事件 　　根据百川盈孚数据，截至2025年1月15日，国内98%碳酸锶均价为15000元/吨，相较1月10日上涨500元/吨，涨幅约为3.4%，相较于年初（1月2日）上涨1000元/吨，涨幅约为7.1%。 　　核心观点： 　　碳酸锶下游应用广泛，供给侧行业集中度较高。根据红星发展公司公告，碳酸锶主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金属冶炼、烟花焰火以及其它锶盐的深加工，还可应用于甜味剂、蓄能荧光粉、汽车安全气囊、气溶胶消防器材等行业，其中磁性材料是最主要的应用领域。从供给侧来看，根据百川盈孚数据，截止2024年12月国内碳酸锶总产能为20.5万吨，其中河北辛集化工产能约为6万吨，占行业总产能比例约为29.27%。除此以外，深州嘉信化工、重庆庆龙精细锶盐化工、重庆大足红蝶锶业、洛阳力达化工产能均为3万吨，行业集中度较高。根据百川盈孚数据，2024年国内碳酸锶总产量约为8.72万吨。与此同时，2017年以来我国锶的碳酸盐的进出口量存在一定程度的波动，根据Wind以及海关数据，2023年我国锶的碳酸盐进口量约为2.20万吨，同比增长52.55%，2024年前11月累计进口量约为2.28万吨，同比增长15.05%；2023年出口量约为3642吨，同比下降21.62%，2024年前11月累计出口量约为5707吨，同比增长74.33%。 　　政策要求落后生产工艺淘汰，对碳酸锶的供给侧形成一定程度的限制。2024年3月，应急管理部发布《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，淘汰落后工艺技术中包括“间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺（使用硫化氢湿式气柜的）”，具体原因为“间歇碳化法碳酸锶、碳酸钡生产工艺采用湿式气柜储存硫化氢，易造成气柜腐蚀、卡顿，因密封失效引发硫化氢泄漏中毒事故”，明确提出“新（扩）建项目禁用，现有碳酸锶间歇碳化法生产工艺一年内改造完毕，现有碳酸钡间歇碳化法生产工艺二年内改造完毕”，替代技术为“碳酸锶、碳酸钡连续碳化法生产工艺或多塔碳化生产工艺，取消硫化氢湿式气柜”。 　　部分产能处于停产状态，碳酸锶价格持续上行。根据百川盈孚数据，从2024年全年维度来看，在8月底之前的大多数时间碳酸锶行业整体的开工率基本维持在45%左右波动，但从第36周（8月31日-9月6日）开始由于部分产能的停产，行业开工率下降至40%以下并持续至2025年第2周。根据百川盈孚数据，截至2025年第2周，河北辛集化工碳酸锶产品处于停产状态，洛阳力达化工等三家公司处于停产或部分装置暂停状态。与此同时，碳酸锶价格从2024年9月开始进入快速上行区间，根据百川盈孚数据，2024年9月初国内98%碳酸锶均价为7850元/吨，此后在9月底、10月底、11月底、12月底价格分别上涨至8250、8750、9250、13500元/吨，累计涨幅分别为5.1%、11.5%、17.8%、72.0%，截止1月15日价格上涨至15000元/吨，累计涨幅已经达到91.1%。在政策明确淘汰落后生产工艺并要求现有产能改造和目前部分产能停产的情况下，碳酸锶价格或将延续上行趋势。 　　投资建议： 　　在政策明确淘汰落后生产工艺并要求现有产能改造和目前部分产能停产的情况下，碳酸锶价格或将继续上行，建议关注拥有碳酸锶产能布局且仍处于正常生产状态的相关标的。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业生产工艺改造进度快于预期的风险；行业新增产能投产进度快于预期的风险。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。 　　慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。 　　重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　事件简介 　　美国当地时间1月10日，美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施，旨在切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。