中心思想 业绩强劲增长，内生业务表现亮眼 仙乐健康在2023年及2024年一季度实现了营收和归母净利润的显著增长，其中内生业务是主要驱动力，尤其在中国和欧洲市场表现突出，展现出公司核心业务的强劲韧性与增长潜力。 BF业务短期承压，长期盈利改善可期 并表BF业务因新产线投产和摊销费用增加，短期内对公司整体盈利能力造成压力。然而，随着产能爬坡和效率提升，BF业务的盈利能力有望逐步修复，并为公司贡献新的利润增长点。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 公司发布2023年年报及2024年一季报，整体业绩表现强劲。 2023年实现营收35.8亿元，同比增长42.9%；归母净利润2.8亿元，同比增长32.4%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长43.0%。 23Q4实现营收10.8亿元，同比增长50.1%；归母净利润1.0亿元，同比增长165.5%。 24Q1实现营收9.5亿元，同比增长35.5%；归母净利润0.6亿元，同比增长114.4%。 内生业务增长驱动与区域表现 23H2内生业务营收达16.4亿元，同比增长17.4%，环比增速加快，显示出强劲的增长势头。同期并表BF业务营收为4.0亿元。 内生业务分地区看，23H2中国区营收10.5亿元，同比增长28.7%，环比提速，公司“高价值客户份额提升”战略取得亮眼成效。欧洲区营收2.7亿元，同比增长24.5%。 美洲区营收2.1亿元，同比下降36.2%，主要受去库存影响。预计24Q1美洲区去库存影响结束后，将在低基数下贡献高增速，实现恢复性增长。 盈利能力结构性分析 23Q4/24Q1公司毛利率分别为30.5%/30.6%。23Q4毛利率下降主要受BF并表拉低影响，而内生业务毛利率在定价策略优化、持续降本增效下持续提升。24Q1公司毛利率呈持续改善趋势。 2023年销售费用率同比上升2.6pct至7.75%，主要因并表影响及扩大升级销售团队、增加市场投入扩张份额。管理费用率同比下降2.3pct至9.79%，得益于一次性并购费用下降及经营效率提升。24Q1管理费用率持续优化。 根据测算，23Q4及24Q1受益于降本增效，公司内生归母净利率同比均有所提升。 BF业务（考虑并表层面摊销费用）23Q4亏损5353万元，24Q1亏损3203万元，亏损较23Q3增加，预计主要受新产线投产、摊销费用增加等影响。 业务展望与盈利修复路径 美洲区去库存影响已结束，全年有望迎来恢复性增长。 中国区将坚持做深做透高价值客户、把握新兴机会，有望保持高增速。 欧洲区销售队伍及渠道扩张红利有望持续兑现，全年收入端有望保持高增长。 利润端来看，降本增效战略下内生净利率有望维持高位。 BF业务盈利表现短期受新产线投产压制，但随着个护、软糖产能爬坡，盈利能力或将迎来修复，贡献利润弹性。 投资建议与风险提示 报告维持“增持”评级。预期2024-2026年公司实现净利润4.0/4.9/5.8亿元，同比分别增长40.7%/23.0%/19.4%。当前股价对应PE为17/14/11x。 风险提示包括需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期以及原材料价格波动。 总结 仙乐健康在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于其内生业务的亮眼表现，尤其在中国和欧洲市场，通过“高价值客户份额提升”战略取得了积极成效。尽管并表BF业务因新产线投产和摊销费用增加导致短期亏损，对整体盈利能力构成一定压力，但内生业务的净利率在降本增效战略下持续提升。展望未来，美洲市场去库存结束后有望迎来恢复性增长，中国和欧洲市场也将保持高增速。随着BF业务产能爬坡，其盈利能力预计将逐步修复，为公司贡献利润弹性。基于对公司未来盈利能力的积极预期，报告维持了“增持”评级，并提示了需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性增长 维力医疗在2023年及2024年第一季度面临国内政策环境和海外客户去库存的双重压力，导致收入增速放缓甚至下滑。然而，公司通过优化产品结构、提升外销毛利率，实现了盈利能力的持续提升，归母净利润和扣非后归母净利润均保持增长，展现出较强的经营韧性。 海外拓展与高分红策略 面对国内市场的挑战，维力医疗积极开拓海外市场，通过落地新大客户项目和完善全球销售网络，为未来收入增长奠定基础。同时，公司高度重视股东回报，2023年拟实施高比例现金分红，彰显了其稳健的财务状况和对投资者的责任。 主要内容 业绩表现与内外销结构分析 2023年，维力医疗实现营业收入13.88亿元，同比增长1.79%；归母净利润1.92亿元，同比增长15.56%；扣非后归母净利润1.80亿元，同比增长23.25%。其中，内销收入7.22亿元，同比增长1.95%，增速放缓主要受国内政策环境影响；外销收入6.44亿元，同比微下滑0.27%，主要系上半年海外大客户去库存所致。 2024年第一季度，公司营业收入为3.09亿元，同比下滑14.49%；归母净利润5026万元，同比下滑3.54%；扣非后归母净利润4701万元，同比下滑0.68%。分析认为，一季度收入下滑可能主要受国内政策性干扰影响。随着海外大客户去库存进入尾声，预计公司业绩有望在2024年恢复高速增长。 盈利能力提升与研发投入策略 公司盈利能力持续提升。2023年毛利率达到45.89%，同比增长2.7个百分点，主要得益于外销毛利率同比增长5.58个百分点。2024年第一季度毛利率进一步攀升至47.00%，同比增长1.94个百分点。在盈利能力提升的同时，公司持续加大研发投入，2023年和2024年第一季度研发费用率分别同比增长0.82个百分点和1.65个百分点，为产品创新和市场竞争力提升提供支撑。 海外市场拓展与全球化布局 维力医疗积极推进海外市场布局，全球销售网络日趋完善。2023年成功落地3个海外大客户项目，并逐步稳定发货。目前，公司在研海外大客户项目约20个，预计未来每年都将有新的大客户业务落地，项目订单持续放量，有望驱动外销收入稳定增长。此外，公司以清石鞘为突破口，成功开发了比利时、土耳其等10个新市场；以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开；兽用产品线也初步搭建了海外销售网络并形成了规模化收入。 股东回报与分红政策 公司高度重视股东回报。根据2023年度报告，维力医疗拟向全体股东每10股派发现金红利5元，合计拟派发1.47亿元，分红率高达76.15%。