药石科技(300725) 　　事件 　　近日公司发布公告，顺利完成定向增发发行工作，募集资金总额9.35亿元，扣除发行相关费用后实际募集资金净额9.28亿元。 　　点评 　　募集资金，用于产能改造、新建等用途：本次募集资金主要用途为①南京研发中心升级改造建设项目；②药物制剂生产基地建设项目；③补充流动资金。 　　升级改造南京研发中心，扩展新药研发业务：公司基于多年来设计和合成的药物分子砌块库，以及在研究药物分子砌块过程中积累的技术和研发体系，建设了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，开展新药研发业务。该业务具有高回报、相对低风险等特点，随着后续公司相关新药研发业务的不断拓展，预计带来收入的提升和毛利率/净利率的改善。 　　新建制剂生产基地，进一步拓展一站式CDMO综合服务能力：公司已经布局并具备了药物分子砌块、中间体及原料药的开发、生产能力，新的制剂生产基地有利于进一步完善公司的CDMO综合服务体系，打通产业链的下游环节，满足客户全产业链的产品和服务需求。 　　未来可期，成长空间大：①新药研发类业务陆续落地，带来估值提升；②我们预计主营业务趋势向好，需求旺盛，订单丰富，排产饱满；③明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。 　　投资建议 　　预计2020-2022年EPS分别为1.44/2.10/3.03元，同比增长37.45%/45.76%/44.14%，对应PE分别为90/62/43倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动长期价值 2025年上半年，华东医药实现营收216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（同比+7.01%），扣非归母净利润17.62亿元（同比+8.40%），整体业绩符合预期。核心增长动力来自工业板块创新产品放量，而医美板块短期承压但韧性犹存。 创新管线持续扩容，研发投入加速 公司研发投入强力增长，上半年医药工业研发投入14.84亿元（同比+33.75%），推进80余项创新药管线。ROR1 ADC、口服GLP-1等核心产品临床进展积极，为中长期增长奠定基础。预计2025-2027年归母净利润复合增速约12%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 上半年整体业绩稳健增长 2025H1营收216.75亿元（+3.39%），归母净利润18.15亿元（+7.01%），扣非归母17.62亿元（+8.40%）。Q2单季营收109.39亿元（+3.65%），归母净利润9.00亿元（+7.98%），扣非8.64亿元（+9.85%），单季增速略高于上半年整体。 经营分析 工业板块：创新产品放量带动增长 核心子公司中美华东上半年营收73.17亿元（含CSO，同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（同比+14.09%）。利拉鲁肽、乌司奴单抗、索米妥昔单抗、CAR-T赛恺泽®等新产品商业化增量逐步释放。 医美板块：短期承压，经营韧性显现 上半年医美板块合计营收11.12亿元（剔除内部抵消），同比出现下降。国内医美行业仍处调整阶段，但公司国内医美业务整体展现出较强韧性。 创新研发：管线丰富，临床进展突破 研发投入14.84亿元（同比+33.75%），推进80余项创新药管线。重点产品：ROR1 ADC HDM2005（全球第一梯队，开展三项临床试验）、口服GLP-1 HDM1002（体重管理III期完成入组）、三靶点激动剂DR10624（高甘油三酯血症II期阳性）、乌司奴单抗类似药HDM3001（儿童银屑病适应症获批，克罗恩病上市申请已受理）。 盈利预测、估值与评级 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%），EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应PE 20、18、16倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期；市场竞争加剧导致净利率下滑；市场推广不及预期。 总结 华东医药2025年上半年业绩增长稳健，工业板块创新药放量成为主要驱动力，医美板块虽短期承压但公司整体经营韧性较强。公司持续加大研发投入，创新药管线丰富，ROR1 ADC、口服GLP-1等核心品种临床进展顺利，未来成长空间可期。维持盈利预测与“买入”评级，建议关注新产品商业化进度及医美业务恢复情况。

