投资要素 　　眼科全科诊疗服务体系先行者，行业领先地位稳固。公司成立于2004年，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。公司目前拥有56家专科医院，覆盖17个省及46个城市，以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，形成辐射国内华东、华中、华南、西南、华北17个省份的诊疗服务网点体系。目前华东地区贡献约73%的营业收入。同时公司近年也积极发展华南及西南地区业务，两地营收均快速增长，2021年营收占比均超过8%。2021年公司实现营业收入30.6亿元，同比增长22%；归母净利润4.5亿元，同比增长36%。以2021年收入规模计算，公司位列国内眼科医疗服务连锁机构公司第二。 　　多项核心业务均衡拓展，屈光、视光业务发展快速。公司在持续为社会大众提供全面的基础诊疗等服务的同时顺应消费升级趋势，公司曾以白内障业务作为主要收入来源，2018年白内障收入占比为36.6%，行业政策发生变化后，公司积极调整战略布局，至2021年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达36.5%，同时以全飞秒、ICL手术为代表的中高端手术占比不断增加。公司在眼底项目领域拥有众多国内知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应手术量的持续增长。 　　专家团队实力雄厚，医教研一体化平台完善。公司组建了一支覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚了一批具有国际影响力的眼科学界专家，拥有医师总数达891人。公司致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的“医教研”体系的整体协同发展。下属医院厦门眼科中心自成为厦门大学非隶属附属医院以来，持续开展临床研究合作及学术交流，推进公司的学科建设和诊疗实力的提升。至2022年3月，公司申请和开展了10项国家级、8项省级科研课题；参与和开展临床试验项目20项；在各类期刊发表科研论文192篇。 　　公司本次公开发行股票募集资金用于：天津华厦眼科医院项目；区域视光中心建设项；现有医院医疗服务能力升级项目；信息化运营管理系统建设项目；补充营运资金项目。风险提示 　　下属眼科专科医院快速扩张及持续亏损风险、业务经营所需资质许可无法续期风险、医保定点资格风险、专业医务人才流失风险、租赁物业瑕疵风险、重大医疗纠纷和事故风险、现金收款风险等。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2022年9月20日，公司公告，公司特瑞普利单抗联合化疗一线治疗表皮生长因子受体基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶阴性、手术不可切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）中国获批上市。 　　点评 　　首个大适应症非鳞状NSCLC获批，静待特瑞普利单抗销售放量。（1）截至目前，特瑞普利单抗已经获批6项适应症，分别为3L鼻咽癌、2L黑色素瘤、2L尿路上皮癌、1L鼻咽癌、1L食管鳞癌以及此次的1L非鳞状非小细胞肺癌。（2）在中国，肺癌居新发和死亡癌种之首，根据世界卫生组织发布数据，中国每年肺癌新发肺癌病例数81.6万，85%为非小细胞肺癌，在非小细胞肺癌患者中非鳞状非小细胞肺癌患者占比约70%，患者基数庞大。此前，中国共有5款PD-1获批非小细胞肺癌适应症，分别为信达生物的信迪利单抗、百济神州的替雷利珠单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、默克的Keytruda以及BMS的OPDIVO。（3）根据CHOICE-01研究显示，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗NSCLC在无EGFR/ALK突变晚期患者中，PFS和OS显著改善。在非鳞状非小细胞肺癌中，特瑞普利单抗联合化疗组与单化疗组的PFS分别为9.7个月vs4.2个月；死亡风险降低52%。 　　特瑞普利单抗2季度销售环比增长195%，鼻咽癌赴美BLA已获受理。（1）公司上半年已完成销售团队调整，药品进入全国超过4000家医疗机构和近2000家药房销售。2022上半年特瑞普利单抗（拓益）销售收入2.98亿元，在疫情影响下，1H22环比增长195%，Q2环比增长70%。