中心思想 核心品类承压与战略增资并行，短期业绩面临挑战 本报告指出，新天药业2025年上半年业绩出现显著下滑，营业收入同比下降18.88%，归母净利润同比大幅下降80.99%，主要受市场环境及原材料成本上升影响。面对短期压力，公司同步推进中药创新药研发，并通过增资上海汇伦医药提升化学药研发能力，力求在创新药领域构建长期增长新引擎。当前投资评级维持“增持”，但盈利预测已大幅下调，反映出市场对公司短期恢复节奏的审慎预期。 财务数据与盈利预测印证调整态势 2025年上半年，公司归母净利润仅0.06亿元，同比下滑约81%；2025年Q2单季度利润0.02亿元，同比降幅89.31%。基于此，天风证券将2025-2026年收入预测从11.92/13.39亿元大幅下调至6.31/6.69亿元，归母净利润预测从1.16/1.34亿元下调至0.21/0.37亿元，2025年市盈率（P/E）预测高达123.53倍。这些数据集中体现了短期业绩承压与估值溢价并存的格局。 主要内容 事件概述 半年报核心数据：2025年上半年实现营业收入3.58亿元，同比下降18.88%；归母净利润0.06亿元，同比降幅达80.99%。第二季度单季营收1.65亿元，同比-37.54%；归母净利润0.02亿元，同比-89.31%，显示业绩加速下滑。 增资汇伦医药：2025年9月20日公告拟使用自有资金4000万元以“增资+受让”方式，增加对参股公司上海汇伦医药的股权投资，持股比例由14.5971%提升至15.4567%，强化化学药创新研发布局。 点评分析 核心品类销售承压，成本上升侵蚀利润 分产品线：2025上半年妇科类收入2.66亿元（同比-16.61%）、泌尿系统类0.61亿元（同比-26.8%）、清热解毒类0.28亿元（同比-23.04%）。三大品类全面下滑，主要受市场环境拖累。 成本端：部分原材料价格上涨导致生产成本上升，进一步压缩利润空间。 中药创新研发推进，化学药布局加速 中药方面：公司在研1.1类创新药主治细菌性阴道病，与现有苦参凝胶（主治霉菌性阴道炎）形成临床适应症互补；经典名方制剂针对宫颈炎、阴道炎，与苦参凝胶形成整体调理与局部治疗互补；泌尿系统领域聚焦男性健康，构建成年男性常见疾病治疗体系。 化学药方面：参股子公司汇伦医药从事小分子创新药研发，管线近20个，预计2025年底约十余个品种进入临床二、三期。本次增资体现公司对汇伦医药生物医药创新能力及商业化能力的认可。 盈利预测与估值调整 收入预测：2025E-2027E营业收入分别为6.31/6.69/6.96亿元，2025年同比预计下降26.42%，2026-2027年恢复低速增长（6.07%、3.94%）。 利润预测：2025E-2027E归母净利润分别为0.21/0.37/0.44亿元，2025年同比继续下降59.86%，2026年有望反弹77.62%。 估值指标：对应2025年市盈率123.53倍，市净率2.04倍；2026年市盈率下降至69.55倍。当前股价10.77元，每股净资产4.86元，资产负债率37.03%。 风险提示 产品销售不及预期风险：核心品类受市场环境影响，恢复时点不确定。 行业竞争加剧风险：妇科、泌尿等中成药领域竞争激烈。 政策波动风险：医药行业政策变化可能影响公司经营。 总结 短期业绩承压明确，战略转型布局中长期 2025年上半年新天药业营收与利润双降，主要源于市场环境及原材料成本压力，核心妇科、泌尿品类收入均下滑超15%，清热解毒类下滑超23%。公司通过增资汇伦医药（持股增至15.46%）加码小分子化药创新研发，同时在中药创新药领域推进1.1类新药及经典名方制剂，意在短期阵痛中构建“中药+化药”双轮驱动格局。然而，盈利预测大幅下调（2025E归母净利润仅0.21亿元）反映市场对短期恢复信心不足，需持续跟踪产品动销改善及研发进展。评级的维持（增持）主要基于对其中长期创新潜力的认可，但短期业绩风险仍需警惕。

中心思想 金达威：全产业链整合与全球化布局驱动的大健康龙头 本报告核心观点认为，金达威作为全球辅酶Q10龙头，通过全产业链布局和全球化并购，构建了从上游原料到下游品牌的完整商业闭环。短期来看，公司辅酶Q10稳健增长、保健品品牌多特倍斯国内需求爆发，2025H1业绩高增长有望延续；中长期来看，依靠合成生物技术平台孵化高附加值新品、转债募投项目（阿洛酮糖、肌醇）以及保健品品牌化持续推进，公司成长路径清晰。 三重增长动能支撑“买入”评级 报告给予公司2026年1.1倍PEG、对应PE为35X、目标价25.7元，维持“买入”评级。核心驱动因素包括：1）上游原料端：辅酶Q10扩产后产能达920吨/年，毛利率领先同行30-40pct；2）中游技术端：合成生物平台储备丰富，有望复制辅酶Q10成功路径；3）下游品牌端：DRB在618全渠道销售额增长70%，品牌矩阵持续扩张。 主要内容 1. 公司简介：全产业链布局大健康 1.1 发展历程与业务结构 公司成立于1997年，2011年深交所上市，逐步形成上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局的全产业链布局。2025H1营收17.28亿元（同比+13.5%），归母净利润2.47亿元（同比+90.1%），毛利率40.5%（同比+3.4pct），净利率13.8%（同比+5.2pct）。2024年主营业务收入中，保健品占比60.6%，辅酶Q10占比22.4%，维生素系列占比8.4%。 1.2 财务表现与渠道结构 2016-2025Q1毛利率维持在37%以上。2024年境外收入25.66亿元（毛利率37.1%），境内收入6.74亿元（毛利率43.9%）。