中心思想 战略转型与多元驱动 康跃科技成功从传统的涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域转型，通过并购羿珩科技，形成了涡轮增压器、光伏设备、光伏组件及高端智能制造等多业务协同发展的格局。 光伏与高端制造引领增长 公司在光伏设备领域（层压机市占率超50%）和光伏组件业务（订单饱满）具备显著优势和增长潜力，同时在高铁、航空等高端智能设备制造方面拥有核心技术，这些新兴业务有望成为未来业绩高速增长的主要引擎。 主要内容 1. 从涡轮增压迈向多元经营 业务结构重塑与业绩飞跃 康跃科技通过2017年收购羿珩科技，实现了从单一涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域的多元化转型。此次并购显著改善了公司经营状况，2017年营收和净利润分别同比增长216%和2800%。截至2018年上半年，涡轮增压器、光伏设备和光伏组件业务营收占比分别为36.2%、26.5%和29.4%，形成多业务协同发展态势。 财务表现优化与股权结构 随着产品结构优化，公司毛利率回升，管理费用率回归正常水平。公司实际控制人为郭锡禄，旗下拥有12家子孙公司，分别负责传统增压器、光伏及智能装备业务。 2. 迈向智能装备制造，聚焦光伏前景广阔 2.1. 全面布局，层压机市占率超50% 光伏设备龙头地位 羿珩科技产品覆盖光伏组件封装全线设备，其中层压机为核心产品，2016年国内市占率超过50%。公司持续升级层压机技术，提升产能效率。2018年上半年，光伏装备业务营收达1.2亿元，同比增长303.5%。 市场波动与平价上网机遇 2018年“531新政”短期内导致国内光伏装机量下滑，影响设备销量。然而，随着全球平价上网政策的推动，预计2019-2021年全球新增装机容量复合年增长率将达11.3%，为公司光伏设备业务带来长期增长机遇。 2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续 美国市场布局与订单保障 羿珩科技在美国设立全资子公司SunSpark，专注于太阳能电池组件的生产与销售，并以“美国制造”战略提升竞争力。SunSpark与SolarMax签订了三年150MW的采购协议，并与GermanSolar建立长期合作，订单饱满。预计2020年SunSpark营收有望达6.3亿元。 美国光伏政策利好 美国联邦投资税减免（ITC）政策延期、加州可再生能源配额制度以及新建住宅强制安装太阳能板等政策，将持续刺激美国光伏组件市场需求，预计到2023年美国年新增光伏容量将超过14GW。 2.3. 其他高端设备制造 高精尖技术与市场拓展 公司积极布局高端设备制造，产品应用于国产C919大飞机（三维空间曲面玻璃膜层激光切割分割机）和高铁（智能压装机、划痕测试机等），多项技术为国内首创或领先。高铁系列产品已进入中车集团供应商体系，有望成为新的业绩增长点。 3. 商用车占主导 增压器业务平稳发展 传统业务稳健增长 公司作为国内商用车涡轮增压器龙头，产品主要应用于轻卡和重卡，客户包括潍柴动力、玉柴动力等。尽管2015年业务有所下滑，但随着国家排放升级政策实施，2017年营收回升至2.65亿元，2018年上半年实现1.6亿元，全年有望突破3亿元。 市场前景与新增长点 预计未来三年国内轻卡销量将保持5%-10%的增长，重卡销量维持在100万辆左右高位，保障公司汽车板块业务稳定增长。此外，轨道交通和船舶领域的中大型增压器应用也将增厚业绩。 4. 盈利预测 业绩展望与投资评级 预计2018-2020年公司营收分别为8.81亿元、11.94亿元和14.16亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元和1.87亿元。基于可比公司估值，给予公司目标市值39.4亿元，对应目标股价17元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 商用车产销不及预期、光伏装机量不及预期、公司新产品新客户拓展不及预期等。 总结 多元化战略成效显著 康跃科技通过成功的战略转型和并购，已从传统的涡轮增压器制造商发展成为光伏及智能制造领域的多元化企业，业务结构得到优化，盈利能力显著提升。 未来增长潜力巨大 公司在光伏设备和组件领域占据领先地位，并积极拓展高铁、航空等高端智能设备市场，配合传统增压器业务的稳定发展，未来业绩增长潜力巨大，值得投资者关注。

中心思想 2018年业绩强劲增长，业务结构持续优化 柳药股份在2018年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到117.15亿元和5.28亿元，同比增幅分别为24.00%和31.59%。公司经营活动现金流净额也大幅提升106.70%至0.22亿元。这一高速增长主要得益于其“零售+工业”业务的靓丽表现，以及整体业务结构的持续优化。 高毛利业务驱动盈利能力提升 报告指出，零售和工业业务作为公司的高毛利板块，在2018年实现了爆发式增长，零售业务收入同比增长50.54%，工业业务收入同比增长238.55%。这些高毛利业务的快速发展，有效提升了公司整体的销售毛利率和销售净利率，分别达到10.76%和4.85%，较2017年均有明显提升，显示出公司盈利能力的逐步增强。 