中心思想 司美格鲁肽获批，赋能多肽业务核心增长 诺泰生物司美格鲁肽原料药获得美国FDA的DMF First Adequate Letter，标志着其产品质量获得FDA认可，并可支持关联制剂客户的ANDA申报。此举为公司多肽业务注入新动能，尤其是在司美格鲁肽全球百亿美元市场加速增长的背景下，公司积极布局抢仿原料药市场，有望在2026年中国专利到期后实现显著增长。 多元化战略布局，拓展寡核苷酸新赛道 公司通过发行可转债募集资金，积极投向寡核苷酸单体产业化生产项目、原料药制造与绿色生产提升项目及原料药产品研发项目，显示出其在巩固多肽业务优势的同时，积极拓展寡核苷酸这一新兴高增长赛道的战略决心，为公司未来发展开辟了新的增长点。 主要内容 司美格鲁肽原料药获批 FA Letter，赋能多肽业务发展 2023年12月19日，诺泰生物公告其司美格鲁肽原料药获得美国FDA签发的DMF First Adequate Letter。这表明公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评，质量获得FDA认可，能够满足关联制剂客户的ANDA申报要求。公司自主开发的司美格鲁肽原料药已于2021年通过美国DMF完整性评估并在CDE登记。预计随着司美格鲁肽中国专利于2026年到期，该产品将显著赋能公司多肽业务发展。此前，公司利拉鲁肽原料药也于2023年10月5日获批FA Letter，显示公司高端仿制多肽原料药体系建设持续推进。 司美格鲁肽百亿美元市场加速增长，抢仿原料药积极布局 司美格鲁肽市场规模巨大且增长迅速。据诺和诺德披露，截至2023年第三季度，美国地区司美格鲁肽销售收入约为142亿美元，同比增长86%。其中，注射降糖版Ozempic销售额达93.23亿美元（同比增长58%），口服降糖版Rybelsus销售额18.23亿美元（同比增长82%），减重注射版Wegovy销售额30.86亿美元（同比增长492%）。在竞争格局方面，美国FDA官网显示全球共有9家企业获得司美格鲁肽原料药DMF完整性评估，包括国内的诺泰生物、昂博生物、健元医药，以及印度的瑞迪制药、太阳药业、MSN生命科学等。诺泰生物在此市场中占据有利地位。 可转债项目扬帆起航，积极布局寡核苷酸业务 2023年12月12日，公司公告拟发行可转债募集资金总额不超过人民币4.3亿元。募集资金将主要投向：寡核苷酸单体产业化生产项目（预计约1.3亿元）、原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元）、原料药产品研发项目（约0.3亿元），以及补充流动资金（约0.6亿元）。此次可转债项目将为公司在寡核苷酸这一新兴赛道的发展提供有力支撑，实现业务的多元化布局。 盈利预测与估值 根据国盛证券研究所的预测，诺泰生物2023-2025年营业收入预计分别为8.92亿元、11.87亿元和15.69亿元，同比增长率分别为37.0%、33.0%和32.2%。归母净利润预计分别为1.48亿元、1.85亿元和2.42亿元，同比增长率分别为14.8%、24.9%和30.8%。对应PE分别为59X、47X和36X。鉴于公司在多肽业务的进展和寡核苷酸业务的布局，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括FDA审评进展不及预期、FDA cGMP符合性检查进展不及预期以及客户拓展不及预期等。 总结 诺泰生物凭借司美格鲁肽原料药获得美国FDA的FA Letter，进一步巩固了其在多肽业务领域的竞争优势，并有望在全球百亿美元市场中占据一席之地。同时，公司通过可转债募集资金，积极布局寡核苷酸这一高增长新赛道，展现了其多元化发展的战略眼光。尽管面临FDA审评和客户拓展等风险，但公司在核心业务的突破和新业务的拓展，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 市场震荡寻底，结构性机会显现 2023年12月11日至15日，申万医药指数环比下跌1.96%，在全行业中排名第24位，表现优于创业板指数但逊于沪深300指数。市场整体呈现“倒V字”走势，医药板块亦表现出轮动快、演绎剧烈、兑现快的特征。