本周市场有所震荡，其中申万化工指数上涨1.49%，跑赢沪深300指数0.17%。标的方面，涨价与主题齐头并进，包括杀菌剂涨价、航空煤油、供销社，下跌标的有一个共同特征就是大多是前期超涨后的回调。涨跌靠前大多偏主题。估值方面，本周基础化工板块PB历史分位数为25%，PE历史分位数为67%，当下板块的安全垫较高。大化工行业边际变化，主要关注以下事件，一是欧盟拟对俄罗斯、白俄罗斯两国农产品及化肥加征关税；二是宝丰内蒙古100万吨/年烯烃生产线一次开车成功；三是欧佩克+正在再次讨论推迟增产计划，且可能会推迟几个月。房地产行业，上周楼市成交整体环比上升11.75%，同比上涨6.26%。一线城市成交面积整体环比上升12.33%，同比上升32.09%，地产政策效果逐步显现。机器人行业，特斯拉机器人“里程碑”，22个自由度灵巧手来了。消费电子行业，华为“史上最强大Mate”正式发布，首发卫星寻呼功能。汽车行业，欧洲议会贸易委员会主席表示，中欧“即将”达成电动汽车关税争端协议。并购方向，深圳发布“并购十四条”，要完成“15万亿元、100单、300亿元”三个目标。投资方面，我们依然看好板块投资机会，当下板块下行风险不大，更多是上行风险，建议可以布局底部标的。 　　本周大事件： 　　大事件一：二线城市杭州楼市率先全面回暖。在今年10月的一揽子房地产新政出台后，杭州楼市迎来一波购房高潮——二手房成交量冲上历史高位，价格企稳；新房市场红盘不断，“打新”热度攀升；土地市场又出新“地王”，最高溢价率超过64%。 　　大事件二：特朗普团队正准备大型能源计划，促进天然气出口和石油钻探，上任首日即推出！特朗普的能源计划包括批准新的液化天然气项目出口许可证、加速美国海岸和联邦土地上的石油钻探，并废除一系列由前总统拜登所推行的气候立法和环保规定。 　　大事件三：中指研究院报告显示，上周楼市整体环比上升11.75%，同比上涨6.26%。一线城市成交面积整体环比上升12.33%，同比上升32.09%。其中上海环比涨幅最大，为50.1%；同比来看，广深均涨超一倍，深圳涨幅最大，为2.28倍。 　　大事件四：深圳重大发布，“并购十四条”来了，要完成三个小目标：15万亿元、100单、300亿元。《行动方案》提出，到2027年底，推动深圳境内外上市公司总市值突破15万亿元；推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元，形成一批优秀并购案例，助力深圳打造有重要影响力的创新资本形成中心。 　　大事件五：11月27日消息，代表们表示，主要OPEC+国家已经开始讨论推迟原定于1月启动的原油复产，可能会推迟几个月。因讨论未公开谈判而要求匿名的代表们表示，在全球供应过剩的迹象下，这些国家怀疑能否继续推进在1月增产的计划，并且可能还需要推迟计划在接下来几个月进一步增加的产量。 　　投资组合推荐： 　　宝丰能源、万华化学、金禾实业 　　风险提示： 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　事件 　　2024年11月28日，国家医保局官网正式公布了《2024年版国家医保药品目录》；新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。（1）此次国家医保目录调整，共有91种药品新增进入目录，目录内药品总数增至3159种。其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。（2）此次89种药品平均降价63%，叠加谈判降价和医保报销双重因素，预计明年新增的这些目录内药品降为患者减负超过500亿元。 　　简评 　　2024年国家医保目录，创新加码，38款全球创新药调入目录；求真务实，四项“坚持”助力医药产业发展创新。（1）今年纳入的91个目录外药品中，有38个是属于“全球新”的创新药，创新药的谈判成功率超过90%，国内企业的药品占比超过了70%，这个比例近几年都在逐步提升。（2）国家医保局在持续优化完善基本医保药品目录管理上，明确四项“坚持”，助力医药产业的发展创新。①坚持“以人民为中心”的发展理念。通过7轮调整，医保目录内药品质量和结构明显优化，费用水平更加合理，保障水平明显提升。截至2024年10月底，协议期内谈判药品累计受益8.3亿人次，累计为患者减负超8800亿元。②坚持战略购买、价值购买。整合全体参保人用药需求，与药品企业开展准入谈判，以广阔市场换合理价格，显著提升了医保资金的使用效益。结合药品集中带量采购等一系列措施，实现了保障水平的迭代升级，推动基金支出结构“腾笼换鸟”，充分彰显医保部门系统集成的治理优势。③坚持开放包容、宽广胸怀。目录调整从未区分企业规模和所有制属性，无论内资外资、国企民企、中药西药，所有符合条件的药品一视同仁，充分彰显中国开放包容的大国风范。④坚持统筹兼顾、引导创新。坚决树立支持“真创新”的政策导向，运用药品价值评估、药物经济学评价等技术工具，在有限的基金支撑能力下尽可能平衡好参保人多元化需求、医务人员临床用药以及医药产业发展创新的需要，助力高临床价值、高创新水平的药品获得与之匹配的价格，引领医药产业发展方向。（3）综上，我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。肿瘤、镇痛、自免以及高血压、代谢和中枢神经系统创新药皆入围，创新成果触达医保受众再提速。（1）肿瘤领域国产创新新增十数款，康方生物的依沃西和卡度尼利单抗、迪哲医药的舒沃替尼和戈利昔替尼、石药集团的恩朗苏拜和纳鲁索拜、中国生物制药的安奈克替尼和依奉阿克、先声药业的曲拉西利、誉衡药业的赛帕利单抗等肿瘤创新药，上海谊众的剂型创新抗肿瘤紫杉醇胶束以及迈博药业的改良生物药西妥昔单抗β等都被调入医保目录。（2）镇痛创新药上市即入目录。