中心思想 创新管线驱动未来增长 益方生物作为一家专注于小分子靶向创新药研发的企业，其核心竞争力在于其丰富且进展领先的在研管线。公司聚焦于肿瘤和代谢疾病等未满足的临床需求领域，通过自主研发和外部合作，构建了多款具有差异化优势的候选药物。随着重磅产品贝福替尼即将获批上市，以及D-1553、D-0502、D-0120等后续产品的逐步推进，公司有望在未来几年实现从无营收到快速增长的转变，奠定其在中国创新药市场的地位。 核心产品市场潜力巨大 报告分析指出，益方生物的多个核心产品在各自靶点和适应症领域均展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。贝福替尼作为第三代EGFR TKI，在疗效数据上优于部分竞品，并借助贝达药业的商业化经验，预计将快速放量。D-1553有望成为国内首个获批的KRAS G12C抑制剂，填补市场空白。D-0502作为口服SERD，在安全性方面具有优势，有望解决现有药物的痛点。D-0120则瞄准庞大的痛风和高尿酸血症市场，其优异的降尿酸效果和良好的安全性使其具备强大的竞争力。这些产品的成功上市和商业化将是公司未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 聚焦小分子靶向药的创新研发企业 公司概况与战略布局 益方生物是一家立足中国、具有全球视野的创新型药物研发企业，专注于肿瘤、代谢疾病等重大疾病领域，致力于研发具有自主知识产权的创新靶向药物，以满足患者未被满足的治疗需求。公司目前暂无产品上市销售，尚未实现销售收入。公司的核心研发团队由多位拥有超过20年跨国制药公司新药研发和团队管理经验的海归博士联合创办。 核心研发管线与资金投入 公司自主研发了一系列具有专利保护的创新型靶向药物，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、结直肠癌等肿瘤，以及高尿酸血症及痛风等代谢疾病。目前，公司有4款产品处于临床试验阶段： 贝福替尼（BPI-D0316）：已与贝达药业达成合作的第三代EGFR TKI，处于注册临床阶段。 D-1553：KRAS G12C靶点候选药物，处于注册临床阶段。 D-0502：口服SERD候选药物，处于注册临床阶段。 D-0120：URAT1靶点候选药物，处于临床II期。 此外，公司还有多款早期研发阶段的候选药物。 2022年7月25日，公司在A股科创板IPO，发行1.15亿股，募资总额20.8亿元，扣除费用后净额19.8亿元。募集资金主要投资于新药研发项目（预计19.0亿元，重点投入D-1553、D-0502、D-0120的后期临床试验）及总部基地建设（总投资5.1亿元）。 三代EGFR TKI贝福替尼获批在即，借力合作伙伴实现放量 产品特性与合作模式 贝福替尼（BPI-D0316）是益方生物自主研发的第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR TKI），用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌。2018年12月，公司与贝达药业达成授权合作，共同拥有贝福替尼在中国内地、香港和台湾地区的研发和商业化权益。贝达药业负责在合作区域内的研究、开发、商业化、制造、使用、市场推广及销售。公司将获得里程碑款与销售提成收入。贝福替尼通过引入三氟乙基基团，增加了亲和力、亲脂性，有助于通过血脑屏障，并避免了毒性代谢产物的产生。 临床疗效与市场竞争力分析 中国非小细胞肺癌患者中约40%-50%携带EGFR敏感突变，EGFR已成为主要治疗靶点。 二线适应症：针对既往使用EGFR抑制剂耐药后产生T790M突变的晚期非小细胞肺癌患者，II期注册临床试验IBIO-102结果显示，截至2021年8月，贝福替尼的客观缓解率（ORR）为67.6%，疾病控制率（DCR）为94.8%，中位无进展生存期（mPFS）为16.6个月，比其他已上市的三代EGFR TKI更长。针对脑转移患者，颅内ORR（iORR）为55.9%，颅内DCR（iDCR）为97.1%，提示对颅内病灶具有较好疗效。基于此，二线适应症的新药上市申请已于2021年3月获得受理，预计2023年有望获批上市。 一线适应症：II/III期注册临床试验IBIO-103最新数据显示（截至2022年7月30日），贝福替尼组的中位PFS为22.1个月，而埃克替尼组为13.8个月（HR 0.49; 95%CI 0.36-0.68; P＜0.0001），将疾病进展或死亡风险降低了51%。从PFS数据来看，贝福替尼的疗效可能优于其他已上市的三代EGFR TKI。 销售预测与收入贡献 考虑到贝福替尼的疗效数据优势以及合作伙伴贝达药业在EGFR领域（一代EGFR埃克替尼累计销售超100亿元）的成功商业化经验，贝福替尼有望在获批后实现放量。 市场规模：预计中国适用EGFR TKI的患者人数将从2021年的20万人左右上升到2031年的接近30万人。 市场份额：预计贝福替尼在二线和一线适应症的市场份额峰值可达15%。 定价策略：预计2023年上市当年月治疗费用为3万元，进入医保后（预计2024年）降至5000元每月，两年后医保续约再降价20%。 收入贡献：预计贝福替尼在2031年的销售峰值为36亿元，风险调整后销售峰值为29亿元。公司将获得的销售提成峰值为2031年的5.1亿元。公司将获得总计2.3亿元的首付款和研发里程碑款，以及2.5亿元的销售里程碑款。 D-1553有望成果国内第一个获批的KRAS G12C抑制剂 KRAS G12C突变与市场需求 D-1553是益方生物自主研发的一款KRAS G12C抑制剂，用于治疗带有KRAS G12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。KRAS G12C突变广泛存在于多个高致死率癌种中，例如约14%的非小细胞肺癌、4%的结直肠癌以及3%的胰腺癌患者。在中国人群中，KRAS G12C突变发生在约4.3%的肺癌、2.5%的结直肠癌以及2.3%的胆管癌患者中，以此计算中国KRAS G12C突变癌种的发病人数约为4.5万人。 