中心思想 带疱疫苗驱动业绩高增长 百克生物2024年第一季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于其核心产品带状疱疹疫苗的销售放量。公司作为国内首家国产带疱疫苗生产商，市场地位稳固，产品需求旺盛。 盈利能力显著提升与多元化管线布局 报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率显著提升，费用控制得当。同时，公司拥有丰富且进展顺利的在研产品管线，涵盖流感、百白破、狂犬、RSV等多个重磅品种，为公司未来持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 带疱疫苗放量驱动业绩增长 2024年第一季度业绩概览 百克生物在2024年第一季度实现了显著的业绩增长。公司营业收入达到2.70亿元，同比增长50.64%；归属于上市公司股东的净利润为0.61亿元，同比大幅增长229.50%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.60亿元，同比增长228.87%。这一强劲增长主要归因于带状疱疹疫苗的销售贡献。 带状疱疹疫苗市场表现与盈利能力优化 2024年初至今，百克生物的带状疱疹疫苗批签发量已达13批次。带状疱疹疫苗是全球疫苗市场的重磅品种，在国内市场，百克生物与葛兰素史克（GSK）是仅有的两家生产商，公司作为首家国产带疱疫苗厂家，其市场前景被持续看好。 在盈利能力方面，公司在2024年第一季度实现了显著提升。毛利率达到89.72%，同比增加3.84个百分点。同时，销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降，分别为36.98%（同比下降2.73个百分点）、13.04%（同比下降4.74个百分点）和17.37%（同比下降1.25个百分点）。净利率大幅提升至22.41%，同比增加12.16个百分点，显示出公司运营效率和盈利能力的持续优化。 产品管线布局丰富 多元化在研产品进展 百克生物在研管线布局丰富，多个产品处于不同临床阶段，为公司未来发展提供多元化动力。具体进展包括：液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可；三组分百白破疫苗已完成Ⅰ期临床试验，正积极准备Ⅲ期临床试验；狂犬单抗正在进行Ⅰ期临床研究；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）和破伤风单抗的临床试验申请已获批准，即将开展Ⅰ期临床研究。 未来增长潜力展望 除了上述产品，公司还在研RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等创新产品，形成了阶梯化的产品管线。这种多元化的产品布局不仅能够分散单一产品风险，也为公司未来持续增长提供了坚实的基础和广阔空间。 盈利预测、估值与评级 未来业绩预测与增长潜力 根据预测，百克生物2024年至2026年的营业收入将分别达到25.78亿元、30.73亿元和34.91亿元，同比增速分别为41.30%、19.17%和13.63%。归属于母公司净利润预计分别为7.81亿元、9.54亿元和11.03亿元，同比增速分别为55.88%、22.21%和15.56%。每股收益（EPS）预计分别为1.89元、2.31元和2.67元，三年复合年均增长率（CAGR）为30.08%，显示出公司未来业绩的持续增长潜力。 投资建议与风险提示 鉴于百克生物作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，其市场地位和增长潜力值得关注，报告建议保持关注。同时，报告也提示了多项潜在风险，包括行业政策变动、疫苗需求下降、市场竞争加剧、销售不及预期、季节性波动以及产品结构单一等，投资者需审慎评估。 总结 百克生物2024年第一季度业绩表现亮眼，主要得益于带状疱疹疫苗的强劲销售，带动营收和净利润大幅增长，并显著提升了盈利能力。公司拥有丰富且进展顺利的产品管线，为未来发展提供了多元化的增长动力。尽管面临行业政策、市场竞争等风险，但作为国产带疱疫苗的先行者，其长期发展潜力值得持续关注。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续改善 安图生物在2023年及2024年第一季度展现出稳健的经营态势，尽管营收增速在2023年略有放缓，但归母净利润和扣非归母净利润均实现增长，尤其在2024年Q1实现显著提升。公司通过优化产品结构，提高高毛利率试剂类产品的占比，有效改善了整体盈利能力。 创新驱动与市场前景展望 公司持续加大研发投入，不断推出创新产品和智能化解决方案，巩固其在医学实验室智能化领域的领先地位。尽管仪器装机受政策影响有所放缓，但终端诊疗的刚性需求预示着未来有望恢复增长。基于对公司多产线协同发展和长期增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2023年及2024年Q1财务表现 安图生物在2023年全年实现营业收入44.44亿元，同比增长0.05%；归母净利润12.17亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润11.85亿元，同比增长5.86%。进入2024年第一季度，公司业绩加速增长，实现营收10.89亿元，同比增长5.09%；归母净利润3.24亿元，同比增长33.93%；扣非归母净利润3.14亿元，同比增长33.15%。 多产线业务发展 试剂类产品驱动营收增长 2023年，公司试剂类营收达到38.15亿元，同比增长8.06%。其中，免疫诊断、微生物检测和生化检测业务表现突出，营收分别为24.83亿元、3.23亿元和2.50亿元，同比增速分别达到23.77%、18.65%和20.54%。试剂类产品的高速增长是公司整体营收的重要支撑。 仪器类产品短期承压，长期看好恢复性增长 仪器类营收在2023年为4.82亿元，同比下降32.99%。营收减少的主要原因是合规政策监管趋严，导致装机进程有所放缓。然而，报告指出终端诊疗需求为刚需，预计未来仪器类产品有望迎来恢复性增长。 盈利能力与创新研发 毛利率与净利率持续改善 2023年，公司整体毛利率为65.07%，同比提升5.23个百分点。这主要得益于高毛利率的试剂类产品在总营收中的占比增加，达到85.85%，同比提升6.37个百分点。净利率也同步改善至27.55%，同比提升0.79个百分点。 持续高研发投入，引领行业创新 公司持续加大创新投入，2023年研发费用率为14.77%，同比提升1.97个百分点。在研发投入的推动下，公司不断推出新产品，如自动生化分析仪AutoChem B801和基因测序仪Sikun2000。此外，公司还推出了“安图生物AutoiLab智能化实验室整体解决方案”，在医学实验室智能化方面保持行业领先。 盈利预测、估值与评级 未来业绩展望与估值 国联证券预计安图生物2024-2026年营业收入将分别达到53.92亿元、66.29亿元和77.64亿元，同比增速分别为21.35%、22.93%和17.14%。同期归母净利润预计分别为15.55亿元、18.96亿元和22.24亿元，同比增速分别为27.73%、21.95%和17.24%，三年复合年均增长率（CAGR）为22.24%。 