中心思想 市场情绪修复与中期基本面锚定 本报告核心观点在于，A股市场在经历短期情绪冰点后，因国务院金融委会议释放积极信号，迎来阶段性喘息窗口。报告基于美联储加息预期边际缓和、地缘政治风险阶段性缓解等短期因素，判断成长板块具备超跌反弹机会；同时，中期趋势仍取决于信用周期与盈利周期的基本面驱动，当前医药、中证500等板块的股债收益差已触及历史极值，暗示底部区间。 行业配置聚焦三大方向 报告明确推荐三条主线：一是医药板块（CXO、疫苗、中药、原料药），因其股债收益差接近-2X标准差，历史底部信号明确；二是汽车链条（电池、锂电设备、智能汽车），受益于成本压力缓和与政策稳定预期；三是稳投资方向（核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头），作为稳增长政策的核心抓手。 主要内容 1. 市场短期逻辑：情绪波动占主导 国内政策与海外风险共振 报告指出，短期市场情绪受国内收缩性政策、中概股问题、房地产问题以及海外俄乌冲突、中美关系、美联储加息等多重因素扰动。周三国务院金融委会议对国内三大痛点做出明确指示，有效稳定市场情绪；而北向资金史无前例的连续7天日均100亿净流出阶段或已过去。 美联储加息预期边际改善与后续风险 数据表明，美联储5-6月共计加息75BP的概率已升至84%（图3），短期预期恶化空间有限，为成长板块提供1-2个月窗口期。但需警惕5月议息会议可能讨论缩表细节，届时将对全球市场产生新一轮扰动（图1、图2）。 2. 市场中期逻辑：基本面趋势占主导 估值与利率的短期脱钩与中期基本面回归 报告以宁组合与茅指数为例（图5-8），显示短期估值受美债利率波动扰动，但中期走势由基本面决定。宁组合因业绩爆发，即便估值受压制，整体走势优于业绩平平的茅指数。这一规律同样适用于A股整体：信用周期决定盈利预期（图9），进而决定估值中期方向（图10）。 股债收益差指标确认底部区间 附录2数据显示，医药生物（图14）和中证500（图13）的股债收益差已处于-2X标准差附近，历史规律显示该位置极难向下突破，预示底部区间。沪深300（图12）和全A非金融石油石化（图16）虽未触及极值，但信号同样值得关注。 3. 具体方向推荐：医药、汽车链条与稳投资 医药板块：股债收益差触底，贝塔机会显现 春节后一周医药板块股债收益差时隔两年再次触及-2X标准差，历史上看，该指标预示后续悲观逻辑已充分反映，很可能是底部区间。继续推荐CXO、疫苗、中药、原料药等细分领域。 汽车链条：成本压力缓和与需求预期修复 俄乌冲突推升通胀预期，对新能源车中游制造业造成成本压力，但后续俄乌缓和及工信部锂行业座谈会有望稳定锂价预期（碳酸锂期货周五下跌）。推荐电池、锂电设备、智能汽车等方向。 稳投资方向：制造业投资优先，基建地产跟进 稳增长重点在于稳投资，制造业投资首当其冲，其次是基建和地产。关注核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头等细分领域。 4. 附录数据支撑 机构调查：分歧仍大，但至暗时刻已过 3月14日800份机构客户问卷调查（图11）显示，在至暗时刻机构客户分歧仍大，但市场情绪已开始明显修复。 股债收益差模型关键位置 沪深300、中证500、医药、内地消费、全A非金融石油石化的股债收益差模型（图12-16）提供了量化底部信号，其中医药和中证500处于最优配置区间。 总结 本报告基于短期情绪修复与中期基本面驱动双重逻辑，提出A股迎来喘息窗口的明确判断。短期看，冰点过后政策利好（金融委会议）与海外风险边际缓和（美联储加息预期充分定价）为市场提供反弹动力；中期看，信用周期扩张与盈利触底是A股大级别上涨的必要条件，而当前医药、中证500板块的股债收益差已处于-2X标准差历史底部，暗示估值风险释放充分。行业配置上，重点推荐医药（CXO、疫苗、中药、原料药）、汽车链条（电池、锂电设备、智能汽车）及稳投资方向（核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头）。风险提示需关注地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间等外部变量。