（2）公司因现场核查问题受疫情影响，故向美国重新提交鼻咽癌适应症生物制品许可申请BLA，现已获得受理，新的PDUFADATE为2022年12月23日。如果获批，有望成为美国首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。（3）研发持续，公司上半年研发投入10.62亿元，同比增长12.14%，在研产品超50项；特瑞普利单抗开展适应症超15个，临床超30个,期待年底的辅助新辅助的数据读出。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收17.8/25.81/38.2亿元，同比增长-55.77%/45%/48%。考虑新冠小分子及PD-1海外进展推进中，仍有较大弹性空间，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量以及PD-1出海不达预期等风险。

中心思想 引入战略投资者助力急救业务加速放量 鱼跃医疗通过全资子公司迅捷医疗引入腾讯作为战略投资者，获得2.91亿元资金支持，优化股权结构并借助腾讯资源优势，有望加速AED产品的市场推广与放量。此次合作叠加国产注册证获批及成本优势，急救板块盈利能力有望提升，为未来业绩增长注入新动力。 常规业务稳健增长，急救板块成新增长极 在疫情高基数影响消退后，鱼跃医疗常规业务逐步恢复，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约12%。急救业务作为公司重点培育的成长赛道，通过技术国产化与资源整合，有望成为公司未来收入与利润的重要贡献来源。 主要内容 事件概述 2022年9月19日，鱼跃医疗公告称，全资子公司迅捷医疗（旗下德国普美康品牌，主营AED等急救产品）拟以增资扩股方式引入深圳市社创向善科技有限合伙企业（腾讯），腾讯以现金2.91亿元认购新增注册资本，增资后持股19.5%。此举旨在为急救板块注入资金并获取战略资源支持。 经营分析 急救业务板块快速发展，增资有望加速AED产品放量 迅捷医疗是公司急救业务主体，旗下德国普美康在医疗急救领域拥有40余年经验，其AED与心脏除颤监护产品全球知名。此次增资后，研发与推广投入将提高，产品放量有望加速，进一步提升市场份额。 优化子公司股权结构，充分发挥战略投资者资源优势 引入腾讯作为战略投资者，一方面优化迅捷医疗股权结构，提供生产、研发与经营的资金支持；另一方面结合双方资源，提高资产运营效率，腾讯未来可能在订单获取与渠道搭建上提供助力。 上半年国内AED注册证获批，板块盈利能力有望提升 公司2017年收购德国Metrax，2022年4月获半自动体外除颤器国内注册证，未来将推出自主研发新款型AED，性能与成本优势显著。国产化后毛利率有望提升，板块盈利能力增强。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.46、17.96、21.04亿元，同比增长4%、16%、17%，EPS分别为1.54、1.79、2.10元，现价对应PE为18、15、13倍。维持“买入”评级。 风险提示 收购整合不及预期、海外市场拓展不及预期、新产品研发不及预期、商誉风险。 总结 战略合作与国产化双轮驱动，急救业务前景可期 鱼跃医疗通过引入腾讯战投与国产化注册突破，加速AED业务发展，优化子公司股权结构并提升盈利能力。预计常规业务稳健增长，急救板块有望成为新的业绩增长点，公司未来三年业绩增速将逐步回升。 业绩预测与估值支撑评级维持 基于公司2022-2024年归母净利润复合增长率约12%的预期，当前估值处于较低水平（PE约18倍），安全边际较高。维持“买入”评级，建议关注后续急救业务放量进展。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件 　　2022年9月19日，公司发布全资子公司增资扩股引进战略投资者的公告，负责公司急救业务板块的全资子公司迅捷医疗拟以增资扩股的方式引进战略投资者深圳市社创向善科技有限合伙企业（腾讯），腾讯以现金出资2.91亿元认购迅捷医疗新增注册资本，增资后持股比例达到19.5%。 　　经营分析 　　急救业务板块快速发展，增资有望加速AED产品放量。此次增资的全资子公司迅捷医疗是公司急救板块业务主体，旗下德国普美康PrimedicGmbH在医疗急救领域拥有40余年的经验，其自动体外心脏除颤器（AED）与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。此次增资后鱼跃AED业务研发与推广投入有望进一步提高，产品将迎来加速放量。 　　