中心思想 多业务板块驱动业绩稳健增长，盈利模型持续优化 华熙生物在2022年展现出强劲的经营韧性，实现了营收和归母净利润的双位数稳健增长，分别达到63.59亿元（同比增长28.53%）和9.71亿元（同比增长24.11%）。若剔除股份支付影响，归母净利润更是达到10.53亿元。公司作为一家生物科技材料平台型企业，其多元化的业务板块，包括原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务和功能性食品业务，均在各自领域取得了显著进展。其中，功能性护肤品业务作为核心增长引擎，贡献了超过七成的营收，并持续通过品牌策略和渠道优化提升市场份额。原料业务则通过产品结构升级和国际市场拓展，巩固了其技术领先地位。医疗终端业务在医美调整期后逐步显效，骨科业务持续稳健增长。功能性食品业务在低基数下实现爆发式增长，展现了巨大的市场潜力。 战略性布局与创新赋能，奠定长期发展基石 公司通过持续的研发投入（研发费率同比增加0.36个百分点至6.10%）和前瞻性的战略布局，不断丰富活性物原料矩阵，拓展新产品应用领域，并优化生产能力。在原料业务方面，高毛利的医药级HA占比提升，并积极开发依克多因、麦角硫因、重组人源胶原蛋白等创新原料，同时通过新建和收购扩大产能。功能性护肤品业务则通过四大品牌的大单品策略、渠道结构优化（如抖音渠道占比提升14个百分点至31%）以及业务管理中台的赋能，有效提升了运营效率和盈利能力。医疗终端业务通过产品结构调整和渠道优化，以及骨科业务在带量采购下的市场份额提升，逐步实现高质量发展。功能性食品业务则通过设立研发中心、完善产品矩阵和加强线上线下渠道布局，为公司开辟了新的增长空间。这些战略举措共同支撑了公司盈利模型的持续改善，并为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年度财务表现与经营概况 华熙生物在2022年实现了稳健的财务增长，全年营业收入达到63.59亿元，同比增长28.53%。归属于母公司股东的净利润为9.71亿元，同比增长24.11%。若剔除股份支付影响，归母净利润则为10.53亿元。扣除非经常性损益后的归母净利润为8.52亿元，同比增长28.46%，显示出主营业务的强劲增长。非经常性损益主要包括政府补助（1.18亿元）和投资收益（0.14亿元）。 在盈利能力方面，公司全年整体毛利率同比下降1.08个百分点至76.99%，主要受产品结构调整和市场竞争等因素影响。销售费率同比下降1.29个百分点至47.95%，显示出公司在销售效率方面的优化。研发费率同比增加0.36个百分点至6.10%，体现了公司对技术创新的持续投入。整体归母净利率同比下降0.54个百分点至15.27%。在现金流方面，期内经营性现金流净额为6.35亿元，同比下降50.22%，主要系支付的存货采购款和费用款项增加所致。 2022年第四季度，公司实现营收20.39亿元，同比增长5.34%；归母净利润2.93亿元，同比增长29.27%；扣非归母净利润2.51亿元，同比增长15.98%。第四季度归母净利率为14.39%。公司拟以每股派发现金红利0.61元（含税），预计派发红利占归母净利润的30.23%，体现了对股东的回报。 各业务板块市场分析与增长驱动 华熙生物的多元业务板块在2022年均展现出各自的增长逻辑和市场策略，共同驱动了公司的整体业绩。 原料业务：医药级HA占比提升，打造多元活性物平台 原料业务在2022年实现收入9.8亿元，同比增长8.31%，占总营收的15.4%。该业务毛利率同比下降0.65个百分点至71.54%。其中，高毛利的医药级透明质酸（HA）收入达到3.37亿元，同比大幅增长33.73%，其在原料业务中的占比提升了6.52个百分点至34.39%，显示出公司在高端产品市场的竞争力增强。其他原料业务也保持稳定增长。在国际市场拓展方面，出口原料业务实现收入4.26亿元，同比增长21.37%，占原料业务总收入的43.45%，表明其国际化战略取得良好成效。 在产品创新方面，公司完成了3个新原料备案，依克多因收入实现翻倍增长，高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA/唾液酸等进入放大生产阶段，重组人源胶原蛋白完成中试，自研多聚寡核苷酸/NMN/人乳寡糖也推进至中试阶段，持续丰富了活性物原料矩阵。为支撑未来增长，公司积极进行产能扩张，天津工厂新增透明质酸产能300吨，中试产线投入运营；东营佛思特工厂的无菌级HA和华熙生物生命健康产业园预计于2023年实现生产。通过收购益而康生物51%股权，公司新增了胶原蛋白海绵和人工骨管线，并计划于2023上半年竣工海口华熙生物科技产业园，这些举措共同支撑了公司向多元活性物平台型企业转型的战略目标。 医疗终端业务：医美调整逐步落地显效，骨/眼科持续稳增提升市占率 医疗终端业务在2022年实现收入6.86亿元，同比下降2.00%，占总营收的10.8%。该业务毛利率同比下降1.19个百分点至80.86%。 医美类： 收入为4.66亿元，同比下降7.56%。这主要系公司主动调整优化产品结构所致。公司以润百颜小颗粒产品实现广泛覆盖及品牌渗透，以润致系列实现不同定制产品组合方案，重点聚焦差异化优势品类微交联润致娃娃针，期内收入同比增长约38%。在渠道端，公司优化经销商结构，提升直销占比及团队的客户服务能力，以期实现高质量增长。 其他： 骨科注射液收入1.52亿元，同比增长22.98%，受益于带量采购政策，保持良好增长。期内新增中标广东联盟药品集采，“海力达”在全国覆盖超6000家医院，同比增加1000余家，市占率进一步提升。此外，公司继续开展PRP在多科室的推广，升级产品PRP+HA已完成海南的注册工作，进一步拓展了产品应用范围。 功能性护肤品业务：四大品牌再上量级，渠道优化及中台赋能支撑盈利模型改善 功能性护肤品业务是公司最主要的收入来源，2022年实现收入46.07亿元，同比增长38.80%，占总营收的72.45%。该业务毛利率基本持平为78.37%。公司旗下四大品牌持续践行大单品策略，并稳步优化渠道结构。 润百颜： 收入13.85亿元，同比增长12.64%。品牌明确玻尿酸科技护肤领导品牌定位，重点发力修护维稳功效赛道，2022年主推屏障修护系列和HACE次抛精华，并打造抗时光修护/光损伤修护系列新品接力。 夸迪： 收入13.68亿元，同比增长39.73%。品牌聚焦抗衰赛道，焕颜/战痘次抛等产品借力超头直播增势良好，并积极发力眼霜等核心新品。 米蓓尔： 收入6.05亿元，同比增长44.06%。品牌强化敏感肌专家心智，主推水类和精华类高毛利单品，借力超头/跨界共创等营销方式实现破圈。 BM肌活： 收入8.98亿元，同比增长106.4%。品牌聚焦油皮赛道，大单品糙米精华水年收入超过4亿元，并连带推出面霜面膜等糙米系列产品，加强打造跨周期大单品系列。 在渠道方面，四大品牌战略性提升直营及日销占比，紧抓抖音流量红利重点突破，期内抖音渠道占比护肤品收入提升14个百分点至31%，显示出公司在新兴电商渠道的强大运营能力。公司持续完善业务管理中台，打通用户、平台、供应链、技术开发等数据，为品牌多维赋能，叠加品牌力持续沉淀，盈利模型有望稳步改善。 功能性食品业务：业务格局逐步打开，低基数下强劲增长 功能性食品业务在2022年实现收入0.75亿元，同比大幅增长358.19%，在低基数下展现出强劲的增长势头。公司成立了无锡与上海两大研发中心，围绕透明质酸与GABA等核心成分，并以美容、关节与睡眠健康为主要开发应用方向，共计研发项目101项，为产品创新提供了坚实基础。 2022年，旗下品牌休想角落/水肌泉/黑零分别推出了“夜帽子精华饮2.0”等5款、480ml玻尿酸水、以及“浆果醋植物饮”等8款产品，逐步完善了产品矩阵。在渠道端，公司加强线下布局以提升消费者认知，水肌泉线下入驻超过2000家易捷便利店并完成搭建线上自播团队，黑零则着重布局抖音渠道，通过多渠道触达消费者。 总结 华熙生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到63.59亿元（yoy+28.53%）和9.71亿元（yoy+24.11%），展现了其作为生物科技材料平台型企业的强大市场竞争力。尽管毛利率和经营性现金流净额有所波动，但公司通过优化销售费用率和持续加大研发投入，保持了健康的经营态势。 各业务板块协同发展，原料业务通过产品结构升级和国际化拓展，巩固了技术领先地位；医疗终端业务在医美调整后逐步显效，骨科业务持续提升市场份额；功能性护肤品业务作为核心增长引擎，通过四大品牌的大单品策略、渠道优化（如抖音渠道占比提升至31%）和中台赋能，实现了高质量增长；功能性食品业务在低基数下实现爆发式增长（yoy+358.19%），开辟了新的增长空间。 展望未来，公司有望通过持续的研发创新、产能扩张和渠道优化，进一步提升盈利能力。国盛证券维持“买入”评级，并预测2023-2025年营收和归母净利润将持续保持双位数增长。然而，投资者仍需关注行业竞争加剧、新品推广不及预期以及监管政策变化等潜在风险。

中心思想 收入结构优化与核心业务驱动 新华医疗在2022年通过坚定不移的“调结构、强主业”战略，实现了收入结构的显著优化和盈利能力的持续提升。尽管整体营业收入略有下滑，但扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长31.47%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。医疗器械和制药装备两大核心板块收入占比持续提升，毛利率改善明显，成为公司业绩增长的主要驱动力。 国企改革深化与国际化拓展 公司在2022年深化国企改革，通过定增落地、股权激励以及推行职业经理人制度，有效理顺了股东与经营管理者的利益关系，激发了企业活力。同时，国际化战略取得突破性进展，海外收入实现翻番增长，毛利率大幅提升，为公司打开了新的成长空间。国企改革的成果有望持续兑现，为公司未来发展提供坚实保障。 主要内容 2022年度财务表现与结构性亮点 整体业绩概览： 2022年，新华医疗实现营业收入92.82亿元，同比下滑2.11%；归母净利润5.03亿元，同比下滑9.68%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.05亿元，同比增长31.47%，这表明公司主营业务盈利能力显著增强，非经常性损益对当期净利润产生了一定影响。 季度表现分析： 22年第四季度，公司实现营业收入26.31亿元，同比增长23.69%，显示出年末业务加速增长的态势。但同期归母净利润为8267万元，同比下滑30.28%；扣非后归母净利润为7129万元，同比下滑7.90%，可能与季节性费用支出或资产减值等因素有关。 