公司承诺将持续制定《公司三年分红回报规划》，保持较高的分红水平，以持续回报股东。 盈利预测与投资建议 基于宏观环境和国内政策影响，国盛证券下修了维力医疗的盈利预测。预计2024-2026年公司营业收入分别为17.35亿元、22.14亿元和27.99亿元，分别同比增长25.0%、27.6%和26.4%。归母净利润预计分别为2.46亿元、3.15亿元和4.01亿元，分别同比增长28.0%、27.8%和27.2%。对应PE分别为14倍、11倍和9倍。鉴于公司海外业务的积极拓展和盈利能力的持续提升，维持“买入”评级。同时提示海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2023年及2024年第一季度面临国内政策和海外去库存带来的收入压力，但通过提升外销毛利率和加大研发投入，实现了盈利能力的稳步增长。公司积极拓展海外市场，已落地多个大客户项目并完善全球销售网络，为未来业绩增长注入强劲动力。此外，公司以高比例分红回馈股东，体现了其对投资者利益的重视。尽管短期内存在挑战，但随着海外业务的持续放量，公司业绩有望恢复高速增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩承压下的业务亮点 亿帆医药2023年虽因减值损失和研发费用增加导致归母净利润亏损，但其核心医药产品板块表现出强劲增长势头，特别是化药和生物药收入分别实现40.71%和45.54%的显著增长，显示出公司业务的内在韧性与发展潜力。 创新管线驱动未来增长 公司创新管线逐步进入收获期，核心产品亿立舒已在中美欧三地获批并纳入中国医保，预计将贡献可观的里程碑收入和销售额，其销售峰值有望超50亿元。同时，F-652和丁甘交联玻璃酸钠注射液等创新产品也取得关键进展，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年财务表现与业务结构 2023年，亿帆医药实现营业收入40.68亿元，同比增长6.03%。然而，受减值损失落地及研发费用增加影响，归母净利润和扣非归母净利润分别亏损5.51亿元和5.33亿元。 从国内医药产品收入结构来看，化药收入8.87亿元，同比增长40.71%；生物药收入0.83亿元，同比增长45.54%，两者增速亮眼。中成药收入9.34亿元，同比增长5.92%。 费用方面，2023年毛利率为47.84%（-0.79pct），研发费用率增至7.68%（+2.72pct），体现公司持续加大研发投入。 “大产品”集群战略与市场拓展 公司2023年自有医药产品收入达20.10亿元，同比增长21.72%。 为培育“大产品”集群，公司设定2024年目标：海外市场力争实现2个过亿产品和4个过5千万产品，并计划围绕亿立舒在亚太和新兴市场引进8-10个新品种；国内市场目标实现9个过亿产品和9个过5千万产品；同时，年底前实现首个合成生物学产品具备试生产条件。 创新药管线关键进展 亿立舒（Ebgrelgrastim α）: 该产品已在中美欧三地获批上市，其中中国于2023年6月首批发货并纳入医保，美国和欧洲分别于2023年11月和2024年3月获批。预计2024年将完成MAH转移，贡献7200万元里程碑收入。CIN市场规模达70亿美元，亿立舒销售峰值有望超50亿元。 F-652（IL22）: 2023年已完成ACLF在中国II期临床，显示显著疗效趋势。AH适应症II期临床已获CDE批准，FDA正在审评。公司计划2024年启动ACLF关键性临床试验并入组，同时完成AH II期30%病人招募。 丁甘交联玻璃酸钠注射液（Hyruan ONE）: 该产品于2023年4月获批上市，并于2023年12月纳入国家医保目录。其6个月一次的给药优势有望显著提高患者顺应性，具备成为20亿级别大单品的潜力。 多元化研发布局与未来潜力 公司持续加大研发投入，丰富研发管线。创新药方面，有2款布局欧美产品处于临床前阶段。生物类似物方面，3款三代胰岛素处于临床前阶段，有望进一步丰富海外管线。 中药方面，创新中药断金戒毒胶囊处于临床I期；复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床入组已超150例；麻芩消咳颗粒已获新加坡中成药注册批文，成为公司第二个成功实现海外注册的核心中药产品。 盈利展望与投资评级 国盛证券看好公司创新管线带来的业绩弹性及“大单品”策略的持续实施，预计2024年将迎来业绩反转。 预测2024-2026年归母净利润分别为5.74亿元、7.27亿元和9.43亿元，对应增速为204%、27%和30%。对应PE分别为23X、18X和14X。 维持“买入”评级。 风险提示包括产品销售业绩不及预期、客户拓展不及预期以及国际化经营风险。 总结 亿帆医药2023年虽受减值和研发投入影响出现亏损，但其化药和生物药板块表现强劲，自有医药产品收入实现双位数增长，展现出良好的业务基础。 公司核心创新产品亿立舒已在中美欧市场获批并纳入医保，F-652和丁甘交联玻璃酸钠注射液也取得重要进展，这些创新管线正逐步进入收获期，为未来业绩增长奠定坚实基础。 通过持续的研发投入和“大产品”集群策略，亿帆医药有望在2024年实现业绩反转，进入创新管线收获期，具备显著的增长潜力，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩高速增长与结构性挑战 爱博医疗在2023年及2024年第一季度均实现了营业收入的强劲增长，同比增幅均超过63%，显示出公司业务的快速扩张能力。然而，同期归母净利润增速（约30%）不及收入增速，主要原因在于蓬莱生产基地产能爬坡初期成本较高以及毛利率较低的隐形眼镜业务处于扩张阶段，对整体毛利率构成压力。 隐形眼镜业务驱动未来增长 隐形眼镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年收入同比增长高达1504.78%，且毛利率显著提升。中国隐形眼镜市场渗透率远低于发达国家，预示着巨大的增长潜力。公司通过并购整合快速提升产能，并预计随着规模效应和良率改善，该业务将持续释放业绩增长潜力，成为公司未来发展的关键引擎。 主要内容 财务表现概览：营收强劲，利润受毛利率影响 2023年及2024Q1业绩回顾 爱博医疗在2023年实现了营业收入9.51亿元，同比增长64.14%；归母净利润3.04亿元，同比增长30.63%。扣非后归母净利润为2.89亿元，同比增长38.96%。进入2024年第一季度，公司继续保持高速增长态势，实现营业收入3.10亿元，同比增长63.55%；归母净利润1.03亿元，同比增长31.26%；扣非后归母净利润0.99亿元，同比增长31.70%。 