优化子公司股权结构，充分发挥战略投资者资源优势。此次引入腾讯作为战略投资者，一方面能够优化迅捷医疗股权结构，为其生产、研发与经营提供资金支持，另一方面能够充分结合公司自身及战略投资者资源优势，提高资产运营效率，并进一步推动公司急救板块业务的拓展。腾讯作为战略投资者未来有望在订单获取与渠道搭建方面为迅捷医疗提供支持。 　　上半年国内AED注册证获批，板块盈利能力有望提升。公司2017年2月完成对德国Metrax GmbH公司100%股权收购，获得了世界一流的AED品牌；2022年4月公司获得了半自动体外除颤器产品的国内医疗器械注册证；未来公司还将推出自主研发的新款型AED，其在产品方案设计、性能、价格、供应链保障度等方面将得到较大的提升。AED产品实现国产化后，成本端优势将进一步强化，急救板块整体毛利率有望提升。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.46、17.96、21.04亿元，同比增长4%、16%、17%，EPS分别为1.54、1.79、2.10元，现价对应PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；新产品研发不及预期风险；商誉风险。

　　行业观点 　　当前时点医疗板块处于估值、仓位、业绩、政策预期四重底部，且反转迹象清晰（集采预期企稳、Q3业绩开始改善），估值仍处于历史底部，建议积极加配。配置风格上，相比于18-21年的强成长、赛道投资、估值扩张、自上而下的投资风格，建议转向自下而上、估值增速性价比高、业绩成长确定性较强的标的，这也是医药板块增量资金最可能率先进入的领域。 　　我们认为，未来市场对医保控费的措施预期有望趋于稳定，对企业增长确定性的信心有望回升，医疗板块政策预期底已经确立。市场对创新医疗器械板块关注度存在上升可能，建议关注赛道领先优质品种。 　　医疗器械：政策预期已相对充分，把握创新器械估值修复机会。创新支持政策频出，器械行业有望持续良性发展。未来国家对创新器械的支持政策还将持续，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。2022年集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来业绩与估值有望迎来双重修复。建议重点关注未来业绩增长确定性较强的器械公司。 　　消费医疗：行业景气度持续提升，看好头部企业业绩恢复。医美板块：华东医药MaiLi产品完成首例患者入组，随着医美产品布局的进一步丰富，未来业绩成长确定性提高。药店板块：全国药品流通市场销售规模增速恢复，连锁率稳步提升。药品零售市场销售额为5449亿元。消费医疗器械：关注离焦镜产品暑期放量及全国范围内全面推广情况，爱博医疗的普诺瞳仿生复眼多焦点离焦镜在全国范围内全面推广中。 　　医疗服务：疫情影响缓解，种植牙服务价格政策带来板块情绪改善。9月15日，证监会同意华厦眼科医院集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的注册申请，以2021年收入规模计算，公司位列国内眼科医疗服务连锁机构公司第二。9月16日，通策医疗以集中竞价交易方式首次回购公司股份126,500股，支付的资金总额约为1643万元。此前公司发布回购股份方案公告，回购股份拟用于员工持股计划或股权激励。 　　生物制品：关注生长激素行业恢复机遇与流感疫苗接种情况。9月14日，康泰生物公告旗下子公司民海生物研发的水痘减毒活疫苗申请生产注册获得受理。专家建议流感疫苗的黄金接种时间为9-11月，建议密切关注流感疫苗生产企业的发货和市场接种情况。9月16日，辉瑞公布其在研的五价脑膜炎球菌疫苗（MenABCWY）在10-25岁健康个体中的关键临床3期试验积极结果，全球将迎来首个覆盖所有常见血清型的流脑疫苗。 　　投资建议与重点公司 　　结合前期报告分析，中报落地后，医疗板块企业业绩低已经确立，Q3\Q4乃至2023年企业业绩增速有望恢复；同时市场对于板块政策和控费措施预期趋于稳定。考虑医药医疗板块整体仓位和估值同样处于历史低位，医疗板块有望在政策预期、业绩、仓位、估值方面全面见底回升，值得重点把握。 　　布局方向上，医药创新与消费医疗仍然是最大的增量成长机会，当前估值性价比突出，值得重点把握。建议重点关注生长激素、医疗服务、医美、医疗器械、中药等细分优质赛道以及相关行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、华东医药、华润三九等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险；新冠病毒变异带来疫情防控难度加大。

