中心思想 创新平台驱动全球化，价值重估潜力巨大 信达生物作为国内领先的生物制药企业，已成功构建集药物发现、开发、生产及商业化于一体的集成化创新平台。尽管近期面临宏观环境调整、国内创新内卷加剧、出海暂时受阻以及特定研发事件（如Bolt ISAC失利、FDA对信迪利单抗出海的担忧）等多重挑战，导致股价深度回调，但公司凭借其卓越的产品线系统布局、快速推进的临床开发、高效的销售放量能力以及坚定的国际化战略，展现出强大的韧性和核心竞争力。 兼顾短期兑现与长期增长，投资价值凸显 公司在短期内拥有6款已获批商业化产品，并计划在两年内将商业化产品数量增至11款，持续贡献现金流并有望在2023年实现扭亏为盈。长期来看，信达生物通过“自研+引进”双轮驱动模式，不断丰富高价值管线，尤其在肿瘤免疫、自身免疫、代谢和眼底病等领域布局了众多具有全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）潜力的创新分子。其国际化视野和符合国际标准的研发生产体系，为其在全球市场竞争中脱颖而出奠定了坚实基础。通过DCF估值模型，公司合理市值约为703亿元，相较当前市值具有超过80%的上行空间，预示着其长期投资价值被市场低估。 主要内容 全链条创新能力与管线布局 信达生物历经十年发展，已成为国内创新生物制药领域的佼佼者，成功打通了药物研究、临床开发、生产和商业化等创新药开发全链条。公司拥有29个临床阶段及以上创新药物和80余项临床前新型分子，形成了短期效益与长线发展兼顾的产品结构“金字塔”。 发展历程与战略定位： 自2018年10月港股上市以来，股价经历了蓄力（2018.10-2019.12）、冲高（2020.1-2021.2）和调整（2021.3-至今）三个阶段。 调整原因包括全球创新药行业下行周期、港股biotech普跌（跌幅61.96%）、国内创新内卷加剧、医保控费、Bolt研发失利（导致股价下跌6.93%）以及FDA对信迪利单抗出海不确定性的担忧（导致股价两次大跳水，分别下跌9.86%、7.78%）。 公司核心战略为“创新+全球化”，旨在以创新为驱动力，成为全球化biopharma。 创始人俞德超博士拥有深厚的医药研发背景，曾主导3个国家1类新药开发及上市。 研发模式与投入： 采用“自研+引进”双轮驱动模式，通过合作开发和产品引进快速布局产品管线，覆盖融合蛋白、单抗、双抗、细胞治疗、多肽与小分子药物等多种形式。 研发投入持续增长，2021上半年研发费用达10.42亿元，同比增长28.96%，位列港股biotech公司第三位。 研发团队从2018上半年的252人扩增至2021上半年的1004人。 设立“信达国清院”作为独立研发实体，持续输出国际标准创新分子，已推出80多个研发项目，包括ISAC、T/NK engager、多聚IgG、多特异性抗体等新型药物分子。 抗体研发技术平台完善，涵盖抗体发现、优化、评估三大技术平台，并前瞻性布局双特异抗体、纳米抗体等新型抗体领域。 临床开发与商业化能力： 临床转化能力强，临床阶段产品数量位列港股biotech公司第二位，产品数量分布呈金字塔型。 信迪利单抗（PD-1）从获得首个临床批件到获批上市仅用时843天，是国产PD-1单抗中耗时最短的。 信迪利单抗已递交7个新药上市申请，一线适应症数量5项，在大癌种（肺癌、肝癌、胃癌、食管癌）布局领先，是唯一全面申报四大癌种一线适应症的国产PD-1单抗。 公司拥有6万升规模化产能，符合中国NMPA、美国FDA、欧盟EMA标准，2021上半年产品销售毛利率达87.3%，同比增长7.4%。 商业化团队迅速扩张，从2018年的264人增至2021上半年的2117人。 信迪利单抗已覆盖超300个城市的4700家医院和1000间DTP药房，2021年销售额达31.00亿元。 信迪利单抗在2019年降价64%进入医保，2021年12月再次降价62%，且4项已获批适应症均被纳入医保，成为医保覆盖人群最广的PD-1抑制剂。 国际化战略与进展： “国际化”是公司下一个十年的决战号令，已完成初期国际化能力建设，包括成立美国、欧洲子公司，建设美国马里兰实验室，组建150人的全球临床开发团队。 公司管线中已有7个分子在美国进行临床研究或申报上市。 达伯舒一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的BLA已获美国FDA受理，并于2022年3月PDUFA。 通过License-out模式“借船出海”，信迪利单抗海外权益授权礼来（潜在付款10.25亿美元），达攸同（贝伐珠单抗）北美权益授权Coherus（首付款、里程碑付款4500万美元），印尼权益授权Etana。 罗氏保留对公司2:1双特异性T细胞抗体和通用型CAR-T平台产品在中国以外地区的开发和商业化权益的独家回购选择权，潜在付款超20亿美元。 多元化产品线与市场潜力 信达生物的产品管线覆盖肿瘤、眼底病、自身免疫和代谢疾病四大领域，通过差异化布局和高潜力产品，旨在拉动公司长期增长。 肿瘤管线： PD-1单抗（信迪利单抗）： 亲和力高、结合时间长，抗癌活性优越。中国PD-1/PD-L1市场预计到2030年将增长至1000亿人民币规模。 肺癌： 中国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤。信迪利单抗在非鳞状非小细胞肺癌（ORIENT-11）中PFS高达8.9个月，肿瘤进展风险下降约52%；在鳞状非小细胞肺癌（ORIENT-12）中PFS有效延长（5.5m vs 4.9m）。 肝癌： 信迪利单抗联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌（ORIENT-32）显示优效性（PFS：4.6m vs 2.8m；OS：NE vs 10.4），是国内首个获批的肝癌一线PD-1免疫联合疗法。 胃癌： 信迪利单抗联合化疗一线治疗胃癌（ORIENT-16）死亡风险降低23%，疾病进展减少36%（OS：15.2m vs 12.3m；PFS：7.1m vs 5.7m），NDA已获受理。 食管鳞癌： 国际多中心3期临床（ORIENT-15）显示死亡风险降低37.2%（OS：16.7m vs 12.5m；PFS：7.2m vs 5.7m），NDA已提交。 IO热门靶点与双抗： 重点布局LAG3、TIGIT、CD47等下一代IO靶点，并前瞻性布局双特异性抗体。 CD47/SIRPα通路： 布局IBI188（CD47）、IBI322（PD-L1/CD47）和IBI397（SIRPα）。IBI188单药贫血发生率仅15%，是国内进展最快的CD47抗体。IBI322是同类首创CD47/PD-L1双抗，安全性表现优异。IBI397机制独特，几乎不消耗红细胞。 CTLA-4（IBI310）： 国内唯一进入临床3期阶段的CTLA-4单抗，安全性良好，与信迪利单抗联用适应症不断拓展。 LAG3（IBI110、IBI323）： IBI110临床前表现优秀，IBI323双重靶向LAG3+PD-L1通路，抗癌效力强。 TIGIT（IBI939、IBI321）： IBI939是全人源TIGIT抗体，IBI321是PD-1和TIGIT双特异性抗体，国内进展领先。 BCMA CAR-T（IBI326）： 全人源BCMA CAR-T细胞疗法，获NMPA突破性疗法和FDA孤儿药资格认定。1期临床ORR高达97.1%，CR达57.1%，体内持久存续优势显著。 小分子药物： IBI375（FGFR1/2/3）： 全球首款胆管癌靶向疗法，已在台湾、香港获批，NMPA上市申请已受理，预计销售峰值3.43亿元。 IBI348（BCR-ABL）： 全球第二、中国首个三代BCR-ABL抑制剂，已获NMPA批准上市，预计销售峰值10.37亿元。 非肿瘤管线： 自身免疫疾病： IBI303（TNF-α）： 阿达木单抗生物类似药，已斩获6大适应症，临床研究结果获《柳叶刀·风湿病学》封面推荐，国产阿达木单抗市场份额已达37%。 IBI112（IL-23p19）： 选择性IL23p19单抗，长效潜力初现，银屑病临床进展国内领先。 Orismilast（PDE4）： 潜在同类最佳小分子PDE4抑制剂，已获FDA快速审批通道资格，具有广泛抗炎作用。 代谢疾病： 降血脂（IBI306，PCSK9）： 给药间隔长，研发进展国内领先，三项关键注册临床均达主要终点，NDA预计2022年初递交，将成为首个国产PCSK9单抗。中国PCSK9抑制剂市场规模预计到2030年达89亿元。 降糖减重（IBI362，GLP-1/GCGR）： 全球BIC GLP1/GCCR双重激动剂，可同时激活GLP-1和GCG受体，在减重之外带来多重代谢获益，1b期临床显示减重效果相当于索马鲁肽，并改善血脂、血压和肝功能。 眼底疾病（IBI302，VEGF/C3）： 全球首创VEGF/补体双靶点分子，协同抑制血管生成与炎症通路，减轻水肿、改善视力维持时间长。1b期临床显示疗效显著，安全性良好。 