毛利率波动分析 尽管收入高速增长，但公司利润端增速不及收入端，主要受毛利率波动影响。2023年公司毛利率为76.01%，同比下滑8.74个百分点；2024年第一季度毛利率进一步下滑至71.61%，同比下滑11.55个百分点。毛利率下降主要归因于两方面：一是蓬莱生产基地产能尚在逐步释放，规模效应未充分体现，导致营业成本相对较高；二是隐形眼镜业务处于扩张初期，其毛利率相对较低。值得注意的是，2024年第一季度毛利率环比提升8.59个百分点，推测可能与隐形眼镜产能爬坡带动毛利率改善有关。 核心业务板块分析：隐形眼镜引领，基石业务稳健 隐形眼镜业务：爆发式增长与市场潜力 隐形眼镜业务表现出强劲的增长势头，2023年实现收入1.37亿元，同比激增1504.78%，毛利率达到26.63%，同比提升40.52个百分点，其中彩片产线已处于满产状态。中国彩色隐形眼镜市场在2018-2022年间年复合增速达18.8%。目前，中国隐形眼镜渗透率仅为7.5%，远低于发达国家20%以上的水平，市场提升空间巨大。公司通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等方式快速提升产能，大规模放量叠加良率攀升，有望持续释放业绩增长潜力。 人工晶状体业务：稳健增长与高端化趋势 作为公司的基石业务之一，人工晶状体业务表现稳健。2023年实现收入5.00亿元，同比增长41.67%，毛利率高达89.23%，同比仅微幅下滑0.31个百分点。受益于白内障手术量的快速增长，公司国内人工晶状体年销量已突破百万片，境外收入同比增长超过127.9%。高端产品双焦晶体预计在今年加速推广，有望驱动人工晶体业务持续稳健增长。 角膜塑形镜业务：增速放缓与市场竞争 角膜塑形镜业务在2023年实现收入2.19亿元，同比增长26.03%，毛利率为85.13%，同比下滑1.11个百分点。受消费降级和竞品增加等因素影响，该业务增速有所放缓。 离焦镜业务：加速市场推广 “普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦镜业务收入同比增长247.32%，显示出市场推广的持续加速和良好的增长潜力。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 国盛证券预计爱博医疗2024-2026年营业收入将分别达到13.80亿元、18.65亿元和24.28亿元，同比增速分别为45.1%、35.2%和30.2%。同期归母净利润预计分别为4.10亿元、5.29亿元和6.85亿元，同比增速分别为34.8%、29.2%和29.4%。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，公司对应2024-2026年的PE分别为36倍、28倍和21倍。国盛证券维持对爱博医疗的“买入”评级。同时，报告提示了市场竞争加剧、政策变动以及市场推广不及预期等风险。 总结 爱博医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的营收增长势头，尤其隐形眼镜业务实现了爆发式增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。尽管受产能爬坡和隐形眼镜业务扩张初期毛利率较低的影响，公司整体利润增速不及收入增速，但随着规模效应的显现和良率的提升，毛利率有望逐步改善。人工晶状体等基石业务保持稳健增长，离焦镜业务加速市场推进，共同支撑公司长期发展。鉴于中国隐形眼镜市场的巨大潜力及公司在各业务板块的积极布局，爱博医疗未来业绩增长可期，维持“买入”评级。

中心思想 政策驱动下的生物育种机遇 本报告核心观点指出，在农业生物育种重大专项推进会的政策驱动下，转基因种业正迎来“又快又好”的发展机遇。农业农村部及科技部均肯定了转基因种业的战略意义与阶段性进展，强调加快农业高水平科技自立自强和突破性成果研发应用。这一政策导向预计将显著改善转基因种业和良种的竞争环境，助力龙头企业通过新技术快速抢占市场空白，提升市场占有率，尤其看好以转基因玉米种业为核心的投资机会。 农牧各子行业市场动态与投资展望 报告对农林牧渔各子行业进行了深入分析。生猪养殖方面，尽管猪价仍低于成本线，但去产能和周期反转趋势不变，当前估值低位提供了较高的安全边际。家禽养殖方面，白羽肉鸡受2022年低祖代更新量影响，预计情绪修复后价格将反转；黄羽肉鸡产能持续调整，存在季节性价格弹性机会。种植与农产品领域，转基因品种审定落地预示着商业化销售在即，其后续的成交价格、利润分配及制种扩繁将逐步确认行业公司的成长性和兑现时间，投资潜力巨大。养殖配套行业中，农产品价格波动加剧促使龙头饲企凭借规模和产业链优势加速替代中小企业，同时非洲猪瘟疫苗的商业化进程也值得关注。 主要内容 市场表现与政策焦点 本周（2024年4月3日）农林牧渔板块表现强劲，整体上涨3.4%，跑赢沪深300指数2.6个百分点，其中渔业板块涨幅高达8.1%。个股方面，开创国际、邦基科技、科前生物领涨，而傲农生物、播恩集团、德康农牧跌幅居前。 本周热点聚焦于农业生物育种重大专项推进会。4月3日，农业农村部召开会议，强调要确保“又快又好”推进转基因种业发展。会议肯定了转基因种业的战略地位和已取得的进展，并要求强化行政与技术指挥线，健全跨部门协调机制，以加快农业高水平科技自立自强。分析认为，转基因种业和良种竞争环境的改善将从总量和格局上助力龙头公司打开成长空间，预计转基因技术将大幅改善行业格局，龙头企业有望借此快速抢占空白市场，提升市占率，尤其看好以转基因玉米种业为核心的种业机会。 核心观点方面，报告对各细分领域进行了展望： 生猪养殖： 全国瘦肉型肉猪出栏价为15.3元/kg，周环比微跌0.1%。尽管猪价重心上移但仍低于多数参与者成本线，去产能和周期反转趋势不变。当前周期与估值均处于相对低位，安全边际较高，建议关注牧原股份、温氏股份等配置机会。 家禽养殖： 白羽肉鸡方面，毛鸡价格7.7元/公斤，周环比下跌0.3%；鸡产品价格9.5元/公斤，与上周持平；鸡苗价格3.43元/只，周环比上涨0.9%。预计2022年低祖代更新量将持续影响，关注情绪修复后的鸡价反转。黄羽肉鸡产能持续调整，建议关注季节性价格弹性机会。 种植与农产品： 转基因品种审定落地后将进入商业化销售，后续实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等因素将逐步确认行业公司的成长性和兑现时间，板块投资潜力值得期待。 养殖配套： 农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期。