尽管短期市场波动剧烈，但报告分析认为，医药行业正处于三重周期末端底部共振的关键位置，预示着新一轮周期的开启，其中蕴含的结构性投资机会值得投资者深入关注。 聚焦三大战略方向，布局新周期增长点 面对总量控制的宏观背景，报告强调医药企业在新周期中脱颖而出的三大核心战略：【向外突破】、【寻求结构性增量】（包括满足新需求的大单品、强者恒强、政策倾斜、技术颠覆）以及【降本增效】。此外，随着反腐影响的逐步消退，【设备类公司反腐修复】也构成重要的投资思路。报告通过账上现金、估值和涨跌幅三个维度梳理公司，并针对创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域等细分赛道提供了具体的配置策略和重点关注标的，旨在帮助投资者把握行业转型升级中的长期价值。 主要内容

中心思想 中国近视问题严峻，防控市场潜力巨大 中国近视人口数量庞大且持续增长，青少年近视率居高不下，已成为严重的公共卫生问题。国家层面高度重视儿童青少年近视防控，出台多项政策并设定明确目标，将近视防控市场推向“新蓝海”，预示着相关产品和技术将迎来巨大的发展机遇。 低浓度阿托品：青少年近视防控的优选方案与市场机遇 低浓度硫酸阿托品滴眼液在延缓青少年近视发展方面显示出显著优势，且副作用小，被认为是目前已知效果最佳的防控手段。随着国内研发的推进，该产品有望实现商业化，为市场带来革命性变化。兴齐眼药作为先行者，其低浓度阿托品滴眼液有望率先获批上市，预计将获得可观的市场独占期和显著的业绩增长。 主要内容 中国近视现状与政策驱动下的市场蓝海 近视人口规模与增长趋势： 截至2020年，我国近视人口已达6.6亿人，全国人口近视发生率升至47.1%，且持续增长。亚太高收入地区和东亚地区的近视率自2000年起始终保持在全球前两位，远高于世界平均近视率，预计东亚地区2020年将达到51.60%。 青少年近视率高企： 2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%；其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，凸显了青少年近视问题的严峻性。 国家政策导向与防控目标： 教育部、国家卫生健康委等八部门在《综合防控儿童青少年近视实施方案》中，制定了2023年和2030年青少年近视防控的具体目标。例如，到2030年，6岁儿童近视率需控制在3%左右，小学生近视率下降到38％以下，初中生近视率下降到60％以下，高中阶段学生近视率下降到70％以下。为实现这些目标，加强近视防控手段和产品的使用势在必行，催生了巨大的市场需求。 低浓度阿托品在近视防控中的显著优势与市场前景 药物治疗的优越性： 相较于佩戴框架眼镜、光学矫正（角膜塑形镜）和手术治疗，药物治疗在控制及延缓近视方面具有明显优势。上世纪70年代起，1%阿托品被证实能有效延缓近视发展，但副作用明显。随着科学研究的推进，0.01%低浓度阿托品被证明同样能有效防控青少年近视，且副作用较小，是目前已知防控青少年近视效果最佳手段。 国内市场现状与研发进展： 目前国内尚无控制近视的低浓度阿托品滴眼液产品上市，主要以院内制剂形式小范围使用。阿托品在中性环境下每季度降解5-7%，降解产物具有神经毒性，这种药理学上的不稳定性是其全面商业化的主要障碍。 主要竞争者与审批进度： 兴齐眼药、兆科眼科、欧康维视在低浓度阿托品产品上有所布局，处于第一梯队。兴齐眼药旗下阿托品滴眼液NDA已于2023年4月25日被药审中心受理，并于5月27日被正式纳入优先审评审批，审评进展迅速，有望率先获批。兆科眼科也于10月13日公告桥接试验取得了积极的顶线数据，其产品有望成为国内第二家获批。 兴齐眼药的市场领先地位与业绩增长预测 市场独占期优势： 若兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液在2024年顺利获批上市，参考后来者的审批进度，公司有望获得近2年的产品独占期，为其市场拓展奠定基础。 收入预测： 基于对目标人群（6周岁至青春期儿童青少年）、近视率下降目标（到2030年小学生近视率38%，初中生60%，高中生70%）、渗透率提升（参考角膜塑形镜渗透速度，预计2030年可达5.2%左右）等关键数据的假设，预计兴齐眼药低浓度硫酸阿托品滴眼液2024年收入有望达到约15亿元，并在渗透率逐步提升的情况下，到2030年收入有望达到约68亿元，为公司业绩带来巨大弹性。 