中心思想 干燥综合征市场潜力巨大，泰它西普临床疗效与进度双优 报告核心观点指出，我国干燥综合征患者基数庞大（约420-980万人），且现有治疗手段匮乏，存在显著未满足的临床需求。荣昌生物的泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）在治疗原发性干燥综合征的III期临床中达到主要终点，疗效安全性良好，且公司临床试验进度在全球范围内处于领先地位，先发优势明显，有望近期在国内递交上市申请。 持续国际化布局与多适应症拓展构筑成长空间 除干燥综合征外，泰它西普的海外权益已于2025年6月授权给Vor Biopharma，重症肌无力国际III期临床有望明年底读出数据并递交NDA；同时PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA IND许可，开启国际Ⅱ期临床。这些里程碑事件将为公司提供长期增长动力，并改善其盈利能力，预计2027年有望实现归母净利润转正。 主要内容 事件简评 公司宣布泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究达到主要临床终点，近期将向CDE递交上市申请。 经营分析 1）患者基数大 我国干燥综合征患病率为0.3%-0.7%，对应患者数约420-980万人，且患病率呈上升趋势。 2）有效疗法寡 国内专门治疗干燥综合征的药物极少，传统药物（毛果芸香碱、环戊硫酮等）疗效有限且仅缓解症状，超说明书用药普遍存在，治疗需求远未被满足。 3）公司进度快 全球创新疗法格局优良：海外有尼卡利单抗（FcRn，J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR，Novartis，Ⅲ期）等；8月11日诺华Ianalumab两项Ⅲ期成功并计划递交海外NDA，公司泰它西普紧随其后完成Ⅲ期临床，先发优势明显。 4）疗效安全佳 泰它西普Ⅱ期临床显示：24周时160mg组ESSDAI评分较基线变化为-3.3±2.73，显著优于安慰剂组（0.6±4.55）；240mg组为-1.3±4.14。治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。 泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148 进入国际开发新征程 1）泰它西普海外权益授权与重症肌无力国际Ⅲ期 2025年6月，泰它西普海外权益授权给Vor Biopharma；重症肌无力国际Ⅲ期临床加速推进，预计明年能读出数据并递交NDA；pSS美国Ⅲ期临床已获批，未来国际开发可期。 2）RC148获FDA IND许可 公司PD-1/VEGF双抗RC148获得美国FDA IND许可，将快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化新征程。 盈利预测、估值与评级 预计2025/26/27年营业收入分别为23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润分别为-8.55/-0.90/3.62亿元，维持“买入”评级。财务预测显示公司营业成本率持续下降，研发费用率逐步优化，2027年EBIT利润率有望转正至10.6%。 风险提示 主要包括竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。 总结 本报告基于荣昌生物核心产品泰它西普在干燥综合征III期临床取得阳性结果，系统分析了干燥综合征市场的巨大患者基数与治疗空白，指出公司在全球竞争格局中进度领先且疗效安全性优异。同时，泰它西普海外授权推进重症肌无力国际临床，以及RC148双抗获FDA许可，进一步拓展了公司国际化与管线多元化的成长空间。盈利预测显示公司收入有望持续高增长，亏损逐步收窄并于2027年实现盈利。总体来看，公司核心产品先发优势明确，国际化开发有序推进，具备中长期投资价值。