中心思想 市场情绪修复与医药配置底部反转 本报告的核心观点认为，医药行业已确认二季度业绩底部，随着疫情好转和政策边际回暖，市场情绪有望持续恢复，医药配置价值提升。报告强调，应聚焦业绩确定性和成长性，看好医药创新成长、医药先进制造和医药消费三大方向，并建议关注恒瑞医药、药明康德、山东药玻、森松国际、国邦医药等标的。 疫情演变与政策催化驱动板块机遇 报告通过数据分析了全球和国内疫情走势（BA.5仍为主流变异株），并跟踪了猴痘疫情。同时，重点解读了2022年医保谈判通过形式审查的药品名单，认为创新药将迎来放量催化；此外，美国EO行政令对CXO板块影响有限，板块估值处于历史底部，后市修复可期。 主要内容 新冠专题更新 新冠研发进展：前沿生物3CL抑制剂FB2001雾化吸入剂型IND获受理，临床前数据显示显著抗病毒作用，可降低肺部病毒载量4.6 log10 copies/ml。 国内部分地区疫情反复：本周国内疫情好转，每日新增本土病例降至约100例；近一周累计确诊病例四川最多（610例），其次为广东、上海、北京等地。 变异株变化带来的全球疫情反复：全球新增病例下降，BA.5占比91%为全球主流变异株；美国BA.5占比84.8%，BA.4.6上升至10.3%；美国新增病例缓慢下降至每日约6万例，新冠药物分发量70.4万人份，Paxlovid占80%以上。 猴痘跟踪：全球猴痘确诊病例61282例，美国最多（23116例）；9月16日重庆出现首例境外输入病例，但无社会面活动轨迹，传播风险低。 医药政策跟踪 国家医保局发布2022医保谈判通过形式审查药品名单，共343款药品，包括198款目录外、145款目录内。重点产品：四大国产PD-1新增适应症，多款双抗、ADC、CAR-T产品入围；罕见病用药19个、儿童用药11个；3款新冠治疗药物（Paxlovid、阿兹夫定、清肺排毒颗粒）在列。 美国SEC主席表示PCAOB检查员将赴香港审核在美上市中国企业审计文件。 药品板块 创新药行业观点：半年报确认二季度业绩底；疫情影响减褪，医保结余、创新药械豁免DRG等政策鼓励创新；看好下半年医保谈判催化创新药放量及ESMO会议等重大催化剂（如ADC、细胞治疗实体瘤突破）。 医药板块行情回顾：A股、港股、美股中概股涨跌幅前十个股统计（具体数据见报告图表）。 创新药研发进展：列举多项重点进展，包括BMS TYK2抑制剂Sotyktu获批、诺华Cosentyx III期HS研究阳性、康方生物AK130临床前结果、泽璟生物杰克替尼强直性脊柱炎II期成功、浦润奥伯瑞替尼拟优先审评、恒瑞HRS-6209获批临床、罗氏奥妥珠单抗新适应症申请、礼来Tirzepatide获批肥胖临床、辉瑞mRNA流感疫苗III期首例给药等。 CXO板块 CXO行业观点：本周受海外事件影响波动加大，但行业需求旺盛稳定；参考上一轮UVL事件，看好估值持续修复；板块PE已调整至历史底部（32.38倍，低于中位数55.52倍）。 CXO板块一周行情回顾：CXO指数收于2315.76，本周下跌-10.26%，沪深300下跌-3.93%；具体个股涨跌幅排行，成都先导以9.41%领涨。 CXO板块本周行业动态：详解拜登EO行政令，计划投入20亿美元（分五年），其中API投资4000万美元，整体对制药工业和CXO板块影响较小；博腾股份发布股权激励限制性股票解锁公告；九洲药业首次回购股份12万股。 医药上游供应链板块 原料药板块：板块加权平均涨跌幅-7.02%；重点标的中奥锐特上涨2.19%居前；多家公司公告：仙琚制药赎回理财产品、司太立子公司变更、博瑞医药定增预案、花园生物更名、普利制药为子公司担保及与谷森医药签订委托生产协议、美诺华使用闲置募集资金理财、海翔药业担保、华海药业芬戈莫德胶囊获FDA批准。 试剂耗材板块：加权平均涨跌幅-4.07%；安谱实验上涨0.72%居前；重点公告：泰坦科技使用闲置募集资金现金管理及补充流动资金、阿拉丁董事会换届及“阿拉转债”开始转股。 制药装备板块：加权平均涨跌幅-7.40%；森松国际下跌3.61%跌幅最小；无重点公告。 科学仪器板块：加权平均涨跌幅2.09%；钢研纳克上涨9.79%领涨；重点公告：皖仪科技变更保荐机构签订三方监管协议、天瑞仪器购买结构性存款。 风险提示 新冠疫情发展变化风险、创新药研发风险（失败、安全性、进度不及预期）、产品产能不及预期风险、行业政策监管风险、订单及销售不及预期风险（特别是新冠药物政府采购不确定性）、医保谈判不及预期风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险。 总结 本报告全面复盘了医药行业最新动态，核心结论是：医药板块已处于底部区域，市场情绪有望随疫情好转和政策催化（如医保谈判）持续修复。