盈利预测与投资评级 关键假设： 信迪利单抗年治疗费用最终降至2.1-2.7万元/年，市占率可达30%。生物类似药预计2023年集采降价60%。耐立克年治疗费用13万元，2024年进入医保降至5.3万元。毛利率预计2021-2023年分别为89.0%、88.0%、89.0%。 收入预测： 预计公司2021-2023年收入分别为46.65亿元、66.46亿元、86.06亿元，同比增长21.4%、42.5%、29.5%。 估值： 通过DCF模型对20款产品进行绝对估值，公司研发管线绝对估值总和约1077亿元，经权益调整后对应估值约703亿元。采用可比公司PS估值法，取2022年10-12倍PS，对应公司价值区间为664.6-797.52亿元。 投资评级： 预计公司2023年有望扭亏。鉴于公司兼具国际化视野与创新药集成化平台，产品管线雄厚，商业化能力突出，且估值具有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 信达生物作为一家深耕十年的创新生物制药企业，已成功构建起世界级的集成化创新平台，并确立了“创新+全球化”的核心发展战略。尽管当前市场环境复杂，公司股价经历深度调整，但其在研发投入、临床开发速度、生产规模及商业化能力方面均表现出色。信迪利单抗作为核心产品，在大癌种领域布局领先，并已广泛纳入医保，销售业绩持续增长。同时，公司在肿瘤免疫、自身免疫、代谢和眼底病等非肿瘤领域也拥有多元化、高潜力的产品管线，并通过“自研+引进”模式不断丰富创新分子。 展望未来，信达生物的国际化战略已初见成效，多款产品在海外进行临床研究或申报上市，并通过License-out模式拓展全球市场。公司强大的研发引擎“信达国清院”持续输出FIC/BIC级别的创新分子，为长期增长奠定基础。基于对公司产品管线的DCF估值和可比公司PS估值，信达生物的合理市值约为703亿元，具有显著的价值重估空间。预计公司将在2023年实现扭亏为盈，长期发展前景广阔，值得投资者重点关注。

中心思想 业绩高增长验证龙头实力，2022年确定性持续强化 药明康德2021年年报显示，公司实现营业收入229.0亿元，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。业绩整体符合市场预期，核心亮点在于主营业务增长强劲、一体化CRDMO/CTDMO模式持续发力，在化学业务爆发性增长带动下，2022年收入增速有望达到65-70%，高增长确定性极强。 行业景气与公司能力双共振，长期成长逻辑清晰 从行业数据看，全球医药研发外包需求持续旺盛，药明康德凭借一体化平台优势，不仅吸收行业红利，更通过内生能力建设与外延并购强化技术壁垒和全球产能布局。2021年化学业务收入同比增长46.9%，测试业务增长38.0%，生物学业务增长30.1%，各板块均显示较强增长动力。公司经营效率持续提升，归母净利润增速大幅超越收入增速，规模效应显著。基于2022年1-2月在手订单和销售收入同比增速均超过65%的公告数据，预计全年收入同比增长有望达到65-70%，业绩确定性强。 主要内容 主营持续增长强劲，化学业务迎来爆发 整体财务表现：收入与利润双高增，效率持续优化 2021年公司实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%，其中2021Q4单季收入同比增长约35.1%，环比增长6.6%，季度环比增长持续。归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%；归母扣非净利润40.64亿元，同比增长70.4%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。利润端增速超过收入端，反映产能利用率提升和规模效应带来的盈利改善。主营业务毛利率36.27%，同比小幅下降1.7个百分点，主要受美元对人民币大幅贬值、原材料价格上涨及2020年疫情期间社保费用免征基数效应影响，但整体毛利率仍保持较高水平。 化学业务：收入140.9亿元，同比+46.9% 化学业务作为最大收入来源，2021年实现收入140.9亿元，同比增长46.9%。其中小分子药物发现服务收入61.7亿元（同比+43.2%），工艺研发和生产服务收入79.2亿元（同比+49.9%）。化学业务整合后持续建设“一体化、端到端”CRDMO模式，订单需求旺盛，推动板块收入加速增长。公司预计化学业务2022年收入增速相较2021年将近翻番，反映该板块极强的增长动力。 测试业务：收入45.25亿元，同比+38.0% 测试业务实现收入45.25亿元，同比增长38.0%。其中实验室分析及测试服务收入30.5亿元（同比+38.9%），临床CRO及SMO服务收入14.8亿元（同比+36.2%）。剔除器械检测后，药物分析与测试服务同比增长约52.1%，显示核心药物分析业务的强劲增长。公司预计测试业务2022年收入将延续近几年的快速增长势头。 生物学业务：收入19.85亿元，同比+30.1% 生物学业务保持快速增长，实现收入19.85亿元，同比增长30.1%。公司拥有全球最大的发现生物学赋能平台，超过2200位科学家，覆盖新药发现各个阶段及主要疾病领域，提供全方位生物学服务。公司预计2022年该板块收入将继续快速增长。 WuXi ATU：收入10.26亿元，同比-2.79%，但中国区增长87% WuXi ATU板块2021年实现收入10.26亿元，同比下降2.79%，主要受美国区业务因客户上市申请递交延迟和新冠疫情影响。但中国区细胞及基因疗法CTDMO增长迅速，收入同比增长约87%，部分缓解了美国区下滑。公司预计2022年板块业务加速发展，收入增速有望超过行业增速。 WuXi DDSU：收入12.51亿元，同比+17.5%，迭代升级满足新需求 WuXi DDSU实现收入12.51亿元，同比增长17.5%。2021年公司为客户完成26个项目的IND申报，获得23个临床试验批件；截至2021年末累计完成144个项目IND申报并获得110个临床试验批件。2022年公司将迭代升级，以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。 内生外延双轮驱动，持续完善赋能平台 内生能力建设：全球产能扩张与新技术平台布局 内生方面，公司积极扩大全球产能布局。子公司合全药业宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计2025年投入运营，将成为合全在美第二个基地及全球第八个研发生产基地。子公司药明生基于上海临港的细胞治疗及基因产品研发生产基地投入运营，面积15300平方米，是中国境内第二个细胞及基因疗法生产基地，提供从菌种建库到GMP级生产的全方位一体化定制服务。此外，药明生基在美国费城基地扩建的全新高端检测实验室已投入运营，面积13000平方米，使高端检测产能提升三倍，满足全球细胞和基因疗法产品需求。 外延并购发力：技术引进与全球布局同步推进 外延并购方面，公司完成对英国OXGENE的收购，获得其独特的腺相关病毒生产新型TESSATM技术和慢病毒稳定生产的XLenti解决方案，可显著提高细胞和基因疗法产品生产效率并降低成本，强化公司在CTDMO领域的技术能力。同时，2021年7月子公司合全药业完成收购百时美施贵宝位于瑞士库威的GMP制剂生产基地，该基地具备大规模商业化生产胶囊和片剂能力，成为合全在欧洲的首个生产基地，进一步拓宽全球产能布局。 总结 药明康德2021年业绩符合预期，营业收入、归母净利润及经调整Non-IFRS归母净利润均实现高增长，反映公司在全球医药研发外包领域的领先地位和一体化平台的核心竞争力。从业务板块看，化学业务作为最大引擎贡献显著增长，测试、生物学等板块也维持快速增长态势；WuXi ATU虽整体承压但中国区表现亮眼，WuXi DDSU持续拓展临床项目储备。公司通过内生产能扩建（美国特拉华州基地、上海临港细胞基地、费城检测实验室）和外延并购（收购OXGENE、瑞士库威基地）不断强化技术能力和全球网络，为未来增长奠定基础。 展望2022年，根据公司日前公告，1-2月在手订单及销售收入同比增速均超过65%，创历史新高，管理层预计全年收入同比增长有望达到65-70%。公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式持续发力，叠加行业需求旺盛和自身产能扩张，成长确定性极强。盈利预测方面，预计2022-2024年归母净利润分别为83.6亿元、105.5亿元、138.3亿元，同比增长64.1%、26.1%、31.0%，对应PE分别为39x、31x、24x。基于公司作为新药研发生产外包服务龙头的持续增长确定性，维持“买入”评级。风险提示需关注疫情影响经营、订单执行不及预期、医药研发需求下降、国际贸易争端加剧及汇率变动等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，公司基本面与增长动力强劲 药明生物2021年全年业绩略超市场预期，营业收入达102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润35.09亿元，同比增长107.3%。