中心思想 海外高增长驱动业绩稳健，国内集采压力短期拖累 报告显示，公司2025年上半年实现营业收入15.65亿元，同比增长17%；归母净利润3.63亿元，同比增长17%。核心增长引擎来自海外市场的强势扩张，海外收入同比大增44%，营收占比提升至58%，欧洲、中东及非洲区域收入同比增幅高达89%。国内收入受止血夹等耗材集采降价影响，增速相对承压。整体来看，公司凭借全球化布局优势与持续创新投入，在海外高增长与国内阶段性压力并存的环境中实现了稳健的业绩增长。 海外产能与并购双线推进，为中长期增长奠定基础 继收购西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权深入欧洲市场后，公司泰国制造中心计划年底投产，有望构建安全且高效的全球供应链。同时，研发端持续发力，三臂夹等创新产品获市场准入，新一代胆道镜、支气管镜等进入注册阶段，医工转化项目有序推进。海外渠道扩张、产能落地与创新管线储备共同为公司未来2-3年的盈利增长提供有力支撑。 主要内容 业绩简述 公司2025上半年实现营收15.65亿元（同比+17%），归母净利润3.63亿元（同比+17%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+19%）。单Q2实现营收8.66亿元（同比+21%），归母净利润2.02亿元（同比+21%），扣非归母净利润2.03亿元（同比+23%）。Q2增速环比Q1进一步提速，显示经营动能增强。 经营分析 扎实推进国际化，海外业绩亮眼 上半年海外业务收入8.98亿元，同比增长44%。其中美洲区域收入3.41亿元（同比+22%），欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元（同比+89%）。海外营收占比已提升至总收入的58%，较2024年全年（约50%左右）进一步提升。国内市场收入6.56亿元，受集采降价影响同比下滑，但预计未来国内增速有望逐步恢复。 坚持创新驱动，研发成果不断涌现 上半年研发投入8828万元，占收入比例5.64%。三臂夹等创新产品获得市场准入。新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等已进入注册提交阶段。公司于5月正式成立创新研究机构，聚焦术式创新与临床需求，推动器械设计从“跟随”走向“引领”。 海外生产及并购战略稳步推进 2月完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，产品切换正有序推进，有助于公司深入拓展欧洲市场。泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全、稳定的全球供应链。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.75、8.25、10.12亿元，同比+22%、+22%、+23%。现价对应PE为26、21、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。 总结 南微医学2025上半年业绩整体符合预期，Q2单季增速环比提升，核心边际变化在于海外业务持续超预期（欧洲区域同比+89%），海外收入占比已接近六成，有效对冲了国内集采的短期压力。公司通过并购与自建泰国工厂加速全球化产能布局，同时研发管线中多项创新产品进入注册阶段，为中期增长提供新动力。预计2025-2027年公司归母净利润复合增速约22%，当前估值对应2025年约26倍PE，具备安全边际与成长性。需关注国内集采范围扩大及海外汇率波动带来的风险。

中心思想 “国医AI分身”战略突破与核心价值 公司于2025年8月1日发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，标志着“中医+AI”战略规模化落地。该产品通过辅助专家处理常规事务、提升线上复诊效率（理论产能提升5倍以上），并帮助青年医生系统化掌握名医诊疗思维，显著缩短成长周期。基于30年以上临床经验的国医大师和名中医的高质量数据，AI分身在专家模拟一致性上达到86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家高度认可，有望扩大优质中医服务供给。 盈利增长前景与投资评级 报告预计2025-2027年公司归母净利润将分别达4.27/5.50/7.04亿元，同比增速分别为39%、29%、28%，对应EPS为1.81/2.33/2.98元，当前股价PE为20/15/12倍。基于AI产品赋能带来的提质增效，公司增长可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2025年8月1日，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科。此次规模性拓展是继6月7日首个“国医AI分身”发布后，公司持续推进“中医+AI”战略落地的又一次重要突破。 经营分析 提升专家诊疗效率，缩短青年医生成长周期 “国医AI分身”的应用价值体现在两方面：1）系统可协助专家处理常规诊疗事务，使专家聚焦核心决策环节，提升顶尖专家诊疗效率。