此外，美国宣布对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。 　　行业分析 　　制裁措施带来国际原油供给格局的动态转变，新一轮制裁主要涉及俄罗斯海运原油的出口。自2022年4月俄乌冲突以来，美国便对俄罗斯采取了全面制裁措施，其中包括了俄罗斯的能源行业，该轮制裁主要针对俄石油公司的外界资金流入及原油产品的出口限制。俄罗斯石油公司（Rosneft）作为俄最大、全球第二大的油气公司，油气当量年产量约占全球总产量的6%，以该公司的数据为参考回看2022年的第一轮制裁，2021-2023年公司油气当量产量从5百万桶每天增加至5.5百万桶每天，净利润从10120亿卢布增长至15290亿卢布。从公司数据上来看第一轮制裁对于俄罗斯的原油出口限制的效果并不明显，可能主要是由于俄出口结构的转变。2020年该公司的主要出口地区及方式分别为中国-管道（35%）、中西欧-管道（15%）、白俄罗斯-管道（5%）、Primorsk港口（9%）、Kozmino港口（9%）、Ust-Luga港口（7%）等。2022年制裁之初，中西欧的出口被限制，该部分油气出口量主要流向至印度及中国市场，欧洲市场的原油短缺带来的油价上升持续了约7个月，在中东及美国增产的背景下油价逐步恢复至战前水平。美国新一轮制裁主要针对俄油气公司的油轮，将会较多影响到俄罗斯通过几大港口进行国际原油出口。参考Rosneft的数据，该公司2020管道出口的占比超过55%，这一比例在西欧方向管道受阻后有所下降，预计通过港口实现的出口比例会超过60%。 　　国际原油价格边际上涨的动力增加，供给格局动态平衡所需时间或将缩短。在俄罗斯新原油输送管道建设完毕之前，港口运输成为俄原油较为主要的出口方式，如果美国的制裁政策能够落地实施，美国对俄的制裁必定会对海运原油出口的结构产生较大的影响，俄油轮将无法通过部分海上要道，部分地区的原油供给可能会趋于紧张，短期内被限制地区的原油供给减少将会带来原油价格的反弹，油价会存在边际上行的动力。但是不同于管道运输，海上油轮运输相比更加灵活，动态变化能力更强。我们认为，这一轮原油价格上涨将比2022年的上涨周期的上涨幅度将更小，周期持续时长也将更短，加之25年OPEC已有的增产复产协议，全球原油供给将很快达到动态平衡，后续油价将会有继续下滑的可能。 　　投资建议 　　国际政治因素带来的原油行业供给格局的改变，预计达到动态平衡的持续期间并不会很久，短期油价的波动对于原油行业很难带来结构性的变化。建议持续关注基本面向好及国际竞争力较强的石油投资标的。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、地缘政治冲突加剧、原油供需格局变动

　　创新药：中国2024年批准新药数为美国1.9倍，生物药37个创历史新高；XDC赛道投入持续，信达、迈威与谊联生物的三款在研ADC，纳入突破性疗法名单。中国医药产业的实力升级与创新推进，一步步得到验证；中国新药年批准93个，只是我国创新药走向国际前沿的新起点。我们认为，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。 　　医疗器械：1月8日，发改委及财政部公开《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，预计2025年国内医疗设备更新规模将进一步扩大，在2024年实施经验基础上落地速度有望加快，进一步加速国内国产替代趋势，国产企业中高端产品突破领先、创新研发能力强、智能化应用落地较早的企业有望获得更多市场份额。 　　生物制品：1月8日，默沙东宣布佳达修®（四价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母））的多项新适应证已获得国家药品监督管理局的上市批准，适用于9~26岁男性接种。新适应证的获批，标志着佳达修®成为中国境内首个且目前唯一获批、可适用于男性的HPV疫苗。HPV感染是全球重要的公共卫生问题之一，接种疫苗是预防宫颈癌和其他HPV相关癌症的最佳方法，建议关注适应症落地带来的潜在市场增量。 　　