潜在风险提示 政策风险： 医药负向政策（如仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等）可能超预期，影响相关品种或企业的实际经营情况。 行业增速风险： 如果后续降价等政策出台，医药行业整体增速可能会面临下滑风险。 销售额预测偏差风险： 报告中销售额测算涉及较多参数与复杂计算，预测假设的不同设置可能导致测算结果与真实情况存在偏差。 总结 本报告深入分析了中国日益严峻的近视问题及其催生的巨大青少年近视防控市场。国家政策的强力推动，使得近视防控成为医药行业的新蓝海。低浓度硫酸阿托品滴眼液凭借其在延缓近视发展方面的显著疗效和较低的副作用，被认为是目前最佳的防控手段，具有广阔的市场前景。兴齐眼药在此领域处于领先地位，其低浓度阿托品滴眼液有望在2024年获批上市，并凭借先发优势和市场独占期，预计在2024年实现约15亿元收入，到2030年收入有望达到约68亿元，为公司带来显著的业绩增长。然而，投资者仍需关注医药政策、行业增速及销售额预测偏差等潜在风险。

中心思想 战略转型与估值重塑 智飞生物拟收购宸安生物100%股权，此举标志着公司业务版图从单一疫苗平台向更广阔的生物制品平台延伸，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域开辟了新的增长极。此次战略性收购有望重塑公司的估值体系，提升市场对其作为综合性生物制药企业未来发展潜力的认知。 双轮驱动的成长新曲线 公司与葛兰素史克（GSK）的战略合作持续深化，重组带状疱疹疫苗作为全球畅销产品，在国内市场竞争格局良好，有望凭借智飞生物强大的销售能力实现快速放量，成为继HPV疫苗之后的“第二成长曲线”。同时，呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等新品种的引进，进一步丰富了公司的产品管线，为未来增长提供了多元驱动力。 主要内容 战略再认知，平台价值有望估值重塑！ 宸安生物管线布局与市场潜力 智飞生物拟以现金形式收购宸安生物100%股权，此举将使公司业务拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。宸安生物在该领域已构建梯次分明的GLP-1类似药物和胰岛素类似物管线。具体而言，其拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已完成临床III期并处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液也已进入临床III期，研发进度处于国内前列。此外，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等创新管线正处于临床前阶段，展现出巨大的市场潜力。 业务版图拓展与估值体系重塑 本次收购完成后，智飞生物将实现从疫苗平台向生物制品平台的战略转型，业务范围显著拓宽。通过体外投资平台以股权投资的模式孵化和培育有发展前景的预防、治疗用生物技术和创新产品的策略已取得初步成果，智睿投资旗下广泛布局的公司将持续为智飞生物带来新的增长想象空间。这一战略性扩张有望推动公司估值体系的重塑，反映其作为综合性生物制药企业的更高价值。 GSK战略合作，缔造第二成长曲线。 重组带状疱疹疫苗的巨大市场空间 智飞生物代理的GSK重组带状疱疹疫苗（Shingrix）在全球范围内表现出强劲的销售势头，2022年全球销售额达到29.6亿英镑。在国内市场，该疫苗于2020年6月上市，目前仅有GSK与百克生物两家产品获批，竞争格局良好，为智飞生物凭借其强大的销售网络实现快速放量提供了有利条件。报告中性假设下，以6.4亿适龄人群、1%渗透率、单人份价格3196元计算，未来国内销售峰值有望突破百亿元级别，有望成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅大单品，构筑“第二成长曲线”。 RSV疫苗的潜在增长驱动 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗是公司与GSK合作的另一重要品种。