通过AI分身辅助专家开展“线上复诊”服务，理论上可将专家生产力提升5倍以上；2）系统通过智能辅助青年医生开展诊疗工作，帮助其系统掌握名医诊疗思维，有效缩短从跟诊学习到独立出诊的成长周期。双重赋能机制下，有助于扩大优质中医服务供给，让更多患者获得规范、高效的诊疗体验。 基于名中医高质量数据生成，辨证准确性与用药合理性较高 首批上线的10位国医分身专家均有30年以上诊疗经验，包括国医大师、全国名中医、广东省名中医、国家名老中医药专家、知名经方专家等。公司系统收集专家在擅长病种上的诊疗思路、典型病案、问诊习惯等多方面数据，基于专家在公司多年看诊累积的海量高质量数据，汇集异构数据源，实现高效利用和规模化复制。目前，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。 盈利预测、估值与评级 看好公司AI产品赋能提质增效，后续增长可期。预计2025-2027年归母净利润分别为4.27/5.50/7.04亿元，同比增长39%、29%、28%，EPS分别为1.81/2.33/2.98元，现价对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 总结 AI赋能中医诊疗的规模化突破 公司通过“国医AI分身”在8大中医核心专科实现规模化应用，以名医高质量数据为基础，达成86%以上的专家模拟一致性，有效提升专家诊疗效率（理论产能提升5倍以上）并加速青年医生成长，有望扩大优质中医服务供给。 财务增长与投资评级 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润年均复合增长率接近30%，当前PE估值处于20倍以下，具备较好的增长预期和估值性价比。报告维持“买入”评级，同时提示关注并购整合、市场竞争、人才短缺及商誉减值等潜在风险。

中心思想 业绩表现分化，利润超预期 好未来FY2026Q1营收5.75亿美元，同比增长38.8%，略低于彭博一致预期（5.79亿美元），但Non-GAAP经营利润0.25亿美元、归母净利润0.42亿美元均显著高于预期（0.12亿/0.31亿美元）。利润端的超预期主要得益于毛利率提升和费用控制，显示公司在增长与盈利之间取得较好平衡。 业务结构优化，回购彰显信心 学习服务业务（培优+网校）保持稳健增长，预收款同比增长51%为行业最快；学习机业务虽仍亏损但销量增长70%，低价产品线拓展用户渗透。同时，公司以约7%股本的回购力度（4.77亿美元）彰显管理层对长期价值的信心，并获批新一轮6亿美元回购计划。 主要内容 业绩简评 营收略低于预期，利润全面超预期：FY2026Q1实现营收5.75亿美元，同比+38.8%，略低于彭博一致预期0.4%；Non-GAAP经营利润0.25亿美元，高于一致预期108%；Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，高于一致预期35%。利润端的强劲表现主要得益于毛利率提升和规模效应带来的费率优化。 经营分析 1. 学习服务：培优与网校双轮驱动 培优业务：网点扩张与入学人次增长推动收入稳定增长，续班率维持80%的健康水平。但考虑组织能力与教师培养周期，增速预计放缓；新网点爬坡速度随供需再平衡而变慢。 网校业务：本季度加大销售投入，学而思网校App月活用户约200万，同比增长超100%。期末预收款总额9.68亿美元/yoy+51%，增速环比降6ppt，仍为行业最快。 2. 学习机：投入期销量高增，亏损仍在 销量与销额：2025年3-5月天猫+抖音+京东销量约19万台/yoy+70%，销额约8亿元/yoy+42%。因推出2000元+P系列，ASP下降但帮助打开人群渗透。 盈利状况：P系列BOM成本比例与其它产品线接近，但整体学习机业务在Non-GAAP经营利润层面仍亏损，处于战略投入期。 3. 盈利能力：同比显著改善 经营利润率：2.5%/同比+6.7ppt，同比转正。毛利率54.9%/同比+3.1ppt，系网点爬坡与业务结构变化；销售费率31.4%/同比+1.9ppt，主因学习机及网校线上营销；管理费率21.1%/同比-5.4ppt，规模效应显现。 4. 回购：力度超预期 近期回购：2025年5-7月共回购4.77亿美元，约占期间总成交额12%，回购股数1518万股（约占总股本7%）。 新计划：2025年7月28日董事会批准未来12个月内回购最多6亿美元。 盈利预测、估值与评级 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP归母净利润2.14/3.30/4.62亿美元，对应调整PE 31/20/15倍。