研发进展与临床优势 临床前研究：D-1553在NCI-H358（非小细胞肺癌）、SW837（结直肠癌）和MIA PaCa-2（胰腺癌）小鼠异种肿瘤移植模型中，单药和联合用药均产生很强的抗肿瘤作用，甚至观察到肿瘤消退，抗肿瘤活性优于相同剂量下的KRAS G12C同类型产品AMG510。D-1553生物利用度较高，血浆蛋白结合率低，预计在同样剂量下人体血液中游离药物暴露量更高。 临床试验：D-1553已在美国、澳大利亚、中国、韩国、中国台湾等多个国家及地区开展国际多中心I/II期临床试验。I期临床数据显示，D-1553安全性耐受性良好，无剂量限制性毒性，口服后吸收良好，血药浓度达到有效暴露量，并观察到客观缓解。 关键进展：2022年5月，D-1553在中国的单药治疗KRAS G12C突变阳性非小细胞肺癌患者的关键单臂II期临床试验已获得CDE同意。2022年6月，D-1553被CDE纳入突破性治疗品种名单。 竞争格局与首发潜力 KRAS药物研发难度大，曾被称为“不能成药的靶点”。全球范围内，仅安进的Sotorasib（AMG510）于2021年5月获美国FDA有条件批准上市。国内尚未有KRAS G12C抑制剂获批上市。D-1553是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C抑制剂，目前处于临床II期，并可凭借这项关键II期临床数据申报上市，因此在研发进度上与目前在国内处于临床III期的Adagrasib同处于第一梯队，有望成为国内第一个获批上市的KRAS G12C抑制剂。 销售预测 市场规模：预计国内每年新发的KRAS G12C突变各类肿瘤患者约4.5万人，随着检测率提升和药物研发进展，适用患者数量将快速增长。 上市时间与成功率：预计2024年获批上市，上市成功率为70%。 定价策略：上市当年年治疗费用为3万元/月，第二年进入医保后降至0.9万元/月，两年后医保续约再降价15%。 市场份额：预计进入医保五年后，在2029年达到25%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-1553在2031年的销售峰值将达到11亿元。 口服SERD靶向药D-0502研发进展靠前，具有安全性优势 产品定位与市场规模 D-0502是益方生物自主研发的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌。ER阳性HER2阴性乳腺癌约占乳腺癌总数的75%。乳腺癌是全球女性中发病率与死亡率最高的癌症类型，中国每年新发乳腺癌患者从2016年的31万人增长到2020年的34万人。 临床有效性与安全性分析 临床前研究：D-0502可引起乳腺癌细胞中雌激素受体（ER）的降解，能强效抑制ER阳性乳腺癌细胞的增殖。在MCF-7肿瘤模型中，1mg/kg剂量已显示肿瘤消退效果。对ESR1突变的ER蛋白降解效果也在PDX模型中得到证实，单药和与CDK4/6抑制剂哌柏西利联用均展现出优秀的抗肿瘤效果。 临床试验：D-0502在中美同步进行I期临床试验。初步数据显示（截至2020年9月），D-0502单药及联用哌柏西利组的缓解率较好，已观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。 安全性优势：I期临床数据显示D-0502单药或联用哌柏西利安全性良好，无剂量限制性不良反应，无严重血液毒性。不良反应率超过30%的情况仅有恶心、腹泻及乏力，3级不良反应概率均低于6%，无4级不良反应。未出现同类在研产品产生的视力障碍和心跳过缓的副作用，也没有骨髓抑制作用，展现出良好的安全性。 关键进展：2021年10月，公司收到CDE书面反馈意见，同意开展在ER阳性HER2阴性乳腺癌病人中与标准治疗进行头对头的注册性III期临床试验。 口服SERD的市场机遇 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案，已被指南推荐。目前全球唯一获批上市的SERD药物是阿斯利康的氟维司群（注射剂），但其肌肉注射的给药方式和低生物利用度限制了临床使用。全球多款口服SERD创新药物正处于不同临床试验阶段，但研发并非一帆风顺，如赛诺菲的amcenestrant和罗氏的giredestrant在II期研究中均未能达到PFS主要终点。阿斯利康的口服SERD camizestrant在II期试验中达到了PFS终点。D-0502的研发进展靠前，在全球范围内属于第二梯队，有望解决现有药物的痛点并填补市场空白。 销售预测 市场规模：中国每年新发乳腺癌患者约34万，其中约35%发展为复发或转移性乳腺癌，75%为ER阳性HER2阴性患者，适用于SERD类药物治疗。 上市时间与成功率：预计2025年获批二线适应症，上市成功率为70%。联用CDK4/6的一线适应症保守估计2027年获批，上市成功率为50%。 定价策略：上市当年年治疗费用为12万元（月治疗费用1万元），首次进入医保后降为6万元（月治疗费用5000元），一线适应症进入医保后降为5.1万元（月治疗费用4250元）。 市场份额：预计二线和一线适应症均在上市后五年达到15%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-0502在2031年的销售峰值将达到12.6亿元。 URAT1抑制剂D-0120 疗效数据优异，进军痛风市场 产品定位与市场需求 D-0120是益方生物