龙头饲企凭借采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代。疫苗方面，非洲猪瘟疫苗的商业化进程是关注重点。 畜禽与大宗农产品价格走势 生猪市场： 本周全国瘦肉型肉猪出栏价15.3元/kg，较上周下跌0.1%。 猪肉平均批发价20.44元/kg，较上周上涨0.1%。 自繁自养头均盈利-42.17元/头，亏损较上周收窄19.52元/头。 外购仔猪头均盈利120.91元/头，较上周增加8.33元/头。 出售仔猪毛利211.89元/头，较上周增加40.13元/头。 全国白条猪肉平均宰后均重90.56公斤，周环比持平。 15kg仔猪全国市场价43.9元/公斤，较上周下跌5.8%。 家禽市场： 父母代鸡苗价格37.17元/套，周环比上涨5.1%。 肉鸡苗价格3.43元/只，较上周上涨0.9%。 白羽肉鸡平均价7.7元/公斤，较上周下跌0.3%。 鸡产品平均价9.5元/公斤，与上周持平。 父母代种鸡养殖利润0.73元/只，较上周增加0.03元/只。 肉鸡养殖利润-2.69元/只，较上周增加0.14元/只。 屠宰利润-0.48元/只，较上周增加0.02元/只。 817鸡苗平均价0.74元/只，较上周下跌6.3%。 817肉杂鸡平均价7.75元/公斤，较上周下跌3.5%。 大宗农产品市场： 国内玉米现货价2450.39元/吨，周环比下跌0.1%；CBOT玉米收盘价433.75美分/蒲式耳，周环比下跌1.9%。 国内小麦现货价2782.5元/吨，周环比上涨0.9%；CBOT小麦收盘价568.25美分/蒲式耳，周环比上涨1.2%。 国内粳稻现货价3104元/吨，周环比持平；CBOT糙米收盘价1619.5美分/英担，周环比下跌1.2%。 国内大豆现货价4345.26元/吨，周环比下跌2.2%；CBOT大豆收盘价1187.25美分/蒲式耳，周环比下跌0.4%。 国内豆粕现货价3436.86元/吨，周环比下跌3.1%。 一级豆油现货价8221.67元/吨，周环比上涨1.8%。 国内菜粕现货价2666.32元/吨，周环比上涨0.5%。 国内进口四级菜油现货价8373.75元/吨，周环比上涨0.8%。 国内24度棕榈油现货价8700元/吨，周环比上涨4.2%；BMD棕榈油收盘价4345林吉特/吨，周环比上涨3.5%。 南宁白糖现货价6760元/吨，周环比上涨2.3%；NYBOT11号糖收盘价21.94美分/磅，周环比下跌2.5%。 国产鱼粉现货价12875元/吨，周环比持平；进口鱼粉现货价12610.87元/吨，周环比下跌1.2%。 行业主要风险因素 报告提示了农林牧渔行业面临的多种风险，包括农产品价格受天气等因素影响的波动风险、畜禽类疫病导致的阶段性价格波动风险、农业政策推进进度及执行效果不及预期的政策风险，以及公司产品（如种子、疫苗）推广速度受同业竞争影响的行业竞争与产品风险。 总结 本周农林牧渔板块整体表现优于大盘，主要得益于政策对生物育种，特别是转基因种业的强力推动。农业农村部召开的重大专项推进会明确了加快转基因种业发展的战略方向，预示着行业格局将迎来深刻变革，龙头种业公司有望凭借技术优势实现快速成长。 在细分市场方面，生猪养殖虽面临短期价格压力，但去产能和周期反转趋势不变，当前估值提供了较好的配置机会。家禽养殖市场，白羽肉鸡受祖代更新量影响，未来价格有望反转；黄羽肉鸡则存在季节性价格弹性。转基因品种的商业化销售将为种植与农产品板块带来显著的投资潜力。同时，养殖配套行业中的龙头饲企将受益于市场整合，非洲猪瘟疫苗的商业化进程亦是重要看点。 大宗农产品价格呈现涨跌互现态势，棕榈油价格上涨而豆粕价格下跌，玉米、大豆等主要品种价格波动。投资者在关注行业发展机遇的同时，需警惕农产品价格波动、疫病、政策变化以及行业竞争等潜在风险。总体而言，生物育种的战略推进为农林牧渔行业注入了新的增长动力，尤其在转基因种业领域，预计将催生一批具有核心竞争力的龙头企业。

中心思想 康波萧条期下的商品金融属性凸显与投资策略 本报告核心观点指出，在全球经济进入康波萧条期背景下，商品价格的驱动力正从传统的供需商品属性向金融属性倾斜。尤其在主导国储备货币地位面临挑战、债务周期后期财富储存工具转换的宏观环境下，大宗商品，特别是黄金，因其金融属性而更受青睐，价格弹性有望放大。对于黑色系商品，虽然其金融属性权重低于有色金属，但其商品属性仍是价格波动的关键。投资策略上，建议关注上游资源品行业产出缺口更为明显、且部分公司已处于价值低估区的钢铁板块，特别是受益于普钢盈利复苏、能源基建景气周期及管网改造的优质企业。 钢铁行业供需结构优化与政策驱动下的市场展望 中国钢铁行业已迈入工业化成熟期，粗钢人均消费量达到700公斤以上，进入漫长的稳定期。当前市场波动更多体现为中央财政扩张取代地方财政收缩的节奏问题。政府持续通过粗钢产量调控工作，以节能降碳为重点，推动钢铁产业结构调整优化，促进高质量发展。同时，国家发改委等部门统筹运用中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加快投资计划下达和项目审核，宏观及地产政策的加码推进，有望显著改善钢材中长期需求预期，为行业基本面带来长期向好支撑。 主要内容 行情回顾（4.1-4.5） 本周（4月1日至4月5日），中信钢铁指数表现强劲，报收1533.82点，实现3.28%的上涨，显著跑赢沪深300指数2.43个百分点，在中信30个一级板块涨跌幅榜中位列第5位。 重点领域分析 投资策略 商品属性与金融属性并重： 报告强调金属价格需同时考虑商品属性和金融属性。在康波萧条期，商品属性方面，供需处于略微宽松的平衡状态，供给端没有大规模产能投放，因此需求波动只会引发高位震荡，而非趋势性下行。 金融属性驱动力提升： 金融属性后期驱动力有望提升，主要原因在于面临后发国的挑战，主导国储备货币地位可能动摇。在债务周期后期，债务持有人倾向于出售货币债务，转而持有其他形式的财富储存工具。一旦市场普遍意识到货币和债务并非好的选择，主导国长期债务周期将走到尽头，货币体系贬值结构性重组将提高大宗商品的金融属性作用。金融属性占优时，会出现大量商品ETF作为库存，从而放大商品价格弹性，其中黄金将最受青睐，价格可能与实际利率脱节。 黑色系商品特性： 对于黑色系商品，其金融属性权重低于有色金属，因此需要更加依赖其商品属性。报告指出，节后黑色市场的下跌不能用长期问题来解释，成熟期后需求高位波动与长期趋势性下行是性质完全不同的问题。 中国钢铁行业发展阶段： 中国钢铁行业以粗钢人均700公斤以上作为进入工业化成熟期的标志。