摘要 　　医疗设备8月中标金额同比快速增长，环比出现小幅波动 　　2025年8月中标金额为130.65亿元，同比增长17%，环比增长2%；2025年1~8月中标总金额为1103亿元，同比增长51%。 　　国产设备中标金额持续回暖，内窥镜等品类同比增速较高 　　联影医疗8月中标总额10.14亿元，同比增长49%，其中，PET/CT增速最快，同比增长86%；1~8月整体中标总额70.28亿元，整体同比增长60%；开立医疗8月中标总额1.50亿元，同比增长63%，其中，软镜增速最快，同比增长115%；1~8月整体中标总额8.90亿元，整体同比增长97%；迈瑞医疗8月中标总额8.50亿元，同比增长18%，其中，超声增速最快，同比增长51%；1~8月整体中标总额59.04亿元，整体同比增长49%；澳华内镜8月中标总额0.93亿元，同比增长1%；1~8月澳华内镜整体中标总额4.03亿元，整体同比增长35%；万东医疗8月中标总额1.37亿元，同比增长200%；1~8月万东医疗整体中标总额9.36亿元，整体同比增长107%；山外山8月中标总额0.48亿元，同比增长78%；1~8月山外山整体中标总额2.84亿元，整体同比增长194%。 　　进口品牌中标金额略有下滑，CT和DSA等品类同比增速较高 　　飞利浦8月中标总额6.38亿元，同比下滑11%，1~8月飞利浦医疗整体中标总额57.15亿元，整体同比增长31%；西门子8月中标总额8.52亿元，同比增长41%，其中DSA同比增长105%，1~8月西门子整体中标总额74.89亿元，整体同比增长49%；GE医疗8月中标总额11.27亿元，同比增长36%，其中CT增速最快，同比增长79%，1~8月GE整体中标总额85.41亿元，整体同比增长42%。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数据统计误差

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期或将行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质生产力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属新材料组联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）（与电子、机械组联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料组联合覆盖）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）（与汽车、电新组联合覆盖）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　2025年上半年营收及净利润同比微增 　　2025年上半年，基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业以及轮胎行业（长江分类）上市公司合计446家）共实现营业收入1.12万亿元，同比增长3.1%，实现营业利润947亿元，同比增长1.1%，实现归属上市公司股东的净利润756亿元，同比增长2.0%。行业整体综合毛利率为13.1%，同比下降0.4pcts；期间费用率为9.3%，同比下降0.1pcts。行业整体净利润率为7.0%，同比下降0.1pcts。 　　从价格指数上看，受原材料支撑走弱，叠加化工品产能较过剩的影响，CCPI2025年上半年震荡下行，CCPI由4317点（25/1/6）降至4141点，降幅为4.1.%；年初至今（截至9月5日）CCPI区间累计跌幅为7.8%。从散点图上看，截至25/8/29，多数化工品价格价差的历史分位数仍集中在50%以下，而个别化工品价格价差分位历史高位，包括R22、R32、硝酸铵、R114a、磷肥等。 　　2025年第二季度营收同比微增，盈利水平环比小幅下降 　　2025年第二季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5882亿元，同比增长1.2%、环比增长10.0%；实现营业利润487亿元，同比减少4.8%、环比增长6.2%；实现归属母公司所有者净利润为382亿元，同比减少5.3%、环比增长2.3%；实现净利率6.8%，同比下降0.4pcts、环比下降0.4pcts，期间费用率为9.3%，同比提升0.2pcts、环比持平。 　　其中，19个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为粘胶、氟化工、其他化学纤维、非金属材料、民爆用品，同比增速均在18%以上；而有机硅、纯碱、磷化工、锦纶和氨纶等子行业收入同比下滑较多。同期，20个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为农药、其他材料、氟化工，同比增速超过100%；其他化学纤维、钾肥、涤纶同比增速超过30%。 　　25Q2在建工程同比增速降幅环比扩大，固定资产规模同比提升 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业进入新一轮资本开支密集期。增速在23Q1开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由22Q4峰值的48%回落至24Q4的9.6%，25Q1则自18年以来首次落入负数区间（全体上市公司），25Q2增速降幅进一步扩大。具体地，25年二季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为-11.3%/-9.7%，同比-12.6/-1.7pcts，环比-5.5/-2.3pcts。 　　基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，25Q2固定资产规模同比增加。