线上成品收入10.07亿元（占比31.1%），线下成品9.57亿元（占比29.5%），线下原料12.76亿元（占比39.4%）。销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比下降2.2pct，研发费用率同比提升0.2pct。 2. 行业分析：保健品市场持续扩容 2.1 市场规模与增长趋势 欧睿国际预计到2028年，全球VDS市场规模达1735亿美元（CAGR 5.37%），国内VDS市场达2932亿元（CAGR 5.40%）。2023年国内消费者健康市场规模3916亿元，同比增长9.63%。抗衰老市场2024年全球规模达2662亿美元，中国2023年市场规模达2088亿元，以17%复合增速快速增长。 2.2 核心品类市场分析 辅酶Q10供给高度集中，中国产能占比超90%。2019-2023年中国辅酶Q10出口金额从9.71亿元增至14.47亿元（CAGR 10.5%），出口数量从849.84吨增至1198.42吨（CAGR 8.97%）。藻油EPA市场预计2024-2029年CAGR达8.5%以上，2025年中国藻类Ω-3市场规模将达120亿元。 2.3 竞争格局与渠道变化 国内VDS市场CR5为30.0%，行业集中度低。线上渠道份额从2009年1.4%升至2023年56%，电商成为核心渠道。中老年群体渗透率超过20%，年轻群体（18-35岁）占比83.7%且保健养生位列消费榜单第三。 3. 核心竞争力：全产业链优势 3.1 多品牌矩阵与渠道覆盖 拥有Doctor's Best多特倍斯、Zipfizz、Viactiv、RxSugar等品牌矩阵，覆盖膳食补充剂、能量补充剂及功能性营养品细分领域。DRB作为北美销售额超亿美元品牌，拥有超300种产品。2025年618期间，DRB全渠道销售额同比增长70%，辅酶Q10登顶天猫全周期TOP1。 3.2 原料技术壁垒 辅酶Q10获工信部“单项冠军产品”，扩产后产能将达920吨/年。公司拥有194项有效授权专利（含美国专利8件），研发费用持续投入。内蒙古工厂被评为“国家绿色工厂”，合成生物技术平台涵盖菌种选育、发酵工艺等完整技术模块。 3.3 海外并购与协同效应 通过收购Activ Nutritional、设立NORTH COURSE BRANDS合资公司、揽获Viactiv和RxSugar品牌，持续拓展品牌矩阵。Zipfizz计划推出4种新口味及“YOU”抗衰系列，海外并购驱动业绩增长。 4. 盈利预测与估值 4.1 财务预测 预计25-27年营收分别为35.3/45.8/53.0亿元（增速9%/30%/16%），归母净利润分别为4.4/6.5/7.9亿元（增速29%/47%/22%）。选取汤臣倍健、若羽臣、百龙创园、花园生物、嘉必优为可比公司。 4.2 估值分析 给予2026年1.1倍PEG，对应PE为35X，目标市值157亿元，对应目标价25.7元，维持“买入”评级。可比公司2025年PEG为汤臣倍健1.45、若羽臣1.19、百龙创园0.72、花园生物1.27、嘉必优0.91。 总结 金达威作为全球辅酶Q10最大生产商，凭借全产业链布局、合成生物技术储备和全球化品牌矩阵构筑了深厚的竞争壁垒。短期看，辅酶Q10稳健增长（扩产后产能920吨/年、毛利率领先同行30-40pct）和多特倍斯国内需求爆发（618全渠道增长70%）驱动业绩高增；中长期看，转债募投阿洛酮糖（30,000吨）和肌醇（5,000吨）项目、合成生物平台孵化EPA等高附加值新品、海外并购品牌矩阵持续扩张，成长路径清晰。 行业层面，全球VDS市场规模预计2028年达1735亿美元（CAGR 5.37%），国内VDS市场达2932亿元（CAGR 5.40%），叠加银发经济（2035年规模达30万亿元）和年轻群体健康消费崛起，行业景气度持续向上。公司兼具行业β红利与自身α成长动能，当前估值29.34倍PE（2025E），风险点在于原材料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧及安全生产等。

中心思想 诺贝尔奖揭示免疫耐受疗法新方向 2025年诺贝尔生理学或医学奖授予“外周免疫耐受”机制的开创性发现，核心发现为调节性T细胞（Treg）及其主控基因FOXP3。该发现为自身免疫性疾病、癌症和器官移植三大领域提供了全新的治疗逻辑——通过增强或抑制Treg活性实现免疫调控。 Treg靶向疗法的商业化潜力与挑战 全球多家生物技术公司已推进Treg相关疗法进入临床验证阶段，热门靶点包括CCR8、CTLA-4、CCR4、CD25等。核心挑战在于能否实现肿瘤内有害Treg与外周有益Treg的选择性调控，这决定了未来药物的治疗效果与安全性，市场空间广阔。 主要内容 事件概述：2025年诺贝尔生理学或医学奖授予免疫学领域 三位科学家（Mary E. Brunkow、Fred Ramsdell、Shimon Sakaguchi）因发现“外周免疫耐受”机制获奖。该奖项直接确立Treg细胞在免疫调控中的核心地位，为医药行业研发方向提供理论支撑。 关键科学发现：Treg细胞与FOXP3基因的关联 1995年坂口志文首次定义调节性T细胞（Treg），其负责抑制过度免疫反应、防止自身免疫。 2001年Brunkow和Ramsdell发现FOXP3基因是Treg发育和功能的关键调控因子。 后续研究确认FOXP3即为Treg的主控基因，完整揭示外周免疫耐受的分子机制。 治疗应用潜力：自免、癌症、移植三大赛道 自身免疫性疾病：通过增强Treg活性抑制过度免疫，适用于类风湿性关节炎、I型糖尿病等。 