目前全球仅有两款RSV疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市，并于2023年6月在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化趋势加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值和稀缺性将持续凸显，有望成为驱动公司未来增长的潜在重要品种。 现有品种持续发力+新品种新业务快速推进，未来成长空间巨大。 智飞生物基本面优质，成长确定性高。公司现有HPV疫苗市场空间有望持续拓展，同时带状疱疹等新品种有望缔造第二成长曲线。此外，公司自主研发管线品种正逐步进入兑现期，并积极布局大生物药领域，包括单抗、细胞疗法以及糖尿病等多个方向，预示着公司未来发展潜力巨大。 盈利预测与估值 根据国盛证券研究所的预测，智飞生物2023-2025年归母净利润预计分别为92亿元、120亿元和150亿元，同比增速分别为22.0%、30.7%和24.8%。基于2023年11月23日收盘价，公司当前股价对应的PE分别为17倍、13倍和10倍。鉴于公司多重增长驱动因素和良好的发展前景，报告维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：HPV疫苗销售可能不及预期，产品研发进展可能不及预期，以及行业竞争可能加剧。 总结 智飞生物通过拟收购宸安生物，成功拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，实现了从疫苗平台向生物制品平台的战略升级，有望带来估值重塑。同时，与GSK的深度战略合作，特别是重组带状疱疹疫苗在国内市场的快速放量潜力，以及RSV疫苗的引入，共同构筑了公司“第二成长曲线”。公司现有HPV疫苗业务持续稳健，自主研发管线和多元化大生物药布局进一步增强了其长期增长潜力。尽管存在HPV疫苗销售、研发进展及行业竞争加剧等风险，但基于其优质的基本面和多重增长驱动，公司未来成长空间巨大，维持“买入”评级。

中心思想 医药市场概览与投资主线 本报告核心观点指出，在2023年11月13日至11月17日当周，申万医药指数环比下跌0.17%，在全行业中排名第22位，跑输创业板指数但跑赢沪深300指数。从年初至今的表现来看，医药板块整体跑赢沪深300指数和创业板指数。市场风格正从主题驱动向“底部+变化”驱动转化，并呈现出高低切的特征。报告强调，医药行业具备六大核心逻辑支撑，包括持续的比较优势、两年半下跌出清后市场对医药崛起的焦虑、估值及筹码负担小、政策预期负担小、额外超预期利空出现的概率小以及新需求结构增量与弹性认知强化。基于这些判断，报告持续看好医药板块，并建议投资者关注“产品类公司”、“新需求大单品”以及“技术平台”型企业，同时布局具备2024年改善逻辑的底部资产。 生物药国际化驱动因素 报告深入分析了生物药国际化进程加速的深层逻辑。近期，亿帆医药的Ryzneuta和君实生物的特瑞普利单抗等国产创新药相继获得美国FDA批准上市，标志着我国创新药国际化进程显著加快，2023年已有5款国产药物在美获批。这一趋势的背后，是多重

中心思想 创新长效制剂，解决膝骨关节炎痛点 本报告核心观点指出，丁甘交联玻璃酸钠注射液（Hyruan ONE）作为一款5.1类创新产品，通过其“1针/疗程”的长效特性，有效填补了当前膝关节骨关节炎（OA）治疗领域长效制剂的市场空白。该产品不仅能持久缓解疼痛6个月以上，且采用微生物发酵生产，安全性更高，为中老年OA患者提供了更便捷、高效的治疗选择，显著改善了患者依从性。 显著临床与经济价值，市场潜力巨大 Hyruan ONE在临床试验中展现出与传统多次注射产品相当的疗效和安全性，同时其减少给药次数的特点带来了显著的药物经济学价值，包括降低感染风险、节约医疗资源和延缓关节置换时间。鉴于中国庞大的OA患者基数（45岁以上约4800万），以及亿帆医药的独家经销权和产品有望纳入医保，Hyruan ONE具备成为年销售额20亿级别大单品的巨大市场潜力。 