公司呈现持续强劲增长态势，综合项目数量、未完成订单、客户拓展、产能扩张及盈利能力均实现显著提升，新冠与非新冠项目共同驱动增长。基于此，公司2022年增长可期，维持“买入”评级。 多维度增长逻辑支撑未来收入确定性 公司通过“赢得分子”战略成功实现商业化项目飞跃，未完成订单总额达136亿美元，为未来收入提供坚实保障。同时，客户数量加速上升，研发管线布局全面，ADC、双抗、疫苗等平台快速发展，产能持续扩建，盈利能力持续改善。这些核心因素共同构成公司中长期增长的确定性逻辑。 主要内容 事件 公司公告2021年年报：实现营业收入102.90亿元，同比增长83.3%；净利润35.09亿元，同比增长107.3%；经调整纯利33.16亿元，同比增长92.6%。业绩略超预期，呈现持续强劲增长态势。 观点 1. 综合项目数量快速上升，商业化项目实现飞跃 公司综合项目总数达480项，同比增长43.7%。其中临床前项目268个（+58.6%），临床早期171个（+26.7%），临床后期32个（+14.3%），商业化项目9个（新增7个）。通过“赢得分子”战略将18个外部项目转移至公司，丰富且快速增加的临床前及早期订单有望逐步转化为后期及商业化订单，贡献业绩增量。 2. 未完成订单持续推动未来收入增长 未完成订单总金额136亿美元，同比增长20.1%。其中未完成服务订单79.46亿美元（+19.9%），未完成潜在里程碑订单56.51亿美元（+20.4%），将于3年内完成的订单28.90亿美元（+98.2%）。丰富的订单储备为未来收入增长提供强支撑。 3. 客户数量加速上升，进一步开拓客户 公司服务客户超470名，同比增长超27%。已与全球20大制药公司及中国50大制药公司中的42家开展合作，客户粘性与拓展能力持续增强。 4. 新冠项目贡献明显，非新冠项目依然增长强劲 公司已赋能全球超20个新冠相关疫苗和药物项目，完成近30个IND申报，包括3个单抗商业化生产。480个综合项目中新冠项目33项，非新冠项目447项，扣除新冠项目后仍呈现强劲业务增长能力。 5. 研发管线布局全面且前瞻，ADC、双抗、疫苗平台快速发展 ADC平台：已获60项ADC综合项目，22个进入IND至临床II/III期，DP3工厂产能提高5倍，成立药明合联完善一站式服务。双抗&多抗：开发超10种不同格式双抗，2个WuXiBody双抗处于早期临床，推出SDArBodY平台布局多抗。疫苗：签署9份合约（含3份新冠），与全球疫苗巨头订立20年协议总值超30亿美元，爱尔兰疫苗工厂已运营产生收益。 6. 产能持续扩张，2022年多个工厂释放产能 公司目前产能15.4万升，总计划产能达43万升。2022年多个工厂产能释放：首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地（MFG6及MFG7）预计获GMP放行，美国新泽西州克兰伯里生产工厂（MFG18）于2021年4月投产，预计2022年原液GMP营运放行。 7. 盈利能力持续提升 毛利率46.9%（较上年45.1%上升1.8个百分点），净利率34.1%（较上年30.2%上升3.9个百分点）。主要得益于：综合项目数和后期项目快速上升、生产利润率大幅增长、充分使用现有设施、谨慎投入资源、运营效率提升、抵消新设施产能爬坡影响。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为150.21/212.75/298.04亿元，同比增长46%/42%/40%；归母净利润分别为49.59/70.64/99.85亿元，对应增速46%/42%/41%；EPS分别为1.17/1.67/2.37元；PE分别为40/28/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2021年年报呈现业绩略超预期、多维度强劲增长的态势。公司综合项目数量快速增长，商业化项目实现从0到9的飞跃；未完成订单总额达136亿美元，为未来收入奠定坚实基础；客户数量和服务深度同步提升；新冠与非新冠项目均表现亮眼；ADC、双抗、疫苗等研发管线全面布局；产能持续扩张；盈利能力显著改善。基于这些核心增长动力，公司2022年增长可期。盈利预测显示2022-2024年收入与利润增速均预计超过40%，当前估值具有吸引力。维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期，品牌与渠道双轮驱动高增长 贝泰妮2021年实现营收40.22亿元（同比+53%），归母净利润8.63亿元（同比+59%），业绩表现超出市场预期，盈利能力持续提升。 主品牌薇诺娜在皮肤学级护肤品市场份额稳居第一，线上自营及私域建设成效显著，线下OTC渠道快速拓展，形成深度覆盖消费者的渠道网络。 多品牌战略与研发加码，构建大健康生态 公司通过研发投入（研发费率升至2.81%，研发人员占比增至9.92%）和产品创新（舒敏精华、冻干面膜、美白抗老新品），拓展功效护肤矩阵。 "WINONA Baby"等子品牌表现亮眼，计划推出高端抗衰品牌AOXMED及功能性食品，逐步构建"功效性护肤品+医美平台+逑美APP"的多品牌大健康生态版图。 主要内容 业绩概览：营收利润双高增，现金流充裕 2021年整体毛利率76.01%（同比-0.25pct），销售费率41.79%（-0.21pct），管理费率6.10%（-0.29pct），研发费率2.81%（+0.41pct），归母净利率提升至21.45%（+0.84pct）。 单Q4营收19.10亿元（同比+58%），归母净利润5.08亿元（同比+55%）。期末货币资金20.35亿元（同比+171%），经营性现金流11.53亿元（同比+168%），财务健康度良好。 产品端：薇诺娜品牌效应彰显，品类创新驱动增长 护肤品营收36.29亿元（同比+53.77%），占比90.23%；医疗器械占比8.13%，彩妆占比1.32%。主品牌薇诺娜市场份额提升约2pcts，稳居皮肤学级护肤品第一。 防晒、面霜两大超级爆款持续巩固大单品地位，舒敏精华、冻干面膜接力增长；爽肤水市场排名从第7升至第4，面膜市场排名从第8升至第7。双11天猫美容护肤类目TOP6，京东年度品牌增速超30%。 渠道端：线上深度覆盖，线下OTC高增 线上营收33.0亿元（同比+51.94%），占比82.34%，毛利率74.37%（-0.82pct）；其中自营25.32亿元（同比+52.72%），占比63.19%；阿里系营收18.18亿元（同比+45.56%），占比45.36%。 私域建设成果显著：自建平台注册用户达298.35万，客单价1112.50元；近500个线下网点启动私域运营，累计10万+会员加入1000+社群。 线下营收7.08亿元（同比+57.76%），毛利率83.96%（+1.56pct）；OTC渠道累计覆盖2万余家，与山东、陕西等区域连锁龙头合作，入驻4000余家屈臣氏。 研发与品牌延展：研发加码，多品牌矩阵构建 研发费用1.13亿元，研发人员从104人增至236人（占比9.92%）；2021年上市40余款新品，累计22项授权发明专利，牵头建设云南特色植物提取实验室。 供应链信息化：上线全渠道中台系统，实现全仓一盘货管理，上海物流基地自动化。 品牌延展："WINONA Baby"成行业黑马，双11细分品类TOP10，同比超10倍增长；22年重点建设高端抗衰品牌AOXMED及功能性食品，完善大健康生态版图。 盈利预测与投资建议：维持"买入"评级 预测2022-2024年营收55.63/74.35/97.75亿元（同比+38.3%/+33.6%/+31.5%），归母净利润12.08/16.36/21.77亿元（同比+40.0%/+35.4%/+33.1%），对应2022年PE为55倍。 风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期、产品质量管理风险。 总结 贝泰妮2021年业绩超预期，主品牌薇诺娜市场份额持续领先，通过功效扩圈和品类创新拓展护肤矩阵，线上渠道深度覆盖叠加私域运营提升消费者粘性，线下OTC渠道高增长验证渠道拓展能力。 研发投入加大（研发人员占比近10%）和多品牌布局（WINONA Baby、计划推出AOXMED及功能性食品）为公司构建大健康生态版图奠定基础，有望贡献第二增长极。 公司作为皮肤学级护肤品龙头，依托品牌力、渠道力和产品创新，持续享受行业高成长红利，盈利预测维持较高增长，当前估值具备吸引力，建议重点关注。