癌症治疗：肿瘤招募Treg逃避免疫攻击，抑制肿瘤局部Treg活性可恢复免疫杀伤力。 器官移植：增加Treg可诱导受体对移植器官的免疫耐受，减少排异反应。 临床开发现状与靶点布局 国际合作：获奖科学家创办RegCell、Sonoma Biotherapeutics，推动Treg疗法临床转化。 中国布局：赛尔欣生物、毕诺济生物等聚焦渐冻症、类风湿关节炎等适应症。 关键靶点与挑战：热门靶点包括CCR8、CTLA-4、CCR4、CD25。核心挑战在于选择性——需区分肿瘤内有害Treg和外周有益Treg。开发思路包括提升肿瘤组织渗透性、增强ADCC效应或选择肿瘤浸润Treg高表达靶点。 建议关注标的：中国生物制药/礼新医药（CCR8抗体LM-108）、康缘药业（CCR8抗体KYS2301）、和铂药业（CTLA-4抗体HBM4003、CCR8抗体HBM1022）、基石药业（PD-1/VEGFA/CTLA-4抗体CS2009）、宜明昂科（CTLA-4抗体Tazlestobart）。 风险提示 临床研发进展不及预期、产品商业化不及预期、政策变动风险是当前行业面临的主要不确定性。若选择性难题无法突破，Treg疗法的广泛应用将受限。 总结 2025年诺贝尔生理学或医学奖确认“外周免疫耐受”机制的奠基性价值，推动Treg疗法在自身免疫、癌症和移植领域进入加速开发阶段。当前全球临床验证集中于Treg增强或抑制策略，热门靶点挑战在于选择性。中国多家企业已布局相关抗体药物，但需警惕研发与商业化风险。

中心思想 自免赛道机遇与公司定位 荃信生物作为专注于自身免疫及过敏性疾病的生物医药企业，凭借其十年深耕形成的差异化产品管线与高效研发平台，正处行业高速增长期的核心受益者。报告指出，自免性疾病是全球第二大治疗领域，国内生物药市场预计2030年将达889亿元，生物制剂占比由48%提升至65%，为公司构建了广阔的成长空间。荃信生物在单抗管线密集兑现的同时，前瞻布局双抗矩阵，形成了“单抗变现+双抗创新”的双轮驱动格局。 研发平台与管线价值 公司的核心竞争壁垒在于其一体化免抗体开发平台，该平台兼具高活性抗体筛选与早期商业化评估能力，能够高效产出具有差异化优势的候选分子。当前公司在研管线覆盖皮肤、呼吸、消化、风湿四大领域，已有1款产品上市、9款在研管线及21项IND批件。通过自研自产与外部BD合作并举，公司商业化确定性显著提升，其发展节奏正从研发驱动向“研发+商业化”并重演变。 主要内容 1. 荃信生物：专注自身免疫赛道的创新者 1.1 十年突破，深耕产品研发 荃信生物成立于2015年，专注于自免与过敏性疾病的生物疗法，拥有完全自主的研发平台与商业化规模生产能力。2024年3月港股上市，目前已取得赛乐信®（乌司奴单抗生物类似药）获批上市，并围绕QX002N、QX005N、QX004N等核心创新药构建深度管线。 1.2 股权集中，管理稳定 截至2025年6月30日，创始人裘霁宛先生通过直接或间接控制占公司总股本31.77%的表决权，与华东医药、泰州相关基金合计持股66.7%。核心管理团队拥有近30年行业经验，稳定性高，为战略执行提供保证。 1.3 核心产品临床进展顺利，授权收入大幅提升 2025H1公司营收2.06亿元，同比增长359.69%，主要来自QX030N海外授权首付款、QX004N里程碑付款及CDMO服务。核心产品QX002N达到AS III期主要终点，QX005N完成PN和AD III期入组，商业化兑现在即。 2. 自身免疫及过敏性疾病是全球第二大治疗领域疾病，国内生物药市场增长空间乐观 2.1 自身免疫疾病药物市场需求广阔，国内市场快速增长 2024年中国自免药物市场规模达363亿元，生物制剂占比48.1%，预计2030年市场将达1355亿元，生物制剂份额提升至65.6%。银屑病、强直性脊柱炎等主要疾病患者基数庞大，传统疗法存在局限性，为生物药提供庞大替代空间。 2.2 过敏性疾病药物市场持续扩容，生物制剂占比逐年提升 2024年中国过敏性疾病药物市场规模为578亿元，生物制剂占比仅19.8%，预计2030年市场达1633亿元，生物制剂占比提升至54.1%。生物制剂渗透率仍低，成长空间广阔。 3. 一体化研发平台驱动公司创新产品持续输出 3.1 兔抗体开发平台是公司药物研发的关键创新点 与传统鼠源单抗相比，兔单克隆抗体具有高亲和力、高特异性及表位多样性等优势，可提高药物有效性并降低免疫原性风险。公司的兔抗体开发平台覆盖抗体筛选、人源化及结构优化全流程，具备高通量筛选能力，有效降低CMC阶段不确定性。 3.2 公司锚定自免治疗领域关键靶点，构建创新研发矩阵 公司围绕IL-23、IL-4Rα、IL-17A、TSLP及c-kit五大核心靶点展开差异化布局，分别针对银屑病、特应性皮炎、强直性脊柱炎、哮喘及慢性自发性荨麻疹等适应症。靶点选择策略突出“上游调控”与“精准干预”特征，增强管线协同效应。 3.3 承前启后：单抗管线进入密集兑现期，双抗矩阵蓄势待发 单抗管线方面，公司5款产品处于临床阶段，其中QX001S已商业化，QX002N、QX005N、QX004N临近BLA申报。双抗方面，QX030N已完成海外NewCo交易，QX027N IND获受理，QX035N和QX031N拟于2025-2026年递交IND，形成“单抗变现+双抗接力”的强劲驱动。 4. 白介素靶点差异化布局，覆盖四大疾病领域 4.1 赛乐信®（IL-12/IL-23p40）：中国首个获批的乌司奴单抗生物类似药 赛乐信®于2024年10月获批，是国内首个乌司奴单抗生物类似药，与参比药物临床疗效相当。其给药方案为每年仅4次，依从性好；通过华东医药商业化合作，年度治疗成本降低约10%，已有超1200家医院开具处方，发货超6万支。 