基于学习服务稳健增长与盈利能力持续改善，维持“增持”评级。 风险提示 硬件盈利不及预期、中小机构竞争加剧、校外培训政策收紧。 总结 业绩与业务双轮驱动，未来增长可期 好未来FY2026Q1在营收略低于预期的情况下，实现了Non-GAAP利润的超预期表现，核心驱动力来自毛利率提升（+3.1ppt）和管理费用率下降（-5.4ppt）。业务层面，学习服务（培优+网校）凭借网点扩张、用户增长及高续班率保持稳健，预收款增速虽环比放缓但仍处于行业领先水平；学习机业务通过低价P系列拓展用户渗透，销量增速亮眼但盈利尚需时日。公司以超7%股本的回购力度释放信心，并获批新一轮6亿美元计划。综合来看，公司在增长与盈利之间取得阶段性平衡，中期需跟踪学习机盈利拐点及行业竞争格局变化。

中心思想 依沃西单抗临床进展彰显全球竞争力 公司全球首创双抗依沃西单抗（AK112）在结直肠癌（CRC）领域取得关键突破：针对全球第三大高发恶性肿瘤CRC的3期注册临床（HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，直击约95%转移性CRC患者缺乏一线免疫疗法的未满足需求。 依沃西凭借此前在肺癌3期临床中单药头对头击败K药的全球领先数据，正快速在肺癌、胆道癌、乳腺癌、结直肠癌等大癌种领域构建全方位布局，12项3期临床及7项头对头研究同步推进，确立PD-1/VEGF双抗赛道龙头地位。 商业化与管线储备奠定长期增长基础 核心产品卡度尼利与依沃西于2024年纳入国家医保，预计2025年起进入销售放量加速期，叠加两个产品合计超30项临床（含18项适应症及7项头对头研究）的推进，商业化兑现能力持续增强。 公司拥有50余项在研管线，涵盖全球首创双靶点ADC等差异化产品，肿瘤、代谢、自免领域全面布局，为中长期成长提供确定性；盈利预测虽短期承压（2025年营收下调至36亿元），但2027年有望恢复至75亿元营收及13亿元归母净利润。 主要内容 事件：依沃西单抗mCRC 3期临床完成首例入组 2025年7月16日，公司官网宣布，其全球同靶点首创双抗依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型转移性结直肠癌（mCRC）的注册性3期临床研究（AK112-312/HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，标志着该产品在结直肠癌领域进入关键验证阶段。 点评：全球领先优势与全方位布局 全球领先优势：全面筑建肿瘤治疗防线 结直肠癌领域突破：2022年全球CRC新发病例超192.6万（中国约51.7万），其中约95%的mCRC患者为pMMR/MSS型（冷肿瘤），迄今全球尚无一线免疫疗法获批。依沃西联合化疗的初步疗效数据良好（不论KRAS/BRAF突变均可获益），有望成为该类型患者首个高效一线免疫治疗选择。 肺癌及其他大癌种布局：此前依沃西在肺癌3期临床中单药头对头击败K药，并已启动联合化疗在PD-(L)1耐药非小细胞肺癌、一线胆道癌、一线三阴乳腺癌等多个适应症的3期临床，肿瘤领域立体化布局快速形成。 商业化步入加速收获期 医保放量可期：卡度尼利与依沃西于2024年被纳入国家医保目录，预计2025年起将显著加速销售收入增长，改变2024年营收同比下滑53.08%的态势。 适应症拓展与国际化：依沃西已布局18个适应症、展开超27项临床（含12项3期及7项头对头）；卡度尼利布局20个适应症、开展28项临床。产品组合的扩大为医保放量和国际化（如海外临床数据）提供支撑。 管线丰富，自有产品组合空间大，成长确定 公司拥有全球首创双靶点ADC等50余项在研管线，覆盖肿瘤、代谢、自免领域。除已获批的卡度尼利和依沃西外，普络西、莱法利、古莫奇、曼多奇、双抗ADC等后续管线储备丰富，为中长期增长提供强大梯队。 财务预测显示：2025/26年营收分别为36/54亿元（因临床调整下调15%/16%），归母净利润分别为-0.96/4.26亿元（下调127%/56%），2027年有望恢复至营收75亿元、归母净利润13亿元，体现成长确定性。 盈利预测、估值与评级 国金证券根据国内及海外最新临床进展调整预测，将2025/26年营收下调至36/54亿元，归母净利润下调至-0.96/4.26亿元；预计2027年营收与归母净利润分别为75亿元和13亿元。当前看好公司产品力及海外突破，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新药研发及销售不达预期、市场竞争加剧、医保降价等风险。 总结 本报告围绕康方生物核心产品依沃西单抗在mCRC领域的临床进展，系统性分析了公司的全球竞争优势、商业化加速趋势以及丰富管线储备。