盈利能力改善： 2022年公司毛利率提升至26.4%，预计2023-2025年将持续提升至28.8%、31.4%和33.2%，反映出收入结构优化带来的积极影响。 核心业务板块的强劲增长与结构优化 医疗器械板块： 收入达38.18亿元，同比增长8.02%，占总收入的41.1%，占比提升3.9个百分点。该板块毛利率高达40.06%，提升2.57个百分点。公司九大产品线协同发展，感控板块优势领先，2022年签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，实现智慧化内镜中心零突破，手卫生耗材销售合同额同比增长79%。实验动物新签合同额增长34.22%，展现出巨大增长潜力。 制药装备板块： 收入15.17亿元，同比增长21.48%，占总收入的16.3%，占比提升3.2个百分点。该板块的快速增长进一步巩固了公司在高端装备制造领域的地位。 医疗商贸板块： 收入28.94亿元，同比下滑24.3%。该板块的收缩符合公司“调结构”战略，旨在降低低毛利业务占比。 医疗服务板块： 收入8.42亿元，同比增长14.5%，毛利率17.85%，提升4.8个百分点。医疗服务业务的稳健增长和毛利率提升，为公司提供了多元化的盈利支撑。 国际市场拓展取得突破性进展 海外收入翻番： 2022年海外收入达到1.55亿元，同比增长121.57%，实现翻一番增长。 海外毛利率显著提升： 海外业务毛利率高达43.08%，提升10.28个百分点，显示出海外市场的高盈利能力。 成功因素： 海外业务的突破主要得益于公司以客户为导向的产品设计及功能改良，以及创新完善的营销网络，通过“产品+营销”双管齐下，助力海外销售迈上新台阶。 国企改革持续深化，激发经营活力 股权激励与定增： 第一大股东山东颐养健康高比例参与定增，彰显对公司未来发展的信心。2022年公司已完成345名激励对象限制性股票授予，并积极推进子公司中长期激励机制，子公司新华手术器械股权激励计划已获国资管理单位批复。 职业经理人制度： 在母公司和上海泰美等部分子公司层面，按照市场化选聘、差异化薪酬、市场化退出要求，推行职业经理人制度，有效理顺了股东与经营管理者的利益关系，释放了国企改革的活力。 未来盈利展望与投资评级 盈利预测： 国盛证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.24亿元、9.31亿元、11.55亿元，分别同比增长44.1%、28.5%、24.1%。 估值分析： 当前股价对应2023-2025年PE分别为17x、13x、11x，估值具有吸引力。 投资建议： 维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期风险；募投项目不及预期风险。 总结 新华医疗在2022年展现出强劲的内生增长动力和战略执行力。通过坚定不移地调整收入结构，聚焦高毛利的医疗器械和制药装备主业，公司盈利能力显著提升，扣非后归母净利润实现高速增长。国际化战略取得突破性进展，海外市场成为新的增长极。同时，深化国企改革，通过股权激励和职业经理人制度，有效激发了企业活力，理顺了利益关系。展望未来，随着核心业务的持续发力、国际市场的进一步拓展以及国企改革红利的持续释放，新华医疗有望实现业绩的持续改善和估值的进一步提升。

中心思想 业绩驱动：DTC渠道与核心品牌协同增长 巨子生物在2022年实现了营收和利润的高速增长，主要得益于其核心品牌“可复美”的强劲表现以及DTC（Direct-to-Consumer）直销渠道的爆发式增长。公司通过线上推广、营销优化和新品拓展，成功将护肤品类占比提升至66.0%，并使DTC收入同比增长111.5%，成为公司主流渠道，收入占比超过一半。 战略布局：产品创新与医美市场拓展潜力 公司持续加大研发投入，强化合成生物学领域实力，并积极推进产品矩阵的丰富和渠道结构的优化。未来，巨子生物有望凭借其在重组胶原蛋白领域的龙头地位，通过医美针剂领域的应用拓展，进一步巩固竞争护城河，为长期增长奠定基础。 主要内容 2022年度财务表现：营收与盈利能力分析 营收高速增长与利润稳健提升 2022年，巨子生物实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%，显示出强劲的市场扩张能力。归母净利润达到10.02亿元，同比增长21.0%；经调整净利润约为10.56亿元，同比增长24.1%，利润增长稳健。这表明公司在快速发展的同时，保持了良好的盈利水平。 毛利率与费用结构变动解析 全年毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点，主要系品类扩充和新渠道拓展所致。期间销售费用率同比增加7.57个百分点至29.87%，主要由于线上直销渠道的快速扩张导致费用增加。管理费率同比增加0.04个百分点至4.70%，主要受港交所上市影响。研发费用率同比增加0.26个百分点至1.86%，反映公司加大了基础研究与管线研发投入。经调整净利率同比下降10.2个百分点至44.7%。 品牌与产品矩阵：结构优化与增长引擎 可复美品牌强劲增长与护肤品类转型 分品牌看，专业皮肤护理品实现营收23.22亿元，同比增长54.5%。其中，可复美单品牌收入达16.13亿元，同比增长79.7%，收入占比同比增加10.4个百分点至68.2%，成为公司核心增长引擎。这主要得益于品牌加速线上推广、营销优化以及成功拓展胶原棒、胶原乳等护肤新品类。分品类看，公司由敷料逐步走向护肤品，护肤品类实现收入15.62亿元，同比增长81.3%，收入占比同比增加10.5个百分点至66.0%，打开了赛道成长新空间。 可丽金品牌调整与新品赋能 可丽金品牌收入为6.18亿元，同比增长17.6%，收入占比同比下降7.7个百分点至26.2%。报告期内，可丽金品牌积极调整产品SKU与渠道体系，并以C5HA仿生技术赋能推出了珍萃系列三款新品，以适应市场变化和消费者需求。保健食品及其他收入为0.43亿元，同比下降13.7%，主要系销售策略与产品结构优化，低毛利率产品销售占比逐步下降。敷料品类收入7.60亿元，同比增长18.4%，占比同比下降9.2个百分点至32.2%。 渠道策略：DTC模式引领增长与双轨制深化 直销渠道爆发式增长，DTC贡献过半 分渠道看，直销渠道实现收入14.02亿元，同比增长103.3%，已成为公司主流渠道。其中，DTC收入同比增长111.5%至12.14亿元，收入占比同比增加14.3个百分点至51.3%，显示出DTC模式的巨大潜力。这主要得益于公司在天猫渠道的精细化运营以及在抖音、京东、小红书、拼多多等平台的积极拓展。电商直销同比增长77.6%至1.25亿元，线下直销渠道收入同比增长39.6%至0.63亿元。 线上线下双轨运营，强化市场覆盖 经销渠道实现收入9.63亿元，同比增长11.6%，收入占比同比下降14.9个百分点至40.7%。公司通过双轨制策略贯穿渠道体系，至2022年末，医疗机构端覆盖全国1300多家公立医院、近2000家私立医院和诊所以及500个连锁药房品牌。大众端开设主流电商与社媒平台DTC，覆盖终端3500家CS/KA门店。公司还积极打造科技美学价值，发布“胶原档案”系列科普文章，并举办互动直播活动，吸引了大量观众，深化了品牌学术影响力。 研发创新：赋能产品迭代与医美管线布局 研发投入显著增加，强化合成生物学实力 公司坚持以研发赋能产品，2022年全年研发费用同比增长76.5%达0.44亿元。研发人员数量达到132人，占总数比重达14.1%，持续强化在合成生物学领域的综合实力。公司新增一条重组胶原蛋白产线，并对现有稀有人参皂苷产线进行改造升级。目前已获注册专利80项，在研项目127项，并承担多项国家级重点研发计划。 医美注射产品管线进展与未来展望 公司有4款在研肌肤焕活产品，其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白液体及固体制剂已处于临床阶段，预计于2024年第一季度获批取证。用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹填充的交联凝胶产品处于开发期，有望于2025年上半年获批注册。这些医美针剂产品的落地将为公司打开新的增长空间，进一步稳固其在重组胶原蛋白领域的竞争优势。 盈利预测与投资建议：龙头地位与增长潜力 行业龙头地位稳固 巨子生物作为重组胶原蛋白行业的龙头企业，现阶段凭借深厚的品牌沉淀和精细化的渠道运营，在敷料与护肤品行业占据先发优势。公司通过持续的产品创新和市场拓展，不断巩固其市场地位。 未来业绩预测与“买入”评级维持 基于年报业绩表现，国盛证券研究所预计公司2023-2025年间将实现营收32.15/44.10/57.13亿元，归母净利润13.08/16.76/20.96亿元，同比分别增长30.5%/28.1%/25.0%。对应2023年PE35倍，维持“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端需求疲软等风险。 总结 巨子生物2022年营收高速增长52.3%，归母净利润稳健提升21.0%，主要得益于可复美品牌的强劲表现和DTC直销渠道的爆发式增长。公司成功推动产品结构向护肤品转型，护肤品类收入占比达66.0%。在渠道策略上，DTC模式成为主流，收入占比超50%，并通过线上线下双轨制深化市场覆盖。研发投入显著增加，医美注射产品管线进展顺利，预计未来将进一步拓展市场空间。作为重组胶原蛋白行业龙头，公司未来业绩增长潜力可期，维持“买入”评级。