新冠和猴痘疫情跟踪显示全球疫情回落但变异株变化仍需关注。药品板块二季度业绩底确认，创新药研发进展密集，政策对创新药械倾斜明显。CXO板块受海外扰动但估值低位下修复可期，医药上游供应链各子板块分化，原料药和试剂耗材整体调整，科学仪器表现相对较好。投资建议聚焦业绩确定性和成长性，关注创新药、CXO及医药先进制造方向，同时需警惕疫情反复、研发失败、政策及竞争加剧等风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资逻辑 　　综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他品牌作为补充，其中2018-2020年公司自有品牌销售额占比分别为67%、71%、81%，占比逐年增长。公司2021年10月于深交所上市共募集资金净额35.3亿元，主要用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地、湘阴智能医疗产业园、研发中心及仓储物流中心建设项目。2021年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降4.2%，较2019年同期增长56%；归母净利润4.3亿元，同比增长1.2%，较2019年同期增长247%。2022年H1公司收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%）。 　　健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，行业格局分散。公司致力于拓展健耳听力中心，满足听力一体化解决方案，2018-2021年，健耳门店收入分别为671.14万元、1604万元、2524万元和6914万元。截至2022年上半年，公司开设验配中心累计409家，2022年上半年净开设超50家。 　　打造线上线下全渠道营销网络，加速公司市场扩张。公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上渠道方面，公司已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局；线下方面，截至2022年上半年，公司已经拥有11家仓储大卖场、409家“健耳听力”助听器验配中心和14家“好护士”医疗器械零售门店，并与70多家连锁药店百强企业建立了业务合作，为全国20多万家药店提供商品和服务。公司通过线上线下融合，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.12、6.12和7.52亿元，增速分别19%、19%和23%，选用相对估值法（市盈率法）进行估值，给予公司2022年20倍PE，目标价49元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 家用医疗器械龙头迎来渠道与产品双轮驱动增长期 可孚医疗作为国内综合性家用医疗器械领先企业，凭借“线上+线下”全渠道营销网络和日益丰富的自有品牌产品矩阵，在疫情后实现了业绩稳步恢复。尽管2021年营收受高基数影响下滑4.19%，但较2019年仍增长55.65%，归母净利润较2019年增长246.73%，长期增长态势明确。 听力验配业务是公司未来核心增长引擎。我国约2亿人患听力障碍，助听器佩戴率不足5%，远低于发达国家30%的水平，市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。公司健耳听力中心通过标准化运营和快速扩张，截至2022年上半年已开设409家验配中心，单店模型可复制性强，有望充分享受行业渗透率提升红利。 公司构建了以电商平台、连锁药房、自营门店融合的立体式营销渠道。线上渠道持续占据主导地位，2020年线上收入占比达76.13%；线下方面已与70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。通过线上线下深度融合，公司有望持续扩大市场份额，预计2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%。 主要内容 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟 公司自2007年创立以来，经历了从代理销售到自主品牌经营、从线下零售到线上线下全渠道的演变，2021年10月登陆深交所。