数据显示，依沃西凭借在肺癌击败K药的能力及在超大癌种CRC中填补免疫疗法空白的潜力，正快速构筑肿瘤治疗全方位护城河；两款已上市双抗产品受益于医保放量，有望实现营收从2024年低谷（21.24亿元）到2027年（74.6亿元）的快速反弹。尽管短期盈利承压（2025年预计归母净亏损0.96亿元），但长期成长路径清晰，国金证券维持“买入”评级，核心风险集中于研发进度、竞争格局及医保政策变动。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未改 公司2025年上半年业绩预告显示，收入同比下降0-10%，归母净利润同比下降11-25%，主要受2024年下半年价格调整及市场环境变化影响，导致部分产品毛利率下降。但单季度环比已实现快速恢复，核心产品和新产品放量、研发突破及海外市场拓展构成中长期增长动力，预计未来三年归母净利润年均增速约25%，当前估值具备安全边际。 环比改善与结构性驱动并存 尽管同比增速受价格策略调整拖累，但Q2单季度收入环比增长约13%（按中值计算），归母净利润环比增长约30%（按中值计算），显示出公司经营韧性。Castor、Minos、Reewarm PTX等核心产品持续发力，Talos、Fontus等新产品入院及终端植入量快速增长，叠加Cratos、Tipspear等新品上市，以及海外业务加速拓展，公司有望在价格压力消化后重回增长轨道。 主要内容 业绩简述 公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025上半年实现收入7.08~7.87亿元，同比-10%~0%；归母净利润3.04~3.61亿元，同比-25%~-11%。单Q2实现收入3.76~4.55亿元，同比-12%~+6%；归母净利润1.74~2.31亿元，同比-21%~+6%。Q2环比恢复明显，收入环比增长约10~37%（按区间中值约16%），归母净利润环比增长约12~53%。短期业绩压力主要源于价格调整，但环比改善趋势已确立。 经营分析 价格调整影响与环比恢复：国内市场竞争加剧，公司部分产品价格及推广策略调整，导致毛利率承压。但核心产品（Castor、Minos、Reewarm PTX）持续放量，新产品Talos及Fontus入院家数与终端植入量快速增长，推动Q2业绩环比快速回升。 研发进展与新品突破：Cratos分支型主动脉覆膜支架上市并实现首例临床植入；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（公司第九款“绿色通道”产品），并在海外完成多例临床植入。研发管线储备丰富，为未来增长提供支撑。 海外市场加速拓展：国际业务覆盖40余个国家和地区；Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证。自2024年收购OMD后，海外拓展显著加速，预计海外收入占比将持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比增长21%、31%、22%。现价对应2025-2027年PE分别为18、15、12倍，维持“买入”评级。盈利增长驱动来自新品放量、海外扩张及规模效应，ROE预计从2024年的13.24%提升至2027年的21.50%。 风险提示 主要包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险、海外贸易摩擦风险。 总结 心脉医疗2025年上半年业绩短期承压，但环比改善趋势强劲，核心业务韧性凸显。公司通过持续研发创新（Cratos、Hector等新产品）和国际化战略（海外业务版图扩大、CE MDR认证加速）构建双轮驱动增长模式。尽管面临价格调整和市场竞争的不确定性，但未来三年归母净利润高增长（CAGR约25%）的预期明确，当前估值处于历史低位，具备中长期配置价值。报告维持“买入”评级，建议关注新产品放量节奏和海外市场突破情况。

