中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 维力医疗在2022年及2023年第一季度均实现了营业收入和归母净利润的快速增长，其中2022年归母净利润同比大增57.0%，2023年一季度归母净利润同比亦增长34.9%。公司盈利能力显著提升，毛利率同比增加，销售费用率和管理费用率下降，显示出精益化管理和高毛利新品占比提升的积极效果。 内外销协同及新品驱动战略成效显著 公司通过深化国内营销、学术推广及渠道建设，有效应对市场扰动，实现内销收入稳健增长。同时，凭借研发、技术和产能优势，加速国际大客户合作及定制化订单落地，推动外销收入实现更快增长。在产品层面，麻醉线、导尿线和泌尿外科线等优势产品线的新品快速放量，成为业绩增长的核心动力，带动整体产品竞争力持续增强。 主要内容 业绩概览与超预期表现 2022年年度业绩分析 维力医疗2022年实现营业收入13.63亿元，同比增长21.9%，显示出较快的收入增长势头。归属于母公司股东的净利润达到1.67亿元，同比大幅增长57.0%，归母扣非净利润为1.46亿元，同比增长45.4%。这些数据表明公司在2022年不仅实现了营收的快速扩张，其盈利能力也得到了显著提升，业绩表现符合市场预期。 2023年第一季度业绩分析 进入2023年，公司延续了良好的增长态势。第一季度实现营业收入3.62亿元，同比增长20.2%。归属于母公司股东的净利润为5210万元，同比增长34.9%，归母扣非净利润为4733万元，同比增长36.4%。一季度业绩的快速增长略超市场预期，为全年业绩高增长奠定了基础。 市场拓展与产品创新驱动 内外销市场协同发展 内销市场表现： 2022年内销收入达到7.08亿元，同比增长17.9%。公司通过持续深化深度营销、结合学术推广以及强化战略性渠道开发建设，成功推动新产品迅速切入市场，并带动原有产品市场份额的提升。同时，公司有效提升了产品流通效率，并灵活应对带量采购政策，在大环境扰动下仍实现了较快增长。 外销市场表现： 2022年外销收入为6.46亿元，同比增长27.8%，增速快于内销。公司不断提升研发、技术、产能优势和整体解决方案能力，加速国际大客户技术合作项目落地，并实现定制化产品订单的快速增长。此外，自动化生产线的陆续投产有效提升了产能效率和出口产品的性价比，促进了外销基础产品订单的较快增长。 优势产品线与新品放量 麻醉线： 收入同比增长17.3%。可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管等升级产品持续提升了该产品线的市场渗透率和份额。 导尿线： 收入同比增长46.1%，是增长最快的产品线之一。亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管等差异化新品的快速放量，显著带动了该产品线的盈利能力提升。 泌尿外科线： 收入同比增长15.6%。优势产品负压清石鞘的学术推广逐步带动了该产品线的销售，结石手术耗材近年来增长迅速。然而，环切器受国内手术量下降影响，收入增长有所放缓。 其他产品线： 护理线、呼吸线、血透线分别实现收入同比增长19.0%、3.98%、10.8%，显示出公司在多产品线上的竞争力不断提升。 盈利能力与费用结构优化 2022年毛利率与费用率变动 2022年，公司毛利率同比提升0.75个百分点，主要得益于高毛利新品占比的提升、自动化生产能力的增强以及精益化管理带来的成本节约。销售费用率同比下降1.34个百分点，管理费用率同比下降0.53个百分点，反映出公司在费用控制方面的有效性。研发费用率同比增加1.10个百分点，表明公司持续加大研发投入，以促进新品升级换代，驱动长期成长。 利润端增长驱动因素 公司利润端增速明显高于收入端增速，除了收入的快速增长外，主要受到多重非经营性因素的积极影响，包括汇率上升带来的收益增加、理财产品利息收入的增加以及公允价值变动收益等。这些因素共同推动了公司净利润的超预期增长。 未来展望与投资评级 2023年全年业绩展望 2023年第一季度公司收入和利润均实现较快增长，且盈利能力提升趋势延续。分析认为，内销业务随着大环境扰动影响逐步消化以及院内诊疗量和手术量的恢复，需求将持续恢复并实现快速增长。同时，公司在研发、技术、自动化产能和整体解决方案等方面的优势将持续体现，有望带动外销订单的持续增长和落地。综合来看，公司全年实现高增长值得期待。 盈利预测与风险提示 国盛证券预计维力医疗2023年至2025年归母净利润分别为2.26亿元、3.01亿元和4.00亿元，同比增长率分别为35.6%、33.1%和33.2%。对应预测市盈率（PE）分别为24倍、18倍和14倍。基于此，维持“买入”评级。 风险提示： 公司面临海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现快速增长，且盈利能力持续提升。这主要得益于公司在内外销市场的协同发力，通过深化营销、渠道建设和国际合作，有效拓展了市场份额。同时，公司在产品创新方面表现突出，麻醉、导尿和泌尿外科等优势产品线的新品快速放量，成为业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外销售、医疗政策和研发等风险，但公司通过精益化管理、自动化生产和持续研发投入，优化了费用结构并提升了毛利率。展望未来，随着国内诊疗量恢复和公司竞争优势的持续发挥，维力医疗有望保持高增长态势，其投资价值值得关注。

中心思想 业绩超预期，新征程起步 国际医学2023年一季报表现强劲，收入创历史新高，亏损大幅收窄，超出市场预期。这标志着公司在宏观经济复苏和自身业务拓展的双重驱动下，已步入高速增长的新阶段。 双阶段投资逻辑驱动估值提升 公司发展逻辑清晰，分为中短期估值修复和中长期平台价值兑现两个阶段。随着新建院区床位持续爬坡、业务结构优化以及中心医院平台价值的不断提升，公司有望实现业绩持续高增长，并进一步催化估值扩张。国盛证券维持“买入”评级，并上调盈利预测。 主要内容 2022年业绩稳健，核心业务展现韧性 年度业绩符合预期： 2022年公司实现收入27.11亿元，同比下降7.19%；归母净利润亏损11.77亿元，同比下降43.12%。业绩表现与此前预告接近，符合市场预期，主要受停诊等外部不利因素影响。 核心业务保持稳定： 国际医学中心医院在外部影响下展现强大韧性，2022年住院服务量达6.29万人次，同比增长0.68%；手术量3.05万台次，同比下降0.4%，业务规模保持稳定。 2023年一季度业绩爆发，亏损显著收窄 收入创历史新高： 2023年第一季度，公司实现收入10.59亿元，同比增长247.40%，创单季历史新高，环比2022年第四季度增长33%，超出市场预期。 亏损大幅收窄： 归母净利润亏损0.75亿元，同比增长82.55%，亏损幅度显著收窄，同样超出市场预期。 业绩增长驱动因素： 一季度业绩高增长除2022年第一季度低基数外，主要得益于国内经济全面复苏、前期影响公司医疗业务发展的不利因素逐渐消除、市场环境稳定向好，以及公司新建院区投用和新业务开展有效满足了多层次、多样化的医疗需求，带动业务规模快速提升。 投资逻辑深化：中短期修复与中长期平台价值 中短期逻辑：多方面发展催化估值修复。 床位持续爬坡： 随着新建院区投入使用，预计中心医院床位数将稳步提升，2023年最高日在院患者数有望达到4000以上，提供持续的高频数据催化。 业务结构优化： 中心医院北院区3600张床位陆续投入使用，有望推动收入结构变化，打开单床产出向上空间。 中长期逻辑：中心医院院区的平台价值。 