恒瑞医药的富马酸泰吉利定和海思科的克利加巴林，分别于2024年1月与5月获批，就于当年进入医保目录。（3）高血压、代谢和神经系统等慢病领域再添创新药。信立泰的高血压新药阿利阿利沙坦酯氨氯地平和糖尿病DPP-4(二肽基肽酶4)抑制剂苯甲酸福格列汀、信达生物的降脂新药托莱西单抗、绿叶制药抗抑郁的文拉法辛和京新药业抗失眠的地达西尼等慢病领域创新药的新增入医保目录，将使数亿量级患者受益。 　　医保结构继续优化，罕见病、儿童用药保障水平持续提高。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到进一步提升。 　　投资建议 　　此次医保目录调整，创新与结构优化特点显著；建议关注在本次医保目录调整中有较多品种新增准入的恒瑞医药、人福医药、康方生物、迪哲医药、信立泰等。 　　风险提示 　　进院及销售放量不及预期带来的业绩风险、国谈/集采降价超预期以及入选后产品供应不及预期等风险。

　　核心观点 　　内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，龙头企业的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。 　　行业形成大周期拐点需要时间，但需求端的规划及刺激政策是持续重点关注方向。多数产品的价格和利润有较多调整，风险多数释放相对充分，短期看需求侧的政策变化是能够带动部分行业形成边际变化的核心动力，因而在大方向需要持续跟踪国家对于需求侧比如基建、地产、消费等刺激政策；而在整体需求变化需要时间的状态下，特定区域的建设、国家战略的落地、细分方向的规划将有望在相对特定的产品瓶中或细分赛道形成促进因素。 　　今年出口形成较好需求支撑，潜在风险短时间内相对可控。前三季度出口对于需求的支撑表现相对较好，但后期贸易关税的影响成为普遍隐忧，根据中美直接贸易比重来看，化工直接影响相对可控，间接影响长期将有望进一步推动材料端形成国产替代，建议对美贸易占比较低关注需求相对刚性的领域，具有较好抗风险能力的资源品等。 　　投资建议 　　新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。自2021年后期，新材料行业的整体估值开始逐步进入调整阶段，整体市盈率持续调整下行，进入2024年新材料行业的估值仍有阶段性调整，但进入三季度行业估值出现了明显抬升，市场情绪出现一定程度的回暖，建议关注具有增量能够兑现成长性的细分方向，比如显示材料等领域；周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。周期经过近两年的调整，多数产品的价格回落至相对较低分位数，价格风险有相对充分释放，建议关注格局相对较好，需求支撑相对较好，能够有边际变化的细分行业或者公司自身能够形成量增贡献的优质企业，比如农药、化肥、地产链产品等领域； 　　具有供给相对强约束的领域，有望能够有相对较好的价格支撑。多数化工产品经历上一轮涨价后，行业投资骤然增多，明显影响行业供需格局，而供给端能够形成相对限制的行业的格局维持相对较好，因而有政策约束、技术约束、资源约束、建设周期约束等行业将有望获得持续价格支撑，建议关注制冷剂、资源品等行业； 　　增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场份额的提升，将有持续性收益。建议关注出海布局抵御风险，谋求成长空间的轮胎行业等；部分行业虽然有价格调整预期，但部分优质企业能够实现以量补价，仍然带动业绩持续兑现，将带来投资机遇，建议关注具有增量项目兑现的优质龙头企业； 　　阶段性的高分红、国改、并购等方向可以持续跟踪。在市场情绪进行转换的过程中，如果叠加政策的刺激因素，会有阶段性的出现主题性行情，建议可以持续保持敏感性。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险；关税变化带动贸易波动风险。

　　医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 　　但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 　　布局2025年医药反转围绕三大逻辑 　　2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑： 　　创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善 　　需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振 　　政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 　　细分板块观点 　　创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 　　医疗器械：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM等。生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 　　中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 　　药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。 　　医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 　　CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即。 　　投资建议与估值 　　基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会： 　　自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转） 　　自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 　　重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 　　风险提示 　　集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。