中心思想 纺织服装行业复苏态势与增长潜力 本报告核心观点指出，在消费环境逐步向好的背景下，纺织服装行业展现出稳健的复苏态势和显著的增长潜力。以Nike为代表的国际品牌在大中华区实现营收增长，并有效管理库存，预示着市场需求的回暖。同时，本土运动品牌龙头如安踏、李宁、特步等，通过持续的品牌升级、渠道优化和多品牌战略，预计将实现高质量可持续增长。政府对全民健身的大力支持进一步巩固了运动鞋服赛道的高景气度。 品牌运营优化与多品牌战略成效 报告强调，行业内领先企业正通过精细化运营和多品牌战略来应对市场挑战并抓住增长机遇。Nike通过Nike Direct和鞋类产品的强劲增长，以及大中华区库存的健康化，展现了其市场韧性。安踏体育、李宁和特步国际等公司则通过DTC转型、产品矩阵完善、儿童业务拓展以及新品牌培育，实现了营收和利润的稳健增长。这些策略不仅提升了品牌影响力，也优化了渠道效率和库存管理，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 专题：NikeQ3财季大中华区营收增长1%，库存健康 Nike季报概览与FY22/23展望 Nike于2023年3月披露了其2022年12月至2023年2月的第三财季（Q3）季报。报告显示，在货币中性基础上，公司营收同比增长19%至124亿美元。然而，毛利率同比下降3.3个百分点至43.3%，主要受低价清理库存、产品生产及运输成本上升以及外汇损失影响。净利润同比下滑11%至12.4亿美元。 在库存管理方面，截至2月末，Nike总库存为89亿美元，同比增长16%，但环比2022年11月末减少5%，显示出库存去化效果。分地区看，北美地区库存金额同比增长14%，而大中华区库存金额则同比下降4%，表明大中华区库存状况更为健康。 展望FY2023全年，Nike预计营收将实现高单位数同比增长，优于此前Q2时预计的中单位数增长。同时，预计毛利率将下降2.5个百分点，SGA费用（销售、管理及行政费用）将增长10%。 分渠道、品类及地区表现分析 从渠道来看，在货币中性基础上，Q3 Nike Direct营收同比增长22%至53亿美元，其中Nike digital营收同比增长24%，Nike线下直营店营收同比增长19%。批发渠道营收同比增长18%。 在品类方面，鞋类产品表现强劲，营收同比增长25%至79.7亿美元，服装营收同比增长10%至33.81亿美元，鞋类增速持续优于服装。 地区表现方面，在货币中性基础上，Q3 Nike品牌北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、大中华区以及APLA（亚太和拉丁美洲）的营收分别同比增长27%、26%、1%和15%，分别达到49.13亿美元、32.46亿美元、19.94亿美元和16.01亿美元。值得注意的是，Nike大中华区业务延续了Q2（2022年9-11月）的正增长趋势。在大中华区业务中，Nike direct营收增长3%，但由于消费者转向线下购买，Nike Digital营收下滑11%。 投资观点：细分市场机遇与龙头推荐 运动鞋服与时尚服饰的投资机会 报告指出，运动鞋服行业中长期推荐具备成长性的本土运动品牌龙头。2023年1-2月份终端销售环比稳健复苏，全年消费复苏态势明显，且政府大力支持全民健身，赛道高景气度持续。核心推荐李宁（2023年PE 28倍）、安踏体育（2023年PE 28倍）和特步国际（2023年PE 19倍）。 时尚服饰方面，2023年消费环境向好是方向性趋势，板块公司业绩反弹确定性强，估值有望抬升。1-2月时尚服饰品牌商流水已有环比改善。报告预计品牌力卓越、产品基础较好、运营稳健的优质中高端个股改善可持续性较强，而大众服饰预计边际改善最明显、弹性更大。推荐基本面迅速恢复、业绩增长确定性强的比音勒芬（2023年PE 19倍），运营稳健、估值具备吸引力的报喜鸟（2023年PE 12倍），以及基本面稳健高质量增长、估值具备提升潜力的波司登（FY2023 PE 17倍）。同时，提醒关注边际改善的海澜之家（2023年PE 10倍）和罗莱生活（2023年PE 14倍）。 纺织制造与黄金珠宝的增长潜力 纺织制造板块，下游库存改善预计将带动订单逐步好转，格局优化，龙头受益。短期2023年Q1订单表现较弱，但客户库存拐点信号已现（Nike大中华区库存健康，北美库存同比增速放缓），判断2023年Q2行业订单有望环比改善。中长期行业竞争格局优化，看好具备一体化、国际化产能的制造龙头。建议关注申洲国际（2023年PE 21倍）和华利集团（2023年PE 16倍）。 黄金珠宝行业短期边际改善明显，长期关注渠道渗透率高、产品差异性强的品牌公司。在春节、情人节等重点节日带动下，短期珠宝终端消费表现亮眼，同时金价上涨或利好行业。展望全年，判断珠宝消费婚庆需求回补确定性强，产品升级持续推进，居民珠宝首饰自戴偏好提升，黄金珠宝市场有望迎来快速增长。建议关注周大福（FY2023 PE 24倍），以及老凤祥（2023年PE 14倍）、周大生（2023年PE 12倍）和潮宏基（2023年PE 17倍）。 重点公司近期公告与报告分析 安踏体育：2022年业绩稳健，2023年增长可期 安踏体育发布2022年年报，实现营收537亿元，同比增长8.8%；归母净利润76亿元，同比下滑1.7%。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%。公司通过DTC（直面消费者）转型，安踏品牌营收同比增长15.5%至277亿元，DTC营收占比提升至49%。FILA品牌营收略有下滑1.4%至215亿元，但预计2023年将反弹。户外品牌（Descente和KolonSport）营收同比增长26.1%至44亿元。合营公司ASHolding盈利转正，贡献约2800万元盈利。公司营运稳健，经营性现金流净额121亿元。预计2023年营收增长16%，业绩增长26%。 李宁：2022年业绩稳健，期待高质量可持续增长 李宁发布2022年年报，营收同比增长14.3%至258亿元；归母净利润同比增长1.3%至41亿元。毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。李宁成人装流水同比增长中单位数，童装业务流水同比增长30%-40%高段，门店净开106家至1308家。公司库销比为4.2个月，库存质量可控。公司提出聚焦七大业务赛道的变革，包括商品与产品双驱动、高效零售模式、研发创新、供应链升级、大电商业务、营销整合与消费者闭环运营以及人事制度变革。预计2023年营收增长16%，业绩增长20%+。 特步国际：2022年业绩符合预期，2023年盈利改善可期 特步国际发布2022年年报，营收同比增长29.1%至129.3亿元；归母净利润同比增长1.5%至9.22亿元。毛利率同比下降0.7个百分点至41%。特步主品牌营收同比增长25.9%至111亿元，儿童业务收入增长52%至16.71亿元。主品牌门店净开162家至6313家，跑鞋产品矩阵完善。新品牌方面，索康尼专业运动业务营收同比增长99%至4亿元，有望在2023年实现盈亏平衡。时尚运动业务营收同比增长44.4%至14亿元，盖世威拓店顺利，帕拉丁渠道调整接近完成。预计2023年营收增长15%，利润率略有提升，业绩增长20%+。 行业要闻、行情走势与上游价格 行业动态与市场表现 近期行业要闻包括特步成功举办第八届“321跑步节”，推出减震旋10跑鞋，提升产品体验。中国杉杉品牌发布2023年男装大秀，呈现都市绅装和通勤系列。潮流品牌CLOT与麦当劳联名，推出时装和汉堡套餐，融合中国红元素。 行情走势方面，2023年3月20日至3月24日期间，沪深300指数上升1.72%，纺织制造板块上升1.41%，品牌服饰板块上升0.61%。A股周涨跌幅前三为百隆东方（+13.14%）、迪阿股份（+11.51%）、豫园股份（+8.45%）。H股周涨跌幅前三为特步国际（+13.19%）、安踏体育（+10.57%）、晶苑国际（+8.68%）。 上游原材料价格波动 上游价格方面，棉价呈现波动。截至2023年3月24日，国棉328价格同比下降33%至15214元/吨。截至2023年3月21日，长绒棉237价格同比下滑59%至22150元/吨。内外棉价差显示，内棉价格低于人民币计价的外棉价格62元/吨。 总结 本报告对纺织服装行业进行了深入分析，核心观点聚焦于行业在消费复苏背景下的增长潜力和领先品牌的战略成效。Nike在大中华区营收增长1%且库存健康，为行业注入积极信号。本土运动品牌如安踏、李宁、特步等通过DTC转型、多品牌战略和产品创新，展现出强劲的增长势头和盈利能力。 投资观点明确指出，运动鞋服、时尚服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分领域均存在显著投资机会，并推荐了各领域的优质龙头企业。这些公司在2022年虽面临挑战，但通过有效的运营管理和战略调整，业绩表现稳健，并对2023年保持乐观预期。 行业要闻反映了品牌在产品创新、市场营销和跨界合作方面的积极探索。行情走势显示纺织制造和品牌服饰板块表现良好，部分公司股价涨幅显著。上游棉价的波动以及内外棉价差的变化，提示了原材料成本对行业可能产生的影响。总体而言，纺织服装行业正逐步走出低谷，在消费回暖和企业积极应对下，有望迎来高质量的可持续发展。

中心思想 民营龙头转型升级，REITs赋能价值重估 本报告核心观点指出，九州通作为国内领先的民营医药商业龙头，正通过数字化、平台化战略实现全面转型升级，已成功构建千亿级业务平台。公司积极拓展高毛利业务，优化业务结构，提升盈利能力。更重要的是，其医药物流仓储公募REITs战略的启动，有望盘活存量优质资产，降低负债，并为未来发展提供权益性融资，从而重构轻资产运营模式，显著提升公司市场价值。报告认为，市场对九州通存在认知偏差，低估了其在全国物流网络、现金流改善及高毛业务转型方面的成就，随着REITs战略的逐步落地，公司价值将迎来重估。 业务结构优化与盈利能力提升 九州通通过深耕医药供应链服务，横向发展数字化、平台化服务，纵向延伸至中医药研发生产和零售药店，形成了多元化、高毛利业务增长点。总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药零售和三方物流等高毛业务的快速发展，正逐步改变公司传统低毛利批发配送的业务结构，推动整体毛利率稳步提升。这些战略性业务布局，结合其强大的科技驱动能力，共同构筑了公司未来业绩持续增长的坚实基础。 主要内容 九州通：千亿平台与多元化业务布局 九州通：转型升级的民营医药流通龙头 1.1 立足医药大健康，构筑千亿业务平台： 九州通成立于2000年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。公司是中国民营医药商业龙头，连续多年位列中国医药商业企业第四位，2022年位列“中国民营企业500强”第68位。公司股权架构清晰稳定，最终控制方为创始人刘宝林，下属465家子公司围绕医药供应链全面布局。 1.2 收入规模不断提升，业绩稳步增长： 九州通创收实力强劲，2011年至2021年，营收规模从248.39亿元增长至1224.07亿元，年均复合增长率达17%；归母净利润从3.74亿元增长至24.48亿元，年均复合增长率达21%。2022年前三季度，公司收入达到1029.46亿元，同比增长11.78%。公司毛利率在转型高毛业务后呈现逐步提升态势，2022年前三季度毛利率为7.80%，净利润率为1.69%。期间费用率管控良好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.79%、1.84%、0.82%。公司应收账款周转率相对较高，回款速度较快，经营性现金流自2019年起持续好转。 1.3 主营业务不断拓宽，科技驱动转型升级： 公司深耕医药供应链服务，通过数字化、平台化、互联网化转型，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，并纵向延伸至中医药产品研发与生产、加盟药店。