医疗服务及消费医疗：1月3日，国家医保局印发《眼科类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，《指南》实施后将实现价格项目统一，有利于建设统一大市场，有利于病人异地就诊，后续应关注各省医保局对接落实后制定的价格基准。爱博医疗首款国产龙晶®PR上市，为第一款国产自主研发上市的眼内镜产品，打破了国外产品在有晶状体眼人工晶状体的垄断地位，产品上市有望实现国产替代。 　　中药：2025年1月1日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案修订稿），1月11日，东阿阿胶发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）。双方在24年1月均发布过各自股权激励草案，本次相继发布修订稿，在业绩考核年度、目标上均有变化，总体要求更高，表现更加积极，彰显自身发展信心的同时，有望通过多元化考核指标体系实现更高质量的发展。 　　投资建议 　　建议密切关注左侧标的（如部分器械、中药、药店、连锁医疗医美等）业绩反转机会，一旦短期业绩压力（如集采落地和高基数影响）出清和消除，优质底部标的存在较大弹性。近期国内北方和部分南方地区流感和其他呼吸道感染比例持续上升，建议密切跟踪传染病态势，重点关注体外诊断（特别是POCT和微生物检测）、中药和OTC（特别是止咳、退热、感冒等品类）、疫苗、仿制药等板块。此外，尽管短期创新药械相对走弱，但考虑2025年新管线研发不断兑现、港股上市融资趋于活跃拉动行业发展等因素，创新仍然是最重要主线之一，2025年数据兑现（如ASCO年会和其他数据披露等）值得关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 卓越制造与差异化创新驱动加速成长 本报告核心观点指出，康耐特光学作为国内领先的镜片制造企业，凭借其卓越的供应链制造能力和在高折射率镜片领域的差异化突破，成功抢占市场份额并实现加速成长。公司通过产品结构优化、客户开拓及自动化成本管控，展现出强劲的盈利能力和效率提升。 AI硬件与自主品牌建设开启新增长篇章 公司未来的增长将由两大核心驱动力支撑：一是积极拥抱AI硬件落地带来的新机遇，通过与消费电子巨头合作，布局智能眼镜产业链；二是深化自主品牌建设，通过丰富细分功能和多元渠道策略，满足传统市场升级需求，提升国内市场份额和客单价。 主要内容 1 整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场 1.1 树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势 康耐特光学被第三方机构确认为中国镜片第一品牌，并在全球市场位列第五。公司营收和净利润均保持稳健增长，2018年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达12.80%，净利润CAGR达26.98%。2024年上半年，公司收入和净利润增速分别为17.85%和31.63%，显示出加速成长的趋势。公司业务遍及全球，2024年上半年中国大陆营收3.02亿元，同比增长22.7%，营收占比达30.9%。亚洲其他地区、美洲、欧洲、大洋洲和非洲的营收也分别实现20%、18%、11.5%、1%和-18%的同比增长。公司净利率从2018年的9.1%提升至2024年上半年的21.2%。 1.2 产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓 公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖从1.499到1.74的所有折射率需求，并提供偏光、变色、防蓝光、抗反光等多种功能性镜片及定制化叠加功能。在标准化镜片领域，公司通过收购日本Asahi Optical等，加速了1.67/1.74等高折射率产品的突破，2024年上半年1.67/1.74标准化镜片营收分别同比增长15.4%和31.1%。定制镜片业务展现出显著的盈利优势，其毛利率较标准化镜片高出约20个百分点。公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式，利用数字化技术直接连接消费者和生产商，满足个性化需求。