2025年二季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为14222/11268亿元，同比分别增长14.5%/13.8%，增速较25Q1分别+2.6/+2.1pcts。 　　投资建议：周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股））、华鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　上周指25年9月1-7日（下同），本周指25年9月8-14日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　9月9日，工信部副部长辛国斌在国新办新闻发布会上表示，“十四五”期间，我国全力推进工业降碳，建成全球最大、最完整的新能源产业链，规模以上工业单位增加值的能耗不断降低，新能源汽车、绿色家电、绿色建材、绿色船舶这些绿色产品在大规模普及推广。下一步，工信部将进一步完善绿色制造体系，实施绿色工厂系列扩建计划，培育建设一批零碳工厂、零碳园区，同时还将进一步强化产业政策的绿色导向，加强绿色低碳标准的供给和应用，强化绿色金融政策赋能，进一步擦亮新型工业化的绿色底色。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.3%，为62.69美元/桶。 　　重点关注子行业：本周粘胶短纤/醋酸/烧碱/有机硅/橡胶/聚合MDI价格分别上涨3.1%/2.9%/1.9%/0.9%/0.7%/0.6%；VE/DMF/乙二醇/尿素/VA/纯MDI/轻质纯碱/固体蛋氨酸/TDI/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别下跌6.2%/3.7%/2.5%/1.8%/1.6%/1.1%/0.8%/0.7%/0.4%/0.4%/0.1%；液体蛋氨酸/粘胶长丝/氨纶/重质纯碱/钛白粉价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+16%）、天然气（Henry Hub)（+14.8%）、环氧氯丙烷（+6%）、维生素C（+5.3%）、环氧树脂（+5.2%）。 　　粘胶短纤：本周粘胶短纤市场走势上行。综合来看，主原料溶解浆市场价格坚挺，粘胶短纤行业库存水平偏低，成本端与供应端均存利好支撑，粘胶短纤厂家新一轮报价陆续出台上调，下游纱厂按需签单，市场实际商谈重心上移。 　　环氧氯丙烷：本周环氧氯丙烷市场价格宽幅上调，市场成交氛围尚可。本周环氧氯丙烷市场货源供应仍处于偏紧状态，利好企业出货。且下游企业对环氧氯丙烷采购需求变化不大，市场成交氛围温和，环氧氯丙烷厂家出货无压力，在供应及需求的支撑下本周环氧氯丙烷市场价格宽幅上调。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.45%，沪深300指数较上周上涨1.38%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.07个百分点，涨幅居于所有板块第10位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：氨纶（+13.32%），钾肥（+7.27%），膜材料（+5.72%），磷肥及磷化工（+5.24%），合成树脂（+4.65%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸 　　（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨 　　化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股））、华鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　信立泰(002294) 　　事件：公司2025年上半年营业收入21.31亿元，同比增长4.32%；归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；扣非净利润3.47亿元，同比增长3.93%。2025Q2公司营业收入为10.69亿元，同比增加12.30%；归母净利润为1.65亿元，同比增加14.55%；扣非归母净利润为1.55亿元，同比增长17.0%。 　　专利及新产品销售放量增长，已成为公司业绩增长的核心支柱 　　2025H1，信超妥/S086、复立安/SAL0108如期获批上市，适应症均为原发性高血压，公司正积极筹备医保谈判、准入等工作，目前产品已通过医保谈判的初步形式审查。在高血压领域，公司已构建起差异化的产品组合并不断丰富，从信立坦/阿利沙坦酯片（ARB类）、信超妥/S086（ARNI类），到复立坦/SAL0107（ARB/CCB类复方制剂）、复立安/SAL0108（ARB/利尿剂类复方缓释制剂）等复方制剂，精准覆盖不同患者的用药需求。例如，复立安/SAL0108在高效降压的同时实现增效减毒，可用于慢性心力衰竭患者；而信超妥/S086对高血压合并其他疾病如心功能不全、CKD和肥胖的患者有良好的治疗效果。 　　此外，降糖新药信立汀借助纳入国家医保目录契机抢占市场，快速上量。肾性贫血新药恩那罗、骨科用药欣复泰等产品收入显著提升。 　　强化慢病领域的渠道优势，多角度多层次布局销售网络 　　且公司增强学术覆盖，强化公司在慢病领域的品牌影响力。销售渠道方面，在巩固院内市场既有优势地位的同时，持续拓面下沉，通过代理合作模式开拓部分基层市场，全面提升产品渗透率。借助CRM系统精准客户细分，有针对性地进行差异化互动，驱动销售过程提质增效。上半年，信立坦、复立坦在核心医院、基层市场及零售电商等各渠道均实现较快增长。 　　