六大主营业务中，医药分销与供应链业务是核心，2022H1实现收入591.97亿元，同比增长9.75%。总代品牌推广业务是高毛利新业务，2022H1实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%，毛利9.03亿元，同比增长47.15%。医药工业自产及OEM业务2022H1收入11.21亿元，毛利率22.57%。医药零售业务2022H1收入10.48亿元，毛利率17.72%。三方物流业务2022H1收入2.92亿元，毛利率20.28%。医疗健康与技术增值服务2022H1收入0.75亿元，毛利率35.81%。高毛业务占比的提升是公司整体盈利能力增强的关键。 行业变局与九州通的战略机遇 行业集中度不断提升，院外市场迎来新机遇 2.1 医药流通行业集中度提升，龙头市场份额不断增加： 2021年全国七大类医药商品销售总额达26064亿元，同比增长8.5%，市场增速已恢复至疫情前水平。在集采常态化和两票制深入发展背景下，医药流通行业集中度持续提升。2020年，我国前100家药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的73.7%，其中九州通等4家全国龙头企业占比达42.6%。商务部“十四五”规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家企业收入占比超98%，为九州通等龙头企业带来巨大发展机遇。 2.2 带量采购常态化促进院外发展，总代总销业务迎来发展机遇： 随着带量采购常态化和双通道政策实施，二级及以上医院处方开始流向零售药店，院外市场迎来发展机遇。九州通院内进入集采的品种对业务总量影响有限（约3%），而院外市场是公司多年深耕的优势市场（销售占比超70%），市场渠道格局变动总体利大于弊，有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。 九州通的转型升级路径：数字化与资产证券化 传统流通企业的转型升级之路 3.1 依托院外配送渠道，大力发展总代业务： 总代品牌推广业务是公司新兴战略板块，近年来发展迅速。凭借成熟的渠道运营经验和带量采购带来的院外品种转移机遇，公司承接总代业务优势明显。截至2022H1，公司总代药品品规达1125个，医疗器械达381个，共实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%；实现毛利9.03亿元，同比增长47.15%。该业务毛利率高达14.50%，毛利占比16.68%，对公司业绩贡献持续提升。重点单品如磷酸奥司他韦（可威）、酒石酸美托洛尔片（倍他乐克）等销量大幅增长。 3.2 搭建数字化平台，承接全渠道流量： 九州通通过打造线上线下相结合的服务平台，全面承接上游生产企业（F端）、下游B端客户（医疗机构、药店、诊所、快消品店、政府采购等）和C端用户流量，实现B2B、B2C、O2O全场景应用。“九州通医药网”和“智药通”系统赋能B端客户，实现实时数据共享、移动办公和全线上闭环。对于C端用户，公司通过“万店联盟”和“幂健康”平台赋能。截至2022Q1-Q3，“万店联盟”累计覆盖门店数达10016家。九州通旗下健康科技集团已取得互联网医院牌照，完成“幂健康”平台开发，构建了包括实体医疗机构、互联网医院、零售药店、商业保险公司等在内的综合服务平台，形成面向C端消费者的线上线下大健康服务闭环。 3.3 多年积累迎来新机，REITs战略有望盘活医药物流资产： 2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行，标志着其轻资产运营战略转型迈出第一步。公司作为国内头部医药流通企业，拥有141个高标准医药物流仓储设施，分布在全国31个省会城市及110个地级市，总建筑面积超过420万平方米，其中符合GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库。基础设施公募REITs平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少对传统债务融资的依赖，有效降低公司负债率（目前约70%），并为新投基础设施项目提供资金来源，实现存量资产和新增投资的良性循环，从而促进公司市场价值提升。 破除市场认知偏差，揭示九州通真实价值 破除行业认知差，未来业绩有迹可循 认知差1：多年的固定资产投入投出了什么？未来还需要大规模的固定资产投入吗？ 九州通多年的固定资产投入打造了全国首屈一指的智能化物流系统，具备31座枢纽型中央配送中心和110座区域配送中心，常温配送网络和冷链配送网络分别覆盖全国96%和95%的地区，是医药行业中唯一打通各个仓储中心信息系统、能做到统一调配的医药物流公司。该系统具备数字化（九州云仓系统实现全景数智物流运营管控）和智能化（九州云智公司研发重载式穿梭车、AGV等智能物流装备）两大特征。目前，物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”，为外部客户提供专业仓储物流服务，2021年三方物流业务营收5.31亿元，同比增长74.31%。公司的全国物流网络体系已形成，固定资产投入高峰期已过，REITs战略的落地将盘活存量资产，实现良性循环。 认知差2：流通企业的现金流都极差？有没有改善的可能性？ 市场对流通企业现金流差的认知主要源于2017-2018年药品零加成政策对医院回款的影响。然而，政策影响是一次性的，随着边际影响减弱，流通企业现金流自2019年已普遍好转。对于九州通而言，REITs战略将进一步改善公司现金流，同时重点发展的总代品牌推广业务和互联网业务回款良好，随着这些新业务占比的不断提升，公司现金流状况将持续向好。 认知差3：九州通是不是一家单纯的物流配送企业？ 自2018年公司发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，九州通已逐渐从低毛利的配送业务向高毛利业务转型。公司一方面向上游中药饮片、医疗器械拓展自有品牌，从制造端提升毛利率；另一方面向下游发展更贴近C端的总代推广业务和互联网B2C/O2O业务，承担更多销售职能，从而提升毛利率。从结果来看，公司2022年前三季度的毛利率已从2011年的6.05%提升至7.80%，这主要得益于高毛业务占比的提升。 盈利预测与估值：买入评级 盈利预测与估值 1) 盈利预测： 基于医药分销业务稳定增长、总代品牌推广和医药工业等高毛业务快速发展、零售和三方物流业务增长、医疗健康服务潜力释放等关键假设，预计公司2022-2024年总营收分别为1367.14亿元、1532.15亿元、1722.21亿元，同比增长11.69%、12.07%、12.40%。归母净利润分别为24.67亿元、29.72亿元、35.82亿元，同比增长0.76%、20.49%、20.52%。REITs战略的部署将逐步改善公司现金流，促进物流资产扩增和主营业务发展，并带来额外收益，整体提升净利率。 2) 估值： 九州通作为国内医药流通行业的龙头之一，具备数字化转型优势、千亿平台价值、业务内容不断拓宽带来的多个业绩增长点，以及REITs战略带来的轻资产运营模式重构和价值重估潜力。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的CSO公司、连锁药店作为可比公司，报告认为公司合理估值为15倍2023年P/E，对应2023年目标市值446亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、市场竞争加剧风险： “两票制”实施以来，大型央企、国企加速并购重组，市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额。 2、药品质量事故影响公司经营风险： 药品经营与医疗健康服务受特殊管制，若发生产品质量事故，公司可能承担责任并影响经营。 3、应收账款发生坏账风险： 医药流通行业存在“垫资”现象，若公司扩张过快或现金流恢复不足，可能增加应收账款坏账风险。 总结 九州通作为中国民营医药商业的领军企业，已成功构建千亿级业务平台，并通过数字化、平台化战略实现全面转型升级。公司积极拓展总代品牌推广、医药工业、数字零售和智慧物流等高毛利业务，有效优化了业务结构，推动整体毛利率稳步提升，并实现了业绩的持续增长。 报告强调，九州通启动医药物流仓储公募REITs战略是其价值提升的关键一步。此举不仅能盘活公司在全国31个省会城市及110个地级市积累的优质医药物流仓储资产，降低对传统债务融资的依赖，优化资产负债结构，还将为公司未来的新投资提供权益性资金来源，从而重构轻资产运营模式，促进公司市场价值的显著重估。 报告还深入分析并破除了市场对九州通存在的认知偏差，指出公司多年的固定资产投入已打造出全国领先的智能化物流系统，且固定资产投入高峰期已过；公司的现金流状况正随着新业务占比提升和REITs战略的落地而持续改善；公司已不再是单纯的低毛利物流配送企业，而是向高毛利、多元化业务转型的综合服务商。 基于对公司业务发展、转型成果和REITs战略潜力的全面分析，报告预测九州通未来业绩将稳步增长，并给予“买入”评级，认为其合理估值为15倍2023年P/E，对应目标市值446亿元。同时，报告也提示了市场竞争加剧、药品质量事故和应收账款坏账等潜在风险。

