# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与市场地位**：仙琚制药作为甾体激素领域的龙头企业，业绩符合预期，并保持高速增长，具有巨大的领先优势。 * **业务拐点与增长动力**：公司制剂业务维持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务恢复增长，整体业绩出现拐点，并购亦带来积极影响。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务表现 * **年度及季度业绩亮点**：2017 年公司收入同比增长 13.93%，归母净利润同比增长 41.35%；2018 年一季度收入同比增长 46.62%，归母净利润同比增长 149.45%。 * **盈利预测与投资评级**：预计公司 2018-2020 年净利润分别为 3.20/4.17/5.44 亿，维持“买入”评级。 ## 原料药板块分析 * **市场机遇与国际化进程**：甾体激素和 VD3 市场景气，公司通过 FDA 认证，竞争对手受 FDA 警告，国际化有望提速。 * **并购 Newchem 的影响**：通过收购意大利 Newchem S.P.A. 和 Effechem S.r.l.，进一步优化公司甾体药物产业链，提升高端市场竞争力。 * **VD3 业务增长**：子公司台州市海盛制药有限公司的维生素 D3 业务收入和利润大幅增长。 ## 制剂方面分析 * **销售增长与市场网络**：制剂销售公司实现收入 17.70 亿元，各治疗领域制剂产品销售收入均有增长，终端网络覆盖全国。 * **产品竞争力提升**：罗库溴铵常温保存补充申请完成，竞争力进一步提高。 ## 研发方面分析 * **研发投入与临床进展**：研发人员增加，研发费用增加，重磅品种黄体酮凝胶、奥美克松钠临床顺利推进，一致性评价加速。 * **索元生物投资**：公司持有索元生物 20.5714% 股权，但报告期内未有营业收入产生。 ## 核心推荐逻辑 * **一体化优势与市场地位**：原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司，产品线齐全，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好。 * **原料药业务改善**：甾体激素原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 * **管理层激励到位**：公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 ## 风险提示 * **产品价格风险**：医保控费、二次议价等可能导致产品价格下跌。 * **原料药价格风险**：甾体激素原料药价格竞争仍存在不确定性。 * **临床进展不确定性**：新产品审批和临床加速，但产品临床安全性和有效性存在不确定性。 # 总结 本报告分析了仙琚制药 2017 年的业绩和 2018 年一季度的表现，认为公司在甾体激素领域具有领先优势，制剂业务高速增长，原料药业务触底，OTC 业务恢复，业绩出现拐点。通过并购 Newchem，公司进一步优化了产业链，提升了高端市场竞争力。报告维持对公司的“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与经营拐点 雅本化学2018年一季度业绩创历史新高，营收和归母净利润均实现显著增长，再次确认了公司经营的拐点。 ## 多重因素驱动增长 农药中间体业务的快速增长、艾尔旺并表带来的业务发展以及BPP业务的良好成长性，共同驱动了公司业绩的增长。 # 主要内容 ## 单季度业绩历史新高，再次确认公司经营拐点 2018年一季度，雅本化学实现营收4.94亿元，同比增长102.73%；归母净利润3686.59万元，同比增长113.21%。 ## 农药中间体业务快速增长 在农药行业复苏的背景下，公司农药产品呈现爆发式增长。BPP产品保持快速增长，与拜耳合作的除草剂销售良好，杀菌剂及杀虫剂中试生产完毕，具备大规模供货能力。 ## 艾尔旺并表完成，业务发展势头良好 2017年公司收购艾尔旺51%股权，2018年一季度完成工商变更，正式成为控股子公司。艾尔旺在手订单充足，项目运营良好，实现营业收入2715.65万元，净利润881.39万元。 ## BPP 仍具有较好成长性，定增品种未来几年逐步放量 公司是全球最大的康宽中间体BPP供应商，具备较强的技术和环保优势。考虑到康宽专利到期以及二代康宽的推广，BPP业务仍具有较高成长性。此外，公司再融资计划在南通投建的中间体以及滨海基地的农药原药等产品有望逐步放量。 ## 盈利预测及投资建议 预测公司2018~2020年EPS分别为0.28、0.43、0.56元，目前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩爆发与未来增长潜力 雅本化学2018年一季度业绩表现亮眼，标志着公司进入新的发展阶段。农药中间体业务的增长、艾尔旺的并表以及BPP业务的潜力，为公司未来的持续增长奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 维持对雅本化学的“增持”评级，但需关注海外农化行业景气度、海外农化巨头转移中间体以及国内环保管控力度等风险因素。