中心思想 核心投资逻辑 业绩高增与盈利改善：2025年上半年净利润增速预计超30%，主要源于产品结构优化（高折射率及功能镜片占比提升）带动平均售价上行，毛利率持续改善（标准化镜片30% vs 定制化镜片60%）。 新兴业务催化估值：智能眼镜市场加速扩张（25Q1出货量同比+82.3%），公司XR布局深化（歌尔战略入股、泰国产能落地），有望打开第二增长曲线。 护城河强化与量价齐升：定制化能力（三合一/卡扣式方案全覆盖）及技术先发优势显著，边际产能改善（日本自动化产线将投产）推动量价齐升；25-27年归母净利润复合增速约24%，当前PE估值具备安全边际。 主要内容 业绩预告与增长驱动 公司发布正面盈利预告，预计1H25净利润同比增速不低于30%，核心驱动力来自产品结构优化（高折射率、功能型产品销量提升）带动平均售价上行，毛利率持续兑现提升逻辑。 产品结构优化 标准化镜片毛利率约30%，定制化镜片毛利率达60%，高折射率等高附加值产品贡献显著。受益于国内渠道扩张，高折射产品凭借差异化定位和高性价比快速渗透；防蓝光、偏光等功能镜片进一步强化产品竞争力。 智能眼镜与XR布局 25Q1全球智能眼镜出货量148.7万台（同比+82.3%），小米、Rokid等AI/AR眼镜陆续发布，Meta Oakley新品推出。公司积极加码XR领域，已建立光学研发中心，歌尔股份战略入股叠加泰国产能布局落地，未来XR业务有望贡献业绩增量。 定制化与技术先发优势 公司三合一、卡扣式等方案全覆盖，定制化能力与技术先发优势显著，有望实现量价齐升。歌尔入股强化触点连接，国内新客户拓展可期。日本自动化车房树脂镜片产线预计2025年7月底投产，将进一步优化全球供应链布局。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.6/8.2亿元，同比增速+25.5%/+22.6%/+23.8%。当前股价对应PE估值32/26/21倍，考虑传统业务稳进、AI新兴业务潜力大，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 总结 核心结论与投资视角 康耐特光学在2025年上半年已展现强劲的盈利韧性，产品结构优化（高折射率/功能镜片）推动毛利率持续改善，传统主业稳中有进。同时，智能眼镜行业加速发展为公司XR业务提供战略性机遇，歌尔股份战略入股与泰国产能布局强化了公司在XR光学领域的稀缺性。定制化能力与技术先发优势构筑竞争壁垒，日本产线投产有望进一步释放高端产能。财务层面，未来三年归母净利润复合增速约24%，当前估值水平隐含较高的成长性价比。需关注汇率波动、新业务拓展节奏及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，公司兼具传统业务的确定性增长与新业务的弹性空间，成长路径明确。

中心思想 创新药BD引领板块行情，政策与出海共振驱动投资主线 本周医药板块创新药表现强劲，核心驱动力来自多重因素共振：季度末调仓后资金回流创新药赛道、国家医保局与卫健委联合发布支持创新药高质量发展的政策文件，以及阿斯利康与Summit Therapeutics就AK112潜在高达150亿美元的合作谈判催化市场情绪。在这一背景下，具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线的相关标的表现突出，表明全球MNC面临专利悬崖、积极寻求大单品潜力创新药BD合作的趋势为国内创新药板块提供了重要投资机会。 医保支付体系多元化与商保目录落地打开创新药商业化新空间 医保政策端释放明确信号：支持更多医保资源向创新药倾斜，并通过新增商保目录（丙类目录）推动药品支付体系多元化。2018年以来，149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售超6000亿元；新药从获批到纳入医保报销时间已从5年降至1年左右。未来随着丙类目录逐步落地，商保支付比例的提升（目前中国仅7.23%，低于OECD均值9.8%）将为创新药开辟新的支付空间，加速形成“正盈利-强研发”的良性循环。 主要内容 创新药BD仍是投资主线，关注泛癌种潜力的双/多抗 本周医药板块创新药表现强劲，多重因素共振：季度末调仓完成、政策支持加大、阿斯利康与Summit Therapeutics洽谈AK112合作（高达150亿美元）。具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线标的表现强劲。建议重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物及解决未满足临床需求的慢病药管线。 药品板块：医保助力创新药企加速形成“正盈利-强研发”的良性循环 支持更多医保资源向创新倾斜，新增商保目录助力开辟支付新空间 7月1日，国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量促发展的若干措施》，共5方面16条措施，涵盖研发、准入、入院使用和多元支付全链条。医保资源向创新倾斜效果显著：2018年以来149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药基金支出达4100亿元；新药上市到纳入医保时间从5年降至1年左右。