主要内容 广西地区医药商业龙头，2018年业绩实现快速增长 柳药股份作为广西地区的医药商业龙头，在2018年展现出强劲的业绩增长势头。公司全年实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长31.59%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.29亿元，同比增长31.52%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额达到0.22亿元，同比大幅增长106.70%，表明其经营质量显著改善。2018年第四季度，公司实现收入30.04亿元，同比增长24%。 “零售+工业”表现靓丽，业务结构进一步优化 2018年，柳药股份的业务结构进一步优化，其中“零售+工业”板块表现尤为突出。 医院销售与纯销比例： 公司医院销售占主营业务收入的75.79%，较2017年提升0.37个百分点，纯销比例持续提升。 产品结构： 药品销售收入为111.18亿元，同比增长23.30%，占总营收的94.9%；医疗器械销售收入为4.52亿元，同比增长54.55%，占比3.86%。 分行业情况： 批发销售： 收入达102.24亿元，同比增长20.04%，是公司主要的收入来源。批发业务毛利率为8.11%，同比提升0.26个百分点，主要得益于销售规模扩大和品种区域代理级别提高。 零售业务： 收入实现13.06亿元，同比增长50.54%，毛利率为26.40%，同比提升1.46个百分点。这主要归因于品种结构的不断优化和高毛利品种销售的提升。2018年，公司自建零售药店突破100家，桂中大药房门店总数达到443家，其中医保药店283家。 工业业务： 收入达到1.63亿元，同比大幅增长238.55%，毛利率高达43.39%。其中，仙茱中药科技实现收入1.13亿元，同比增长133.91%，净利润0.14亿元，同比增长187.74%；万通制药实现收入1.65亿元，同比增长33.51%，净利润0.86亿元，同比增长31.56%。中药饮片业务稳步发展，有望借助公司销售渠道提升销量。 盈利能力贡献： 相较于批发业务，零售与工业业务具有更高的毛利率，其快速增长对提高公司整体盈利能力和拓展新的市场增长空间起到了关键作用。 业务结构优化，带动盈利能力的逐步提升 2018年，柳药股份的盈利能力随着业务结构的优化而逐步提升。 毛利率与净利率： 公司销售毛利率为10.76%，较2017年提升1.15个百分点；销售净利率为4.85%，较2017年提升0.32个百分点。 期间费用： 尽管公司期间费用略有上升，销售费用为2.81亿元（同比增长45.57%），销售费用率为2.39%；管理费用为2.31亿元（同比增长47.33%），管理费用率为1.97%；财务费用为0.63亿元（同比增长340.73%），财务费用率为0.54%。 综合影响： 整体来看，随着经营规模的不断提升，相关费用率有所增加，但业务与产品结构的持续优化，特别是高毛利业务的快速增长，有效抵消了费用增长的影响，推动了公司盈利能力的持续增强。 估值与评级 分析师上调了柳药股份的盈利预测，将2019-2020年净利润分别由6.31亿元和7.64亿元上调至6.92亿元和9.20亿元，并维持“买入”评级，目标价格为55.6元。报告同时提示了零售端市场竞争加剧、行业政策变化、工业端业务拓展不及预期以及账期增加带来的现金流周转风险。 总结 柳药股份在2018年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润分别实现24.00%和31.59%的高速增长，经营活动现金流净额也大幅提升106.70%。这一强劲表现主要得益于公司“零售+工业”双轮驱动的业务模式，特别是零售业务收入同比增长50.54%和工业业务收入同比增长238.55%，这些高毛利业务的快速发展显著优化了公司整体业务结构。尽管期间费用有所增加，但业务结构的优化成功带动了销售毛利率和销售净利率的同步提升，显示出公司盈利能力的持续增强。基于此，分析师上调了公司未来盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注零售市场竞争、行业政策及现金流等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与市场拓展：** 广誉远2018年营收和扣非净利润均实现显著增长，主要得益于公司持续加大市场拓展力度，尤其是在“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车的战略下，各业务板块齐头并进。 * **盈利预测与投资评级调整：** 考虑到公司2018年营收略低于此前预期，天风证券小幅下调了2019年和2020年的盈利预测，但维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润双增长：** 2018年，广誉远实现营业收入16.19亿元，同比增长38.51%；归属于上市公司股东的净利润为3.74亿元，同比增长57.98%；扣非后净利润为3.76亿元，同比增长81.43%。 * **单季度业绩表现：** 2018年第四季度，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长38.57%；扣非后净利润1.53亿元，同比增长35.74%。 * **现金流承压：** 报告期末，公司应收账款高达13.38亿元，经营活动产生的现金流量净额同比减少1.14亿元，主要原因是市场培育期给予客户信用账期、加大市场投入以及中药材价格波动等因素。 ## 业务板块分析 * **医药工业是核心：** 2018年，公司医药工业营收14.94亿元，同比增长37.14%，毛利率为83.95%。 * **传统中药稳健增长：** 传统中药产品营收12.81亿元，同比增长34.83%，毛利率为83.20%。 * **精品中药高速增长：** 精品中药产品营收2.13亿元，同比增长52.93%，毛利率为88.49%。 * **养生酒增长迅猛：** 养生酒营收5255.58万元，同比增长106.49%，毛利率为68.73%，毛利率较上年同期增加6.93%。 ## 费用控制与研发投入 * **销售费用率控制良好：** 2018年公司销售费用为6.29亿元，同比增长21.85%，销售费用率为38.83%，公司销售费用率控制良好。 * **研发投入加大：** 公司持续加大研发投入，2018年研发投入金额为6124万元，同时联合上海中医药大学、厦门大学成立联合实验室进行广誉远经典名方的二次开发。 ## 渠道拓展与终端覆盖 * **渠道覆盖广泛：** 公司不断加强医学、商务、KA内外部优势资源整合，目前已覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40,000家。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到18年营收略低于此前预期，我们将2019、2020年净利润由5.89、7.75亿元下调至5.09、6.69亿元，EPS由1.67、2.19元下调至1.44、1.90元。 * **维持“买入”评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **应收账款风险：** 终端动销不及预期导致应收账款持续增加。 * **销售费用风险：** 多渠道推广模式导致公司销售费用较高。 * **产能释放风险：** 新产能释放进度不及预期。 # 总结 广誉远2018年业绩表现亮眼，营收和利润均实现显著增长，这主要得益于公司在市场拓展方面的持续努力和“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车战略的有效实施。尽管公司在现金流方面面临一定压力，且未来业绩预测有所下调，但天风证券依然维持“买入”评级，显示出对公司长期发展的信心。投资者应关注公司应收账款、销售费用以及产能释放等方面的风险。

中心思想 本报告的核心观点是看好多层次资本市场发展对创新药产业链及估值重构带来的投资机会。报告基于医药生物板块本周强于大盘的表现（上涨3.79%，强于上证综指、中小板指和创业板指），以及科创板的推出等因素，建议投资者关注四个投资方向和一个主题投资： 创新药及其产业链: 重点关注恒瑞医药、泰格医药、凯莱英等公司，受益于科创板政策和资本红利。 估值重构机会: 重点关注天士力、通化东宝，以及复星医药等公司，受益于多层次资本市场发展带来的估值修复。 医疗器械领域: 关注迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、艾德生物等公司，受益于进口替代和行业高速发展。 大消费和刚性用药领域: 关注OTC板块的片仔癀、仁和药业、亚宝药业、云南白药，以及医疗服务板块的美年健康和刚性用药板块的通化东宝、长春高新等公司。 养老行业主题投资: 关注宜华健康、南京新百、双箭股份、新华锦、湖南发展等公司，以及港股标的松龄护老集团、恒智控股等公司，受益于人口老龄化带来的市场机遇。 医药板块强劲增长及估值溢价 本周医药生物板块上涨3.79%，显著强于大盘，相对全部A股估值溢价率上升至139.24%。各子板块均上涨，其中医药商业板块涨幅最大(6.74%)，医疗服务板块涨幅次之(5.66%)。成交量和交易额也大幅上升，医疗服务板块增幅最大。 这些数据表明医药板块整体表现强劲，并享有较高的市场估值。 科创板及政策利好驱动创新药产业链发展 报告特别强调科创板的推出对创新药企业带来的利好，认为其将解决研发型生物科技类企业的融资难题，加速产业创新。 “4+7”带量采购政策也促使传统企业加速创新转型，为创新药创造了放量机会。 报告建议关注创新药企业及其产业链上的CRO、CMO/CDMO公司，例如恒瑞医药、泰格医药和凯莱英等。 主要内容 多层次资本市场发展带来的投资机会 报告详细分析了多层次资本市场发展对不同细分领域的投资机会： 创新药及其产业链的投资机会 科创板的推出将为创新药企业提供更便捷的融资渠道，并吸引更多资本进入该领域。 报告分析了创新药研发模式，并推荐了恒瑞医药（创新药有望纳入医保）、泰格医药（CRO龙头）、凯莱英（CRO关键技术领先）等公司。 估值重构机会的投资机会 报告认为，多层次资本市场发展将带来估值重构机会，重点推荐了天士力（心脑血管领域持续深耕，创新领域持续布局）、通化东宝（甘精胰岛素进展实质性推进），并关注复星医药的投资项目带来的估值修复。 医疗器械领域的投资机会 医疗器械行业高速发展，进口替代进程加快。报告推荐了迈瑞医疗（进口替代+全球化布局）、迈克生物（高增长潜力）、安图生物（化学发光高景气度）和艾德生物（伴随诊断行业高景气度）等公司。 