以慢病为中心，丰富在研管线储备 　　公司重点在研项目顺利，恩那度司他（血透、腹透CKD患者的贫血适应症）、SAL056（长效特立帕肽）的上市申请正在CDE审评。S086的慢性心衰III期已完成患者入组，PCSK9单抗SAL003已完成III期临床研究，单药和联合他汀用药均达到主要终点，预计年内递交上市申请。 　　重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白JK07是具有全球知识产权的NRG-1融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的抗体融合蛋白、选择性ErbB4激动剂，拟开发适应症包括HFrEF和HFpEF。JK07正在开展关于慢性心力衰竭的国际多中心II期临床，2025年1月获得了积极的中期数据，并启动高剂量组的患者入组。中期数据显示，JK07在低剂量组（0.045mg/kg）中显示出良好的安全性和耐受性，两组（试验组与安慰剂组）在不良事件（AE）的发生频率和严重性方面不存在有意义的差异。此外，也初步观察到了JK07积极的疗效信号。 　　此外，还有醛固酮合酶抑制剂SAL0140（未控制高血压适应症）、广谱抗肿瘤创新生物药JK06等药物处于早期临床阶段，预计下半年，在心血管、代谢等领域，还将有3~4个项目推进到IND阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　预计公司2025-2027年营业收入为44.27、54.22、62.70亿元，预计2025-2027年的归母净利润为6.88、8.16和9.33亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

　　贝达药业(300558) 　　事件：近日，公司发布2025年半年报，2025H1营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归母净利润1.40亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.91亿元，同比下降11.97%。净利润下降主要是因为计入当期损益的折旧摊销等费用升高，公司EBITDA为4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务稳健增长。 　　药品销售稳中有升，产品组合巩固肺癌领域销售优势 　　埃克替尼在一代EGFR TKI中具有优势地位，且在价格上明显优于三代EGFRTKI，术后辅助治疗适应症有望延长其生命周期。其在2025ASCO上公布了关于完全切除的IB期EGFR突变NSCLC患者的辅助治疗试验结果，埃克替尼可显著提高患者的DFS率（5年DFS率分别为88.5%vs安慰剂组67.7%），5年OS率为98.3%VS90.5%（HR=0.15），总生存期获益显著，同时安全性和耐受性可接受。第三代EGFR TKI贝福替尼的一线治疗迎来医保目录元年，且术后辅助治疗适应症也已获批开展。 　　ALK抑制剂恩沙替尼的一线NSCLC适应症于2024年年底获得FDA批准，且已于2025年2月向EMA递交NDA。术后辅助适应症的III期临床正在推进中，真实世界研究表明IA-IIIB期ALK阳性NSCLC患者的2年DFS率为92.1%。 　　两款靶向KRAS的药物在2025AACR上亮相，未来可期 　　强效泛RAS抑制剂BPI-572270在人胰腺癌异种移植小鼠模型中，低剂量每天口服给药一次可实现肿瘤消退，在其他动物模型中也显示出出色的药代动力学特性和良好的口服生物利用度。高选择性多KRAS突变PROTAC分子BPI-585725，通过泛素-蛋白酶体系统（UPS）依赖机制，对KRAS G12C、G12D、G12V、G13D及野生型扩增（WT-Amp）均能展现出显著的KRAS降解能力，具有优良的药代动力学特性，且在临床前研究中展现出良好的安全性。有望解决现有KRAS G12C抑制剂易出现耐药、应答持续时间短的问题。 　　对内持续布局肺癌领域创新产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白获批上市 　　公司着力建设产品管线梯队，拥有多款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919(EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及BPI-371153（口服PD-L1抑制剂）。BPI-371153在晚期实体瘤或复发/难治性淋巴瘤患者中的I期研究进入Ib期扩大入组阶段，并完成首例受试者入组。 　　其中MCLA-129的驱动基因阳性以及MET扩增的II期研究已完成患者入组，wt CRC（扩展队列）的II期研究正在进行，还有和贝福替尼、恩沙替尼的多项联用试验正在开展中。其在2025AACR年会上读出的数据显示，在18名MET扩增患者的二线治疗中，ORR为44.4%，mPFS为4.8个月（已获批的埃万妥单抗联合化疗在同适应症中的mPFS为4.4个月）。 　　与禾元生物战略合作的产品植物源重组人血清白蛋白的上市申请已于2025年7月获批上市，获批适应症为肝硬化低白蛋白血症，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白，这对公司未来营收具有积极的影响。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入为35.20、42.95和51.48亿元，考虑到市场竞争激烈，我们将2025-2027年的归母净利润从6.61、9.30和10.30亿元下调至5.78、7.45和8.54亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：公司发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2，公司营业收入85.56亿元，同比增长12.53%；归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%；扣非净利润为24.10亿元，同比增长17.6%。 　　