中心思想 强劲业绩与增长动能 药明生物2022年业绩表现符合预期，收入和经调整纯利润均实现近50%的强劲增长，显示出公司卓越的运营效率和市场扩张能力。公司通过持续增长的综合项目数量、庞大的未完成订单储备以及非新冠业务的显著增长，展现出未来收入持续增长的强大动能。 全球化布局与创新驱动 公司在研发管线布局上全面且前瞻，特别是在ADC、双抗及多抗、疫苗等前沿生物技术平台取得快速发展。同时，通过全球化的产能扩张和高效的人才储备策略，药明生物正不断巩固其在全球生物医药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务领域的领先地位，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 2022年，药明生物实现收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%。净利润达到44.20亿元人民币，同比增长30.5%；经调整纯利润为49.25亿元人民币，同比增长48.5%。这些数据表明公司业绩符合市场预期，并保持了强劲的增长势头。 业务发展与市场拓展 项目数量与“赢得分子”战略 截至报告期末，公司综合项目数量已达588项，同比增长22.5%，项目储备丰富。其中，临床前项目300个（同比增长11.9%），临床早期（I期+II期）项目234个（同比增长36.8%），临床后期（III期）项目37个，商业化项目17个（接近翻倍增长）。公司“赢得分子”战略成果显著，有70个项目从临床前阶段成功进入早期临床阶段，并转入11个外部项目，其中5个为后期及商业化项目。 订单储备与非新冠业务增长 公司未完成订单总金额达到205.71亿美元，同比增长51.3%，为未来收入增长提供了坚实保障。具体来看，未完成服务订单为135.38亿美元，同比增长70.4%；未完成潜在里程碑订单为70.32亿美元，同比增长24.4%。预计将于3年内完成的订单达36.21亿美元，同比增长25.3%。此外，非新冠项目收益同比增长62.8%，显示出强劲的内生增长动力。 客户基础与全球合作 公司服务客户数量加速上升，达到599名，同比增长27%。药明生物已与全球20大制药公司以及中国50大制药公司中的45家开展合作，客户基础持续扩大，进一步开拓了市场。 研发创新与平台建设 前瞻性研发管线 药明生物的研发管线布局全面且前瞻，在多个前沿技术平台取得快速发展。ADC平台已获得94项综合项目，其中40个项目已提交IND。双抗及多抗项目正在推进99个。疫苗平台与一名全球疫苗巨头订立了20年协议，总值超30亿美元；药明海德项目数量达到44个，同比增长57.1%，其中包括20个综合项目。 产能扩张与全球布局 公司目前产能达到26.2万升，总计划产能达58万升（包括新加坡CRDMO中心）。2022年，多个工厂产能释放，包括首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地一期获GMP放行；美国马萨诸塞州的生产十一场建设进程近半；美国新泽西州克兰伯里的生产十八场作为公司首个在美国营运的生产工厂，制剂工厂也将于不久开工建设；上海奉贤基地正式开业；石家庄的生产八厂获得cGMP营运放行，进一步巩固了全球化生产网络。 人才战略与盈利展望 核心人才优势 公司员工总数已增加至12373人，其中4372名科学家专门从事生物药研发，关键人员留任率高达95%，为公司的持续创新和发展提供了坚实的人才保障。 盈利预测与估值 国盛证券预计公司2023-2025年收入将分别达到197.73亿元、263.24亿元、350.95亿元，同比增长分别为29.5%、33.1%、33.3%。归母净利润预计分别为55.95亿元、76.36亿元、102.49亿元，对应增速分别为26.6%、36.5%、34.2%。基于公司强劲的增长势头和市场前景，国盛证券维持“买入”评级。 总结 药明生物2022年业绩表现强劲，符合市场预期，展现出显著的增长势头。公司通过不断扩大的综合项目数量、丰富的未完成订单储备以及非新冠业务的快速增长，为未来收入增长奠定了坚实基础。同时，公司在ADC、双抗及多抗、疫苗等前沿技术平台的研发创新以及全球化的产能布局和高素质人才储备，进一步巩固了其在生物医药CRDMO领域的领先地位。展望未来，药明生物有望继续保持高速发展，实现可持续增长。

中心思想 国企改革深化与价值重塑 本报告的核心观点在于，新华医疗作为一家拥有80年深厚积淀的医疗器械与制药装备龙头企业，正处于国企改革深化、经营拐点显现的关键时期。通过理顺股东与管理者利益关系、实施股权激励、加强市值管理等一系列改革措施，公司治理结构得到优化，核心骨干人才与公司发展深度绑定，为企业高质量发展注入了强大动力。在“中特估”背景下，公司有望迎来“业绩+估值”的双重提升，实现价值重塑。 主业聚焦与盈利能力持续改善 公司战略明确，坚定不移地聚焦医疗器械和制药装备两大主业，持续剥离低效资产，优化产品结构，并积极布局高端化和国际化战略。定增募资的落地将进一步巩固公司在核心产品领域的领先优势，提升产能和研发水平。随着高毛利率主业占比的稳步提升、管理效能的持续改善以及国际市场的不断突破，公司的毛利率已进入上升通道，盈利能力显著增强，未来增长空间广阔。 主要内容 市场机遇与公司核心业务布局 1. 老牌器械龙头积淀深厚，国改再出发 新华医疗成立于1943年，于2002年上市，是山东省国资委控股企业，实际控制人为山东省国资委。公司历经80年发展，已形成“医疗器械”和“制药装备”双轴驱动，“医疗服务”和“药械流通”协同的业务布局。在医疗器械领域，公司拥有九大配置精良、技术完备的产品线，其中感控产品线国内市占率遥遥领先，规模居国内第一；放射治疗设备国内生产品种最全，规模居国内第一；手术器械产品种类规格最全，约1.2万种。在制药装备领域，公司可提供“生物制药”、“中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案，自主研发的BFS设备打破了进口垄断，在无菌灌装领域具有划时代意义。 公司发展历程可分为几个阶段：早期（2002-2010年）通过非公开发行促进核心产品研发，营收稳定增长；投资并购期（2011-2016年）通过收购长春博讯生物、威士达医疗、远跃药机、成都英德等行业领先公司，实现营收规模跃迁式提升，但后期受制药装备行业环境变化影响，利润大幅缩水；转型调整期（2017-2020年）公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，剥离长沙弘成、上海方承等多个子公司的股权，业务聚焦于医疗器械和制药装备板块，市场表现有所回暖；提质增效期（2021年至今）公司调整管理方针为“调结构、强主业、提效益、防风险”，产品结构不断升级优化，治理效能持续提升，盈利水平进入上升通道。 在资本运作方面，公司早期（2010-2015年）通过频繁并购扩大业务版图，强化医疗器械领域优势，拓展制药装备业务，并切入医疗服务、医疗商贸新板块。2017年之后，公司开始剥离低效资产，出售超过10项不良资产，主要涉及医疗服务和医疗器械领域，以实现资源有效整合，提升综合毛利率水平。 2. 医疗器械：九大产品线铸就稳健基本盘 新华医疗的医疗器械板块覆盖九大产品线，包括感染控制设备及耗材、放射治疗及影像设备、手术器械及骨科、实验室设备及仪器等，构成了公司稳健的基本盘。 感控设备及耗材： 感染控制产品市场主要包括耗材、灭菌设备和其他，其中耗材占比83.79%（2020年）。医院是主要应用场景，占比58.36%（2020年）。中国感染控制产品市场规模在2020年达到210.8亿美元，预计到2027年将增长至57.0亿美元（根据图表20数据，文本中CAGR 1.32%与数据不符，此处以图表数据为准，显示市场规模持续增长）。新华医疗是国产感控设备及耗材龙头，规模位居国产第一，提供九大系统解决方案，已完成近6000家医院及医疗机构消毒供应中心的设计、改造、实施，并率先开发了全过程感染控制信息化智能解决方案。公司在全国各地级市设有280个售后服务网点，服务体系完善。 放疗设备： 放射治疗是肿瘤治疗的重要方式，覆盖近95%的癌症类型和50%的癌症患者。医用直线加速器是国内外常用的放疗设备。2020年中国放疗设备市场规模约29亿元人民币，预计2030年有望达到63.3亿元人民币，2020-2030年复合增长率（CAGR）为8.1%。该市场主要被瓦里安和医科达两大国际巨头垄断。新华医疗在高能放疗设备领域以2.1%的市占率位居国产厂家第一，产品性能比肩海外厂商；在低能放疗设备领域，公司以36.8%的市占率位居第一，国产化率较高。公司已取得国内首台高能医用电子直线加速器注册证，打破了国外垄断，并在2022年12月实现放疗系列产品中标26台/套，进口替代势头强劲。 影像设备： 医学影像设备市场在全球范围内相对成熟，但国内市场增长更快。2020年全球市场规模达430亿美元，预计2030年将达627亿美元，CAGR为3.8%。中国市场规模在2020年达537.0亿元人民币，预计2030年将接近1100亿元人民币，CAGR为7.3%。CT、MRI、超声、PET等高端影像设备领域主要由GPS三大巨头占据。新华医疗技术底蕴深厚，是国内第二个能自主生产85CM大孔径CT的厂商，并积极承担国家科技攻关项目，如“十四五”工信部重点研发计划“高端诊断设备国产化项目”和山东省重点研发计划“多功能128排大孔径CT研发项目”，高端产品加速突破。 3. 制药装备：盈利能力企稳回升，国际化战略扬帆起航 制药装备行业的发展与下游医药制造业的药物需求直接相关。2020年全球制药装备市场规模约2385亿元人民币，预计2025年将达到约3557亿元人民币，CAGR为8.32%。中国市场增速快于全球平均水平，2020年市场规模约538亿元人民币，预计2025年将达到约875亿元人民币，CAGR为10.22%。 新华医疗的制药装备板块可提供“生物制药”、“中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案。公司自主研发的BFS设备打破了塑料安瓿包装行业对进口的依赖，适用于PE材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等生产，需求旺盛。公司旗下拥有英德生物、新马药机、上海远跃等六家药机子公司，其中英德生物在生物制药设备领域提供卫生级容器、磁力搅拌系统、生物反应器、模块化工艺系统等产品，并为血制品、人用疫苗、兽用疫苗和基因工程/单抗药物提供系统化解决方案。 制药装备板块的盈利能力在2019年后筑底回升。2022年上半年，公司制药装备板块毛利率为30.1%，较2019年的11.7%和2021年的26.7%有显著提升，主要得益于产品结构优化和治理效能提升。尽管与东富龙、楚天科技等同行相比仍有提升空间，但成都英德已扭亏为盈，上海远跃亏损大幅收窄，预示着该板块盈利能力将持续改善。此外，公司国际化战略扬帆起航，2022年12月英德生物与白罗斯共和国签订《白罗斯新建50T血液制品厂综合技术设备供应合同》，这是国内先进理念及技术对外输出的首个血液制品项目，英德生物作为独家供应商，开启了制药装备板块海外市场的新篇章。 财务表现、估值与未来增长潜力 1. 经营拐点已现，毛利率稳步爬升且改善空间大 公司经营拐点已现，毛利率稳步爬升且改善空间大。2018年前，公司营收保持稳定增长，2018年营收达102.84亿元，1999-2018年复合年增长率（CAGR）高达29.74%。2019年营收缩减15%主要由于子公司股权出售。此后，公司聚焦医疗器械和制药装备板块，营收从2019年的87.67亿元增至2021年的94.82亿元。2022年前三季度毛利率为25.94%，高于2019年的21.23%、2020年的23.28%和2021年的24.25%，盈利能力持续改善。 从分产品线看，“强主业”方针下医疗器械制造产品收入占比稳步攀升，制药装备板块毛利率已进入上行通道。