大消费和刚性用药领域的投资机会 报告分析了OTC和医疗服务、刚性用药领域的投资机会，推荐了片仔癀（品牌优势明显）、仁和药业（销售品种优化）、亚宝药业（渠道营销模式转型）、云南白药（品牌优势）、美年健康（体检龙头）以及通化东宝、长春高新等公司。 养老行业主题投资机会 报告指出，人口老龄化将带来巨大的养老市场机遇，建议关注养老行业相关主题投资，推荐了宜华健康、南京新百、双箭股份、新华锦、湖南发展等A股公司，以及松龄护老集团、恒智控股等港股公司。 下周关注重点及风险提示 报告列出了下周发布年报的企业名单，并总结了本周发布的报告。 最后，报告提示了市场震荡风险、研发进展不及预期、个别公司外延整合不及预期、个别公司业绩不达预期以及生产经营质量规范性风险等潜在风险。 总结 本报告基于对医药生物板块近期表现的分析，以及对科创板推出、政策变化等因素的解读，看好多层次资本市场发展对创新药产业链及估值重构带来的投资机会。报告建议投资者关注创新药、医疗器械、大消费、刚性用药以及养老行业等领域的投资机会，并列出了具体的公司推荐名单。 同时，报告也提示了投资者需要注意的潜在风险。 报告内容涵盖了市场数据分析、行业趋势解读以及具体的投资建议，为投资者提供了较为全面的参考信息。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，未来可期 云南白药2018年业绩稳健收官，营收和净利润均实现增长，符合市场预期。展望未来，公司吸收重组有望落地，有望进一步激发内部活力和经营效率，公司业绩有望保持稳健增长，同时资源整合和外延亦值得期待。 ## 维持“买入”评级，看好公司发展 公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段，看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.63、4.09、4.53元，对应PE分别为24、21、19倍。 # 主要内容 ## 公司整体业绩 公司公告2018年年报：实现营收267.08亿元，同比增长9.84%；归母净利润33.07亿元，同比增长5.14%；归母扣非后净利润为29.18亿元，同比增长4.91%，经营净现金流26.30亿元，同比增长127.55%，公司整体业绩表现基本符合市场预期。 ## 工商业均稳健前行，加强药品二次开发及健康品、中药资源营销 * **工业板块：** 收入107.27亿元，同比增长7.68%，毛利率小幅下滑1.82%至63.79%。 * **药品事业部：** 收入45.31亿元，同比增长2.98%，公司以云南白药系列专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主，涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色药物；公司立项开展了云南白药膏药物经济学研究、气血康口服液用于放化疗后升高红白细胞及减毒增效的作用研究、云南白药胶囊对骨关节置换术、骨科大手术后抗栓、止血、愈伤、镇痛的研究项目等临床实验，对公司产品进行二次开发，有望促进药品领域的稳健增长。 * **健康产品事业部：** 收入44.67亿元，同比增长4.54%。牙膏业务依旧保持了快速增长，市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，报告期内，云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的上市，金口健益优清新系列包装及概念升级，品牌取得良性发展；养元青洗护系列产品，坚定功效定位，进一步巩固局域市场品牌影响力；采之汲美肤系列产品，通过与高校、国际先进技术平台合作的形式为良好产品品质输出奠定良好基础。公司持续发力营销端，联合财经媒体、女性自媒体等优质社群，触达超千万的中产高消费力人群；持续布局拓展天猫等多个优质电商渠道。 * **中药资源事业部：** 收入13.67亿元，同比增长20.03%。公司围绕药材运营、植提、进出口、终端运营等四大核心板块持续深耕，积极探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对中药材资源的可持续利用；核心产品“豹七”三七，继续提升其品牌打造力度，同时开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，使公司更贴近和了解市场需求，公司拓展线下实体门店8家。对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位，有望推动中药资源业务收入的持续快速增长。 * **商业销售：** 收入15.94亿元，同比增长11.58%。公司顺应“两票制”政策，以政府合作为杠杆，兼以寻求与更多零售药店的战略性合作机会。公司在多家大型医院推动开展医疗S-SPD供应链管理项目，并全力推广“滇医宝”云平台，拓展与医院的合作深度，争取医院更多的市场份额；同时，加大医院周边零售药房市场的开发，开发医院周围的各大药房的药品配送业务，有效承接医院外流处方的份额，探索建立特、慢病医保药房、DTP药房等新模式，未来公司医药流通业务有望继续向好。 ## 推进反向吸收合并白药控股，开启发展新篇章 公司开展反向吸收合并白药控股，已有条件通过证监会审核。