贝达药业(300558) 　　业绩简评 　　2024年8月5日，公司公告，2024年上半年营收15.01亿元，同比增长14.22%，归母/扣非净利润2.24/2.17亿元，同比增长51.00%/144.98%。2024年二季度营收7.65亿，同比下降2.21%，归母/扣非净利润1.26/1.27亿元，同比增长29.82%/81.06%。业绩符合预期。 　　点评 　　深耕肺癌，凯美纳稳健，贝美纳接力，国内放量与美国获批值得期待。 　　（1）业绩：销售稳健，费用下降，利润高增长。公司已有五款药品在售：凯美纳（埃克替尼）作为公司基石产品销量保持稳定，贝美纳（恩沙替尼）和贝安汀（贝伐珠单抗）营收贡献增长明显，赛美纳（贝福替尼）伏美纳（伏罗尼布）纳入医保后加快放量。公司上半年研发费用2.56亿，同比下降23%。（2）凯美纳，是国内首个原研小分子肺癌靶向药，其一线、二线及术后辅助适应症全线纳入《国家医保目录》后，产品生命周期进一步延长。作为三代EGFR（表皮生长因子受体）肺癌靶向药的赛美纳，其放量也值得关注。（3）贝美纳，是第一个用于ALK（间变性淋巴瘤激酶）阳性晚期非小细胞肺癌的国产1类新药。2024年3月，美国FDA（食品药品监督管理局）已受理贝美纳用于ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的一线治疗的上市申请，审查工作顺利推进中。 　　后续创新管线丰富，更多实体瘤大适应症领域拓展中。（1）公司自主研发的CDK4/6（细胞周期蛋白依赖性激酶4/6）抑制剂与化药联用，治疗内分泌治疗后进展的HR+（激素受体阳性）/HER2-（人表皮生长因子2阴性）的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者的上市申请，于2024年5月获得NMPA受理。公司拟用于EGFR突变的非小细胞肺癌适应症的CFT8919胶囊，于2024年7月获批临床。（2）公司小分子抑制剂BPI-520105片、以及拟用于“IDH1和/或IDH2突变的晚期实体瘤患者”的IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351片，于2024年3月获批临床。（3）公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症药物，于2024年7月获批临床。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们上调盈利预测，根据公司产品销售与研发费用收缩趋势（暂未考虑贝美纳美国获批情形），我们下调公司2024/25年营收17%/31%至30.9/37.4亿元，预计公司2026年营收44.0亿元；上调公司2024/25年归母净利润24%/23%至4.17/5.46亿元，预计公司2026年归母净利润6.87亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不达预期、市场竞争加剧、海外客户订单波动等风险。

中心思想 麻醉业务核心驱动与市场拓展 人福医药的核心子公司宜昌人福作为国内麻醉药品龙头，凭借高壁垒的管制类麻醉药品和“原料+制剂”一体化优势，在手术室内麻醉市场保持稳健增长。同时，公司积极拓展手术室外麻醉应用场景，如ICU镇痛、无痛分娩、内镜检查及癌痛治疗等，通过多代际产品布局和差异化营销策略，有效提升了麻醉业务的增长弹性和市场天花板。 多元化布局与创新引擎 公司通过“归核聚焦”战略优化资产结构，并持续加大研发投入，培育长期竞争力。Epic、新疆维药、葛店人福等子公司在仿制药、民族药和高端原辅料领域实现多元化发展，贡献稳定营收。特别是在创新药方面，公司拥有丰富的在研管线，包括30多个一类新药，尤其在下肢缺血性疾病等未满足需求领域，重磅单品具备先发优势，为公司未来增长注入强劲动力。 主要内容 人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者 公司发展历史悠久，业务持续性强 人福医药成立于1993年，1997年上市，在麻醉药品、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域居领先地位。公司自2018年启动“归核”战略，旨在聚焦核心医药业务，通过“聚焦、创新、国际化”三大路径，致力于成为具有全球竞争力的医药企业。 公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展 截至2024年第二季度末，公司控股股东武汉当代科技直接持有23.69%股份，实际控制人为艾路明。公司管理层稳定，董事长李杰先生长期掌舵公司发展战略。为应对行业挑战，公司自2023年起设立并实施“成长共享奖金”激励计划，以充分调动核心骨干积极性，助力公司稳健发展。公司还实施积极的利润分配政策，2023年每股派发现金红利0.46元，2024年首次实施中期分红，每股派发0.15元，增强投资者回报。 医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰 公司业务以医药工业为主、医药商业为辅，构建了“医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂”的全产业链生产能力。高毛利的工业板块收入占比持续提升，从2017年的44.0%增至2023年的53.1%，工业板块毛利率稳定在65%以上，2023年达72.9%。核心子公司宜昌人福贡献了2023年公司收入的26.3%和净利润的91.1%。Epic、新疆维药、葛店人福等子公司也贡献较大份额，其中Epic凭借稀缺的管制类药品生产资质，未来增长潜力巨大。公司稳步推进国际化战略，2023年海外收入达27亿元，其中美国仿制药业务收入约20.30亿元，同比增长14%。 “归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来 公司自2018年启动“归核聚焦”战略，主要通过出售医疗服务资产和降低金融类资产总量来优化资产负债结构，提升资源集中度。