中心思想 商业验证：医疗消费品模式初步成功 2021年公司实现营收2.128亿元，同比增长201.5%，毛利润1.546亿元，毛利率72.7%，业绩超预期。 常卫清出货量超66万盒（同比+168%），收入9720万元，其中医院和消费者渠道占比提升，毛利率达76%；噗噗管出货量583.1万盒（同比+104%），收入1.155亿元，毛利率71.5%，渠道结构优化推动盈利能力增强。 公司采用“医疗消费品”模式，通过医院入院（超400家）、头部互联网平台（京东健康、平安健康）、民营体检机构（爱康、中康国际等）多元化渠道，验证了癌症早筛产品的商业化路径。 管线布局：短期现金流与长期突破并存 短期依靠常卫清、噗噗管及2022年获批的幽幽管（幽门螺旋杆菌检测）贡献稳定现金流，其中幽幽管较传统呼气法更经济便利，预计2022年开始放量。 中期在研产品宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多维度检测，2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查产品（与中山大学合作，有望首个获得注册证）形成梯队。 长期通过3000万美元诺辉创投基金布局海外，投资Mirxes（microRNA早筛）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测），并与瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）合作，拓展全球肿瘤早筛版图。 主要内容 1. 事件：2021年年报业绩发布 2022年3月18日公司发布2021年年报：全年营收2.128亿元，同比+201.5%；毛利润1.546亿元，毛利率72.7%；资金总额18.9亿元。 2. 点评：业绩增长与产品管线分析 2.1 2021年业绩超预期，渠道多元化驱动 常卫清：确认收入人份14.45万（+61%），出货量66万盒（+168%），毛利率76%，医院及消费者渠道占比提升。 噗噗管：出货量583.1万盒（+104%），毛利率71.5%，政府资助社区筛查占比降低，渠道出厂价上涨。 商业化策略：医院（>400家）、京东健康/平安健康/中国邮政、爱康/中康国际等民营体检深度合作。 2.2 产品管线稳步推进，短期中期长期布局明确 短期：常卫清/噗噗管年销售额亿元级，2022年1月幽幽管获批上市，启动商业化放量。 中期：宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多组学检测，最2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查（与中山大学合作，预计首个注册证）。 长期：3000万美元设立诺辉创投基金，投资Mirxes（microRNA）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测）；合作瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）。 3. 盈利预测与投资评级 调整2022-2023年收入预测至5.01/9.50亿元（原为4.52/10.38亿元），预计2024年收入16.28亿元，维持“买入”评级。 4. 风险提示 常卫清销售不及预期、新产品研发上市不及预期、市场估值波动风险。 总结 诺辉健康2021年营收同比增长201.5%，常卫清和噗噗管出货量大幅增长，毛利率提升，验证“医疗消费品”商业化模型。 公司构建了短期（常卫清+噗噗管+幽幽管）、中期（宫证清/苷证清/鼻咽癌）、长期（海外投资与合作）的肿瘤早筛产品管线，研发投入同比+132.5%，专利增加169项。 综合业绩超预期及管线进展，维持“买入”评级，但需关注产品销售和研发进展风险。

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　2022年3月18日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入32.78亿元，同比增长33.48%，其中医药工业收入同比增长43.92%，医药商业收入同比增长24.48%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长119.73%，主要系公司龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增长所致。2021Q4单季度公司实现营业收入6.72亿元，同比下滑20.89%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长207.72%。 　　积极开展品牌营销，核心大品种表现出色 　　2021年公司医药工业板块收入实现16.82亿元，同比增长43.92%，主要系公司积极开展品牌营销，打造核心大品种。2021年公司持续加大黄金单品龙牡壮骨颗粒广告投放，增加品牌曝光量和美誉度，加快渠道建设，实现产品铺货率、市场占有率进一步提升，2021年龙牡单品销售同比增长47.75%，OTC销售收入同比增加51.28%；在Rx营销方面，公司积极开展循证医学研究及学术营销，不断增强产品医学价值和市场价值，Rx销售收入同比增长36.23%。 　　持续推进研发创新，加快新产品培育 　　2021年公司加大研发投入，加快推进新产品研发和立项，全年开展新药研发项目25项，中药1.1类新药利胃胶囊取得注册证书（获批名称为七蕊胃舒胶囊）。