领先资源与前沿布局： 国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，并积极布局前沿技术（如开工建设西北首家质子中心项目）和特色专科（如成立内分泌代谢病医院，新开心脏内科七病区及8个MDT门诊）。 区域医疗高地： 公司正申报心血管内科、心脏大血管外科等21个专业的西安市医学重点学科、优势专科，预计将成为中西部地区的医疗高地。 未来业务延伸与复制： 基于中心医院未来的平台价值，一部分逻辑是周边地区的延伸项目，如依托于中心医院流量的慢性病区、慢性康复病区等；另一部分逻辑则是特色专科衍生复制的可能性，如医美、辅助生殖、康复、放疗等。 盈利预测与风险提示 盈利预测上调： 国盛证券预计公司2023-2025年收入分别为45.2亿元、63.8亿元、89.1亿元，同比增长66.7%、41.2%、39.7%。归母净利润分别为1.08亿元、3.62亿元、6.37亿元。 维持“买入”评级： 参考医疗服务板块估值，给予公司合理PS为7X，测算公司2023年目标市值为316亿元，2024年目标市值447亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括床位使用率提升不及预期和单床产出提升不及预期。 总结 国际医学2023年一季报业绩表现超预期，收入创历史新高，亏损大幅收窄，标志着公司在经济全面复苏和自身业务扩张的背景下，已开启高增长的新征程。公司中短期估值修复和中长期平台价值的投资逻辑正逐步兑现，未来增长潜力巨大。国盛证券维持“买入”评级，建议投资者密切关注公司床位使用率和单床产出提升情况。

中心思想 市场复苏与创新驱动 本报告核心观点指出，2023年医药生物行业将呈现“抗疫、复苏”循环往复与“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”四重共振的态势。在AI板块分歧分化背景下，资金回补医药，尤其创新药板块表现亮眼，港股创新药因轮动回补、数据催化及利率下行预期而更受关注。医疗服务行业在经历政策担忧出清后，一季度已奠定良好复苏基础，市场关注点正从“预期恢复”转向“真复苏”，预计业绩持续高增长将带动估值修复。 策略聚焦与风险考量 投资策略强调规避政策扰动，聚焦政策免疫领域。长期来看，医药科技创新（包括创新药技术平台升级、国际化、创新器械、创新疫苗及创新产业链CRO）、医药制造升级（制剂国际化、CDMO&CMO、特色API、生物制药上游设备耗材及科研服务、其他制造类器械）、医药消费升级（品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美、康复、肿瘤、辅助生殖、综合医疗服务）以及医药模式升级（互联网医疗&医疗电商、ICL）是四大长期主线，辅以其他特色细分龙头（药店、传统仿制药&特色专科、血制品、医药流通、IVD）。报告同时提示了负向政策超预期、行业增速不及预期及测算误差等风险。 主要内容 市场表现与投资策略深度解析 一、医药核心观点 1.1 周观点 在2023年4月10日至4月14日期间，申万医药指数上涨0.76%，在全行业中排名第7，表现优于沪深300指数和创业板指数。本周专题重点梳理了医疗服务行业的近期投资逻辑。 近期复盘： 本周表现： A股医药市场呈现先抑后扬态势，周四实现大反攻，整体收涨。红盘个股占比52%，周涨跌幅中位数为0.18%。结构性亮点包括创新药、前端CXO或小型CRO、一季报业绩超预期个股、医疗AI及国企改革概念股。中药板块本周承压。港股医药市场中，创新药和CXO表现突出。 原因分析： AI板块持续分歧分化，部分资金回流医药板块，推动整体上涨。创新药板块在A股和港股市场均表现最为亮眼，尤其港股创新药表现更佳，主要得益于三方面因素：一是资金轮动回补，AI资金流出后，创新药成为承接点；二是市场提前布局AACR和ASCO数据催化；三是市场预期利率下行。CXO板块表现分化，港股、前端CXO和小型CRO表现较好，这主要是创新药逻辑的外溢效应。中药板块承压，主要由于创新药崛起带来的阶段性关注度下降，以及一季报业绩“buy-in”后资金参与意愿减弱。 当下展望： 2023年整体观点为“抗疫、复苏”循环往复，以及“创回归、泛复苏、强自主、涨水位”四重共振。近期看好医药回补行情，重点关注港股创新药、一季报超预期个股、“强自主”主线中的非新冠中药、国企改革及科研仪器，以及“泛复苏”中的院内刚需严肃医疗复苏和Q2医疗服务等复苏类资产，并逐步布局常态化增量的抗疫资产（如疫后滋补、长新冠症状治疗等）。 1.2 投资策略及思考 报告强调，无论短期、中期还是长期，投资应遵循规避政策扰动、选择政策免疫领域的原则。从中长期来看，报告提出了“4+X”研究框架下的四大长期主线和特色细分领域，有望走出十年十倍股： 医药科技创新： 创新是永恒主线，医药已进入创新时代。 创新药技术平台升级： 政策鼓励下，部分企业进入收获期。重点关注如恒瑞医药、君实生物-U、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、信立泰、南新制药、前沿生物-U、康弘药业、海思科、泽璟制药-U、艾力斯-U、微芯生物、百奥泰-U、复星医药、亿帆医药、舒泰神、诺思兰德、中国生物制药、百济神州、信达生物、再鼎医药-SB、荣昌生物-B、康方生物-B、康宁杰瑞制药-B、金斯瑞生物科技、翰森制药、复宏汉霖、诺诚健华-B、腾盛博药-B、亚盛医药-B、科济药业-B、先声药业、石药集团、开拓药业-B、基石药业-B、歌礼制药-B、药明巨诺-B、康诺亚-B、加科思-B、和铂医药-B、和黄医药、德琪医药-B等。 创新药国际化升级： 国内政策承压后，国际化成为企业长期发展选择。重点关注如恒瑞医药、君实生物-U、贝达药业、百济神州、信达生物、荣昌生物-B、康方生物-B、金斯瑞生物科技、科济药业-B、再鼎医药-SB、诺诚健华-B、和黄医药、开拓药业-B、康宁杰瑞制药-B、亚盛医药-B、腾盛博药-B、基石药业-B、加科思-B等。 创新类器械： 行业高增速叠加进口替代。重点关注如迈瑞医疗、微创医疗、乐普医疗、心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、心通医疗-B、启明医疗-B、沛嘉医疗-B、微创机器人-B、天智航-U、海泰新光、澳华内镜、开立医疗、南微医学、惠泰医疗、爱博医疗等。 创新疫苗： 大品种大时代来临。重点关注如智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺-U、康华生物、欧林生物、百克生物、成大生物、金迪克等。 创新产业链CRO： 创新药服务商受益。重点关注如药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、睿智医药、阳光诺和、方达控股等。 医药制造升级： 中国制造全球竞争力强化。 制剂国际化（尤其注射剂）： 重点关注如健友股份、普利制药、华海药业等。 CDMO&CMO： 重点关注如凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业、药石科技、皓元医药、诺泰生物、药明生物、维亚生物等。 特色API： 重点关注如博瑞医药、司太立、仙琚制药、美诺华、奥翔药业、天宇股份等。 生物制药上游设备&耗材&科研服务： 重点关注如东富龙、楚天科技、新华医疗、泰林生物、海尔生物、山东药玻、森松国际、纳微科技、诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、诺禾致源、泰坦科技、阿拉丁、拱东医疗、洁特生物等。 