　　投资逻辑 　　医药板块底部三重共振向上：政策、业绩、估值/持仓底部，持续边际改善。医药政策预期见底回升，医保谈判是2023年的重要催化；常规医药业绩底部，2023开启底部反转周期；估值历史底部，持仓底部低配，多类优质医药资产已极具长期配置价值。看好常规医药修复与创新双主线。 　　疫情防控进入新阶段，变异株毒性下降，我国进入科学精准防控新阶段，看好常规医药板块复苏大方向。由于疫情封控，医院端人流受到限制，创新药械的销售均受到不同程度影响。除了创新药械的院内销售外，相关在研产品的临床试验推进也受到疫情的影响，患者招募、临床试验的推进等过程都面临一定疫情的新挑战。伴随医院端业务回归常态化，相关业务进入持续恢复的上升通道。当然，考虑到流感等季节性疾病高发，以及新冠疫情潜在反复的可能性，医院端场景的业务修复可能是一个波折起伏、震荡向上的过程。 　　药品板块持续关注具备商业化推广能力的创新Pharma龙头、具备业绩兑现能力和确定性的转型药企、具备创新催化的biotech企业和中医药龙头企业四大方向。多年来持续的政策、资本推动下，新药研发速度持续加速，中国医药创新逐步接入1.0开花结果的阶段，创新成果不断开始上市、放量兑现，国内外合作保持高度活跃状态。随着院内诊疗的持续修复，医保谈判常态化催化创新成果快速兑现，持续看好本土创新药。 　　CXO有望成为2023医药配置胜负手：业绩有韧性，估值持续修复，节奏有差异。前期压制板块估值的主要因素主要有两个，行业景气度和中美关系。投融资来看，2021年历史高位之后，随着全球流动性的收紧，2022年较为明显的下降，但仍处于历史高位，医药创新需求来看，仍具有较强韧性，海外CXO的三季报来看，行业景气度保持较高水平，非新冠常规业务订单保持高增长，特别是biotech需求超预期、保持旺盛状态。因此CXO板块，特别是龙头公司的业绩高成长确定性强、具备较高的韧性。中美关系对重点公司和板块的压制作用，随着药明生物UVL的移出，持续修复。看好后续逐季度业绩和订单的兑现带来的估值持续修复。 　　医药上游供应链看好国产替代背景下的产业升级持续推进。“十四五”医药工业发展规划16次提及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。中国医药上游供应链已呈现出持续升级、中高端市场分层逐步替代趋势。①原料药：看好产业升级和产业延展带来的持续增量，另一方面基础盈利能力的持续修复也将成为2023年的一个趋势。②试剂耗材逐渐进入行业红利期，加速成长。行业红利与技术突破共同推动试剂耗材板块持续高景气，疫情带动抗原检测试剂和辅料需求增长、中国产业链优势承接低值医用耗材和实验室试剂耗材等需求转移、技术突破实现培养基、分离纯化填料等业绩放量。③制药装备产业：行业集中度不断提升，龙头新业务稳健拓展。④科学仪器国产替代加速，有望加速进入成长拐点。 　　投资建议 　　看好常规医药修复与医药创新双主线，重点关注药明生物、康龙化成、药明康德、恒瑞医药、聚光科技等。 　　风险提示 　　新冠疫情发展变化风险，创新药研发风险，产品产能不及预期风险，行业政策监管风险，订单及销售不及预期风险，医保谈判不及预期风险，国内和海外市场竞争加剧风险，汇率波动风险等、

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年12月22日，公司宣布，由BioNTech和复星医药供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗已抵运北京，用于在华常住德籍公民接种疫苗。 　　点评 　　复必泰进入中国大陆，与BioNTech合作又一里程碑达成。（1）复必泰是公司取得BioNTech授权，在内地（大陆）与港澳台地区独家开发和商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的新冠疫苗。此前，复必泰已经获批在中国香港、中国澳门、中国台湾接种，此次批准是复必泰第一次进入中国大陆地区，接种对象为在华常住的德籍公民，预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都提供接种服务。（2）针对原始株和变异株的mRNA疫苗都会提供。在这1.15万剂中，既包括复必泰单价疫苗BNT16b2，也包括针对变异株OmicronBA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。单价苗和二价苗的区别是：复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA。除了添加奥密克戎BA.4/BA.5刺突蛋白的mRNA序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）公司与BioNTech在华设立合资公司，mRNA疫苗进展为公司再添弹性。两家公司设立的合资公司位于上海，由公司提供现金/厂房/生产设施，BioNTech提供生产技术和技术许可；待技术转移之后，将由合资公司实现本土化生产和商业化。我们认为，若技术转移完成，公司有望在mRNA疫苗技术上抢占先机。 　　自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1）2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由1季度43.55%、2季度45.76%至3季度46.51%，环比持续提升、营收结构优化持续。（2）近期临床进展：马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症上市申请获NMPA受理；细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验获NMPA批准展开。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收449/517/597亿元，归母净利润39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为24/18/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