4.2 QX002N（IL-17A）：对标司库奇尤单抗，自有抗体平台开发的首款创新药 QX002N III期临床ASAS40应答率40.4%（vs 安慰剂18.9%），达到主要终点，预计2025H2提交BLA。IL-17A抑制剂国内竞争激烈，但QX002N进度处于国产前列。考虑高达40%的AS患者对TNF抑制剂不耐受或无效，QX002N提供了差异化治疗选择。 4.3 QX005N（IL-4Rα）：对标度普利尤单抗，中国唯二取得BTD认定的IL-4Rα单抗 QX005N已获7项IND许可及突破性疗法认定，覆盖AD、PN、CRSwNP等适应症。II期PN数据显示，16周时各剂量组WI-NRS改善≥4分患者比例达76.7%-83.3% vs 安慰剂30%，显著优于对照。与华东医药合作共担50%III期费用，预计2026年提交BLA。 4.4 QX004N（IL-23p19）：针对银屑病和克罗恩病的IL-23p19单抗 QX004N II期数据显示16周时PASI75/90达成比例达92.3%/76.9%，疗效显著。与翰森制药达成独家授权协议，已收到Ps III期里程碑款5800万元。同靶点竞品Skyrizi 2024年全球销售额达835.5亿元，同比增长51%，印证IL-23p19靶点商业价值。 5. 前沿靶点突破创新，抢占细分赛道先发优势 5.1 QX013N（c-kit）：中国首款针对c-kit靶点的候选生物药物 QX013N通过抑制肥大细胞分化与脱颗粒，用于治疗慢性自发性荨麻疹（CSU），已完成Ia期试验。CSU国内患者约2500万人，2022年其中510万接受治疗、200万未受控制，存在大量未满足需求。该靶点还可向AD、哮喘等疾病扩展。 5.2 QX008N（TSLP）：针对呼吸系统疾病的TSLP单抗 QX008N已完成COPD II期入组，进度国产首位。TSLP位于多种炎症级联反应顶端，特泽利尤单抗是全球首个获批的TSLP靶向药。与健康元合作，由健康元主导COPD及哮喘临床开发，已进入II期试验，预计2026H1启动III期。 6. 创新双抗管线已逐步形成递进式矩阵，开启公司管线新篇章 6.1 单抗管线强兑现，双抗矩阵见雏形 截至2025年中期，公司已披露4款创新双抗管线，其中3款（QX027N、QX031N、QX035N）即将申报IND。双抗设计目标锁定提升疗效、优化给药间隔、降低用药成本，适应症覆盖皮肤、IBD和呼吸疾病。 6.2 QX030N：出海第一步，达成首个海外NewCo交易 2025年4月，公司与Caldera Therapeutics签订QX030N全球独家授权许可。首付款约7132万元及Caldera 24.88%股权，潜在里程碑付款最高约38.87亿元，另获销售分层特许权使用费。该交易标志着荃信生物国际化战略落地。 6.3 多款双抗临床进度稳步推进，2025迎来IND申报高峰 计划QX030N于2025Q4递交澳大利亚CTN申请，QX027N IND已获受理，QX031N拟2025Q4中美IND，QX035N拟2026Q4中美IND。双抗研发节奏加快，有望在未来2-3年内形成稳定的创新管线梯队。 7. 盈利预测与估值 7.1 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为3.22/4.41/5.93亿元，归母净利润-1.49/-0.86/0.28亿元。预测基于：授权收入持续增长（2025-2027分别为2.71/3.85/5.31亿元）、CDMO服务收入稳健、药品销售逐步放量。预计2027年首次实现归母净利润转正。 7.2 估值与投资评级 选取诺诚健华、康诺亚-B、映恩生物-B、康方生物4家H股创新药公司作为可比，2025年平均PS为24.45倍。给予公司2025年26倍PS，对应目标价36.85元人民币（40.25元港币），首次覆盖给予“买入”评级。 8. 风险提示 主要包括候选药物开发风险（临床试验不确定性）、生产及商业化风险（合作依赖、市场认可度）、财务风险（持续亏损、融资需求）、政府监管风险、知识产权风险、经营风险、全球发售带来的市场流动性风险及股价波动风险。 总结 公司核心优势与战略亮点 荃信生物的核心价值在于其自免赛道先发地位、技术平台壁垒与管线差异化布局。公司在IL-12/23、IL-17A、IL-4Rα等已验证靶点上实现效率领先或进度靠前，同时布局c-kit、TSLP等前沿靶点抢占长尾市场。双抗矩阵的雏形已显，通过BD授权及海外NewCo交易加速国际化进程，为公司注入长期增长动能。与华东医药、翰森制药、健康元等合作伙伴的多元化商业合作模式，使公司研发、生产、销售全链条逐步闭合。 财务预测与投资评级 财务方面，公司2025H1授权收入大幅增长，研发管线进入密集兑现期，盈利路径逐步清晰。预计2025-2027年营收CAGR约35.7%，2027年有望实现首次盈利。估值方面，按2025年26倍PS计算，目标股价40.25港元，存在约22.8%上行空间。对于关注中国自免及过敏性疾病生物药市场的投资者而言，荃信生物凭借技术平台优势和差异化的管线布局，具备中长期配置价值。