此后，除美国（70年代开始去制造业）外，大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。近期波动更多体现为中央财政扩张取代地方财政收缩上的节奏问题。 政策调控与行业盈利： 国家发改委、工信部就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署。在工业化成熟期，往往需要借助“看得见的手”对重工业进行供给端调整，以实现行业盈利均值回归。 投资建议： 报告建议用价值的眼光做长周期正确的事情，在此阶段上游资源品行业产出缺口更为明显。钢铁板块大部分属于冶炼加工业，虽然资源属性低于上游采掘业，但目前部分公司已处于价值低估区，未来存在修复机会。继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份；受益于油气、核电景气周期的久立特材；受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管；受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份；以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份。建议关注显著受益于普钢盈利复苏的宝钢股份，以及受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。 钢材产出与库存分析 产出回升： 本周全国高炉产能利用率与钢材产量同步回升。国内247家钢厂高炉产能利用率为83.6%，环比增加0.9个百分点，同比下降7.6个百分点。91家电弧炉产能利用率为52.6%，环比增加0.7个百分点，同比下降9.4个百分点。五大品种钢材周产量为886.3万吨，环比增加1.1%，同比下降11.8%。长流程产出增加，本周日均铁水产量增加2.3万吨至223.6万吨。 去库加快： 库存方面，本周五大品种钢材周社会库存为1613.8万吨，环比下降3.2%，同比增加10.0%。钢厂库存为627.4万吨，环比下降6.9%，同比增加8.3%。钢材总库存回落，环比下降4.3%，去库幅度扩大0.2个百分点，厂库和社库去库速度进一步加快，显示下游消费强度持续。 需求改善： 本周由产量与总库存数据汇总后的五大品种钢材周表观消费965.2万吨，环比增加1.0%，同比下降3.7%。其中螺纹钢周表观消费275.9万吨，环比下降1.9%，同比下降11.2%。本周五大品种钢材表需进一步改善，螺纹钢需求略降，板材需求持续旺盛，建筑钢材周成交量恢复至16.49万吨，环比增加34.3%。 利润改善： 本周钢材现货价格跌后企稳，主流钢材品种即期毛利小幅改善，247家钢厂盈利率为33.3%，环比增加4.8个百分点。 政策导向与需求展望 粗钢产量调控持续： 国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家统计局会同有关方面将继续开展2024年全国粗钢产量调控工作，坚持以节能降碳为重点，区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。后续供给端政策利好有望延续。 宏观政策加码： 国家发改委副主任刘苏社3月21日表示，下一步将统筹运用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加快中央预算内投资计划下达进度，加快审核地方政府专项债项目。近期宏观、地产等政策进一步加码推进，钢材中长期需求预期显著改善，基本面长期向好。 能源基建与钢管需求 煤电核电投资增长： 根据Wind数据，2024年1-2月国内火电投资完成额为106亿元，同比增长54%；核电投资完成额122亿元，同比增长39.5%。在当前能源自主可控，加快规划建设新型能源体系的背景下，煤电与核电机组建设相关标的有望显著受益。 油气行业景气： 油气开采及输送管道相关标的有望受益于油气行业景气周期。 1.本周核心观点 1.1 供给：钢材产出回升 铁水产量增加： 长流程产出增加，本周日均铁水产量增加2.3万吨至223.6万吨，但铁水产量同比仍处于偏低水平。钢厂检修陆续结束，复产继续推动钢材产量增加。 产能利用率： 国内247家钢厂炼铁产能利用率为83.6%，环比增加0.9个百分点，同比下降7.6个百分点。国内247家钢厂日均铁水产量为223.6万吨，环比增加1.0%，同比下降8.8%。截至3月29日91家电炉产能利用率为52.6%，环比增加0.7个百分点，同比下降9.4个百分点。 钢材产量： 五大品种钢材周产量为865.2万吨，环比增加1.1%，同比下降11.8%。螺纹钢周度产量为212.6万吨，环比增加1.4%，同比下降29.4%。热卷周度产量为325.6万吨，环比增加1.1%，同比增加0.1%。 政策影响： 粗钢产量调控工作持续，宏观、地产等政策进一步加码推进，钢材中长期需求预期显著改善，基本面长期向好。 1.2 库存：总库存降幅扩大 总库存回落： 钢材总库存回落，环比下降4.3%，去库幅度扩大0.2个百分点，厂库和社库去库速度进一步加快，下游消费强度持续。 社会库存： 五大品种钢材周社会库存为1613.8万吨，环比下降3.2%，同比增加10.0%。螺纹钢周社会库存838.4万吨，环比下降4.0%，同比增加3.0%。热卷周社会库存337.8万吨，环比下降1.0%，同比增加41.8%。 钢厂库存： 五大品种钢材周钢厂库存为627.4万吨，环比下降6.9%，同比增加8.3%。螺纹钢周钢厂库存316.7万吨，环比下降8.3%，同比

中心思想 业绩稳健，呼吸科大单品蓄势待发 健康元2023年业绩基本符合市场预期，尽管营收和归母净利润略有下滑，但扣非归母净利润表现出韧性，第四季度扣非归母净利润实现同比增长。报告强调，公司在呼吸科领域布局深远且具特色，特别是大单品妥布霉素吸入溶液在纳入医保后，有望在2024年实现快速放量，成为未来业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与管线拓展 公司持续推进创新转型，通过重点BD（Business Development）工作，积极引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等多个疾病领域的创新产品，并有多款新药进入临床试验阶段。这表明健康元致力于通过多元化产品管线和创新技术引进，巩固其在医药市场的竞争优势，并为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年度财务表现分析 健康元2023年实现营业收入166.46亿元，同比下滑2.90%；归母净利润14.43亿元，同比下滑3.99%；扣非归母净利润13.74亿元，同比下滑3.18%。