中心思想 IBI311临床成功，慢病布局显成效 信达生物（01801.HK）的重组抗胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体注射液IBI311，在中国甲状腺眼病（TED）受试者中开展的III期注册临床研究（RESTORE-1）已顺利达成主要终点。这一里程碑事件标志着公司在慢病领域的战略布局正逐步进入收获期，尤其是在眼科创新疗法方面取得了显著进展。IBI311的成功，不仅填补了国内TED靶向治疗的市场空白，更展现了其成为重磅单品的巨大潜力。 重磅单品潜质与市场前景 IBI311在III期临床研究中展现出优异的有效性和良好的安全性数据，其眼球突出应答率高达85.8%，显著优于安慰剂组的3.8%。鉴于国内TED市场目前尚无获批的靶向药物，且该疾病具有一定的发病率和患病率，IBI311有望凭借其创新机制和临床优势，快速抢占市场份额。参考美国首款IGF-1R药物TEPEZZA的成功经验（2022年销售额约20亿美元），IBI311在国内市场具备成为重磅产品的潜质，将为信达生物带来可观的收入增长。 主要内容 IBI311三期临床达主要终点，慢病布局进入收获期 IBI311临床研究成果显著 信达生物于2024年2月20日宣布，其研发代号为IBI311的重组抗胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体注射液，在中国甲状腺眼病（TED）受试者中进行的III期注册临床研究（RESTORE-1）已成功达到主要终点。公司计划向国家药品监督管理局（NMPA）递交新药上市申请。这一进展被视为信达生物在慢病领域布局进入收获期的重要标志。 国内TED市场空白与IBI311的潜力 甲状腺眼病（TED）是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，年发病率预估女性为16/100,000人，男性为2.9/100,000人，患病率为0.1-0.3%。目前，国内市场尚无获批的靶向药物用于治疗TED。IBI311通过阻断IGF-1与IGF-1R的结合，抑制信号通路激活，减少炎症因子表达，并抑制眼眶成纤维细胞（OFs）活化，从而减轻炎症反应并改善患者症状。在美国，首款IGF-1R药物TEPEZZA于2020年1月上市，当年销售额突破8亿美元，2022年销售额达到约20亿美元，显示了该类药物巨大的市场潜力。 IBI311治疗TED经III期临床验证，有效性、安全性数据优异 RESTORE-1研究核心数据解析 RESTORE-1的III期阶段研究结果显示，IBI311在第24周时，接受治疗的受试者研究眼的眼球突出应答率（研究眼相对于基线突眼度回退≥2mm，且不伴有对侧眼突眼度增加≥2mm的受试者比例）显著优于安慰剂组。具体数据显示，IBI311组的应答率为85.8%，而安慰剂组仅为3.8%，两组差异高达81.9%（95%CI：69.8%-93.9%，P<0.0001）。 IBI311的临床有效性与安全性优势 除了主要研究终点，IBI311在关键次要研究终点上也顺利达成，包括研究眼的眼球总体应答率、研究眼临床活动性评分（CAS）为0或1的受试者百分比，以及研究眼的眼球突出度较基线的改变等。此外，研究结果还表明IBI311的整体安全性良好，进一步支持了其作为TED治疗新选择的潜力。 第3款慢病创新药即将推动上市，代谢及心血管、内分泌和眼科全面布局 信达生物多元化创新药管线 信达生物目前已拥有10款新药获批上市，3款产品的新药上市申请（NDA）处于审评阶段，4款产品进入III期或关键性临床研究，另有19个新药已进入临床研究阶段。这表明公司拥有深厚的研发梯队和丰富的创新药管线。 慢病领域战略布局与成果 IBI311是信达生物即将推动上市的第3款慢病创新药。在慢病领域，公司已有一款PCSK9单抗获批上市，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）的NDA已获受理，而IBI311（IGF-1R）也已达到III期临床研究终点。公司在代谢及心血管（CVM）、内分泌和眼科领域的创新疗法战略布局正逐步进入收获期。特别是在眼科领域，公司在研产品覆盖甲状腺眼病（TED）、年龄相关性黄斑变性（AMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）和脉络膜新生血管（CNV）等，已形成极具特色的创新研发领域。 盈利预测与投资建议 财务表现预测与增长潜力 根据预测，信达生物2023年至2025年的营业收入将分别达到53.46亿元、68.66亿元和119.29亿元，同比增长率分别为17.3%、28.4%和73.7%。归母净利润预计分别为-9.52亿元、-5.34亿元和3.79亿元，显示公司有望在2025年实现扭亏为盈，并呈现出强劲的增长势头。 投资评级与风险提示 报告维持对信达生物的“买入”评级，认为公司是国内稀缺的兼具国际化视野与创新药集成化平台的Biotech企业，未来成长可期。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发失败的风险、产品降价的风险以及产品销售不及预期的风险。 总结 信达生物的IBI311在甲状腺眼病（TED）III期临床研究中取得显著成功，达到主要终点，并计划递交上市申请。该药物在临床试验中展现出高达85.8%的眼球突出应答率和良好的安全性，有望填补国内TED靶向治疗的市场空白，并具备成为重磅单品的巨大潜力，可对标美国市场同类药物的成功经验。IBI311的成功是信达生物在代谢及心血管、内分泌和眼科等慢病领域全面布局并进入收获期的重要体现，公司拥有丰富的创新药管线和深厚的研发实力。尽管存在研发失败、产品降价和销售不及预期等风险，但基于其强劲的营收增长预测和有望在2025年实现盈利的财务展望，报告维持“买入”评级，看好公司未来的成长空间。

中心思想 医药板块触底反弹，结构性机会显现 本报告深入分析了2024年2月5日至2月8日期间医药生物板块的市场表现，指出该板块在经历前期超跌后，当周实现显著反弹，申万医药指数环比上涨10.31%，位列全行业第一。报告认为，当前医药板块正处于政策周期、市场周期和新冠周期三重周期末端共振的位置，向下有底，向上看结构性机会。未来的投资策略应聚焦于“向外突破”、“寻求结构性增量”（包括满足新需求的大单品、强者恒强、政策倾斜、技术颠覆）以及“降本增效”的企业，同时关注反腐后的修复机会和特定景气领域。短期内，市场风格驱动的反弹将优先关注中证2000指数中的超跌小市值股票，随后逐步转向基本面驱动的投资考量。 2024年医药投资策略：增量、降本与国际化 报告强调，2024年医药行业有望呈现“前低后高”的走势。在总量控制的宏观背景下，企业若要持续脱颖而出，必须具备“向外突破”的国际化能力、“寻求结构性增量”以满足新需求或通过技术颠覆实现增长，以及“降本增效”以提升竞争力。报告详细列举了在创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域等细分赛道中，符合这些策略方向的重点关注标的，为投资者提供了具体的配置思路。 主要内容 市场概览与投资策略核心 医药板块当周强劲反弹，未来聚焦结构性增长 在2024年2月5日至2月8日这一周，申万医药指数环比上涨10.31%，在全行业涨跌幅中位列第一，跑赢沪深300指数4.48个百分点，但略跑输创业板指数1.08个百分点。本周专题从跌幅、反弹幅度及估值角度对医药标的进行了浅析，旨在为投资者选择反弹标的提供参考。 