该战略的深入推进使公司扣非归母净利率不断提升，2023年末达到7.4%。公司销售费用率保持在18.0%-19.5%区间，管理费用率因“成长共享奖金”计划小幅上升。研发投入持续加大，2023年研发费用达14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%，达到11.2%。公司在全球设立研发中心，拥有1857名研发人员，在研项目超过500个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。 宜昌人福：多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期 管制类麻醉药品的“原料+制剂”一体化优势凸显 宜昌人福作为国家麻醉药品定点研发生产企业，2023年营收约80.6亿元，同比增长15%；净利润约24.29亿元，同比增长16.9%。公司在管制类麻醉药品及精神药品领域具备“原料+制剂”一体化优势，例如芬太尼系列产品拥有全系列原料生产资质，确保生产不受外部干扰。 管制类麻醉药品具备较高管制壁垒、以及较好的竞争格局 我国对精麻药品实行严格管制，包括生产、分销和定价。国家对精麻产品实行定点生产管理，截至2022年底，全国麻醉药品定点生产企业仅33家，其中可生产原料药16家，制剂27家，形成高进入壁垒和稳定的竞争格局。定价方面，麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价，价格体系较为稳定。 手术室内麻醉药需求呈现刚性，手术室外弹性需求提高天花板 麻醉药品是宜昌人福的主要业务板块，2023年麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%。手术室内麻醉需求与手术量密切相关，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。同时，公司积极拓展手术室外麻醉市场，2023年手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入比重超过30%，2024年上半年占比进一步提升至约34%。公司针对ICU麻醉、癌痛、无痛分娩、内窥镜检查等不同应用场景建立了专业化营销体系。 第一梯队：芬太尼系列，高壁垒、成熟品种表现稳健 宜昌人福拥有瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等全系芬太尼产品，凭借先发优势，市占率均在80%以上。 瑞芬太尼： 2003年上市，2024年2月获批“重症监护患者机械通气时的镇痛”新适应症。2022年销售额约21亿元。我国ICU床位建设加速，2022年全国ICU床位总数达13.81万张，3年间增加8万余张，但相较OECD国家仍有较大差距，未来ICU麻醉需求增长将为瑞芬太尼带来第二增长曲线。 舒芬太尼： 在“无痛分娩”中应用广泛。我国无痛分娩率仍处于较低水平（2019年平均38%），远低于欧美国家（85%-98%），未来提升空间巨大。 阿芬太尼： 短效镇痛药，起效快、作用时间短，成为日间手术及内窥镜检查麻醉的主要选择。我国镇静麻醉消化内镜开展率仅47.98%，远低于德国（82%）和美国（98%），未来无痛诊疗率提升将带动阿芬太尼需求。 第二梯队：氢吗啡酮癌痛应用前景广，纳布啡下沉市场潜力大 氢吗啡酮： 针对中重度癌痛治疗，口服镇痛效力约为吗啡的5-10倍，持续镇痛24小时。宜昌人福氢吗啡酮注射液2022年销售额约6.4亿元。2024年1月，公司氢吗啡酮缓释片获批上市，采用独特的口服渗透泵缓释系统（OROS），提高了用药依从性和安全性，有望进一步开拓癌痛镇痛市场。我国癌症患者数量持续增长，癌痛患者群体镇痛需求快速增长。 纳布啡： 阿片受体激动-拮抗混合型镇痛药，对κ受体呈完全激动作用，呼吸抑制弱，且属于白处方。2013年上市，2023年11月新增“术后镇痛”适应症，2022年销售额约8亿元。其安全性和白处方地位使其在日间手术及下沉市场中应用广泛。 第三梯队：瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、新药未来可期 宜昌人福在镇静领域开发了两款一类新药： 苯磺酸瑞马唑仑： 超短效GABAa受体激动剂，2020年获批“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉”，2022年获批“全身麻醉诱导与维持”，并均纳入医保。该药起效迅速、不易积蓄、安全性更佳，与阿芬太尼成为内窥镜检查麻醉的“黄金搭档”。用于“重症监护（ICU）期间镇静”的适应症处于Ⅲ期临床。 磷丙泊酚二钠： 中国首款水溶性丙泊酚前体药物，已获批“成人全身麻醉的诱导”适应症。该药不含脂肪乳且易溶，作用持续时间长，注射痛、呼吸和循环系统不良事件发生率低，用于“成人重症监护患者的镇静”、“成人全身麻醉的诱导和维持”两大适应症于2024年3月获批临床试验。 多元业务稳健发展，海外增长潜力强劲 Epic: 多元产品分散风险，具备稀缺的管制类药品生产资质 Epic Pharma是人福医药全资子公司，作为美国仿制药企业，拥有稀缺的管制类药品生产资质（美国DEA认证）。2023年Epic实现营业收入10.58亿元，同比增长20.92%；净利润1.15亿元，同比增长44.03%。公司通过多元化产品布局（持有近200个美国FDA批准的ANDA文号），分散单一仿制药品种的价格波动风险。其DEA认证的管制类药品生产资质为未来高壁垒品种上市奠定基础。 新疆维药：疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿 新疆维药是人福医药控股子公司，专注于中药民族药的种植、生产、研发与销售。拥有20个国药准字号产品，其中12个全国独家品种，4个国家中药保护品种，12个品种纳入国家医保目录。2023年实现营收约10亿元，同比增长37.17%；净利润1.13亿元，同比增长13.57%。公司积极拓展中亚市场，6个产品已在当地注册销售。 