主要内容 膝关节骨关节炎多发于中老年人群，疼痛管理是临床一大难题 膝骨关节炎的流行病学与治疗挑战 膝关节骨关节炎（OA）是一种以关节软骨破坏为主要特征的慢性退行性病变，是中国中老年人群中最常见的关节疾病。中国45岁以上人群的膝关节症状性OA患病率为8.1%，患者约4800万。OA的病因尚不明确，与年龄、肥胖、炎症、创伤及遗传等因素有关。其主要临床症状为关节疼痛和活动受限，严重影响患者生活质量并带来巨大的社会经济负担。传统药物治疗（如口服NSAIDs类药物和关节腔注射激素）虽能缓解症状，但存在长期应用不良反应高发、不能修复软骨或延缓病程进展等局限性。 玻璃酸钠在OA治疗中的综合优势 关节腔注射玻璃酸钠被推荐用于OA治疗，因其能补充滑液黏弹性，发挥生物力学作用、止痛作用、抗炎抗氧化作用和软骨保护作用。这种综合机制有助于改善关节功能、缓解关节疼痛并延缓疾病进展，在平衡获益与风险方面优于传统药物。近年来，玻璃酸钠注射液已获得美国、欧洲及中国专业领域的认可，多项指南积极推荐其用于膝关节OA，尤其是在保守治疗失败后。 丁甘交联玻璃酸钠注射液1针/疗程，临床价值、药物经济学价值高，有望得到普及 Hyruan ONE：长效创新制剂，填补市场空白 丁甘交联玻璃酸钠注射液（Hyruan ONE）是LG公司的创新产品，于2013年10月在韩国获批，并于2023年4月在中国获批，由亿帆医药引入国内。该产品属于5.1类创新产品，其核心优势在于“1针/疗程”的长效特性，弥补了临床上长效交联玻璃酸钠注射液的空白。相较于国内主流玻璃酸钠注射液（需3-5次注射/疗程）和交联玻璃酸钠注射液（3针/疗程），Hyruan ONE通过使用交联剂BDDE使玻璃酸钠分子量最大化，可持久缓解疼痛6个月以上。此外，其玻璃酸钠通过微生物发酵生产，不含藻类蛋白质，安全性更高。 疗效安全性与药物经济学优势显著 中国临床试验显示，Hyruan ONE单次注射在治疗膝骨关节炎患者连续6个月的疗效期内，其疗效相当于赛诺菲欣维可三次注射，且具有相似的安全性。非中国临床研究也证实了其非劣性，并表明间隔26周再次使用Hyruan ONE仍有效且不增加安全性风险。在药物经济学方面，Hyruan ONE的优势尤为突出。减少给药次数不仅降低了感染风险，显著提高了患者依从性，还节约了大量医疗资源（包括医疗成本、医生重复给药的时间成本），并可延缓关节置换时间，具有显著的社会经济成本优势。目前国内玻璃酸钠注射液市场（2022年上半年市场规模约7.55亿元）主要由赛诺菲、华熙生物、昊海生科、景峰医药等厂家占据，但均无六个月注射一次的产品上市。 Hyruan ONE改善患者顺应性，为潜在二十亿级别大单品 亿帆医药独家代理，市场普及前景广阔 亿帆医药于2017年12月获得丁甘交联玻璃酸钠注射液在中国境内及澳大利亚的独家进口经销权。该产品已于2020年8月完成国内III期临床试验，并于2023年4月获准上市，目前正参与2023年国家医保谈判。凭借其极高的患者顺应性（给药间隔：6个月vs 1周）和显著的药物经济学价值，Hyruan ONE有望在中国市场实现快速普及。 市场规模测算与销售额预测 基于市场数据和预测假设，Hyruan ONE有望成为年销售额20亿级别的大单品。 现有市场规模： 根据米内网数据，2022年上半年玻璃酸钠注射液中国市场规模约7.55亿元。假设玻璃酸钠注射液均价为55元/支，推测2022全年使用数量约0.27亿支，全年玻璃酸钠注射液治疗人数约为549万人。 目标人群： 国内OA高发人口（45岁及以上到74岁之间人群）数量在5.47亿左右。中国45岁以上人群膝关节症状性OA患病率为8.1%，现有玻璃酸钠注射液治疗人口占OA患者的12.4%。 价格与费用： 参考亿帆医药提交的医保申报材料，丁甘交联玻璃酸钠注射液1960元/针。预计纳入医保后，产品价格为1000元一针，一年两针，单人次年用药费用2000元。 渗透率预测： 亿帆医药的经销推广能力和产品纳入医保将加速渗透率提升。对存量市场，悲观、中性、乐观情景下，未来每年渗透率提升分别为12%、17%、22%。对增量市场（每年新增45岁以上人口约2036万人，年新增玻璃酸钠注射液治疗人数约20万），渗透率假设为30%、40%、50%。这些因素共同支撑了Hyruan ONE的巨大市场潜力。 总结 丁甘交联玻璃酸钠注射液（Hyruan ONE）作为一款针对膝关节骨关节炎的创新长效制剂，以其“1针/疗程”的独特优势，有效解决了传统治疗方案中患者依从性差、给药频率高的问题。