中心思想 业绩符合预期，电生理业务高速增长 2025年上半年公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，业绩符合市场预期。核心驱动力来自脉冲电场消融（PFA）产品的快速放量，累计完成PFA手术800余例，并成功上市磁定位线性/环形PFA导管，完成全线产品三维化布局。 费用管控有效，海外市场成为新引擎 公司通过持续优化费用结构，2025H1销售费用率下降0.46个百分点至17.24%，毛利率提升至73.51%。同时，海外业务展现出强劲增长动能，境外收入同比增长23.84%，其中自主品牌收入增速达34.56%，欧洲及俄罗斯独联体等区域表现亮眼，为长期增长提供第二曲线。 主要内容 核心业务：PFA放量与血管介入扩展 PFA产品快速放量：2025H1累计完成PFA脉冲消融手术800余例，覆盖全国多家头部医疗中心。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着在房颤治疗领域取得重要进展。同时新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，实现全线产品三维化布局。 血管介入业务稳步推进：冠脉产品进入医院数量同比增长超18%，外周产品增长超20%。公司通过举办超80场品牌活动、参与近10场行业大会提升品牌影响力。肿瘤介入和血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器注册证，进一步丰富产品组合。 财务与市场：盈利能力优化与海外增长 费用管控与盈利提升：2025H1销售费用率17.24%（同比-0.46pct），管理费用率4.67%（+0.04pct），研发费用率12.95%（-0.42pct）。毛利率73.51%（同比+0.76pct），反映产品结构优化与成本控制成效。 海外市场表现强劲：境外业务收入1.43亿元（同比+23.84%），自主品牌收入增速达34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区增长亮眼，中东非地区受地缘局势影响有所承压但整体符合预期。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年营业收入26.82/34.57/44.50亿元，归母净利润9.3/12.46/15.17亿元（下调系海外局部市场承压），维持“买入”评级。主要风险包括集中带量采购范围扩大、海外市场波动、市场竞争加剧等。 总结 业绩稳健增长，PFA引领电生理技术升级 公司2025年上半年业绩符合预期，PFA产品作为电生理领域的重要技术突破，实现了从临床准入到常规开展的快速放量，并带动整体营收与利润双位数增长。血管介入业务持续推进，入院渗透率进一步提升，产品管线拓宽成效显著。 市场前景与风险并存，公司战略布局清晰 海外市场特别是自主品牌业务增长强劲，成为新增长极。费用管控优化与毛利率提升增强了盈利能力。但需关注集采政策扩大化、海外地缘政治波动及行业竞争加剧等潜在风险。公司通过丰富产品组合、强化品牌建设和三维化技术布局，为未来可持续发展奠定基础。

中心思想 医疗雾化突破与监管优化并行 本报告指出，思摩尔国际旗下传思生物的ANDA申请获FDA受理，标志着其在吸入制剂领域取得阶段性突破；同时，FDA启动试点计划旨在简化尼古丁袋产品的审查流程，预计将推动行业监管效率提升和产品多样化。 出口市场结构优化 2025年1-8月电子烟出口总额虽受非尼古丁产品拖累同比下降，但8月单月出口额同比稳增，且日本市场同比增长超200%，显示核心市场增长动力与区域结构变化。 主要内容 思摩尔医疗雾化业务实现阶段性突破 思摩尔国际全资子公司传思生物针对Breo® Ellipta®的等效药申请（ANDA）已获FDA受理，为首个提交该药物ANDA的企业。 若获批，传思生物将获得180天美国市场独占期；Breo® Ellipta® 2024年在美国销售额达20.2亿美元，应用于哮喘和COPD维持治疗。 该突破体现传思生物在复杂等效药领域的前瞻布局，夯实思摩尔在全球吸入制剂赛道的创新优势。 FDA启动更高效审查尼古丁袋申请的计划 FDA于2025年9月启动试点计划，旨在提高尼古丁袋产品PMTAs的审查效率，通过加强实时沟通、提供更频繁反馈和缩短审查时间。 该举措在维护科学审查标准的前提下提升监管效率；目前FDA已授权20种尼古丁袋产品，预计试点将促使更多授权产品上市。 25年8月电子烟出口总额稳增，日本市场同比增长超200% 2025年1-8月电子烟设备出口额21.16亿美元（同比+14.55%），非尼古丁产品出口额44.36亿美元（同比-18.31%），合计同比-9.97%。 8月单月：电子烟设备出口3.01亿美元（同比+34.01%，环比-4.39%），非尼古丁产品出口6.35亿美元（同比-5.68%，环比+10.57%），合计同比+4.25%，环比+5.27%；出口单价45.07美元/千克，设备均价4.46美元/台。 1-8月前五大出口目的地（美、英、德、韩、阿联酋）占比62.32%，同比下降0.56pct；8月前五大（美、英、德、日、阿联酋）占比66.54%。 美国仍是最大市场，1-8月出口额21.99亿美元（同比-8.67%），占比33.56%（同比+0.48pct）；阿联酋和印尼表现亮眼，同比增60.57%/67.25%；韩国、俄罗斯、荷兰出口额分别同比-34.91%/-43.46%/-51.82%。 投资建议与风险提示 建议关注：雾化产业链（思摩尔国际、赢合科技、金龙机电、雾芯科技、金城医药、润都股份）及烟草供应链（中烟香港、中国波顿、劲嘉股份、华宝国际、集友股份、顺灏股份、东峰集团）。 风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险。 总结 本周行业动态聚焦三大核心：思摩尔医疗雾化业务取得FDA受理的里程碑，体现其在吸入制剂领域的战略突破；FDA启动尼古丁袋审查试点，为行业带来更高效的监管预期；电子烟出口数据显示8月总额稳增，日本市场爆发式增长，但部分传统市场（韩国、俄罗斯、荷兰）下滑明显，整体出口结构持续分化。投资者应关注政策与市场变化带来的机遇与风险。