同时推动商保目录（丙类目录）建设，参照海外经验，中国商保支付比例有较大提升空间，有望推动医保支付体系多元化。 生物制品：长春高新伏欣奇拜单抗获批上市，关注IL-1抑制剂商业化进展 7月2日，长春高新控股子公司金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（抗IL-1β单抗）获批上市，用于成人痛风性关节炎急性发作。该药6小时快速起效，72小时镇痛效果与激素相当，6个月内首次复发风险降低近90%。此前国内尚未批准任何IL-1β单克隆抗体，临床需求亟待满足。三生国健的同类产品SSGJ-613也已提交上市申请。IL-1抑制剂精准、长效抗炎优势为痛风患者带来新选择。 中药：关注新药研发进展 7月1日，羚锐制药子公司银谷制药的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状。该药为国内首个M受体拮抗剂用于感冒后鼻部症状的鼻喷剂。2022年纳入医保后持续放量，2024年前三季度收入约3502万元。新增适应症有望提升销售收入，院内院外双渠道拓展空间大。 医疗器械：政策支持高端医疗器械创新发展，细分领域商业化落地有望加速 国家药监局发布支持高端医疗器械创新发展举措 7月3日，国家药监局发布十点举措，优化全生命周期监管，支持高端医疗器械创新。重点领域包括医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料、脑机接口等。同时支持企业“出海”，完善出口销售证明政策。高端医疗器械国内外商业化落地速度有望加快。 三诺生物第二代CGM产品获欧盟MDR认证 7月3日，三诺生物第二代持续葡萄糖监测系统获欧盟MDR认证。该产品为一体式结构，体积较第一代减小超60%，佩戴舒适性提升。适用年龄扩展至2岁及以上，并可佩戴于上臂或腹部。新一代CGM产品有助于拓展欧洲市场。 新产业新一代全自动生化分析仪C10国内获批上市 7月4日，新产业全自动生化分析仪Biossays C10获国内注册证。该产品检测速度达2000T/H，配备1000T/H电解质模块，支持全血直接上机，可多台拼接并与化学发光免疫分析仪互联组成流水线，满足大型终端需求。 医疗服务及消费医疗：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 政策：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 截至6月26日，多个省份实现生育津贴直接发放至个人。2024年生育保险参保人数超2.5亿人，基金待遇支出1431.78亿元（同比增长33.92%）。发放方式从单位转付改为直发个人，流程大幅缩减。各地加大生育补贴力度、延长产假，有望激发相关需求。 爱美客：收购项目交易95%对价款已支付，标的公司已被纳入爱美客合并报表范围 爱美客国际已完成对韩国REGEN Biotech 95%对价款支付，标的公司已纳入合并报表。REGEN Biotech核心产品AestheFill与PowerFill为PDLLA微球类皮肤填充剂，已在34个/24个国家和地区获批。收购将助力爱美客全球化布局，与现有产品线互补。 投资建议 继续对医药板块2025年走出反转行情抱有强烈信心。创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会。建议关注泛癌种潜力双/多抗、未满足临床需求慢病药管线的创新药板块，以及医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化机会。重点标的：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。 总结 本周医药板块在创新药强劲表现的带动下呈现积极态势，核心驱动因素包括季度末资金调仓、政策利好（国家医保局与卫健委联合发布创新药支持措施）以及大型BD交易催化（阿斯利康与Summit洽谈AK112合作）。政策端明确支持医保资源向创新倾斜，通过新增商保目录推动支付体系多元化，有望加速创新药商业化并形成“正盈利-强研发”的良性循环。生物制品方面，长春高新伏欣奇拜单抗获批上市填补国内IL-1β单抗空白；中药领域，羚锐制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症打开增长空间；医疗器械受益于国家药监局支持高端创新政策，三诺生物CGM获欧盟认证、新产业生化分析仪获批上市；医疗服务端生育保障政策优化有望激发需求。整体来看，创新药BD主线与政策红利共振，2025年医药板块反转行情可期，建议重点关注双/多抗、慢病药及医疗器械、服务领域的边际变化机会。