# 中心思想 本报告对浙江医药(600216.SH)进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，未来增长可期：** 公司2017年业绩符合预期，2018年一季度业绩受下游客户库存影响。预计二季度维生素价格维持高位，客户库存耗竭后将恢复采购，维生素业务有望提升。 * **创新药和制剂出口双轮驱动：** 公司在制剂出口和创新药领域持续投入，万古霉素有望年内获批，达托霉素计划明年申报，创新药进入收获期。 * **维持“买入”评级：** 考虑到维生素景气周期和公司在制剂出口、创新药的投入，预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.65/7.99/9.91亿元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2017年业绩回顾：** 浙江医药2017年收入56.93亿元，同比增长7.83%；归母净利润2.53亿元，同比下降43.76%；扣非归母净利润2.13亿元，同比下降53.29%；经营活动现金流净额5.03亿元，同比增长49.78%；ROE为3.47%。 * **2018年一季度业绩分析：** 2018年一季度收入19.22亿元，同比增长61.68%；归母净利润4.65亿元，同比增长1828.06%；扣非归母净利润4.73亿元，同比增长2313.69%；经营活动现金流净额-1.49亿元，同比下降860.76%；ROE为6.18%。 ## 业务板块分析 * **原料药业务：** 维生素订单有望在5月份增加，价格维持高位，贡献可观利润弹性。公司已完成新厂区的搬迁，产能逐步释放。维生素A价格维持高位，维生素E价格略有下滑但仍维持相对高位。特色原料药解除出口禁令，实现恢复增长。 * **国内制剂业务：** 扩张销售队伍，深耕抗生素领域，为1.1类新药上市销售做准备。受两票制影响，公司产品低开转高开，收入和费用同步增加。公司自营队伍不断扩张，传统抗生素品种保持稳健增长，新产品上市纳入医保后有望抢占市场。非抗生素制剂品种占比逐步提高，米格列醇和保健品保持高速增长。 * **制剂出口业务：** 万古霉素已通过FDA检查，有望年内获批，达托霉素计划明年申报。万古霉素有望在下半年美国上市，凭借更大的载药量和良好的成本优势，有望获得可观市场份额。达托霉素数据准备中，有望在2019年上半年递交美国申请。 * **研发投入：** 研发投入进一步提高，继续深耕抗生素领域，同时拓展糖尿病等其他领域。2017年研发费用2.58亿元，同比增长18%。截止2017年底有在研新药新产品项目26项，处于临床研究阶段6项，申报生产10项。 ## 投资逻辑 * **维生素寡头，受益景气周期：** 公司是维生素A和维生素E的技术领先者，产能和产量位居全球前列。新一轮环保升级和海外安全事故导致供需失衡，维生素E和维生素A价格上涨。新一代高标准厂区建设并搬迁完成，有望在景气周期下贡献可观利润。 * **创新药进入收获期：** 公司核心品种都是原料药和制剂一体化，已经有500人的自营销售队伍，左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁等市场占有率高。新药苹果酸奈诺沙星是全球1.1类新药，无氟安全性更佳，有望成为社区获得性肺炎（CAP）一线用药，有拓展其他适应症潜力。 * **制剂出口长期布局：** 以505(b)(2)模式为特色，依靠无菌连续喷雾干燥技术优化产品，万古霉素注射剂和达托霉素注射剂有望美国获批，对应终端销售合计超过15亿美金，带来制剂出口突破，同时平台技术有望实现梯队产品申报和销售。 * **ADC产品临床推进：** 公司全球新药针对HER2靶点ADC产品临床稳步推进，有望实现高端创新药突破。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 考虑到维生素景气周期，假设公司新厂区搬迁完毕之后产能稳步释放，50%VE粉成交价格在50-65元之间；50IU VA 粉成交价格在200-400元之间；国内制剂保持稳健增长。万古霉素 ANDA 于 2018 年获批上市，达托霉素 ANDA2019 年获批上市。预计公司 2018-2020 年归母净利润为 9.65/7.99/9.91 亿。 * **投资建议：** 考虑到公司在制剂出口和创新药的持续投入，给予买入评级。 ## 风险提示 * **原料药价格波动风险：** 存在新进入者的可能，市场价格存在不确定性。 * **药品降价风险：** 在新一轮的医保控费和药占比的影响下，公司的制剂产品存在降价风险。 * **产品获批不达预期：** 产品获批仍旧有一定的不确定性。 * **环保风险：** 新一轮环保加强，有可能对于公司环保产生影响。 # 总结 本报告分析了浙江医药2017年及2018年一季度的业绩表现，并深入探讨了公司在原料药、国内制剂、制剂出口以及研发投入等方面的业务进展。报告强调了公司作为维生素寡头的地位，以及在创新药和制剂出口方面的长期布局。考虑到维生素行业的景气周期以及公司在创新药和制剂出口领域的持续投入，国金证券维持对浙江医药的“买入”评级，并提示了原料药价格波动、药品降价、产品获批以及环保等方面的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 华润双鹤2018年一季度业绩表现亮眼，收入和利润均实现显著增长，主要得益于输液板块的超预期表现和制剂业务的稳健增长。公司盈利能力持续提升，毛利率达到历史最高水平。 ## 投资价值与未来展望 报告认为，华润双鹤作为华润医药体系内的化学药平台，管理效率提升，外延收购有望重启，进入新的发展阶段。公司股权激励计划的实施，有望保持经营稳健。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司点评 * **一季度业绩回顾** * 2018年一季度，公司实现收入21.38亿元，同比增长39.90%；归母净利润3.00亿元，同比增长27.94%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长26.84%。 * **经营分析** * **收入端：** 输液板块超预期，增速从2017年的10.05%提升到一季度的39.09%（调整后口径44.40%）；制剂板块由于高开因素增速达到45.44%（调整后口径42.38%），符合预期，与此对应销售费用同比增长130.30%。 * **毛利端：** 输液高端品种收入占比提升、塑瓶提价推升毛利率达到53.09%，历史最高；制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务毛利率已达82.30%。 * **利润端：** 销售费用由于高开因素大幅增加；管理费用相去去年同期维持。 * 公司账面资金已超15亿，无有息负债，存在持续的外延预期。 * **盈利预测** * 基于化药板块核心品种提价，二线品种新近医保放量和大输液板块回暖及成本下降带来的运营效率提升，预计2018/2019/2020年归母净利润为1,004/1,160/1,334百万人民币，对应增速19.10%/15.61%/14.95%，目前对应18年P/E 20.76x。 * **投资建议** * 认为公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率提升，外延收购重启（现金收购、提升经营杠杆），进入新的阶段。 * 华润医药2017年11月开启股权激励计划，行权条件为2018-2020净利润增速8.7%、8.8%、9.0%，公司经营有望保持稳健。 * 根据目前已有业务，估算3年利润峰值有望达到14亿，利润还有很大的上升空间：降压0号3亿、赛科3亿（压氏达2.5亿，其他0.5亿）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿、大输液2.5亿、利民和中化联合1.5亿、其他普药等1.5亿。 * 考虑到公司制剂稳健和大输液业务景气度提升，维持“买入”评级。 * **风险提示** * 产品提价低预期；收购资产整合不利；招标执行低预期等。 ## 附录：三张报表预测摘要 * 提供了2015-2020年的损益表、资产负债表和现金流量表的预测数据，包括主营业务收入、净利润、资产总计、负债、现金净流量等关键财务指标。 * 对每股指标和回报率进行了分析，包括每股收益、每股净资产、净资产收益率、总资产收益率等。 * 对增长率和资产管理能力进行了分析，包括主营业务收入增长率、净利润增长率、应收账款周转天数、存货周转天数等。 * 对偿债能力进行了分析，包括净负债/股东权益、EBIT利息保障倍数、资产负债率等。 ## 市场中相关报告评级比率分析 * 分析了市场中相关报告的评级比率，通过对不同投资建议（买入、增持、中性、减持）的评分，计算出市场平均投资建议的参考。 ## 历史推荐和目标定价 * 列出了国金证券此前对华润双鹤的评级、市价和目标价，以及成交量等信息。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 华润双鹤2018年一季度业绩表现强劲，输液和制剂业务均实现显著增长，盈利能力持续提升。 ## 维持买入评级与未来展望 报告维持对华润双鹤的“买入”评级，认为公司作为华润医药体系内的化学药平台，未来发展潜力巨大，外延收购有望重启，经营有望保持稳健。

# 中心思想 本报告分析了葵花药业(002737.SZ)的最新业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”评级。 ## 业绩增长与盈利能力提升 * 葵花药业一季度收入增速超预期，盈利能力显著提升，主要得益于合理控费和销售激励到位。 * 公司大品种如小儿肺热咳喘口服液（颗粒）和护肝片有望再上台阶，带动品种群放量。 ## 销售体系与未来增长点 * 公司通过差异化的销售模式和强大的地推能力，打造平台型销售体系。 * 上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 一、业绩简评 * **一季度业绩亮点：** 葵花药业2018年一季度收入10.9亿，同比增长30.6%，归母净利润1.46亿，同比增长49%，扣非归母净利润1.2亿，同比增长40.3%。经营活动净现金流1.62亿，同比增长305%。 ## 二、经营分析 ### 2.1 收入与利润双增长 * **收入增速超预期：** 一季度公司整体收入增速达30.6%，受益于流感，预计儿科药收入增速超40%。 * **合理控费提升利润：** 划小核算单位的改革，强化利润考核指标，销售激励到位；独立核算单品种在不同渠道的投入，合理控费使得销售费用率和管理费用率分别下降0.39、0.37个百分点，利润增速快于收入增速。 ### 2.2 大品种带动增长 * **小儿肺热咳喘口服液（颗粒）：** 17年销售额突破6个亿，三四线城市可拓展空间很大，17年新入医保目录后，单品种规模有望两至三年突破10个亿。小儿肺热被国家卫计委列为流感防治推荐用药，预计18年销量大幅增长。儿科用药品种梯队将受益于大品种的渠道资源协同。 * **护肝片：** 受益低价药提价政策，中标价上提可提高终端销售积极性，最终有望实现量价齐升。 * **并购品种潜力：** 公司上市后通过并购储备大量独家品种，后续潜力品种有望发力。 ### 2.3 平台型销售体系 * **差异化销售模式：** 公司根据品种的特点采取差异化的销售模式。品牌品种重视广告营销的品牌拉力。普药采取控销模式，极大激发各环节的销售积极性。 * **强大的销售网络：** 公司已在全国建立了400支省级销售团队，产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院，销售网络具备较强的地推能力。 ## 三、投资建议 * **增长动力：** 18年大品种发力可期。小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间很大；护肝片受益低价药提价带来业绩弹性。普药全面恢复出货和回款。上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。 * **盈利预测与评级：** 预计公司18—20年EPS为0.89、1.08、1.31元，净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。目前股价对应18—20年估值为22.4X、18.4X、15.2X。维持“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 品牌药价格体系紊乱风险；护肝片提价导致销量下滑的风险；储备品种的推广低于预期的风险。 # 总结 ## 核心增长点与盈利预测 葵花药业凭借其核心产品（如小儿肺热咳喘口服液和护肝片）的增长潜力、有效的成本控制以及强大的销售网络，在一季度实现了超预期的收入和利润增长。预计未来几年，公司将继续保持稳健增长，EPS有望达到0.89元（2018E）、1.08元（2019E）和1.31元（2020E）。 ## 投资评级与风险提示 基于以上分析，国金证券维持对葵花药业的“买入”评级。然而，投资者应注意品牌药价格体系紊乱、护肝片提价导致销量下滑以及储备品种推广低于预期的风险。