公司持续加大研发投入，2023年和2024年上半年研发费用分别为0.7亿元和0.48亿元，占营业收入的比重分别为3.98%和4.96%，并与中国大学合作进行产品研发。 1.3 自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性 公司积极推进自动化生产线建设，优化生产流程，显著提升效率。在供应链方面，公司不断优化上游合作，逐步拓展与不同供应商的合作，增强供应链的稳定性和灵活性。前五大供应商的采购份额逐年下降，2023年占51.8%，其中最大供应商占比下降至32.4%。在成本管控和效率提升的双重作用下，公司人均创收和归母净利润均实现稳步增长，截至2023年人均创收达到71.78万元/人，人均创利达到13.34万元/人，均高于可比公司水平。公司在全球设有上海、江苏和日本鲭江三个主要生产基地，并计划在泰国购置土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化生产线，以减弱对外敞口风险并拓展东南亚市场。 2 成长驱动一：AI 硬件落地开拓新篇章 2.1 有望充分受益AI 眼镜爆发 AI眼镜被视为AI最佳硬件载体，能够自然、直接地实现声音、语言、视觉信号的输入和输出，并提供解放双手的穿戴式体验。随着AI大模型赋能和AR技术的融合，AI眼镜有望提高市场渗透率和普及率。根据《2024年AI智能眼镜白皮书》预测，从2025年开始AI智能眼镜将快速向传统眼镜渗透，预计到2035年全球AI眼镜将达到14亿副，在眼镜产品中渗透率达到约70%。光学显示单元在AR眼镜的成本结构中占比较高，镜片作为关键核心部件，其质量直接关系到产品的光学性能和用户体验，为镜片制造商提供了提高产品附加值的机会。 2.2 拥抱AI 眼镜产业链：作为近视镜片供应商，合作消费电子巨头 康耐特光学凭借其长期积累的定制化镜片能力，有望突破海内外头部客户。一体化AR眼镜对消费电子级光学视光镜片的研发和生产提出了高精度（毫米级上升至微米级）、高性能（耐高温高湿、超薄、功能性膜层优化）和全流程改进的需求。消费者对AR眼镜的光学性能、清晰度、色彩还原度以及个性化定制需求日益增长。AI智能眼镜的轻薄化设计是行业关键趋势，光波导技术因其轻薄特性和高透光性被认为是未来主流方向，但对镜片制造提出了更高的技术要求。公司已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地支持XR产品生产，有望覆盖对美敞口。公司已与多家国际科技企业签署研发合作项目，并与歌尔达成战略合作关系，歌尔通过配售和收购，预计将持有公司20%的股份，共同推动智能眼镜技术的突破与市场拓展。 3 成长驱动二：自主品牌建设深入，传统需求老树新芽驱动客单提升 3.1 细分功能&场景丰富，驱动量价成长 中国眼镜市场在2022年受公共卫生事件影响有所下降，但艾瑞咨询预测2025年整体眼镜行业规模将突破千亿元，2021-2026年复合增长率超过7%。全球眼镜镜片行业零售额从2019年的431亿美元增长至2023年的501亿美元，CAGR达3.8%，预计到2028年将达到677亿美元，2023-2028年CAGR达6.2%。更轻薄、光学性能更好的高折射率镜片是升级趋势，树脂材料的应用使得产品更轻薄、坚韧、透光性好。消费者需求趋于功能化、个性化，"一人多镜"现象愈加突出，功能性眼镜占比已达73.5%。近视防控带动产品升级，中国青少年近视率居高不下（2022年总体近视率51.9%），离焦镜片市场规模逐年增长，2023年销售规模达146.8亿元（同比增长43%），销量达1391.8万副，预计2026年销售规模将达422.6亿元，销售量达3656万副，市场集中度较高，前五大供应商市场份额高达83.4%。 3.2 打造多元渠道，国内自主品牌建设不断深化 公司通过线上（天猫、京东、小红书、得物等）和线下（眼镜零售商、专业眼科医院、眼镜店）多元渠道共同发力，拓宽销售路径并加深品牌互动。客户结构多元化，逐步提升了企业的抗风险能力和市场竞争力。2019年至2023年，最大客户代工收入占比稳定在10%以上并呈下降趋势（2023年为10.4%），前五大客户收入占比维持在30%左右，显示出公司在客户群体上的多样化布局。从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年达到32.7%，较2018年提升近18个百分点。