葛店人福：高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进 葛店人福是人福医药控股子公司，专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。主要产品包括（复方）米非司酮片（全国独家品种）、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊等。2023年实现收入11.94亿元，同比增长17.57%；净利润1.87亿元。公司米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率居前，并积极推进原料药国际化布局。 创新加码：研发创新培育长期竞争力，下肢缺血性疾病迎重磅单品 在研管线丰富，储备多达30个一类新药 公司在成熟产品提供稳定现金流的基础上，坚持自主创新研发。截至2023年末，公司在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等地设立研发中心，拥有1857名医药研发人员，在研项目超过500个，其中一类新药30多个，全面布局麻醉药、神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等领域。 下肢缺血性疾病存在较大未满足需求，重组质粒-肝细胞生长因子具备先发优势 公司子公司光谷人福参与研发的1类生物新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液，用于治疗严重下肢缺血性疾病导致的肢体静息痛和/或缺血性溃疡，已于2017年进入Ⅲ期临床。该药通过基因治疗促进血管生成，增加缺血部位血流供应，有望为无法接受外科治疗的患者提供新的治疗希望。我国外周动脉疾病患者众多（约4530万人），严重下肢缺血性疾病患病率随老龄化和心血管疾病高发而升高，但现有治疗手段仍存在未满足需求，该创新疗法具备先发优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于宜昌人福麻醉产品的高壁垒和手术室外麻醉的弹性增长，以及Epic、新疆维药、葛店人福等多元业务的复苏与增长，预计公司2024/25/26年净利润分别为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元。公司毛利率预计将逐年稳步提升，2024-2026年有望达46.9%/47.8%/48.5%。 投资建议及估值 鉴于麻醉板块的增长亮点和多元业务的稳健发展，参考精麻行业可比公司平均PE值，给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大股东减持风险：控股股东武汉当代科技存在债务纠纷，其持有的公司股份处于质押及冻结状态，且董事长李杰计划减持部分股份。 手术室外麻醉推广不及预期：受限于专业麻醉医生数量和患者认知，推广可能面临挑战。 新药放量不及预期：麻醉医生对传统药物的固定使用习惯可能影响新药推广。 归核进度不及预期：部分非核心资产处置可能滞后，对公司资产负债结构、利息费用和利润造成压力。 不当使用和医疗事故风险：管制类麻醉药品应用场景拓宽可能增加不当使用和医疗事故风险，导致使用限制更加严格。 股东经营管理风险：控股股东武汉当代科技的债务纠纷可能影响公司经营管理。 总结 人福医药凭借其核心子公司宜昌人福在管制类麻醉药品领域的深厚积累和“原料+制剂”一体化优势，在手术室内麻醉市场保持领先地位。公司积极响应“舒适医疗”理念，通过多代际麻醉产品布局，成功将业务拓展至手术室外，如ICU镇痛、无痛分娩、内镜检查及癌痛治疗等高增长弹性市场，显著提升了麻醉业务的市场天花板。 在战略层面，人福医药持续推进“归核聚焦”战略，优化资产结构，并加大研发投入，以创新驱动未来发展。Epic、新疆维药、葛店人福等多元化业务板块稳健发展，为公司贡献了稳定的营收和利润。特别是在创新药领域，公司拥有丰富的在研管线，包括30多个一类新药，其中针对下肢缺血性疾病的重磅单品具备先发优势，有望满足巨大的未满足临床需求，成为公司未来的重要增长点。 综合来看，人福医药在核心麻醉业务的稳健增长、手术室外市场的广阔前景、多元化业务的协同发展以及持续加码的研发创新共同构成了其长期增长的坚实基础。尽管面临大股东减持、新药推广不及预期等风险，但公司在医药细分市场的领导地位和清晰的战略规划，使其具备较强的投资价值。预计公司未来净利润将持续增长，给予“买入”评级。

　　投资逻辑：近期医药整体表现强势，我们前期周报中看好医药板块年中反转观点得到完美验证。我们认为，近期医药板块走强的主要原因有：1）高基数承压的24Q2业绩预期逐步落地，下半年医药板块同比增速有望回暖提速；2）政策暖风频吹，近期全产业鼓励创新药、医药消费、设备更新等领域均有正面政策落地；同时院内秩序整顿逐步常态化，预期趋稳；3）部分国内医药企业克服经营困难，产品研发上市和业绩放量取得突破；4）海外降息预期上升，新兴市场风险资产定价有望上行。我们继续看好医药行业下半年持续反转回升，尤其应当重视重磅创新和院内业绩复苏两大方向。 　　创新药：本周，创新药企在国内与海外皆有重大进展，康方生物全球原研的双抗、和黄医药全球原研的小分子创新药呋喹替尼、百奥泰的大分子生物类似物贝伐珠单抗等都有新的商业化进展。我们判断，随着国家政策支持与中国创新药产业的技术进步，行业将迎来整体的更快速发展。我们维持看好三类细分方向：第一，消费属性创新药赛道上信达生物、恒瑞医药等具有领先研发优势药企的新品获批及临床推进，以及诺泰生物、圣诺生物等成熟产能药企未来收入的高弹性空间；第二，ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道的龙头科伦博泰、百利天恒、康方生物等未来的高成长性；第三，底部龙头上海医药、中国生物制药等业绩底部向上的态势。 　　医疗器械：在国内资金政策大力支持背景下，下半年国内医疗设备采购及院内诊疗需求有望加速恢复；同时创新器械产品将推动国内临床需求增长及头部国产企业竞争力提升，建议重点关注产品力及创新能力较强的细分领域龙头公司。 　　