%），财务费用率为0.54%。 综合影响： 整体来看，随着经营规模的不断提升，相关费用率有所增加，但业务与产品结构的持续优化，特别是高毛利业务的快速增长，有效抵消了费用增长的影响，推动了公司盈利能力的持续增强。 估值与评级 分析师上调了柳药股份的盈利预测，将2019-2020年净利润分别由6.31亿元和7.64亿元上调至6.92亿元和9.20亿元，并维持“买入”评级，目标价格为55.6元。报告同时提示了零售端市场竞争加剧、行业政策变化、工业端业务拓展不及预期以及账期增加带来的现金流周转风险。 总结 柳药股份在2018年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润分别实现24.00%和31.59%的高速增长，经营活动现金流净额也大幅提升106.70%。这一强劲表现主要得益于公司“零售+工业”双轮驱动的业务模式，特别是零售业务收入同比增长50.54%和工业业务收入同比增长238.55%，这些高毛利业务的快速发展显著优化了公司整体业务结构。尽管期间费用有所增加，但业务结构的优化成功带动了销售毛利率和销售净利率的同步提升，显示出公司盈利能力的持续增强。基于此，分析师上调了公司未来盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注零售市场竞争、行业政策及现金流等潜在风险。