国内营业收入逐年增长，2023年达到5.8亿元，同比增长28.66%，2024年上半年国内营收占比达到30.9%。与可比公司相比，康耐特光学在收入成长性方面表现更优，主要得益于国内业务借助高折射率及定制镜片的快速成长突围。公司在ROE方面具有显著优势，应收账款和存货周转天数也保持在良好水平。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 基于核心假设，公司标准化镜片业务预计在2024-2026年收入同比增长18%，毛利率维持在33.7%-33.8%。定制镜片业务预计在2024-2026年营收同比增长20%/24%/24%，毛利率维持在59%。费用率方面，管理费用率预计逐步下降至9.0%，研发费用率保持在4%，销售费用率保持在5.7%。综合来看，预计公司2024/2025/2026年收入分别为20.83/24.84/29.62亿元，同比分别增长18.4%/19.2%/19.3%；归母净利润分别为4.16/5.05/6.04亿元，同比分别增长27.1%/21.5%/19.7%。 4.2 投资建议 采用市盈率相对估值法，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为24/22/18X。与可比公司明月镜片、永新光学、博士眼镜的2024-2026年平均PE（38/33/28X）相比，康耐特光学估值具有吸引力。考虑到公司传统业务稳中有进，新兴业务（如AI眼镜镜片）具备较大潜力，且后续成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.9港元，对应2025年PE 27X。 5 风险提示 公司面临多重风险，包括汇率波动风险（海外业务营收占比高，2024年上半年达69%），智能眼镜镜片业务发展不及预期（依赖下游AI眼镜产业链爆发），定制镜片和自有品牌推进不及预期（转型升级和产品结构调整可能受阻），以及行业竞争加剧风险（跨境电商和线上渠道发展，新兴企业涌入）。 总结 康耐特光学凭借其卓越的镜片制造能力和全球市场地位，通过在高折射率镜片领域的差异化策略和持续的产品迭代升级，实现了营收和净利润的加速增长。公司在自动化生产和供应链优化方面的投入，有效提升了运营效率和成本管控能力。展望未来，公司将受益于AI硬件（特别是AI眼镜）的爆发式增长，通过与消费电子巨头合作，积极布局智能眼镜产业链。同时，深化自主品牌建设，通过多元渠道和丰富功能性产品，满足国内市场升级需求，进一步提升市场份额和盈利能力。尽管面临汇率波动、新兴业务发展不及预期、品牌推进受阻以及行业竞争加剧等风险，但公司稳健的传统业务基础和清晰的新兴业务成长路径，使其具备显著的投资潜力。基于盈利预测和相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.04%，跑输沪深300指数1.89%。标的方面，涨价与主题表现强势，比如：制冷剂、烧碱相关标的，前期因为主题因素上涨的标的有所会调。 　　基础化工行业边际变化，主要建议关注三大事件，一是本周三氯蔗糖价格上涨，我们认为行业竞争格局优化，价格有继续上行的基础；二是本周烧碱价格有所上行，我们发布了烧碱行业深度，核心观点在于今年上半年烧碱存在供需错配的机会，标的上建议关注烧碱弹性大+氯下游盈利的标的；三是商务部公布对原产于印度的氯氰菊酯反倾销调查初裁结果，往后看，行业价差有修复的可能。政策层面，2025年加力扩围实施“两新”政策新举措发布，设备更新支持范围新增电子信息、安全生产、设施农业等领域，并进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准。机器人行业，马斯克称今年目标是制造数千台擎天柱人形机器人，未来两年每年翻10倍，今年行业进入到逐步兑现阶段，建议关注机器人材料标的。消费电子行业，AR眼镜新品及AI PC值得关注，本周英伟达发布了“第一款PC”，此外，CES展会上至少有14家国内厂商发布或展示智能AR眼镜新产品。投资方面，主要建议关注两个方向，一是涨价方向，建议重点关注制冷剂、烧碱、有机硅的投资机会，二是新材料方向，建议重点关注AI、机器人材料的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：2025年加力扩围实施“两新”政策新举措发布。