中心思想 复星医药mRNA疫苗里程碑与核心业务稳健增长 本报告的核心观点在于，复星医药在mRNA疫苗领域取得了关键性进展，复必泰疫苗首次进入中国大陆市场，标志着公司与BioNTech合作的又一重要里程碑。同时，公司通过多元化驱动策略，实现了新产品营收占比的提升和毛利率的持续优化。财务数据显示，公司未来盈利能力预期乐观，但新药研发和政策风险仍需关注。 财务表现强劲，未来增长潜力显著 公司在2022年前三季度展现出良好的经营态势，毛利率持续提升，营收结构不断优化。基于详细的财务预测，预计公司在未来几年将保持稳健的营收和归母净利润增长，关键财务比率如净资产收益率和偿债能力均呈现积极趋势，显示出公司强大的财务韧性和增长潜力。 主要内容 事件与复必泰疫苗进展 复必泰首次进入中国大陆 2022年12月22日，复星医药与BioNTech合作供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗抵达北京，专供在华常住德籍公民接种。这是复必泰疫苗首次获批进入中国大陆地区，此前已在中国香港、中国澳门和中国台湾获批接种。此次接种服务预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都等主要城市提供，标志着公司在mRNA疫苗商业化方面迈出了重要一步。 疫苗类型与技术特点 此次抵运的1.15万剂疫苗中，包含了复必泰单价疫苗BNT162b2以及针对变异株Omicron BA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA，在保留原有疫苗成分的基础上，增强了对变异株的防护能力，体现了mRNA技术平台在快速响应病毒变异方面的优势。 合资公司与本土化生产 复星医药与BioNTech在中国上海设立了合资公司，旨在实现mRNA疫苗的本土化生产和商业化。复星医药负责提供现金、厂房和生产设施，而BioNTech则提供生产技术和技术许可。报告指出，若技术转移顺利完成，复星医药有望在mRNA疫苗技术领域抢占先机，进一步巩固其在生物医药创新领域的地位。 公司经营与财务表现 营收结构优化与毛利率提升 公司通过自研、合作、许可引入与深度孵化等多元化驱动策略，持续优化营收结构。2022年前三季度，新产品营收占比显著提高，带动公司毛利率持续提升。具体数据显示，毛利率从第一季度的43.55%提升至第二季度的45.76%，并在第三季度进一步达到46.51%，呈现出逐季持续改善的积极趋势，反映了公司产品组合的优化和盈利能力的增强。 近期临床研发进展 公司在研发方面也取得了重要进展。马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症的上市申请已获国家药品监督管理局（NMPA）受理。此外，细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验也获得了NMPA批准展开。这些进展预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 财务预测与估值 盈利预测 根据国金证券研究所的盈利预测，复星医药预计在未来三年将保持稳健的财务增长。 营业收入： 2022年预计为449亿元，2023年增至517亿元，2024年进一步增长至597亿元。 归母净利润： 2022年预计为39.84亿元，2023年大幅增长至53.73亿元，2024年达到66.55亿元。 尽管2022年归母净利润增长率预计为-15.87%，但2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲增长，显示出公司在经历短期调整后，盈利能力将迅速恢复并持续提升。 估值与评级 基于上述盈利预测，公司目前股价对应的市盈率（P/E）在未来三年将逐步下降。 2022年P/E为24倍。 2023年P/E为18倍。 2024年P/E为14倍。 报告维持对复星医药的“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩增长和投资价值的积极预期。 风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发及上市进程不达预期，以及国家药品集中采购等政策可能对公司盈利能力产生影响。这些风险因素需要投资者密切关注。 详细财务数据分析 损益表分析 从2019年至2024年预测数据来看，复星医药的营业收入呈现持续增长态势。 营业收入增长率： 从2020年的6.0%提升至2021年的28.7%，随后在2022E-2024E期间保持15%以上的稳健增长（15.0%、15.2%、15.5%），显示出公司强大的市场扩张能力。 毛利率： 2019年为59.6%，2020年为55.7%，2021年降至48.1%，并在预测期内（2022E-2024E）保持在48.1%的水平，表明成本控制和产品结构趋于稳定。 销售费用率： 从2019年的34.4%逐步下降至2024E的19.0%，反映了公司在销售效率方面的提升。 研发费用率： 持续保持在较高水平，从2019年的7.1%上升至2021年的9.8%，并在预测期内（2022E-2024E）维持在9.8%，体现了公司对研发创新的持续投入。 归母净利润增长率： 2021年实现29%的增长，2022年预计下降15.87%，但随后在2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲反弹，显示出公司盈利能力的韧性。 资产负债表分析 公司的资产结构和负债水平也呈现出积极的变化。 流动资产占比： 从2019年的26.8%稳步提升至2024E的39.3%，表明公司资产流动性增强。 资产总计： 从2019年的761.2亿元增长至2024E的1134.48亿元，资产规模持续扩大。 负债总计： 负债总额从2019年的369.15亿元增长至2024E的487.14亿元，但负债率有所下降。 普通股股东权益： 从2019年的318.88亿元持续增长至2024E的546.02亿元，股东财富不断增加。 现金流量表分析 公司的现金流状况健康，经营活动现金流持续改善。 经营活动现金净流： 从2019年的31.13亿元波动至2021年的38.84亿元，并预计在2022E-2024E期间持续增长，2024E达到65.41亿元，显示出公司核心业务造血能力的增强。 