该产品在临床疗效和安全性上表现出色，同时具备显著的药物经济学价值，能够为患者带来更便捷、更经济的治疗体验。在亿帆医药的独家代理和医保谈判的推动下，Hyruan ONE有望凭借其巨大的市场需求和优越的产品特性，快速渗透中国市场，成为年销售额达到20亿级别的重磅产品。尽管存在医药政策、行业增速和销售预测偏差等风险，但其创新价值和市场潜力使其前景广阔。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 新华医疗2023年前三季度实现营业收入和归母净利润的双位数增长，其中扣非后归母净利润增速尤为显著，显示出公司在复杂市场环境下的强劲韧性。公司通过聚焦“医疗设备+制药装备”主业，有效提升了毛利率，并结合精益管理优化了期间费用率，从而持续改善了整体盈利能力。 战略聚焦与国际化拓展 公司坚定聚焦核心主业，优化收入结构，医疗器械制造和制药装备产品收入占比稳步提升，进一步巩固了市场竞争优势。同时，国际化战略取得积极进展，上半年新签海外合同额大幅增长98%，成功开拓了多个海外新市场，为公司未来的可持续发展开辟了新的增长空间。 主要内容 2023年三季报业绩概览 新华医疗公布的2023年三季报显示，公司前三季度实现营业收入73.17亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长37.80%；实现扣非后归母净利润5.55亿元，同比增长27.89%。 分季度来看，2023年第三季度实现营业收入22.44亿元，同比增长1.29%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长22.88%；实现扣非后归母净利润1.44亿元，同比增长76.04%。报告指出，第三季度收入增速放缓主要系去年同期高基数及今年医疗反腐影响，而扣非净利润增速高于归母净利润增速则主要系冻结股票公允价值变化所致。 盈利能力与费用结构优化 2023年第三季度，公司毛利率为28.31%，同比提升2.86个百分点，主要推测是由于制造主业占比提升拉动毛利率持续改善。在费用方面，销售费用率为10.56%，同比增加1.09个百分点，环比提升1.71个百分点，推测主要与国内及海外市场营销活动加大相关。管理费用率为4.99%，同比下降1.31个百分点；研发费用率为5.02%，同比下降0.31个百分点。扣非净利润率为6.40%，同比提升2.72个百分点，表明公司盈利能力持续改善。 业务结构与国际化战略进展 上半年，新华医疗的医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占营业收入比重达到60.68%，同比提升2.51个百分点，显示公司收入结构持续优化，市场竞争力稳步提升。 国际化战略稳步推进并初显成效。公司积极践行“新产品进入老市场，老产品进入新市场”的营销策略，上半年新签订合同额同比增长98%，部分产品和市场均实现了零突破。例如，越南办事处在老挝市场实现了首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线等突破；埃及办事处陆续在摩洛哥等市场签订新订单。此外，手术器械产品成功销往智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，国际市场开拓取得显著成效。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计新华医疗2023-2025年将实现归母净利润分别为7.12亿元、8.63亿元、10.50亿元，分别同比增长41.7%、21.1%、21.6%。当前股价对应PE分别为16倍、13倍、11倍。鉴于公司聚焦主业带来的毛利率持续提升和国际化战略的稳步推进，国盛证券维持对新华医疗的“买入”评级。同时，报告提示了政策变化、新签订单不及预期以及出口不及预期等风险。 总结 新华医疗在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现良好增长，尤其扣非净利润增速亮眼。公司通过聚焦“医疗设备+制药装备”核心主业，有效提升了毛利率和整体盈利水平。同时，国际化战略的深入实施取得了显著成效，新签海外合同额大幅增长，成功拓展了多个新兴市场，为公司未来的持续发展注入了强劲动力。国盛证券维持“买入”评级，肯定了公司在市场竞争中的优势和未来的增长潜力。