设备更新支持范围新增电子信息、安全生产、设施农业等领域，并进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准；新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲以旧换新及手机、平板、智能手表手环购新补贴，将符合条件的国四排放标准燃油车纳入报废更新补贴范围。 　　大事件二：日本三大海运公司计划到2030财年将液化天然气运输船总数增加40%以上，总投资估计超过1万亿日元。其中三井物产计划到2028财年将船队规模扩大40%至140艘，2030财年达到150艘；川崎重工计划到2030财年船舶数量增加60%，达到75艘；日本邮船计划到2028财年增加30%至120艘。 　　大事件三：马斯克今年目标是制造数千台擎天柱人形机器人，未来两年每年翻10倍，明年Optimus机器人产量最高达10万，2万亿预算削减目标或只能完成一半。 　　大事件四：本届CES最重要的产品？英伟达的“第一款PC”。AI超级计算机Project Digits小巧的体积和桌面定位表明，这很可能是英伟达进军PC市场的试水之作。 　　大事件五：“百镜大战”主要玩家集体亮相CES，火药味十足。从硬件来看，CES2025上至少有14家国内厂商发布或展示智能AR眼镜新产品。包括XREAL One系列全球首秀、雷神科技首发三款智能眼镜、影目科技展示了旗下最新产品INMO GO2等。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　国务院办公厅日前印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，《意见》提出：到2027年，建成与医药创新和产业发展相适应的监管体系。到2035年，药品医疗器械质量安全、有效、可及得到充分保障，医药产业具有更强的创新创造力和全球竞争力，基本实现监管现代化。近年来，高层围绕深化药品医疗器械监管改革、促进医药产业高质量发展出台了一系列政策措施；药品医疗器械监管改革取得重要进展和显著成效，有力促进我国医药产业快速发展，有效激发医药研发创新活力。 　　创新药：本周国家药品监督管理局批准三款创新药的上市申请，其中铂生卓越申报的艾米迈托赛注射液为首款获批的干细胞药物，安斯泰来的佐妥昔单抗是首个且目前唯一获批的靶向CLDN18.2的疗法，为HER2阴性的胃癌患者的一线治疗提供了新选择。中国创新药企海外创新突破迭出，国内市场全球前沿创新分子的获批也有新的进展，政策支持不断加码落地，建议关注龙头、出海与创新进展的恒瑞医药、人福医药、信达生物、康方生物、迪哲医药、信立泰等，以及科伦博泰和百利天恒等ADC领先企业。 　　医疗器械：国务院办公厅公布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，综合运用标准、审评审批、检查检验、监测评价等监管政策工具，全力助推医疗器械产业创新高质量发展，未来国内医疗器械行业创新技术商业化有望进一步加速。安徽发光集采拟中选结果发布，结果整体符合预期，企业报价区间较为集中且中选率较高，预计厂商依然能保留合理的利润空间，未来国产厂商替代外资份额进程将进一步加速。 　　生物制品：礼来中国宣布穆峰达®（替尔泊肽注射液）正式在中国上市，同时覆盖2型糖尿病及减重两项适应症，替尔泊肽的减重效果显著优效于司美格鲁肽，2024年三季度全球销售额达31.13亿美元，未来有望凭借更好的治疗效果进一步驱动国内GLP-1药物市场扩容，建议关注相关国内企业GLP-1领域布局后续商业化兑现潜力。 　　医疗服务及消费医疗：医保监管促进行业可持续发展，固生堂业务版图快速拓展。华东医药独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素YY001用于改善中度至重度眉间纹的上市许可申请获CDE受理，YY001是全球首款且目前唯一已递交上市申请的重组A型肉毒毒素产品，未来获批上市后有望满足求美者日益增长的多样化高质需求。 　　中药：第三批全国中成药集采降幅高于以往批次，首批扩围续约降幅温和、部分品种续约情况良好。