公司以“可孚”自有品牌为核心，引入代理品牌作为补充，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，产品型号及规格近万个。2021年自有品牌销售额占比81%，较2018年提升14个百分点。公司研发费用从2018年的1,193万元增至2021年的7,059万元，技术人员占比从4.54%提升至8.66%，通过自主研发实现核心品类自产。 长期增长态势不减，盈利能力持续改善 2017-2021年营业收入从8.51亿元增至22.76亿元，年均复合增速27.9%；归母净利润从亏损0.24亿元增至盈利4.29亿元。2022年上半年实现收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%），短期承压系疫情高基数影响。综合毛利率从2017年的37%提升至2021年的44%，规模与品牌优势逐步显现。创始人张敏直接及间接持股合计46.6%，股权结构稳定。2021年股权激励计划覆盖231人，考核目标要求2022-2024年营收增长率分别不低于30%、60%、85%，彰显管理层信心。 五大业务领域，解决消费者一站式需求 医疗护理和健康监测为两大核心板块，2021年收入占比分别为33.6%和24.3%。医疗护理类（口罩、敷料等）受疫情驱动，2020年收入同比增长181.84%；康复辅具类（轮椅、助听器等）2021年收入同比增长41.28%；呼吸支持类（呼吸机、制氧机）2021年收入同比增长26.44%。公司SPA模式（自有品牌+代理品牌）形成协同效应：自有品牌在天猫平台医疗器械类目下血压计、红外体温计、护理床等产品交易指数排名靠前，代理品牌（如欧姆龙、鱼跃）补充高端品类。 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展 我国家用医疗器械市场规模从2015年的480亿元增至2020年的1,521亿元，年均复合增长率25.94%。然而，我国家用医疗器械占比仅约20%，发达国家达40%，渗透率提升空间巨大。助听器市场方面，我国约7000万人患致残性听力障碍，但佩戴率不足5%，发达国家约为30%。中国助听器市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。随着老龄化加速和居民健康意识提升，助听器市场有望迎来爆发。 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 目前全国助听器验配市场呈现品牌多、代理商多、连锁化程度低的特点。截至2022年上半年，公司健耳听力验配中心累计开设409家，2022年上半年净开设超50家。公司通过标准化运营（“亲情式服务流程”、“七星验配流程”）实现差异化，单店模型成熟，2018-2021年健耳门店收入从671万元增至6,914万元，增长超10倍。公司计划通过直营+加盟模式加速全国布局，旨在打造国内领先的听力连锁企业。 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强 健耳助听器验配中心提供从听力检测、验配到售后的一体化服务，主要销售国内外中高端品牌助听器。2020年单店销售额16.94万元（受疫情影响，2019年为37.3万元）。随着行业规范化加深，连锁化趋势将淘汰不规范的单体店，公司有望凭借规模和品牌优势进一步集中市场。 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张 线上渠道持续占据销售主导地位，多销售模式保持高速增长 公司是国内较早取得医疗器械互联网B2B/B2C交易许可证的企业，已覆盖天猫、京东、拼多多、抖音等主流电商平台，自主运营店铺82家。2018-2021年线上收入占比分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%。“可孚”品牌在天猫医疗器械类目交易指数排名前列。三大线上销售模式中，自营店铺仍是主力（2020年占线上收入63%），但直发模式和平台入仓模式增速更高：2020年直发模式收入增长104.97%，平台入仓模式增长225.25%。 线下坚持自营门店和连锁药房相结合，持续推进市场覆盖和渠道下沉 线下渠道包括连锁药房和自营门店。公司与老百姓、益丰、大参林等70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。自营门店方面，截至2022年上半年，公司拥有11家仓储大卖场、14家“好护士”零售门店和409家“健耳听力”验配中心。连锁药房占线下销售比重约70%，自营门店占比持续提升（从2018年的19.52%增至2020年的26.28%）。