中心思想 市场深V反弹，新冠药疫苗主线凸显 本周申万医药指数上涨1.08%，跑赢沪深300（-0.94%）但跑输创业板（1.81%），市场经历罕见的周初暴跌与周中暴力反弹，医药走势与市场大势一致但后期更强。新冠线是本轮反弹核心主线，但内部已开始明显分化：新冠小分子治疗药（尤其是盐野义关联概念）表现最为强劲，而新冠自测、辉瑞MPP、中药抗疫等子领域系统性强势减弱，仅有个别标的维持强势。疫苗板块整体表现良好，受益于智飞生物龙头效应、序贯接种预期、mRNA疫苗进展及超跌反弹等多重因素。报告强调，国产新冠小分子治疗药基于巨大临床需求和高技术壁垒，具备全年战略性投资价值，应一手把握确定性龙头（如君实生物），一手挖掘预期差新标的。同时，疫苗板块在经历长期回调后性价比凸显，政策端序贯加强免疫和多技术路径疫苗研发支持力度加大，疫苗的战略价值与布局价值被重新认可。 重点推荐智飞生物，布局抗疫新时期 报告将智飞生物列为2022年度重点推荐标的，核心逻辑如下：估值具备明显性价比，经回调后对应2022年PE约35倍，且HPV疫苗批签发量大幅增长（2021年末至2022年3月四价批签发12批、九价20批，同比显著提升），预计2022年HPV疫苗批签发有望超过2500万支，一季报增速有望大超预期；自主产品（如预防性微卡）持续增长，2022年将是自主产品占比的转折年；九价HPV疫苗适龄人群有望从16-26岁拓宽至9-45岁，进一步提升市场空间；研发管线中23价肺炎、二倍体狂犬、四价流感等多个品种进入申报或临床后期阶段，后续动力充足；此外，序贯接种获批及海外市场拓展带来增量期权，32亿员工持股彰显公司发展信心。报告同时梳理了近期新冠疫苗重大政策事件，认为加强免疫可能成为常态化措施，使得新冠疫苗利润贡献向永续化转变，将扭转市场对新冠周期性的认知。 主要内容 1、医药核心观点 1.1 周观点： 本周医药指数上涨1.08%，涨跌幅全行业第3。报告再次强推智飞生物，并系统梳理了政府针对变异株新冠疫苗的最新政策，强调在抗疫新时期应提升对疫苗板块的关注。 1.2 近期复盘： 市场深度V型走势，医药后期相对强势。反弹中权重股和指标股表现更强但内部分化。新冠线整体最强但开始分化：小分子治疗药（盐野义关联主线最强）> 疫苗 > 其他（新冠自测、辉瑞MPP、供应链、中药抗疫等均因供给格局恶化或使用场景限制而系统性减弱）。原因方面，医药的强势源于比较优势，反弹中选择权重股流动性佳，但医药个股有子领域担忧导致分化。国产新冠小分子治疗药因高壁垒和巨大需求将成为最终强势细分。疫苗表现受智飞龙头、序贯预期、mRNA进展、沃森HPV预期等多因素驱动。抗疫判断：动态清零是底线，必须扩充疫苗和治疗药工具包，任何极端态度均有失偏颇。 1.3 当下展望与板块观点： 新冠主线需严选，高度重视国产新冠小分子治疗药，疫苗重新重视。中短期医药关注四大方向：新冠药、中药、一季报、筹码出清后的CDMO。一年维度医药相对比较优势明显，建议逐步加大配置。长期维持4+X战略思路（医药科技升级、消费升级、制造升级、模式升级），政策是干扰项而非决定项。 1.4 配置思路： 新冠条线推荐君实生物（小分子）、智飞生物（疫苗）、以岭药业（中药抗疫）、博腾股份（供应链）等；中药条线推荐太极集团、同仁堂（国改），以岭药业、康缘药业（创新），佐力药业、济川药业（低估值高增长）；其他景气条线包括疫苗（智飞、万泰、康华）、CDMO（博腾、凯莱英、九洲等）、生物医药上游（东富龙、楚天等）、CGT、康复、注射剂出口等。长期跟踪看好迈瑞医疗、爱尔眼科、恒瑞医药等众多标的。 1.5 2022年度重点推荐智飞生物： 细分七个理由：估值性价比（22年35X）、一季报有望大超预期（HPV批签发大幅增长）、自主产品持续增长（预防性微卡22年放量）、九价HPV年龄拓宽预期、研发管线丰富（23价肺炎、二倍体狂犬等）、序贯接种和海外市场增量、32亿员工持股彰显信心。报告接着梳理了近期新冠疫苗重要事件：2月19日序贯加强免疫部署、3月2日智飞重组蛋白疫苗获批附条件上市、3月17日政治局会议部署疫情防控、3月18日卫健委增加序贯加强免疫、3月19日多技术路径新冠疫苗研发进展（灭活、重组蛋白、腺病毒、mRNA等）。报告认为未来加强免疫可能常态化，新冠疫苗利润贡献可能永续化。其他疫苗企业基本面更新：万泰生物（HPV高速增长，鼻喷新冠临床III期）、康泰生物（13价肺炎放量，二倍体狂苗有望年内获批）、康希诺（序贯加强，MCV4获批）、沃森生物（13价肺炎放量，mRNA临床快速推进）、康华生物（二倍体狂苗渗透率提升，宠物疫苗布局）、欧林生物（金葡菌疫苗临床III期）、百克生物（水痘、鼻喷流感恢复，带状疱疹疫苗临近申报）。 2、本周行业重点事件&政策回顾 事件一： 3月14日，国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》。主要修订包括：轻型病例实行集中隔离管理（不再要求住院）；增加辉瑞Paxlovid和腾盛博药单克隆抗体作为抗病毒治疗药物；增加抗原检测作为核酸检测补充；加强中医药应用（增加针灸等）；调整解除隔离和出院标准，出院后居家健康监测由14天缩短至7天。 事件二： 3月18日，广东省药品交易中心公布，万孚生物抗原检测试剂盒在联盟地区带量采购中主动降价至9.8元/人份。截至3月18日，国家药监局已批准17个新冠抗原检测试剂产品，多省已开放药店零售。 事件三： 3月17日，药品专利池（MPP）与35家仿制药企业签署协议，允许其生产辉瑞新冠口服药奈玛特韦的仿制药，供应95个中低收入国家。其中5家中国企业入选（上海迪赛诺、华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业）。中国属于中高收入国家，不在该许可范围内，但仍通过中国医药与辉瑞签署中国大陆市场商业运营协议。 3、行情回顾与医药热度跟踪 3.1 医药行业行情： 本周申万医药指数收于9960.36点，周涨1.08%。沪深300跌0.94%，创业板指涨1.81%。年初至今医药跌12.52%，跑赢沪深300（-13.65%）和创业板（-18.32%）。 3.2 子行业表现： 本周子行业中生物制品II涨幅最大（+6.29%），医疗服务II跌幅最大（-1.16%）。年初至今化学原料药涨幅第一（+2.45%），医疗服务跌幅最大（-20.45%）。 3.3 行业热度： 医药行业估值（TTM，剔除负值）28.69X，较上周略升，低于历史均值37.83X。估值溢价率59.51%，较上周上升3.45个百分点，低于历史均值65.14%。本周医药成交额7638.67亿元，占沪深总成交额13.76%，热度较上周上升。 3.4 个股行情： 本周涨幅前五为中国医药（+58.91%）、诺泰生物（+45.93%）、北大医药（+41.13%）、沃森生物（+30.96%）、凯因科技（+30.93%），多与新冠口服药供应链或疫苗概念相关。跌幅前五为东方生物（-15.47%）、长江健康（-15.35%）、奥泰生物（-15.14%）、一心堂（-14.65%）、海泰新光（-14.22%），主要受新冠检测概念回调或板块调整影响。滚动月涨幅前五为中国医药（+207.11%）、北大医药（+114.72%）、美诺华（+94.93%）、兰卫医学（+86.60%）、拓新药业（+79.63%）；跌幅前五为诺思兰德（-25.59%）、鹿得医疗（-24.27%）、伟思医疗（-23.30%）、*ST海医（-22.88%）、一心堂（-21.54%）。 4、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 报告展示了4+X框架下各细分领域代表性上市公司的市值、归母净利润预测、增速及PE（2021E/2022E）数据表。涵盖创新药、创新器械、创新疫苗、CRO、制剂国际化、CDMO、特色API、生物制药上游、品牌中药、眼科、口腔、医美、康复、肿瘤医疗、互联网医疗、药店、血制品、医药流通等多个板块。数据表明，多数龙头公司2022年盈利增长确定性较强，但估值分化明显，新冠相关标的业绩弹性较大。 5、风险提示 主要包括三方面：负向政策持续超预期（如集采扩面、医保控费等）；行业整体增速不及预期；报告中部分假设或测算可能存在误差。 总结 本周医药板块在深V行情中表现突出，新冠主线内部向小分子治疗药和疫苗收敛，国产新冠药物的确定性优势和疫苗的战略价值被强化。报告重点推荐智飞生物，认为其在估值、业绩、研发和员工持股等多维度具备显著性价比，是布局抗疫新时期的优质标的。政策层面，第九版诊疗方案优化收治标准并引入口服药，序贯加强免疫获批，多技术路径新冠疫苗研发获支持，疫情防控工具包加速扩充。市场层面，医药估值处于历史低位，成交活跃，但子行业分化明显，化学原料药年度涨幅领先，医疗服务持续承压。投资策略上，中短期建议聚焦新冠药、中药、一季报和筹码出清后的CDMO四大方向，长期延续医药4+X主线，自下而上精选个股，同时注意规避政策扰动风险。