同时公司加快新产品培育，在全国范围内进行多场品牌发布会，新增便通胶囊产品的广告投放，快速推进便通胶囊（OTC渠道）、健民咽喉片（新包装）等产品上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线，2021年便通胶囊实现销售567.43万盒，同比增长29.66%；健民咽喉片实现销售348.12万盒，同比增长17.32%。 　　参股子公司长期获益于牛黄稀缺，有望持续贡献投资收益 　　公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药1类新药体外培育牛黄的独家知识产权，是国内最大的体外培育牛黄产业化基地。2021年健民大鹏实现净利润3.43亿元，同比增长18.45%，受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。 　　盈利预测与评级 　　公司核心大品种持续发力，业绩有望维持稳健增长。根据公司2021年年报业绩情况，2022-2023年净利润预测由4.24/5.20亿元上调至4.30/5.36亿元，2024年净利润预测为6.47亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，产品集中风险，公司产品价格下降的风险，原辅材料价格波动风险，研发风险

　　君实生物(688180) 　　事件：近日，1）君实生物控股子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的口服核苷类抗SARS-CoV2药物VV116片已启动一项在中重度新型冠状病毒肺炎受试者中评价VV116对比标准治疗的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲、对照III期临床研究，并已完成首例患者入组及给药。2）VV116已完成的三项I期临床结果发表在学术杂志ActaPharmacologicaSinica（IF：6.15）上，该项研究结果显示，VV116在健康受试者中表现出良好的安全性和耐受性和药代动力学性质。 　　新冠口服药VV116已启动2项国际多中心III临床试验，进度领先 　　目前，君实生物已分别开展针对轻中度以及中重度COVID-19患者的国际III期临床试验，在中国药企中君实生物进度较快。本次针对中重症患者的试验主要终点为截至第29天进展为（危）重型COVID-19或全因死亡的受试者百分比。此前，VV116已完成1项在中、重度COVID-19受试者中进行的随机、开放、对照II期临床试验，试验显示VV116具有很好的安全性和有效性，并且VV116已获得乌兹别克斯坦紧急使用授权（EUA）。VV116整体临床研究进度推进迅速，药物有望未来顺利实现商业化，满足反复发酵的新冠疫情的临床需求。 　　VV116完成三个I期临床，具有良好的安全性和耐受性 　　VV116完成了总计三个位于中国的I期临床试验，共入组86人。其中研究1和研究2为单剂量和多剂量递增研究，用于评估在健康受试者中单次和多次递增口服VV116的安全性、耐受性和药代动力学特征；研究3用于观察饮食对健康受试者口服VV116后药代动力学和安全性的影响。药物代谢方面，VV116在口服进入人体后迅速水解至其代谢物116-N1（母体核苷），血浆116-N1浓度快速达到峰值（中位Tmax1.00-2.50小时）。安全性方面，3个试验均无无死亡、严重不良事件（SAE）、3级或以上AE，或导致停药/中断的AE报告，并且所有AE均在没有任何治疗或干预的情况下恢复。 　　VV116具有结构优势，临床前结果良好 　　VV116是根据Remdesivir改造而来的RdRp抑制剂。在临床前药效学上，VV116在体内外都展现出显着的抗新冠病毒作用。在小鼠模型上，VV116以默沙东molnupiravir为阳性对照，研究发现在使用药物后，可将病毒滴度降低至检测限以下，抗新冠病毒的功效较强。同时VV116在动物毒性研究中未观测到不良反应，展现了较好的安全性。在药代动力学上，VV116具有很高的口服生物利用度，其口服吸收后，迅速代谢为母体核苷。药代性质是VV116有别于remdesivir最明显的特征之一，也是VV116口服有效的关键科学依据。 　　同时布局3CLpro抑制剂在研药物VV993，两药有望协同联用 　　公司与旺山旺水合作开发的还有另一款口服抗新冠病毒候选新药VV993。VV993是公司布局的与辉瑞Paxlovid相同机制的3CLpro抑制剂。目前根据VV993的临床前研究和抗病毒研究研究结果，VV993单药即显示出良好的有效性和安全性，具有重要的开发价值。与此同时，VV116和VV993是针对病毒生命周期的不同关键且保守靶点而开发的药物或候选药物，除了单药使用发挥各自的优势外，还具有联合用药的发展前景。 　　盈利预测与投资评级 　　根据公司2021年业绩快报，我们将2021年收入由34.05亿上调至40.13亿，净利润由-2.48亿下调至-7.40亿元。我们预计2022至2023年收入为37.67、48.23亿元，实现归母净利润-3.63、0.9亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：临床试验失败风险，上市后销售不及预期，业绩快报为初步测算，具体数据以公司披露的正式年报为准