生物制品：GSK带状疱疹疫苗欧美地区增速下行，国际市场在Shingrix被纳入澳大利亚全国免疫计划、日本地区性接种补贴以及在中国向合作推广商的发货等因素的驱动下，国际市场成为主要增长动力。HPV疫苗、重组带状疱疹疫苗等重磅创新疫苗品种二季度全球销售额仍维持增长，包含中国在内的国际区域已成为其增长的重要来源，建议关注国内布局相关苗种的疫苗企业。 　　中药&药店：中药板块从季度走势上来看，行业整体业绩表现在三季度已是低点，板块内公司有望迎来拐点，建议关注有望迎来业绩逐季改善的公司。药店板块政策+充分竞争的格局+业绩低谷，且职工医保个账结存减少，行业有望加快向头部集中，仍建议从经营质量、现金流、统筹受益等角度关注行业龙头发展。 　　CXO及医药上游：当地时间8月2日，美国劳工部公布就业报告显示，美国7月份就业增长放缓幅度超过预期，失业率升至近三年来最高水平，达到4.3%（预估4.1%）。花旗集团的经济学家Veronica Clark和Andrew Hollenhorst预计9月和11月各降息50个基点，12月降息25个基点，之前预测三次会议均为25个基点。我们预计随着降息预期升温，后续投融资环境及医药创新产业链将有望逐渐改善。 　　医疗服务与医美：24Q1医疗服务板块整体表现相对低迷，我们认为这一方面有23Q1积压需求集中释放，导致相对高基数的影响；另一方面也由于院内秩序整顿和整体消费环境的变化，导致整体院内和消费需求复苏迟于预期。Q3开始，医疗服务版块高基数影响基本出清；叠加暑假到来，终端需求有望集中释放。建议关注估值具有高性价比、强业绩韧性细分龙头。 　　投资建议： 　　医药板块风险已经充分出清，改善和向上空间极其可观，建议加大行业配置力度。尤其重点布局： 　　1）新质生产力属性较强的创新药赛道和创新器械赛道；2）院内复苏有望推动存量药品及器械放量。 　　重点标的：科伦博泰、特宝生物、信达生物、新产业、花园生物。 　　风险提示 　　医院招标采购进度慢于预期；医院需求不及预期；医保控费和集采降价风险；并购整合不及预期的风险。

　　华润三九(000999) 　　2024年8月4日，公司发布公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋合计购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%）。同日，天士力集团与国新投资有限公司签署协议，拟通过协议转让的方式向其转让所持有的74,697,501股天士力股份，占天士力总股本的5%。 　　本次交易，标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，公司购买标的股份对应转让总价款约为62.1亿元；国新投资购买标的股份对应转让总价款约为11.1亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　经营分析 　　优秀产品矩阵+强研发实力，天士力有助公司夯实行业领先地位。天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品。生物药领域，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，多年蝉联急性心肌梗死溶栓药第一品牌；化学药领域，主要产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）2023年市场份额排名全国第三。此外，天士力近三年研发投入处于行业领先地位，2023年研发投入约13.2亿元，同比增长29.49%，其中研发费用约9.2亿元，同比增长8.51%，已成为中药创新领域龙头。 　　连续并购整合后，公司有望迎来更坚实发展。继2023年1月昆药集团并表后，此次收购是公司在中药领域又一重要整合，利于公司进一步加强在心脑血管等领域的实力，加快补充创新中药管线，提高创新药研发能力，建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承创新及高质量发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司并购经验充足，我们看好公司整合后实现更坚实发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/15%，EPS分别为2.57/2.95/3.38元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　本周基础化工板块上涨0.59%，跑赢沪深300指数1.32%。标的方面，受益于巴斯夫路得维希港工厂的爆炸，维生素及TDI相关标的表现强势，龙头标的有所承压。关于维生素板块，我们认为价格涨幅和持续时间有继续超预期的可能，行业协同可能比之前更强。关于龙头标的，我们认为已经处于超跌状态，可以考虑开始布局。站在当下，我们可以更加乐观，理由有三，一是当前板块估值安全垫极高，本周基础化工板块PB历史分位数为0%，参考先前的2006-2023年复盘，当板块PB分位数位于10%以下时，基础化工板块的配置性价比开始凸显；二是全球卷王投资机会有望逐步显现，年初市场对于涨价普遍悲观，但实际运行比市场预期的好不少，比如：TMA、维生素、颜料的涨价，背后本质原因在于海外供给的承压或逐步出清，往后看，我们认为这类机会可能会陆陆续续出现；三是市场情绪已经演绎到了钟摆的一端，近期密集路演下来能明显感知到市场情绪的变化，另外，市场表现也能在一定程度上表征市场情绪，尤其是龙头股的持续大幅承压。 　　本周大事件 　　大事件一：德国化工企业巴斯夫公司一个化工厂29日发生爆炸并起火，造成14名员工受轻伤。 　　大事件二：Apple Intelligence初版落地，苹果发布iPhone AI，未融入ChatGPT，仅面向付费开发者。