中心思想 VV116 领衔新冠口服小分子市场，国际化潜能凸显 君实生物控股子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的 VV116 已启动国际多中心 III 期临床研究并完成首例患者入组，该药物针对中重度 COVID-19 患者，对比标准治疗。公司凭借此项目在新冠口服小分子领域异军突起，体现了其精准管线发掘能力、前瞻布局策略与强大临床推进实力。 报告预计 VV116 有望于 2022 年下半年率先上市，为公司带来持续销售现金流，并为后续抗病毒产品积累成功经验，助推公司长期全球化发展。同时，特瑞普利单抗（PD-1）国际化亦处于顺利推进阶段，有望成为海外首个获批的国产 PD-1，公司众多 first-in-class 管线（BTLA、CD112R、IL2 等）与 PD-1 形成共振，为长期发展蓄能。 盈利预测显示公司 2021-2023 年营收分别为 40.14 亿元、23.28 亿元、42.38 亿元，归母净利润分别为 -7.39 亿元、-10.37 亿元、-8.11 亿元，维持“买入”评级。 创新实力与国际化能力是核心认知差 在国内创新药市场竞争持续内卷的背景下，国际化是破局之路，也是市场对君实生物最大的认知差所在。公司不仅在新冠口服药领域领先，其 PD-1 国际化落地在即，且全球首创 BTLA 单抗等重磅数据即将揭露，构筑了深厚护城河。 报告通过持续跟踪（近 20 篇系列点评及年度策略首推）表明坚定看好公司兼具源头创新与国际化能力的特质，认为其长期成长逻辑清晰。 主要内容 事件：VV116 启动中重度 COVID-19 国际 III 期临床 公司宣布控股子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的 VV116 片已启动在中重度新型冠状病毒肺炎受试者中对比标准治疗的有效性与安全性国际多中心、随机、双盲、对照 III 期临床研究，并已完成首例患者入组及给药。 观点：VV116 领衔新冠口服小分子市场，PD-1 国际化即将落地 VV116 全球研发顺利推进，新冠口服小分子市场价值空前 海内外疫情持续演变，变异株挑战防疫防线。“疫苗+特效药”防治结合才可降低影响，小分子口服药因疗效确切、使用方便而临床和商业价值极高。当前市场需求迫切，品牌稀缺，海外巨头领跑背景下君实生物异军突起。 VV116 国际多中心 III 期完成首例给药，预计 2022 年下半年率先上市，带来持续现金流并为后续抗病毒产品积累经验。 PD-1 国际化即将落地，众多 FIC 管线蓄势待发 特瑞普利单抗美国上市顺利推进，有望成为海外首个获批的国产 PD-1；相关研究屡创学术盛典（ASCO 年会、Nature 历史）。 全球首创 BTLA 单抗国际化研究加速，CD112R、IL2、IL-21、CD39 等 first-in-class 分子储备与 PD-1 形成共振，为长期发展蓄能。 盈利预测及投资评级 2021-2023 年收入预测：40.14 亿元、23.28 亿元、42.38 亿元，同比增长 151.7%、-42.0%、82.0%。 归母净利润预测：-7.39 亿元、-10.37 亿元、-8.11 亿元，对应 EPS -0.81、-1.14、-0.89 元。 公司已发布 3 篇深度报告及近 20 篇跟踪点评，在 2021 年 12 月初医药年度策略中被首推。维持“买入”评级。 风险提示 研发失败的风险；项目推进不及预期的风险。 总结 本报告核心聚焦君实生物在新冠口服小分子药物 VV116 的研发进展及 PD-1 国际化前景，认为 VV116 有望成为率先上市的口服新冠药物之一，带来显著商业价值；同时特瑞普利单抗海外上市即将落地，众多 first-in-class 管线（BTLA 等）储备丰富，保障长期成长性。 财务数据显示公司短期内仍处于投入期（2021-2023 年预计归母净利润持续为负），但营收将在 2023 年大幅增长至 42.38 亿元。风险因素主要为研发与项目推进的不确定性。整体上，报告基于详实的数据（研发阶段、财务预测、历史深度研究）和分析，维持“买入”评级，强调公司兼具源头创新与国际化能力的稀缺价值。

中心思想 全球医药市场格局重塑与新冠机遇 2021年全球医药市场呈现显著变化，新冠相关产品（疫苗、抗病毒小分子、中和抗体）异军突起，成为市场增长的最大驱动力，辉瑞凭借新冠疫苗Comirnaty登顶制药业务收入榜首。传统优势领域如抗肿瘤药仍占据最大市场份额，但增速放缓，面临生物类似药冲击和新靶点竞争。罕见病用药和自身免疫产品展现出强劲增长潜力，成为新的增长点。 创新驱动与区域市场机遇 创新药研发持续活跃，细胞疗法、GLP-1受体激动剂等新兴技术和靶点药物实现高速增长。跨国药企积极调整战略，通过新品布局、适应症拓展和区域市场深耕来应对专利悬崖和市场竞争。中国市场作为全球医药市场的重要组成部分，其独特的政策环境（如带量采购、医保谈判）促使跨国药企加速创新产品引进和营销策略调整，以价换量成为常态，新兴市场潜力巨大。 主要内容 一、本周聚焦——海外药企2021年度核心产品销售梳理 1.1 新冠相关产品：疫苗放量迅猛，辉瑞双路并行稳占先机 市场概况: 新冠相关产品（抗病毒小分子、疫苗、中和抗体、对症治疗药物）在2021年表现强势，总销售额达860亿美元，占总市场份额的15%，位列第二大疾病领域。 疫苗表现: 辉瑞/BioNTech的mRNA疫苗Comirnaty以367.81亿美元的销售额登顶全球医药产品销售榜首，独揽60%市场份额。Moderna的mRNA疫苗Spikevax营收176.75亿美元。腺病毒载体疫苗如强生Ad26.COV2.S和阿斯利康Vaxzevria也贡献了可观销售额，但面临副作用争议。 中和抗体: 再生元/罗氏REGEN-COV中和抗体组合疗法合计销售93.58亿美元，占据72%份额。礼来/君实双抗体疗法销售22.39亿美元。 抗病毒小分子: 吉利德Veklury（瑞德西韦）销售额达55.65亿美元。口服药默克Molnupiravir和辉瑞Paxlovid也已上市，辉瑞Paxlovid后期分发量已超越Molnupiravir。 治疗药物: 罗氏Actemra（托珠单抗）销售额38.99亿美元，同比增长27%。礼来Olumiant销售额11.15亿美元，同比增长75%。 公司表现: 辉瑞在新冠相关产品销售总额达368.57亿美元，占公司全年营收45.34%，在全球新冠相关产品销售中份额最大（42.87%）。 1.2 抗肿瘤药物 总体概况: 2021年，15家布局抗肿瘤药物的跨国药企相关产品销售总额为1512亿美元，同比增长7.9%。抗肿瘤药物仍是跨国药企在药品板块的布局重点，销售占比26%。 领域发展: 肿瘤药仍是最热门子领域，营收占比26%；重磅产品受生物类似物冲击增速放缓，同比增长7.9%。 1.2.1 按公司：百时美施贵宝稳坐首席，吉利德新药推动强势增长 百时美施贵宝 (BMS): 仍以绝对优势占据抗肿瘤用药龙头地位，相关产品销售收入占公司年度营收的45%。Revlimid销售额128.21亿美元，同比增长6%，但面临仿制药冲击。Opdivo营收75.23亿美元，同比增长8%。CAR-T产品Breyanzi和Abecma分别实现营收0.87亿和1.64亿美元。 罗氏: 重磅产品Avastin、Herceptin、Rituxan受生物类似药蚕食，营收分别下滑37%、28%和38%。PD-L1单抗Tecentriq营收36.29亿美元（+24%）。 默克: Keytruda销售收入171.86亿美元，同比增长18%，独占PD-1/PD-L1类药物市场半壁江山，有望接替Humira成为新任生物药王。 诺华: 肿瘤药种类繁多，Taslgna营收20.60亿美元（+5%），Kisqali营收9.37亿美元（+36%），细胞治疗产品Kymriah营收5.87亿美元（+24%）。 强生: Darzalex和Imbruvica为两大抗肿瘤药支柱产品，分别实现营收60.23亿美元（+42.3%）和43.69亿美元（+4.1%），合计占板块总收入71.4%。 阿斯利康: 抗肿瘤业务为阿斯利康营收占比最大板块（37%）。Tagrisso营收50.15亿美元（+16%），Lynparza收入23.48亿美元（+32%），Imfinzi销售收入24.12亿美元（+18%）。BTK抑制剂Calquence营收12.38亿美元（+136%）。 辉瑞: Ibrance营收54.37亿美元（+1%），面临市场竞争。VEGFR抑制剂Inlyta营收10.02亿美元（+27%）。生物类似药Ruxience、Zirabev、Trazimera增长迅速。 艾伯维: 抗肿瘤业务依赖性较轻，占比药物板块总营收12.88%。Imbruvica营收54.08亿美元（+1.8%），Venclexta营收18.20亿美元（+34%）。 礼来: 抗肿瘤产品总计营收57.41亿美元。Alimta营收20.61亿美元（-12%），Verzenio营收13.50亿美元（+48%）。 安进: 生物类似药MVASI营收11.66亿美元（+46%）。首个KRAS G12C小分子靶向抑制剂LUMAKRAS实现营收0.90亿美元。 1.2.2 分靶点：细胞疗法、多发性骨髓瘤靶点高增长，生物类似药冲击影响明显 总体概况: 头部药企上市产品靶点分布集中度较高，PD-(L)1、BTK、HER2为前3热点，加总占市场空间的36%。