中心思想 核心增长引擎与市场领导力 本报告核心观点指出，锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先地位，特别是大单品“薇旖美”的强劲放量，展现出高确定性的短期业绩增长和显著的市场领导力。公司是市场上唯一拥有重组人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业，这赋予其产品稀缺性和先发优势。预计2024年“薇旖美”出厂收入将达到8-10亿元，驱动公司整体业绩实现高速增长。 多元化布局与国际化战略 锦波生物正积极构建“多剂型+多型别+多适应症”的产品矩阵，以蓄力中长期成长。在研产品线丰富，涵盖面中部增容、重组XVII型胶原蛋白及压力性尿失禁等多个前沿领域。同时，公司通过进入欧莱雅供应链、与修丽可合作以及获得越南医疗器械注册证等举措，成功开启“中国成分”的国际化征程，为未来发展打开了更广阔的成长空间。 主要内容 1. 重组胶原蛋白领军地位与业绩驱动 市场地位与产品优势 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，其核心产品包括重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白。公司在重组人源化胶原蛋白领域拥有独特的优势，是市场上唯一获得三类医疗器械注册证的企业。其明星产品“薇旖美”系列，包括2021年9月推出的“薇旖美极纯”（4mg）和2023年6月上市的“薇旖美至真”（10mg），通过差异化定价和注射层次，满足不同医美需求。此外，公司还前瞻性布局了XVII型重组胶原蛋白（“薇莱美”，2023年7月发布）和私密抗衰品牌“兰蜜”，并积极推广3+17型联合治疗概念，丰富了产品运营维度。2022年，重组胶原蛋白产品在医疗器械收入中占比高达65%，显示其核心地位。 自有品牌与功能性护肤 在功能性护肤品业务方面，锦波生物采取围绕大客户需求定向开发原材料和建设自有品牌的策略。公司旗下拥有ProtYouth（以A型重组人源化胶原蛋白为单一成分）、肌频（专注于修护、敏感肌）和重源（精准护肤）等差异化定位的品牌。2023年和2024年上半年，公司功能性护肤品营收分别为7593万元和4798万元，同比增速分别为12%和54%。其中，单一成分功能性护肤品（如ProtYouth）增长尤为亮眼，同比增速高达65%和149%，显示出市场对创新材料的认可。 财务表现与盈利能力提升 锦波生物的收入和利润端呈现强劲增长势头。2020年至2023年，公司营业收入从1.61亿元增长至7.8亿元，年复合增长率显著，其中2021、2022、2023年分别同比增长45%、67%、100%。归母净利润从0.57亿元增长至3亿元，同期分别同比增长79.6%、90.2%、174.6%。2024年前三季度，公司收入和归母净利润分别达到9.88亿元和5.2亿元，同比增速分别为91%和170%，延续了靓丽的增长态势。 受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率持续提升。2023年毛利率和归母净利率分别为90.2%和38.4%，同比分别提升4.7和10.4个百分点。2024年前三季度，毛利率和归母净利率进一步提升至92.4%和52.6%，同比分别提升2.4和15.4个百分点。与同业（爱美客、华熙生物、昊海生科）相比，锦波生物的收入增速领跑，毛利率略低于爱美客但高于华熙生物和昊海生科，且ROE表现优于同业，主要得益于大单品放量显著拉高毛利率和净利率。 2. 薇旖美短期业绩确定性与成长空间 薇旖美核心产品优势与高增长 “薇旖美”作为我国市场首款且唯一获证的重组胶原蛋白植入剂，兼具先发优势和稀缺性。2021年和2022年，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和1.17亿元，占主营业务比例分别为12.18%和29.86%，毛利率高达93.76%和95.41%。2023年，该产品销售额估算达到4.5-5亿元，预计2024年将在较高基数上继续保持高增长。 放量提速原因与市场潜力 “薇旖美”自2023年以来放量明显提速，主要得益于“证照红利”和“加速渠道拓展”。国家药品监督管理局明确将水光针（注射用透明质酸钠溶液）按三类器械监管，使得合规产品稀缺，为“薇旖美”提供了巨大的市场空间。在眼周年轻化领域，胶原蛋白因其乳白色、不透光的物理特性，能有效避免玻尿酸填充后的丁达尔现象，并在改善黑眼圈、泪沟填充方面具有不可替代的优势。 在渠道拓展方面，公司持续深耕已覆盖机构并积极拓展新机构。截至2024年上半年末，“薇旖美”已覆盖医美机构3000家，而根据卫健委数据，我国合规专科医美机构数量为18584家，显示出巨大的拓展空间。此外，公司通过与分众传媒合作，启动“薇旖美元计划”，在北京、上海等10大城市进行线下推广，强化C端用户教育，进一步提升品牌认知度和市场渗透率。 3. 国际化战略与“中国成分”出海 欧莱雅供应链合作 锦波生物的国际化战略在原料业务上取得显著进展。2023年，公司成功进入欧莱雅集团供应链体系，并与巴黎欧莱雅品牌护肤线合作。