　　纳微科技(688690) 　　事件概要 　　公司公布 2021 年年度报告：营业收入 4.46 亿元，同比增长 117.74%；归母净利润 1.88 亿元，同比增长 158.75%；扣非归母净利润 1.72 亿元，同比增长 172.09%； 毛利率 83.89%，较去年同期提升 0.46pp； 归母净利率 42.14%，较去年同期提升 6.68pp。 　　投资要点 　　全线业务高速增长，商业化项目占比提升 　　公司高度聚焦生物医药市场，加强重点客户的需求对接和应用技术服务，积极推进色谱填料国产替代进程，促进业务高速增长。2021 年公司生物医药板块实现营业收入 3.90 亿元，同比增长 134.17%， 占总营收比例 87.43%，比重较上年增加 4.49pp。公司不断加大国内市场推广力度，全年在客户集中的多个城市举办多场学术研讨会，色谱填料和层析介质产品客户达 500家，较上年增加约 101 家，应用于商业化生产或临床三期项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约 1.64 亿元，营收占比达 36.78%。色谱填料方面，应用于大分子药物的亲和层析介质和离子交换层析介质、抗生素/造影剂系列产品以及胰岛素高性能胶等均保持稳定高速增长；色谱柱方面，重视与国家药典委及国际仪器公司的合作，营收同比增长 77.64%。 　　国产化替代趋势+产品迭代升级，未来空间广阔 　　从市场需求角度，国内生物医药市场快速增长，国家药品集采带来的成本压力、复杂国际关系带来的药企对于核心耗材自主可控的需求、以及疫情因素带来全球填料供应效率降低，公司基于完备的技术储备、丰富的产品种类与稳定及时的供货，迎来国产化替代趋势和机遇。从公司产品角度，公司坚持底层技术创新，以客户需求为导向，不断开发新产品和提高已有产品性能，强化核心竞争优势。公司 2021 年研发投入 66.10 百万元，同比增长 98.65%，开发混合模式离子交换层析介质、胰岛素专用高性能介质产品，满足市场精细纯化要求；开发出不同的手性拆分应用技术，为客户解决毫克级到百公斤级的手性拆分问题；硬胶基质 Protein A 亲和层析介质具更高机械强度，突破传统 15cm 柱高限制，可适用于工业化连续化生产。 　　传统业务与新业务齐发力，奠定长期发展基础 　　公司持续推进产能建设，充分保障填料产品稳定供应。常熟纳微 50 吨琼脂糖和葡聚糖层析介质技改项目已进入设备安装阶段，租赁的苏州工业园区5599 ㎡新建大楼已于 2021 年四季度正式投入使用，2021 年 12 月公司与浙江独山港经开区达成协议，计划购买 60 亩土地建设新生产基地。在加强传统业务的基础上，公司积极培育新业务增长点，与西安交大保赛合作发展软胶产品，实现高流速琼脂糖微球自主生产；与江苏集萃分子工程研究院等合资设立纳微生命， 拓展 IVD 领域关键微球原材料开发和产业化应用。 　　盈利预测 　　我们认为在国内填料需求旺盛+国产替代趋势凸显的背景下，公司作为国产色谱填料龙头，横向积极提升填料性能，完善产品种类，纵向深化全流程服务能力，提供从填料制备到工业化生产“端到端”解决方案，有望迎来市场扩张和份额提升的双重红利，业绩成长空间广阔。基于此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 7.00/10.19/14.34 亿元（原 2022-2023 年为6.98/9.87 亿元） ；归母净利润为 2.82/4.40/6.31 亿元（原 2022-2023 年为2.79/4.02 亿元） ；对应 EPS 为 0.7/1.1/1.58 元/股（原 2022-2023 为 0.7/1.01元/股） ，维持增持评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险