线下渠道提供产品体验和即时交易，与线上形成互补。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为30.13亿元、37.91亿元、45.65亿元，同比增长32.4%、25.8%、20.4%。归母净利润分别为5.12亿元、6.12亿元、7.52亿元，同比增长19.4%、19.5%、22.9%。毛利率预计维持在42.8%-41.8%区间，净利率17.0%-16.5%。选用市盈率法，参考可比公司鱼跃医疗、稳健医疗、三诺生物2022年平均PE约27倍，给予公司2022年20倍PE，目标价49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情防护产品放量不及预期：随着疫情防控常态化，公司防疫相关产品销售增速可能放缓。 线下门店销售恢复不及预期：新型变异毒株可能影响线下客流和门店运营。 限售股解禁风险：2022年4月及10月共有两次解禁，解禁股份占总股本约18.47%，对股价可能形成压力。 市场竞争加剧风险：与鱼跃医疗、三诺生物等企业在家用医疗器械领域存在直接竞争，可能影响公司盈利能力。 总结 核心结论：可孚医疗具备产品与渠道双重护城河，听力业务打开增长新空间 可孚医疗作为国内家用医疗器械的综合性先行企业，通过“自有品牌+代理品牌”模式构建了覆盖五大领域、近万个SKU的产品矩阵，并在线上占据核心电商平台流量入口，线下通过连锁药房和自营门店深度覆盖。公司2021年营收22.8亿元，归母净利润4.3亿元，尽管短期内受疫情高基数影响增速放缓，但长期增长态势不减。 核心增长逻辑有三：其一，家用医疗器械市场渗透率远低于发达国家，行业规模2020年已达1,521亿元，年均增速超25%；其二，听力验配业务壁垒高、空间大，我国助听器佩戴率不足5%，公司通过标准化运营快速扩张门店，2018-2021年门店收入增长超10倍；其三，全渠道营销网络实现线上线下协同，线上收入占比超65%，线下与70多家连锁药房建立合作，立体式渠道强化市场覆盖。 盈利预测显示2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%，对应PE分别为15、13、10倍。采用2022年20倍PE给予目标价49元（较当前股价37.05元仍有32%上行空间），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括疫情产品放量不及预期、线下门店恢复不及预期、市场竞争加剧以及限售股解禁压力。

　　本周化工市场综述 　　对于不少化工品来说，今年最大的不同在于需求，在这样的大背景下，原材料的下行以及供给端开工率的下行或难以驱动相关产品价格持续向上，我们认为欧洲能源危机大的机会或来自于供给端的不可抗力而非开工率的下行。市场表现方面，本周申万化工指数上涨3.35%，跑赢沪深300指数1.61%。标的方面，欧洲能源危机相关的部分标的以及有业绩支撑的标的表现较佳，比如：环氧丙烷、TDI、天然气相关标的，业绩不佳的标的有所承压。往后看，建议关注两大方向，一是有预期差的新能源化工材料标的，比如：泰和新材，二是迎来业绩兑现拐点的标的，比如：东材科技。 　　本周大事件 　　大事件一：俄乌冲突持续，欧洲深陷能源危机。俄罗斯天然气工业股份公司表示，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。七国集团财长已就对俄罗斯石油实施限价达成协议，并将在未来几周内确定具体的实施方案。欧洲能源虽然短期还未显示出明显的供给短缺，但是如果持续时间拉长，进入到冬季用气高峰，整体的工业生产将有收到较大影响，建议关注欧洲供给占比较高如MDI、TDI、维生素、间甲酚等细分行业的海外装置运行情况。同时欧洲能源价格提升也将带动基础化工产品的成本提升，在中枢上支撑国际大宗化工产品价格。 　　大事件二：中国物流与采购联合会发布数据显示，8月全球制造业PMI为50.9%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月环比下降，并创出2020年7月以来的新低，表明全球经济复苏动能继续趋弱，整体来看从终端需求看，我国乃至全球的整体恢复还需要时间。 　　大事件三：三星电子的智能手机供应商的工厂开工率9月已跌至最低水平，部分厂商9月甚至决定暂时关闭一个月，这也是15年以来的首次关厂。 　　大事件四：全球最大的大米出口国印度将对未碾米、去壳糙米、半精米和全精米征收20%关税，蒸谷米和印度香米暂时排除在外。两周前印度还在商讨禁止出口100%碎米，作为主要粮食生产国，今年印度已相继禁止小麦出口和限制食糖出口。本周印度出口的大米价格徘徊一年多最高。