公司持续降本增效，提升运营效率 　　2025H1，公司销售费用为43.89亿元，销售费用率为27.85%，同比下降1.11pct；管理费用为12.85亿元，管理费用率为8.15%，同比下降0.48pct；研发费用为32.38亿元，研发费用率为20.48%，同比下降1.85pct。 　　海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 　　自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了17笔对外许可交易，潜在总交易额约为260亿美元，首付款总额超10亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。其中2025年至今，公司已实现4笔对外授权，其中最为瞩目的是，公司将HRS-9821项目的海外独家权利以及至多11个项目的海外独家许可的独家选择权授予GSK，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元。 　　创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 　　2025H1，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%。2025H1，瑞康曲妥珠单抗/SHR-A1811（HER2ADC）、艾玛昔替尼/SHR-0302（JAK1）和瑞卡西单抗/SHR1209（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，此外，还有6个创新产品的新适应症获批上市。 　　随着管线持续丰富，未来三年创新药有望继续保持高速增长。公司2025-2027年创新药收入股权激励目标分别对应153亿元、192亿元和240亿元，对应同比增速分别为10%，25%，25%。预期未来2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535(GLP-1口服）、SHR4640(URAT1)等多个重点项目。 　　公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力的分子 　　从早期立项到临床试验阶段，公司均具备强劲的研发实力。公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。因此，公司不断产出具有BIC潜力的产品。2025H1，公司有15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司创新药产品持续放量，我们将公司2025-2027年营业收入从313.43、356.68和408.40亿元，上调至337.61、363.68和441.58亿元;将2025-2027年的归母净利润从70.10、80.51、94.32亿元上调至90.21、98.78和117.20亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　复星医药(600196) 　　事件 　　复星医药披露2025H1业绩，其中营业收入195.14亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超43亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。 　　2025H1已完成2笔license-out交易，创新转型持续推进 　　（1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。复星医药2025年已经完成2笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。 　　股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求 　　为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。 　　子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现 　　子公司复宏汉霖的HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内&海外的商业化的潜力。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司2025-2027年营业收入下调为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元），归母净利润上调为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。我们于2025年3月21日以“组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然”为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