　　采纳股份(301122) 　　医用器械、兽用器械、实验室耗材三驾马车并驾齐驱 　　公司专注制造注射穿刺器械、实验室耗材，是国内领先的注射穿刺服务商。公司建立了完备的产品质量管控体系，是行业内较早建立完备质控体系的厂家，公司产品获得广泛的认可。2021年公司实现营业收入4.42亿元，同比下降12.47%，主要系口罩业务2020收入上涨所致，剔除口罩后，公司主营业务收入同比增加78.45%。 　　穿刺注射器械市场需求量大，中国是主要的注射器生产和出口国 　　根据医械研究院数据，2019年我国医用耗材在医疗器械行业中市场占比达32%，国内行业增速约为20%。预计2020年低值医用耗材市场规模达970亿元，同比增长25.97%。低值医用耗材中，注射穿刺类市场份额约为低值医用耗材市场的30%，市场规模约291亿元。QYRResearch数据显示，2018年我国一次性注射器产量占全球产量大约34.7％。根据OEC数据，2018年，注射器全球贸易总额为49.1亿美元，中国注射器出口金额占比为11.32%位居第二，仅次于美国的13.68%。 　　产品力构筑竞争优势，海外客户积累深厚 　　公司产品销售以境外地区为主，剔除口罩业务影响，主营业务境外销售收入占比在80%以上。公司拥有稳定上下游供需，与知名客户形成粘性，境外客户包括Neogen、Medline、ThermoFisher、Mckesson等世界知名企业。由于客户对于供应商甄选较为严格，公司部分产品具有一定程度的不可替代性，并且公司已成为其中部分客户的独家供应商，合作可持续性较强。 　　产品质量获国际认可，研发实力行业领先 　　公司主营产品及相关核心技术均系自主研发形成，部分产品在工艺流程设计、材料开发、功能实现等方面具有自我特色。公司自主开发的智能化生产车间及自动化仓储系统实现了行业引领，在保证产品品质的同时，有效提高生产效率。公司通过了ISO13485、MDSAP等多项质量体系管理认证，主要产品均获得了CE认证或美国FDA产品注册。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.79、10.34、15.29亿元，归母净利润分别为1.99、3.05、4.15亿元，采用可比公司PE相对估值法对公司进行估值，我们选取康德莱、拱东医疗、诺唯赞、昌红科技作为可比公司，给予公司2022年目标PE为48倍，目标价为101元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：①募集资金项目实施风险；②原材料价格波动风险；③核心技术人才流失风险；④中美贸易摩擦引致的出口业务风险；⑤客户集中风险；⑥口罩业务经营业绩下滑的风险；⑦产品质量控制风险

中心思想 医院托管事件驱动业绩增长与协同效应 本次报告的核心观点在于，盈康生命通过与上海永慈康复医院签订委托管理协议，进一步强化了海尔集团旗下肿瘤治疗与康复生态的协同布局。该托管不仅有助于公司整合医院资源，提升重症康复与肿瘤综合服务能力，还有效消除了同业竞争，为未来业绩增长夯实基础。报告维持“买入”评级，反映出对公司长期发展的积极预期。 盈利预测与投资逻辑支撑评级维持 基于广慈医院并表及多次托管带来的增量贡献，叠加医疗器械板块（直线加速器、高端放疗设备）的稳步推进，报告对公司2021-2023年收入和利润给出了清晰预测，认为当前估值合理，具备中长期投资价值。核心驱动力来自医院业务扩张和高端放疗设备市场份额提升。 主要内容 公司事件与业务协同分析 事件：托管上海永慈康复医院 2022年3月7日，盈康生命与永慈投资、永慈医院签订《委托管理协议》，将永慈医院的经营权、管理权委托公司行使，托管期限三年。公司将按医疗收入比例收取管理费。 点评：助力医院业务协同发展，资源共同利用 海尔集团旗下医院聚焦肿瘤治疗、康复、护理养老和高端家庭医疗四大场景。上海永慈康复医院为三级标准建设的康复医院，设置床位400张，床位规模可达600张，以重症康复为特色，并结合互联网医疗打造“五大智慧场景”。托管后，将与公司旗下友谊医院、友方医院、苏州广慈医院实现资源协同，提升肿瘤筛查、手术、放疗、康复等综合服务能力。 点评：同业竞争进一步消除，公司业绩有望增厚 托管协议期限三年，管理费为永慈医院上一会计年度医疗收入的9.5%。2021年永慈医院收入规模达3.75亿元，管理费收入将直接增厚公司业绩。同时，协议有效解决并避免同业竞争，借助公司管理运营经验，提供物联网医院咨询、供应链管理、信息技术支持等，进一步提升医院服务水平。 盈利预测与投资评级 医疗服务板块受益于广慈医院并表及运城第一医院、永慈医院的托管，医疗器械板块直线加速器、头体一体刀等高端放疗设备稳步推进。预测2021-2023年收入分别为11.47/17.12/21.76亿元，归母净利润分别为1.61/2.77/3.48亿元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、医疗政策风险、放疗设备销售不及预期风险。 财务表现与盈利预测 财务数据和估值 报告提供2019-2023E年的财务数据与估值指标：营业收入、EBITDA、净利润、每股收益、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等。2019年因减值导致亏损，2020年起盈利逐步恢复，预测2021-2023年净利润增速分别为25.35%、72.70%、25.41%。 财务预测摘要 资产负债表：预测货币资金、应收款项、存货、固定资产、商誉等变动趋势，资产负债率从30.13%降至21.28%左右。 