从单季度来看，第四季度营业收入为39.95亿元，同比下滑3.28%；归母净利润3.59亿元，同比下滑4.54%；但扣非归母净利润实现3.25亿元，同比增长7.28%，显示出公司在剔除偶发因素后的经营韧性。 业务板块与产品结构洞察 分板块业绩贡献 丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营业收入125.21亿元，同比增长0.78%，贡献归母净利润11.30亿元。其中，制剂业务受医保降价和医药反腐影响略有下滑。 丽珠单抗：影响归母净利润-6.09亿元，主要反映其研发投入阶段的特点。 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入45.56亿元，同比下滑5.72%；归母净利润9.24亿元，同比下滑0.55%；扣非归母净利润9.03亿元，同比增长4.56%。 健康元本体收入拆分 处方药：实现收入19.88亿元，同比下降6.20%。其中，呼吸制剂产品表现亮眼，实现收入17.41亿元，同比增长48.35%，主要得益于呼吸道感染持续高发带来的用药需求提升；抗感染产品收入2.24亿元，同比下降75.64%，主要受美罗培南集采影响。 原料药及中间体：实现收入20.79亿元，同比下降11.89%，主要系7-ACA、美罗培南混粉价格下降所致。 保健品：收入4.53亿元，同比增长46.31%，数字营销体系的有力驱动是销售增长的关键因素。 财务指标分析 2023年公司毛利率为62.44%，相比2022年下降1.35个百分点。销售费用率为26.64%，相比2022年的28.88%下降2.24个百分点，绝对额同比下降10.43%，主要归因于医药反腐背景下学术推广活动减少导致支出缩减。研发费用率为9.98%，同比下降0.18个百分点；管理费用率为5.59%，同比下降0.20个百分点。经营性现金流同比下降1.23%。整体来看，公司各项财务指标表现良好，费用控制有效。 核心业务发展与未来展望 呼吸科重点布局与大单品放量 公司在呼吸科领域持续深耕，多款产品进展顺利。马来酸茚达特罗、沙美特罗氟替卡松已完成一次发补，预计2024年第二至第三季度有望获批。妥布霉素吸入溶液作为国内唯一获批的吸入抗生素，并全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症控制感染和改善症状，在纳入医保后，预计2024年有望实现快速上量，成为公司新的增长极。 创新管线与BD策略 健康元积极推进BD工作，通过持续引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等多个疾病领域的创新产品，不断丰富和完善产品管线。目前，抗流感药TG-1000已完成三期临床入组；M受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR抑制剂N91115已进入一期临床；二代Nav1.8抑制剂已获得临床批件。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。 盈利预测与投资评级 基于公司经营现状，报告下调了盈利预测，但仍看好公司长期发展。预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.64亿元、17.53亿元、19.91亿元，同比增长8.4%、12.1%、13.6%，对应PE分别为13x、12x、10x。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了药品销售不及预期、新药研发失败以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元2023年业绩符合预期，尽管面临医保降价和市场环境调整的挑战，但公司通过有效的费用控制和产品结构优化，保持了经营韧性。呼吸科业务表现突出，特别是妥布霉素吸入溶液作为潜在的大单品，在医保支持下有望在2024年实现显著放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极推进创新研发和BD策略，不断丰富多疾病领域的产品管线，为长期可持续发展奠定坚实基础。尽管报告下调了短期盈利预测，但基于公司在呼吸科的特色布局和持续的创新投入，分析师维持了“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 2023年盈利质量显著修复 森马服饰在2023年实现了收入和业绩的显著增长，其中归母净利润同比大幅增长76%，扣非净利润同比更是增长105%。这主要得益于公司商品零售效率改革的成效，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%，净利率提升3.6个百分点至8.2%，显示出盈利能力的全面修复。 2024年预计健康增长与投资价值 展望2024年，公司预计收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%，展现出稳健的增长预期。公司作为大众服饰及童装行业的龙头企业，通过持续的产品品质升级、渠道优化和高效的营运管理，具备良好的中长期发展潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与盈利能力分析 整体财务表现 2023年，森马服饰实现收入136.6亿元，同比增长2%；归母净利润11.2亿元，同比增长76%；扣非净利润10.2亿元，同比增长105%。这表明公司在收入温和增长的同时，盈利能力实现了爆发式修复。 盈利质量提升 公司商品零售效率改革成效显著，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%。销售费用率同比下降0.4个百分点至24.1%，财务费用率同比下降0.8个百分点至-1.2%（主要系定期存款利息收入增加），净利率同比提升3.6个百分点至8.2%。 单季度表现 2023年第四季度，公司收入47.6亿元，同比增长9%，好于全年表现。但当季业绩2.9亿元，同比下滑21%；扣非业绩2.5亿元，同比下滑25%。毛利率同比提升0.7个百分点至43.8%，净利率同比下降2.1个百分点至6.1%。 业务板块表现与效率举措 童装业务稳健增长 2023年童装业务收入同比增长5%至93.7亿元，毛利率同比提升4.9个百分点至46.8%。公司持续进行产品品质升级，并与全球顶尖面料科技公司合作。