投资评级与目标价 鉴于公司发光仪器装机数量的稳步提升有望长期带动试剂放量，分析师参照可比公司估值，给予公司2024年27倍PE，目标价为71.62元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括IVD集采降价不及预期、终端装机不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 安图生物在2023年及2024年Q1表现出稳健的财务增长，特别是2024年Q1归母净利润实现大幅增长。公司通过优化产品结构，提升高毛利率试剂类产品的销售占比，有效改善了整体盈利能力。尽管仪器类产品短期内受到政策影响，但其长期增长潜力依然存在。公司持续高强度的研发投入，不断推出创新产品和智能化解决方案，巩固了其在体外诊断（IVD）领域的竞争优势。基于对公司多产线协同发展和未来业绩增长的积极预期，分析师维持“买入”评级，并设定了71.62元的目标价。投资者需关注IVD集采降价、终端装机及行业竞争等潜在风险。

中心思想 保费增速稳健回升，承保盈利持续向好 本报告核心观点认为，中国财险（02328）在2024年3月实现了保费收入的健康增长，特别是非车险业务表现亮眼，带动整体业绩回暖。公司在车险和非车险领域的承保盈利能力（COR）预计将持续改善，得益于业务结构优化、风险管理加强以及监管政策的积极影响。 盈利能力与投资价值凸显 基于对公司高质量发展的持续关注和承保盈利的向好趋势，叠加投资收益的改善预期，中国财险的净利润有望实现稳健增长，并维持较高的股本回报率（ROE）。报告维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，凸显了公司的投资价值。 主要内容 2024年3月保费收入概览 整体表现: 中国财险2024年3月实现保费收入727.34亿元，同比增长7.8%，显示出保费增速的良好恢复态势。 业务结构: 其中，车险保费同比增长3.1%，非车险保费同比增长10.4%，非车险业务成为当月保费增长的主要驱动力。 车险业务分析：新车销量驱动与承保质量提升 保费增长驱动: 3月车险保费收入达244.79亿元，同比增长3.1%。增速环比改善，主要受益于新车销量增长（3月我国狭义乘用车零售销量同比增长6.0%）以及“以旧换新”政策的推动，续保业务亦有贡献。 全年展望: 预计在汽车产销量增长和政策支持下，公司全年车险保费有望实现5%左右的增长。 承保盈利（COR）预测: 2024年第一季度，受冻雨等灾害影响，车险赔付率预计同比承压。然而，随着“报行合一”政策的深入执行推动费用率改善，以及公司持续优化车险业务结构和加强风险减量管理，预计全年车险COR有望改善至97%以下，保持在较好水平。 非车险业务分析：政府类项目回暖与风险出清 保费强劲增长: 3月非车险保费收入为482.55亿元，同比增长10.4%，相较2月（-1.7%）实现显著改善。 细分险种表现: 农险: 随着政府类项目招标有序开展，农险保费增速恢复至14.7%，单月增速由负转正。 意健险: 受大病保险等政府类项目有序恢复承保影响，意健险保费增速改善至10.1%。 企财险与信用保证险: 分别实现16.5%和27.2%的较高保费增速。 全年展望: 随着中国经济持续复苏，预计公司非车险业务全年有望实现大个位数增长。 承保盈利（COR）预测: 在公司存量法人业务风险逐步出清和风险减量服务赋能效应显现的背景下，预计2024年非车险COR有望进一步改善至99%附近（公司指引为100%以内）。 盈利预测、估值与评级 盈利能力提升: 公司持续注重高质量发展，预计2024年COR将延续向好趋势。同时，投资收益的同比改善有望支撑净利润增长，预计公司ROE有望达到12%以上。 财务预测: 预计公司2024-2026年归母净利润分别为282亿、314亿和333亿，对应增速分别为15%、11%和6%。 投资评级: 鉴于公司稀缺的商业模式和较高的ROE，报告维持“买入”评级，并给予目标价13.0港元。 风险提示: 需关注市场竞争加剧、自然灾害超预期以及资本市场大幅波动等潜在风险。 总结 中国财险在2024年3月展现出强劲的保费增长势头，特别是非车险业务在政府类项目回暖的带动下表现突出。公司在车险和非车险领域的承保盈利能力预计将持续改善，得益于精细化管理和风险减量服务的有效实施。结合稳健的盈利预测和较高的ROE水平，报告维持对中国财险的“买入”评级，认为其具备显著的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 康缘药业2024年第一季度业绩符合预期，营收和归母净利润均实现同比增长，显示出公司经营的稳健性。其中，口服液和凝胶剂产品表现尤为亮眼，销售额分别同比增长30.24%和260.97%，成为驱动公司业绩增长的重要动力，反映了公司产品结构的优化和市场策略的有效性。 创新驱动与未来发展潜力 公司在2023年持续推进中药、化学药和生物药的研发，取得了多项新药注册批件、临床批件及一致性评价成果，产品管线丰富且进展顺利。这不仅巩固了公司作为中药创新领军企业的地位，也为其未来的持续增长奠定了坚实基础，预示着长期发展潜力。 主要内容 2024年第一季度业绩表现 康缘药业披露的2024年一季报显示，公司实现营业收入13.59亿元，同比增长0.48%。归属于母公司股东的净利润为1.48亿元，同比增长4.67%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.40亿元，同比增长0.20%。整体业绩符合市场预期。 产品销售结构分析 2024年第一季度，公司各产品线销售表现分化： 口服液收入：达到3.70亿元，同比大幅增长30.24%，主要得益于金振口服液的销售增长，毛利率为80.92%。 凝胶剂收入：实现858万元，同比激增260.97%，主要系筋骨止痛凝胶销售表现突出，毛利率高达86.05%。 注射液收入：为5.38亿元，同比下降8.87%，毛利率71.6%。 胶囊收入：为1.97亿元，同比下降4.88%，毛利率69.51%。 颗粒剂、冲剂收入：为1.05亿元，同比下降15.40%，毛利率78.08%。 片丸剂收入：为8215万元，同比增长1.84%，毛利率74.42%。 贴剂收入：为5067万元，同比下降13.10%，毛利率78.91%。 研发管线进展 2023年，公司在研发方面取得显著进展： 中药领域：获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个，获批临床6个，包括小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒等。 化学药领域：获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个，获批临床2个，并通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域：获批临床3个，其中KYS202002A注射液的多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE和美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可，并申报临床1个。 