利润表：营业收入增长率2021年达73.47%，毛利率从33.70%提升至40.20%，净利率从14%升至15.99%。 现金流量表：经营性现金流2021年大幅改善至4.53亿元，预计2023年达10.87亿元，现金净增加额持续增长。 主要财务比率 成长能力方面，2021年营收增速73.47%，净利润增速25.35%（2020年扭亏）。获利能力ROE从5.80%增长至11.61%，ROIC从2.67%升至20.74%。偿债能力改善，净负债率由-10.83%降至-48.99%。每股指标，2021年EPS为0.25元，2023年预计0.54元。 总结 托管协同与盈利改善构成核心投资逻辑 本次托管上海永慈康复医院是盈康生命深化海尔集团医疗生态整合的关键一步，有助于消除同业竞争、实现资源共享，并通过管理费收入直接增厚业绩。公司医疗服务板块持续扩张（广慈并表、运城、永慈托管），医疗器械板块高端放疗设备稳步推进，为未来收入增长提供双重动力。报告基于2021-2023年盈利预测给出买入评级，核心逻辑清晰。 风险因素需持续关注 尽管业绩增长路径明确，但需留意疫情反复对医院运营的影响、医疗政策变动风险，以及高端放疗设备销售能否达到预期。此外，公司负债率虽较低，但经营性现金流在2022年预测为0.6百万元，需关注短期资金压力。总体而言，公司处于成长阶段，长期价值值得跟踪。

　　盈康生命(300143) 　　事件 　　2022年3月7日，盈康生命与永慈投资、永慈医院签订了《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》，协议约定将永慈医院的经营权、管理权委托给公司行使，公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为三年，并根据协议约定收取相应委托管理费用。 　　点评 　　助力医院业务协同发展，资源共同利用 　　海尔集团旗下医院聚焦肿瘤治疗、康复、护理养老和高端家庭医疗四大场景，有望实现肿瘤治疗全产业链的协同发展。上海永慈康复医院此前是海尔集团旗下首家上海市卫健委批准按三级标准建设的康复医院，设置床位400张，床位规模可达600张，医院以重症康复医疗为特色，结合互联网医疗，建设了“智慧病房、智慧诊疗、智慧脱机、智慧结算、智慧康复”等“五大智慧场景”，逐步打造为“以重症康复为特色的物联网医疗生态平台”。公司将上海永慈康复医院纳入托管将有效实现医院资源的高度协同，与公司旗下肿瘤治疗特色的友谊医院、友方医院及苏州广慈医院实现资源协同，提升肿瘤筛查、手术、放疗、免疫靶向治疗、康复、护理等综合服务能力。 　　同业竞争进一步消除，公司业绩有望增厚 　　此次托管协议期限为三年，管理费为永慈医院上一会计年度医疗收入的5%，2021年上海永慈医院的收入规模达3.75亿元，收入来源进一步优化有望增厚公司业绩。此外，托管协议的签订将进一步解决并避免永慈医院与公司之间的同业竞争，同时借助公司在医疗服务领域管理运营经验，通过提供物联网医院咨询及建设、供应链管理服务、综合信息技术支持等，将进一步提升永慈医院医疗服务水平，促进永慈医院业务的发展和增长。 　　盈利预测与投资评级 　　医疗服务板块，广慈医院的2021年实现收入的并表以及运城第一医院、上海永慈康复医院相继托管将带来公司业绩增厚，医疗器械板块直线加速器、头体一体刀高端放疗设备的稳步推进未来有望扩大放疗设备销售市场份额，我们预测公司2021-2023年的收入为11.47/17.12/21.76亿元及归母净利润为1.61/2.77/3.48亿元，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：疫情反复风险，医疗政策风险，放疗设备销售不及预期风险。

中心思想 业绩复苏与股权激励：公司经营重回增长轨道，彰显发展信心 根据公司2021年业绩预告，预计2021年归母净利润0.97-1.09亿元，同比增长60.0%~79.8%，表明疫情影响逐步消除，公司经营已恢复强劲增长态势。公司于2021年11月推出股权激励计划，业绩考核目标设置较高增长要求，即以2020年归母净利润0.60亿元为基数，2021-2023年增长率分别不低于60%/115%/179%，对应归母净利润0.97/1.30/1.68亿元，充分彰显管理层对未来发展的坚定信心。 深耕康复蓝海市场：政策支持与基层下沉双轮驱动，康复业务增长可期 国家及多省市密集出台康复医疗支持政策，人口老龄化与支付能力提升推动康复需求增长。公司康复业务子公司龙之杰聚焦尚未充分开发的基层医疗市场——2020年乡镇卫生院数量达35762家，康复设备市场仍处起步阶段，属于蓝海市场。公司已在该市场积累成功案例，未来将逐步实现从三级医院向县乡基层医疗机构的市场下沉，打开新的业绩增长空间。 主要内容 1. 一体两翼，双轮驱动 1.1. 两大业务板块构成公司核心 公司业务涵盖医药智能制造和康复医疗设备两大板块，确立了“一体两翼、双轮驱动”发展战略，形成协同发展格局。 1.2. 