其他制造类器械（进口替代&国际化）： 重点关注如鱼跃医疗、三诺生物、伟思医疗、翔宇医疗、威高股份、威高骨科、大博医疗、三友医疗、康拓医疗、奥精医疗、佰仁医疗、奕瑞科技、健帆生物、健麾信息、英科医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物等。 医药消费升级： 健康消费是超长周期成长逻辑。 品牌中药： 重点关注如片仔癀、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、太极集团、健民集团、马应龙、佐力药业、华润三九、羚锐制药、寿仙谷、千金药业、天士力等。 儿科： 重点关注如我武生物、长春高新、安科生物等。 眼科： 重点关注如爱尔眼科、朝聚眼科、欧普康视、爱博医疗、兴齐眼药、昊海生科等。 口腔： 重点关注如通策医疗、时代天使等。 医美： 重点关注如昊海生科、四环医药等。 康复： 重点关注如三星医疗等。 肿瘤： 重点关注如海吉亚医疗、信邦制药、盈康生命等。 辅助生殖： 重点关注如锦欣生殖等。 综合医疗服务： 重点关注如国际医学等。 医药模式升级： 变革时代，医药新发展趋势。 互联网医疗&医疗电商： 重点关注如京东健康、阿里健康、平安好医生等。 ICL： 重点关注如金域医学、迪安诊断等。 X（其他特色细分龙头）： 药店： 重点关注如益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、国药一致、健之佳、漱玉平民等。 传统仿制药&特色专科： 重点关注如恩华药业、人福医药、华海药业、华润双鹤、通化东宝、甘李药业、健康元、东诚药业、苑东生物、北陆药业、京新药业等。 血制品： 重点关注如华兰生物、博雅生物、派林生物、天坛生物、卫光生物等。 医药流通： 重点关注如百洋医药、上海医药、九州通、国药股份、柳药股份等。 IVD： 重点关注如新产业、安图生物、迈克生物、万孚生物、明德生物、东方生物、亚辉龙、艾德生物等。 1.3 医疗服务一季度奠定良好基础，关注业绩持续高增长带动估值修复 从一季度草根调研情况看，医疗服务行业整体恢复良好，为全年发展奠定基础。市场关注点将从“预期恢复”转向“真复苏”，实际业绩催化下，市场信心有望增强，带动行业估值修复。 医疗服务行业现在演绎到了哪个阶段？ 2021年7-8月，“教育双减”引发市场对医疗服务公益化的担忧，龙头标的股价腰斩。 2021年9月市场情绪回升，医疗服务在医药行业表现相对强势，龙头标的顺势反弹。 后期医药板块走弱，服务标的整体较2021年10月高点又几近腰斩。 2022年4月大盘触底回升，医疗服务作为“复苏线”一部分，启动较早，至2022年7月高点具备超额收益。此阶段受政策预期变化扰动大。 2022年9月种植牙服务限价政策出台，三级公立医院4500-6

中心思想 特瑞普利单抗肺癌围手术期适应症获受理，市场潜力巨大 君实生物的特瑞普利单抗（Toripalimab）联合化疗围手术期治疗可切除III期非小细胞肺癌的新适应症上市申请获得NMPA受理，成为全球首个在肺癌围手术期免疫治疗III期注册研究中取得EFS阳性结果的PD-1抑制剂。鉴于中国每年约有15万初诊可手术切除的NSCLC患者，该适应症的获批有望为特瑞普利单抗带来显著的市场先发优势和价值提升。 PARP抑制剂Senaparib在卵巢癌维持治疗中取得突破 公司与英派药业合作开发的PARP抑制剂senaparib（JS109/IMP4297）在国际妇产科联盟（FIGO）Ⅲ-Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后维持治疗的III期临床研究（FLAMES研究）中达到主要终点。Senaparib显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且不受BRCA突变状态影响，预计2023年内提交上市申请，销售峰值有望达到10亿元级别，为晚期卵巢癌患者提供了新的治疗选择。 主要内容 特瑞普利单抗进军肺癌围手术期，市场空间有望迅速拓展 新适应症受理与临床突破： 2023年4月11日，特瑞普利单抗联合化疗围手术期治疗及单药辅助巩固治疗可切除III期非小细胞肺癌（NSCLC）的新适应症上市申请获得NMPA受理，这是特瑞普利单抗在中国递交的第7项适应症上市申请。此前，Neotorch研究期中分析显示，该疗法可显著延长患者的无事件生存期（EFS），使其成为全球首个在肺癌围手术期免疫治疗III期注册研究中取得EFS阳性结果的PD-1抑制剂。 市场潜力分析： WHO统计数据显示，中国每年初诊可手术切除的NSCLC患者可达15万人。特瑞普利单抗在该领域的先发优势，预计将极大拓展其产品价值空间。 Senaparib显著延长晚期卵巢癌患者PFS，上市申请即将递交 临床研究进展： 公司与英派药业合作开发的PARP抑制剂senaparib（JS109/IMP4297）用于国际妇产科联盟（FIGO）Ⅲ-Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后维持治疗的III期临床研究（FLAMES研究）已完成方案预设的期中分析，独立数据监查委员会（IDMC）判定研究的主要终点达到优效界值。 市场需求与产品优势： 世界癌症报告统计显示，全球卵巢癌年新发病例数约31万，死亡病例数约21万，80%确诊时已进展至晚期，5年生存率仅约40%。FLAMES研究期中分析表明，Senaparib可显著延长晚期卵巢癌患者的无进展生存期（PFS），且无论患者的乳腺癌易感基因（BRCA）突变状态如何均可获益。Senaparib成为首个在晚期卵巢癌一线后维持治疗的III期临床研究中获得阳性结果的国产PARP抑制剂。 商业化预期： 预计公司将于2023年内提交senaparib的上市申请，产品销售峰值约10亿元级别。 盈利预测及投资评级 财务预测： 预计公司2023-2025年收入分别为31.21亿元、42.19亿元、49.08亿元，同比增长分别为114.7%、35.2%、16.3%。归母净利润分别为-12.72亿元、-5.46亿元、-0.92亿元，对应EPS分别为-1.29元、-0.55元、-0.09元。 投资评级： 考虑Omicron传播力，VV116商业化将为公司带来较大收入弹性。基于公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败的风险。 项目推进不及预期的风险。 总结 君实生物在特瑞普利单抗和PARP抑制剂senaparib两大核心产品线上均取得了重要进展。特瑞普利单抗在可切除III期非小细胞肺癌围手术期治疗领域的新适应症上市申请获NMPA受理，凭借其全球首个在III期注册研究中取得EFS阳性结果的优势，有望在中国每年15万患者的市场中占据先发地位，显著拓展其商业化空间。同时，PARP抑制剂senaparib在晚期卵巢癌一线维持治疗的III期临床研究中表现优异，显著延长患者PFS，且不受BRCA突变状态影响，预计年内提交上市申请，有望实现10亿元级别的销售峰值。这些积极进展预示着公司商业化兑现有望加速，尽管当前仍面临研发失败和项目推进不及预期的风险，但基于其创新成果和市场潜力，维持“买入”评级。