盈利预测与投资评级 国联证券预计康缘药业2024-2026年营业收入分别为57.57亿元、67.38亿元和78.65亿元，同比增速分别为18.27%、17.04%和16.72%。归母净利润预计分别为6.54亿元、7.90亿元和9.61亿元，同比增速分别为21.84%、20.87%和21.57%。每股收益（EPS）预计分别为1.12元/股、1.35元/股和1.64元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为21.43%。鉴于公司作为国内中药创新领军企业的地位，给予公司2024年23倍PE，目标价25.72元，并维持“买入”评级。报告同时提示了利润下滑、原料供应、行业竞争加剧和产品推广不及预期等风险。 总结 康缘药业2024年第一季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司口服液和凝胶剂产品销售表现突出，特别是金振口服液和筋骨止痛凝胶，成为当期业绩增长的主要驱动力，显示出公司在产品结构优化方面的成效。同时，公司在2023年持续推进中药、化学药和生物药的研发，取得了多项新药注册和临床进展，丰富了产品管线，为未来发展奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的预测，分析师维持“买入”评级，并设定目标价25.72元，肯定了公司作为中药创新领军企业的市场价值和增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与新引擎驱动 江中药业2023年业绩表现符合市场预期，营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司良好的经营韧性。其中，非处方药业务通过深化产品梯队建设保持稳健增长，而大健康业务则以近50%的高速增长成为公司新的业绩增长引擎，驱动整体盈利能力持续提升。 核心业务深化与未来展望 公司在非处方药领域持续巩固其核心品类优势，多个大单品和拳头产品表现强劲。同时，大健康业务的突破性增长预示着公司在多元化健康产品市场的巨大潜力。分析师基于对公司未来营收和利润的积极预测，维持“买入”评级，体现了对公司作为消化类中药龙头地位的认可及未来增长的信心。 主要内容 2023年度业绩概览 公司2023年实现营业收入43.90亿元，同比增长13%；归母净利润7.08亿元，同比增长18%；扣非归母净利润7.04亿元，同比增长39%。 单第四季度表现强劲，实现营收12.50亿元，同比增长24%；归母净利润1.19亿元，同比增长27%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长156%。 整体业绩符合市场预期，显示出公司良好的经营韧性。 非处方药业务：产品梯队持续深化 该业务围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，实现收入30.50亿元，同比增长16.46%。 毛利率达到71.70%，同比增加1.63个百分点，显示出较强的盈利能力。 脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，巩固了其市场地位。 肠道品类中，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破5亿元，共同构建肠道健康“治养”组合，满足了消费者对肠道健康的多样化需求。 咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”产品矩阵，核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元，其中复方草珊瑚含片收入增速超过20%，复方鲜竹沥液收入规模创新高，成为新的过亿单品，公司通过延伸特色单品，构建了品类集群。 大健康业务：高速增长的新动力 大健康业务围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，2023年实现收入6.50亿元，同比增长高达49.96%。 毛利率显著提升至37.28%，同比增加9.10个百分点，表明该业务板块的盈利能力和市场竞争力正在快速增强。 参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品收入实现约40%的增长，显示出品牌影响力的持续扩大。 胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务，预示着大健康业务未来将有更多增长点。 处方药业务：结构调整与挑战 处方药业务主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域。 2023年该业务收入为6.64亿元，同比下降16.31%，毛利率为63.21%，同比减少2.51个百分点。这可能反映了行业政策变化或市场竞争加剧带来的挑战，公司可能正在进行业务结构调整以适应市场环境。 盈利预测与投资评级 国联证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将分别达到51.65亿元、60.50亿元和70.56亿元，同比增速分别为17.64%、17.14%和16.63%。 归母净利润预计分别为8.31亿元、9.66亿元和11.20亿元，同比增速分别为17.38%、16.22%和15.92%，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为16.51%。 鉴于公司作为消化类中药龙头企业的地位，参照可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，目标价26.42元。 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来发展前景持乐观态度。 风险提示包括行业政策变化风险、利润下滑风险以及原材料价格上涨及供应风险。 总结 江中药业2023年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。非处方药业务通过产品梯队建设和核心大单品的持续发力，保持了良好的增长态势和盈利能力。大健康业务表现尤为亮眼，以近50%的高速增长成为公司新的业绩增长引擎，多个新兴产品系列展现出巨大的市场潜力。尽管处方药业务面临一定挑战，但公司整体业务结构优化，盈利能力持续提升。分析师基于对公司未来营收和利润的积极预测，维持“买入”评级，并设定了目标价，体现了对公司作为消化类中药龙头地位的认可及未来增长的信心。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长35.71%和49.13%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利效率。同时，公司通过规模效应和产品结构优化，毛利率和净利率均有所提升，反映了其持续优化的成本控制和运营效率。 核心业务国内外市场拓展 公司核心产品线，包括电生理、冠脉通路和外周介入类产品，均实现了国内外市场的快速增长。