2023年底，欧莱雅小蜜罐2.0重磅升级，首次添加重组胶原蛋白并作为营销宣传重点。2024年，该成分进一步应用到修丽可品牌护肤品，修丽可III型胶原精华已于2024年5月上市，标志着“中国成分”在国际高端美妆市场的突破。 医美代工与产品出海 在医美代工方面，2024年3月，修丽可正式发布了“铂研胶原针”，该产品正是锦波生物此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液，主攻更高价格带的医美市场。在产品出海方面，公司计划优先开拓东南亚市场，并已于2024年11月获得越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，为公司产品进入国际市场奠定了基础。 4. 中长期增长点：多元化产品矩阵与新适应症 产品矩阵拓展与在研项目 锦波生物致力于构建“多剂型+多型别+多适应症”的多元化产品矩阵。未来产品拓展方向包括冻干、溶液、凝胶等不同物理形态，重组III型、XVII型等不同型别胶原蛋白的开发及联合应用，以及皮肤、妇科、毛发及身体其他部位的适应症拓展。公司在研产品线丰富，已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究。其中，面中部增容项目已于2024年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声，这些都将为公司带来中长期增长潜力。 兰蜜品牌与私密健康市场 胶原蛋白的数量和质量与女性私密健康密切相关。随着年龄增长和多种因素影响，胶原蛋白流失会导致阴道松弛、压力性尿失禁等问题。补充重组Ⅲ型胶原蛋白可促进阴道粘膜恢复正常，改善组织结构。我国女性私密保养市场正处于发展初期，潜在客群基数庞大，市场前景广阔。锦波生物凭借“兰蜜”品牌前瞻布局私密健康赛道，其医用III型胶原蛋白溶液和重组人源胶原蛋白阴道敷料等产品具备差异化和稀缺性，有望在市场爆发时优先受益。 面中部增容产品与医美填充市场 胶原蛋白作为皮肤重要成分，在医美填充领域具有巨大潜力。锦波生物的面中部增容项目已于2024年8月提交注册申请，其竞争优势在于：1）使用重组人源化胶原蛋白，避免了动物源胶原蛋白的免疫原性；2）氨基酸序列与人III型胶原蛋白核心功能区一致；3）基于胶原蛋白的自交联特性可自组装成纤维网，具备支撑性且不依赖交联剂。该产品的突破有望打开医美填充市场，替代部分高端玻尿酸、再生类及动物源胶原蛋白产品。 5. 盈利预测与投资建议 收入与毛利率预测 根据预测，锦波生物2024-2026年营业收入将分别达到14.03亿元、18.94亿元和24.03亿元，同比增速分别为80%、35%和27%。其中，单一材料医疗器械（核心为“薇旖美”）预计2024年收入同比增长92%至10.85亿元，2025-2026年继续保持35%和28%的增长。复合材料医疗器械、功能性护肤品和原料业务也预计将实现稳健增长。在毛利率方面，医疗器械产品的高毛利率将持续拉动整体毛利率提升，预计2024-2026年医疗器械毛利率分别为94.41%、94.89%和95.18%。 期间费用率与净利润预测 在期间费用方面，随着“薇旖美”快速放量带来的规模效应，预计2024年销售费用率将下降至18%。随着品牌建设投入的增加，2025-2026年销售费用率可能略有回升。管理费用率预计稳中有降，研发费用率将保持在5%左右，以维持公司在重组胶原蛋白技术开发领域的龙头地位。综合以上预测，公司2024-2026年归母净利润预计分别为7.05亿元、9.69亿元和12.39亿元，同比增速分别为135%、37%和28%。 投资建议与估值 报告选取爱美客、华熙生物、昊海生科、江苏吴中作为可比公司，其2024/2025年平均PE分别为42/28倍。鉴于锦波生物拥有国内首款且唯一的三类械重组胶原蛋白注射剂“薇旖美”，具备显著的先发优势和高增长确定性，且产品管线储备丰富，国际化战略初见成效，报告给予公司2025年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括技术发展不及预期可能影响应用进程，重组胶原蛋白赛道竞争加剧可能导致收入增速和毛利率低于预期，医疗事故引发的舆情风险可能影响行业渗透速度，功效性护肤品品牌培育不及预期，以及限售股解禁可能带来的市场波动。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其核心产品“薇旖美”的强劲放量和独特的市场稀缺性，展现出卓越的短期业绩增长确定性。公司通过“证照红利”和加速渠道拓展，成功抓住医美市场机遇，尤其在水光针和眼周年轻化领域建立了显著优势。展望中长期，锦波生物正积极拓展“多剂型+多型别+多适应症”的产品矩阵，并在私密健康（兰蜜）和面中部增容等前沿领域蓄力。同时，与欧莱雅的合作以及在越南市场的突破，标志着其国际化战略的成功起航，为“中国成分”走向全球奠定了基础。尽管面临技术发展、市场竞争和舆情等风险，但公司凭借其创新能力、丰富的产品管线和清晰的增长战略，预计将持续保持强劲的盈利能力和市场竞争力。