中心思想 业绩持续超预期，核心业务驱动利润高增 百洋医药2023年第三季度及前三季度业绩表现持续超出市场预期，归母净利润分别实现49.24%和43.29%的显著增长。尽管公司主动收缩批发业务导致整体收入增速放缓，但核心品牌运营业务的强劲增长和新代理品种的快速放量，有效驱动了公司利润的持续高增，验证了其核心竞争力。 市场重估与高质量CSO平台价值凸显 公司利润增速屡创新高，有望推动市场重新评估其品牌运营能力，并逐步认识到高质量CSO（合同销售组织）平台的稀缺价值。在当前医药政策环境下，百洋医药通过聚焦高毛利品牌运营业务，展现出强大的盈利韧性和增长潜力，其平台价值得到强势验证。 主要内容 2023年第三季度及前三季度业绩概览 百洋医药发布2023年三季报显示，前三季度公司实现收入54.96亿元，同比下滑0.43%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长43.29%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比增长31.29%。单季度来看，2023年第三季度公司实现收入18.61亿元，同比增长4.03%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长49.24%。收入与利润增速不匹配的主要原因系公司主动收缩批发业务规模，该业务在前三季度收入占比为38%，低于2022年同期的47%。公司单三季度扣非利润增速超过30%，延续上半年高增趋势，超出市场预期，主要得益于运营大单品销售强劲和新代理品种放量较快。 核心业务表现与战略调整 品牌运营业务强劲增长 前三季度，品牌运营业务实现收入30.90亿元，同比增长16.80%。该业务实现毛利额13.44亿元，毛利率进一步提升至83.35%，成为公司主要的利润来源。这表明公司在核心品牌运营方面的战略聚焦取得了显著成效。 批发配送与零售业务调整 批发配送业务实现收入21.12亿元，同比下降18.19%，主要系公司于2022年7月末出售了子公司北京万维，以聚焦核心品牌运营业务。零售业务实现收入2.66亿元，同比下降3.98%，主要系公司于2022年10月末出售了子公司北京百洋汇康智慧药房。这些业务调整体现了公司优化业务结构、提升整体盈利能力的战略意图。 盈利能力持续提升与市场价值验证 公司利润持续超预期，单三季度归母净利润增速达到49.24%，创年内新高（2023年Q1/Q2/Q3公司归母净利润增速分别为39.78%/39.74%/49.24%）。尽管市场对公司销售不乏质疑，但持续高增长的利润数据有望推动市场重新评估公司的品牌运营能力，逐步认识到高质量CSO平台的稀缺价值。 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测与估值 分析师预计公司2023-2025年将实现归母净利润6.54亿元、8.40亿元、10.81亿元，同比增长分别为30.2%、28.5%、28.8%。对应2023-2025年的P/E分别为30X、23X、18X。基于此，分析师维持对百洋医药的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：品牌运营业务集中风险；医药政策负向影响风险；市场竞争加剧风险。 总结 百洋医药2023年第三季度业绩再次超出市场预期，归母净利润实现近50%的高增长，主要得益于其核心品牌运营业务的强劲表现和新代理品种的快速放量。尽管公司主动收缩批发和零售业务导致整体收入增速放缓，但其战略聚焦核心品牌运营的成效显著，毛利率和盈利能力持续提升。报告认为，公司持续超预期的利润增长将有力推动市场重新评估其高质量CSO平台的稀缺价值和卓越的品牌运营能力。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的利润增长持乐观态度，同时提示了品牌运营业务集中、医药政策负向影响以及市场竞争加剧等潜在风险。