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，提升竞争力。公司简化了上市公司管理层级，治理机制更为扁平化、组织架构更为精简，进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构；通过各种所有制资本的取长补短、相互促进，共同推动云南白药的可持续健康发展；此外，云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺，从而保持上市公司股权结构的长期稳定。 # 总结 ## 业绩稳健，多业务板块齐头并进 云南白药2018年业绩表现稳健，各主要业务板块均实现了增长。工业板块中，药品、健康产品和中药资源三大事业部均有亮点；商业销售方面，公司积极拓展市场，探索新模式。 ## 反向吸收合并，开启战略发展新阶段 公司推进反向吸收合并白药控股，简化管理层级，优化公司治理结构，有望提升决策效率和资源整合能力，为未来的发展奠定基础。

中心思想 业绩拐点与增长驱动 通化东宝预计在2018年业绩触底后，2019年将重回快速增长通道。主要增长动力来源于二代胰岛素销售的稳步推进以及重磅产品甘精胰岛素的上市销售贡献。 创新产品与估值提升 甘精胰岛素作为第三代胰岛素类似物，市场前景广阔，有望在年中获批并于年内贡献销售增量。同时，参股公司厦门特宝拟申报科创板，预计将进一步提升公司整体估值。 主要内容 2018年业绩触底，2019年有望重回增长快车道 历史业绩与市场地位： 通化东宝的二代胰岛素业务在2010年至2017年间实现了迅速增长，营收增速在绝大多数年份超过20%，直接带动公司业绩持续优异表现，2013年至2017年业绩增长均在30%以上。根据2018年半年报，公司重组人胰岛素销售市场份额达到25%以上，位居第二。 2018年业绩调整： 2018年第三季度，公司主动进行去库存，导致单季度营收下降18.72%，业绩同比下滑36.65%，被测算为季度业绩低点。从年度来看，预计2018年将是公司近年来的业绩低点。 2019年增长展望： 随着去库存的完成，预计2019年公司发货已恢复正常，在二代胰岛素销售稳步推进及甘精胰岛素有望贡献销售增量下，公司业绩有望重回快速增长通道。 甘精胰岛素进展顺利，有望年中获批并贡献销售增量 产品审批进展： 公司重磅产品甘精胰岛素目前已完成临床试验现场核查，即将迎来生产现场检查。根据审评审批周期，预计甘精胰岛素有望在年中获批，并通过招标、挂网等周期计算，全年有望实现一个季度的销售，为公司带来营收增量。 三代胰岛素市场趋势： 第三代胰岛素（重组胰岛素类似物）是当前胰岛素用药的主流方向。与二代胰岛素相比，三代胰岛素能更进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性显著提高。PDB重点城市样本医院数据显示，2018年胰岛素类似物占比已达到81%，显示出其在大中城市的主导地位和替代二代胰岛素的大行业趋势。 甘精胰岛素市场地位与优势： 甘精胰岛素作为基础胰岛素，是胰岛素类似物中的第一大用药。PDB样本医院数据显示，2018年甘精胰岛素占类似物比重达43%，占整个胰岛素比重达35%。其释放平稳，持续时间可达30小时，每日仅需注射一次，大大提高了患者的依从性。 竞争格局与公司机遇： 在竞争格局方面，赛诺菲的原研来得时占据主要市场份额，2018年PDB样本医院占比达到77%，甘李药业的长秀霖占比为23%。通化东宝作为后来者，有望受益于糖尿病市场的持续扩容和胰岛素渗透率的不断提升。公司多年积累的医生资源和慢病管理平台，有望缩短甘精胰岛素的导入期，迅速抢占可观的增量患者。 参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望提振公司估值 科创板申报计划： 根据厦门证监局发布的报告，公司参股公司厦门特宝生物工程股份有限公司（通化东宝持股33.94%）拟变更申请上市交易所及板块为上海证券交易所科创板。 特宝生物产品线： 厦门特宝生物拥有多款创新生物制品，包括已获批上市的Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液（用于治疗慢性丙肝、乙肝），以及完成II期临床研究的Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液和开展II期临床研究的Y型PEG化重组人生长激素注射液。 财务表现与估值影响： 厦门特宝2017年和2018年上半年净利润分别为1366.31万元和450.13万元。其拟申报科创板的举动，有望显著提振通化东宝的整体估值。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级： 报告看好公司在糖尿病赛道的良好卡位以及甘精胰岛素的后续进程，对公司后续管线推进保持乐观，维持“买入”评级。 盈利预测： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为41、34、27倍。 风险提示： 研发进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，以及厦门特宝申报科创板的进度和结果低于预期。 总结 通化东宝在经历2018年的业绩低点后，凭借其在二代胰岛素市场的稳健表现和重磅产品甘精胰岛素的即将上市，预计2019年将迎来业绩的快速增长。甘精胰岛素作为市场主流的三代胰岛素类似物，其获批将为公司带来显著的销售增量和市场份额提升。此外，参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望进一步提升通化东宝的整体估值。公司在糖尿病治疗领域的深厚积累和创新产品布局，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注研发、销售及科创板申报等潜在风险。