近期复盘与未来展望： 市场在节前一周呈现V型反弹，反弹节奏从A50及沪深300等大盘股逐步向中证500、中证1000，最终传递至中证2000等小盘股。医药指数走势与市场整体类似，当周反弹主要受风格驱动，而非明显产业逻辑。低PE、低PB及超跌辨识度高的标的在此轮反弹中表现出超额收益。报告分析认为，近期市场的极端反应主要源于衍生品问题带来的连锁反应，并与基本面担忧形成负向循环。预计极端反应后将出现“解决问题”式的修复。展望2024年全年，医药板块有望走出“前低后高”的态势，当前正处于政策周期、市场周期、新冠周期三重周期末端共振的底部区域，向上存在活跃度提升的结构性机会。 策略配置思路： 报告提出了2024年医药投资的策略框架，即在总量控制背景下，关注能够实现【向外突破】、【寻求结构性增量】（包括满足新需求的大单品、强者恒强、政策倾斜、技术颠覆）以及完成【降本增效】的企业。 寻求结构增量： 推荐了满足新需求的大单品（如智飞生物的带状疱疹疫苗&RSV疫苗、诺思兰德的下肢缺血大单品）、强者恒强（如赛生药业、恒瑞医药）、政策倾斜（如济川药业、康缘药业）和技术颠覆（如科伦博泰、君实生物）等方向的重点公司。 降本增效： 关注中硼硅药用玻璃（力诺特玻）和国企改革（如昆药集团、太极集团、派林生物等血制品企业）。 向外突破： 推荐生物类似物国际化（如健友股份、百奥泰）及其他国际化亮点业务（如英科医疗、海泰新光）。 反腐后修复： 关注澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗等医疗设备公司。 其他景气： 包括电生理（惠泰医疗、微电生理）、麻药（恩华药业、人福医药）等领域。 长期跟踪公司： 报告列举了普瑞眼科、爱尔眼科、药明康德等数十家长期跟踪公司。 医药板块机会梳理与细分领域深度分析 从跌幅和反弹幅度梳理医药板块可能性机会： 报告通过多张图表详细梳理了2024年1月1日以来医药相关标的的最大跌幅、反弹幅度及估值情况，以浅析其目前所处的位置特征，为投资者选择反弹标的提供参考。报告解释了A股主要宽基指数（如沪深300、中证500、中证1000、中证2000）与不同市值规模股票表现的关系，并指出此轮反弹

中心思想 业绩拐点与创新驱动 亿帆医药在2023年因大额资产减值导致归母净利润出现亏损，但此次减值被视为一次性事件，有助于公司“轻装上阵”。报告核心观点认为，随着创新药管线的逐步兑现，特别是核心产品亿立舒（F-627）在中美欧市场的销售放量，公司有望在2024年迎来业绩拐点，实现创新转型带来的显著增长。 减值出清，聚焦未来增长 2023年的业绩预告显示，公司归母净利润和扣非后归母净利润均录得亏损，主要受5.17亿元的资产减值和约6000-7000万元的信用减值影响。然而，扣除非经常性损益及减值影响后，公司经营表现与2022年基本持平。此次计提的以亿一生物为主的无形资产减值，预计短期内不会再有大额计提，且将减少未来摊销，为公司未来利润增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩预告与影响因素分析 亿帆医药发布的2023年业绩预告显示，公司归母净利润预计为-6.5亿至-3.82亿元，扣非后归母净利润预计为-6.39亿至-3.71亿元，相较2022年同期由盈转亏。其中，2023年第四季度归母净利润预计为-7.97亿至-5.29亿元。 导致亏损的主要因素包括： 大额资产减值： 公司拟计提以亿一生物为主的无形资产减值中值5.17亿元，预计减少归母净利润4.86亿至5.47亿元。 信用减值增加： 随着销售规模增长，应收账款规模同比增加，2023年前三季度信用减值0.44亿元，预计全年为6000万至7000万元。 政府补助减少： 2023年政府补助及递延资产同比减少1.25亿元。 综合考虑减值及政府补助等扰动因素，公司2023年扣非端业绩与2022年基本持平。 资产减值落地与未来展望 公司此次计提的无形资产减值，主要针对亿一生物自主研发的F-627，其合并报表期末原值为16.8亿元。分析认为，此次减值落地后，公司无形资产短期内不会再有大额计提，有助于公司“轻装上阵”。此外，无形资产减值还将减少未来的摊销费用，从而增厚公司利润。这一举措被视为公司财务出清，为未来业绩增长扫清障碍。 创新管线产品进展与市场潜力 公司创新管线迎来收获期，多个核心产品进入兑现阶段： 亿立舒（F-627）： 中国市场： 2023年6月首批发货，2023年12月成功纳入国家医保目录，预计2024年将实现销售放量。 美国市场： 2023年11月获得批准，预计2024年实现销售放量。 欧洲市场： 2021年9月获得注册受理，预计2024年内获批并形成销售。 里程碑收入： 预计2024年将完成亿立舒MAH转移，从而获得7200万元的里程碑收入。 市场潜力： 亿立舒被寄予50亿元的销售峰值预期。 丁甘交联玻璃酸钠注射液： 2023年成功纳入国家医保目录，有望实现20亿元的销售峰值。 希罗达（Xeloda）： 公司于2023年上半年获得该原研品种的代理权，其较高的临床认可度有望提升公司业绩。 F-652： 后续创新药F-652进展顺利，乐观预计有望在2025年注册申报。 盈利预测与投资评级 鉴于2023年医药大环境影响及公司减值扰动，国盛证券下调了公司2023年业绩预测。然而，基于创新管线的逐步兑现和减值出清，预计公司2024年有望迎来业绩反转。 营业收入预测： 2023年预计为40.28亿元（同比增长5%），2024年为50.36亿元（同比增长25%），2025年为61.43亿元（同比增长22%）。 归母净利润预测： 2023年预计为-4.26亿元（同比下降322.9%），2024年为5.68亿元（同比增长233.2%），2025年为7.77亿元（同比增长36.9%）。 估值： 对应2024年和2025年PE分别为25倍和18倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售业绩不及预期、客户拓展不及预期、业绩预告未经审计。 总结 亿帆医药2023年业绩预告显示，受大额资产减值和信用减值影响，公司归母净利润出现亏损。然而，此次减值被视为一次性财务出清，使得公司能够“轻装上阵”，为未来的业绩增长奠定基础。展望2024年，随着核心创新药亿立舒（F-627）在中美欧市场的全面放量，以及丁甘交联玻璃酸钠注射液纳入医保和希罗达代理权的获取，公司创新管线将逐步兑现其市场潜力。国盛证券预计公司将在2024年实现业绩反转，归母净利润由亏转盈，并维持“买入”评级，看好公司创新转型带来的长期增长。