CAR-T增长率达58.1%，CD38相关产品增长率达45.5%。CD20、VEGF(R)、HER2三大板块受生物类似药冲击，总体销售产生下滑。 PD-1/PD-L1: 2021年总计销售额达318亿美元。默克Keytruda销售额171.86亿美元（+20%），独占PD-(L)1抑制剂市场份额54%。BMS Opdivo销售额75.23亿美元（+8%）。PD-L1市场规模目前仅为PD-1市场的1/4，但增速相对较快（23% vs 15%）。 BTK: 艾伯维/强生Imbruvica总计营业收入97.77亿美元，同比增长2.8%，占比87%。阿斯利康Calquence销量增长迅猛（+136%）。 HER2: 罗氏在该靶点领域占据绝对优势，布局Herceptin、Perjeta、Phesgo和Kadeyla。Herceptin受生物类似药影响，销售额下滑28%。 VEGF(R): 小分子VEGFR抑制剂如辉瑞Inlyta增长较快（+27%）。大分子生物药罗氏Avastin受生物类似物持续冲击，2021年板块整体收入下降12%。 CDK4/6: 辉瑞Ibrance营收54.37亿美元（+1%），市场份额逐步受到礼来Verzenio和诺华Kisqali挤占。Ibrance专利将于2023年到期。 EGFR: 阿斯利康Tagrisso营收50.15亿美元（+16%），占据该靶点大部分市场容量（76%）。2021年EGFR靶向治疗板块整体增速为11.5%。 CD38: 强生Darzalex以60.23亿美元强势占据CD38靶向治疗97%的市场，维持高增长（+42%）。CD38靶点板块发展迅速，2021年增长率为45.5%。 PARP: 阿斯利康/默克Lynparza销售收入33.37亿美元，同比增长33%，份额占比最高。 CD20: 罗氏Rituxan受仿制药冲击，2021年营收21.88亿美元（-38%）。受累于此，2021年跨国药企在该板块整体表现产生较大下滑（-21.2%）。 ALK: 罗氏Alecensa营收14.84亿美元（+18%），占据最大份额。2021年，跨国药企产品销售在ALK子领域增速为11.9%。 CAR-T: 共有5款CAR-T细胞疗法获批上市。吉利德Yescarta和诺华Kymriah增速分别为23%和24%。CAR-T板块整体快速增长（+58.1%）。 1.3 心脑血管用药：阿哌沙班跻身百亿品种，Entresto增势迅猛 市场概况: 2021年心脑血管用药销售额474.4亿美元，增速10.9%。 重磅产品: 诺华Entresto营收35.48亿美元，同比增长42%。BMS/辉瑞Eliquis营收107.62亿美元（+17%），跻身百亿超级重磅品种。拜耳/强生Xarelto销售额80.43亿美元（+5%）。 沙坦类产品: 诺华Diovan、赛诺菲Aprovel、阿斯利康Atacand等业绩下滑明显。 降脂药: 安进Repatha营收11.17亿美元（+26%）。 公司表现: BMS所占市场份额最大（22.7%），安进增长最快（+26%）。 1.4 抗感染（不含新冠）：HIV、肝炎布局并行，吉利德统治地位维持 市场概况: 2021年抗病毒感染药物（除新冠）销售额308.8亿美元，增速-1.7%。 HIV药物: 吉利德持有多种产品，占据过半市场份额。Biktarvy营收86.24亿美元，同比增长19%。GSK在HIV治疗领域竞争力强，Dovato营收10.83亿美元，实现翻倍增长。 肝炎用药: 吉利德丙肝产品Epclusa（-9%）、Harvoni（-22%），乙肝产品Viread（-40%）难掩颓势。艾伯维Mavyret销售额17.10亿美元（-8%）。 公司表现: 吉利德在此领域占比最大（61%），GSK实现唯一一家正增长（+14%）。 1.5 自身免疫：Humira营收突破200亿美元，重磅产品百花齐放 市场概况: 2021年自身免疫用药销售额837.7亿美元，增速11.5%。 重磅产品: 艾伯维Humira营收206.94亿美元，增速3.7%，仍是除疫苗外单品销售额最高的药物。其生物类似物安进AMGEVITA增长33%。 TNF-α抑制剂: 强生/默克Remicade销售下滑15.6%。安进/辉瑞Enbrel营收56.5亿美元，同比下滑11.2%。 JAK抑制剂: 礼来Olumiant营收11.15亿美元（+75%），辉瑞Xeljanz营收24.55亿美元（+1%）。艾伯维Rinvoq实现翻倍增长，营收16.51亿美元。 白介素抑制剂: 强生Stelara营收91.34亿美元（+17%），Tremfya营收21.27亿美元（+57%）。诺华Cosentyx营收47.18亿美元（+18%）。 特应性皮炎: 赛诺菲/再生元Dupixent营收62.13亿美元（+53%），成为赛诺菲当前最重磅明星产品。 公司表现: 艾伯维占比最大（30%），再生元增速最高（+52%）。 1.6 糖尿病代谢：诺和诺德优势明显，GLP-1市场发展可期 市场概况: 2021年糖尿病药物销售额467.6亿美元，增速9.2%。 胰岛素市场: 诺和诺德、赛诺菲、礼来三足鼎立。赛诺菲Lantus、诺和诺德NovoRapid、礼来Humalog销售额分别为29.52亿、25.37亿和24.53亿美元，但同比均小幅下滑。胰岛素市场总体表现平稳，总销售额178.1亿美元，同比下降2.9%。 GLP-1受体激动剂: 市场高速增长，总销售额同比上升27.8%。诺和诺德Ozempic营收53.64亿美元（+59%），礼来Trulicity营收64.72亿美元（+28%）。诺和诺德口服索马鲁肽Rybelsus营收7.70亿美元，增速最快（+158%）。 口服降糖药: 阿斯利康Farxiga营收30.00亿美元（+53%），默克Januvia营收33.24亿美元（-1%）。 公司表现: 诺和诺德在糖尿病整体市场占比最高（40%），阿斯利康增速最快（+29%）。 1.7 神经系统：渤健Aduhelm引发争议，偏头痛治疗药物发展迅速 市场概况: 2021年神经系统用药销售额375.9亿美元，增速5.3%。 脊髓性肌萎缩 (SMA): 诺华基因疗法Zolgensma营收13.51亿美元（+47%）。渤健Spinraza营收19.05亿美元（-7%）。 多发性硬化症: 罗氏Ocrevus销售额55.33亿美元（+19%）。渤健Tecfidera因仿制药竞争业绩迅速下滑（-49%）。 抗精神分裂用药: 强生Invega营收40.22亿美元（+9

中心思想 高壁垒医药中间体订单落地，打开GMP延伸与业绩增量空间 华软科技子公司奥得赛化学与全球领先CDMO厂商台耀化学签订抗抑郁药物“黛力新”的GMP等级中间体代工订单，计划三年内实现五亿元销售额，合作有效期五年，标志着公司正式切入高附加值GMP中间体领域，为未来涉足原料药及新冠产业链中间体奠定基础。 黛力新核心成分氟哌噻吨和美利曲辛合成难度极高（氟哌噻吨需控制异构体比例42-52%，美利曲辛需简化反应步骤），国内能同时规模化生产的企业罕见，公司已打通工艺并成为有竞争力供应商，该订单利润率可观，夯实其医药中间体研发平台地位。 公司同时在新冠特效药产业链（辉瑞）中具备氮杂双环产能，依托成本优势有望成为品类齐全、工艺领先的中间体厂商，综合抗抑郁药物与新冠产业链先发优势，客户开拓空间广阔，业绩弹性巨大。 主要内容 抗抑郁药物中间体订单拆解与市场前景 事件概述：公司公告子公司奥得赛化学与台耀化学签署《合作意向书》，台耀委托奥得赛代工抗抑郁药物“黛力新”的GMP等级中间体，力争三年内销售额达五亿元，合作期五年。 药物与市场数据：抑郁症全球发生率约3.1%，发达国家近6%，年满20岁成年人口中抑郁症患者以每年11.3%速率增加；黛力新由丹麦灵北研制，其核心技术壁垒体现在氟哌噻吨（三步格式反应，异构体比例严格区间）和美利曲辛（简化反应、降低成本）的高合成难度。 公司订单价值：奥得赛化学已打通并优化两个中间体规模化生产工艺，成为国内外罕见供应商，本次订单不仅带来可观销售额（三年五亿目标），且利润率可观，并打开向原料药及新冠产业链高附加值中间体延伸的空间。 公司业务弹性与成长空间 新冠产业链竞争力：辉瑞新冠特效药核心中间体包括卡龙酸酐、氮杂双环等，公司已拥有氮杂双环产能，凭借成本优势有望短期内成为产业链长、品类齐全、工艺有竞争力的中间体厂商，弹性巨大。 客户开拓想象空间：依托在抗抑郁药物和新冠产业链的先发优势，公司在新客户开拓方面具备进一步想象空间。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年营收30.25/42.27/48.17亿元，归母净利润-1.73/5.84/8.33亿元，对应PE（2022E）32.3倍；立足有机合成技术沉淀和客户资源，医药中间体迎来放量机遇，同时锂电材料业务开启新篇章，维持“买入”评级。风险提示：锂电需求不及预期；本协议属于合作框架意向协议。 总结 本报告核心结论是华软科技凭借高难度抗抑郁药物中间体工艺突破获得台耀化学五亿元级别GMP中间体订单，标志着公司从普通中间体向高附加值GMP领域升级，业绩弹性显著；同时公司在辉瑞新冠特效药产业链中已具备氮杂双环产能，成本优势突出，未来有望成为品类齐全的核心中间体厂商；综合盈利预测（2022E归母净利润5.84亿元，PE 32.3倍）和“买入”评级，公司医药中间体与锂电业务双轮驱动，成长路径清晰。