iOS18.1开发者测试版中的Apple Intelligence功能包括：改写、校对和做摘要的写作工具Writing Tools；Siri能在文本和语音间任意切换，能回答如何使用iPhone等苹果设备的数千问题；邮件有紧急电邮区、提供邮件全文摘要；可用日常语言查找照片、输入文本后AI可利用照片制作影片；语音可转录为文本并生成摘要。 　　大事件三：2024年上半年，国内手机和智能手机出货量创近3年新高。消费电子市场需求持续回暖，行业已全面迈入复苏通道，智能手机作为消费电子核心组成，也保持强劲增长势头，连续多个季度正增长。 　　大事件四：据每日经济新闻，目前法拍市场的房源，更多的拍卖原因是业主无法按期偿还债务，履行法院判决的能力下降。 　　大事件五：消费巨头业绩集体暴雷。从雀巢到宝洁，再到星巴克，整个消费行业显示疲弱迹象，消费巨头在中国市场业绩普遍下滑。随着消费者可支配支出受抑制，越来越注重减少消费或转向价格更低廉商品。 　　大事件六：据中指研究院，7月，百城二手住宅平均价格为14653元/平方米，环比下跌0.74%，跌幅较6月扩大0.01个百分点，已连续27个月环比下跌，同比跌幅为6.58%。当前业主“以价换量”趋势延续，重点城市二手房成交继续放量。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源、龙佰集团、国瓷材料、金禾实业 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑：胃癌患者数量庞大，现有靶向药可覆盖患者有限。根据流行病学数据，胃癌是世界第五常见的癌症，并且亚洲地区的胃癌负担偏重，其中中国、日本和韩国的信发病例约占全球所有新增确诊病例的约60%。公开资料显示，我国胃癌每年的新发病例接近50万，并且近年来呈现逐年上涨的趋势。此外，由于早期胃癌的症状与多种相对良性的胃病接近，再加上我国胃肠镜的普及率相对较低，导致多数胃癌患者确诊时已处于局部晚期或转移阶段。此外，由于胃癌的高异质性，其创新药研发难度较大，国内外指南长期以包含氟尿嘧啶的化疗方案做为1L的首选方案，据统计接受单纯化疗的患者中位总生存期仅1年左右，近年来更新的HER2靶向疗法仅可覆盖大约10-20%HER2阳性的胃癌患者，HER2阴性患者对创新药有着迫切的需求。 　　免疫疗法、VEGF/VEGFR等泛癌种疗法接连在胃癌1L和后线治疗中取得突破。2021年BMS旗下的纳武利尤单抗在治疗胃癌的关键III期临床CheckMate-649被证实可改善初治患者的mPFS(7.7vs6.9，HR0.77)和mOS（13.8vs11.6,HR0.80），这是是全球首个在一线胃癌适应症上证实免疫疗法联合化疗可以提高患者生存获益的III期研究。截至目前，已有六款PD-1/PD-L1抑制剂在国内获批或递交上市申请，CSCO诊疗指南中免疫联合化疗已被列为胃癌1L治疗的首选方案，从临床数据非头对头比较来看，信达生物的信迪利单抗、百济神州的替雷利珠单抗展现出同类最佳的潜力，且无论患者的PD-L1表达状态如何均可获益，市场潜力巨大。2L治疗方面，礼来旗下的雷莫西尤单抗联合紫杉醇于2022年3月在国内获批上市，为2L胃癌患者带来了新的选择，此外，和黄医药开发的同作用机制的小分子药物呋喹替尼联合紫杉醇治疗2L胃癌的新适应症补充申请已于2023年4月获NMPA受理。 　　Claudin18.2靶向药有望改写胃癌诊疗指南。Claudin18.2存在于细胞膜表面，在大约55%的HER2阴性的胃癌患者中存在表达，38%的患者存在高表达，安斯泰来研发的Zolbetuximab联合化疗于2024年3月在日本获批，成为全球首个且唯一获批的CLDN18.2靶向疗法，该药此前在中国递交的上市申请正在审评中，III期研究显示其1L治疗HER2阴性、CLDN18.2高表达胃癌患者的mPFS可达8个月，优于现在的标准护理方案。国内多家企业也积极布局CLDN18.2靶向疗法，涉及多种不同的药物类型，其中创胜集团的CLDN18.2单抗正处于III期临床，与Zolbetuximab非头对头对比，Osemitamab联合化疗在入组患者CLDN18.2表达量更低的情况下取得的疗效数据依然占优（mPFS达到14个月），后续研发进展值得期待。此外，针对后线胃癌患者，康诺亚研发的CLDN18.2ADC、科济药业研发的同类首创CLDN18.2CAR-T目前均已进入关键性临床阶段，且早期数据均展现出较好的临床应用潜力。 　　FGFR2b靶向疗法在胃癌领域取得重要进展。FGFR2b属于受体酪氨酸激酶，在大约30%的HER2阴性胃癌患者中存在过表达，Bemarituzumab是由安进研发的FGFR2b单抗，再鼎医药拥有其中国权益，II期临床研究显示Bemarituzumab联合化疗可显著延长初治晚期FGFR2b高表达G/GEJ患者的mPFS（14.0vs7.3，HR0.43）和mOS（24.7VS11.1,HR0.52），目前该药正在开展联合化疗或同时联合化疗及纳武利尤单抗治疗胃癌的III期临床，进度全球领先。 　　投资建议与估值 　　重点关注具备差异化研发能力并拥有相应管线布局的企业：百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药、再鼎医药。 　　风险提示 　　临床试验数据不及预期风险，在研产品注册审批结果不及预期，市场竞争加剧风险，产品上市后销售不达预期。