中心思想 市场表现与周期判断 短期承压，长期看好新周期开启： 当周（1.22-1.26）申万医药指数环比下跌2.73%，跑输创业板指和沪深300指数，在全行业中排名第26位，显示出短期弱势。市场连续下跌后，医药板块受“筹码负担”释放及外部事件（如美国议员涉及CXO公司的提案）影响，走势更弱。然而，报告认为医药行业正处于三重周期末端底部共振的位置，预示着新周期的开启。 新周期投资策略框架： 在总量控制的大背景下，新周期下医药企业脱颖而出的关键在于：1) 向外突破，实现国际化；2) 寻求结构性增量，包括满足新需求的大单品、强者恒强、政策倾斜（如基药、中药创新药）以及技术颠覆；3) 降本增效，提升运营效率。 公募基金持仓动态 非医药主动基金重回超配： 2023年第四季度，公募基金重仓持股A股医药公司数量略有减少，但持股市值环比增加149亿元，持股市值比提升至5.70%。全基金和非医药主动基金的医药仓位均显著提升，其中非医药主动基金在连续多个季度低配后，重新回归超配（0.74个百分点），但相对历史大幅超配仍有增配空间。 配置偏好转向低位大票： 基金增配主要集中在医疗器械、耗材与药品板块的低位大市值公司。例如，智飞生物、恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗和新产业等公司的持有基金数和持股市值环比增长显著。子行业方面，医疗设备、化学制剂、体外诊断仓位提高明显，预计与反腐修复预期及低位核心资产加配有关，而CXO板块仓位下降最为明显。 主要内容 2023Q4公募基金医药持仓分析 整体持仓情况： 截至2023年第四季度，公募基金重仓持股A股医药公司数量为312家（环比减少9家），持股市值达3482.5亿元（环比增加148.5亿元），对应A股医药公司持股市值比为5.70%（环比增加0.21个百分点）。A股医药市值占比为8.16%（环比增加0.37个百分点）。 基金仓位变化： 全基金的医药仓位为13.57%（环比增加1.39个百分点），医药基金的医药仓位为95.2%（环比增加1.00个百分点），非医药主动基金的医药仓位为8.90%（环比增加1.18个百分点）。非医药主动基金在连续多个季度低配后，于2023Q4重新回归超配，超配比例为0.74个百分点，但相较历史高位仍有增配空间。 子行业配置偏好： 仓位绝对值： 医药基金主要仓位集中在CXO、化学制剂、医疗设备和中药；非医药主动基金则主要配置化学制剂、医疗设备、CXO和生物制品。 仓位环比变化： 医药基金和全基金的仓位变化趋势相似，医疗设备、化学制剂、体外诊断板块的仓位提高最为明显，这可能得益于反腐修复预期和对低位核心资产的加配。相反，CXO板块的仓位下降最为显著。 个股增配情况： 持有基金数增长： 在持有基金数TOP30的医药股中，智飞生物（从224只增至382只）、恒瑞医药（从545只增至698只）、迈瑞医疗（从443只增至550只）、新产业（从43只增至96只）和联影医疗（从31只增至82只）的增长最为显著。 持股市值增长： 在持股市值TOP30的医药股中，联影医疗（+98亿元）、智飞生物（+61亿元）、迈瑞医疗（+61亿元）、恒瑞医药（+60亿元）和新产业（+43亿元）的持股市值环比增长居前。 持股比例增长： 在持股市值TOP30的医药股中，联影医疗（+8.4个百分点）、新产业（+6.3个百分点）、爱博医疗（+4.0个百分点）、科伦药业（+3.7个百分点）和天坛生物（+3.1个百分点）的持股公司市值占公司总市值的比例环比增长最为突出。 细分领域投资策略与市场表现 广义药品： 创新药： 当周中证创新药指数环比下跌5.54%，跑输申万医药和沪深300。年初至今下跌15.23%。热点聚焦于GLP-1减肥药（单、双、三靶点及小分子）和ADC与PD-1联合疗法。辉瑞偏头痛药物Rimegepant在华获批，荃信生物QX005N拟纳入突破性治疗品种。报告认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药和PD-1/ADC combo是未来重要催化剂。 仿制药： 当周仿制药板块环比下跌3.37%，跑输申万医药指数。热议个股包括凯因科技、上海谊众（大单品）及华润双鹤、国药现代（国企改革）。多项新药IND申请获受理或获批临床，如海思科HSK31858片、翰森制药HS-10501片。中国生物制药KRAS G12C抑制剂纳入优先审评。报告指出集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨0.13%，跑赢申万医药指数2.86个百分点。年初至今中药指数下跌5.59%，跑赢医药指数5.57个百分点。热点聚焦于太极集团及中药国企市值管理。康恩贝、东阿阿胶、华润三九、佐力药业、太极集团等公司2023年业绩预告均实现增长。报告认为医保政策持续利好中药发展，低估值下中药板块具备比较优势，基药目录放量、创新药放量周期及注射剂解限有望带动业绩加速增长。 疫苗： 当周申万疫苗指数下跌3.37%，跑输申万医药生物指数。年初至今下跌31.44%，跑输申万医药生物指数14.02个百分点。热点集中在HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等大单品，智飞生物受持续看好。康泰生物20价肺炎球菌多糖结合疫苗临床试验申请获受理。华兰疫苗2023年业绩预告归母净利润同比大幅增长44.33%至82.82%，而沃森生物则预计同比下降37%至45%，主要受新生儿数量下降、市场竞争加剧及公允价值变动损失等因素影响。报告认为2023Q2后疫苗板块将回归内生增长，爆款品种如带状疱疹疫苗、金葡菌疫苗等存在预期差。 血制品： 当周申万血液制品指数上涨0.06%，跑赢申万医药生物指数。年初至今下跌11.77%，跑输申万医药生物指数0.61个百分点。天坛生物、派林生物、卫光生物等表现居前。报告认为血制品板块属于资源刚需，增长平稳，反腐影响较小，未来趋势是行业整合和浆站持续拓展，吨浆规模是企业发展的重中之重。 医疗器械： 当周医疗器械指数下跌1.28%，跑赢申万医药指数。其中医疗设备指数跑赢，医疗耗材和体外诊断指数跑输。 医疗设备： 短期关注“出海增量逻辑”相关标的及各地招投标恢复节奏。报告认为反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 医疗耗材： 短期关注“出海增量逻辑”相关标的、集采政策预期有变化的行业（如骨科）及高景气赛道（如电生理）。骨科集采续约温和，电生理手术量同比增长显著。长期逻辑为国产替代和国际化。 体外诊断： 短期关注现金及等价物多、投资安全边际高的个股，以及安徽IVD省际联盟集采对化学发光竞争格局和国产替代进程的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 多家具备代表性的医疗器械公司发布2023年业绩预告，业绩表现分化，部分公司受益于市场需求恢复和产品线拓展实现增长，部分则受市场竞争、费用投入或资产减值影响。 配套领域： CXO： 当周申万医疗研发外包指数下跌10.57%，跑输申万医药生物指数。年初至今下跌34.82%，跑输申万医药生物指数17.40个百分点。药明康德发布澄清公告回应美国《生物安全法案》草案提及。报告认为CXO板块估值和仓位均处于历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善及新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数下跌2.84%，跑输申万医药生物指数。年初至今下跌12.14%，跑输申万医药生物指数0.98个百分点。共同药业拟在美国成立控股子公司。广济药业、富祥药业2023年度业绩预告均预计亏损。报告认为原料药企业盈利能力整体承压，估值持续调整，但中长期伴随成本压力释放、价格回升，有望迎来基本面拐点。GLP-1药物热度为上游原料药带来巨大弹性。 药店： 当周药店板块周涨幅下跌5.26%，跑输申万医药指数。热议个股为老百姓。报告认为药店估值处于历史低位，行业集中度提高与处方外流趋势不变，业绩增长相对稳定，具备长期投资价值。门诊统筹政策的推进有望全面带动药房收入提升。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅4.21%，跑赢申万医药指数。开开实业、中国医药、国药一致、上海医药、第一医药等涨幅居前。