中心思想 本报告对国药股份（600511）2018年年报进行了解读，核心观点如下： 业绩稳健增长，盈利结构优化： 公司2018年营收稳中有升，净利润实现较快增长，主要得益于高毛利业务的增长，经营质量持续提升。 业务结构改善，盈利能力提升： 公司医药分销业务结构优化，直销占比提升，自营进口品种和全国零售业务稳定增长，高毛利业务板块快速增长，带动盈利能力提升。 维持“增持”评级： 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，略微上调公司盈利预测，维持“增持”评级。 主要内容 1. 2018年经营业绩回顾 1.1 营收稳中有升，利润快速增长 2018年，国药股份实现营收387.4亿元，同比增长6.77%；归母净利润14.04亿元，同比增长23.01%；扣非后归母净利润12.64亿元，同比增长24.36%。公司收入端稳中有升，利润端实现较快增长，净利润增速显著提升主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长。 2. 业务结构优化及盈利能力提升 2.1 医药分销业务结构变化 受全国两票制全面推进的影响，公司医药分销业务结构发生较大变化，其中直销占比不断提升，分销调拨业务占比逐步下降。与此同时，公司自营进口品种、全国零售业务稳定增长，规模不断扩大，零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店；北京市市场实现二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构，二三级医药销售稳居区域首位；精麻特药渠道依然保持着龙头地位。 3. 各项业务齐头并进 3.1 深化战略转型，优化业态结构 2018年公司深化战略转型，优化业态结构。 传统的分销板块市场份额稳步增长，2018年，公司二三级医院整体销售同比增长7.09%； 特色核心业务持续渗透，稳固龙头地位，继续保持全国麻精特药分销市场 80%的市场份额； 器械业务稳步发展，整体实现器械及耗材销售同比增长 21.39%，其中以国控华鸿为代表的器械 SPD 项目保持了较快增长； 直销业务深挖市场，开拓新的市场增长潜力，2018 年公司整体社区基层医疗市场销售同比增长23.51%；北京直销中心社区服务中心站客户家数同比增长43家，社区中心站覆盖率为18.93%；国控北京社区基层医疗业态同比增长28.5%； 工业板块稳步增长，实现销售同比增长48.99%，净利润同期增长35.15%。 4. 估值与评级 4.1 盈利预测调整及评级维持 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，根据年报，略调高公司盈利预测，预计 2019-2020 年净利润由 16.01/17.94 亿元调整至 16.18/18.65 亿元，对应 EPS 为 2.12/2.44元/股，维持“增持”评级。 5. 风险提示 5.1 政策及经营风险 报告提示了政策风险，业务竞争风险加剧风险，药品安全风险，经营管理风险等，工业板块研发进度不及预期等风险。 总结 本报告对国药股份2018年年报进行了全面分析，公司在2018年实现了营收和利润的稳健增长，业务结构持续优化，盈利能力显著提升。各项业务齐头并进，为公司的长期发展奠定了坚实基础。考虑到公司良好的发展态势和未来的增长潜力，维持“增持”评级。同时，报告也提示了投资者需要关注的各项风险。

# 中心思想 * **一致性评价带来的市场机遇**：天士力的替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价，有望凭借此契机加速替代原研药，扩大市场份额。 * **基层市场潜力与估值重构**：公司在基层渠道的优势明显，替莫唑胺胶囊在基层市场大有可为。同时，公司坚持“四位一体”研发模式，发力创新，有望迎来估值重构。 # 主要内容 ## 替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价 * **市场增长潜力**：替莫唑胺作为脑胶质瘤一线治疗药物，随着诊断率和治疗率的提升，市场需求有望增长。2018年国内样本医院销售额为15.32亿元，同比增长16.7%。 * **竞争优势**：天士力替莫唑胺胶囊通过一致性评价，有望加速替代原研药，扩大市场份额。即使后期带量采购降价，公司依靠品牌优势和规模效应，对收入和利润影响较小。 ## 天士力基层渠道优势明显 * **基层市场机遇**：分级诊疗政策推动医疗基层下沉，胶质瘤规范化治疗深入推广。天士力在基层医疗机构营销网络优势明显，产品规格齐全，更具竞争优势。 * **一体化优势**：公司拥有原料药批号，具备一体化优势。 ## 坚持“四位一体”研发模式发力创新 * **研发模式**：公司实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权等多方式紧跟国际前沿、提升产品管线的广度和深度。 * **生物医药布局**：公司以上海天士力为生物药板块中心，通过合作、并购、投资等举措，在研产品覆盖心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域，丰富了生物医药产品集群。 ## 看好公司后续发展及估值修复 * **盈利预测与评级**：预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元，对应PE分别为22、19、16倍。维持买入评级。 * **估值修复**：随着国内多层次资本市场改革的持续推进，多元化融资渠道的不断完善，天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复，带动上市公司层面迎来估值修复。 # 总结 本报告分析了天士力（600535）替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价带来的市场机遇，以及公司在基层渠道的优势和“四位一体”研发模式带来的创新潜力。报告认为，公司有望凭借一致性评价加速替代原研药，扩大市场份额，并在基层市场取得更大发展。同时，公司坚持创新，有望迎来估值重构。维持买入评级。

中心思想 品牌价值回归与产品创新驱动 东阿阿胶在2018年持续推进品牌价值回归战略，通过产品提价（如2018年底阿胶出厂价上调6%）和文化营销，巩固其“滋补国宝”的市场定位。同时，公司积极拓展“阿胶+”系列产品和新剂型研发，以阿胶为核心向多元化产品线延伸，旨在提升产品附加值和市场竞争力。 业绩稳健增长与未来展望 尽管2018年全年营业收入同比基本持平（-0.46%），但归属于上市公司股东的净利润实现了1.98%的同比增长，尤其第四季度净利润增速环比明显改善。公司通过加大研发投入、优化费用控制以及创新毛驴产业模式，为未来业绩增长奠定基础。分析师上调了2019-2020年净利润和EPS预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2018年财务表现与核心业务聚焦 2018年，东阿阿胶实现营业收入73.38亿元，同比微降0.46%；归属于上市公司股东净利润20.85亿元，同比增长1.98%；扣非后净利润19.15亿元，同比下降2.32%。从单季度表现看，2018年Q4营业收入为29.54亿元（+2.17%），归属上市公司股东净利润8.60亿元（+7.78%），扣非后净利润8.11亿元（+3.33%），显示出环比改善趋势。公司业务聚焦阿胶主业，开发“阿胶+”系列产品，将阿胶定位为“滋补国宝”，复方阿胶浆用于广谱气血保养，阿胶糕则布局快消市场。 品牌价值回归与产品提价策略 公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程，旨在回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018年12月20日，公司公告将重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。此前，2017年11月已将东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%。从主要产品营收来看，2018年阿胶系列产品营业收入达63.17亿元，毛利率为74.98%，同比提升1.35个百分点，是公司主要收入来源。医药贸易产品营收5671.98万元，同比下降58.39%，占比较低；其他产品销售9.65亿元，与去年基本持平。 研发投入与费用控制 2018年，公司研发费用为2.41亿元，同比增长6.78%，旨在加快新产品新剂型研发。研发方向以阿胶为核心，向“阿胶+”、“+阿胶”产品线延伸，并推进化妆品系列产品研发。同时，公司推进阿胶、复方阿胶浆两大产品的二次开发，提升毛驴综合价值，并为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面，2018年全年销售费用为17.76亿元（-1.61%），销售费用率为24.20%；管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%，显示出良好的费用控制能力。 战略工程、估值与风险提示 公司继续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”、“文化体验营销 价值回归”三大工程，以提升品牌认知度。同时，创新毛驴产业模式，实施活体循环开发，增强原料掌控能力。公司现金分红率较高，2016-2018年分别为31.77%、28.79%和31.37%。鉴于2018年Q4净利润增长率环比改善明显，分析师将2019-2020年净利润预测上调至22.04亿元和23.44亿元，EPS上调至3.37元和3.58元，并维持“买入”评级。风险提示包括市场推广不及预期、上游原材料成本上涨超预期以及负面新闻导致消费者认知度降低和销量低于预期。 总结 东阿阿胶在2018年通过持续的品牌价值回归策略、产品提价以及对“阿胶+”系列和新剂型的研发投入，实现了归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出积极的改善趋势。公司在费用控制方面表现良好，并致力于通过三大工程和毛驴产业模式创新来提升品牌价值和原料掌控力。分析师基于业绩改善上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级，但提示了市场推广、原材料成本和负面新闻等潜在风险。