三批全国中成药集采，20个产品组合计175个拟中选产品，拟中选结果较各产品的基准价格基数平均降幅约为68%，较此前几次地方及全国中成药集采降幅更大，但涉及头部上市公司的品种较少，对头部上市公司影响较小。在集采续约扩围的趋势下，建议关注集采风险逐步出清，未来经营总体有望向好的相关公司。 　　投资建议 　　创新是2025医药产业投资的最大政策利好方向，建议继续重配创新药械，特别是具有较大出海潜力的创新药品种。市场进入年报一季报窗口期建议关注左侧标的业绩反转预期：与此同时，随着市场快速调整，以及行情进入年报一季报窗口期，建议积极关注左侧标的（如部分器械、中药、药店、连锁医疗、CXO等）基本面利空出清和集采政策落地，一旦市场对短期压力已经充分预计，将很快转入2025年修复反转节奏。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心观点： 　　我们认为2025年烧碱的供需格局有望改善，主要原因在于氧化铝新增产能的集中投放或将拉动需求增长。 　　供给侧：氯碱平衡或将抑制烧碱开工率，25年行业规划新增产能在400万吨以上 　　从氯碱平衡的角度来看，目前国内烧碱生产工艺以离子膜交换法为主，一般而言电解过程中会生产1吨烧碱的同时会产生0.886吨氯气，液氯储运不便，必须在生产出之后短时间内消耗掉，而烧碱相对液氯更易储存和长距离运输，但由于烧碱和液氯下游需求领域相对独立，因此两种产品的供需关系和价格走势往往会形成分化，氯碱企业需要通过控制开工率来实现两者的平衡和整体利润的最优化。液氯下游PVC占比约40%，所以PVC生产和下游需求对于液氯需求具有较为直接的影响，并可以间接影响烧碱的开工率。由于PVC下游管材、型材等与地产关联度较大，因此从近五年维度来看PVC表观消费量同比变化趋势总体与国内房屋竣工面积同比变化趋势保持一致。在下游需求相对疲软的背景下，国内PVC行业库存持续增加并已达到21年以来的高位。与此同时，考虑到过去三年国内房屋新开工面积的持续下行，2025年竣工端对于PVC的需求或将继续承压，因此在库存和需求的双重作用下今年国内PVC开工率存在一定的下行空间，进而间接影响到烧碱的供给。 　　从烧碱本身供给情况来看，根据卓创资讯数据，目前国内拟在建烧碱产能超过900万吨，其中2025年规划投产产能约为484万吨，2026年规划投产产能约为333万吨，但烧碱作为典型的高耗能行业在产能建设和投放过程中存在较多不确定性因素，最终实际落地产能仍待后续跟踪。根据中国氯碱工业协会、国家统计局，百川盈孚，卓创资讯等数据和新增产能投产进度等相关假设测算，我们预计2024-2025年国内烧碱产量为4347/4478万吨。需求侧：2025年氧化铝新增产能规划投产较多，或将拉动上游烧碱需求 　　根据卓创资讯数据，氧化铝作为烧碱最主要的需求领域2023年需求占比约为31%。2010年以来我国氧化铝产量整体呈现上升趋势并在2018年以后增速有所放缓，但2019年受环保、矿石供应及经营压力的影响，国内氧化铝产量同比下行约1%。2024年1-11月，国内氧化铝产量约为7809万吨，同比增长约3.4%。 　　根据百川盈孚数据，目前国内具备氧化铝新建产能的主要包括山东创源、广西华昇、河北文丰等公司，预计2025年投产产能约为1330万吨，其中的300万吨为魏桥集团年产400万吨氧化铝生产线迁建升级项目中目前尚在推进的置换产能。 　　根据国家统计局、百川盈孚、卓创资讯等数据，我们根据国内氧化铝新增产能的投产进度测算对应耗碱量，同时综合考虑包括化工、造纸、印染、化纤等其他下游领域的行业发展趋势与历史需求增速对于2025年的耗碱量进行测算，我们预计2024-2025年国内实际需求量分别为4060、4218万吨，结合供给情况和出口需求，预计2025年国内烧碱供给缺口约为64万吨，供需格局有望改善，烧碱价格或将进入上行区间。 　　投资建议与估值 　　我们认为，2025年在氧化铝新增产能集中释放的催化下，国内烧碱供需格局有望得到改善，烧碱价格或将进入上行区间，建议关注烧碱产能规模较大且配套下游耗氯产品的相关标的。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；氧化铝新增产能建设和投产进度不及预期风险；烧碱新增产能建设投产进度超预期风险；原材料与电力成本上行风险；液氯需求旺盛导致烧碱供给增加风险；国内氧化铝采用进口铝土矿比例大幅提升导致碱耗大幅降低风险。