中心思想 核心产品商业化提速与国际化战略深化 君实生物在2022年面临营收下滑和亏损扩大的挑战，但其核心产品特瑞普利单抗的销售额实现逐季增长，全年同比增幅达79%，商业化布局渐入正轨。同时，公司积极拓展非肿瘤领域产品，并稳步推进特瑞普利单抗的国际上市申请，显示出其在产品商业化和全球化发展方面的坚定战略。 短期业绩承压下的长期增长潜力 尽管2022年业绩报告显示营业收入同比下滑63.89%至14.53亿元，归母净利润亏损扩大至23.88亿元，主要受2021年高基数合作收入和研发投入加大的影响。然而，公司持续的研发投入（2022年研发费用达23.84亿元，同比增长15.26%）以及丰富的产品管线（如PCSK9单抗预计2023年申请上市），预示着未来收入增长和亏损收窄的潜力，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展。 主要内容 2022年财务表现与亏损原因分析 2022年，君实生物实现营业收入14.53亿元，同比大幅下滑63.89%；归母净利润为-23.88亿元，较2021年的-7.21亿元亏损显著扩大。其中，第四季度实现营业收入2.35亿元，同比下滑82%，归母净利润为-7.93亿元。营收下降主要源于2021年与礼来、Coherus合作确认的22.29亿元技术许可收入形成的高基数。利润端亏损增加则主要由于研发投入的持续加大，2022年研发费用达到23.84亿元，同比增长15.26%。 特瑞普利单抗销售增长与适应症拓展 特瑞普利单抗（PD-1）的销售表现逐季向好，2022年Q1至Q4销售收入分别为1.10亿元、1.88亿元、2.18亿元、2.20亿元，全年同比增幅达到79%。该产品已累计覆盖全国超4000家医疗机构和近2000家专业药房、社会药房，商业化架构调整初见成效。在适应症拓展方面，一线食管鳞癌、一线非小细胞肺癌已获批，NSCLC围手术期、TNBC获得III期临床积极数据，大适应症的持续拓展有望进一步推动其商业化表现。 非肿瘤领域产品上市与管线布局 2022年，君实生物在非肿瘤领域取得突破，新增2款产品上市：阿达木单抗的8项适应症先后获批，以及新冠口服小分子附条件批准上市，使公司上市产品拓展至自身免疫病和抗感染领域。此外，PCSK9单抗的2项关键注册临床研究已达到主要终点，预计2023年申请上市，标志着公司在心血管代谢领域的布局即将进入收获期。 全球创新研发与国际市场拓展 公司全球首创的BTLA单抗Tifcemalimab用于淋巴瘤、实体瘤治疗的I期临床研究数据在2022 ASCO大会和ASH会议上发布，获得国际学术认可。2022年，公司有9款产品获得NMPA临床批件，3款产品获得FDA临床批件，全球化开发产品梯队不断扩充。特瑞普利单抗已完成向FDA、EMA、MHRA的上市申请提交工作，FDA生产基地现场核查工作持续推进，首个创新产品出海可期。 研发投入与内外合作策略 2022年公司研发费用达23.84亿元，同比增长15.26%，体现了对创新研发的持续投入。在国际合作方面，公司与Coherus达成TIGIT单抗授权，并与Hikma、康联达就特瑞普利单抗在中东/北非20国和东南亚9国的权益达成合作。在国内，公司从微境生物引入4款小分子抑制剂（IDH1、SHP2、FGFR2、ATR），有望与公司自有肿瘤免疫管线产生有效协同。 未来盈利预测与投资评级 基于公司经营现状及产品管线推进对研发投入的需求，分析师下调了盈利预测。预计公司2023-2025年收入分别为31.21亿元、42.19亿元、49.08亿元，同比增长分别为114.7%、35.2%、16.3%。归母净利润预计分别为-12.72亿元、-5.46亿元、-0.92亿元，亏损将逐年收窄。考虑到VV116商业化可能带来的较大收入弹性，分析师维持“买入”评级。 总结 君实生物2022年业绩报告显示，尽管公司面临营收下滑和亏损扩大的短期压力，这主要归因于2021年高基数的技术许可收入和持续加大的研发投入。然而，核心产品特瑞普利单抗的商业化已渐入正轨，销售额实现显著增长，且适应症持续拓展。同时，公司在非肿瘤领域成功上市新产品，并积极推进PCSK9单抗等管线，丰富了商业版图。国际化战略稳步推进，特瑞普利单抗的海外上市申请和BTLA单抗的国际学术认可，均预示着未来的全球市场潜力。分析师基于对公司产品管线和商业化前景的信心，维持“买入”评级，认为公司在短期业绩承压下，长期增长潜力值得期待。

中心思想 稳健复苏与多品牌驱动 安踏体育2023年第一季度流水实现稳健复苏，整体表现符合市场预期。 公司多品牌战略成效显著，旗下安踏、Fila及其他品牌均实现增长，其中Fila和其他品牌表现尤为突出，成为业绩增长的重要驱动力。 运营优化与增长前景 公司通过精细化运营，有效控制库存水平，改善终端折扣，保持了健康的营运状况。 分析师对公司全年业绩增长持乐观态度，预计收入和净利润将实现双位数增长，并维持“买入”评级，体现了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 Q1 流水表现与整体评价 整体业绩符合预期 2023年第一季度，安踏体育旗下各品牌流水均实现增长，整体表现符合预期。 安踏品牌流水同比增长中单位数。 Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 其他品牌流水同比增长75%-80%，表现亮眼。 公司整体折扣环比第四季度有所改善，库存保持在健康水平。 安踏品牌运营分析 安踏品牌短期表现与长期战略 第一季度安踏品牌流水增长中单位数，其中安踏成人和安踏儿童流水增速预计均在单位数。 分渠道看，线下流水表现优于电商流水，电商渠道可能出现下滑，主要原因包括客流向线下转移、第一季度电商渠道加大库存清理力度以及去年同期奥运热度带来的高基数效应。 安踏品牌目前库销比预计在4-5之间，折扣环比第四季度改善，营运状况健康。 公司将继续推进“赢领计划”：在产品端，通过优化产品结构、应用高端科技和精准营销提升品牌在专业领域的竞争力；在渠道端，随着消费环境改善，将加大在高层级城市和商圈的门店渗透率，并有望在经营杠杆的正向作用下，提升2023年DTC渠道的运营效率。 Fila品牌运营分析 Fila品牌强劲增长与调整成效 第一季度Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 预计Fila Core业务实现双位数增长，Fila儿童和Fila Fusion业务增速预计均在单位数。 在低基数效应下，Fila电商增速或接近40%。 Fila品牌目前库销比预计在4-5之间，处于良好可控水平，折扣环比持续改善。 Fila优异表现主要得益于：1）去年同期高线城市客流波动较大，在当前消费复苏背景下，以高线城市为主的Fila表现更佳；2）经过长期品牌调整，Fila的产品结构和渠道结构优化效果显著，鞋类及专业性产品占比提升带动店效增长，同时低效门店出清提升了门店整体效率。 其他品牌运营分析 其他品牌高速增长与单店聚焦 期内其他品牌流水增速在75%-80%之间，表现亮眼。 其中，Kolon Sport产品聚焦以露营为主的户外运动，且基数较低，增速可能快于其他品牌业务整体。 长期来看，迪桑特和Kolon Sport两个品牌将立足自身调性，持续以单店运营为目标，通过产品和品牌影响力的提升驱动店效增长。 全年业绩展望与投资建议 全年业绩增长预期 分析师预计公司2023年收入和业绩将分别增长16%和26%。 第一季度消费向好态势明显，预计第二季度有望延续，且第二季度之后公司将进入低基数阶段，因此全年营收有望实现较快增长，尤其是Fila品牌及其他品牌表现有望更佳。 利润率方面，随着折扣收窄和终端流水改善带来的运营杠杆帮助，预计2023年业绩增长26%，利润率将得到改善。 投资评级与风险提示 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.53亿元、114.41亿元和136.84亿元。 基于2023年4月12日收盘价112.2港元，对应2023年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示包括：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期、多品牌运营及海外业务开展存在不确定性、人民币汇率变动带来业绩波动。 总结 安踏体育2023年第一季度业绩表现稳健，各品牌流水均实现增长，其中Fila和其他品牌增速尤为突出，展现了公司多品牌战略的强大韧性和增长潜力。公司通过有效的库存管理和折扣优化，维持了健康的运营状况。展望全年，分析师预计安踏体育收入和净利润将实现双位数增长，Fila及其他品牌有望贡献更优异的表现，利润率也将随之改善。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头的地位及其高效的品牌运营能力，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来持续增长的信心。