中心思想 收入稳健但利润承压，联营减值拖累短期业绩 公司2025年上半年实现营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%至20.77亿元，核心拖累来源于联营公司权益确认的减值亏损。扣非归母净利润同比下滑4.7%，经营性现金流显著改善至15.31亿元，中期派息率22%，反映主业运营仍具韧性，但非经常性损失掩盖了基本盘的增长潜力。 外延并购叠加创新研发，三大业务打开成长空间 制药业务通过收购南格尔、天士力实现血制品与中药产业链延伸，并设立产业基金加速创新产品获取；商业板块医疗器械收入同比增长8%，DTP药房收入增长14%至37.6亿元，门店达279家。外延整合与创新研发共同驱动制药业务产品结构升级，商业板块则通过差异化服务打造新增量，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：2025H1业绩概览 收入与利润：营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），主因联营公司减值；扣非归母净利润24.70亿元（同比-4.7%）。 现金流与派息：经营性现金流15.31亿元，较2024H1显著改善；中期派息率22%，体现股东回报意愿。 收入稳中有升，三大业务基本盘稳健 制药业务：收入248.1亿元（同比+4.3%），中药、生物药、保健品均稳健增长；毛利率59.3%（同比-0.8ppt），分部业绩率30%（同比-1.5ppt），盈利能力小幅承压。 医药商业-分销业务：收入1083.3亿元（同比+2.3%），毛利率5.9%（同比持平），分部业绩38.98亿元（同比-1.5%），规模稳定但利润微降。 医药商业-零售业务：收入55.15亿元（同比+11.4%），毛利率6.1%（同比-0.4ppt），分部业绩0.79亿元（同比+59.8%），高增长驱动整体商业板块增量。 外延发展+创新研发，制药业务打开成长空间 外延并购：2025H1完成对南格尔（血制品上游延伸）及天士力（中药创新）的收购；通过设立产业基金、产品引进等多元化方式强化创新孵化。 创新研发：2025H1获批21个新产品，在研项目共计476个（新药项目178个，中药经典名方50余个），为后续产品线提供支撑。 医疗器械+专业药房，打造商业板块新增量 医疗器械业务：2025H1器械分销收入180亿元（同比+8%），新引进7个产品，落地1家区域检验中心，专业化能力持续提升。 专业药房（DTP）：2025H1收入37.6亿元（同比+14%），门店达279家；通过院外渠道整合与医患管理平台建设，强化差异化竞争力。 盈利预测与估值 考虑2025年联营减值影响及制药板块外延整合中毛利率回落，将2025-2027年归母净利润预测由45.35/49.76/53.77亿元下调至37.49/46.63/50.41亿元，评级调低至“增持”。 风险提示 政策波动风险、联营公司减值风险、产品销售不及预期风险。 总结 华润医药2025年上半年核心财务表现呈现“收入稳健、利润承压”特征：营业收入同比增长2.5%，但归母净利润因联营公司减值等因素大幅下滑20.3%。三大业务板块（制药、分销、零售）收入基本盘保持稳定，其中制药业务通过外延并购（南格尔、天士力）和创新研发（21个新产品获批）打开成长空间；商业板块中医疗器械收入增长8%、DTP药房收入增长14%，成为新增量引擎。盈利预测方面，考虑减值短期影响及制药板块毛利率回落，下调2025-2027年归母净利润预测，并调低评级至“增持”。主要风险包括政策波动、联营公司减值及产品推广不及预期。总体而言，公司短期业绩受非经常性因素扰动，但内生业务与外延创新布局为其中长期发展提供支撑。

中心思想 业绩高增长源于创新药快速放量与国际化授权持续贡献 恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，实现营业收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非净利润42.73亿元（同比+22.43%）。核心驱动力来自创新药进入快速放量阶段（创新药收入75.70亿元，同比+14.5%），以及国际化对外授权首付款大幅增长（2025年至今达7亿美元），其中GSK交易首付款5亿美元潜在总额120亿美元。公司持续降本增效，销售费用率同比下降1.11pct至27.85%，研发费用率下降1.85pct至20.48%。 研发平台优势保障未来三年创新药加速增长，盈利预测上调 公司研发平台属性强，PROTAC、ADC、双抗、AI药物等平台持续产出BIC潜力分子，2025H1有15个创新分子首次进入临床。创新药管线丰富，2025-2027年股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批，包括SERD、HER3 ADC、GLP-1/GIP等重磅品种。基于创新药放量预期，公司将2025-2027年营收从313.43/356.68/408.40亿元上调至337.61/363.68/441.58亿元，归母净利润从70.10/80.51/94.32亿元上调至90.21/98.78/117.20亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2单季营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），扣非净利润24.10亿元（同比+17.6%）。 