报告认为医药商业板块整体估值最低，在大环境下有一定偏好度，建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及独有CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务： 当周医疗服务板块涨跌幅下跌1.81%，跑赢申万医药指数。热议个股为爱尔眼科。报告认为医疗服务板块股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来一段时间值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为5.88%。年初至今跑输申万医药指数。优宁维发布2023年业绩预告，预计归母净利润大幅下降。报告认为耗材及服务领域经营拐点仍需等待，高校科研端恢复尚可，工业研发端受投融资承压。长期逻辑为国产替代和国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体行情与热度追踪 行业行情回顾： 当周（1.22-1.26）申万医药指数环比下跌2.73%，跑输创业板指数和沪深300指数。2024年初至今，申万医药指数累计下跌11.16%，同样跑输两大指数。在所有申万行业中，当周医药涨跌幅排名第26位，年初至今排名第25位。子行业方面，当周医药商业II表现最好（环比+0.78%），医疗服务II表现最差（环比-7.57%）。年初至今，中药II年度涨幅在行业内领先（下跌6.83%），而医疗服务II表现最差（下跌35.20%）。 行业热度追踪： 估值水平： 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为24.95，较上一周降低0.58个单位，比2005年以来均值（36.81）低11.86个单位，整体估值下降并处于平均线下。 估值溢价率： 当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为44.30%，较上一周下降3.63个百分点。该溢价率比2005年以来均值（63.93%）低19.63个百分点，处于相对低位。 成交额： 当周医药成交总额为2629.86亿元，占沪深总成交额的6.60%，低于2013年以来成交额均值（7.26%），显示行业热度较上一周下降。 个股行情回顾： 当周涨跌幅排名前五的个股包括开开实业（受益于上海板块、国企央企概念）、怡和嘉业（受益于对手飞利浦呼吸机退出美国市场）、江苏吴中（AestheFill产品拿证）、泓博医药（上海板块）和ST吉药（股权变动预期）。跌幅靠前的个股多为CXO板块公司，如药康生物、美迪西、普蕊斯、康龙化成和键凯科技，受板块调整影响。 总结 本报告对2024年1月22日至1月26日医药生物行业的市场表现、2023年第四季度公募基金医药持仓变化及各细分领域的投资策略进行了深入分析。当周申万医药指数表现弱势，跑输大盘，主要受外部事件和“筹码负担”释放影响。然而，报告强调医药行业正处于三重周期末端底部共振，有望开启新周期，并提出了“向外突破”、“寻求结构性增量”和“降本

中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2023年面临生物技术融资放缓的逆风下，展现出卓越的业务韧性，非新冠新增项目数创历史新高，并大幅上调2024年新增项目数目标，预示着未来快速成长可期。公司通过“赢得分子”战略持续发力，积累了大量临床后期及商业化项目，为长期收入增长奠定坚实基础。 战略成效与盈利展望 爱尔兰基地产能爬坡进度超预期，有望提前一年实现盈亏平衡，验证了公司高效的全球运营能力。尽管短期内受行业挑战影响，公司适当下调了2023-2025年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明市场对其长期增长潜力和战略执行力抱有信心。 主要内容 新增项目数超预期增长 2023年新增项目数表现强劲：尽管2023年第一季度受生物技术融资放缓影响，新增项目数触底，但从第二季度开始强劲复苏，尤其第四季度表现突出。全年非新冠新增项目数达到历史新高，总计132个。 2024年目标大幅上调：公司将2024年新增项目数目标由原定的80个提升至110个，体现了公司药物开发业务的强劲增长势头以及业界对其品牌的高度认可。 季度与区域分布：2023年各季度新增项目数分别为：第一季度8个、第二季度38个、第三季度15个、第四季度71个。从地区来看，北美贡献了约55%的新增项目，中国区新增项目数占比大幅反弹至25%。 “赢得分子”战略与商业化项目助力长期成长 战略成效显著：截至2023年12月31日，公司通过“赢得分子”战略已获得18个外部转入项目，其中包括7个临床三期项目和2个商业化项目，部分项目有望成为重磅药物。 丰富的后期项目储备：公司目前拥有51个临床三期项目、24个商业化项目以及大量临床前与临床一二期项目，为未来商业化生产收入增长提供了坚实保障。 商业化收入潜力巨大：预计有7个项目每年有望贡献2亿+美元的商业化生产收入，10个项目每年有望贡献1亿-2亿美元的商业化生产收入，8个项目每年有望贡献5000万-1亿美元的商业化生产收入。 爱尔兰基地运营进展与效率提升 产能爬坡好于预期：爱尔兰基地以创纪录的速度完成建设，并荣获ISPE2023年度最佳厂房奖。两座工厂的GMP运行均符合预期，MFG6首批PPQ生产顺利完成。 提前实现盈亏平衡：预计爱尔兰基地将在2024年实现盈亏平衡，比原计划提前一年。预计2025年产能将接近满产。 模式可复制性：爱尔兰基地70%的项目通过“赢得分子”战略签订，且大部分为已上市的重磅药物。该成功模式可复制到其他海外基地，确保高效运营。 盈利预测与估值 盈利预测调整：考虑到生物技术融资放缓及CMO收入递延等因素对2023年业绩的挑战，公司适当下调了盈利预测。 2023-2025年营业收入预计分别为168.0亿元、193.2亿元、251.1亿元，同比增长分别为10.0%、15.0%、30.0%。 归母净利润预计分别为33.16亿元、37.96亿元、48.27亿元，对应增速分别为-25.0%、14.5%、27.2%。 对应PE分别为33x、29x、23x。 维持“买入”评级：尽管盈利预测有所调整，但公司仍维持“买入”评级，表明对其长期发展前景的看好。 风险提示 行业增速不及预期。 行业竞争加剧。 客户研发投入不及预期。 总结 药明生物在2023年展现出强大的业务韧性，非新冠新增项目数创历史新高，并大幅上调2024年新增项目数目标，显示出其在逆风中的快速成长潜力。公司通过“赢得分子”战略有效积累了大量临床后期及商业化项目，为未来收入增长奠定坚实基础。爱尔兰基地产能爬坡超预期并有望提前实现盈亏平衡，凸显了公司高效的全球运营能力。尽管短期盈利预测有所下调，但鉴于其强劲的业务发展势头和战略成效，公司仍维持“买入”评级，长期成长可期。