中心思想 医药板块困境反转，2025年迎来新机遇 本报告核心观点指出，尽管中国医药板块在2021年后经历了长时间的景气度下行，并在2024年前三季度表现依然偏弱，但转机已在孕育之中。展望2025年，医药行业有望轻装上阵，实现困境反转。这一积极预期主要基于三大核心逻辑：一是创新出海，即海外商务合作（BD）持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善；二是需求复苏，随着院内和消费医疗需求的改善，有望提振业绩；三是政策预期反转，行业趋于规范，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角。 长期成长逻辑稳固，多重积极因素共振 报告强调，医药行业的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。这得益于持续的老龄化进程、居民医药消费的稳定扩张以及行业诊疗量的持续恢复。同时，医保支付改革提高了基金平稳运行的可预期性，医药分红和股息水平持续上升增强了红利属性。此外，医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权显著提升了行业造血能力，并提前体现了药企研发管线价值。政策层面，控费中蕴含转机，边际改善成为可能，为行业发展提供了积极的政策环境。 主要内容 医药板块现状分析：承压筑底，转机渐显 行业景气度下行与业绩筑底 自2021年以来，受公共卫生事件影响、院内秩序整顿、消费环境变化以及医保集采控费政策等多重因素叠加，中国医药板块景气度持续下行。数据显示，医药工业增速自2021年后明显放缓，医药产业主营业务收入和利润总额的同比增长率也呈现下行趋势。2024年前三季度，A股医药板块虽然初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但整体仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。具体来看，2024年上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，前三季度同比下滑2.4%，其中医疗设备采购持续谨慎，DRG 2.0政策加速耗材使用量下滑。实体药店市场零售规模在2024年1-9月累计下滑1.3%，但幅度已开始收窄。受上述压力影响，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行，在A股各行业中表现靠后。 长期成长逻辑与医保基金稳健 尽管面临短期压力，医药行业的长期成长逻辑依然清晰。中国持续的老龄化进程（如2023年60岁及以上人口占比达21.1%）和居民人均医疗保健消费支出的稳定扩张（城镇居民人均季度医疗保健消费支出持续增长），为医药需求提供了坚实基础。同时，行业诊疗量持续恢复，2024年1-4月全国医疗卫生机构总诊疗人次达25.0亿，同比增长15.9%。医保支付改革也提高了基金平稳运行的可预期性。截至2023年底，全国基本医疗保险基金累计结存达4.79万亿元，2024年1-9月基本医保统筹基金支出1.76万亿元，同比增长10.5%，显示医保整体支付能力稳定增长。此外，医药板块分红规模和股息水平持续上升，红利属性增强，为投资者提供了更稳定的回报。 创新出海与政策反转：驱动2025年医药新增长 创新药国际化与政策支持 出海端： 中国创新药企的研发实力显著提升，1H24部分创新药企如百济神州、恒瑞医药研发支出仍维持较高水平。截至2024年8月，中国在研新药管线数量高达5380个，与美国基本持平，且NDA与IND新药数量均高于美国。中国新药研发质量升级，First-in-class（FIC）产品数量增长100%，Fast-follow（FF）产品增长123%。对外授权交易（License-out）持续活跃，2023年我国药企License-out数量达80个，增长135%，其中ADC、细胞治疗、多抗等前沿技术引领出海新趋势。NewCo模式的兴起也展现了中国药企出海的新自信。 政策端： 2024年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，涵盖研发、审评、应用、支付、融资等全方位支持。北京、上海、广东、成都等地也陆续出台支持细则，加速审评审批、奖励创新项目、优化支付程序。医保谈判方面，虽然平均降价幅度在50-60%左右，但有利于新药稳定的价格预期和高质量创新。行业监管方面，2024年《纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》的出台，有助于推动医药行业健康化、规范化、高质量发展。 医疗器械：国内采购反弹与出海机遇 国内市场： 医疗器械板块估值目前仍处于历史低位（截至2024年11月15日，动态PS为5.81X），存在较大反弹空间。国内医疗设备采购需求在2023年下半年至2024年前三季度经历低谷，但Q3环比增速已达27.0%，预计2025年有望反弹。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布后，全国各省市积极响应，截至11月10日，设备更新招标总金额达42.14亿元，后续医院招标有望加速。高值耗材及体外诊断领域，集采常态化推进，降价幅度趋于温和，国产创新医疗器械产品落地加速，有望实现国产替代。 出海市场： 头部医疗器械企业加大海外市场拓展力度，前三季度海外市场增速普遍高于国内市场（如迈瑞医疗海外增速36%）。北美及欧洲在全球医疗器械市场中占据近60%的份额，为国内企业提供了广阔的市场空间。以CGM（连续血糖监测）为例，海外市场产品价格显著高于国内（美国市场约是国内7-8倍，欧洲市场约3倍），国产企业凭借成本优势和技术突破，若能顺利推广，有望取得更大的利润空间。 生物制品：赛道分化与高成长机会 生物制品赛道业绩分化显著。长效干扰素领域，特宝生物业绩持续超预期，慢乙肝治愈赛道竞争格局优异，渗透率提升空间大。全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，中国慢乙肝病毒感染者约8000万例，指南推荐长效干扰素治疗方案，渗透率有望加速提升。胰岛素领域，集采后行业进入新阶段，本次集采续约三代胰岛素采购需求量增长36%，内资厂商份额显著提升，龙头企业市场份额有望持续扩大。血制品行业院内需求长期稳定，主要品种价格体系稳定，行业集中度提升是大势所趋，并购整合持续落地。