投资活动现金净流： 波动较大，反映了公司在资本开支和投资并购方面的活跃。 筹资活动现金净流： 2022年预计为28.87亿元，但在2023年和2024年预计为负值，表明公司可能减少外部融资，更多依赖内部现金流。 现金净流量： 2022年预计为21.46亿元，2023年为16.85亿元，2024年为19.96亿元，公司现金储备持续增加。 关键财务比率分析 各项比率分析进一步印证了公司的稳健发展。 每股收益（EPS）： 预计从2022年的1.492元增长至2024年的2.493元。 净资产收益率（ROE）： 2021年为12.01%，2022年预计为8.66%，随后在2023年和2024年分别回升至10.81%和12.19%，显示出良好的股东回报能力。 营业收入增长率： 预测期内保持15%以上的增长。 净利润增长率： 2023年和2024年预计分别达到34.86%和23.86%。 应收账款周转天数： 2022E-2024E预计稳定在60天，存货周转天数在96-100天，显示出稳定的营运效率。 净负债/股东权益： 从2019年的29.35%大幅下降至2024E的-2.00%，表明公司财务杠杆显著降低，偿债能力大幅增强。 EBIT利息保障倍数： 从2019年的2.7倍持续提升至2024E的16.0倍，显示公司盈利对利息支出的覆盖能力极强。 资产负债率： 从2019年的48.50%逐步下降至2024E的42.94%，财务结构更加稳健。 市场评级与历史表现 报告中提及的市场相关报告评级比率分析显示，市场对复星医药的投资建议普遍为“买入”。历史推荐记录也显示，自2022年6月以来，国金证券持续给予复星医药“买入”评级，反映了市场和分析师对公司长期价值的认可。 总结 本报告全面分析了复星医药在mRNA疫苗领域的最新进展及其对公司未来发展的战略意义，并结合详细的财务数据和预测，展现了公司稳健的经营状况和乐观的增长前景。复必泰疫苗进入中国大陆市场，不仅是公司与BioNTech合作的里程碑，也预示着公司在创新疫苗领域的市场拓展潜力。同时，公司通过新产品驱动营收增长和毛利率提升，财务结构持续优化，盈利能力预计将强劲反弹。尽管新药研发和政策风险依然存在，但各项财务指标，特别是偿债能力的显著改善和持续的研发投入，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。

　　投资逻辑 　　考虑医疗板块的业绩预期和集采控费预期都已经处于见底回升阶段，且基金医药持仓和整体估值仍处于底部，2023年我们全面看好医疗板块整体复苏，重回增长通道。我们认为应当及时将医药板块配置重心从疫情相关物资需求板块转移到常规医疗的修复上来。 　　相较于其他大消费板块，目前医疗板块的修复和反转幅度还非常不足，我们认为市场尚未对常规医药板块的整体基本面和政策预期改善前景有充分认知，这一预期差值得重点把握。 　　投资风格上，我们认为市场将会转入自下而上、个股表现的投资阶段。相比于过去数年的强成长板块行情，价值成长将是未来相当长时期医疗板块的主导投资风格。 　　行业观点 　　医疗服务行业：行业整体复苏，龙头有望率先改善。重点推荐长期高效率运营、医疗质量优异、品牌效应突出的专科医疗服务龙头企业。 　　消费医疗器械：需求刚性2022业绩稳健，集采落地未来有望再提速。OK镜产品在青少年近视防控领域需求巨大，未来行业渗透率有望进一步提升。 　　医美板块：头部企业业绩稳健增长，看好优质产品进一步放量。重点关注产品渗透率能不断提高，业绩增速确定性高、业绩增速快的医美产品龙头企业。 　　生物制品行业：重点布局院内和消费性品种，成长性有望大幅改善。生长激素：预计未来疫情对患者就医和入组的影响有望淡化，行业有望加速恢复和放量，当前板块的估值均处于具备较高性价比的位置，建议重点关注。疫苗板块：新冠加强免疫推进，但建议重点关注常规疫苗放量提速。血制品：浆站扩容提升远期成长力，疫后需求有望温和恢复 　　医疗器械板块：关注板块政策情绪回升，耗材创新品种存在较大机遇。我们认为当前投资者对器械耗材板块政策预期及情绪已触底回升，板块存在估值和业绩双重修复机会。 　　IVD：常规体外诊断预计成为明年重要看点，受损业务有望持续修复。 　　中药与药店板块：中药政策扶持叠加稳健业绩，我们持续看好中药创新药、中药OTC、配方颗粒等板块未来发展。药店业绩稳健叠加低基数，随着疫情影响进一步弱化，我们看好头部连锁药店长期发展与短期业绩的双重兑现。 　　投资观点与重点公司 　　投资风格上，我们认为市场将会转入自下而上、个股表现的投资阶段。相比于过去数年的强成长板块行情，价值成长将是未来相当长时期医疗板块的主导投资风格。其中，2023年医疗板块我们建议重点布局三大方向： 　　优质院内耗材与体外诊断 　　消费医疗服务与医美 　　优质生物制品 　　重点公司：迈瑞医疗、长春高新、智飞生物、爱美客、特宝生物等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险

　　新冠跟踪 　　12月14日，国务院联防联控机制发布《新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案》。现阶段，可在第一剂次加强免疫接种基础上，在感染高风险人群、60岁以上老年人群、具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群中开展第二剂次加强免疫接种。 　　12月12日，歌礼制药宣布RdRp抑制剂ASC10I期研究取得积极顶线数据。12月11日，广生堂口服新冠3CL药物GST-HG171片I期临床试验结果显示，该药具有良好的安全性、耐受性和药代动力学特征。 　　国内近一周上报的新增本土确诊病例下降，近7日累计确诊本土病例较多的地区包括：广东（6467例）、北京（3774例）、重庆（1083例）、浙江（704例）、海南（693例）。 　　全球疫情稳定，BQ.1占比上升至40%，成为全球占比最大的变异株。 　　