中心思想 深耕口腔护理，业绩稳健增长 登康口腔作为中国口腔清洁护理行业的领先企业，尤其在抗敏感牙膏细分市场占据龙头地位，其核心品牌“冷酸灵”连续多年线下零售额市占率稳定在60%左右。 公司业绩持续稳健增长，2019-2022年营业收入从9.44亿元增至13.13亿元，年复合增长率（CAGR）达11.6%；归母净利润从0.63亿元增至1.35亿元，CAGR高达28.7%。2023年前三季度，公司营收和归母净利润分别实现10.11亿元（同比+3.6%）和1.08亿元（同比+1.7%）。 公司盈利能力持续向好，毛利率稳定在40%以上，2023Q1-3达到44.19%；归母净利率从2019年的6.7%提升至2023Q1-3的10.7%，优于同业可比公司。 多维布局驱动未来增长 登康口腔通过品牌高端化、产品多元化（涵盖成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理）以及线上线下渠道协同发展，构筑了坚实的核心竞争壁垒。 中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2017-2021年CAGR为7.7%，新兴品类（如电动牙刷、漱口水）增长迅猛，为公司提供了广阔的增长空间。 公司持续加大研发投入，研发费用率维持在3%以上，拥有多项国家发明专利，技术创新能力领先。同时，公司积极推进品牌年轻化和国民化升级，通过新媒体营销和跨界合作提升品牌影响力。 预计公司未来业绩将保持增长，2023-2025年营业收入和归母净利润将持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 市场与公司概况：稳健增长与多元布局 1. 深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场 1.1 抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域 登康口腔作为国内卓越的专业口腔护理企业，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场连续多年稳居领导地位，线下零售额市占率稳定约60%。 公司发展历史悠久，前身成立于1939年，1987年“冷酸灵”脱敏牙膏正式上市。 自2013年起，公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的发展战略，积极拓宽新品类，如儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、电动牙刷、牙齿脱敏剂等，逐步向口腔医疗与美容领域延伸，实现品类多元化发展。 公司为国有控股企业，控股股东为重庆轻纺集团，持股比例59.83%，实际控制人为重庆市国资委。公司引入员工持股平台，有利于激发员工积极性。 1.2 刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上 得益于产品高端化升级、品类布局完善及终端渠道下沉，公司2019-2022年营业收入从9.44亿元提升至13.13亿元（CAGR 11.6%），归母净利润从0.63亿元提升至1.35亿元（CAGR 28.7%），业绩持续稳健增长。 公司毛利率水平维持在40%以上，2023Q1-3达到44.19%，盈利能力稳中向上。 公司积极推进数字化升级，期间费用率稳步下降，2019-2022年从36.3%下降至30.5%。归母净利率亦逐步提升，2019年至2023Q1-3从6.7%提升至10.7%，盈利能力居于行业前列。 1.3. 深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元 公司构建“四梁八柱”主体业务规划，打造口腔健康生态圈，主营业务包括成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大板块。 成人口腔护理（以“冷酸灵”为核心）仍是公司最主要的收入来源，2022年收入11.88亿元，占比90.5%。 儿童口腔护理（“贝乐乐”与“萌芽”双品牌）增长迅速，2019-2022年收入CAGR达22.9%，收入占比提升至7.5%。 电动口腔护理和口腔医疗与美容护理作为新兴品类，收入基数低但增速迅猛，2019-2022年CAGR分别达35.3%和302.6%，成为公司新的增长极。 公司渠道模式为线下经销为主（2023H1收入占比77.7%），同时电商渠道快速发展，2019-2021年线上收入CAGR达61.7%。 2. 口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容 2.1 市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛 中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2017-2021年CAGR为7.7%，2021年市场规模达到521.7亿元。 牙膏（311.6亿元，占比59.7%）和牙刷（176.7亿元，占比33.9%）是基础品类，漱口水等新兴品类增长迅猛，2021年市场规模达25.0亿元，占比4.8%。 电商渠道成为行业新增长点，2019-2021年牙膏线上渠道占比从16.2%迅速提升至24.0%。 2.2 行业集中度高，民族品牌加速崛起 口腔清洁护理行业竞争激烈，市场集中度高，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%。 民族品牌加速崛起，本土企业牙膏产量占比从2014年的42.2%提升至2021H1的50.4%，市场占有率持续提升。 2.3 需求细分化趋势凸显，高端化升级驱动行业扩容 消费者口腔护理需求高度细分，功能性产品（如牙龈护理、美白、抗敏感）成为主流，2021年线下市场份额分别为28.00%、25.94%和10.65%。 牙本质敏感人群基数扩大，抗敏感牙膏市场渗透率仍有较大提升空间，2021年线下市场规模27.48亿元，渗透率仅10.7%。 儿童龋患率呈上升态势，儿童口腔护理市场发展潜力大，家长对儿童专用口腔护理产品需求日益重视。 电动牙刷、漱口水等新兴品类推动行业扩容，电动牙刷市场规模2017-2021年CAGR达27.3%，渗透率从31.0%提升至51.0%。 核心竞争力分析：品牌、渠道与技术驱动 3. 品牌渠道双轮驱动，技术迭代构筑核心壁垒 3.1 产品：抗敏感渗透空间大，品类多元化拓展 3.1.1 抗敏感细分市场龙头，量价齐升仍具增长空间 冷酸灵深耕牙齿抗敏感细分赛道数十载，技术实力与研发积淀深厚，2019-2021年在线下市场占比稳定在60%左右，龙头地位稳固。 公司依托先进的抗牙齿敏感研究中心，针对不同程度的牙齿敏感症状开发医研抗敏、专研抗敏、预护抗敏和基础抗敏平台，搭建了行业内最为完善的抗敏感产品矩阵。 现代饮食方式及人口老龄化趋势下，牙齿抗敏需求持续提升，2021年中国抗敏感牙膏线下市场渗透率仅10.7%，仍有较大提升空间。 冷酸灵产品定价处于中低区间（15-33元/100g），对比中高端品牌仍具备较大提价空间，公司通过汰换低价产品、升级包装配方及推出中高端系列促进量价齐升。 3.1.2 积极探索新兴品类，多点开花打造新增长极 公司坚持“咬定口腔不放松”战略，构建多品牌矩阵，包括“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”，满足消费者差异化需求。 儿童口腔护理业务（“贝乐乐”与“萌芽”双品牌）发展势头强劲，2021年儿童牙膏/牙刷零售额同比分别增长27.5%/65.6%，市场份额位居行业前列。 电动口腔护理和口腔医疗与美容护理业务增速迅猛，2019-2022年CAGR分别达35.3%/304.0%，通过布局智能口腔新赛道，有望成为公司新的增长动能。 3.1.3 研发实力强劲，产品创新能力领先 公司持续加大研发投入，2019年以来研发费用率维持在3%以上，拥有双重抗敏感技术与生物陶瓷材料技术等国家发明专利。 公司于20