疫苗板块持续承压，HPV疫苗批签发量下降，但带状疱疹疫苗渗透率仍有较大提升空间，流感疫苗降价有望刺激需求增长。生长激素领域，政策影响温和，渗透率仍有成长空间。投资建议关注高成长性品种（如长效干扰素）、业绩反转机会（如胰岛素）以及基本面稳固、估值较低的细分赛道头部公司。 中药：调整再出发，2025年向好发展 经营面： 2025年部分中药公司有望迎来业绩改善。前期高基数（如抗病毒、呼吸、胃肠消化类中成药）消化，渠道及社会库存进一步清理，有望使企业轻装上阵。价格治理（如“四同”、“三同”、“药店比价”）已显成效，品牌力强的产品渠道管控能力增强，对业绩影响有望减轻。中药材价格在2023年以来上涨并处于高位，若未来逐步下行，毛利率有望回升。 政策面： 新版基药目录呼之欲出，2018版基药目录中成药占比达39.1%，入选基药目录的产品有望迎来快速放量。集采提质扩面，利好独家品种放量，如乌灵胶囊、洛索洛芬钠凝胶贴膏通过集采实现以价换量。第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿发布，覆盖面更广、品种更多，竞争方式引入新因子，有望使价格竞争更合理。政策持续鼓励创新，2024年前9月新增中药IND申请62项（50项为1类新药），NDA申请31项（10项为1类新药），研发投入加大，创新中药已逐渐开始放量。 行业格局： 在证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策支持下，中药行业并购整合持续，头部集中度有望提升。现金流优秀、资产负债率较低的公司具备外延发展潜力。 药店：行业出清与政策利好 行业出清： 药店行业正经历出清和整顿，关店数量增多（2024年Q1全国关店6778家，Q2提升至8792家），龙头企业扩张节奏放缓，转向降本增效（如老百姓前三季度实现降费1亿元）。行业集中度有望加快提升，经营质量成为决胜点。 政策利好： “比价”政策对龙头公司影响相对有限，部分公司零售业务毛利率仍保持稳中向好。药品追溯码的推广应用（全国已归集31.27亿条数据，追回医保资金160.6亿元），有助于治理“回流药”和串换销售等乱象，促进行业生态健康合规。门诊统筹相关支持政策仍在陆续推出，多省份提高门诊统筹待遇水平，并支持处方流转至定点零售药店，合规龙头有望率先受益。 医疗服务与消费医疗：景气度回暖与业绩拐点 整体趋势： 医疗服务行业集团化发展，尾部出清是大趋势。2024年医疗服务整体表现受集采、价格战和消费环境变化影响，但业绩已基本筑底，2025年有望迎来拐点。 细分领域： 眼科： 从粗放生长走向高质量发展，内生增长依赖技术进步和精细管理，外延靠区域加密和全球扩张。短期利润承压，长期有望恢复。 齿科： 种植牙集采影响逐步出清，消费复苏带来增量（2024年上半年全国口腔医疗服务机构净增长同比下降32.53%）。 中医诊疗： 行业高景气，需求稳增（2023年同比+4%），龙头企业如固生堂通过优质医生资源和医疗机构扩张实现高增长（截至2023年末拥有56家医疗机构）。 其他专科： 辅助生殖医保报销逐步落地，带来改善机遇（锦欣生殖下属医院所在区域已全部纳入医保）。肿瘤专科受益于医保基金预付政策，有望促进企业回款。 医美： 终端消费需求回暖，全球抗衰老市场规模预计到2027年达931亿美元。具备适应症拓展、强产品力和品类拓宽核心要素的龙头企业值得关注。 CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即 投融资环境改善： 国际货币环境改善，美联储降息（联邦基金利率目标区间下调至4.50%至4.75%之间），预计医药投融资环境有望筑底。 业绩表现与研发投入： 2024年前三季度，CXO板块样本标的收入及归母净利润增速分别为-8.3%和-33.2%，业绩逐渐筑底。龙头企业订单稳健增长（如药明康德前三季度在手订单438.2亿元，同比增长35.2%）。医药上游业绩边际改善，试剂耗材企业收入增速中位数13.4%，净利润增速中位数46.1%。科学仪器企业研发投入仍维持较高水平（研发费用率12.9%），持续推动国产替代。 总结 本报告深入分析了中国医药板块在经历2021年以来的景气度下行和2024年前三季度的筑底过程后，正迎来2025年困境反转的关键时期。这一积极转变的核心驱动力在于创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑的共振。 具体而言，创新药领域受益于国家全链条支持政策的落地和中国药企在国际化、前沿技术出海方面的显著进展，研发实力和商业化能力持续提升。医疗器械板块在经历国内采购低谷后，有望在2025年迎来反弹，同时凭借成本和技术优势，在欧美等海外市场展现出更广阔的盈利空间。生物制品赛道虽有分化，但长效干扰素和胰岛素等高成长性品种及业绩反转机会值得关注，行业集中度提升趋势明显。中药板块在基数消化、价格治理和国企改革的推动下，以及新版基药目录和创新鼓励政策的利好下，预计2025年将向好发展。药店行业正经历出清和整顿，合规龙头有望在药品追溯码推广和门诊统筹政策落地中率先受益。医疗服务与消费医疗领域，随着宏观环境改善和消费情绪修复，业绩拐点已至，眼科、齿科、中医诊疗和医美等细分赛道均展现出增长潜力。最后，CXO及医药上游板块在国际货币环境改善和龙头企业订单稳健增长的背景下，行业已逐步筑底，反弹在即。 尽管存在集采控费超预期、汇兑风险、国内外政策波动、投融资周期波动以及并购整合不及预期等风险，但整体来看，中国医药行业在多重积极因素的推动下，有望在2025年实现轻装上阵，迎来新的发展机遇。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌0.63%，跑赢沪深300指数1.97%。标的方面，涨跌靠前大多偏主题。