　　本周市场有所承压，其中申万化工指数下跌5.73%，跑输沪深300指数0.56%。标的方面，基本面预期较佳的标的较为强势，比如：烧碱、长丝，前期涨幅较大的标的明显承压。估值方面，本周基础化工板块PE历史分位数为61%，PB历史分位数为8%，整体安全垫较高。基础化工边际变化方面，一是华峰化学发布关于募投项目部分内容调整的公告，拟将“年产30万吨差别化氨纶扩建项目”的建设规模由30万吨缩减为25万吨；二是隆华高材尼龙66一期项目中4万吨/年生产装置已建设完；三是四家三氯蔗糖头部企业齐聚滁州，共筑行业生态。房地产行业，价格是重要观测指标，房地产政策效果开始显现，比如：11月、12月分别有4个和2个城市二手房挂牌均价环比上涨。投资方面，当下板块处于混沌期，建议关注龙头及高分红标的。 　　本周大事件 　　大事件一：李强：今年继续实施好消费品以旧换新政策，大力推进充换电基础设施建设。李强在山东济南调研时指出，消费品以旧换新对于满足百姓高品质生活需求、释放消费潜力、带动产业升级、畅通经济循环具有重要意义。今年要继续实施好这一政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围，做好补贴资金接续，充分发挥政策效应。 　　大事件二：北京二手房成交“爆了”，同比大增66%，创21个月新高，广州也创2024年新高。业内人士认为，契税优惠政策是推动2024年12月北京、广州等一线城市二手房成交量继续冲高的原因，预计2025年一季度成交量仍将维持高位。 　　大事件三：美国加大对欧洲天然气出口，又一艘LNG货船驶向德国。美国大型液化天然气开发商Venture Global旗下的Plaquemines设施将于2025年底或2026年初全面投入运营，预计将成为全球最大的液化天然气出口厂之一。 　　大事件四：12月27日，华峰化学发布关于募投项目部分内容调整的公告，拟将“年产30万吨差别化氨纶扩建项目”的建设规模由30万吨缩减为25万吨，全部产能原达到预定可使用状态的日期延期至2026年12月。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2025年1月1日，公司公告，上海和黄药业由上海医药全资子公司上药药材与和黄医药合资设立，双方各持股50%；上海医药拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中上海医药拟以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，对其实施并表。 　　点评 　　工业端再发力，中药大品种、学术与下沉与国际化能力将获进一步夯实。（1）中药，是公司医药工业的重要构成。根据公司2024半年报，中药收入51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿的近4成，全年可能过百亿元的体量。根据2024年三季报，公司已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。（2）此次公司交易完成后，公司将持有上海和黄药业60%股权，并对其并表。后者在全国，尤其是县域等下沉市场具有较强的销售推广能力，未来有望赋能公司中药存量品种在下沉市场的销售。同时，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队有望进一步加强上海医药自营推广的整体实力。（3）上海和黄药业通过大量的循证医学及学术推广工作，将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到临床专家的高度认可。（4）上海和黄药业的胆宁片分别在2016、2019、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的经验有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供助力。 　　商业端模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3%。2024年1-9月，公司引入进口总代品种13个；公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。