　　圣诺生物(688117) 　　2024年7月30日，公司公告，2024年上半年营收1.99亿元，同比增长14.44%，归母/扣非净利润0.22/0.19亿元，同比增长8.14%/106.55%。2024年二季度营收0.95亿，同比增长2.78%，归母/扣非净利润0.05/0.04亿元，同比增长-13.08%/33.56%。业绩符合预期。 　　点评 　　多肽布局全面，营收稳健、技术领先、储备品种丰富。（1）业绩：公司1H24营收近2亿元，同比增长14.44%；主要是生长抑素、阿托西班在2023年6月集采中标后销售增长，而原料药境外销售也快速上升。公司2Q24单季度归母净利润同比下降，主要源自研发费用同比增加近1000万：①公司投资1250万元用于与浙江鼎昌医药合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500.00万元全部计入研发费用；②司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段费用化研发投入较大；③KJMRT-YF001（环肽-113）研发投入增加。（2）技术：公司专注多肽药物规模化生产技术二十多年，掌握长链肽偶联、单硫环肽规模化生产、对二硫环肽核查、聚乙二醇化/脂肪酸纯化等多肽合成和修饰类自主核心技术，已解决多个多肽原料药规模化生产的技术瓶颈。（3）品种：报告期内，公司醋酸西曲瑞克、泊沙康唑、枸橼酸倍维巴肽等原料药获批，泊沙康唑注射液获批，为公司客户百奥泰提供CDMO（定制研发生产机构）服务的产品枸橼酸倍维巴肽注射液获批。目前，公司已拥有19个多肽类原料药品种批件；国内有14个，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；国外，公司比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案；艾替班特为首家提交此品种美国DMF备案的仿制原料药。 　　多肽新产能释放在即，下半年原料药出口放量值得期待。（1）产能：公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”在报告期内主体建设已完成并进入设备调试阶段。（2）海外空间：全球多肽市场快速增长，已上市多肽药物中有60多种通过化学方法合成；大品种原料药国际市场价格较高，多肽CDMO市场为百亿美元量级。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年营收5.39/6.87/8.50亿元，同比增长24%/27%/24%；预计公司2024/25/26年归母净利润1.2/1.5/1.86亿元，同比增长70%/25%/24%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发不达预期、市场竞争加剧、海外客户订单波动等风险。

　　九典制药(300705) 　　“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023年，公司归母净利润CAGR约为32%。2023年公司归母净利润为3.68亿元（同比+36.5%），2024年Q1公司归母净利润为1.26亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过BE途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来2-3年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏23年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；24年Q1院内销售占比为82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为15.84亿元/18.23亿元/21.51亿元，分别同比增长2.4%/15.0%/18.0%。 　　产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于23年2月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其24-26年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于23年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于25年获批上市。另外，公司于23年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。 　　发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年10月13日，公司发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024年6月7日调整后，转股价格为15.33元/股。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏24-26年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.14亿元/6.61亿元/8.17亿元，分别同比增长39.5%/28.6%/23.6%，对应EPS分别为1.06元/1.36元/1.68元。我们给予公司24年25xPE，对应市值128.5亿元，对应目标价26.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等

中心思想 登康口腔：抗敏龙头稳健增长，多维驱动未来可期 本报告核心观点指出，登康口腔作为中国口腔护理行业的抗敏感领域龙头，凭借其深厚的品牌积淀、广泛的深度分销网络以及领先的抗敏感技术底蕴，正处于稳健增长期。在整体口腔护理市场进入平稳增长（预计2023-2028年复合年增长率为3.75%）的背景下，公司通过差异化品牌定位、全渠道运营能力和丰富的产品线布局，有效提升了国货品牌市场份额。未来，登康口腔的增长新动能将主要来源于产品功效升级带来的价格带上移、电商渠道的快速崛起与盈利优化，以及从基础“小口腔”护理向“大口腔”健康领域的纵深拓展，有望开启第二增长曲线。公司业绩兑现确定性强，预计未来三年归母净利润将保持14%以上的复合增长率。 市场机遇与核心竞争力 中国口腔护理市场正经历结构性变化，消费者对个性化、专业化和高端化产品的需求日益增长。登康口腔精准把握这一趋势，通过持续的产品创新和技术升级，特别是在抗敏感3.0技术矩阵上的布局，成功推动了产品结构优化和价格带向上突破。同时，公司积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴渠道表现亮眼，自营模式的提升进一步优化了盈利能力。