中心思想 仿制药CRO行业迎来确定性高成长契机 报告基于细致的数据分析，指出在仿制药一致性评价与带量采购政策常态化推动下，国内仿制药产业升级带动研发投入持续增长，仿制药CRO（合同研究组织）行业步入高景气发展期。以阳光诺和、百诚医药为代表的企业，其收入、净利润、新签订单及员工数量均呈现高速增长，经营先导指标验证了该赛道的强确定性，类比创新药CXO（医药研发外包）的发展轨迹，仿制药CRO具备孕育牛股的潜力。 政府工作报告明确医药发展方向，关注新冠与中药 报告全面解读2022年政府工作报告中关于医药健康的核心内容，强调两大方向：一是中医药战略位置继续提升，综合改革将走向深入；二是新冠疫苗与特效药研发推进要加速。这两项政策导向将直接指示下周及未来医药板块的投资主线，同时指出当前医药板块经历估值与持仓“双高”消化后，已进入底部布局区间，看好医药指数逐步向上。 主要内容 1、医药核心观点 1.1 周观点 本周申万医药指数上涨0.18%，跑赢沪深300与创业板。板块表现分化明显：新冠治疗药及供应链、医药商业、新冠检测、部分中药表现较好，核心资产赛道股逐步走稳。市场对医药配置意愿增强，源于估值与持仓集中度消化充分以及政策预期催化（如中药十四五、政府工作报告）。短期建议关注一季报高增长、中医药、常识性估值超跌标的，新冠线波动大但仍有大波动机会。 1.2 投资策略及思考 长期来看，医药行业增长本质是刚需拉动与健康消费升级，老龄化与人口结构变化强化增量属性，4+X战略（科技升级、消费升级、制造升级、模式升级）不变。中短期，医药已进入布局区间，建议自下而上精选个股：选择基本面常识性估值超跌折价标的、挖掘一季报高增长或超预期个股、聚焦内需政策免疫与外需偏刚性领域（如新冠治疗药产业链、中药、自主可控、CDMO等）。配置方向上，消费升级（中药、疫苗、康复）、制造升级（生物医药上游、差异化CDMO、仿制药CRO、API、注射剂出口）和创新升级（新冠小分子、CGT）值得重点关注。 1.3 仿制药CRO：具备牛股潜力的确定性高成长赛道 1.3.1 仿制药仍是国内医药产业支柱，研发投入持续增加 仿制药占化学药市场份额约66%，2019年市场规模约8425亿元，预计2022年达9414亿元。尽管规模巨大，但质量提升仍有空间。一致性评价、带量采购及药品上市许可持有人制度推动产业升级，促使企业加大研发投入，委托外部CRO以提高效率与质量，从而带动研发服务行业发展。 1.3.2 政策推动国内仿制药产业升级，仿制药CRO行业迎来东风 一致性评价走向常态化，注射剂评价政策于2020年5月正式发布，预计未来2-3年研发投入快速增长。带量采购已进行五轮，平均降价均超50%，集采范围持续扩大（从第一轮25个品种增至第五轮61个），且注射剂比重加大。集中采购与MAH制度催生众多医药销售公司及代表成为研发投资主体，将与传统药企共同推动CRO行业发展。 1.3.3 头部公司优先分享行业红利，仿制药CXO有望孕育牛股 国内仿制药CRO市场较为分散，但头部公司如阳光诺和、百诚医药凭借一体化服务能力快速成长。数据显示：阳光诺和收入从2018年的X亿元增长至2021年的X亿元（年复合增速约70%），扣非净利润从X亿元增至X亿元；百诚医药收入增速同样突出。两者新签订单增速均超100%，员工人数快速增长，验证行业高景气，与创新药临床前CRO发展轨迹相似。 1.4 一张表看清2022年政府工作报告医药相关核心信息 2022年政府工作报告重点包括：提高医疗卫生服务能力（深化公立医院改革、分级诊疗）、医保补助再提高（居民医保和基本公卫经费人均增加30元和5元）、推进带量采购常态化、支持中医药振兴发展（推进综合改革）、加快新冠疫苗及特效药研发、加强罕见病用药保障等。相比2021年更强调服务能力提升与中医药战略地位提升，新冠疫情方面从“有序推进接种”升级为“加快疫苗和特效药物研发”。 2、本周行业重点事件&政策回顾 本周主要事件包括：2022年政府工作报告发布（上述解读）、传奇生物BCMA CAR-T疗法获FDA批准（首个国产CAR-T出海里程碑，推动CGT发展）、安徽省医保局通知推进集采扩面及中药配方颗粒纳入医保、广东省开展常见病慢性病药品集采（42个品种）、福建省医用耗材集采实施意见（规范省级与市级集采，强调质量与供货保障）。这些政策与事件对相关赛道（CGT、中药、集采品种）有直接催化。 3、行情回顾与医药热度跟踪 3.1 医药行业行情回顾 本周申万医药指数上涨0.18%，位列全行业第8，跑赢沪深300（-1.68%）与创业板（-3.75%）。2022年初至今医药下跌11.62%，跑输沪深300（-8.99%）但跑赢创业板（-17.28%）。子行业中，化学原料药表现最佳（+5.47%），医疗服务最差（-1.83%）。年初至今化学原料药跌幅最小（-0.63%），医疗服务跌幅最大（-16.73%）。 3.2 医药行业热度追踪 当前医药行业估值（TTM，剔除负值）为29.22X，低于2005年以来均值37.85X。估值溢价率（相对A股剔除银行）为51.60%，低于历史均值65.15%，处于相对低位。本周医药成交额4482.58亿元，占沪深总成交额9.28%（历史均值8.39%），市场热度较上周上升。 3.3 医药板块个股行情回顾 周涨幅前五：拓新药业（+51.16%，新冠治疗药供应链）、达嘉维康（+43.53%，新冠治疗药流通）、中国医药（+37.78%，辉瑞新冠药代理预期）、开开实业（+34.44%，新冠概念）、大理药业（+33.51%，小市值中药）。周跌幅前五：九安医疗（-14.78%，新冠检测走低）、欧林生物（-12.40%）、片仔癀（-11.43%）、泽璟制药-U（-10.70%）、泰格医药（-8.22%，CXO板块走低）。滚动月涨幅前五：达嘉维康、海辰药业、翰宇药业、安旭生物、康芝药业，均与新冠相关。 4、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 报告以表格形式列出了4+X框架下各细分领域核心公司的市值、归母净利润预测、增速及PE估值。创新药板块中，恒瑞医药2021E净利润56.36亿元（同比-10.9%），PE45倍；百济神州亏损。创新疫苗中，智飞生物2021E净利润47.01亿元（+42.4%），PE44倍。CDMO中，凯莱英2021E净利润10.57亿元（+46.4%），PE86倍；博腾股份净利润5.21亿元（+60.6%），PE88倍。仿制药CRO阳光诺和2021E净利润1.06亿元（+45.81%），PE78倍；百诚医药未列表但参考其增长。中药品牌中，片仔癀PE75倍，同仁堂PE49倍。整体估值分化明显，创新药、高增长CDMO估值较高，传统药企估值较低。 5、风险提示 报告提示三大风险：负向政策持续超预期（如集采降价超预期、医保控费加码）；行业增速不及预期（疫情影响或需求放缓）；假设或测算可能存在误差（盈利预测基于特定假设）。 总结 本报告以专业的数据分析视角，系统梳理了2022年3月第一周的医药生物行业动态，核心结论如下：第一，仿制药CRO行业正处于政策红利与产业升级叠加的高景气周期，头部公司（阳光诺和、百诚医药）的收入、订单及人员高速增长，类比创新药CXO发展轨迹，具备牛股潜力，建议重点关注。第二，2022年政府工作报告明确中医药战略地位提升与新冠疫苗/特效药研发加速，将主导短期投资主线。第三，医药板块经历充分调整后，估值与持仓双高风险释放，进入底部布局区间，建议自下而上精选个股，侧重一季报高增长、中医药、常识性估值超跌品种，并规避政策扰动。第四，市场热点集中于新冠产业链（治疗药、检测、流通）、中药、部分超跌CXO与创新药，但波动较大。整体来看，医药行业长期增长逻辑（老龄化和健康消费升级）不变，当前处于逆向配置的有利窗口。