实控人为梁学贤及梁凯父子 公司实际控制人为梁学贤及梁凯父子，通过直接持股及北京立威特投资有限责任公司间接控制公司股份。 1.3. 疫情影响逐步消除，业绩恢复增长 2019-2020年公司业绩受医药智能制造业务波动及疫情冲击影响 2021年业绩预告显示归母净利润0.97-1.09亿元，同比增长60.0%~79.8%，恢复增长态势 智能制造板块2021H1收入同比增长82.52%，净利润扭亏为盈 1.4. 股权激励方案彰显发展信心 2021年11月首次授予限制性股票，激励对象80人 业绩考核目标：2021-2023年净利润增长率不低于60%/115%/179% 2. 医药生物智能制造业务：整体稳健 2.1. 公司是智能制造整体解决方案提供商 向制药企业提供个性化的智能制造整体解决方案 业务涵盖方案设计、设备生产、软件设计、系统调试等服务 2021H1新签及中标订单5.26亿元，同比增长28%，预计维持稳健增长 2.2. 主要产品包括自动化控制系统、工业软件与系统设备 自动化控制系统覆盖生物发酵、化学合成、中药提取、药品制剂等全产业链 工业软件涵盖iMES制造执行系统、智能物流追溯系统等4大类 智能设备应用于药品制剂及智能包装领域 2.3. 医药行业智能制造仍有提升空间 根据工信部数据，2020年全国制造业智能制造能力成熟度较2019年有所提升 医药制造行业智能制造水平处于中游位置，达到二级及以上成熟度的企业数量估计约28.25% 政策推动下，行业智能制造升级空间广阔 2.4. 公司未来发展路径：“扩领域”和“智能化” 横向开拓：拓展至化学合成、中药提取、植物提取领域 纵向延伸：延伸至智能包装领域，完善业务布局 信息化升级：持续推进iMES等信息化产品研发 3. 康复业务：政策鼓励，聚焦基层 3.1. 收购龙之杰，拓展康复医疗器械业务 2017年收购龙之杰拓展康复业务 龙之杰产品覆盖疼痛康复、神经康复、养老康复、孕产康复、骨科康复等领域 2020年受疫情影响，2021年业务恢复增长，2021H1收入同比增长75.99% 3.2. 康复行业仍处于起步阶段，康复医疗器械发展潜力大 2019年康复医院仅占专科医院总数的8.28%，康复科床位占比仅3.09% 2014-2021年康复医疗器械市场规模从115亿元增长至453亿元，年均复合增长率21.63% 细分领域（电刺激、磁刺激、电生理）市场增速更高，磁刺激市场年均复合增长率达58.38% 3.3. 公司产品体系完善，助力提供整体解决方案 产品覆盖康复评定、康复训练、物理理疗三大领域 提供6大领域专科解决方案（疼痛、神经、养老、孕产、骨科、临床康复） 推出“智慧康复系统”，利用物联网提升服务水平 3.4. 下沉目标市场，推动县乡基层医疗机构康复学科建设 2020年乡镇卫生院数量达35762家，康复设备市场仍处起步阶段 公司已在龙之杰积累基层康复建设成功案例，聚焦基层蓝海市场 3.5. 产品、学术推广、渠道三个维度打造企业综合竞争力 2021H1研发费用996万元，占收入10.26%，持续进行产品升级 学术推广活动共36场，打造品牌优势 签约经销商超过300家，经销网络覆盖广泛 4. 盈利预测与估值评级 4.1. 盈利预测 预计2021-2023年营业收入9.24/10.94/12.62亿元，同比增长20.88%/18.44%/15.31% 预计归母净利润0.98/1.31/1.71亿元，同比增长62.14%/33.99%/30.25% 4.2. 估值与投资评级 参照同类公司2022年PE为24倍 给予公司30倍PE，对应39亿市值，目标价14.42元 给予“买入”评级 5. 风险提示 医药智能制造业务业绩波动风险、康复器械销售不及预期风险 新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险 政策落地不及预期风险 总结 双轮驱动格局确立，业绩反转强劲，未来增长可期 诚益通已形成“一体两翼”的发展战略，以医药智能制造业务为稳健基石，以康复医疗设备业务为增长引擎。公司2021年业绩预告显示归母净利润同比增长60%以上，股权激励方案高增长目标设定明确发展预期，表明公司已成功走出疫情及业务调整带来的低谷，经营基本面显著改善。 政策红利叠加市场蓝海，康复业务有望成为核心增长点 国家及多省市密集出台康复医疗支持政策，为行业注入强劲发展动力。公司康复子公司龙之杰凭借完善的产品线、领先的品牌优势和针对性的市场下沉战略，已锁定乡镇卫生院这一尚未充分开发的蓝海市场。康复医疗器械市场规模年均复合增长率超20%，公司在该领域具有明确先发优势和成长潜力。考虑到疫情影响逐步消除、股权激励彰显信心、医药智能制造业务稳健、康复业务政策鼓励及聚焦基层，公司整体发展前景值得关注。