特别是在国内市场，三维电生理手术量增长超200%，外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%，海外业务收入同比增长72.62%，表明公司在关键治疗领域的技术领先性和市场渗透力。 主要内容 2023年度业绩回顾与核心业务表现 惠泰医疗于2023年实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润5.34亿元，同比增长49.13%；扣非归母净利润4.68亿元，同比增长45.54%。其中，第四季度营收4.37亿元，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元，同比增长34.11%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长21.78%，整体业绩符合市场预期。 从产品线来看，2023年电生理产品收入3.68亿元，同比增长25.51%；冠脉通路类产品收入7.91亿元，同比增长38.98%；外周介入类产品收入2.56亿元，同比增长40.36%；OEM业务收入2.10亿元，同比增长31.67%。此外，公司新拓展泌尿系统产品线，实现非血管介入类业务收入0.16亿元。在国内市场，公司入院进展顺利，三维电生理手术量增长超过200%，外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%。海外业务表现尤为亮眼，实现收入2.34亿元，同比增长72.62%。 盈利能力提升与未来增长展望 随着电生理和血管介入新产品的逐步上市以及集采范围的扩大，惠泰医疗的规模效应持续显现，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率达到71.27%，同比提升0.07个百分点；净利率为31.64%，同比提升3.67个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18.46%、4.98%和14.42%，同比分别下降1.36、0.49个百分点，研发费用率微增0.04个百分点。公司持续加大新产品、新技术研发投入，房颤消融、TAA等治疗类产品即将上市，有望进一步扩大国内外收入规模。 国联证券预计公司2024-2026年收入将分别达到22.07亿元、30.06亿元和39.24亿元，对应增速分别为33.76%、36.17%和30.56%。同期归母净利润预计分别为6.95亿元、9.60亿元和12.63亿元，对应增速分别为30.24%、38.09%和31.52%，三年复合年增长率（CAGR）为33.24%。对应的预测市盈率（PE）分别为42倍、30倍和23倍。公司作为电生理和冠脉通路领域的龙头企业，在血管介入多领域具有广阔的拓展空间，且迈瑞医疗的入主有望进一步扩大销售渠道，提升全球竞争力。 报告同时提示了市场推广不及预期、集采降价超预期以及市场竞争加剧等风险。 总结 惠泰医疗2023年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，核心业务在国内国际市场均取得显著进展。公司通过规模效应和精细化管理，盈利能力持续提升，毛利率和净利率均有改善。展望未来，随着新产品的持续推出和市场渠道的拓展，公司预计将保持稳健的增长态势，并有望进一步巩固其在血管介入器械领域的领先地位。

中心思想 业绩强劲增长，带疱疫苗成核心驱动 百克生物2023年业绩表现远超预期，营收和归母净利润分别实现70.30%和175.98%的显著增长。这一强劲增长主要得益于公司核心产品带状疱疹疫苗的快速放量，其收入达到8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%。 盈利能力提升与丰富研发管线 公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增长3.04pct至90.23%，净利率同比增长10.51pct至27.46%。同时，百克生物拥有丰富的在研产品管线，涵盖流感疫苗、百白破疫苗、狂犬疫苗、RSV疫苗及阿尔茨海默病治疗性疫苗等，形成了梯队化的产品布局，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩概览 百克生物2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归属于母公司净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣除非经常性损益的归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。其中，第四季度单季营收达5.81亿元，同比增长182.65%；归母净利润1.70亿元，同比增长661.07%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长604.01%。公司业绩符合市场预期。 核心产品表现及盈利能力分析 带状疱疹疫苗： 2023年实现收入8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%，是公司业绩增长的主要驱动力。 水痘疫苗： 2023年收入8.20亿元，同比下降14.36%；销量671.14万支，同比下降13.59%；毛利率85.35%，同比下降2.72pct。 鼻喷流感疫苗： 2023年收入1.22亿元，同比增长6.85%；销量41.96万支，同比增长8.37%；毛利率70.60%，同比下降9.23pct。 整体盈利能力： 公司整体毛利率达到90.23%，同比增长3.04pct。销售费用率35.47%，同比下降2.95pct；管理费用率8.73%，同比下降4.75pct；研发费用率10.86%，同比下降1.61pct；财务费用率-0.67%，同比增长1.21pct。净利率显著提升至27.46%，同比增长10.51pct。 丰富在研管线布局 公司在研产品管线布局丰富，形成阶梯化发展： 液体鼻喷流感疫苗： 即将申请上市许可。 百白破疫苗（三组分）： 已完成Ⅰ期临床试验，正在准备Ⅲ期临床试验。 狂犬单抗： 正在进行Ⅰ期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）及破伤风单抗： 已获批临床试验申请，即将开展Ⅰ期临床研究。 其他在研产品： 包括RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等。 未来业绩展望与投资评级 国联证券预计百克生物2024-2026年营业收入分别为25.78亿元、30.73亿元和34.91亿元，同比增速分别为41.30%、19.17%和13.63%。归母净利润分别为7.81亿元、9.54亿元和11.03亿元，同比增速分别为55.88%、22.21%和15.56%。预计EPS分别为1.89元/股、2.31元/股和2.67元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为30.08%。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，国联证券给予公司2024年35倍PE，目标价66.21元，维持“买入”评级。 