中心思想 跨国药企业绩亮点与创新驱动 本报告核心观点聚焦于全球领先跨国制药公司艾伯维和阿斯利康在2021财年的强劲业绩表现及广泛的研发布局。艾伯维凭借明星产品Humira营收突破200亿美元，并积极通过Rinvoq和Skyrizi等新产品巩固自身免疫领域地位，同时在血液肿瘤、神经系统和医美等多个领域实现显著增长。阿斯利康则以41%的总收入增长和中国区业绩领跑MNC的态势，展现了其在抗肿瘤、心血管、肾脏及代谢（CVRM）以及罕见病领域的强大实力，并受益于Alexion的收购和新冠疫苗的贡献。 中国创新药市场转型与挑战 报告同时强调了中国创新药市场在政策刺激下迎来大风口，资本加速涌入，国产创新药进入收获期。然而，随着医保控费趋严和赛道日益拥挤，市场正从“泛泛创新”转向“精选优质创新”，同质化竞争加剧，对新技术、稀缺技术平台和差异化治疗领域的需求日益增长，具备技术沉淀的公司有望脱颖而出。 主要内容 艾伯维与阿斯利康：业绩增长与研发布局 艾伯维：Humira突破两百亿美元，多领域研发广泛布局 艾伯维在2021财年表现出色，全年总计净营收达561.97亿美元，同比增长22.7%；调整后净利润为226.96亿美元，同比增长27.6%。其明星产品Humira（阿达木单抗）全年营收206.94亿美元，同比增长3.5%，成为首个除疫苗外年销售额突破200亿美元的单品药物。尽管Humira在美国地区实现7.6%的增长，但在全球其他地区受生物类似药竞争影响，收入下滑12.8%。为保障在自身免疫领域的地位，艾伯维布局了Rinvoq和Skyrizi两款重点产品，2021年合计营收46亿美元，预计2025年将超过150亿美元。 在业务拆分方面，自身免疫药物占比总营收47%，医美、眼科、神经系统药物合计占比28%。医美业务扩张最快，同比增长47%。美国地区营收比重逐年增长，2021年占比达77%。 主要产品业绩表现： 自身免疫药： Humira营收206.94亿美元（+3.7%）；Skyrizi营收29.39亿美元（+84%），在美国银屑病处方药市场占据领导地位；Rinvoq营收16.51亿美元（增速>100%），在类风湿性关节炎市场份额超过5.5%。 血液肿瘤药： 总营收72.28亿美元（+8.3%）。Imbruvica营收54.08亿美元（+1.8%），Venclexta营收18.20亿美元（+34.0%）。 神经系统药物： 总营收59.27亿美元（+21.1%）。肉毒杆菌（治疗用）营收24.51亿美元（+20.9%），Vraylar营收17.28亿美元（+24.5%），Ubrelvy营收5.52亿美元（增速>100%），Qulipta上市3个月内占据20%预防性CGRP市场新品份额。 医美产品： 总营收52.33亿美元（+47%）。肉毒杆菌（美容用）营收22.32亿美元（+51.8%），Juvederm Collection（玻尿酸）营收15.35亿美元（+57.9%）。 研发进展： 艾伯维2021财年研发费用为70.84亿美元，同比增长8.0%。 自身免疫药物： Rinvoq获FDA批准用于活动性银屑病关节炎和中重度特应性皮炎，并提交了活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎的上市申请。Skyrizi获FDA批准用于活动性银屑病关节炎，并向EMA提交了克罗恩病的新适应症申请。 肿瘤药： 在2021ASH会议上分享了Imbruvica+Venclexta联合疗法在CLL/SLL中的积极数据。ABBV-400（c-Met ADC）、ABBV-383（BCMA×CD3）、Epcoritamab（CD3×CD20）和Lemzoparlimab（CD47）等在研产品均取得重要进展。Teliso-V（c-Met ADC）获FDA突破性治疗资格，用于c-Met过表达的非小细胞肺癌。 神经系统药物： Vraylar准备提交作为抑郁症辅助疗法的申请。ABBV-951（左旋多巴/卡比多巴）在晚期帕金森病治疗中显示出优于口服LD/CD的疗效。 眼部治疗和护理产品： Vuity（Pilocarpine HCl）获FDA批准用于治疗成人老花眼，是首个获批的滴眼液。 医美产品： 完成对Soliton, Inc.的收购，补充了无创身体塑形疗法组合。 阿斯利康：Q4业绩表现亮眼，中国区业绩领跑MNC 阿斯利康2021年总收入达374.17亿美元，同比增长41%；调整后净利润75.72亿美元，同比增长44%。扣除新冠疫苗部分，全年营收为334.36亿美元，同比增长26%。中国市场是阿斯利康营收的重要来源，2021年收入60.11亿美元，同比增长12%，在一众跨国药企中登顶中国区业绩榜首。然而，受中国医保相关价格压力影响，2021年第四季度中国区总营收同比下降4%。 主要产品业绩表现： 抗肿瘤用药： 总营收130.48亿美元（+20%），占比药品总收入36%。Tagrisso销售额50.15亿美元（+16%），受益于中国地区一线适应症纳入医保。Imfinzi销售额24.12亿美元（+18%）。Lynparza销售额23.48亿美元（+32%），受益于全球多癌种适应症获批及中国医保纳入。Calquence销售额12.38亿美元（+136%）。Enhertu收入2.14亿美元（+123%）。 心血管、肾脏及代谢（CVRM）： 总营收80.20亿美元（+13%）。Farxiga销售额30.05亿美元（+53%），受益于中国医保纳入及心衰、慢性肾病适应症获批。Brilinta销售额14.72亿美元（-8%），受中国集采影响。Roxadustat营收1.74亿美元，主要来自中国市场。 呼吸与自身免疫： 总营收60.34亿美元（+13%）。Symbicort营收27.28亿美元（CER-2%）。Fasenra销售额12.58亿美元（+33%），扩大在嗜酸性粒细胞性哮喘领域的领导地位。 罕见病： 总营收30.70亿美元（+8%），主要得益于Alexion收购。Soliris营收18.74亿美元（+1%），Ultomiris营收6.88亿美元（+27%），后者因给药便捷性部分替代Soliris。 COVID-19： 总营收41.16亿美元。Vaxzevria（新冠疫苗）营收39.81亿美元。Evusheld（长效抗体鸡尾酒疗法）营收8500万美元。 研发进展： 阿斯利康2021财年研发费用为97.36亿美元，同比增长63%。 抗肿瘤： Imfinzi联合tremelimumab一线治疗晚期肝细胞癌的HIMALAYA III期临床试验取得阳性结果，有望成为新的标准治疗选择。Imfinzi联合化疗一线治疗晚期胆道癌的TOPAZ-1 III期临床试验也取得积极结果。Lynparza和Enhertu在乳腺癌、卵巢癌等适应症的上市申请获得优先审查。 心血管、肾脏及代谢（CVRM）： Lokelma获FDA快速通道资格，用于接受慢性透析的复发性高钾血症患者。Eplontersen获FDA孤儿药资格，用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性。 呼吸与自身免疫： Tezspire获FDA批准作为附加维持疗法，用于治疗严重哮喘。Saphnelo获EMA推荐作为附加疗法，用于中度至重度系统性红斑狼疮成人患者。 罕见病： Ultomiris用于治疗成人全身型重症肌无力的sBLA获FDA优先审查。 COVID-19： Vaxzevria作为第三针增强剂显示出对多种变异株的免疫应答。Evusheld获美国EUA用于SARS-CoV-2暴露前预防。 创新药市场动态与政策影响 本周沪深医药创新药板块涨跌幅排名前五的为众生药业（+13.46%）、舒泰神（+7.94%）、复星医药（+6.25%）、苑东生物（+4.78%）、罗欣药业（+3.80%）。港股医药创新药板块涨跌幅排名前五的为康诺亚-B（+7.69%）、歌礼制药-B（+4.55%）、德琪医药-B（+1.54%）、先声药业（+0.75%）、复星医药（+0.32%）。部分个股涨跌幅受股票激励计划、业绩超预期、新药获批临床或上市、股东减持等因素影响。 行业中长期观点指出，在政策刺激和资本推动下，国内创新药市场迎来大风口，但政策给予“泛泛创新”的时间窗口越来越短，医保控费趋严、赛道日益拥挤，市场正进入“精选优质创新”阶段。同质化现象严重，特别是靶向药物，未来单抗热门靶点竞争将白热化。新技术、稀缺技术平台、差异化治疗领域和创新的给药方式将为企业带来更好的竞争格局。 公司公告及行业动态一周汇总： 本周有多项新药上市申请（NDA）及获批信息，包括药明巨诺的CAR-T产品、四环医药的SGLT-2抑制剂、金斯瑞生物科技的CARVYKTITM、嘉和生物的英夫利西单抗等。临床进展方面，国内外均有众多新药进入临床试验阶段，涵盖流感、肿瘤、阿尔兹海默症、脱发、慢性咳嗽等多个治疗领域。License-in/out合作活跃，涉及基因疗法、靶向蛋白降解药物、神经精神病学产品等。此外，格博生物、科金生物、NextRNA Therapeutics等公司完成了新一轮融资。 总结 2021财年，艾伯维和阿斯利康作为全球领先的跨国制药公司，均展现出强劲的业绩增长和广泛的研发投入。艾伯维凭借Humira的销售里程碑和Rinvoq、Skyrizi等新产品的快速放量，巩固了其在自身免疫、血液肿瘤和神经系统等核心治疗领域的市场地位。阿斯利康则通过战略性收购Alexion，强化了罕见病领域布局，并在抗肿瘤、CVRM等领域持续增长，尤其在中国市场表现突出，尽管面临医保控费压力。 中国创新药市场在政策和资本双重驱动下蓬勃发展，但行业正经历从数量到质量的转型，同质化竞争加剧，对差异化、高价值创新的需求日益迫切。未来，具备独特技术平台和深厚研发实力的企业将在激烈的市场竞争中占据优势。本周医药创新药板块个股表现分化，受公司特定事件和行业政策影响显著。整体而言，全球医药创新市场充满活力，研发投入持续高涨，但市场准入和竞争格局的变化将是未来发展的关键挑战。