周观点更新 　　药品板块关注医保谈判和复苏两大方向：随着新十条的推进，同时冬季流感等疾病高发，本周部分城市和地区发热门诊就诊量有所上升，相关感冒及解热镇痛/止咳类药品需求快速提升，关注后续疫情相关个股业绩释放节奏。关注药品板块疫后复苏对2023年的积极影响，当前时点建议关注龙头药企估值修复、创新型Biotech研发进展、估值底部企业有机会出现反转及中成药（特别是中药创新药）方向。 　　CXO板块：本周药明生物上海子公司UVL移出，板块正向催化持续不断，生物大分子CDMO领域全球创新进展不断，建议重点关注。目前CXO板块估值及市场情绪处于历史底部，看好CXO板块估值持续修复。继续重点关注具备国际竞争力和国内市场优势的综合性龙头企业和细分领域龙头。 　　疫情防控方向仍值得重点关注感冒及解热镇痛常备药物、新冠特效药、疫苗、抗原检测等方向的结构性机会，关注相关产品研发放量进展。 　　医药先进制造方向继续关注原料药板块及医药上游供应链。原料药板块盈利能力逐渐恢复，产业升级+产业延展驱动板块持续稳健发展，关注疫情相关原料药重点品种供需关系变化。上游供应链关注贴息政策催化下科学仪器国产替代拐点加速进程，以及试剂耗材领域国产替代的持续放量及疫情受损部分业务的持续恢复。 　　投资建议： 　　建议关注：恒瑞医药、药明生物、康龙化成、以岭药业、阳光诺和等。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发风险，销售风险，订单风险，政策风险等。

　　本周化工市场综述 　　本周市场震荡下行，其中申万化工指数下跌3.35%，跑输沪深300指数2.25%。估值方面，化工板块PE历史分位数为16%，PB历史分位数为47%，整体估值水位线相较于10月的底部有所抬升，但仍具备较强的安全垫。标的方面，新冠以及复苏相关的标的表现较佳，前期涨幅较大的概念标的有所承压。产品方面，成本以及需求依旧是扰动化工品价格的主要因素，尤其是需求端，往后看，需要重点关注需求恢复的节奏。关于板块，前期更多是演绎估值修复以及政策复苏预期，往后看，我们认为需要逐步关注实际数据与预期的匹配度。方向上，继续关注复苏产业链，比如：房地产产业链的纯碱、钛白粉，电子产业链的国瓷材料。 　　本周大事件 　　大事件一：美国11月CPI增速有所回落。美国11月CPI同比增长7.1%，低于市场预期增速7.3%和10月增速7.7%，创去年12月以来最低同比增速；11月CPI环比增长0.1%，低于预期增速0.3%和10月增速0.4%。11月核心CPI同比增长6%，市场预期增长6.1%，较10月的增速6.3%有所回落，同比增幅为今年8月以来最小；11月核心CPI环比增长0.2%，创去年8月以来最低环比增速，市场预期和10月增速均为0.3%。 　　大事件二：2022年全球贸易额创纪录。联合国贸发会议预计，2022年全球贸易额将达到约32万亿美元的创纪录水平。其中，货物贸易总额预计将达到近25万亿美元，比2021年增长约10%；服务贸易总额预计将达到近7万亿美元，比2021年增长约15%。 　　大事件三：刘鹤强调明年经济复苏信心，重点强调房地产。国务院副总理刘鹤指出，对于明年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。建议关注地产链相关材料如纯碱、钛白粉。 　　大事件四：亿纬锂能发布第一代大圆柱钠离子电池产品。电池能量密度为135Wh/kg，循环次数达到2500次，略逊于国内钠电池两家技术头部企业中科海纳和宁德时代。同时，亿纬锂能46系列大圆柱锂电池将在湖北荆门实现量产。钠离子电池处于产业爆发的前期，建议关注钠电池上游正负极相关材料。 　　投资组合推荐 　　国瓷材料、龙佰集团、中旗股份、东材科技、万润股份 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 创新药合作拓展市场潜力 信达生物于2022年12月15日宣布与LG化学达成合作，获得痛风创新药Tigulixostat在中国的独家开发和商业化权益，标志着公司成功切入中国庞大的高尿酸血症及痛风市场。Tigulixostat作为非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂，通过减少尿酸生成，有望填补现有治疗方案（如非布司他存在心血管风险，别嘌醇类有超敏反应）的局限性。中国约有1.87亿高尿酸血症患者和1550万痛风患者，为该创新药提供了巨大的市场潜力。 多元化管线与战略合作驱动增长 公司持续深化与全球领先药企的战略合作，例如赛诺菲对信达生物的3亿欧元战略投资，并有望进行第二批溢价入股，共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此外，信达生物在肿瘤免疫（IBI110、IBI939、IBI322）、代谢疾病（IBI362）和自身免疫（IBI112）等多个关键治疗领域均取得了积极的临床数据读出和关键性临床进展。尽管短期内面临营收下调和持续亏损，但预计未来几年营收将恢复高速增长，且亏损有望逐步收窄，多元化的产品布局和战略合作将是其未来增长的核心驱动力。 主要内容 Tigulixostat合作：高尿酸血症市场新机遇 市场规模与未满足需求 信达生物与LG化学就痛风创新药Tigulixostat达成合作，旨在开发和商业化该药物在中国市场的权益。中国高尿酸血症患者群体庞大，潜在患者数量高达1.87亿，其中因高尿酸血症导致的痛风患者约有1550万人。目前，高尿酸血症的治疗药物主要为非布司他和别嘌醇类，但非布司他存在心血管风险，别嘌醇类则有超敏反应，这些局限性表明该领域存在显著的未满足临床需求。 合作细节与药物优势 Tigulixostat是一种非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），通过阻止次黄嘌呤和黄嘌呤代谢为尿酸，从而减少尿酸生成。根据合作协议，LG化学将获得1000万美元的首付款，以及后续不超过8550万美元的潜在里程碑款和中国地区销售净额的特许使用费。Tigulixostat已在北美完成2期临床试验，并正在进行国际多中心3期临床。