全球粮食安全问题在今年一直是比较关键的问题，如果持续的极端天气、用肥紧张、部分产粮国出口限制，全球的粮食价格仍将有较强的价格支撑。 　　投资组合推荐 　　泰和新材、东材科技、万润股份、万华化学 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 线上美妆大盘平稳，抖音渠道从“锦上添花”走向“兵家必争之地” 2022年7-8月为美妆消费淡季，淘系+抖音护肤/彩妆同比分别增长3.2%和下降13.3%，整体大盘表现平稳。淘系受618透支、超头缺失及抖音分流影响，增长承压，护肤/彩妆同比分别下降11.9%和26.9%。抖音则延续高速增长，护肤/彩妆体量已分别占淘系的55%和47%，淡季分流能力显著增强，成为品牌增长的核心驱动力。 珀莱雅/华熙生物8月增速回暖，头部品牌分化加剧 在行业淡季中，珀莱雅、华熙生物旗下品牌（颐莲、米蓓尔、夸迪）8月增速明显回升，主要受益于淘系降幅收窄和抖音渠道发力（如“818”好物节）。相比之下，贝泰妮7-8月低个位数增长，花西子、完美日记等彩妆品牌受高基数及超头缺失影响同比大幅下滑。市场集中度提升，淘系护肤CR20同比提升3.8PCT，头部品牌优势凸显。 主要内容 大盘：淘系增长承压、抖音延续快速增长，整体表现平稳 淘系：大促透支+抖音分流+超头缺失影响，7-8月增长承压 7-8月淘系护肤销售额249.7亿元，同比-11.9%；彩妆销售额100.3亿元，同比-26.9%。防晒品类逆势高增，7月/8月销售额同比+13%/+24%，受益于出行需求恢复和高温天气。淘系护肤集中度持续提升，2Q22 CR5/CR10/CR20同比提升1.9/3.5/3.8PCT，珀莱雅、薇诺娜市占率分别同比提升1PCT和0.5PCT。本土彩妆品牌增长乏力，花西子/完美日记淘系排名较去年同期下滑6名/13名。 抖音：7-8月淡季仍保持高增 7-8月抖音护肤/彩妆TOP300品牌销售额93.1/34亿元，同比分别增长91%和94%。抖音护肤/彩妆体量占淘系的55%/47%，分流能力持续增强。国际品牌积极布局，珀莱雅在抖音排名稳定，7月/8月均位列护肤品牌前三，月销售额稳定在1亿元以上。 重点公司跟踪 贝泰妮（薇诺娜）：7-8月淘系+抖音低个位数增长，抖音高基数拖累8月表现 7-8月淘系+抖音GMV同比+4%，其中淘系/抖音同比-6%/+49%。8月抖音同比-34%，主因去年同期基数较高。淘系特护霜/清透防晒乳月销1067/886万元，占品牌淘系销售的8.0%/6.7%，同比分别+148%/+119%。 珀莱雅：8月增速回升，抖音增长稳健，彩棠持续放量 主品牌&彩棠7-8月淘系+抖音GMV同比+7%（7月-2%，8月+16%）。珀莱雅淘系8月护肤排名第5，抖音护肤排名第3。双抗精华/红宝石精华淘系月销1636/1158万元，同比+33%/+129%。彩棠抖音持续放量，7-8月抖音GMV同比+336%。 华熙生物：8月增长强劲，抖音持续发力 润百颜&肌活&米蓓尔&夸迪7-8月淘系+抖音合计GMV同比+21%，其中淘系同比-33%，抖音同比+170%。分品牌看，肌活/米蓓尔淘系+抖音GMV同比+88%/+54%，表现亮眼；润百颜/夸迪同比分别-5%/-10%。 鲁商发展：瑷尔博士延续亮眼表现，颐莲8月增速回升 瑷尔博士7-8月淘系+抖音GMV同比+44%，其中淘系同比+34%，抖音同比+70%。颐莲7-8月淘系+抖音GMV同比-4%，但8月增速转正为+23%，抖音渠道发力拉动整体增长。 其他品牌：整体承压，抖音渠道分化明显 丸美7-8月淘系+抖音GMV同比-2%，抖音增速+128%，店铺自播占比提升。完美日记/花西子/毛戈平7-8月淘系+抖音GMV同比分别-44%/-39%/-16%，高基数及超头缺失影响显著；三者抖音均以品牌自播为主，但增速分化：完美日记抖音同比+117%，花西子抖音同比+21%，毛戈平抖音同比+7.6%。 投资建议 预计9月美妆电商零售进一步回暖，建议关注品牌新品蓄力及抖音渠道增长持续性，推荐当前超跌、“双11”有望催化的贝泰妮。 行情回顾 8月化妆品板块下跌5.86%，跑输沪深300指数3.67PCT。科思股份、丸美股份涨幅居前；逸仙电商、青松股份、水羊股份跌幅居前。 风险分析 营销/渠道/新品发展不及预期，数据跟踪误差。 总结 2022年7-8月化妆品电商大盘整体平稳，护肤微增、彩妆承压。淘系增长乏力，抖音延续高增并成为品牌必争之地。珀莱雅、华熙生物等头部品牌在抖音驱动下实现增速回升，而部分依赖超头渠道的品牌（如花西子、完美日记）增长压力较大。行业集中度提升趋势明显，头部品牌优势持续巩固。预计9月零售回暖，建议关注低估值、有催化剂的贝泰妮。