中心思想 雍禾医疗龙头地位稳固，前瞻布局养固市场打开第二增长曲线 本报告的核心观点认为，雍禾医疗作为中国最大、覆盖最广的连锁植发医疗机构，凭借深耕行业十余年的经验，已构建起以植发为核心、医疗养固为重要补充的一站式毛发医疗服务体系。公司通过研发、营销和数字化方面的持续投入，巩固了植发业务的龙头地位（多项关键指标行业第一），并前瞻性地通过收购史云逊健发中心进军高增长的医疗养固市场，有望打造第二成长曲线。考虑行业低渗透率、高需求增长以及公司强大的运营能力和品牌壁垒，报告给予“买入”评级，目标价20港元，并预测2021-2023年净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元。 毛发医疗行业“头等大事”需求刚性，植养固一体化趋势明确 报告指出，中国脱发人口超过2.5亿，且呈低龄化趋势。在“颜值经济”和人均收入提升的双重驱动下，毛发医疗服务市场空间广阔，预计2030年市场规模将达到1381亿元（2020-2030年CAGR超20%）。其中，植发医疗服务作为刚需，渗透率仅0.21%，增长潜力巨大；而医疗养固服务作为植发的重要补充和提升复购率的关键，预计将成为行业增长的重要驱动力。行业未来将向民营化、连锁化、规范化及一站式综合服务方向发展，行业壁垒较高，有利于头部企业持续扩大市场份额。 主要内容 1. 公司概览：中国领先的一站式毛发医疗服务集团 报告首先介绍了雍禾医疗的基本情况。公司专注于植发医疗服务，并逐步拓展至医疗养固领域，旗下包括“雍禾植发”、“史云逊医学健发中心”、“发之初”和“哈发达”等品牌。组织架构清晰，股权集中（创始人张玉持股约30.65%），管理层行业经验丰富。 2. 行业分析：毛发医疗市场“蓝海”广阔，渗透率提升驱动高增长 报告对行业进行了深度剖析：中国脱发人群基数庞大且年轻化，植发需求由“刚需”向“美观”多样化扩展，女性市场潜力巨大。2020年毛发医疗市场规模184亿元，预计2030年达1381亿元。植发市场2020-2025年CAGR预计超20%，医疗养固市场增速更快，预计2025年渗透率将从1%提升至32.9%。竞争格局上，民营机构占比85.2%，雍禾医疗在收入、医生数量、机构数量等指标上均远超行业第二，龙头地位稳固。 3. 核心竞争力：研发+营销+数字化构筑护城河，前瞻布局第二曲线 报告总结了公司四大核心竞争力： 龙头地位难以超越：收入、医生数、患者数、机构数均列行业第一。门店可复制性强（平均14个月回收期），计划向低线城市稳步扩张。 研发与营销并进：持续投入研发（如与中山大学合作、智能毛囊检测仪），提升服务体验。通过“品牌广告+效果广告”组合拳精准获客，沉淀品牌资产。 医疗团队与价格带分级：拥有行业内最庞大的医疗团队（226名执业医生），且医生流失率极低（3.2%）。通过“普通-优质-雍享”三级服务，拉开价格带，提升高端客单价。 一站式服务与第二曲线：构建“植发+养固”一站式解决方案。通过“店中店”模式（史云逊）快速渗透养固市场，2021H1医疗养固收入同比+728%，占比提升至24.1%。同时推出女性植发品牌“发之初”和假发品牌“哈发达”，打造新增长点。 4. 财务分析：营收快速增长，养固业务弹性初显，毛利率维持高位 报告详细分析了公司财务状况： 营收与结构：2021H1营收同比增长75%，植发服务仍是主力（占比75%），但医疗养固业务占比快速提升（从1.2%升至24.1%）。成熟院部贡献主要收入（68.6%）。 盈利能力：毛利率稳定在70%以上高水平（2021H1为73.6%）。2020年归母净利润同比增长358.5%，但2021H1受销售费用大幅增加影响有所下降。 现金流：经营活动现金流良好，现金储备充足（2021H1为4.53亿元）。 5. 盈利预测与估值 报告预测2021-2023年营业收入分别为21.6/28.5/37.8亿元，归母净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元。考虑到公司作为植发行业龙头，布局的医疗养固业务具有高增长潜力，给予2022年40倍PE，对应目标价20港元，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了四大风险：未能吸引新客户的风险、对专业医生吸引力下降的风险、医疗事故风险、以及短期内股价大幅波动的风险。 总结 本报告围绕雍禾医疗的“龙头地位”与“第二曲线”两大核心逻辑展开。首先，确认了公司在中国植发行业的绝对领先地位——收入、医生数量、机构覆盖等关键指标均远超竞争对手，且具备成熟的标准化扩张能力。其次，报告敏锐地指出，单纯依赖植发（一次性手术）的商业模式存在天花板，而公司通过收购史云逊、推出“发之初”等举措，主动切入复购率高、渗透率低的医疗养固市场，实现了从“单次手术”向“长期养护”的商业模式升级。报告通过详尽的行业数据（脱发人口、市场规模、渗透率、竞争格局）与公司财务数据（营收结构、毛利率、费用率、现金流）交叉验证，认为雍禾医疗在“颜值经济”驱动的高景气行业中，凭借其深厚的品牌壁垒、强大的医疗团队以及前瞻性的战略布局，将充分受益于毛发医疗服务市场的爆发式增长，首次覆盖给予“买入”评级。