中心思想 AIGC监管框架确立：促进行业规范健康发展 国家互联网信息办公室于2023年4月11日发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，标志着中国在AIGC领域监管的正式推进。该办法旨在通过明确生成内容、主体责任和数据使用等方面的管理要求，实现监管与技术发展的同步，从而加速AIGC产业的规范化和健康发展。此举强调了信息与数据安全、生成内容合规的重要性，为行业设定了清晰的边界和发展方向。 安全与合规：AIGC产业发展的核心驱动力 随着监管政策的落地，AI厂商在产品开发和运营中，将更加注重安全与合规。办法详细规定了提供者在数据来源合法性、用户身份信息管理、内容标识以及个人信息保护等方面的义务。同时，报告指出AI厂商需通过技术手段，如保障数据隐私、实现AI与人类价值观对齐以及提供内容审查工具等，来满足合规要求。这预示着AI安全技术和相关服务将成为AIGC产业未来发展的核心驱动力，为AI安全行业带来显著的市场机遇。 主要内容 《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》核心要点 监管背景与目的：2023年4月11日，国家互联网信息办公室发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，旨在对生成式AI的生成内容、主体责任、数据使用等提供管理方法，实现监管与技术发展和应用态势的同步推动。 核心监管要求： 生成内容或服务应遵守法律法规，尊重社会公德、公序良俗。 提供者承担产品生成内容生产者责任，涉及个人信息则需依法履行个人信息保护义务。 提供者对预训练数据、优化训练数据来源的合法性负责。 提供者应依法要求用户提供真实身份信息，且需对用户输入信息和使用记录承担保护义务。 提供者应按《互联网信息服务深度合成管理规定》对生成的图片、视频等进行标识。 违反规定的，按相关法律、行政法规予以处罚；法律、行政法规没有规定的，由网信部门等依据职责给予警告、通报批评，责令限期改正；拒不改正或者情节严重的，责令暂停或终止其利用生成式人工智能提供服务，并处1万元以上10万元以下罚款。构成违反治安管理行为的，依法给予治安管理处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。 AI厂商合规路径与技术保障 AI厂商实现安全与合规的途径： 保障数据隐私：包括训练数据来源应公开合法，使用下游应用提供的数据做微调时应限定数据使用范围。 AI与人类价值观对齐：通过人类反馈强化学习等手段，让AI与人类价值观对齐，遵循人类意图。 提供内容审查工具：可向用户提供内容审查工具，如OpenAI的moderation endpoint等，帮助用户判断内容是否违规。 技术手段反制AI滥用与数据隐私保护： 鉴别AI生成内容：AIGC的发展可能带来大量恶意生成的虚假信息，需要类似换脸甄别的技术来鉴别图像等信息是否由AI生成。 隐私计算应用：在数据隐私方面，隐私计算可在不暴露数据的情况下进行计算和分析，以实现数据隐私的保护。 AI安全行业发展潜力：在人工智能带来巨大想象空间的同时，安全问题值得进一步关注，看好AI安全行业的发展潜力。 市场机遇与潜在风险 建议关注公司：电科网安、人民网、安恒信息、奇安信、深信服、美亚柏科、启明星辰、格尔软件。这些公司有望在AI安全和合规领域受益。 风险提示：AI技术迭代不及预期；经济下行超预期；行业竞争加剧。 总结 国家互联网信息办公室发布的《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》为AIGC产业的规范化发展奠定了基础，强调了信息与数据安全、内容合规以及提供者的主体责任。该办法要求AI厂商在数据来源、内容生成、用户管理等方面履行法律义务，并通过技术手段如数据隐私保护、AI价值观对齐和内容审查工具来确保合规性。报告指出，在AI技术快速发展的同时，AI安全问题日益凸显，相关技术和行业将迎来重要的发展机遇。同时，报告也提示了AI技术迭代、经济下行和行业竞争加剧等潜在风险，建议关注在AI安全领域具有优势的企业。

中心思想 2023Q1业绩强劲增长，核心产品驱动收入提升 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业总收入达到13.52亿元，同比增长25.39%；归母净利润为1.41亿元，同比大幅增长28.60%；扣非归母净利润更是达到1.39亿元，同比增长30.70%。这一亮眼的业绩增速不仅符合市场预期，更凸显了公司在产品销售方面的卓越能力。收入的高速增长主要得益于核心产品，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的迅速放量，以及金振口服液作为大单品的持续贡献。利润端的增速略高于收入增速，主要归因于销售毛利率同比提升3.24个百分点，显示出公司盈利能力的优化。此外，政府补助的计入也对扣非归母净利润的增长起到了积极作用。 创新研发持续投入，长期增长潜力显著 公司坚定不移地执行创新驱动战略，持续加大研发投入，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。2022年第三季度研发费用同比增长30.78%，体现了公司对创新药和中药现代化的高度重视。在研发成果方面，独家品种银翘清热片成功纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖和可及性。同时，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液以及藿香正气多剂型品种被《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，进一步提升了产品的权威性和市场需求。在生物药领域，CD38单抗KYS202002A注射液获得临床试验批件，标志着公司在创新生物药研发方面取得重要进展。这些研发成果的不断涌现，结合在研产品陆续获批上市以及医保和指南推荐带来的销售规模扩大，预计将持续改善公司的盈利能力，并有望顺利达成2023年度股票激励计划的考核目标，为公司长期成长注入强劲动力。 主要内容 2023年第一季度财务表现深度解析 康缘药业于2023年第一季度实现了显著的财务增长，其业绩表现全面超出市场预期。具体数据显示，公司在报告期内实现营业总收入13.52亿元，较去年同期增长25.39%，展现出强劲的市场扩张能力。归属于上市公司股东的净利润达到1.41亿元，同比增幅高达28.60%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效提升。