总结 百克生物2023年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于国产带状疱疹疫苗的快速放量。公司盈利能力显著提升，且拥有涵盖多领域、多阶段的丰富在研产品管线，为未来持续发展提供了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计营收和净利润将继续保持增长，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与新业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管面临行业景气度承压，公司仍实现了收入和归母净利润的同比增长，特别是扣非后归母净利润实现了16.81%的显著增长。这一增长主要得益于其一体化平台战略的有效实施以及新兴业务，尤其是TIDES（寡核苷酸和多肽）业务的强劲增长，该业务收入同比增长高达64%，在手订单更是同比增长226%，显示出强大的市场潜力和客户需求。 一体化平台与未来展望 公司通过前瞻性地打造一站式服务平台，确保了各业务板块的协同发展，持续为客户提供全面赋能。化学业务在剔除特定商业化生产项目后实现了36%的内生增长，测试业务和生物学业务也保持了良好增长。同时，公司持续推进全球产能建设，新设施的投产和现有基地的扩建为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管行业面临地缘政治、竞争加剧等风险，公司凭借其技术实力、项目经验和一体化布局，预计未来几年仍将保持稳健的盈利增长态势。 主要内容 2023年度业绩回顾 财务表现概览 根据公司发布的2023年年报，药明康德在报告期内实现了以下关键财务指标： 总收入： 达到403.41亿元人民币，较2022年的393.55亿元同比增长2.51%。这表明公司在复杂多变的市场环境中仍保持了收入的增长韧性。 归母净利润： 实现96.07亿元人民币，相较于2022年的88.14亿元同比增长9.00%。净利润的增长速度快于收入，体现了公司盈利能力的提升。 扣非后归母净利润： 达到97.48亿元人民币，较2022年的83.45亿元同比增长16.81%。扣除非经常性损益后的净利润增速更高，反映了公司核心业务的健康发展和持续盈利能力。 单四季度表现： 2023年第四季度实现收入107.99亿元，同比略有下滑1.47%。然而，归母净利润为15.30亿元，同比增长6.58%；扣非后归母净利润为20.38亿元，同比增长0.50%。这表明公司在年末仍能保持盈利的稳定增长，尽管收入面临短期压力。 业务协同与多元发展 各业务板块表现 公司凭借其前瞻性的一站式服务平台，实现了各业务板块的协同发展，为客户提供持续赋能。2023年各主要业务板块表现如下： 化学业务： 实现收入291.71亿元人民币，同比增长1.12%。值得注意的是，若剔除特定商业化生产项目的影响，该业务实现了36%的同比增长，显示出其核心业务的强劲内生增长动力。 测试业务： 实现收入65.40亿元人民币，同比增长14.36%。这一增长主要受到安评（安全性评价）和SMO（现场管理组织）等业务的驱动，反映了临床前和临床研究服务需求的增长。 生物学业务： 实现收入25.53亿元人民币，同比增长3.13%。其中，新分子相关收入表现突出，同比增长26%，表明公司在创新生物药研发服务领域的持续投入和市场认可。 CGT CTDMO业务： 实现收入13.10亿元人民币，同比增长0.12%。该业务在细胞与基因治疗领域提供从发现到商业化生产的一体化服务，尽管增速相对平缓，但其战略重要性不容忽视。 国内新药研发服务部： 实现收入7.26亿元人民币，同比下滑25.08%。该部门的收入下滑可能反映了国内新药研发市场环境的变化或公司内部业务结构的调整。 产能扩张与新兴业务布局 全球产能建设进展 公司持续在全球范围内推进产能建设，以满足日益增长的客户需求并支持新业务发展： 2023年新设施投产： 位于苏州和启东的55,000平方米新设施陆续投入运营，其中包括20,000平方米的GLP（良好实验室规范）设施，显著提升了公司的研发和生产能力。 2024年产能扩建： 截至2024年1月，公司已完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程。其中，多肽固相合成反应釜的体积已增加至32,000升，大幅提升了多肽类药物的生产能力。 TIDES业务高速增长 公司持续加强新兴业务布局，其中TIDES业务（主要涵盖寡核苷酸和多肽类药物的研发生产服务）表现尤为亮眼： 收入增长： 2023年TIDES业务实现收入34亿元人民币，同比增长高达64%，成为公司重要的增长引擎。 在手订单： 截至2023年底，TIDES业务的在手订单同比增长226%，预示着未来收入的持续强劲增长。 客户与分子数量： TIDES业务服务客户数量达到140个，同比提升36%；服务分子数量达到267个，同比提升41%。这些数据表明TIDES业务的市场渗透率和客户粘性正在快速提升。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 考虑到当前行业景气度略有承压，国联证券研究所对公司2024-2026年的业绩进行了预测： 收入预测： 预计2024年、2025年和2026年公司收入将分别达到404亿元、457亿元和523亿元。对应的同比增长率分别为0.20%、13.04%和14.50%，显示出在2024年短期调整后，未来两年将恢复较快增长。 归母净利润预测： 预计2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到97亿元、112亿元和130亿元。对应的同比增长率分别为1.38%、14.72%和16.77%，净利润增速预计将快于收入增速。 每股收益（EPS）： 预计2024年、2025年和2026年EPS分别为3.32元、3.81元和4.45元。公司未来三年的归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为10.74%。 投资建议： 报告认为药明康德作为技术实力领先、项目经验丰富的CXO（医药研发生产外包）龙头企业，其一体化业务布局全面，能够有效满足客户多元化需求，因此建议投资者保持关注。 风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括： 地缘政治风险： 国际政治环境的不确定性可能对公司的全球业务运营和供应链产生影响。 行业竞争加剧： CXO行业竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 行业需求不及预期： 全球新药研发投入或医药市场需求增长放缓，可能导致公司订单量和收入增长不及预期。 药品审批政策变化： 各国药品监管政策的变化可能影响新药研发周期和市场准入，进而影响公司业务。 产能落地不及预期： 新建或扩建产能的投产进度或效率未能达到预期，可能影响公司未来的服务能力和收入增长。 财务数据与估值分析 关键财务指标 报告提供了2022年至2026年预测期的详细财务数据和估值指标，以下为部分关键数据： 营业收入（百万元）： 2022年39355，2023年40341，2024E 40421，2025E 45693，2026E 52316。 