# 中心思想 ## 经营拐点与成长潜力 雅本化学正迎来经营拐点，各项业务经过前期铺垫进入收获期，未来几年具备高成长性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.28元、0.43元和0.56元，当前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩简评 2017年雅本化学实现营业收入12.08亿元，同比增长82.57%；归母净利润7316.92万元，同比增长351.52%，EPS为0.114元。 ## 经营分析 ### 农药中间体业务大幅增长 2017年农药中间体收入达到73957.18万元，同比大幅增长140.43%，核心产品中间体BPP产能利用率接近100%。 ### 医药板块内生发展与外部并购并重 医药板块收入达2.93亿元，同比增长37.21%；完成对马耳他原料药公司ACL的收购，加速国际医药定制和原料药市场布局。 ### 环保业务开始起步，期间费用率明显下降 收购艾尔旺51%的股权，符合公司“技术、环保”双驱动战略，有助于公司实现多元化发展。2017年公司业务全面进入收获期，期间费用率大幅下降。 ## 盈利预测及投资建议 预测公司2018~2020年EPS分别为0.28、0.43、0.56元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期。 # 总结 本报告分析了雅本化学2017年的业绩表现，指出公司农药中间体业务大幅增长，医药板块通过内生发展和外部并购实现增长，环保业务开始起步，期间费用率明显下降。报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与政策红利 本报告的核心观点是普利制药一季报业绩符合预期，受益于独家剂型产品和新产品上市，收入高速增长，现金流良好。同时，作为制剂出口和注射剂一致性评价的龙头企业，公司有望在国内政策红利下保持高速发展。 ## 未来增长动力 公司持续加大研发投入，保证未来增长，口服一致性评价方面也在积极推进。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 一、公司一季报业绩分析 普利制药2018年一季报显示，公司实现营业总收入9395.48万元，同比增长94.80%；归属于上市公司股东的净利润3110.28万元，同比增长200.38%。扣非净利润3073.19万元，同比增长210.88%；经营活动现金流净额177万，同比增长85.7%。 ## 二、收入增长及现金流状况 独家干混悬剂型产品保持高速增长；一季度公司依替巴肽注射液荷兰上市，左乙拉西注射液坦美国上市，地氯雷他定干混悬剂获得国内补充申请。 ## 三、制剂出口申报及转报进展 阿奇霉素注射剂上市后补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签，1季度进入天津医保；更昔洛韦目前材料已经补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份；泮托拉唑待完成海外原料药资料补充之后有望近期转报上市。预计今年有望3-4个品种国内获批。 ## 四、一致性评价及研发投入 针对公司已经上市的产品，目前已经开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的be即将完成。公司大幅加大研发投入，研发人员从2016年底的81人增加到2017年底的115人，研发投入6330万元，同比增加151.20%，占营业收入比重提高到19.49%。 ## 五、盈利预测及评级 预计公司2018-2020年净利润为1.49/2.91/4.40亿。考虑到公司已经搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，给予买入评级。 ## 六、风险提示 审批慢于预期、产品降价、医保控费。 # 总结 本报告分析了普利制药2018年一季报，指出公司业绩符合预期，受益于独家剂型和新产品上市，收入高速增长。公司在制剂出口和一致性评价方面具有优势，有望在政策红利下保持高速发展。同时，公司积极推进一致性评价和加大研发投入，为未来增长提供保障。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级，但需注意审批风险、产品降价和医保控费等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **坎地沙坦酯氢氯噻嗪片获批的影响：** 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批，虽然美国市场竞争激烈，但凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望获得一定市场份额。国内市场方面，该药尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限，但利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。 * **一致性评价的龙头地位和未来发展：** 华海药业作为一致性评价的龙头企业，国内有多个品种待批，有望凭借政策红利迅速上市。公司应强化销售，保证产品上市后放量。一致性评价是中国制药产业升级的必要途径，华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 * **长期投资价值分析：** 华海药业在全球仿制药竞争中具备原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势和领先的制剂工艺优势。公司在中长期对抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，并拥有优秀的管理团队，保证长期发展。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批 * **适应症和市场情况：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，由AstraZeneca研发，于2000年在美国上市。 * **美国市场分析：** 美国市场该产品已过期，2017年销售额约为2100万美元，竞争激烈，主要生产厂商包括Macleods Pharma和Mylan等。华海药业有望凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势获得部分市场份额。 * **国内市场分析：** 国内市场该产品尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限。目前国内生产厂商仅有江苏德源药业股份有限公司，国内市场销售额约人民币112万元。 * **转报国内的优势：** 华海药业利用坎地沙坦酯氢氯噻嗪片海外数据转报国内可以享受优先审评审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额，但弹性空间有限。 ## 一致性评价龙头，国内批量产品待批 * **国内待审批品种：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、缬沙坦片优先审评审批。 * **强化销售的重要性：** 华海药业应在现有销售体系基础上强化销售，保证产品上市之后销售放量。公司在精神领域已证明自己的能力，销售队伍从100人扩张到500人，加大了对于空白终端的覆盖。 * **品种和销售的正反馈：** 优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活，而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量。华海药业产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 * **一致性评价政策红利：** 一致性评价是中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径。华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 ## 公司的中长期发展要素 * **消费升级和产业升级：** 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径，本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高。 * **增量品种+有梯队+有壁垒：** 在一致性评价的红利下，看好有产品梯队和增量品种的公司。华海药业美国上市多个产品，并且使用海外数据进行国内申报，是真正有增量品种梯队的公司。 * **持续的政策催化：** 江苏省、上海市已经出台了关于一致性评价的政策，鼓励通过一致性评价品种的积极使用，未来各个省份在药品招标、医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策。 * **全球仿制药竞争优势：** 在全球老龄化加剧和医疗费用负担大幅加重的情况下，全球都在通过加速药品审批上市，压低药价的方式，控制医疗费用。药品用量是刚需和稳健增长的。 * **原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：** 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药，并且多数品种在国际上处于龙头供货商。拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势，更多是供应链的稳定、产品的质量，是一种基于产业链纵向一体化的规模优势。 * **大幅领先的制剂工艺优势：** 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品，还在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势，高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况。 * **中长期布局和管理团队：** 公司在抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，重点产品有望在今年进入 III 期临床，团队和产品梯队已经搭建好，保证未来的产品升级。优秀的管理团队是公司长期发展的核心驱动力。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 本报告分析了华海药业坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批的影响，强调了公司作为一致性评价龙头企业的地位和未来发展潜力。报告指出，华海药业凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望在美国市场获得一定份额；同时，利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。公司应强化销售，保证产品上市后放量，并持续受益于一致性评价政策红利。此外，报告还分析了华海药业在全球仿制药竞争中的优势，以及在中长期对抗体、免疫治疗领域的布局。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。

中心思想 普利制药：政策红利驱动下的高速增长与国际化战略 普利制药凭借其在制剂出口和注射剂一致性评价领域的领先地位，在2017年实现了显著的业绩增长。公司通过独家剂型优势、新产品上市以及持续加大的研发投入，有效抓住了国内医药政策改革带来的历史性机遇。其完善的制剂出口平台和前瞻性的国际化布局，使其有望在未来几年保持跨越式发展，并在全球市场中占据一席之地。 核心竞争力：独家剂型、制剂出口与研发创新 普利制药的核心竞争力体现在其独家剂型产品的市场优势、经过十年沉淀建立起来的完善制剂出口体系，以及对研发的持续高投入。这些要素共同构筑了公司在国内市场稳健增长、在国际市场加速拓展的坚实基础。同时，员工持股计划的实施进一步激发了团队活力，为公司的长期可持续发展提供了内在动力。 