公司持续降本增效，提升运营效率 2025H1销售费用43.89亿元，销售费用率27.85%（同比-1.11pct）；管理费用12.85亿元，管理费用率8.15%（同比-0.48pct）；研发费用32.38亿元，研发费用率20.48%（同比-1.85pct）。费用率全面下降反映运营效率提升。 海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 自2018年以来完成17笔对外许可交易，潜在总交易额约260亿美元，首付款超10亿美元。2025年至今实现4笔对外授权，其中包括将HRS-9821海外独家权利及至多11个项目海外独家许可选择权授予GSK，首付款5亿美元，潜在交易总额120亿美元。 创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 2025H1创新药销售收入75.70亿元（同比+14.5%）。2025H1有瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）、瑞卡西单抗（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，另有6个新适应症获批。2025-2027年创新药收入股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，重点品种包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535（GLP-1口服）、SHR4640（URAT1）等。 公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力分子 公司已建立PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并开拓AI药物研发平台，同时建立恒瑞－灵枢平台简化研发流程。2025H1有15个自主研发的创新分子首次进入临床。 盈利预测与投资评级 考虑到创新药产品持续放量，上调2025-2027年营业收入至337.61/363.68/441.58亿元（原313.43/356.68/408.40亿元），上调归母净利润至90.21/98.78/117.20亿元（原70.10/80.51/94.32亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营收与净利润均实现双位数增长，创新药收入占比持续提升（约48%），国际化授权首付款大幅增厚利润。公司通过降本增效优化费用结构，研发费用率虽小幅下降但绝对额仍达32.38亿元，研发平台持续产出BIC潜力分子，为未来三年创新药加速放量提供管线支撑。海外授权（尤其GSK交易）验证公司全球研发实力，2025-2027年股权激励目标明确指引创新药收入复合增速约20%。基于创新药放量预期，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级。需关注政策、研发、经营及市场竞争相关风险。

中心思想 索康尼品牌爆发性增长成为核心业绩驱动力 公司2025上半年专业运动分部收入同比增长33%，经营溢利同比大幅增长237%，显示索康尼品牌已进入高势能成长通道，显著拉动整体盈利能力。公司普通股股权持有人应占溢利同比增长21.5%，资产负债结构稳健，现金及现金等价物净额同比提升94%至19亿元，为后续品牌拓展提供资金保障。 特步主品牌深耕跑步赛道，巩固市场领导地位 特步主品牌通过持续推出高性能跑鞋（如「160X」冠军系列、「360X 2.0」碳板跑鞋等）及强化赛事赞助矩阵（覆盖27场马拉松赛事），维持品牌在跑步领域的专业形象与市场份额。此外，公司通过户外与篮球领域的多元化布局（推出徒步鞋、越野跑鞋，赞助亚洲大学生篮球赛等），拓展新增长极，降低对单一赛道的依赖。 盈利预测审慎调整，维持“买入”评级 考虑到消费环境承压及索康尼盈利改善，公司下调25-27年收入预期（分别至146亿、154亿、165亿），但上调归母净利润预期（分别为14.0亿、15.2亿、17.0亿），对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x，估值合理，叠加分红派息率50%（中期股息18.0港仙），具备投资吸引力。 主要内容 聚焦跑步，巩固市场领导地位 特步品牌：推出「160X」冠军跑鞋系列、「360X 2.0」碳板跑鞋、「青云」缓震旗舰跑鞋系列，助力多名运动员斩获马拉松冠军；与中国27场马拉松及路跑赛事合作，赞助多项金标赛事；在凡尔赛皇家跑活动中，宇树科技人形机器人穿着特步跑鞋完成国际首跑，展现科技实力与品牌影响力。 索康尼品牌：重塑高端运动品牌形象，升级店铺设计与产品线，高端旗舰店已进驻核心商圈；推出高性能跑鞋创新产品矩阵；与纽约音乐人Jae Tips联名推出限量款「Grid Jazz 9」复古鞋，并在上海举办沉浸式长空越野训练营，深化跑者圈层渗透。 抓住户外运动市场发展机遇，提升篮球领域品牌知名度 户外领域：拓展产品矩阵，推出「飞石」徒步鞋及涼鞋、「山猫」越野跑鞋两款高性能产品。篮球领域：品牌代言人林书豪在沈阳开展门店开业、签售、互动篮球赛等活动；特步成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛赛事指定赞助商，强化品牌在篮球垂直圈层的认知。 