年末门店共5234家，较年初减少155家，主要系中小品牌渠道调整所致，但渠道结构优化和效率提升为品牌健康增长奠定基础。 成人休闲服饰业务调整到位 2023年成人休闲服饰业务收入同比下降3%至41.7亿元，毛利率同比下降2.0个百分点至38.0%。年末门店共2703家，较年初减少48家。森马品牌通过强化产品功能性及面料研发、全域营销焕新提升品牌一致性，轻松羽绒、凉感T恤等心智单品受到市场欢迎，健康发展势头良好。 渠道策略与电商发展 线下门店优化与店效增长 2023年，伴随客流修复，公司线下流水稳健增长。线下直营/加盟及联营渠道收入分别同比增长19%/6%，毛利率分别提升2.5/0.6个百分点至67.6%/39.8%。年末店数分别较年初减少42/161家。公司通过出清低效门店、全域营销和深化产品改革，预计未来品牌力及管理效率提升将持续贡献店效增长，2024年核心品牌线下门店有望净增加。 电商业务运营质量提升 2023年线上销售同比下降4%至62.3亿元，但毛利率同比提升4.2个百分点至43.0%。这表明公司线上业务运营质量提升，产品结构优化，预计中长期电商业务将实现健康增长。 现金流与营运状况 现金流管理良好 2023年公司经营性现金流量净额达19.4亿元，约为同期业绩的1.7倍，显示出良好的现金流管理能力。 营运效率持续优化 应收账款存货周转天数同比减少2.3天至34.3天。2023年末公司存货金额同比下降28.6%至27.5亿元，全年存货周转天数同比减少25.8天至155.2天。报告判断目前存货库龄结构良好，营运状况健康。 2024年业绩展望与投资建议 稳健快速增长预期 预计2024年第一季度公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，发货端同比增速预计快于流水端。综合全年渠道规划，预计2024年公司终端零售有望稳健向好，收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%。 投资评级与风险提示 公司作为大众服饰及童装龙头，预计2024-2026年归母净利润分别为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为11.5倍，维持“买入”评级。风险提示包括消费环境波动、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2023年通过商品零售效率改革，实现了盈利质量的显著修复，归母净利润同比大增76%。童装业务稳健增长，成人装业务调整到位，线上线下渠道持续优化。公司现金流管理良好，营运效率提升，存货结构健康。展望2024年，公司预计将实现收入和业绩的稳健快速增长，作为大众服饰及童装龙头，具备良好的投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 新华医疗2023年实现营收100.12亿元，同比增长7.87%，归母净利润6.54亿元，同比增长30.78%，扣非后归母净利润6.19亿元，同比增长23.20%，整体业绩表现稳健且增长强劲。 尽管2023年第四季度利润受资产减值和信用减值影响，但剔除减值因素后，同口径下归母净利润同比增长30.32%，显示公司核心盈利能力良好。 公司营收结构持续优化，医疗器械和制药装备等高毛利制造类产品收入占比由2020年的44.65%提升至2023年的61.49%，有效提升了盈利质量。 国际化拓展与股东回报 国际业务（自营）收入同比增长55.36%，毛利率高达50.94%，远高于国内业务，国际化战略成效显著，成为公司新的增长引擎。 公司拟每10股转增3股并派发现金红利5元，分红率35.68%，以高比例分红积极回馈股东，体现了公司对投资者负责的态度和对未来发展的信心。 研究报告预计公司2024-2026年营收和归母净利润将持续保持双位数增长，并维持“买入”评级。 主要内容 经营业绩与财务表现 2023年度业绩回顾与减值影响分析 全年业绩稳健增长： 新华医疗2023年实现营业收入100.12亿元，同比增长7.87%，首次突破百亿大关，符合市场预期。归属于上市公司股东的净利润为6.54亿元，同比大幅增长30.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.19亿元，同比增长23.20%。 Q4利润受减值影响： 2023年第四季度实现营业收入26.95亿元，同比增长2.42%；但归母净利润为0.75亿元，同比下降5.99%；扣非后归母净利润为0.64亿元，同比下降9.74%。报告指出，Q4公司资产减值损失为3254万元，信用减值损失为7461万元。 核心盈利能力强劲： 若剔除减值损失的影响（不考虑税收），2023Q4公司实现归母净利润将达到1.82亿元，同口径下实现同比增长30.32%，表明公司核心经营利润表现依然强劲。 营收结构优化与高毛利产品贡献 医疗器械收入增长： 2023年公司医疗器械产品收入41.47亿元，同比增长9.15%。其中，实验科技收入4.77亿元，同比增长28.70%；手术器械收入3.06亿元，同比增长14.47%。 制药装备表现突出： 制药装备产品收入19.23亿元，同比增长26.73%，显示出该业务板块的强劲增长势头。 高毛利产品占比提升： 医疗器械产品和制药装备产品这两类高毛利制造类产品的收入合计占比，已从2020年的44.65%大幅提升至2023年的61.49%，营收结构持续优化，有助于提升公司的整体盈利能力。 国际化战略成效显著 国际业务高速增长： 2公司国际化进展顺利，2023年实现国内业务收入96.63亿元，同比增长8.37%；国际业务（自营）收入2.41亿元，同比高速增长55.36%。 国际业务毛利率高企： 国际业务毛利率达到50.94%，同比提升7.86个百分点，远高于国内业务毛利率的26.53%，为公司贡献了更高的利润率。 海外市场拓展深入： 公司在印度等重要市场聘有海外属地化销售人员，在印尼、越南、埃及设有办事处，并获批签约了巴基斯坦医院CSSD、印度尼西亚大输液2个项目，推动了公司国际业务的高速增长。 稳健的股东回报政策 高比例现金分红： 2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计2.33亿元，分红率为35.68%，积极回馈股东。 资本公积转增股本： 同时，公司拟以资本公积向全体股东每10股转增3股，此举有利于提升公司股票的流动性，并向市场传递公司对未来发展的信心。 