2期临床数据显示，与安慰剂和非布司他相比，Tigulixostat的各个剂量组在第三个月均达到了血尿酸（sUA）＜5mg/dL的主要研究终点，展现出良好的降尿酸效果。 信达生物创新管线与战略布局 深度战略合作加速创新 信达生物积极与全球领先药企开展深度合作，以加速其创新药研发。例如，赛诺菲对公司进行了3亿欧元的初次战略投资，该投资溢价近30%，并有望进行第二批3亿欧元的溢价入股。双方合作将共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此类战略合作不仅带来了资金支持，更重要的是引入了先进的研发技术和全球市场经验。 关键临床数据与进展 公司在多个创新药管线中取得了积极进展，后续催化剂密集： IBI110 (LAG3): 与PD-1联合治疗显示出协同效应。 IBI939 (TIGIT): 在TPS≥50%的非小细胞肺癌患者中观察到初步积极信号。 IBI322 (PDL1/CD47): 在淋巴瘤治疗中观察到初步积极的客观缓解率（ORR）信号。 IBI362 (GLP-1/GCGR): 在糖尿病和减重领域的II期临床数据潜在同类最优，预计将于2022年下半年至2023年上半年进入III期临床。 IBI112 (IL23p19): II期银屑病数据读出积极，预计将于2022年下半年进入III期临床。 IBI351 (KRAS G12C): 治疗非小细胞肺癌的关键II期临床研究正在进行中。 财务表现与未来展望 营收预测与盈利能力分析 考虑到上半年新冠疫情及相关防疫措施的影响，国金证券下调了信达生物2022/2023/2024年的营收预测，分别至45亿元、59亿元和79亿元，同比增速分别为5.49%、30.06%和34.55%。尽管2022年营收增速放缓，但预计未来两年将恢复高速增长。公司目前仍处于亏损状态，归母净利润预计在2022年为-22.75亿元，2023年为-14.92亿元，2024年为-2.00亿元，显示亏损额有望逐步收窄。持续的研发投入（2021年研发费用24.78亿元，占销售收入58.0%）是导致亏损的主要原因，但也为公司未来的创新产品上市奠定了基础。 风险因素提示 报告提示了新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期的风险。鉴于生物医药行业的固有不确定性，这些风险因素对公司的未来业绩具有重要影响。 总结 信达生物通过与LG化学合作引入Tigulixostat，成功布局高尿酸血症这一拥有巨大未满足临床需求的慢病市场，有望凭借该创新药的良好临床表现，在中国市场取得显著份额。同时，公司持续推进与全球领先药企的深度战略合作，并拥有多款处于关键临床阶段的创新药管线，涵盖肿瘤、代谢和自身免疫等多个重要治疗领域，这些都构成了公司未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司面临营收调整和持续亏损，但其在创新研发和市场拓展方面的积极策略，以及未来几年营收预计恢复高速增长的趋势，支持了其“买入”评级。然而，新药研发和商业化固有的不确定性仍是投资者需要关注的关键风险。

　　爱博医疗(688050) 　　事件 　　2022年12月14日，公司发布公告，为拓展公司的国际融资渠道，满足公司海内外业务发展需求，公司拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。 　　点评 　　根据《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》等相关要求，公司拟筹划境外发行全球存托凭证（“GDR”），并在瑞士证券交易所挂牌上市，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券。 　　公司发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过8,414,136股，包括因任何超额配股权获行使而发行的证券，不超过本次发行前公司普通股总股本的8%。本次发行事项不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化。 　　公司发行GDR拟募集资金在扣除相关发行费用后，将用于公司主营业务发展，提升公司全球研发、生产和商业化能力，进一步深化公司国际化布局。 　　公司专注于眼科医疗产品的自主研发，材料研发与光学设计是公司的两大技术核心。公司的全新微透镜渐变离焦镜片，将是继全弧段非球面设计-普诺瞳角膜塑形镜、Defocus连续渐变离焦设计-硬性角膜接触镜及配套护理产品之后，公司在近视防控领域的又一突破；公司旗下天眼医药的彩瞳产品已经获得多个型号的NMPA注册，依托公司的技术平台已成为国内为数不多的在单体材料、光学设计、模具加工和制镜工艺方面拥有独立自主的技术能力的OEM制造商。 　　盈利预测、估值与评价 　　考虑公司角膜塑形镜产品持续放量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.39、3.16、4.06亿元，分别同比增长40%、32%、29%，对应EPS分别为2.27/3.00/3.87元。维持“增持”评级。目前市值对应PE估值为97、73、57倍。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期；产品研发获批不及预期。