主要内容 年报业绩概览与增长驱动 普利制药2017年年报显示，公司实现了营业总收入3.25亿元，同比增长30.97%；归属于上市公司股东的净利润为0.98亿元，同比大幅增长41.02%。经营活动现金流净额达到0.94亿元，同比增长68.90%，显示出公司高质量的经营状况和强劲的现金创造能力。 独家剂型与新产品上市驱动收入增长 公司收入的高速增长主要得益于独家剂型产品的市场优势和新产品的成功上市。 抗过敏产品：实现销售收入1.38亿元，同比增长30.04%。其中，地氯雷他定分散片和地氯雷他定干混悬剂凭借其独特的剂型优势，收入增长超过30%，成为该品类的重要增长点。 抗生素产品：实现销售收入0.62亿元，同比增长66.43%。克拉霉素缓释片通过剂型优势和积极的销售推广，收入增长超过30%。此外，核心品种在海外市场的销售收入也贡献了高增长。 消化类产品：实现销售收入0.21亿元，同比增长36.07%。马来酸曲美布汀片通过加大销售推广力度，收入增长估计超过25%。 这些数据表明，公司在多个治疗领域均展现出强大的市场竞争力，并通过差异化产品策略有效提升了市场份额。 制剂出口与国内注册进展 普利制药在制剂出口申报及转报方面进展顺利，预计将为公司带来显著的收入弹性。 注射剂一致性评价进展：阿奇霉素注射剂的补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签。更昔洛韦的材料已补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份。泮托拉唑在完成海外原料药资料补充后，也有望近期转报上市。 国内获批品种预期：整体来看，公司预计今年将有3-4个品种在国内获批上市，这将显著增强公司在国内市场的竞争力。 政策红利支持：目前，多数省份已针对制剂出口品种或通过一致性评价的品种出台了鼓励政策，包括直接挂网销售、与原研药同一质量层次、以及政府补助等。这些政策将加速公司产品在国内市场的销售放量，并产生可观利润。 研发管线持续推进：公司今年将继续推进管线中20多个品种的研发和海外注册，为未来的持续增长奠定基础。 口服一致性评价：针对已上市的口服产品，公司已开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的生物等效性（BE）试验即将完成，显示公司积极响应国家政策，提升产品质量和市场竞争力。 研发投入与未来增长保障 普利制药大幅加大了研发投入，以确保未来的持续增长。 研发人员增长：研发人员数量从2016年的81人增加到2017年底的115人，增长了41.98%。 研发费用激增：研发投入达到6330万元，同比大幅增长151.20%，占营业收入的比重提高到19.49%。 公司预计2018年研发投入将进一步增加，这表明公司对创新和产品管线建设的高度重视，是其长期发展战略的核心支柱。 投资逻辑分析 国内制剂市场策略 独家剂型优势：公司在国内市场主要以口服片剂为主，其中核心品种如分散片或干混悬液均为独家剂型，这保证了公司在市场中的竞争优势。 招标放量与稳健增长：受益于国家药品招标政策的放量，预计未来三年公司国内现有产品收入将保持稳健增长，且利润增长速度将快于收入增长，体现出良好的盈利能力。 制剂出口核心竞争力与战略 普利制药在制剂出口领域建立了深厚的护城河。 完善的体系建设：公司投入十年时间，建立起完善的研发、注册和生产体系，这是其制剂出口的核心竞争力。 自主研发与全球申报：公司坚持自主研发，并实现产品在美、欧、中三地同步申报，大大缩短了产品上市周期，提升了全球竞争力。 国际合作：与美国经销商的合作，有效发挥了双方优势，确保了产品在海外市场的销售。 产品线拓展：公司每年申报约3-5个品种，以注射剂为主，并积极拓展多肽和肿瘤等高价值领域，优化产品结构。 政策红利：2016年9月，公司有三个品种被纳入优先审评，后续品种也有望继续享受政策红利，凭借政策优势实现跨越式发展。 团队建设与激励机制 团队坚守与人才培养：尽管公司发展经历波折，但现有团队共同坚守，并建立了成熟的人才培养体系，实现了自主造血，为公司发展提供了稳定的人力资源。 员工持股计划：公司发布了员工持股计划，锁定一年，这不仅体现了管理层对公司长期发展的信心，也有效调动了员工的积极性，将员工利益与公司发展紧密结合。 盈利预测与风险提示 盈利预测：国金证券预计普利制药2018-2020年净利润将分别达到1.49亿元、2.91亿元和4.40亿元。考虑到公司已搭建的完善制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，维持“买入”评级。 风险提示： 审批慢于预期：公司产品在中、欧、美同步申报，由于各国注册要求不同，产品申报进度可能低于预期。 产品降价风险：尽管公司产品因海外转报国内上市在招标中享受与原研药同一质量层次的待遇，但在后续招标或医保支付价中仍存在降价风险。 医保控费影响：不同地区医保费用和药占比的控制政策，可能导致公司产品在进院和销售过程中低于预期。 财务数据分析 根据附录的财务报表预测摘要，普利制药展现出强劲的增长潜力和健康的财务结构。 盈利能力分析 主营业务收入：从2015年的2.03亿元增长至2017年的3.25亿元，并预计在2020年达到14.77亿元，复合年增长率显著。特别是2019年预计增长率高达99.07%，显示出未来产品放量的巨大潜力。 净利润：从2015年的0.51亿元增长至2017年的0.98亿元，并预计在2020年达到4.40亿元。净利润增长率在2019年预计达到95.75%，表明公司盈利能力将实现爆发式增长。 毛利率与净利率：毛利率从2015年的74.5%提升至2017年的83.0%，预计未来几年将保持在79.5%-82.0%的高位。净利率也从2015年的25.0%提升至2017年的30.2%，并预计在2018-2020年保持在29.8%-30.8%的水平，显示公司产品具有较高的附加值和成本控制能力。 净资产收益率（ROE）：2017年为13.60%，预计在2019年和2020年将分别达到26.15%和29.32%，表明公司为股东创造价值的能力将大幅提升。 资产负债结构与现金流 资产规模：总资产从2015年的3.67亿元增长至2017年的8.75亿元，并预计在2020年达到18.82亿元，资产规模持续扩大。 