更为突出的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.39亿元，同比增速达到30.70%，这反映了公司主营业务的健康发展和内生增长的强劲势头。 利润端增速略高于收入增速，主要得益于两个关键因素。首先，公司销售毛利率同比增加了3.24个百分点，这表明产品结构优化、成本控制或产品定价策略取得了积极成效，从而提升了整体盈利水平。其次，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要是由于报告期内计入当期的政府补助较高，这部分非经常性收益对公司净利润产生了积极贡献。公司工业国内销售收入达到13.46亿元，同比增长26.42%，是支撑整体营收高增速的核心动力。 核心产品销售结构与增长动力 2023年第一季度，康缘药业通过其多元化的产品组合，特别是抗疫与甲流治疗相关产品的迅速放量，有效拉动了整体收入增长。 注射液产品：该品类营收同比大幅增长48.06%，主要驱动力是公司的拳头品种热毒宁注射液销售额的显著上升。热毒宁作为重要的抗病毒中药注射剂，在当前抗疫和甲流治疗需求下，市场需求旺盛，实现了快速放量。 颗粒剂、冲剂产品：此品类表现尤为突出，营收同比激增157.89%。杏贝止咳颗粒销售额的强劲增长是主要原因。值得注意的是，颗粒剂、冲剂产品的毛利率同比增加了20.49个百分点，这一显著提升是公司整体销售毛利率提高的关键因素之一，体现了该品类在市场中的竞争力和盈利能力。 口服液产品：口服液营收达到2.84亿元，同比稳健增长14.54%。其中，儿童药金振口服液作为公司已于2022年成长为的“10亿大单品”，其收入规模在2023年有望进一步扩大，持续贡献稳定增长。 凝胶剂产品：与上述高增长品类形成对比，凝胶剂产品营收同比下降40.63%。核心品种1类中药筋骨止痛凝胶的销售额有所下降，是导致该品类负增长的主要原因。 非注射液产品：从板块来看，2023年第一季度非注射液产品营业收入同比增长了13.5%。然而，由于热毒宁注射液销售额的超高增速，非注射液产品在总营收中的占比下降了6.41个百分点，反映了公司产品结构在市场需求驱动下的动态调整。 股票激励计划与创新驱动战略 康缘药业于2022年6月发布的股票激励计划，为公司设定了明确的2023年度业绩考核目标，旨在激发团队活力并推动公司持续发展。这些目标包括：以公司2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20%，或以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于22%；同时，非注射剂产品营业收入增长率不低于23%。根据2023年第一季度的强劲业绩表现，公司全年有望顺利达成这些考核目标，这将进一步巩固管理层和核心员工的信心，并确保公司战略目标的有效执行。 在创新驱动方面，公司持续加大研发投入，将其视为长期成长的核心动力。数据显示，2022年第三季度研发费用同比增长30.78%，体现了公司对研发创新的坚定承诺。这些投入已转化为多项重要的研发成果： 独家品种银翘清热片成功纳入国家医保目录，这将显著扩大其市场覆盖范围和患者可及性，为公司带来新的增长点。 独家品种散寒化湿颗粒、热毒宁注射液以及藿香正气多剂型品种，均获得了《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》的推荐，这不仅提升了产品的临床认可度和权威性，也直接刺激了市场需求，尤其是在呼吸道疾病高发时期。 在生物药领域，CD38单抗KYS202002A注射液获得了临床试验批件，标志着公司在创新生物药研发方面迈出了重要一步，预示着未来产品管线的多元化和高价值潜力。 随着在研产品陆续获批上市，以及现有产品在医保和指南推荐下的销售规模扩大，公司盈利能力有望实现进一步改善，为股东创造更大价值。 盈利预测、投资评级与风险提示 基于康缘药业2023年第一季度的优异表现以及其清晰的增长战略和研发投入，国盛证券研究所对其未来盈利能力进行了预测并维持了“买入”评级。 盈利预测：预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.73亿元、7.18亿元和8.92亿元。相应的同比增速分别为31.9%、25.2%和24.2%，显示出公司未来几年持续稳健的盈利增长潜力。 估值分析：根据预测的归母净利润，对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和21倍。这些估值数据为投资者提供了参考，以评估公司当前股价的合理性。 投资评级：鉴于公司强劲的业绩增长、持续的研发投入以及明确的战略方向，分析师维持了对康缘药业的“买入”评级，表明对公司未来股价表现的积极预期。 然而，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险： 药品价格变动风险：国家医保政策调整、集中采购等因素可能导致药品价格下降，从而影响公司盈利能力。 研发不及预期风险：新药研发周期长、投入大、成功率不确定，若研发进展不顺利或未能达到预期效果，可能影响公司未来增长。 大单品销售放缓风险：公司部分核心产品销售额占比较高，若这些大单品销售增速放缓或市场需求变化，可能对公司整体业绩造成影响。 市场竞争风险：中药行业市场竞争日益激烈，若公司产品竞争力下降或未能有效应对市场变化，可能面临市场份额流失的风险。 关键财务指标分析 康缘药业的财务报表和主要财务比率进一步印证了其稳健的经营状况和良好的发展前景。 成长能力： 营业收入：预计从2021年的36.49亿元增长至2025年的88.90亿元，年复合增长率显著。预测2023-2025年增长率分别为28.8%、26.6%、25.4%，显示出持续的高速增长态势。 归母净利润：预计从2021年的3.21亿元增长至2025年的8.92亿元，预测2023-2025年增长率分别为31.9%、25.2%、24.2%，利润增速与收入增速保持同步，甚至略高，体现了良好的盈利效率。 获利能力： 毛利率：公司毛利率长期保持在70%以上的高位（2021A为71.9%，2022A为72.1%，2023E-2025E预测在70.8%-71.6%之间），表明其产品具有较强的定价能力和市场竞争力。 净利率：稳定在8.8%至10.2%之间，显示公司在控制销售费用、管理费用和研发费用后，仍能保持健康的净利润水平。 ROE（净资产收益率）：从2021年的7.3%稳步提升至2025年预测的13.4%，表明公司利用股东权益创造利润的能力持续增强。 ROIC（投入资本回报率）：从2021年的6.7%提升至2025年预测的12.3%，反映了公司资本配置效率的提高。 偿债能力： 资产负债率：从2021年的25.7%略有上升至2025年预测的35.5%，但整体仍处于健康可控的水平，表明公司财务结构稳健。 净负债比率：持续为负值（2021A为-13.7%，2025E为-46.4%），显示公司现金流充裕，无净负债压力。 流动比率和速动比率：均保持在1.7以上，表明公司短期偿债能力良好，资产流动性充足。 营运能力： 总资产周转率：从2021年的0.6次提升至2025年预测的0.9次，显示公司资产使用效率逐步提高。 应收账款周转率：从2021年的4.3次提升至2025年预测的6.8次，表明公司应收账款管理效率显著改善。 每股指标： 每股收益（EPS）：从2021年的0.55元增长至2025年预测的1.53元，为股东带来了持续的价值增长。 每股经营现金流：保持在较高水平，显示公司经营活动产生的现金流健康。 估值比率： P/E（市盈率）：随着盈利增长，P/E从2021年的57.4倍下降至2025年预测的20.6倍，显示估值吸引力逐步提升。 