中心思想 国际化战略与融资拓展 爱博医疗积极响应全球化发展趋势，通过筹划境外发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所挂牌上市，旨在显著拓宽其国际融资渠道，以满足日益增长的海内外业务发展需求。此举不仅将为公司带来新的资本注入，更将有效提升其在全球资本市场的品牌知名度和影响力，为公司在全球范围内的研发、生产和商业化能力升级奠定坚实基础，从而深化其国际化战略布局。 核心技术驱动业绩增长 公司凭借在眼科医疗产品领域的自主研发实力，特别是材料研发与光学设计两大核心技术，持续推出创新产品并实现市场放量。以角膜塑形镜为代表的核心产品持续贡献稳定增长的营收，同时，在近视防控和彩瞳等新兴细分市场的技术突破和产品布局，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。财务预测数据显示，公司归母净利润在未来三年将保持高速增长，充分体现了其核心技术和产品创新对业绩的强大驱动作用。 主要内容 境外GDR发行计划 发行背景与目的 2022年12月14日，爱博医疗发布公告，宣布拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所挂牌上市。此举的战略背景在于公司对国际融资渠道的迫切需求，以支持其日益扩张的海内外业务。通过GDR发行，公司旨在吸引全球投资者，优化资本结构，并为全球研发、生产和商业化能力的提升提供充足资金保障。此举符合《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》等相关要求，是公司深化国际化布局的关键一步。 发行方案与资金运用 根据公告，本次GDR将以公司新增发行的人民币普通股（A股）作为基础证券。计划发行的新增基础证券A股股票数量不超过8,414,136股，其中包括因任何超额配股权获行使而发行的证券，此数量不超过本次发行前公司普通股总股本的8%。这一比例显示了公司在引入新资本的同时，对现有股东权益稀释的审慎考量。公司明确表示，本次发行事项不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化，确保了公司治理结构的稳定性。募集资金在扣除相关发行费用后，将全部用于公司主营业务发展，具体包括提升公司全球研发、生产和商业化能力，以及进一步深化公司的国际化布局，以期在全球眼科医疗市场占据更有利地位。 公司核心竞争力与产品布局 技术创新与产品多元化 爱博医疗专注于眼科医疗产品的自主研发，其核心竞争力体现在材料研发与光学设计两大技术领域。公司在近视防控领域持续取得突破，继全弧段非球面设计-普诺瞳角膜塑形镜和Defocus连续渐变离焦设计-硬性角膜接触镜及配套护理产品之后，又推出了全新的微透镜渐变离焦镜片，进一步丰富了其在近视管理方面的产品线。这些创新产品不仅满足了市场对高质量眼科医疗产品的需求，也巩固了公司在行业内的技术领先地位。 市场地位与产业链整合 公司旗下天眼医药的彩瞳产品已获得多个型号的NMPA注册，显示了其在消费级眼科产品市场的布局。更值得关注的是，依托公司的技术平台，天眼医药已成为国内少数在单体材料、光学设计、模具加工和制镜工艺方面拥有独立自主技术能力的OEM制造商。这种垂直整合的产业链能力，使得公司能够从源头控制产品质量和成本，快速响应市场需求，并为未来的产品创新和市场扩张提供坚实支撑。公司在角膜塑形镜市场的持续放量，也进一步印证了其产品的市场接受度和竞争力。 财务业绩预测与估值分析 盈利能力与成长性展望 基于公司角膜塑形镜产品持续放量以及其他产品线的良好发展态势，分析师对爱博医疗未来的盈利能力持乐观态度。预计2022年至2024年，公司归母净利润将分别达到2.39亿元、3.16亿元和4.06亿元，同比增速分别为40%、32%和29%，展现出稳健且持续的高速增长。相应的，每股收益（EPS）预计分别为2.27元、3.00元和3.87元。主营业务收入增长率预计在2022E至2024E期间分别为42.0%、38.0%和35.0%，毛利率预计将维持在85%以上的高水平（2022E 85.3%，2023E 85.5%，2024E 85.7%），显示出公司强大的产品议价能力和成本控制能力。净利率虽然略有下降趋势（2022E 38.9%降至2024E 35.5%），但仍处于行业较高水平。 财务健康度与市场估值 从回报率来看，净资产收益率（ROE）预计将从2022E的12.49%逐步提升至2024E的15.43%，表明公司资本利用效率持续改善。资产负债率预计在14%左右波动，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。经营活动现金净流量预计将持续增长，从2022E的299百万元增至2024E的523百万元，为公司的运营和投资提供充足的现金流支持。 在估值方面，目前市值对应2022年、2023年和2024年的预测市盈率（PE）分别为97倍、73倍和57倍。尽管当前PE估值相对较高，但考虑到公司在眼科医疗领域的创新能力、高成长性以及广阔的市场前景，分析师维持“增持”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 风险提示 行业政策与市场竞争风险 公司面临的主要风险之一是人工晶状体带量采购政策的不确定性。带量采购政策可能导致产品价格下降，从而影响公司相关产品的盈利能力。此外，眼科医疗市场竞争日益激烈，若市场推广不及预期，可能导致公司产品销售增长放缓，影响市场份额。 运营与研发不确定性 产品研发获批不及预期是另一项重要风险。眼科医疗产品的研发周期长、投入大，且审批流程严格。若新产品研发未能按计划获得批准，将影响公司未来的产品线扩张和业绩增长。同时，全球化布局和GDR发行也可能带来汇率波动、国际市场监管差异等运营风险。 总结 爱博医疗通过筹划境外GDR发行，积极拓展国际融资渠道，旨在为全球研发、生产和商业化能力的提升以及国际化战略的深化提供资金支持。公司凭借在眼科医疗产品领域的自主研发优势，特别是角膜塑形镜、新型近视防控镜片及彩瞳产品线的持续创新和市场拓展，展现出强大的核心竞争力。财务预测数据显示，公司未来三年归母净利润将保持高速增长，盈利能力和财务健康度良好，市场对其成长潜力持积极态度，维持“增持”评级。然而，投资者仍需关注人工晶状体带量采购政策、市场推广效果以及产品研发审批进度等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩和市场表现产生影响。总体而言，爱博医疗正处于一个关键的战略发展时期，其国际化步伐和技术创新能力有望驱动公司实现长期可持续增长。