归母净利润（百万元）： 2022年8814，2023年9607，2024E 9739，2025E 11173，2026E 13047。 EBITDA（百万元）： 2022年12088，2023年13782，2024E 16489，2025E 19072，2026E 21862。 每股收益（元/股）： 2022年3.00，2023年3.28，2024E 3.32，2025E 3.81，2026E 4.45。 资产负债率（%）： 2022年27.46%，2023年24.64%，2024E 20.88%，2025E 19.78%，2026E 18.88%。公司资产负债率持续下降，显示财务结构持续优化。 毛利率（%）： 2022年37.30%，2023年41.18%，2024E 40.02%，2025E 41.11%，2026E 42.10%。2023年毛利率显著提升，预计未来将保持在较高水平。 净利率（%）： 2022年22.62%，2023年24.05%，2024E 24.31%，2025E 24.68%，2026E 25.17%。净利率稳步提升，反映公司盈利效率的提高。 盈利能力与偿债能力 成长能力： 营业收入增长率在2023年和2024年预测期内有所放缓（2.51%和0.20%），但预计在2025年和2026年将恢复两位数增长（13.04%和14.50%）。归母净利润增长率在2023年为9.00%，2024年预测为1.38%，随后在2025年和2026年分别达到14.72%和16.77%，显示出未来盈利的强劲复苏。 获利能力： 毛利率从2022年的37.30%提升至2023年的41.18%，预计未来将维持在40%以上。净利率也从22.62%稳步提升至2023年的24.05%，并预计在2026年达到25.17%。ROE（净资产收益率）在2023年为17.43%，预计未来几年将保持在15%以上，显示公司为股东创造价值的能力较强。ROIC（投入资本回报率）在2023年为24.11%，预计在2026年将达到28.12%，表明资本使用效率持续优化。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.46%下降至2023年的24.64%，并预计在2026年进一步降至18.88%，显示公司财务风险较低，偿债能力持续增强。流动比率和速动比率均呈现逐年上升趋势，表明公司短期偿债能力充足。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年略有波动，但总体保持在合理水平。总资产周转率维持在0.5左右，表明资产利用效率稳定。 估值比率： 市盈率（P/E）从2022年的16.9倍下降至2023年的15.5倍，并预计在2026年进一步降至11.4倍。EV/EBITDA也呈现逐年下降趋势，从2022年的19.3倍降至2023年的14.8倍，并预计在2026年降至5.2倍，表明公司估值随着盈利增长而更具吸引力。 总结 药明康德在2023年实现了符合预期的业绩增长，总收入达到403.41亿元，归母净利润96.07亿元，扣非后归母净利润同比增长16.81%，显示出其核心业务的韧性和盈利能力的提升。公司一体化平台战略有效保障了化学、测试、生物学等多元业务的协同发展，其中化学业务在剔除特定项目后实现了36%的内生增长，测试业务和生物学业务也保持了稳健增长。特别值得关注的是，TIDES（寡核苷酸和多肽）新兴业务表现亮眼，2023年收入同比增长64%，在手订单同比增长226%，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司持续推进全球产能建设，新设施的投产和现有基地的扩建为长期发展奠定了基础。尽管面临地缘政治、行业竞争加剧等风险，但凭借其领先的技术实力和全面的业务布局，预计药明康德在未来几年仍将保持稳健的盈利增长，财务结构持续优化，估值吸引力逐步提升。

中心思想 迈威生物：创新与全产业链驱动 迈威生物被定位为中国稀缺的创新生物医药全产业链平台型企业，其核心竞争力在于高质量的研发平台、配套生产能力以及全面的管线布局。公司通过“创新+全产业链布局”双轮驱动，致力于在肿瘤和年龄相关疾病领域实现突破。 报告强调，公司核心产品9MW2821作为Nectin-4 ADC药物，有望成为同类最佳（BIC），在全球ADC高成长赛道中占据领先地位。同时，公司已上市和处于NDA阶段的商业化药物将提供稳定的现金流，保障创新研发的持续投入。 高成长赛道中的核心竞争力 抗体偶联药物（ADC）市场正迎来高速增长，预计2024-2030年全球市场规模将从142亿美元增至647亿美元，年复合增长率（CAGR）达28.8%。中国市场同期预计从43亿元增至662亿元，CAGR高达57.7%。迈威生物凭借其独有的IDDC™平台和差异化创新管线，尤其是在Nectin-4 ADC领域的领先布局，有望抓住这一市场机遇。 报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格39.81元，基于DCF绝对估值法测算公司对应市值为159亿元，反映了市场对其创新能力和未来业绩增长的积极预期。 主要内容 中国稀缺的生物医药全产业链平台型企业 高效研发与生产体系 公司发展历程： 迈威生物自2017年成立以来，经历了平台搭建（2017-2020年）、商业化布局启动（2021-2022年）和商业化进程加速（2023年至今）三个阶段，逐步实现全产业链一体化，助力创新产品快速产出。 核心管理团队： 公司联合创始人刘大涛拥有20余年新药研发和产业化经验，核心管理团队成员均具备跨国药企、上市公司或研究院所背景，在研发、生产、市场销售等全产业链环节经验丰富。 四大技术平台： 公司构建了自动化高通量杂交瘤抗体新分子发现平台、高效B淋巴细胞筛选平台、双特异性抗体开发平台和ADC药物开发平台。这些平台深度协作，每年有望新增4-5个候选创新品种进入临床前开发阶段。 IDDC™定点偶联技术平台： 作为公司自主开发的新一代定点偶联技术平台，IDDC™包含DARfinity™定点偶联工艺、IDconnect™定点连接子接头、Mtoxin™新型载荷分子和LysOnly™条件释放结构等核心专利技术，旨在开发结构均一、质量稳定、药效及耐受性更佳的新一代ADC药物。 一体化生产能力： 迈威生物具备自主生产单抗、融合蛋白、ADC等多种药物分子的一体化生产能力。上海金山一期规划产能达2.7万升，江苏泰州中试及商业化生产基地负责已上市产品生产，另有大规模ADC商业化生产基地在建，以匹配临床到商业化的需求。 梯队化管线与营收增长 多元化管线布局： 公司管线覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。目前拥有2个已上市产品（君迈康、迈利舒）、2个NDA产品（9MW0321、8MW0511）以及包括9MW2821在内的10个核心管线，其中2个品种进入Ⅲ期临床，1个品种进入Ⅲ期入组。 核心创新品种： Nectin-4 ADC 9MW2821被视为具备Best-in-Class潜力的核心创新品种。 营收快速增长： 伴随生物类似药君迈康和迈利舒的获批放量，公司营收从2019年的0.29亿元增长至2023年前三季度的1亿元。预计2024-2025年，随着9MW0321和8MW0511的上市，公司收入端将保持快速增长，利润端将逐渐减亏。 