调整盈利预测，维持“买入”评级 预计公司2025-2027年收入分别为146亿、154亿、165亿人民币（原为147亿、158亿、170亿）；归母净利润分别为14.0亿、15.2亿、17.0亿人民币（原为13.6亿、15.2亿、16.9亿）；对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x。风险提示包括消费环境变化、渠道优化不及预期、新品牌经营表现不及预期等。 总结 本报告核心结论为：特步国际在2025上半年实现多项关键财务指标增长，索康尼品牌成为最大增长亮点（收入增速33%，经营溢利增长237%），主品牌通过跑步赛事赞助与产品创新保持市场领导地位，户外与篮球领域拓展带来新增量。公司资产负债表健康（现金净额19亿，同比+94%），分红比例维持50%彰显股东回报意愿。虽因消费承压微调营收预测，但归母净利润上调显示盈利能力改善，当前PE处于11.5x-9.4x区间，安全边际充足。维持“买入”评级，关注索康尼渠道扩张与主品牌DTC转型进展。

中心思想 创新药出海与股权激励驱动，公司进入新成长阶段 2025H1公司营业收入195.14亿元（同比-4.63%），受集采续标及地方集采影响承压，但创新药收入超43亿元（同比+14.26%）保持较快增长；归母净利润17.02亿元（同比+38.96%），增长主要来自出售和睦家等非核心资产收益。 上半年完成2项license-out交易，首付款合计4200万美元，潜在总金额超13.15亿美元，标志小分子创新药出海进度超预期，创新平台加速步入收获期。 股权激励计划明确2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元（CAGR约20%），创新药品收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元（CAGR约20%），清晰中长期目标，管理效率有望提升。 子公司技术优势凸显，商业化潜力可观 子公司复宏汉霖多个核心产品在Ⅱ/Ⅲ期临床中展现优于竞品的数据，体现抗体领域深厚技术能力；HLX43于WCLC披露Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性与安全性均出色。 子公司品种国内及海外商业化潜力有望进一步提振复星医药整体业绩表现。 主要内容 2025H1业绩概览：收入短期承压，利润大增 营业收入195.14亿元（yoy-4.63%），主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响。 创新药品收入超43亿元（yoy+14.26%），仍保持较快增长。 归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。 创新药出海加速：两笔license-out交易落地 复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元；复星医药产业可零对价获得价值500万美元的Sitala股份。 公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美元，潜在总金额6.45亿美元。 两笔小分子对外授权显示创新药出海进度超预期，创新平台加速步入收获期。 股权激励目标确定：归母净利润与创新药收入双轮驱动 考核指标：归母净利润（权重60%）及创新药品收入（权重40%）。 2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元；创新药品收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。 公司处置非战略非核心资产同时推出股权激励，清晰未来发展目标，管理效率有望持续提升。 子公司复宏汉霖进展顺利：临床数据优异，商业化潜力可期 HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展现出相较于竞品更佳的数据，体现公司抗体领域深厚技术能力。 HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色。 看好子公司多个品种国内与国际市场的商业化潜力，有望进一步提振复星医药表现。 盈利预测与投资评级：上调利润预测，维持买入 考虑仿制药影响及资产出售对收入的影响，下调2025-2027年营业收入预测为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元）。 结合股权激励中归母净利润考核目标，上调2025-2027年归母净利润预测为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。 当前股价31.52元，对应2025年PE约24.76倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险。 总结 复星医药2025H1业绩呈现“收入承压、利润大增”的特征，收入受集采影响但创新药保持较快增长，利润受益于资产处置收益。公司在创新药出海方面进展超预期，两笔license-out交易合计潜在金额超13亿美元，标志小分子平台进入收获期。股权激励计划明确2025-2027年归母净利润与创新药收入CAGR约20%的目标，在非核心资产剥离背景下提振市场信心。子公司复宏汉霖临床数据优异，技术壁垒与商业化潜力并存。整体来看，公司组织结构优化与创新国际化进展超预期，盈利上调、估值合理，维持“买入”评级。