医疗器械制造产品营收从2018年的22.53亿元增长到2021年的35.34亿元，2018-2021年CAGR为16.19%。制药装备板块毛利率从2018年的15.7%提升至2021年的26.7%，主要得益于对“成都英德”、“远跃药机”的治亏措施。从分区域看，国内业务是基本盘，海外业务增长潜力大且盈利能力高于国内。 公司重视高质量投关沟通，加强市值管理，在2021年年报中强调“稳定业绩挖掘亮点，重塑价值提升市值”，并指出将加强与投资者沟通，提升深度研究报告的宣传作用，重新塑造和提升企业价值，实现公司市值稳步提升。 2. 盈利预测与估值分析 根据盈利预测模型，预计公司2022-2024年营业收入分别为90.94亿元、104.32亿元、122.23亿元，分别同比增长-4.1%、14.7%、17.2%。归母净利润分别为5.23亿元、7.43亿元、9.32亿元，分别同比增长-6.1%、42.2%、25.4%。 公司于2021年11月发布股权激励计划，以11.26元/股的价格向345名核心人员授予554.68万股股票，业绩考核期为2022-2024年，以2020年扣非后归母净利润为基准，2022/2023/2024年增长率分别不低于85%/110%/130%。股权激励将员工利益与公司长远发展绑定，有利于释放国企改革活力。 定增募资12.84亿元已落地，将用于生产智能化、产能提升和研发平台升级等7个项目，各项目预期内部收益率均高于10%，其中放射诊疗产业化建设项目的预期收益率高达24.47%。这将进一步巩固公司主业领先优势，提升核心产品产能和研发水平。 在估值方面，选取联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、迈得医疗、维力医疗作为医疗器械可比公司，选取东富龙、楚天科技作为制药装备可比公司。2023年可比公司PE算数平均值为25.53倍，市值加权PE平均值为34.46倍。考虑到新华医疗医疗器械板块业务占比高于制药装备，且2023年是公司利益关系理顺的第一年，强主业提效益成果将逐步显现，报告认为公司对应2023年净利润合理PE为30倍，对应目标市值为222.97亿元，目标价47.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期风险；募投项目不及预期风险。 总结 新华医疗作为医疗器械和制药装备领域的资深企业，正通过深化国企改革、聚焦核心主业、优化产品结构和提升管理效能，迎来重要的发展机遇。公司在感染控制、放射治疗等医疗器械细分市场占据领先地位，制药装备板块盈利能力持续改善并积极拓展国际市场。随着定增募资的落地和股权激励的实施，公司未来业绩增长和估值重塑空间巨大。尽管面临市场竞争和募投项目进展的风险，但其强劲的主业基础、明确的战略方向和持续改善的盈利能力，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 2022年稳健表现与多品牌战略成效 安踏体育在2022年复杂多变的市场环境下展现出稳健的经营韧性，营收同比增长8.8%至537亿元，归母净利润76亿元。公司通过DTC（直营零售）转型有效驱动安踏品牌实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比显著提升至49%。FILA品牌虽受高线城市客流波动影响，但其渠道优化和产品结构调整为未来反弹奠定基础。此外，户外品牌（如Descente和Kolon Sport）凭借强劲品牌力和户外运动热潮实现26.1%的高速增长，合营公司AS Holding也成功扭亏为盈，显示出公司多品牌战略的显著成效。 2023年增长动能与盈利改善预期 展望2023年，随着国内零售环境的持续改善和消费信心的恢复，安踏体育预计将迎来业绩反弹。公司各品牌终端流水已呈现回暖趋势，预计全年营收将实现16%的增长，归母净利润增长26%。健康的渠道库存水平（安踏和FILA库销比均在4.5-5之间）为未来的盈利能力提升提供了保障。通过持续的产品创新、渠道渗透以及高效的费用管控，安踏体育有望在运动鞋服行业的黄金发展阶段中，进一步巩固其市场领导地位并实现高质量增长。 主要内容 2022年整体业绩回顾 安踏体育2022年实现营收537亿元，同比增长8.8%，符合市场预期。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%，销售费用率和管理费用率分别同比上升0.6和0.8个百分点，但整体费用管控高效。归母净利润同比下降1.7%至76亿元，其中包含分占合营公司盈利约2800万元；剔除合营公司盈利后，公司业绩下滑3.1%，显示出在波动环境下的稳健表现。 安踏品牌：DTC转型与增长驱动 收入表现与渠道优化 2022年安踏品牌实现营收277亿元，同比增长15.5%。毛利率同比提升1.4个百分点至53.6%，经营利润率同比持平为21.4%。收入增长主要得益于DTC转型，DTC营收同比增长60%至137亿元，占品牌营收比重提升13.8个百分点至49%。电商业务营收同比增长18%至97亿元，而传统批发业务营收同比下降40%至44亿元。截至2022年末，安踏成人/儿童门店分别净开92/108家，总数达到6924/2679家，其中直营门店合计增加约500家。展望2023年，预计安踏品牌收入将实现双位数增长，主要驱动因素包括“赢领计划”战略的深化、产品升级（如将奥运科技“氮”与大众跑步结合推出冠军跑鞋）以及在高层级城市和商圈的渗透率提升。 盈利能力与库存管理 2022年安踏毛利率因DTC转型贡献而提升1.4个百分点。然而，由于消费低迷对DTC门店零售效率的负面影响以及奥运投入较大，经营利润率同比持平。目前安踏库销比预计在4.5-5之间，整体处于可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，终端零售折扣和经营杠杆均有望改善，加之2023年大型赛事活动较少以及公司持续提升的费用管控手段，预计安踏利润率将同比提升。 FILA品牌：韧性恢复与反弹预期 收入波动与渠道调整 2022年FILA品牌实现营收215亿元，同比略有下滑1.4%。毛利率同比下滑4.1个百分点至66.4%，经营利润率同比下滑4.5个百分点至20%。收入下滑主要受高线城市客流波动影响较大，同时公司出于渠道优化升级考虑关闭了部分低效店铺，截至2022年末FILA门店数量为1984家，同比净关70家。展望2023年，随着高线城市消费复苏趋势明显，以及品牌经历长期调整后产品结构优化效果显著（专业产品占比提升，副牌Fusion和Kids表现亮眼），预计FILA门店数量将基本保持稳定，店效提升将驱动品牌收入快速增长。 利润率承压与库存健康 2022年FILA品牌毛利率和经营溢利率下降，主要由于客流波动导致终端折扣加深。目前FILA库销比预计在4.5-5之间，处于良好可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，FILA折扣有望收窄，从而驱动毛利率改善，同时正向经营杠杆效应有望体现，推动利润率提升。 户外品牌：强劲增长与市场潜力 2022年其他品牌（主要包括Descente和Kolon Sport）实现营收44亿元，同比增长26.1%。毛利率同比提升0.8个百分点至71.8%，经营溢利率同比提升2.2个百分点至20.6%。得益于自身强劲的品牌力以及大众对户外运动的热情，Descente和Kolon Sport在客流波动下仍展现出亮眼成绩。 合营公司：扭亏为盈与长期战略 2022年合营公司AS Holding营收同比增长22%至240亿元。利润表现由2021年的亏损1.54亿元转为2022年的盈利5000万元。公司分占合营公司盈利约为2800万元；剔除期内针对Peak Performance品牌计提的2.69亿元商誉减值影响后，公司分占合营公司盈利约为1.7亿元。公司此前针对2024年推出的“5个十亿欧元计划”推进顺利，Amer大中华区业务增速亮眼，其占比对比2019年明显提升，其中始祖鸟和所罗门增速领跑。2023年预计合营公司营收仍有望保持快速增长势头，同时利润率或将改善，公司分占利润规模进一步扩大。 公司运营与财务状况 2022年公司经营性现金流净额为121亿元，同比基本持平。截至期末，公司拥有现金及现金等价物174亿元。尽管2022年消费环境较弱，但公司仍保持了稳健的现金产出能力，营运状况良好。 2023年展望与投资建议 根据对2023年1-2月公司各品牌终端流水回暖表现的跟踪，考虑到同期高基数后，预计安踏/FILA第一季度流水或将实现正增长。全年来看，预计运动鞋服行业在国内仍处于黄金发展阶段，公司整体经营表现有望实现反弹。预计公司2023年营收增长16%，业绩增长26%。长期来看，安踏品牌影响力与认可度持续提升，FILA品牌坚持高质量发展，DESCENTE和Kolon Sport体量较小但发展潜力巨大。国盛证券维持“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.58/114.90/137.09亿元，现价108.9港元对应2023年PE为27倍。 总结 安踏体育2022年营收达537亿元，同比增长8.8%，归母净利润76亿元，同比微降1.7%，整体表现稳健。安踏品牌通过DTC转型实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比提升至49%。FILA品牌虽受市场波动影响收入略有下滑，但渠道优化和产品结构调整为其2023年反弹奠定基础。户外品牌Descente和Kolon Sport表现强劲，营收增长26.1%。合营公司AS Holding成功扭亏为盈，大中华区业务增长显著。公司营运稳健，现金流充裕，渠道库存健康。展望2023年，随着零售环境改善和多品牌战略的持续推进，公司预计营收增长16%，业绩增长26%，盈利能力有望提升，维持“买入”评级。