中心思想 2023年医药市场回顾与2024年投资主线 本报告深入分析了2023年医药生物行业的市场表现与关键驱动因素，并对2024年的投资机会进行了前瞻性展望。2023年12月25日至12月29日当周，申万医药指数环比上涨2.31%，但跑输创业板和沪深300指数；然而，从年初至今来看，医药指数整体跑赢了这两大指数，显示出其在特定时期的韧性。报告核心观点认为，医药行业正处于“三重周期末端底部共振”的关键位置，预示着新周期的开启。2024年的投资策略将围绕三大主线展开：一是“向外突破”，即推动国际化发展；二是“寻求结构性增量”，包括满足新需求的大单品、强者恒强、政策倾斜以及技术颠覆型企业；三是“降本增效”，通过优化成本结构提升竞争力。 医疗器械五大维度分析与新周期展望 报告特别聚焦医疗器械领域，从“股价表现”、“产品注册”、“政策出台”、“出海趋势”和“新增上市公司”五大维度全面盘点了2023年的行业发展，并对2024年的预期变化方向进行了提示。分析显示，尽管2023年医疗器械指数整体下跌，但北交所、业绩强劲和新品预期是股价上涨的核心驱动力。政策层面，医疗反腐正本清源，集采常态化推进，长期利好规范化企业。出海趋势平稳发展，医用耗材占比最高，国际化被视为打开企业增长天花板的必由之路。展望2024年，医疗器械行业有望迎来政策影响的拐点，国际化和新品推出及放量将是值得期待的增长点。 主要内容 一、医药核心观点 市场企稳反弹与风格轮动 在2023年12月25日至12月29日当周，申万医药指数环比上涨2.31%，位列全行业第12位，表现略逊于创业板指数和沪深300指数。然而，从全年维度看，医药指数年初至今下跌7.05%，但跑赢了沪深300指数（-11.38%）和创业板指数（-19.41%），显示出其相对抗跌性。市场在经历连续极致缩量后迎来反弹，医药板块也呈现企稳反弹走势。这主要得益于市场整体轮动效应以及前期压力的充分消化，医药行业的基础逻辑并未改变。报告指出，医药板块的轮动反弹与市场风格映射紧密相关，例如CXO反弹映射新能源，消费医疗与医疗服务映射消费，创新药与大单品映射TMT。这种风格转化迹象促使投资者关注产业变化是否支持这一趋势，而非单纯押注风格。 2024年医药投资策略框架 展望未来，报告对医药个股行情持乐观态度。中长期而言，医药行业被视为处于“三重周期末端底部共振”的阶段，正开启新的增长周期。在新周期下，面对总量控制的大背景，企业若要脱颖而出，需具备以下核心能力：一是“向外突破”，积极拓展国际市场；二是“寻求结构性增量”，包括满足新需求的大单品、具备强者恒强特质的企业、受益于政策倾斜（如基药、中药创新药）的公司，以及拥有技术颠覆性创新的企业；三是“降本增效”，通过精细化管理和技术创新降低成本、提升效率。报告提供了具体的策略配置思路，推荐了一系列符合这些标准的上市公司，涵盖了满足新需求的大单品（如诺思兰德、智翔金泰、智飞生物）、强者恒强（如赛生药业、恒瑞医药）、政策倾斜（如济川药业、康缘药业）、技术颠覆（如科伦博泰、泽璟制药）、降本增效（如力诺特玻、昆药集团）、向外突破（如健友股份、英科医疗）、反腐后修复（如澳华内镜、迈瑞医疗）以及近期催化和长期跟踪的个股。 二、5大维度盘点医疗器械2023如何走过？2024有哪些关注？ 2023年医疗器械市场表现与政策影响 2023年医疗器械指数整体下跌7.61%，其中医疗设备指数下跌2.27%，医疗耗材指数下跌16.00%，体外诊断指数下跌7.93%。尽管如此，个股表现分化显著，北交所上市公司（如辰光医疗、锦波生物）、业绩强劲企业（如新产业、赛科希德）以及有新品预期（如赛诺医疗、迈得医疗）的公司成为股价上涨的核心驱动力，部分个股年涨幅甚至超过100%。在产品注册方面，FDA和NMPA均鼓励临床应用价值高、技术创新力强的产品上市，2023年1-11月国产II类医疗器械注册量显著高于其他类别，创新审批和优先审批器械数量也持续增长。政策层面，2023年医疗反腐和集采常态化是影响医疗器械板块投资的两大核心事件。医疗反腐短期对学术活动、新品入院和手术量产生影响，但长期看有利于产品力优秀、运营规范的企业巩固竞争优势。集采政策持续推进，如安徽省牵头的25省化学发光集采落地，降幅温和，有望加速国产替代；高值耗材集采则呈现“常态化、制度化、全面化”特点，脊柱集采全面落地，创伤类续约价格良好，人工晶体及运动医学国采顺利推进。 2024年医疗器械市场机遇与国际化趋势 在出海趋势方面，2023年3月起医疗器械进出口贸易开始回升，全年呈现平稳发展态势。11月医械出口贸易额达239.59亿元，贸易顺差31亿元。医用耗材在出口细分品类中占比最高（45.2%），其次是医疗设备（41.1%）。洲际贸易主要集中在欧洲和北美洲，而亚洲是出口金额最大的地区。美国、德国、日本是中国医疗器械贸易的重点合作国家。报告强调，在国内集采常态化和行业竞争加剧的背景下，国际化是医疗器械企业打开增长天花板的必由之路，尽管面临研发能力、产品性能、注册壁垒和渠道建设等挑战。从新增上市公司数量来看，2023年医疗器械领域仅有6家企业上市，较2022年的25家同比下降76%，反映出内外部环境变化对上市节奏的影响。展望2024年，医疗器械行业有望迎来政策影响的拐点，反腐后“设备招采”和“新品入院”有望反弹恢复；集采政策将关注续约价格、报表影响出清以及国产替代速度。国际化将是重要的增量逻辑，新品推出及放量也将为相关公司带来快速增长机会。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品：创新与政策驱动下的结构性机会 创新药领域，当周中证创新药指数跑赢申万医药和沪深300，但年初至今仍跑输。报告关注GLP-1减肥药赛道（单/双/三靶点、小分子）的竞争格局和未来行情，以及ADC和PD-1联合疗法的安全性数据。认为双/三靶点减肥药将是2024年重要催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。推荐关注博瑞医药、信达生物、科伦博泰、迈威生物等。 仿制药板块当周跑赢申万医药指数。报告指出，集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，建议关注集采风险小、创新药体系和销售能力强、管理层优秀的标的。推荐恒瑞医药、兴齐眼药、科伦药业等。 中药指数当周跑输申万医药，但年初至今跑赢。报告强调医保谈判对中药创新药的持续利好，预计审批速度加快，中药注射剂有望解限，基药目录也将向中药倾斜。在低估值和刚需属性下，中药板块具备增量空间。推荐济川药业、昆药集团、贵州三力、太极集团、葵花药业等。 疫苗指数当周跑赢申万医药，但年初至今跑输。报告认为新冠影响消除后，疫苗板块将回归内生增长，HPV、13价肺炎疫苗将延续高增长，带状疱疹疫苗、RSV疫苗、金葡菌疫苗等爆款品种值得关注。智飞生物的二次成长曲线和平台估值重塑逻辑被重点提及。 血制品指数当周跑输申万医药，但年初至今跑赢。报告认为血制品行业属于资源刚需，增长平稳，反腐影响较小。行业整合和浆站拓展是未来趋势，吨浆规模是企业发展的重中之重。关注国企整合或股东转化的标的，如派林生物、上海莱士。 医疗器械：国产替代与出海拓展 医疗设备领域，短期关注“出海增量逻辑”相关标的以及各地招投标的恢复节奏，认为反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。推荐开立医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等。 高值耗材领域，短期关注出海、集采政策变化（如骨科关节续约、脊柱集采落地）、手术量高景气赛道（如电生理）以及反腐对手术量的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。