现金流充足： 公司期末现金储备充足，2023Q3达到24.9亿元，为持续推进产品研发进度提供了保障。 ADC发展新机遇下迎来高速成长 ADC市场潜力与大单品趋势 ADC药物优势： 抗体偶联药物（ADC）结合了传统小分子化疗的强大杀伤效应和抗体药物的肿瘤靶向性，可有效治疗多种血液瘤和实体肿瘤，有望替代传统化疗。 全球市场规模： 根据弗若斯特沙利文预测，2024-2030年全球ADC药物市场规模预计将由142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%，是目前新结构药物增长最快的赛道之一。 大单品涌现： 截至2024年初，全球已有15款ADC药物获FDA批准上市。其中，罗氏的Kadcyla（HER2 ADC）2022年全球销售额达21.8亿美元，Seagen/武田制药的Adcetris（CD30 ADC）销售额达15.3亿美元，均展现出大单品潜力。 中国市场发展： 中国ADC药物市场发展迅速，自首款ADC药物Kadcyla于2020年获批上市后，市场规模持续扩大。预计2024-2030年中国ADC市场规模将从43亿元增长至662亿元，CAGR高达57.7%。目前中国市场主要参与者以海外big pharma为主，国产企业仅有荣昌生物的维迪西妥单抗（HER2 ADC）上市。 尿路上皮癌市场与ADC主导地位 尿路上皮癌市场扩张： 伴随全球人口老龄化加剧，尿路上皮癌发病率不断提升。预计2025-2030年全球尿路上皮癌新发病例数将从58.6万人提升至66.2万人，CAGR为2.5%。同期，全球尿路上皮癌药物市场规模预计将从69亿美元增长至107亿美元，CAGR为9.2%。 ADC在诊疗指南中的地位： Padcev（Nectin-4 ADC）已逐渐纳入NCCN一线诊疗推荐方案，联合帕博利珠单抗用于转移性膀胱尿路上皮癌。在中国，Padcev虽未上市，但已被纳入2023 CSCO转移性膀胱尿路上皮癌的二线/三线推荐方案，主要适用于既往免疫治疗/化疗及免疫治疗失败人群。此外，戈沙妥珠单抗（Trop-2 ADC）和维迪西妥单抗（HER-2 ADC）也已被纳入相关诊疗推荐方案。 创新大单品结合现金流品种驱动高质量发展 9MW2821：BIC Nectin-4 ADC的潜力 靶点适用患者基数： 在尿路上皮癌领域，Trop-2和Nectin-4的阳性表达率分别为90.3%和79.2%，远高于HER2的36.1%。Nectin-4/Trop-2的共表达率为72.2%，表明Nectin-4 ADC和Trop-2 ADC联用或序贯治疗具有潜力。 单药疗效对比： 尿路上皮癌领域单药疗效显示Nectin-4 ADC（Padcev）与HER-2 ADC（RC48）相当，优于Trop-2 ADC（Trodelvy）。Padcev在三线治疗中的ORR为40.6%，优于Trodelvy的27.4%。RC48虽疗效相当，但需满足HER2中高表达条件。 Padcev市场表现： Padcev于2019年12月在美国获批，2022年销售额达4.51亿美元，同比增长32.6%。Nature预测其有望在2026年达到35亿美元销售额，成为全球第二大ADC新药。 9MW2821分子设计与优势： 9MW2821是基于定点偶联技术设计的Nectin-4 ADC，采用Nectin-4抗体MW282 mAb、新型接头IDconnect、酶可裂解连接子Val-Cit、PABC间隔子和细胞毒素MMAE组成。其优势在于产品均一性更高（碎片峰低于3%）、抗体内吞作用提升、药物血浆稳定性更好。 9MW2821临床进展与疗效： 9MW2821于2021年11月获NMPA临床受试许可，是国内首个、全球第二个获批进入临床试验的靶向Nectin-4 ADC创新药。在尿路上皮癌临床试验中，9MW2821的ORR（62.2%）优于Padcev（41%），mPFS（6.7个月）也优于Padcev（5.55个月）。 市场展望： 9MW2821作为核心创新品种，因其优异的疗效和领先的研发进度，短期内有望实现海外授权合作，长期来看产品销售放量可期，有望成为同类最佳产品。 生物药业绩贡献与商业化加速 已上市品种：稳健增长的基石 迈利舒（地舒单抗生物类似药）： 作为全球第二个获批的地舒单抗生物类似药，于2023年3月在中国上市。截至2023Q3，迈利舒收入达0.23亿元，覆盖药店1298家，累计准入医院327家，中国市场份额排名第二，仅次于原研药。2024年医保拓宽了地舒单抗适应症范围，覆盖所有绝经后妇女的骨质疏松症，销售预期良好。 君迈康（阿达木单抗生物类似药）： 迈威生物与君实生物合作开发，于2022年3月上市。截至2023Q3，君迈康收入达0.99亿元，覆盖药店1106家，累计准入医院192家。该产品已获批8个适应症，并将于2024年继续纳入医保。尽管市场竞争激烈，但公司产品表达量高，具有成本优势。 NDA品种：未来业绩的新引擎 迈卫健（9MW0321，地舒单抗生物类似药）： 处于NDA阶段，预计将成为全球首款骨转移领域地舒单抗生物类似药，具备先发优势。原研药安加维（Amgen）2023Q1-3在中国销售额达4.65亿元。弗若斯特沙利文预计2025年地舒单抗（癌症骨转移）市场规模将达11.75亿元，公司预计9MW0321市占率达25%-30%时销售收入将达2.94-3.52亿元。 8MW0511（长效G-CSF融合蛋白创新药）： 新药上市申请已于2023年底获NMPA受理。该产品通过延长rhG-CSF半衰期，降低化疗相关中性粒细胞减少症的发生率、持续时间和严重程度。弗若斯特沙利文预测2025年长效G-CSF市场规模将达102.7亿元，公司预计8MW0511若市场占有率达3-4%，销售收入将达3.08-4.11亿元。公司已与扬子江达成合作协议。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测与财务展望 营业收入预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为1.28/7.13/17.02亿元，同比增速分别为360.49%/458.42%/138.64%，主要得益于商业化板块产品（君迈康、迈利舒、迈卫健、8MW0511、9MW0211/9MW0813）和创新药板块核心产品9MW2821的销售增长及授权收入。 归母净利润预测： 考虑到临床管线兑现后研发费用有所缩减，预计公司归母净利润将陆续减亏，2023-2025年分别为-10.53/-6.54/-3.56亿元。 市场份额假设： 预计2023-2030年，君迈康市占率从2%提升至4.5%；迈利舒市占率从5.7%提升至20%。2024-2030年，迈卫健市占率从12%提升至28%；长效C-GSF市占率从2%提升至4%。2025-2030年，9MW0813市占率从1%提升至2%。2026-2030年，9MW0211市占率从2%提升至5%。 9MW2821定价假设： 美国尿路上皮癌市场，参考Padcev和Tivdak定价，月化费用分别为2.91万美元和3.71万美元。国内尿路上皮癌市场，参考维迪西妥单抗定价，月化费用为3.375万元。宫颈癌市场定价与尿路上皮癌相同。 估值模型与投资评级 估值方法： 考虑到公司管线丰富，采用DCF（折现现金流）绝对估值法进行估值。 关键假设： 无风险收益率参考十年国债收益率2.41%，市场预期回报率6.75%，β值0.92，债务资本比重9.41%，WACC为7.90%。 