估值方面，本周基础化工板块PB历史分位数为21%，PE历史分位数为66%，当下板块的安全垫较高。大化工行业边际变化，主要关注以下事件，一是正丙醇涨价，本周产品继续涨价；二是叶酸报价上行，三是脂肪醇涨价。房地产行业，本周政策继续发力，国内两个一线城市京沪均取消普通住房和非普通住房标准，政策效果也开始逐步显现，10月70城房价一线二手房环比13个月首次转涨。消费电子行业，主要有三大事件值得关注，一是华为和苹果销售数据分化，华为Mate70系列预约火爆，目前预约人数已超200万，而今年“双11”iPhone销量据统计两位数下滑；二是本周智能眼镜大事件不断，先是Rokid发布AR眼镜，紧接着三星加入智能眼镜大战。出口方面，市场对明年出口端有所担忧，商务部出台政策加大对外贸企业的融资支持力度。eVTOL方面，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL（电动垂直起降飞行器）试点。欧洲方面，我们观察到化工企业竞争力在逐步下降，比如：欧元区三季度的协议工资同比增5.4%，创1999年以来最大涨幅。 　　本周大事件 　　大事件一：10月70城房价：一线二手房环比13个月首次转涨，各线新房房价跌幅收窄。10月各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳，一线二手房环比13个月首次转涨，其中上海环比上涨0.2%，北京环比上涨1.0%。 　　大事件二：国内两个一线城市京沪均取消普通住房和非普通住房标准。上海还扩大住房交易优惠税收政策覆盖面。长沙宣布，职工家庭购买首套或二套改善性自住房申请公积金贷款的，最低首付统一调整为20%。 　　大事件三：商务部：加大对外贸企业的融资支持力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。通知强调，要加大对外贸企业的融资支持力度。中国进出口银行要加强外贸领域信贷投放，更好适应不同类型外贸企业融资需求。 　　大事件四：Rokid发布AR眼镜，阿里通义千问大模型支持。Rokid发布与BOLON眼镜联名的新一代AI+AR眼镜——Rokid Glasses，一体机身设计仅重49g支持近视定制，搭载1200w摄像头支持竖屏拍摄，搭载通义千问大模型支持AI识别、翻译、导航、提醒等功能这标志着AR技术向更广泛的日常应用场景迈进的重要一步。 　　大事件五：三星加入智能眼镜大战，计划2025年3季度发布。重点关注谷歌的科技媒体9to5google认为，三星XR眼镜很可能不会配备显示屏，但可以确定的是，三星XR眼镜将使用谷歌开发的生成式AI聊天机器人Gemini处理AI任务，支持“支付”、二维码识别、手势识别等功能。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　长春高新(000661) 　　2024年11月20日，公司发布公告，拟使用自有资金及金融机构股票回购专项贷款资金，以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，全部用于后续实施公司及子公司核心团队股权激励或员工持股计划。 　　经营分析 　　回购股份用于激励计划，彰显长期发展信心。根据公司公告，本次拟回购资金总额不低于人民币3亿元（含）、不超过人民币5亿元（含），回购价格不超过人民币160.00元/股。按本次拟用于回购的资金总额上限人民币5亿元测算，预计回购股份数量约为312.50万股，约占公司总股本的比例为0.78%；按本次拟用于回购的资金总额下限人民币3亿元测算，预计回购股份数量约为187.50万股，约占公司总股本的比例为0.47%。本次回购反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益、增强投资者信心；本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，充分调动公司及子公司管理团队、核心骨干及优秀员工的积极性和创造性促进公司高质量可持续发展，为股东带来持续、稳定的回报。 　　研发进度持续推进，产品结构有望逐步优化。公司持续推进新产品研发进度，亮丙瑞林注射乳剂用于晚期前列腺癌方面已经完成III期临床研究末例入组、用于儿童中枢性性早熟III期临床研究已完成首例患者入组，金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症III期临床试验患者入组，GS1-144片属于化药1类新药已分别在中国和澳大利亚启动了I期临床试验，GenSci098注射液属于治疗用生物制品1类新药已经完成中国IND递交。未来，公司将结合现有产品布局，积极拓展相关领域产品，持续改善盈利品种一品独大的现状，拓展公司未来第二增长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润38.5（-15%）、42.1（+9%）、45.2亿元（+7%），EPS分别为9.57、10.48、11.23元，对应当前P/E分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　本周化工市场综述 　　本周市场震荡下行，其中申万化工指数下跌3.57%，跑输沪深300指数0.28%。标的方面，本周表现较佳的以主题为主，比如：生物航油、固态电池、HBM概念；前期表现强势的并购重组标的明显承压。估值方面，本周基础化工板块PB历史分位数为23%，PE历史分位数为67%，当下板块的安全垫较高。大化工板块边际变化方面，一是部分化工品价格上涨，比如：叶酸、正丙醇；二是香兰素和环氧树脂反倾销初裁落地，我们观察到今年反倾销有加速之势；三是欧佩克连续四个月下调石油需求预期，供需双弱，石油价格有承压的风险；四是芳纶竞争格局有弱化的风险，新疆晶芳芳纶新材料有限公司拟投资建设2条年产5000吨间位芳纶生产线，2条年产3000吨对位芳纶生产线。