P/B（市净率）：从2021年的4.3倍下降至2025年预测的2.8倍。 EV/EBITDA：从2021年的35.2倍下降至2025年预测的14.1倍，进一步印证了公司估值的合理性。 总结 康缘药业在2023年第一季度取得了令人瞩目的业绩，营业总收入和归母净利润分别实现25.39%和28.60%的同比高速增长，扣非归母净利润更是增长30.70%，全面符合市场预期。这一强劲表现主要得益于核心产品，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的迅速放量，以及金振口服液的持续贡献，同时销售毛利率的提升也显著优化了公司的盈利结构。 公司坚定实施创新驱动发展战略，持续加大研发投入，2022年第三季度研发费用同比增长30.78%。多项研发成果取得突破，包括银翘清热片纳入国家医保目录，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液等获《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，以及CD38单抗KYS202002A注射液获得临床试验批件，这些都为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。 展望未来，公司有望顺利达成2023年度股票激励计划的考核目标，进一步增强团队凝聚力。国盛证券研究所预计康缘药业2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管存在药品价格变动、研发不及预期、大单品销售放缓和市场竞争等风险，但康缘药业凭借其稳健的财务表现、清晰的增长战略和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和持续改善的盈利前景。

中心思想 核心观点提炼 本报告对鱼跃医疗（002223.SZ）进行了首次覆盖，将其定位为国内家用医疗器械行业的领军企业，并对其疫后成长新征程持乐观态度。报告核心观点认为，公司凭借其深厚的品牌积淀、多元化的产品布局以及持续的创新能力，有望在消费者健康意识提升和行业需求变化的背景下，实现业绩的持续快速增长。公司在核心赛道和新兴业务上的协同发展，将共同驱动其市场份额和盈利能力的提升。 增长驱动力分析 鱼跃医疗的增长驱动力主要来源于其对三大高成长性核心赛道的战略聚焦，即呼吸制氧、血糖监测和消毒感控。同时，公司积极孵化急救（AED）和眼科等高潜力业务，并持续深耕家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，构建了多层次、抗风险的增长引擎。特别是新一代14天免校准CGM产品获得注册证，以及国产化AED的落地，被视为未来业绩增长的重要催化剂。报告预计公司2023年将启动新的成长征程，并基于其盈利预测给予“买入”评级。 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头，拥有二十余年的行业深耕经验，产品品类达600多种，规格近万个。 公司在2018-2021年间实现了营业总收入18.1%和归母净利润26.8%的年复合增长率，展现出强劲的增长势头。 核心增长驱动力聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道，这些板块在全球大环境变化和民众健康意识提升的背景下需求持续旺盛。 公司通过外延式并购（如收购浙江凯立特、德国普美康、六六视觉）和自主创新，不断完善产品布局，提升技术实力，特别是在CGM和AED等新兴领域取得重大突破。 积极孵化急救（AED）、眼科、智能康复等高潜力业务，旨在打造新的增长点，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力。 持续发展家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务，为公司贡献稳定增长。 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.76亿元、17.42亿元、20.73亿元，同比增长-0.5%、18.1%、19.0%，对应PE分别为21x、18x、15x。 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司在品牌认知度提升和多元化高端化新产品陆续获批放量下的快速增长。 主要内容 一、鱼跃医疗：成长动能十足的家用医疗器械龙头 1.1 二十余年精耕细作，打造国内领先地位 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司成立于1998年，专注于提供家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务。公司目前拥有超过600种产品品类和近万个产品规格。在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的同时，公司战略性地聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。经过二十余年的深耕细作，鱼跃医疗在品牌价值、产品结构、营销体系和自主创新方面形成了显著优势，已成为国内医疗器械行业的领先企业。其旗下拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“安尔碘”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等多个知名品牌。 1.2 股权结构稳定，管理层交接注入新活力 截至2022年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接持股10.32%，并与吴群先生（父子关系）构成一致行动人，合计持股比例达18.04%。此外，通过江苏鱼跃科技发展公司间接持股24.54%，确保了公司股权结构的稳定。吴群先生自2019年4月起担任公司总裁，并于2020年10月起担任董事长，新一届董事会的顺利交接为公司发展注入了新的活力。为进一步激励管理层和核心员工，公司于2021年6月发布并于7月审议通过了2021年度第一期员工持股计划，向42名员工出让662.2万股公司股票，受让价格为22.5元/股。该计划设定了明确的业绩考核目标，即以2018-2020年净利润均值（约10.80亿元）为基数，2021年净利润增长率不低于20%，2022年不低于38%，旨在促进公司长期、持续、健康发展。 1.3 大环境影响逐步平稳，看好疫后成长新征程 在过去三年中，鱼跃医疗经历了波动但持续的发展。2020/2021年，公司收入和利润规模实现大幅增长，两年收入复合增长率达22%，归母净利润复合增长率达40%。在此期间，不同产品线交替快速放量，例如呼吸机在2020/2021两年复合增长超过50%，制氧机在2020/2021两年分别同比增长40%和近80%，子公司上海中优2020年同比增长超过53%，糖尿病护理板块2021年同比增长超过70%。同时，呼吸制氧产品出口放量带动外销快速增长，2020/2021两年收入复合增速超过40%。2022年，随着全球呼吸制氧等治疗防护产品需求逐步回归常态化，受部分产品同期高基数及大环境影响，公司发展节奏逐步回稳。展望未来，随着消费者健康意识的普遍提升和长期行业需求的增加，公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，伴随越来越多新品陆续上市，海内外市场销售有望持续打开，预计2023年将启动新的成长征程。