未来展望与风险提示 盈利预测与投资建议 营收持续增长： 研究报告预计新华医疗2024-2026年营业收入将分别达到110.94亿元、122.84亿元、135.41亿元，同比增速分别为10.8%、10.7%、10.2%。 净利润稳步提升： 归属于母公司股东的净利润预计将分别达到8.17亿元、10.09亿元、12.32亿元，同比增速分别为24.9%、23.5%、22.1%。 维持“买入”评级： 根据盈利预测，对应的市盈率（PE）分别为13X、11X、9X，鉴于公司稳健的业绩增长、优化的营收结构和成功的国际化战略，研究报告维持对新华医疗的“买入”评级。 风险因素分析 政策变化风险： 医疗器械和制药装备行业受国家政策影响较大，政策调整可能对公司经营产生影响。 新签订单不及预期风险： 公司业务增长依赖于新签订单的获取，若新签订单量或金额未能达到预期，可能影响未来业绩。 出口不及预期风险： 国际业务是公司重要的增长点，若全球经济形势变化、贸易摩擦加剧或海外市场拓展受阻，可能导致出口业务增长不及预期。 关键财务指标概览 成长能力： 营业收入增长率在2023年达到7.9%，预计未来三年将保持10%以上的增长；归母净利润增长率在2023年高达30.8%，预计未来三年也将维持20%以上的较高增速。 获利能力： 毛利率从2022年的26.4%提升至2023年的27.4%，预计未来将进一步提升至2026年的28.8%。净利率也从2022年的5.4%提升至2023年的6.5%，预计2026年将达到9.1%。净资产收益率（ROE

中心思想 自主产品驱动业绩高增长，多肽业务弹性显著 诺泰生物2023年业绩表现亮眼，营业收入和扣非归母净利润实现大幅增长，主要得益于自主选择产品业务的强劲放量。特别是GLP-1系列多肽原料药需求旺盛以及磷酸奥司他韦胶囊等制剂产品销售额的爆发式增长，共同推动了公司整体业绩的超预期增长。公司在多肽领域持续强化研发投入和产能布局，前瞻性地获得了司美格鲁肽、利拉鲁肽等重磅多肽原料药的FA letter，并建成了吨级产能，为未来多肽业务的持续高弹性增长奠定了坚实基础。通过董事长挂帅的BD团队建设，公司成功拓展了国内外市场，并签订了多项重要的CDMO合作协议，进一步提升了市场竞争力。 战略布局与未来增长点，盈利能力持续提升 诺泰生物战略布局寡核苷酸药物领域，为公司开辟了新的业绩增长点，子公司诺泰诺和已实现扭亏为盈。展望未来，随着下游客户产品逐步上市，公司自主产品有望加速放量。在多肽业务方面，GLP-1系列多肽的全球市场潜力巨大，诺泰生物凭借其在研发、生产和BD方面的优势，有望持续受益。公司财务状况稳健，现金流充沛，毛利率提升显示出规模效应，研发投入的持续加大则保障了长期竞争力。预计未来几年归母净利润将保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2023年度业绩亮点与核心增长引擎 诺泰生物2023年实现营业收入10.34亿元，同比大幅增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比激增102.31%。其中，2023年第四季度实现营业收入3.24亿元，同比增长20.45%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.20%。全年业绩略超预期，显示出强劲的增长势头。 从业务板块来看，自主选择产品业务收入达到6.29亿元，同比激增145.48%，是公司业绩增长的主要驱动力。这主要得益于：1）司美格鲁肽、利拉鲁肽等GLP-1系列多肽研发需求旺盛，带动上游原料药放量；2）胸腺法新等已上市多肽产品增速亮眼，制剂收入约0.33亿元，同比增长59.42%；3）2023年流感高发，甲流等病毒盛行带动国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，制剂收入约1.80亿元，同比暴增647.52%。定制类产品业务收入4.04亿元，同比增长3.07%，保持基本稳定。 在财务结构方面，截至2023年末，公司期末现金余额达6.78亿元，同比增长88%，显示出充沛的在手现金。公司毛利率增加了3.4个百分点，体现了自主产品规模效应带来的盈利能力提升。同时，研发费用率增加了1.41个百分点，管理费用率下滑了2.72个百分点，表明公司在加大研发投入的同时，有效控制了管理成本。 多肽与寡核苷酸双线并进，BD能力赋能市场拓展 诺泰生物持续强化多肽业务实力，在研发端，公司2023年先后获得司美格鲁肽、利拉鲁肽等重磅多肽原料药的FA letter，管线涵盖司美、利拉、替尔泊肽、兰瑞肽、胸腺法新等大品种，具备前瞻性布局优势。在生产端，公司106车间已投产，建成吨级产能，并预计到2025年底建成数吨级产能。司美格鲁肽等长链多肽原料药单批产量已达10公斤以上，是CDE登记的五家司美原料药企中唯一包装规格达1kg/袋的企业，彰显了其在规模化生产方面的领先地位。 公司BD能力显著提升，董事长挂帅BD团队，持续吸纳海内外优质人才，构建矩阵式布局，全面覆盖中国、欧美及亚太市场，并积极开拓巴西、希腊、意大利等重要客户。BD成果丰硕，包括国内GLP-1创新原料药CDMO合作、欧洲司美格鲁肽战略合作协议、拉美口服司美格鲁肽原料药合作以及与欧洲大型药企签订的1.02亿美元CDMO长期供货合同，这些合作将为公司带来长期稳定的收入。 此外，公司基于现有业务优势，战略性延伸拓展寡核苷酸领域，以期打造新的业绩增长引擎。子公司诺泰诺和的GMP中试产线已顺利投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大的需求。2023年，诺泰诺和已实现扭亏为盈，标志着该新业务板块的良好开端。 国盛证券看好公司客户持续拓展，自主产品随下游客户产品逐步上市而加速放量。预测2024-2026年归母净利润分别为2.21亿元、3.06亿元、4.17亿元，分别同比增长35.7%、38.4%、36.4%。对应PE分别为54X、39X、28X，维持“买入”评级。同时，报告提示了销售不及预期、产品研发进展不及预期、行业竞争加剧等风险。 总结 诺泰生物2023年年报显示，公司业绩实现高速增长，主要得益于自主选择产品业务的强劲放量，特别是GLP-1系列多肽原料药和磷酸奥司他韦制剂的爆发式增长。公司在多肽领域持续加大研发投入和产能建设，通过前瞻性布局和强大的BD能力，成功拓展了国内外市场，并签订了多项重要合作协议。此外，公司战略性拓展寡核苷酸药物领域，并已取得初步成效。财务状况稳健，盈利能力持续提升。展望未来，诺泰生物有望凭借其在多肽和寡核苷酸领域的双轮驱动，实现业绩的持续高速增长。尽管存在销售不及预期、研发进展不及预期和行业竞争加剧等风险，但整体而言，公司发展前景广阔，维持“买入”评级。