　　事件： 　　2025年9月10日，《纽约时报》发布报道《特朗普考虑对中国药品实施严厉管控》（Trump Weighs Crackdown on Medicines From China）。该报获取的行政令草案显示，特朗普政府正在讨论对中国药品实施严格限制，核心内容涉及两个关键举措： 　　（1）草案要求美国外国投资委员会（CFIUS）对美国制药公司收购中国在研药物权益的交易进行强制审查。此类交易目前无需经过此类审查。（2）草案提议FDA调整监管审查流程，对基于中国患者临床数据的药品申请实施更严格的审查标准并征收更高监管费用，从而抑制药企对中国临床数据的依赖。报道称FDA通常已要求药企主要在美国患者中获取后期临床试验数据。 　　该草案由部分生物科技公司及风险投资者（其中包括与特朗普女婿相关联的基金）游说推动。这些投资者持有部分陷入困境的美国biotech股份，并将中国创新药企业视为生存威胁。 　　与之相对，反对这一限制举措的阵营得到了Pfizer、AstraZeneca等跨国药企的支持。这些跨国药企可从中国生物科技企业更具成本优势的资产及快速交付能力中获益。 　　最重要的是，白宫发言人明确表示，政府目前并未积极考虑该行政命令草案。 　　草案对短期内情绪或产生冲击，距离落地较远 　　我们认为，草案落地的可能性不大，系：（1）目前针对中国创新药的草案还处于早期探讨阶段，且行政命令草案反馈不积极，落地的可行性较低、时间周期较长。（2）从近期的经验看，特朗普的政策执行能力存疑（尤其是针对药品这一特殊领域）：特朗普在2025年1、2、4、8月均发表了药品关税将于短期落地的表述，但目前药品关税的落地时间仍不明朗。（3）考虑到医药行业与民生、人道主义紧密相关，因此限制政策的落地可能意味着剥离美国患者的基本利益，从选票及政治的角度看落地可能性相对较低。 　　大型跨国药企明显受益于中国创新药，且游说能力强于biotech 　　草案牵涉的主体复杂，既包括美国的大型跨国药企，也有美国本地的biotech，且涉及到美国以外的大型跨国药企。辉瑞的CEO albert bourla（同样也是游说集团PhRMA的主席）认为和中国创新药交易的受益者不仅仅是美国的跨国药业，还包括美国的患者。考虑到美国大型跨国药企作为中国创新药的利益受益方，背后拥有游说能力也明显强于biotech，有望进一步阻碍相关草案的进展。 　　即使法案落地，仍有诸多应对方案，整体影响可控 　　本次表述是行政命令草案（executive order draft），法律层级不够高，因此在落地执行层面有相当的可探讨空间。即使行政命令执行，目前也有多种可以应对的措施和方法，整体影响可控。 　　回到本质逻辑，药品与其他大部分商品不同，优秀的药品是全世界通用的。中国创新药凭借高效的临床效率和持续验证的临床数据，用更低的成本和更快的速度弥补跨国药企的专利悬崖，增厚跨国药企的利润表，并且最终造福全球患者，我们认为是中国创新药企业与美国合作共赢的直接体现。因此简单的通过行政命令，阻碍中国创新药的BD，我们预计较困难。 　　从投资的角度来说，我们认为本次行政命令草案属于短期、可控的情绪冲击，产业的大趋势——买全球最好的中国创新药——没有改变！ 　　风险提示：药物研发数据不及预期风险，地缘政治因素风险

　　粘胶短纤是最主要的再生纤维，我国为主要生产国 　　再生纤维包括粘胶纤维、醋酯纤维、莱赛尔、莫代尔、铜氨纤维等，2023年全球粘胶纤维产量占再生纤维的产量比例为80%。根据纤维长度不同，粘胶纤维可分为粘胶短纤、胶粘长丝，其中，粘胶短纤为我国粘胶纤维市场中占比最大的细分产品，占比约为95%（产量占比，2024）。 　　从产量上看，据Textile Exchange统计，2023年全球粘胶纤维产量约630万吨，其中我国粘胶纤维产量为412万吨，占全球产量的65%，为第一大生产国。 　　近年来我国粘胶短纤产能有所缩减，行业集中度高（CR3>70%） 　　由于粘胶短纤在生产过程中会产生大量废酸和废气，对环境造成污染；因此行业新增产能受到相关环保及产业政策的约束。同时，2019-2023年期间，在行业产能过剩情况下经历长期亏损状态，叠加贸易摩擦等需求放缓的影响，导致部分落后产能出清，新增产能投放意愿不足。国内粘胶行业总产能由2021年的517万吨下降至2024年的481万吨。 　　近年来，行业头部企业通过兼并收购、产能扩张等方式实现市场份额持续提升。截至2024年，国内行业产能位居前三的企业分别为赛得利（180万吨）、中泰化学（88万吨）和三友化工（80万吨），CR3为72%。 　　当前行业“高开工+低库存”，关注价格及盈利修复 　　2025年以来粘胶短纤呈现高开工、低库存的状态，随着三季度传统需求旺季来临，行业景气度有望提升。每年进入7月份，下游迎来集中采购，通常粘胶短纤库存在下半年呈现去化。当前（25/9/5）粘胶短纤行业开工率为88.6%，为过去五年同期最高水平；同时，工厂库存水平为12.8万吨，位于20-24年平均库存水平（18.7万吨）下方。 　　下游需求以纱线为主，无纺布领域提供需求增量 　　粘胶短纤下游应用领域主要分两类纱线（包括人棉纱、混纺纱）和非织造布（无纺布），终端广泛用于纺织和服装领域；其中纱线是粘胶短纤最主要消费领域，而近年来无纺布为粘胶短纤主要需求增量。2014-2024年，我国粘胶短纤表观消费量由292.9万吨增长至434.8万吨，年均复合增长率为4.0%。2025年1-7月累计表观消费量252.8万吨，同比增长4.5%。 　　“反内卷”背景下，建议关注具备规模优势的头部企业 　　三友化工：公司粘胶纤维差别化率优势突出，具备粘胶短纤维年产能80万吨（40%以普通纤维为主，60%以差别化、定制化、高端化纤维为主，涉及高白纤维、莫代尔纤维、阻燃纤维、环保纤维、再生纤维以及蛋白纤维、中国红纤维等相关品种），为国内第三大粘胶短纤生产企业，产品市场占有率约17%。公司粘胶短纤产品差别化率行业领先，国内首家通过了欧洲一级生态纺织品质量认证。 　　中泰化学：公司具备一体化循环经济优势，依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，发展成为拥有氯碱化工和粘胶纺织产业两大主业的优势企业。公司具备粘胶纤维产能88万吨/年，为国内第二大生产企业。 　　风险提示：粘胶原材料价格波动风险、本报告相关预测以实际发生数为准、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。