中心思想 百洋医药品牌运营业务步入高速发展期 百洋医药作为国内领先的健康商业化公司，正受益于中国医药行业深刻的结构性变革，其核心品牌运营业务已步入高速成长期。在国家带量采购持续推进、新药审批加快的政策背景下，跨国药企面临营销成本压力，Biotech公司则缺乏成熟的商业化能力，这共同催生了对第三方专业品牌运营服务的旺盛需求。百洋医药凭借其十余年深耕所积累的成熟且可复制的品牌运营模式，成功孵化了如迪巧、泌特等多个知名品牌，并在OTC大健康、OTX处方药、特效药及创新药等多个领域构建了强大的多品牌矩阵。公司通过全渠道布局和精细化运营，有效提升了人均创收和创利水平，展现出卓越的商业化平台价值。 CSO龙头价值有待重估，首次覆盖给予“买入”评级 在医药产业链分工日益细化的趋势下，百洋医药作为市场稀缺的CSO（合同销售组织）龙头，其价值正逐步凸显并有待市场重估。公司凭借其先发优势、深厚的行业口碑和强大的渠道壁垒，持续获得上游优质品牌方的认可与合作，如与安斯泰来在泌尿线产品上的深化合作，以及与上海谊众在创新肿瘤药领域的首选合作。财务数据显示，公司核心品牌运营业务收入和毛利额均保持高速增长，且销售费用率管控良好，人效显著提升。基于对公司未来业绩的乐观预期，预计2022-2024年归母净利润将分别实现18.75%、25.10%和26.25%的同比增长。鉴于公司符合成长型企业特征，且具备加速增长的潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，并测算2023年目标市值为205亿元，2024年目标市值为271亿元。 主要内容 百洋医药：领先的健康商业化平台，核心业务驱动增长 公司概况与发展阶段及股权结构与管理团队 百洋医药成立于2005年，是中国领先的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送和零售三大板块。其中，品牌运营是公司的核心业务，在2022年上半年贡献了公司八成以上的毛利额，是主要的利润来源。公司的发展历程可分为两个阶段：2005-2015年的业务探索及成长阶段，主要通过运营迪巧、泌特两大品牌，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；2015年至今的业务复制及成熟阶段，公司顺应医药改革方向，不断丰富运营品牌数量，已形成OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖领域超过10个，并在主流医院、零售终端、电商以及基层/深度市场实现了专业覆盖。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营，通过品牌场景化活动、店员教育、消费者教育及学术活动等方式，沉淀了专业的营销推广经验。 在股权结构方面，百洋医药的股权架构稳定，百洋集团持有公司70.29%的股份，为控股股东。实际控制人付钢先生通过间接持股方式共持有公司39.03%的股份，他毕业于北京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁，具备深厚的医药商业拓展实力，能够有效把控关键选品环节并规划医药产品营销策略。公司的核心管理团队大多具备医学背景和医药产品市场营销经历，专业化程度高，为公司在OTC大健康产品、OTX处方药及新特药市场的开发和多销售渠道的巩固与扩宽提供了坚实保障。 财务表现与业务结构分析 百洋医药近年来收入保持稳定增长，核心品牌运营业务有效带动了利润的快速提升。从收入端看，2018-2021年公司收入逐年增长，复合年均增长率（CAGR）达到24.53%。即使在2022年疫情影响下，公司前三季度仍实现营收55.20亿元，同比提升5.43%，展现出经营韧性。利润端表现更为突出，2018-2021年公司扣非归母净利润CAGR达到20.34%，2021年实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长57.09%。根据公司2022年业绩预告，预计2022年扣非归母净利润将达到4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%，主要得益于品牌运营数量的增加和品牌矩阵优势的显现。 品牌运营业务是公司高速增长的主要驱动力，并具备显著的毛利率优势。2021年，公司品牌运营业务实现营收29.05亿元，同比增长34.12%；2022年上半年实现营收16.98亿元，同比增长31.12%，增速均超过公司整体收入增速，表明该业务已进入高速发展期。从毛利角度看，2017-2022年上半年，公司品牌运营业务始终保持45%以上的高毛利率，2022年上半年贡献了7.98亿元的毛利额，占比超过八成，是公司主要的利润来源。值得注意的是，公司销售费用率逐年下降，从2015年的35%降至2021年的14.95%，显示出良好的费用管控能力。若将销售费用全部计入品牌运营业务，测算其净利率自2021年以来随规模提升而有效提高。此外，公司人效提升显著，2017-2021年人均创收从143万元提升至294万元，人均创利从10万元提升至近18万元，有效验证了医药商业平台的规模优势。 品牌运营市场需求旺盛，头部CSO价值凸显 医药产业链分工细化与政策驱动 国内医药产业链分工的日益细化，以及一系列医改政策的持续推进，共同催生了医药品牌运营服务的旺盛需求。医药行业正进入高效运营阶段，各环节分工不断细化，第三方医药服务随之崛起。品牌运营服务的需求主要来自三个方面：首先是跨国药企，由于对中国市场需求了解不足，且希望降低营销成本，更倾向于将专业的产品推广和销售工作外包给专业公司。中国作为药品进口大国，2019年药品进口金额达到357.09亿美元，相比2011年增长3.16倍，为品牌运营提供了广阔的市场空间。其次是国内Biotech公司，这些创新型药企研发实力强劲，但在产品商业化经验上有所欠缺，销售队伍搭建和运行面临挑战，导致整体销售费用率维持高位（如百济神州、君实生物等Biotech公司销售费用率远高于百洋医药），商业化效率低于专业平台。随着研发投入的增加，Biotech对新品快速商业化的需求愈发明显。最后是国内传统药企，其销售团队通常以大城市大医院市场为主，但在面向零售渠道时，大客户管理方式的投资回报大幅下降，因此会选择与品牌运营商合作，实现不同渠道的差异化推广，最大化销售效率。 同时，医药分开、两票制、带量采购等医改政策的持续推进，加速了品牌运营服务的发展。带量采购导致进入集采名录的药品价格大幅下降，未中选原研药因不具备价格优势而量价齐降，整体院内销售受到冲击。例如，集采后一年，未中选原研药的采购量和平均价格均出现显著下降（如阿托伐他汀降价20.65%）。这促使原研药厂商一方面加大院内市场外包需求，另一方面开始关注并拓展零售渠道市场，对专业零售渠道运营的需求随之加大。根据Frost&Sullivan的数据，2019年医药品牌运营行业市场规模约为472亿元；前瞻行业研究院预测，2018年至2022年，我国医药品牌运营行业的市场规模保持25%-30%的增长率，行业正持续快速扩容。 行业壁垒与头部效应及市场竞争格局与百洋医药的稀缺性 品牌运营行业具备显著的进入壁垒，使得先发者能够凭借成熟渠道优势和与生产企业建立的密切合作关系，在行业口碑的影响下形成头部效应。主要壁垒包括：品牌方认同壁垒，国内外知名药厂在选择合作方时，会对营销网络、运营经验、服务种类、推广团队执行力、管理层能力及合规风险防控等多维度进行严格考核，领先企业经过长期积累更容易获得认可。例如，百洋医药与安斯泰来合作哈乐产品，2019年销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，成功运营促使安斯泰来将更多品规交由百洋运营。品牌选择能力壁垒，品牌运营推广周期长，需要投入大量人力物力，若选择的品牌竞争力不足或市场容量有限，可能导致前期投入损失，因此对选品能力要求极高。品牌推广能力壁垒，处方药推广需深刻理解医生和患者需求，具备高专业性；非处方药则需适应传播模式和渠道的快速发展，对推广能力提出更高要求。渠道壁垒，无论是零售药房终端还是医疗机构终端，都需要广泛的销售网络和长时间的积累，新进入者难以在短期内完成。 国内医药商业化公司各有侧重，品牌运营行业的主要参与者来自两类：一是以品牌运营为主要业务的企业，如百洋医药、康哲药业（0867.HK）、上海先锋控股（1345.HK）。百洋医药在零售渠道深耕，成功孵化迪巧、泌特，并在医改政策下不断拓展OTX处方药、特效药与创新药等代理品类。康哲药业则主要从事自研新药开发及进口药品代理，院内市场覆盖全面。上海先锋控股则专注于进口医药产品及医疗器械的渠道推广。这些专业公司提供全方位的增值服务，竞争主要体现在争取上游厂商授权和拓展下游终端渠道。二是以批发、零售为主要业务的企业，如国药股份（600511.SH）、九州通（600998.SH）等。这些企业具备一定渠道优势，但其核心运作机制和组织架构偏重批发零售，品牌运营业务占比相对较小。因此，百洋医药作为专注于品牌运营的优质平台，在市场中具备稀缺性。 多品类拓展与全渠道布局，核心业务进入快车道 品牌运营业务加速增长及迪巧、泌特成功模式的复制性 百洋医药的品牌运营业务近年来发展显著加快，其收入和利润增速均表现突出。2021年和2022年上半年，公司品牌运营收入分别同比增长34%和31%，毛利额分别同比增长32%和26%，这主要得益于公司品牌矩阵优势的形成和运营品牌数量的快速增加。该业务的毛利率持续维持在45%以上的高水平，远高于批发配送和零售业务，并在2022年上半年贡献了公司80%以上的毛利额，确立了其作为公司主要利润来源和未来重点发展的核心业务地位。 公司通过迪巧和泌特两大品牌的成功孵化，验证了其成熟且可复制的商业化模式，并铸就了CSO领域的品牌影响力。迪巧系列产品是公司与美国安士合作18年的成果，从合作初期的不足1亿元销售收入，到2021年达到13.78亿元，在细分市场具备突出竞争力。迪巧维D钙咀嚼片在2018年曾位列维生素与矿物质类产品市场排名第一，2021年仍排名第四。公司通过将补钙品类细分为中老年/母婴补钙及国产/进口补钙，并以“进口钙领先品牌”的差异化定位和数字化营销，成功保持了迪巧品牌的市场领先份额。泌特系列产品由扬州一洋生产，百洋医药自2006年开始全面营销，历经17年从无到有，通过对功效的精准定位，将“消化不良”细分为物理性及化学性消化不良，并通过学术会议和消费者教育进行推广，最终使“泌特”主导了国内化学性消化不良这一细分领域。2021年泌特销量超过1400万盒，实现收入3.10亿元，成功验证了公司孵化处方药品牌的实力。迪巧和泌特的成功经验为公司后续拓展更多品牌奠定了基础。 大健康、处方药、特效药及创新药板块的进展 在成功孵化迪巧、泌特等旗舰产品后，百洋医药的品牌运营能力逐步获得上游厂商认可，自2015年起，公司运营的品牌数量实现大幅增长，形成了OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等超过10个领域。 在大健康板块，公司成功打造了眼科大单品并深化了功效性护肤品合作。2021年，公司新增运营干眼症治疗产品海露系列（玻璃酸钠滴眼液），当年实现营收2.98亿元，2022年上半年营收2.10亿元，同比增长97.33%，实现快速放量。鉴于中国干眼症发病率高达21%-30%，患者数量约2.9亿至4.2亿人，市场需求巨大，海露有望在公司的运营下成为十亿级眼科单品。在功效护肤品方面，公司积极与日本药妆一线品牌合作，运营克奥妮斯、艾思诺娜、传皙诺等产品。