其在下沉市场的深度分销网络构筑了坚实的渠道壁垒，与线上渠道形成协同效应。这些核心竞争力共同支撑了公司在激烈的市场竞争中保持领先地位，并为中长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 口腔护理市场概览与登康口腔的战略定位 行业趋势与市场格局 中国口腔护理行业正迈入平稳增长阶段。根据欧睿数据，2023年国内市场规模达到491.5亿元人民币，预计2023-2028年复合年增长率为3.75%。其中，牙膏品类占据主导地位，市场份额高达61.5%。在牙膏细分市场中，抗敏感功能赛道表现出逆势增长态势，2023年线下市场规模达到25.62亿元，占牙膏品类市场份额的11.70%，且呈持续上升趋势。市场集中度较高，CR5（前五大品牌市场份额）超过65%，国货品牌如云南白药、舒客、冷酸灵、舒适达等正逐步提升其市场份额。品牌差异化定位、全渠道运营能力以及产品线布局的深度和丰富性，是品牌能否保持行业地位的关键。新兴品类、新渠道和增量场景的渗透红利，成为行业增长的新动能。 登康口腔凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏领域占据领导地位，据尼尔森数据，2021-2023年冷酸灵在国内抗敏感牙膏细分市场中稳定占据约60%的市场份额。2023年，冷酸灵牙膏和牙刷的线下市场份额分别提升至8.04%和5.29%，均位居行业第四。公司通过“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，并积极通过火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，以及与吴磊、董宇辉等合作，打造年轻化品牌形象。公司股权结构稳定，控股股东为轻纺集团（占总股本59.8%），实际控制人为重庆市国资委，并设有员工持股平台（本康壹号和本康贰号共同持有7.4%股份），有效激发了员工积极性。公司经营表现稳健，2017-2023年营收复合年增长率为5%，略低于云南白药健康品事业部（7%），但优于两面针（-4%）。 产品策略：功效升级与多元化布局 登康口腔的产品策略核心在于“抗敏+”功效升级和产品结构优化，以拉动价格带向上突破，并逐步从“小口腔”基础护理向“大口腔”健康领域拓展。公司在创立初期便确立了抗敏定位，建立了“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，并积极布局抗敏感3.0技术矩阵，拥有生物活性玻璃陶瓷材料技术和双重抗敏感技术（国家发明专利）。基于此，公司推出了医研、专研、预护等更高端产品平台。以单支到手价计算，最高端的医研线抗敏即速60S零售价约为24元/100g，是经典抗敏牙膏（5-10元/100g）的4倍左右。医研系列定位高端专业，价位在25-30元/100g；专研系列主攻复合口腔问题，价位在20-25元/100g；预护系列涵盖美白、护龈、口气清新等，价位在10-15元/100g。这种产品结构优化使得公司19-23年牙膏出厂价复合年增长率为3.33%，即2023年牙膏出厂价较2019年提升了14%。 儿童口腔护理产品是公司业务的重要补充，旗下拥有贝贝乐（适用2-12岁儿童）和萌芽（高端婴幼儿口腔护理）两大品牌。2022-2023年，儿童口腔护理营收占比稳定在7.51%-7.6%。根据尼尔森数据，2021年“贝乐乐”儿童牙刷和牙膏的线下零售市场份额分别为5.66%和7.15%，分列儿童品类行业第三和第五。由于儿童牙膏对口味多样性和配方安全性要求更高，其产品溢价力更强，终端定价是成人品类的2.5-3倍左右，毛利率也高于成人牙膏，尽管随着成人牙膏产品升级，毛利率差距已从2019年的20个百分点缩小至2023年的9个百分点。 此外，公司正积极向电动口腔护理、口腔美容和口腔医疗领域拓展，构建多元化产品矩阵。产品线涵盖电动牙刷（如云海系列）、冲牙器、口腔抑菌膏、正畸牙刷、牙线、漱口水（如猫爪杯漱口水）和口腔喷雾（如画甜玻尿酸精华口喷）。与日本、美国、韩国等成熟市场相比，中国市场仍以基础口腔护理产品为主，进阶类产品占比不足5%，而日本和美国市场的进阶类产品占比分别接近30%和34.8%。这表明中国市场在进阶类口腔护理产品方面存在巨大的发展潜力，为登康口腔的长期成长打开了空间。 渠道优势与盈利能力提升 深度分销网络与电商崛起 登康口腔的渠道模式主要包括经销、直供和电商。经销模式是公司的基本盘，贡献了70%以上的营收，并在2019-2023年间保持了5%的复合年增长率，营收从8.2亿元提升至9.9亿元。公司通过对经销商的制度化管理和严格筛选机制，确保了渠道的稳定性和效率，目前已覆盖数十万家零售终端。在三四线及以下市场，公司通过两级渠道代理模式实现了对县域乡镇市场的深度覆盖，形成了强大的渠道壁垒。经销渠道的毛利率稳定在41%~43%之间，经销商自身盈利能力也较为稳定。 与此同时，电商渠道已成为公司近年来增长的主要驱动力。中国口腔护理行业的电商份额从2009年的1.6%大幅提升至2023年的41.8%，19-23年复合年增长率为6.49%，优于线下渠道。登康口腔积极布局电商，其电商营收从2019年的0.6亿元增长至2023年的3.2亿元，占比从6.1%上升至23%，已超越直供模式成为第二大主要渠道。受益于高端产品销售和抖音自营占比的提升，公司电商渠道的毛利率在2023年提升至46%，超过了经销渠道。2024年，公司上线了巨益全渠道业务中台，旨在打通天猫、抖音、京东等前端销售渠道与内部SAP、财务及多仓WMS业务系统数据，进一步提升运营效率。 抖音平台表现与盈利优化 在电商渠道中，抖音平台的拓展尤为亮眼。2024年上半年，冷酸灵品牌在抖音平台的销售额实现同比翻倍增长。自播占比显著提升，从去年同期的6.02%跃升至51.16%，处于行业较优水平。由于自播模式相对于达人直播具有更高的利润率，自播占比的提升直接助力了公司盈利能力的优化，同时也体现了公司自身电商运营能力的增强。