推荐惠泰医疗、南微医学、大博医疗等。 低值耗材领域，短期关注海外客户去库存尾声后的新签订单恢复情况，以及国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。推荐英科医疗、中红医疗等。 体外诊断（IVD）领域，短期关注安徽IVD省际联盟集采对企业出厂价和国产替代进程的影响，以及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。推荐新产业、安图生物、迈克生物等。 配套领域：估值修复与新兴技术催化 CXO板块当周跑输申万医药，年初至今也跑输。报告认为CXO板块经历长时间调整后，估值和仓位均处于历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善和新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。推荐药明康德、凯莱英等。 原料药指数当周跑输申万医药，年初至今也跑输。报告指出，原料药企业盈利能力承压，估值处于低位。中长期伴随成本压力释放和价格回升，有望迎来基本面拐点。GLP-1药物的巨大市场空间为上游原料药带来弹性。推荐亿帆医药、仙琚制药、诺泰生物等。 药店板块当周跑赢申万医药。报告认为药店估值处于历史低位，行业集中度提高和处方外流趋势不变，业绩增长相对稳定，具备长期投资价值。门诊统筹推进和线上处方流转政策有望带动药房收入提升。推荐漱玉平民、健之佳等。 医药商业板块当周跑输申万医药。报告认为医药商业整体估值在医药板块中最低，在当前环境下具备一定偏好度。国企商业公司和有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及独有CSO赛道（如百洋医药）值得关注。 医疗服务板块当周跑赢申万医药。报告指出，医疗服务公司股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位很低。部分公司月度同比数据逐步改善，消费医疗与消费恢复密切相关。推荐普瑞眼科、国际医学、三星医疗等。 生命科学产业链上游板块当周多数公司股价上涨，但年初至今多数下跌。报告认为上游企业经营面临挑战，行业景气度拐点仍需等待。高校科研端恢复强度一般，工业研发端受投融资承压。长期逻辑为国产替代和国际化。制药装备和科研仪器板块因国产替代率低和“卡脖子”属性，提供业绩弹性和估值溢价。推荐诺禾致源、奥浦迈、聚光科技、东富龙等。 总结 本报告对2023年医药生物行业进行了全面回顾，并对2024年市场趋势和投资策略提供了专业分析。核心观点指出，医药行业正处于新周期的起点，投资应围绕“向外突破”、“寻求结构性增量”和“降本增效”三大主线展开。 在医疗器械领域，2023年虽面临指数下跌，但北交所、业绩强劲和新品预期驱动了个股的显著增长。政策方面，医疗反腐正本清源，集采常态化推进，长期利好规范化和具备产品竞争力的企业。出海趋势平稳发展，医用耗材出口占比最高，国际化被视为企业突破增长瓶径的关键

中心思想 战略拓展创新药版图 仙琚制药通过参股杭州禹泓医药科技有限公司，以4000万元自有资金认缴新增注册资本，持有其5.13%股权，旨在战略性拓展自身免疫性与炎症性疾病领域的创新药研发管线，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司中长期的核心竞争力。 多元化增长驱动与龙头地位巩固 公司现有普药制剂（如甲泼尼龙片、地塞米松磷酸钠注射液）、妇科制剂（如庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II））以及在研创新药（如1.1类新药奥美克松钠、地屈孕酮片）共同驱动未来业绩增长，有望形成第二增长曲线。作为甾体领域龙头，公司通过制剂一体化布局、产能升级和海外市场拓展，持续巩固市场地位。 主要内容 战略投资禹泓医药，布局自免创新药 参股禹泓医药详情： 仙琚制药公告拟以自有资金4000万元认缴杭州禹泓医药科技有限公司新增注册资本，完成后将持有其5.13%股权。禹泓医药本次总计募资8000万元，主要用于产品临床试验及注册申报、在研项目研发等。 禹泓医药研发实力： 禹泓医药成立于2022年10月，专注于自身免疫与炎症性疾病领域，拥有5个品种9条在研新药管线。其构建了独有的分子、细胞、动物水平评价模型体系，并自主创新研发了免疫治疗药物开发、高选择性新药设计合成、精准评价三大平台技术。据CDE数据，2023年其1类新药YH001胶囊（适应症为斑秃）已获受理。 仙琚制药战略意义： 通过此次参股，仙琚制药将与国内领先技术团队深度合作，有助于搭建自身免疫性与炎症性疾病治疗领域的创新研发平台，增加创新管线储备，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司在中长期的核心竞争力。 多元化产品线驱动业绩增长 普药制剂稳健增长： 2023年，公司新获批的甲泼尼龙片和地塞米松磷酸钠注射液上市，带动普药制剂业务实现较好增长。 妇科制剂优势突出： 庚酸炔诺酮注射液原料和制剂产品均为公司独有，具备原料药和制剂一体化优势，是公司女性保护战略品种。屈螺酮炔雌醇片（II）为公司首仿，市场格局良好。此外，在研产品中，戊酸雌二醇片用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏；地屈孕酮片用于治疗内源性孕酮不足引起的疾病，公司已于11月份申报并获得受理。 创新药蓄势待发： 1.1类新药奥美克松钠作为靶向性肌松拮抗剂，是罗库溴铵注射液的拮抗剂，代表该领域新一代创新药物。其三期临床试验已完成，预计2024年正式向国家药监局申报，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线。 盈利预测与风险提示 业绩预测： 国盛证券预计仙琚制药2023-2025年归母净利润分别为6.35亿元、7.42亿元、9.28亿元，同比增长分别为-15.3%、16.9%、25.1%。对应PE分别为19X、17X、13X。公司作为甾体领域龙头，通过制剂一体化布局、升级自身产能及收购高端产能，并逐步拓展海外规范市场，有望实现稳健增长。 主要风险： 报告提示了原料药价格波动风险、制剂销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 仙琚制药通过战略性参股禹泓医药，以4000万元投资获得5.13%股权，成功拓展了在自身免疫性疾病领域的创新药研发版图，并获得了品种/研发项目转让优先权，为公司中长期发展注入新动力。同时，公司凭借其在普药和妇科制剂领域的稳健表现，以及奥美克松钠等创新药的即将上市，构建了多元化的增长驱动力。尽管面临原料药价格波动、销售及研发进度等风险，但公司作为甾体领域龙头，其制剂一体化布局和持续的创新投入，有望支撑其未来业绩的持续增长，并逐步实现第二增长曲线的打造。预计2023-2025年归母净利润将分别达到6.35亿元、7.42亿元和9.28亿元，对应PE分别为19X、17X和13X。