增长率假设： 2023-2025年各项指标基于预测，假设公司2026-2032年保持15%的增长，2032年以后保持2%的永续增长。 估值结果： 测得公司合理市值为159亿元，对应目标价为39.81元。 投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 迈威生物作为一家具备全产业链布局的创新型生物医药企业，凭借其经验丰富的管理团队、先进的技术平台（特别是IDDC™ ADC平台）和梯队化的产品管线，展现出强大的发展潜力。在高速增长的ADC市场中，其核心创新品种9MW2821有望成为Nectin-4 ADC领域的Best-in-Class产品，并在尿路上皮癌等适应症中表现出优异的临床疗效，具备巨大的市场前景和出海授权潜力。同时，公司已上市的生物类似药（君迈康、迈利舒）和即将上市的NDA品种（迈卫健、8MW0511）将提供稳定的现金流和业绩增量，保障公司持续的研发投入和高质量发展。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计未来几年亏损将逐步收窄。基于DCF估值模型，公司被给予“买入”评级，目标价39.81元，反映了市场对其创新能力和未来业绩增长的积极预期。投资者需关注药物研发不及预期、行业竞争加剧和药物销售不及预期等风险。

中心思想 美国可再生柴油市场增长与原料结构转型 2023年，美国可再生柴油市场呈现强劲增长态势，供应量达到28.8亿加仑，其中大部分集中在加州消费。这种增长不仅源于国内低碳燃料标准的推动，也受到加拿大等周边国家旺盛出口需求的显著影响。在原料使用方面，市场结构发生显著变化，菜油、玉米油、牛油和回收油（UCO）的占比显著上升，其中UCO和牛油的使用量在2023年10月首次超过豆油，反映出行业对低碳强度原料的偏好和全球供应链的调整。 政策驱动下的RINs市场修正与未来展望 美国可再生燃料政策（RFS）及其义务量（RVO）的调整，以及生物质柴油税收抵免（BTC）向清洁燃料生产税收抵免（CFPC）的过渡，共同塑造了市场激励机制。特别是2023-2025 RVO终案将eRINs要求转移至D4类燃料，使得非纤维素先进生物燃料义务量在2025年大幅增至37.2亿加仑，为市场提供了持续支撑。然而，D4 RINs价格在2023年下半年经历大幅下跌，这被视为对市场高估的持续纠偏，反映了可再生柴油产能快速扩张和生物基柴油成本下降带来的供应曲线下移。尽管出口需求旺盛可能减缓库存累积，但若供应量持续超出指令规定的需求，RINs价格在2024年至2025年仍存在归零的可能。 主要内容 2023年美国生物质柴油市场供需与区域特征 2023年，美国生物柴油供应量为21.73亿加仑（其中本国生产16.66亿加仑，进口5.07亿加仑），可再生柴油供应量为28.8亿加仑（其中本国生产24.02亿加仑，进口4.78亿加仑）。绝大部分生物质柴油符合D4和D5 RINs生成要求，仅1.44%符合D6 RINs条件。可再生柴油消费主要集中在加州，2023年上半年加州市场消费达8.85亿加仑，占全美总供应量的66.36%及国内总产量的82.96%，预计全年将创历史新高。俄勒冈州在2022年可再生柴油消费量达4703万加仑，较2020年增长167%，占全美产量的3%。 原料使用结构变化及进出口动态 2023年生物质柴油行业原料消耗总量约为325亿磅，总产量约40亿加仑。主要原料消耗量（万吨）包括：豆油595、菜籽油150、玉米油175、动物油脂210、废弃油脂315，合计约1500万吨。值得注意的是，菜油、玉米油、牛油和回收油（UCO）的占比显著上升，其中UCO和牛油的使用量在2023年10月首次超过豆油。Phillips 66申请阿根廷豆油进入加州低碳燃料标准（LCFS）合格原料清单，但其碳强度（67.35）高于美国本土豆油，加上19%的进口关税，套利空间有限。 在进出口方面，美国可再生柴油进口来源多元化，从新加坡扩展到荷兰、波斯湾国家等，主要进口至加州和俄勒冈州。出口需求旺盛，2023年因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量约5亿加仑，其中生物柴油出口量预计约2.5亿加仑，可再生柴油出口量可能也达到2.5亿加仑，推算约1.1亿加仑流入加拿大市场，另外1.3亿加仑可能出口至欧洲。加拿大《清洁燃料法规》（CFR）是推动美国生物燃料出口超预期的重要因素。 美国可再生柴油名义产能从2019年的6亿加仑/年迅速增长至目前的38亿加仑/年，预计2024年将继续增加14亿加仑。这些工厂主要位于美国西部，多为现有炼油厂改造，利用规模经济效应。 政策框架演进对市场激励的影响 美国可再生燃料标准（RFS）及其可再生义务量（RVO）是核心政策工具。2023-2025 RVO终案虽然暂时将eRINs要求从D3中去除，但大部分要求转移至D4类燃料，使得非纤维素先进生物燃料的义务量在2025年大幅增加至37.2亿加仑，为市场提供了持续的政策支撑。 生物质柴油税收抵免（BTC）提供每加仑1美元的抵免，已延长至2024年底。2025年起，BTC将被《通胀削减法案》中的清洁燃料生产税收抵免（CFPC）取代。CFPC将由燃料生产商而非掺混商获得，仅适用于美国本土生产的燃料，且抵免金额根据燃料的“排放率”计算。根据估算，多数主流原料生产的生物柴油将无法获得全额1美元/加仑的抵免。 加州低碳燃料标准（LCFS）在2023年9月和12月的修正案草案中，提出了提高碳强度基准目标、引入自动加速机制、延迟航空燃料碳赤字豁免至2028年（短期内不会产生3.3亿加仑生物质柴油的补充需求），并加强对作物原料的追溯和认证，正式取消棕榈油衍生燃料的碳积分获取资格。俄勒冈州清洁燃料项目（OCFP）也提供了显著的额外激励，2023年CFP碳积分平均价格为129.76美元/吨，使得替代燃料可获得约0.56-1.09美元/加仑的补贴。 2024年RINs市场价格修正与供需平衡预测 2023年7月以来D4 RINs价格大幅下跌，被认为是市场对其偏高定价的持续纠偏。理论模型显示，12月底D4 RIN理论价格应降至66美分，1月中旬降至47美分。这种下跌反映了可再生柴油产能的快速增长和生物基柴油成本的下降，导致生物质柴油供应曲线下移，从而缩窄了D4 RIN的净价值。 2023年D4 RINs生产79.57亿加仑，盈余约7亿加仑。展望2024年，预计D4 RINs生产78亿加仑。尽管出口需求旺盛可能减缓库存进一步快速累积，但若供应量持续增长至超出指令规定的需求，RINs价格在2024年至2025年仍有可能归零。预计2024年39.4亿加仑生物质柴油生产将消耗约560万吨豆油和170万吨菜油。此外，石油州和农业州之间已开始消解对立，转而合作应对电动汽车带来的共同挑战。 总结 2023年美国可再生柴油市场在政策激励和出口需求的双重驱动下实现强劲增长，供应量和产能均大幅提升。原料结构向低碳强度方向转型，UCO和动物油脂等废弃物原料使用量显著增加。政策层面，RVO的调整确保了先进生物燃料的义务量持续增长，而BTC向CFPC的过渡则预示着未来补贴机制将更加精细化并与碳排放强度挂钩。D4 RINs市场经历了显著的价格修正，反映了供应过剩的压力，尽管出口需求旺盛，但若产能持续超出义务量，RINs价格在未来两年仍面临归零风险。同时，美国国内政治格局也出现新变化，石油州和农业州开始联手应对电动汽车的挑战。