流动性：货币资金从2015年的0.98亿元增长至2017年的2.32亿元，预计在2020年达到5.94亿元，充足的现金储备为公司运营和扩张提供了保障。 负债水平：资产负债率从2015年的30.31%下降至2017年的17.51%，预计在2018-2020年保持在14.82%-20.29%的较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 经营活动现金流：净额从2015年的0.58亿元增长至2017年的0.94亿元，并预计在2020年达到4.63亿元，持续强劲的经营现金流是公司内生增长的重要支撑。 运营效率与偿债能力 资产周转能力：应收账款周转天数和存货周转天数在预测期内保持相对稳定，显示公司在应收账款和存货管理方面效率较高。 偿债能力：净负债/股东权益比率持续为负，表明公司拥有净现金头寸，财务状况非常健康。EBIT利息保障倍数虽然在某些年份为负，但考虑到公司财务费用较低且经营利润强劲，整体偿债风险可控。 市场评级与历史表现 市场评级：根据市场中相关报告评级比率分析，普利制药在过去六个月内获得了8个“买入”和5个“增持”评级，平均投资建议评分为1.50，属于“增持”区间，显示市场对公司未来表现普遍持乐观态度。 历史推荐与股价：国金证券自2017年6月27日首次给出“增持”评级后，于2017年8月21日、10月25日和12月21日连续上调至“买入”评级，期间股价从34.20元上涨至75.12元，显示出公司股价与业绩增长的良好联动性。 总结 普利制药在2017年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长，经营现金流表现强劲。这主要得益于公司在独家剂型产品上的竞争优势、新产品的成功上市以及对研发的持续高投入。公司在制剂出口和注射剂一致性评价领域具有显著的先发优势，并积极响应国家政策，通过完善的研发、注册、生产体系和全球化布局，加速产品在国内外的上市进程。 展望未来，在国家鼓励制剂出口和一致性评价的政策红利下，普利制药有望凭借其丰富的研发管线、独家剂型优势以及高效的团队激励机制，实现跨越式发展。尽管面临审批慢于预期、产品降价和医保控费等风险，但公司稳健的财务状况、持续增长的盈利能力和市场普遍的积极评价，共同支撑了其长期投资价值。国金证券维持“买入”评级，预计公司未来几年净利润将继续保持高速增长。

中心思想 浙江医药：多元驱动，从维生素霸主到创新药与制剂出口新引擎 本报告深入分析了浙江医药（600216.SH）的核心竞争力、市场机遇及未来增长潜力，指出公司正从传统的维生素业务霸主向创新药和制剂出口领域转型升级。通过对维生素业务的寡头垄断地位、创新药苹果酸奈诺沙星的市场前景、制剂出口505(b)(2)模式的战略布局以及ADC产品线的临床进展进行数据化分析，本报告认为浙江医药已构建起多元化的增长驱动力。公司在维生素景气周期中受益显著，同时创新药和制剂出口业务的持续投入有望带来可观回报，管理层激励机制的完善也为公司长期发展注入活力。 核心增长点与市场定位 浙江医药的核心增长点在于其在维生素市场的稳固地位，以及在医药制剂领域通过创新药和制剂出口实现的战略突破。公司凭借技术优势和一体化生产模式，在抗生素市场占据领先份额，并积极布局全球1.1类新药和高端生物药。报告强调，公司通过精细化管理和前瞻性布局，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现业绩的持续增长和市场价值的提升。 主要内容 维生素业务：寡头垄断与景气周期下的盈利改善 维生素市场格局与价格波动分析 浙江医药作为全球领先的维生素生产商之一，其生命营养品板块主要涵盖维生素E和维生素A系列产品。公司在维生素E产量上居全球第一（2016年市场份额27%），维生素A产量居全球第三（2016年市场份额23%）。维生素业务的技术壁垒高，长期形成寡头竞争格局。 维生素E市场分析： 需求稳定：全球维生素E约65%用于饲料添加剂，30%用于食品添加剂，10%用于药品化妆品添加剂，下游需求稳健，价格不敏感。2015年全球需求量约6-8万吨。 供给集中：帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成等四大传统企业合计占据全球维生素E产量90%以上。2016年浙江医药产量市场份额27%，巴斯夫和新和成各占24%。 价格周期：维生素E价格经历三个阶段，2016年至今，受G20限产、能特科技爆炸事故及巴斯夫柠檬醛生产线火灾等短期因素影响，供需失衡，价格大幅反弹。国产维生素E（50%）价格从2017年10月的45元/KG上涨至2018年2月的105元/kg，最高达130元/kg。浙江医药维生素E油产能约2万吨，新厂区搬迁完成有望在高景气周期贡献可观利润。 维生素A市场分析： 需求稳定：全球维生素A约82%用于饲料添加剂，其余18%用于食品添加剂，全球需求量约3万吨（以50IU计），保持个位数稳健增长。 供给集中：帝斯曼占29%，巴斯夫和新和成各占23%。柠檬醛是VA合成关键中间体，巴斯夫产能占比超60%。 价格周期：维生素A价格长期稳定在15-25美元/kg。2017年10月，帝斯曼瑞士工厂停产及巴斯夫德国柠檬醛工厂火灾导致供给不足，价格急剧上涨。国产维生素A价格从2017年10月的500元/KG上涨至2018年2月的1400元/kg。浙江医药维生素A粉（50万单位）有5000吨产能，预计2018年上半年新厂区投产，有望带来可观利润。 公司财务表现与管理层持股 浙江医药作为一家优秀的民营企业，其收入从2007年的22.08亿元增长到2016年的52.79亿元，十年复合年均增长率（CAGR）为9.10%。归母净利润从2007年的0.57亿元增长到2016年的4.50亿元，十年CAGR为23.04%。2016年，生命营养品板块收入同比增长37.28%，毛利率接近40%，维生素系列收入占主营收入的37%，毛利占主营毛利的58%。公司董事长李春波通过新昌县昌欣投资发展有限公司持有浙江医药22.51%的股份，管理层持股结构稳定。2016年9月，公司发布限制性股票激励计划，总计3000万股，授予高管和核心技术人员，业绩考核目标稳健，进一步激发了管理团队的积极性。 医药制剂业务：创新药与一体化抗生素战略 苹果酸奈诺沙星：全球1.1类新药的市场潜力 苹果酸奈诺沙星是2016年5月CFDA批准的新一代无氟喹诺酮类药物，被评为国家新药创制专项的重要进展。 