公司盈利能力持续提升，毛利率从2018年的39.8%增长到2021年的48.3%，净利率从17.9%增长到21.5%，高毛利率产品（如呼吸制氧、血糖）的快速增长以及新品推出和生产智能化升级，预示着未来毛利率和净利率仍有提升空间。 二、核心聚焦：品牌优势日益彰显，驱动公司快速发展 2.1 呼吸制氧：本土领先标杆品牌，内销外销协同发力 呼吸制氧板块是鱼跃医疗三大核心赛道之一，产品日益多元化、高端化，已形成包括呼吸机、制氧机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等在内的全面呼吸治疗解决方案。近年来，该板块收入快速增长，尤其在全球大环境变化下实现了内销外销两面开花。2021年，制氧机业务规模同比增长近80%，板块收入达到26.2亿元，占公司总收入比重达38%。尽管2022年受需求回归常态化和高基数影响，该板块增长节奏有所扰动，但随着海内外品牌知名度的提升和新品陆续推出，预计将实现快速增长。 1）制氧机：国产品牌龙头，吸氧概念认知提升加速增长 制氧机是公司呼吸制氧板块的核心产品之一，产品类型丰富，覆盖1L、2L、3L、5L等多种容量，以及经典款、静音款、医院同款、高原专供等多种款式，可满足院内外多类用户的医疗和保健需求。大环境变化加速了公众对吸氧概念的认知，随着国内居民吸氧概念的普及和人口老龄化加剧，制氧机市场有望持续扩容。据华经产业研究院统计，2021年国内制氧机需求量达275.2万台，同比增长40.4%；同年我国制氧机出口量达141.4万台，同比增长287%。鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，被国家工信部认定为制造业单项冠军产品，其在大环境变化期间的优异表现进一步提升了品牌海内外认可度，有望实现快于行业增速的增长。 2）呼吸机：市场空间大国产渗透率低，进口替代有望提速 呼吸机是公司呼吸制氧板块的另一核心产品，主要包括正压呼吸机和双水平正压呼吸机，适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等成人患者的无创通气治疗。随着全球特别是国内OSA和COPD患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量和市场规模有望持续增加。据弗若斯特沙利文分析，预计全球OSA和COPD

中心思想 业绩稳健增长，结构性亮点突出 瑞普生物在2022年实现了营收的稳健增长，全年营收同比增长3.84%至20.84亿元。尽管归母净利润同比下降16.01%至3.47亿元，但下半年业绩表现边际改善明显，特别是第四季度营收同比增长19.54%。在下游养殖业低迷的背景下，公司化药板块表现亮眼，得益于原料药新产能投产和宠物驱虫药等新单品的放量，其中宠物药品板块营收同比大幅增长175.68%，成为重要的增长引擎。 内部优化与创新驱动未来发展 公司持续优化内部运营，通过新版兽药GMP改造提升生产自动化和智能化水平，并增持龙翔药业股份以加强供应链一体化。在费用端，销售和管理费用率有所下降，同时研发投入持续加码，2022年研发费用同比增长12.74%至1.33亿元，新增多项新兽药注册证书和专利，巩固了研发优势。随着新产品投入市场和湖北龙翔产能释放，预计2023年盈利能力将有改善空间。宠物赛道作为公司未来重要的成长新空间，预计2023年将有猫三联等重磅单品上市，有望进一步打开成长空间。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩概况： 瑞普生物2022年实现营业收入20.84亿元，同比增长3.84%。归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降16.01%。值得关注的是，2022年第四季度公司业绩显著改善，实现营收6.07亿元，同比增长19.54%，归母净利润1.14亿元，同比下降5.73%，显示出下半年经营状况的边际向好。 生药板块表现： 受下游养殖业整体表现低迷影响，公司生药板块收入同比下降。其中，禽苗收入为8.96亿元，同比下降1.61%；畜苗收入为1.30亿元，同比下降8.76%。 化药板块亮点： 化药板块实现收入9.75亿元，同比增长7.63%。这一增长主要得益于原料药业务受益于湖北龙翔新产能的投产，以及制剂业务受益于宠物驱虫药等新单品的放量。特别是宠物药品板块，全年实现营收4398.87万元，同比大幅增长175.68%，成为公司业绩中的一大亮点。 盈利能力优化、核心竞争力提升与未来展望 盈利能力分析： 2022年及Q4毛利率分别为48.44%和50.21%，同比分别下降3.36和0.61个百分点，主要系湖北龙翔产能仍处于爬坡阶段。化药板块毛利率下降5.23个百分点至38.64%，而生药板块毛利率略有提升，其中禽苗毛利率达到62.95%（同比增长0.73个百分点），保持行业领先水平。归母净利率呈现环比改善趋势，Q1/Q2/Q3/Q4分别为18.48%/13.07%/16.39%/18.71%，预计2023年盈利能力仍有改善空间。 费用结构优化与研发投入： 公司在费用控制方面持续优化，2022年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为16.51%、6.85%和6.37%。与去年同期相比，销售费用率下降2.37个百分点，管理费用率下降0.64个百分点。同时，公司加大了研发投入，研发费用同比增长12.74%至1.33亿元，研发费用率同比提升0.51个百分点。 核心竞争力提升： 公司以新版兽药GMP改造为契机，提升生产自动化和智能化水平，目前全部10个GMP生产基地均已通过验收。2021年募投项目建设稳步推进，部分产线已投产或进入安装调试阶段。此外，公司增持龙翔药业17.77%的股份，加强供应链一体化能力。报告期内，公司新增8个新兽药注册证书、31个兽药产品批准文号和35项授权专利，研发管线储备丰富。2022年直销占比提升至58.86%（同比增长0.81个百分点），并推行“铁三角”服务模式以优化营销策略。 宠物赛道与投资建议： 宠物赛道被视为公司未来重要的成长新空间，预计2023年将上市猫三联等重磅单品，有望进一步打开宠物产品市场的成长空间。根据2022年报情况，分析师调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.85亿元、6.08亿元和7.17亿元，同比增长率分别为39.89%、25.27%和17.95%，维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注养殖业持续低迷风险以及新产品研发上市进度不及预期风险。 总结 瑞普生物2022年业绩表现稳健，营收同比增长3.84%至20.84亿元，尽管归母净利润同比下降16.01%至3.47亿元，但下半年特别是第四季度业绩已呈现边际改善。公司在下游养殖业低迷的挑战下，化药板块实现增长，尤其宠物药品板块营收同比大幅增长175.68%，成为新的增长亮点。在盈利能力方面，虽然毛利率受原料药产能爬坡影响有所下降，但费用端持续优化，研发投入显著增加，归母净利率环比改善趋势明显，预计2023年盈利能力将进一步提升。公司通过产能扩张、研发创新、营销策略优化以及积极布局宠物赛道，不断提升核心竞争力，为未来发展打开了新的成长空间。基于此，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将实现显著增长，但同时提示养殖业低迷和新产品研发上市不及预期等风险。