中心思想 创新驱动与估值修复核心观点 天士力作为一家在心脑血管药物领域深度布局的创新药企，正通过持续的研发投入和多元化战略，积极从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。公司核心产品复方丹参滴丸和普佑克在适应症拓展及国际化方面取得显著进展，同时借助“四位一体”研发模式和资本运作，积极引进前沿技术和产品。随着创新成果的不断落地和多层次资本市场改革的推进，公司有望迎来估值修复。 战略转型与多元化布局 公司不仅在传统中药领域深挖价值，更通过引进干细胞产品、拓展生物新药适应症等方式，拓宽心脑血管治疗管线。同时，其“四位一体”研发模式和天士力生物医药的港股上市计划，以及天士力资本的产业投资，共同构成了公司实现战略转型和估值重构的关键驱动力。 主要内容 心脑血管领域深耕与产品创新 现代中药核心品种的价值深挖与国际化： 天士力在心脑血管领域拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸等现代中成药。复方丹参滴丸（丹滴）的价值正被积极深挖，其预防和缓解急性高原反应适应症已获得军队特需药品批件，并被纳入军队合理医疗用药范围，有助于在军队推广。在国际化方面，丹滴（T89）已获得FDA临床批件，正在美国启动多中心、双盲、随机对照临床试验，以验证其治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性，并推进急性高原反应适应症的临床研究，有望打开新的成长空间。 生物新药普佑克的适应症拓展： 公司重磅生物新药普佑克（注射用组人尿激酶原）的适应症拓展进展顺利，急性缺血性脑卒中适应症已进入III期临床试验，急性肺栓塞适应症Ⅱ期临床进展顺利，未来有望实现大发展。 前沿治疗产品引进，拓宽心脑血管管线： 天士力通过投资Mesoblast公司并签署许可转让协议，引进了FDA临床阶段的干细胞产品（MPC-150-IM用于治疗充血性心力衰竭，MPC-25-IC用于治疗急性心肌梗死），填补了公司在干细胞产品治疗心脑血管疾病领域的空白，致力于提供更完整、更有效的治疗方案。 “四位一体”研发模式与战略转型 多元化研发模式驱动创新： 公司实施“自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权”的“四位一体”研发模式，紧跟国际前沿技术，布局心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域。例如，投资派格生物获得长效GLP-1类似物市场优先权，并支持健亚生物胰岛素类似物的产业化发展。 向综合性创新药企转型： 通过“四位一体”战略，天士力正加速从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型，提升整体创新能力和市场竞争力。 资本平台助力估值重构： 公司计划将控股子公司上海天士力药业（重组后更名为天士力生物医药股份有限公司）分拆至香港联交所主板上市，并利用天士力资本（管理资金超120亿元，投资天境生物、思路迪、派格生物等）作为核心产业投资平台。随着国内多层次资本市场改革的推进，天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复（2018年7月天士力生物增资扩股后估值已达18.95亿美元），从而带动上市公司层面估值重构。 财务展望与投资评级： 预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元，对应PE分别为21、18、16倍。营业收入预计从2018年的183.90亿元增长至2020年的237.81亿元，净利润从15.92亿元增长至21.71亿元，保持稳健增长态势。基于对普佑克大发展、丹滴稳健增长、“四位一体”成果落地以及公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，维持“买入”评级。主要风险包括丹滴销售和适应症拓展、普佑克营销进展和适应症拓展进度、以及“四位一体”布局相关项目进展可能低于预期。 总结 创新驱动下的市场领导者 天士力作为心脑血管药物领域的创新药企，通过对核心产品复方丹参滴丸和普佑克的持续深耕与适应症拓展，以及积极推进国际化进程，不断巩固其市场领先地位。公司采纳“自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权”的“四位一体”多元化研发模式，并借助资本平台引进前沿技术和产品，加速向综合性创新药企业转型。 估值修复与未来增长潜力 随着创新成果的逐步落地和多层次资本市场改革的深化，天士力生物医药的上市计划及天士力资本的战略投资有望驱动公司整体估值修复。公司财务表现预计将保持稳健增长，其在创新领域的持续布局和战略转型为其带来了显著的未来增长潜力，因此维持“买入”评级。