2021年8月，公司与中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司巨子生物合作，助力“可复美”品牌在CS渠道和药店渠道实现销售突破，并在2022年7月升级合作，推出定制产品，有效验证了公司在功效护肤品方面的运营能力。 在处方药板块，公司已积累了良好口碑，未来新增合作可期。公司与安斯泰来就泌尿线产品哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）的零售渠道销售合作取得了超预期成果。2019年哈乐销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，2021年实现营收3.60亿元，2022年上半年实现营收2.08亿元，预计2022年销售额已突破4亿量级。得益于哈乐的成功运营，安斯泰来已解散自身泌尿线销售队伍，并将所有品规（包括卫喜康、贝坦利等）交由百洋医药全渠道运营，这预示着公司将拥有更多代理跨国药企产品的机会。 在特效药及创新药板块，公司不断突破，市场有待放量。2021年，公司新增运营罗氏制药旗下希罗达和特罗凯，成功开发了重点医院和DTP药房的肿瘤治疗药物销售渠道。基于此，上海谊众旗下肿瘤创新药“注射用紫杉醇聚合物胶束”于2021年10月获批上市后，首选百洋医药进行合作，并于2022年2月签署推广服务合作协议，将市场推广任务全权交由公司。上海谊众的紫杉醇胶束是广谱抗癌化疗药紫杉醇的新剂型，属于国家2.2类新药，通过纳米技术形成独家创新剂型，具有在肿瘤组织高浓度、正常组织低浓度的优势，有望在提高疗效的同时降低毒副反应。肿瘤创新药市场空间广阔，紫杉醇胶束有待未来放量。 批发与零售业务优化发展 批发业务的战略性调整及零售业务的稳健增长 百洋医药的批发业务体量相对较小，在行业集中度持续提升的背景下，公司正主动收缩该业务规模以优化整体利润率。根据商务部《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，药品批发企业集中度持续提高，中国医药集团、上海医药、华润医药、九州通等大型企业占据主导地位，形成“3+N”格局。公司批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，2021年实现营收37亿元，规模相对较小。随着两票制、带量采购等政策的推进，医药批发行业渠道扁平化和集中度提升将更加明显。基于此，公司于2022年8月出售了子公司北京万维医药51%的股权，剥离了北京区域的批发配送业务，预计2022年公司批发配送规模将略有收缩。从毛利率来看，2017-2022年上半年，公司批发配送业务毛利率维持在8-12%之间，虽然略高于大型药品批发企业，但远低于品牌运营业务超过40%的毛利率。因此，逐步优化批发配送业务，聚焦高毛利的核心品牌运营业务，将有利于改善公司现金流，并提升整体利润率。 公司的零售业务通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道，并实现了收入的稳步提升。公司一方面通过开设提供高附加值临床药品和药事服务的自有药房，打通线下零售渠道；另一方面，通过建立B2C医药电商网站和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，提供线上销售平台。近年来，尽管面临疫情压力，公司零售板块收入仍稳步增长。2021年，公司零售业务实现营收4.19亿元，同比增长27.93%；2022年上半年实现营业收入1.98亿元，同比增长1.86%，其中零售特供药的增长是主要来源。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务预测 基于对百洋医药未来发展的关键假设，我们对其盈利能力进行了预测： 品牌运营业务： 预计公司将重点发展品牌运营业务，随着品牌矩阵优势的显现和与更多上游厂商合作关系的建立，运营品牌数量将持续增加，该板块将呈现快速增长趋势，收入占比将进一步提升。 批发配送业务： 公司已将北京区域的批发配送业务剥离，主动收缩该板块业务规模，预计该板块收入将略有下滑，收入占比相对减少。 零售业务： 公司线上、线下同步开展零售业务，在没有大规模扩张计划的情况下，预计该板块收入将稳步提升，主要增长来自成熟门店的自然增长。 利润测算： 依据公司各板块毛利占比，在整体归母净利润的基础上测算各板块净利润及净利润率。 基于上述假设，我们预测

中心思想 聚烯烃市场核心观点 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心观点是：产业链库存整体健康或中性，供需两端均呈现增长态势，旺季需求有待进一步验证。经济复苏的强烈预期为市场提供了短期支撑，但新增产能的逐步投放以及进口窗口的压制，限制了价格的上行空间。 短期与中期策略展望 聚乙烯 (LLDPE): 短期内，LLDPE市场预计将以震荡偏强为主，主要受库存健康、农地膜旺季需求回升以及经济复苏预期的推动。然而，进口窗口的压制将限制其上涨幅度。中期来看，上半年LLDPE供需格局略显宽松，价格将以震荡为主。全年LLDPE的供应压力小于PP，建议继续持有“买塑料空PP”的套利策略。 聚丙烯 (PP): 短期内，PP市场预计将以震荡偏弱为主，尽管需求环比回升且经济复苏预期强烈，但其产业链库存中性、供需压力较大，且进口窗口同样构成上方压制。中长期来看，上半年PP供需宽松，建议逢高做空为主。鉴于产业仍处于扩产周期，供应压力将逐步加大，可考虑逢高做空利润或进行月间反套，并继续持有“买塑料空PP”的套利策略。 主要内容 市场价格与产业链利润分析 现货价格、期现价差与跨期价差： 本周LLDPE和PP的国内现货价格均小幅反弹，主力合约也随之小幅反弹。 LLDPE和PP的期现基差均有所走弱，表明现货涨幅不及期货。 LLDPE的5/9跨期价差小幅扩大，而PP的5/9跨期价差则小幅缩窄。 聚烯烃美金价格及进口利润： 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率贬值和国内价格小幅反弹影响，低价进口窗口和出口窗口均已关闭。CFR中国价格小跌，对东南亚价差扩大至80美金。 本周PP美金价格稳中小涨，同样受人民币汇率贬值和国内现货反弹影响，低价进口窗口关闭，但出口窗口已打开。 聚烯烃产业利润及价差： 上游原油价格先跌后涨，石脑油价格震荡，烯烃单体价格上涨。 油制烯烃生产利润小幅扩大，主要得益于原油跌幅大于烯烃跌幅。 煤制烯烃生产亏损加大，因煤炭涨幅大于烯烃涨幅。 丙烯单体上涨幅度大于PP粉料上涨幅度，导致PP粉料利润亏损加大。 PP拉丝和粉料聚合费用小幅缩窄。 PDH（丙烷脱氢）制PP利润亏损缩窄，因丙烷跌幅大于PP跌幅。 MTP（甲醇制丙烯）综合利润小幅扩大，因甲醇价格跌幅大于丙烯价格跌幅。 MTO（甲醇制烯烃）综合盈利亏损变化不大。 下游PE（聚乙烯）生产利润（如双防膜、地膜、缠绕膜）因原料价格小幅上涨而成品价格持稳，导致加工利润缩窄，目前处于中等偏高水平。 下游PP（聚丙烯）BOPP膜生产利润也因原料小幅上涨而成品持稳，加工利润缩窄，目前处于中等水平。 聚烯烃替代相关价差： LLDPE-HDPE价差延续小幅缩窄，处于正常水平，HDPE对LLDPE的支撑作用一般。 LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，仍处于正常水平，短期内LDPE对LLDPE的支撑作用一般。 PP共聚-均聚价差小幅缩窄，处于正常水平，本周拉丝生产比例小幅下降，对拉丝的支撑有所增强。 国内HD供应回升，本周HDPE-PP价差小幅缩窄。 华北LLDPE-华东PP拉丝价差为400元/吨。 PE新料与PE回料价差小幅扩大，处于正常偏低水平，对PE新料的支撑有所减弱。 PP新料与PP回料价差小幅扩大，处于中等水平，对PP新料的支撑有所减弱。 供需格局与下游运营状况 聚乙烯 (PE) 供需面及产业链库存： PE整体供需压力环比回升，但总体压力仍可控。 根据现有公布的检修计划，2023年PE计划检修量较2022年大幅减少，其中二季度检修量相对偏多。 本周两桶油PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平。 港口PE库存小幅回升，处于正常偏低水平。 社会PE库存小幅下降，处于正常水平。 煤化工PE库存小幅下降，处于正常水平。 下游农地膜旺季逐步到来，下游逢低逐步补原料，但补库动力一般。 聚丙烯 (PP) 供需面及产业链库存： PP整体供需压力环比回升，总体压力非常大，需要需求端打掉部分高成本产能才能实现再平衡。 2023年PP检修量较2022年有所减少，二季度检修量偏多。 本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常偏低水平。 港口PP库存小幅下降，处于正常偏低水平。 社会PP库存小幅下降，处于正常水平。 煤化工PP库存小幅下降，但仍处于偏高水平。 BOPP工厂以逢低补库存为主，BOPP成品库存小幅去化。 下游开工率及生产利润： PP粉料开工率： 本周平均开工率为43.65%，环比下降1.71%，同比下降6.89%。 PE下游开工率： 整体延续回升趋势。农膜开工率环比回升3%（同比下降2%）；包装膜开工率环比持平（同比回升2%）；单丝开工率环比回升1%（同比环比下降5%）；薄膜开工率环比上升1%（同比回升1%）；中空开工率环比回升3%（同比上升3%）；管材开工率环比回升4%（同比回升1%）。 PP下游开工率： 主要下游企业开工率延续回升。塑编开工率环比回升4%（同比持平）；注塑开工率环比回升4%（同比持平）；BOPP开工率环比下降2%（同比下降5%）。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）表现为现货和主力合约价格小幅反弹，但基差走弱。美金价格稳中小幅波动，受人民币汇率影响，LLDPE进口/出口窗口关闭，而PP出口窗口打开。产业链上游生产利润分化，油制烯烃利润扩大，煤制烯烃亏损加大，PDH亏损缩窄，MTP利润扩大，MTO盈利稳定。下游PE和PP加工利润均因原料上涨而缩窄，但仍处于中等或中等偏高水平。 在供需方面，PE和PP的产业链库存总体健康或中性，但PP面临较大的供需压力，需要需求端有效消化高成本产能。2023年两者的检修计划均较2022年有所减少，二季度检修量相对集中。下游开工率普遍延续回升态势，尤其PE农膜以及PP塑编、注塑等领域表现良好，显示出需求正在逐步改善。 展望未来，聚烯烃市场将继续面临供需双增的局面。经济复苏的强烈预期是支撑市场的重要因素，但新增产能的持续投放以及进口窗口的压制将限制价格的上涨空间。建议投资者对LLDPE和PP采取差异化的交易策略，并持续关注“买塑料空PP”的套利机会。