中心思想 F-652 ACLF II期临床积极进展 亿帆医药在研产品F-652的中国II期临床试验结果积极，其在慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症上展现出良好的安全性和优于现有疗法的潜力。这一突破性进展有望在未来2-3年内推动F-652在国内报产，以满足ACLF领域巨大的未竟临床需求。 创新药管线驱动未来增长 F-652作为全球首创的IL-22融合蛋白，其多适应症的稳步推进，特别是ACLF的积极数据，预示着公司创新药管线的巨大市场潜力。结合公司稳健的盈利预测和持续的研发投入，亿帆医药有望凭借其创新药产品组合实现业绩的持续增长，并维持“买入”评级。 主要内容 F-652 ACLF II期临床试验结果积极 安全性与耐受性良好： F-652在各剂量组患者中均显示出良好的安全性和耐受性，PK/PD特征良好。 疗效有望优于现有疗法： 研究结果表明，F-652显著升高了与组织再生相关的生物标志物REG-3A的浓度，并降低了与组织损伤相关的生物标志物IL-8的浓度。在改善凝血功能和肝功能等部分疗效指标上，F-652导致的变化比现有治疗手段更明显。 研究设计严谨： 该研究为多中心、随机、双盲、安慰剂对照、两阶段的II期临床研究，设置了30、45、60μg/kg三个剂量组，每个剂量组约入组20例受试者，按15:5比例接受每周1次、连续4周的F-652或安慰剂治疗。 慢加急性肝衰竭（ACLF）的巨大未满足临床需求 病情危重，死亡率高： ACLF多发于青壮年男性，病情危重，28天病死率高，死亡率高达50-80%。 我国患者基数庞大： ACLF是一种在慢性肝病基础上出现的急性肝损伤症候群，在我国及亚太地区的基础肝病以慢性乙型肝炎为主。我国慢性肝病人口基数大，其中慢性乙肝患者总人数达3,000万左右，住院的肝硬化人群中ACLF的发病率为24-40%。 现有治疗手段局限性大： 内科综合治疗和人工肝治疗：无法有效快速阻断病程进展和降低死亡率。 外科肝移植：受限于供体缺乏、费用昂贵、免疫排斥及需长期使用免疫抑制剂等因素，无法广泛应用。 F-652作为全球首创IL-22融合蛋白的研发进展 全球首创IL-22融合蛋白： F-652是重组人白介素22-Fc（IgG2）融合蛋白，与艾贝格司亭α注射液同为Di-Kine双分子技术平台开发而来。 多适应症稳步推进： F-652主要聚焦酒精性肝炎（AH）、ACLF、急性移植物抗宿主病（aGVHD）等适应症。其中，AH和aGVHD的IIa期临床试验已在美国完成；ACLF的II期临床试验在中国开展并取得积极结果；此外，还有3个I期临床试验分别在澳大利亚、中国和美国开展。 有望2-3年内国内报产： 预计F-652有望在2-3年内在国内提交上市申请。 盈利预测与投资评级 业绩持续增长： 预计公司2023-2025年营业收入分别为44.06亿元、54.33亿元和65.92亿元，同比增长14.9%、23.3%和21.3%。 归母净利润显著提升： 预计归母净利润分别为3.63亿元、5.85亿元和8.05亿元，同比增长89.6%、61.4%和37.5%。 估值合理，维持“买入”评级： 对应PE分别为51X、32X和23X。鉴于F-652的积极进展和公司未来的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售业绩不及预期。 客户拓展不及预期。 总结 亿帆医药的F-652在慢加急性肝衰竭（ACLF）中国II期临床试验中取得了积极成果，展现出良好的安全性和优于现有疗法的潜力。鉴于ACLF领域巨大的未满足临床需求和F-652作为全球首创IL-22融合蛋白的创新性，该产品有望在2-3年内在国内报产，为公司带来新的增长点。分析师预计公司未来三年营业收入和归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产品销售业绩和客户拓展不及预期等潜在风险。

中心思想 艾贝格司亭α临床价值显著，市场潜力巨大 亿帆医药的创新药艾贝格司亭α（F-627）III期临床研究结果的发布，再次强调了其在治疗化疗引起的中性粒细胞减少症方面的卓越临床价值。该研究数据显示，艾贝格司亭α在有效性（显著降低中性粒细胞减少症发生率、缩短持续时间）和安全性（耐受性高、不良反应发生率低）方面均优于安慰剂组。作为全球首款第三代G-CSF，艾贝格司亭α凭借其独特的Fc融合蛋白技术，在半衰期和免疫原性方面展现出明显竞争优势。 财务表现稳健增长，维持“买入”评级 在市场层面，全球升白市场规模高达70亿美元并持续增长，预计艾贝格司亭α的国内外销售峰值有望超过50亿元人民币，显示出巨大的市场潜力。公司财务预测显示，2023-2025年营业收入和归母净利润将实现稳健增长，对应PE估值具有吸引力。基于艾贝格司亭α的临床突破、显著竞争优势以及广阔的市场前景，国盛证券维持对亿帆医药的“买入”评级。 主要内容 艾贝格司亭αIII期研究成果：疗效与安全性卓越 亿帆医药的艾贝格司亭α注册III期研究之一GC-627-04的数据已发表在《Supportive Care in Cancer》杂志上。这项全球、多中心、随机、双盲、安慰剂对照的III期临床研究，共纳入122名接受TA方案的II-IV期乳腺癌患者。研究结果显示，艾贝格司亭α在有效性和安全性方面均表现出色： 有效性：显著降低化疗引起的中性粒细胞减少症的发生率，并缩短严重中性粒细胞减少的持续时间。艾贝格司亭α组的平均严重中性粒细胞减少持续时间（DSN）为1.3天（±1.19），远低于安慰剂组的3.9天（±1.44）。发热性中性粒细胞减少症（FN）发生率为4.8%，显著低于安慰剂组的25.6%。抗生素使用率为10.8%，远低于安慰剂组的33.3%。 安全性：患者耐受度高。骨痛是最常见的不良反应，艾贝格司亭α组的发生率为7.2%，低于安慰剂组的10.3%。未发生其他归因于G-CSF及其衍生物的不良事件。 艾贝格司亭α：第三代G-CSF的显著竞争优势 艾贝格司亭α是全球首款第三代G-CSF，也是世界上唯一与长效、短效G-CSF同时进行头对头研究的药物。其基于Fc融合蛋白技术，在有效提高半衰期的同时，保持了低免疫原性，从而降低了相关不良反应的发生率，在预防和治疗化疗引起的中性粒细胞减少症方面具有明显优势。 升白市场规模广阔，艾贝格司亭α销售潜力巨大 全球化疗引起的中性粒细胞减少症（CIN）市场规模高达70亿美元，且持续攀升。报告预计艾贝格司亭α在国内外的销售峰值有望超过50亿元人民币，显示出巨大的市场潜力。在竞争格局方面，海外市场主要以安进原研的Neulasta为主。国内市场已有齐鲁制药、石药集团、恒瑞医药、山东新时代和特宝生物等多款国产长效升白药获批上市，同时杭州九源、重庆富进生物等公司也有产品处于III期临床阶段，市场竞争日趋激烈。 财务预测与投资评级分析 报告对亿帆医药的未来财务表现进行了预测，并维持了“买入”评级。 营业收入：预计2023-2025年营业收入分别为44.06亿元、54.33亿元和65.92亿元，同比增长率分别为14.9%、23.3%和21.3%。 归母净利润：预计2023-2025年归母净利润分别为3.63亿元、5.85亿元和8.05亿元，同比增长率分别为89.6%、61.4%和37.5%。 市盈率（PE）：对应2023-2025年的PE分别为51X、32X和23X。 风险提示：产品销售业绩可能不及预期；客户拓展可能不及预期。 总结 本报告深入分析了亿帆医药创新药艾贝格司亭α的最新临床研究成果、市场竞争优势及未来市场潜力。艾贝格司亭α的III期研究数据充分证明了其在治疗化疗引起的中性粒细胞减少症方面的显著疗效和高安全性，其作为全球首款第三代G-CSF的独特技术优势使其在激烈的市场竞争中脱颖而出。面对全球70亿美元且持续增长的升白市场，艾贝格司亭α预计将实现超50亿元的销售峰值。结合公司2023-2025年稳健的营收和利润增长预测，以及具有吸引力的估值水平，报告维持对亿帆医药的“买入”评级，但同时提示了产品销售和客户拓展不及预期的风险。