产品特性与适应症：广谱抗菌，对革兰阴性菌、革兰阳性菌和非典型病原菌均有效，尤其对PRSP和MRSA抗菌活性最佳，且不易诱导耐药。作为无氟喹诺酮类药物，其安全性优于含氟喹诺酮类药物，未发现肌腱炎、肌腱断裂等严重不良反应。主要适应症为轻、中度成人社区获得性肺炎（CAP），并有拓展糖尿病足等其他适应症的潜力。 CAP市场分析：CAP在全球发病率和死亡率高，美国年发病约400万人，死亡率12%，重症可达20%-50%。我国肺炎患者每年约250万人，死亡12.5万人。肺炎链球菌对β-内酰胺类和大环内酯类药物耐药率上升，而对喹诺酮类药物耐药率低于5%。我国《急诊成人社区获得性肺炎诊治专家共识》推荐喹诺酮类药物作为CAP一线用药。 临床试验与审批：苹果酸奈诺沙星Ⅲ期临床试验显示其对CAP的临床治愈率（94.3%）非劣效于左氧氟沙星（93.5%），安全性良好。注射液剂型已于2018年1月纳入优先审评审批，有望近期获批。 市场空间：短期内，针对CAP适应症的市场空间估计在5亿元左右。随着新适应症的拓展，奈诺沙星有望凭借其安全性和耐药性优势，与左氧氟沙星、莫西沙星三分天下，市场空间有望超过20亿元。目前苹果酸奈诺沙星胶囊中标价在30.0-36.7元/粒，治疗CAP费用约420-730元/人次。 原料药+制剂一体化优势与抗生素销售团队 浙江医药在抗生素领域具备“原料药+制剂一体化”的显著优势，核心品种如左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁均采用此模式。 一体化优势： 质量保证：从中间体到原料药再到制剂的全流程控制，确保产品质量、纯度和稳定性。 供应链掌控：自供原料药保障供货稳定性，尤其对注射剂的无菌和杂质要求高，有助于建立长期客户关系。 成本优势：原料药成本占比30-60%，一体化可带来15-30%的成本优势，提高盈利能力。 销售团队：公司拥有500人的自营销售团队，设立30个办事处，覆盖大多数终端。在重点抗生素品种中，左氧氟沙星注射液市场占有率25%（第二），万古霉素注射液市场占有率19%（第二），替考拉宁注射液市场占有率47%（第一）。 制剂出口：505(b)(2)模式与平台型技术 505(b)(2)注册途径的战略价值 浙江医药以505(b)(2)模式为特色布局制剂出口，该模式在研发申报时间、成本和上市收益之间实现了良好平衡。 模式优势： 研发效率：可引用已发表文献、已获批产品的安全性和有效性数据，减少重复试验和研发投入，节省研发费用和时间。 市场独占期：通常可获得3-5年的市场独占权，甚至可能享受孤儿药和儿童药带来的额外独占权，优于505(j)途径的180天独占期，有助于维持良好的竞争格局和价格体系。 投入产出比：相较于505(b)(1)的高风险高收益，505(b)(2)以较小投入获得较高预期回报，避免了单纯仿制药ANDA的激烈竞争。 产品进展：浙江医药已向FDA递交万古霉素和达托霉素的NDA申请，均按照505(b)(2)途径申请。 万古霉素与达托霉素注射剂的美国市场机遇 万古霉素注射剂： 市场规模：美国市场终端销售额超过5亿美元。主要供应商包括Hospira（48%市场份额）、Fresenius（25%）和Mylan（20%）。 公司优势：浙江医药已申请0.5g-10g等不同规格，并于2018年1月完成FDA审计，预计2018年中旬有望获批NDA。凭借原料药和制剂一体化优势，有望抢占部分市场。 达托霉素注射剂： 市场规模：2015年全球销售额14.06亿美元，美国市场销售额12.59亿美元。 产品特性：达托霉素是第二代肽类抗生素，用于革兰氏阳性菌感染。临床使用剂量复杂，大规格产品（如750mg-1500mg）可节省人工，避免交叉污染，提高临床便利性。 公司优势：目前美国市场主要规格为250MG/VIAL、350MG/VIAL、500MG/VIAL，尚未出现大剂量注射剂。浙江医药申报的达托霉素包括750mg-1500mg等五个不同规格，已获FDA同意按505(b)(2)途径申报。凭借大剂量规格优势带来的临床便利性，有望抢占可观市场。 技术优势：公司掌握连续无菌喷雾干燥技术，相较传统冻干技术，具有更低的成本、更大的载药量和平台型技术优势，理论上可改造部分传统冻干产品，实现成本降低和临床效果提升。 ADC：新一代抗体创新药的临床进展 HER2靶点ADC产品与非天然氨基酸定点偶联技术 浙江医药与美国Ambrx公司合作研发重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联注射液，主要适应症为乳腺癌、胃癌等，属于创新生物技术药物。 市场背景：2016年乳腺癌适应症药物销售额142.52亿美元，胃癌适应症药物销售额11.24亿美元。罗氏的аHer2-ADC (Kadcyla)已于2013年在美国上市。 技术优势：Ambrx的非天然氨基酸定点偶联技术通过在单克隆抗体上定点、定量接入抗肿瘤小分子药物，获得单一ADC纯品，实现更安全、有效、定向的治疗。该技术已获得默克、礼来等跨国药企的合作。 临床进展：浙江医药在新西兰、澳大利亚的抗HER2-ADCⅠ期临床试验正在进行中。Ambrx公司向美国FDA提交的ARX788（即抗HER2-ADC）临床申请于2016年8月17日获批，现处于临床研究阶段。公司于2017年3月获得药物临床批件，正在开展Ⅰ期临床试验。 总结 浙江医药正处于从传统维生素业务向创新药和制剂出口多元化发展的关键转型期。公司在维生素市场凭借寡头地位和新产能释放，有望持续受益于景气周期。在医药制剂领域，全球1.1类新药苹果酸奈诺沙星凭借其独特的安全性和低耐药性优势，在社区获得性肺炎市场展现出巨大潜力，并有望通过适应症拓展实现20亿元以上的市场空间。同时，公司以505(b)(2)模式布局的制剂出口业务，特别是万古霉素和达托霉素注射剂，凭借原料药+制剂一体化优势和连续无菌喷雾干燥等平台型技术，有望在美国市场取得突破，带来可观的销售收入。此外，HER2靶点ADC产品的临床稳步推进，预示着公司在高端创新药领域的未来潜力。管理层股权激励计划的实施，也为公司长期发展提供了制度保障。尽管面临原料药价格波动、药品降价和新产品审批等风险，但浙江医药凭借其深厚的技术积累、多元化的产品布局和前瞻性的市场策略，有望在医药健康领域实现持续增长和价值创造。