地产行业边际变化，三部门发布楼市税收优惠新政，统计局公布的10月一线城市二手住宅环比转涨，房地产政策效果开始显现。投资方面，我们认为当下成长股是较佳的选择。 　　本周大事件 　　大事件一：三部门发布楼市税收优惠新政！将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米。在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行。 　　大事件二：欧佩克连续四个月下调石油需求预期。欧佩克发布最新月报，将2024年全球石油需求增长预期由193万桶/日下调至182万桶/日，同时将2025年石油需求增速预期从164万桶/日下调至154万桶/日。 　　大事件三：据路透社10日报道，美国商务部致函台积电，要求从11日开始停止向中国大陆客户供应7纳米及更先进工艺的AI芯片。这一出口限制措施主要针对用于人工智能加速器以及图形处理单元（GPU）的芯片。报道称，美商务部的这封信函允许美国绕过相关规则制定过程，迅速对特定公司实施新的许可要求。对此，美国商务部拒绝发表评论。消息人士称台积电通知受影响客户，将从11日起暂停相关芯片发货。据《日经亚洲评论》报道，最新的管控措施仅限AI/GPU相关芯片，用于手机、汽车和通信的芯片不受影响。 　　大事件四：2024年11月14日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定JiaxingGuihuaChemicalImportandExportCo.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025年3月24日作出反补贴终裁。 　　大事件五：11月6日，新疆晶芳芳纶新材料有限公司芳纶新材料一体化项目环境影响评价第一次信息公示。本项目拟投资建设2条年产5000吨间位芳纶生产线，2条年产3000吨对位芳纶生产线，1条年产10000吨间苯二胺生产线，1条年产5000吨对苯二胺生产线。新疆晶芳芳纶全资子公司吐鲁番市晶芳新材料科技有限公司同样于吐鲁番市投资了芳纶项目，吐鲁番芳纶项目总投资约7.2亿元，年产3000吨间位芳纶纤维。项目建设期2年，生产期第一年达到设计生产能力的50%，第二年达到设计生产能力的75%，第三年达到设计生产能力的100%。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求稳中向好，盈利端受到海运和原料影响有所承压。今年前三季度全球配套市场回落但替换市场增长，全钢胎配套和半钢胎配套市场市场同比分别下滑6%、3%，全钢胎和半钢胎的替换市场同比均增长3%。国内半钢胎和全钢胎开工分化明显，我国半钢胎的月度开工率自3月开始就一直维持在接近8成的水平，而全钢胎的月度开工率在5-10月期间一直在6成以下波动。从出口情况来看，前三季度我国新的充气轮胎月度出口量为5.08亿条，同比增长10%；其中3季度单季度出口量为1.8亿条，同比增长8%。盈利方面，海运费在今年5月开始继续上涨直到8月才开始回落，因而3季度期间轮胎企业的出口订单也受到了海运带来的不利影响；原料端橡胶价格今年整体呈现出震荡向上的趋势，叠加今年9月由于台风原因东南亚地区遭遇洪灾推动橡胶价格快速上涨，因而在多重压力下轮胎板块3季度盈利有所承压。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力略有回落。2024年前三季度轮胎板块实现营业总收入780亿元，同比增加14%；归母净利润88亿元，同比增加45%；整体销售毛利率23.6%，同比提高2.4pct；销售净利率11.4%，同比提高2.4pct。2024年3季度板块实现营业总收入275亿元，同比增加8.1%，环比增长5.5%；归母净利润30亿元，同比增加10.6%，环比基本持平；销售毛利率23.6%，同环比均小幅回落；销售净利率11.2%，同比提高0.1pct，环比下滑0.6pct。 　　企业端东升西落趋势仍在演绎，国产头部胎企市占率有望继续提升。消费降级背景下海外头部企业收入增长乏力，今年前三季度米其林、固特异销量同比分别下滑5.3%、3.8%，收入同比分别下滑4.6%、6.8%；3季度单季度米其林、固特异的销量同比分别下滑7.1%、6.2%，收入方面米其林、固特异和普利司通同比分别下滑4.2%、6.2%、0.3%。国内胎企业绩也有所分化，具备海外基地的头部胎企经营韧性更强，前三季度赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎和通用股份均实现收入和利润的同比增长，收入同比增速分别为24%、10%、10%、36%，归母净利润同比增速分别为60%、74%、78%、139%。考虑到国产胎企的第二轮出海布局仍在持续推进，全球化布局完善后抗风险提升的同时也将迎来新一轮增长。 　　投资建议与估值 　　展望4季度，行业整体需求仍然具备支撑，拥有产能增量的企业收入有望继续向好；海运方面目前逐渐从高位回归常态，之前对企业收入和利润的负面影响也将得到显著缓解；原料端虽然橡胶等价格上涨带来成本压力，但是考虑到10-11月企业陆续发布涨价函，如果涨价能顺利传导那么企业盈利也将得到一定程度的修复。长期来看虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面海外部分胎企出现了业绩疲软的问题并且开始规划淘汰部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，因而国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