尽管抖音平台的流量机制变化较快，牙膏类目TOP品牌排名竞争激烈，但冷酸灵在2021年至2024年上半年期间，始终保持在牙膏类目TOP 10榜单中，显示出其强大的品牌竞争力和市场适应性。 盈利预测与估值分析 财务展望与增长驱动 基于对产品和渠道策略的分析，报告对登康口腔未来的财务表现进行了预测。在收入方面：成人基础护理产品，受益于“抗敏+”功效升级、中高端化策略、电商渗透提升和广阔分销网络，预计2024-2026年成人牙膏营收同比分别增长8%、12%、12%，成人牙刷营收同比均增长12%。儿童基础护理产品，因其更高的产品溢价和逐步完善的产品矩阵，预计儿童牙膏营收同比均增长10%，儿童牙刷营收同比均增长15%。进阶产品线，抓住年轻消费者对精细化、个性化、专业化需求升级的趋势，预计电动口腔护理产品营收同比分别增长85%、60%、55%，口腔医疗与美容护理产品营收同比分别增长65%、45%、45%。 在渠道方面：经销模式作为基本盘，预计2024-2026年营收同比分别增长2.8%、3.6%、3%。直供模式预计保持稳定，营收同比均增长1%。电商模式作为未来重点发力渠道，预计2024-2026年营收同比分别增长38%、38%、35%。 在毛利率方面：公司整体毛利率在2023年和2024年第一季度分别达到44.11%和48.43%，同比分别提升3.61和7.17个百分点。预计未来成人和儿童基础护理产品将继续受益于高端产品占比提升，毛利率呈稳步提升态势。例如，成人牙膏毛利率预计从2024年的48%提升至2026年的49%。电动口腔护理和口腔医疗与美容护理产品毛利率预计随规模增长而稳中有升。 在费用端：预计未来三年电商仍是增长主要驱动力，销售费用率将有所加大，假设2024-2026年分别为29%、29.3%、29.5%。管理费用率预计稳中有降，分别为4.5%、4.4%、4.35%。研发费用率预计保持稳定在3%。 综合以上预测，报告预计登康口腔2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、1.85亿元和2.12亿元，同比分别增长14.26%、14.46%和14.48%，对应PE分别为27倍、23倍和20倍。 估值与风险提示 在可比公司估值方面，报告选取了云南白药、倍加洁和拉芳家化作为参考。考虑到倍加洁牙刷ODM占比较高，云南白药业务板块多元，而登康口腔作为抗敏牙膏龙头，具备强品牌积淀和广阔分销网络，且产品中高端化升级和电商渠道发力带来新动能，未来业绩稳健兑现确定性较高，因此相对可比公司享有估值溢价。报告给予公司2025年25倍PE，目标价26.83元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品升级趋势弱于预期、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期，以及新品销量不及预期的风险。这些因素可能对公司的收入和业绩产生负面影响。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感口腔护理领域的深厚积淀和市场领导地位，正通过产品结构优化、功效升级和渠道多元化战略，实现稳健增长。公司在传统经销网络上构筑了坚实壁垒，同时积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴平台表现突出，自营模式的提升有效优化了盈利能力。未来，随着产品线从基础护理向电动口腔、口腔医疗和美容等“大口腔”领域纵深拓展，以及中高端化策略的持续推进，登康口腔有望开启新的增长曲线。尽管面临行业竞争和新品推广等风险，但公司强劲的品牌力、技术优势和渠道布局，为其业绩的持续兑现提供了坚实保障，具备较高的投资价值。

　　药明康德(603259) 　　业绩简评 　　7月29日晚间，公司发布2024年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入172.41亿元（YOY-8.64%）；实现归母净利润42.4亿元（YOY-20.20%）；基本每股收益1.46元；加权平均净资产收益率ROE为7.62%。单二季度，公司实现收入92.6亿元，环比增长15.9%；实现归母净利润22.9亿元，环比增长18.3%。 　　经营分析 　　服务更多客户，订单稳健增长：报告期内，公司在维持现有超过6,000家活跃客户基础上，新增客户超过500家。截至2024年6月末，公司在手订单人民币431.0亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。 　　一体化CRDMO业务，多业务板块协同发展。报告期内：1）WuXiChemistry收入122.1亿元，剔除新冠商业化项目，同比增长2.1%；上半年TIDES业务收入20.8亿元，同比强劲增长57.2%，截至6月底，TIDES在手订单同比增长147%。2）WuXiTesting：实验室分析与测试业务收入21.2亿元，同比下降5.4%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，受市场影响，收入同比下降6.3%。上半年临床CRO&SMO业务收入8.9亿元，同比增长5.8%。其中，SMO收入同比增长20.4%，保持中国行业领先地位，临床CRO助力客户获得14项临床试验批件；SMO赋能31个产品获批上市。3）WuXiBiology：新分子种类相关业务收入同比增长8.1%；新分子收入占比持续提升至29.0%。4）WuXiATU：上半年，管线总计64个项目；其中，新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。 　　自由现金流充裕，为股东分红回报和人才激励提供基础。上半年，公司经营性现金流47.4亿元，资本开支15.1亿元，自由现金流同比增长48.3%，为后续现金分红和激励保留人才提供基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为97/108/125亿元，对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。