中心思想 全球化转型核心：二代IO重磅药物驱动的战略升级 本报告的核心观点认为，信达生物正处于从中国Biopharma向全球化Biopharma转型的关键阶段。其核心逻辑在于自主研发的PD-1/IL-2α双抗（IBI363）凭借差异化的机制设计、优异的早期临床数据（如IO耐药NSCLC鳞癌3mg/kg组ORR达36.7%、中位PFS 9.3个月，结直肠癌后线单药中位OS达16.1个月）以及全球良好的竞争格局（唯一进入关键2期的PD-1/IL-2α偏向性双抗），展现出巨大的海外授权潜力。该产品的成功出海将成为公司转型的核心动力源泉。 国内市场基本盘：玛仕度肽先发优势与2027年200亿营收目标 报告同时强调，国内市场是转型的坚实基础。GLP-1R/GCGR双靶点药物玛仕度肽（减重/糖尿病）已获批上市，凭借国产首家获批的先发优势以及48周减重14-15%的优异临床数据，有望在庞大的减重市场中占据领先份额。结合公司已上市的16款创新药及即将获批的管线，2027年产品销售收入200亿元的目标具备较高实现概率，这为公司全球扩张提供了稳定的现金流支撑。 主要内容 全球化转型战略与核心逻辑 报告开篇指出，信达生物已形成以肿瘤为核心、代谢/自免/眼科为补充的丰厚管线。公司营收持续增长，2024年达94.22亿元（同比+51.8%），亏损收窄并有望在2025年实现盈利。核心管理层兼具学术与国际化背景，股权结构分散。研发投入持续高额（2024年26.81亿元），支撑了从IO多抗到ADC的全面布局。 创新药研发管线全景 肿瘤领域：以PD-1单抗信迪利单抗为核心（2024年销售额约38亿元，同比+34%），布局了12款已上市产品及多个在研管线，聚焦IO多抗（PD-1/IL-2双抗、PD-L1/TROP2双抗）和ADC（ClDN18.2 ADC、HER2 ADC等），其中IBI363进入关键2期。 代谢领域：GLP-1R/GCGR双靶点药物玛仕度肽减重适应症已获批上市，2型糖尿病适应症处于NDA阶段；PCSK-9单抗托莱西单抗已纳入医保快速放量。 自免领域：IL-23p19单抗匹康奇拜单抗有望于2025年获批上市，CD40L、OX40L等早期管线推进。 眼科领域：IGF-1R单抗替妥尤单抗获批上市，具备2025年医保谈判资格，后续VEGF类管线在研。 重磅出海产品：PD-1/IL-2α双抗分析 报告从五个维度论证了IBI363的出海潜力： 开发进展：已在关键2期临床，2025年计划启动IO经治鳞状NSCLC、MSS结直肠癌的3期临床。 作用机制：α偏向性设计，精准激活肿瘤微环境中PD-1+CD25+CD8+ T细胞，临床前安全性良好。 竞争格局：全球目前仅信达生物的IBI363为PD-1/IL-2α偏向性双抗，其他均为βγ偏向性或处于临床前，格局良好。 适应症布局：以IO耐药领域为基本盘（后线NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌均展现优异OS），未来向一线治疗扩展。 出海潜力：MNC对IO升级药物需求强烈，2024年PD-1/PD-L1全球市场约500亿美元，IBI363潜在市场空间大。 国内市场重磅产品：玛仕度肽分析 报告指出，玛仕度肽减重适应症已获批上市，降糖适应症有望2025年下半年获批，占据国产多靶点GLP-1药物首发领先优势。在国内多靶点GLP-1研发热度高（恒瑞、博瑞等处于3期）的背景下，玛仕度肽凭借GLORY-1研究48周安慰剂校正减重14.31%的优异数据，以及降低肝脂肪含量（6mg组48周下降80.2%）、改善多重代谢指标的优势，有望脱颖而出。 转型关键要素兑现与未来关注点 报告认为多个驱动因素正逐步兑现： IBI363海外授权：奠定全球化转型基础，若成功授权将带来里程碑及销售分成。 200亿元营收指引：基于已上市产品放量（信迪利单抗、玛仕度肽等）及即将获批产品（匹康奇拜单抗、替妥尤单抗等）的医保谈判潜力，实现概率较高。 新一代IO+ADC布局：丰富的IO多抗（PD-L1/TROP2双抗、TCE双抗）与ADC（ClDN18.2 ADC、HER2 ADC、双抗ADC）管线，未来联用开发有望成为全球化下一个突破口。 自免&代谢早研管线：OX40L单抗、IL-4R/TSLP双抗、AGT siRNA、GLP-1小分子等FIC/BIC潜力分子，后续海外进展值得关注。 盈利预测与估值 报告预计2025-2027年营收分别为119.0/157.5/204.0亿元，净利润分别为7.0/18.4/29.2亿元；采用DCF估值（WACC 8%，永续增长率3%），得到公司价值约1846亿港元，对应6个月目标价108.0港元，维持买入-A评级。 风险提示 主要风险包括：国内创新药销售不及预期（受消费环境、医保谈判等影响）；生物类似药集采可能导致收入下滑（预计2025-2026年落地）；IBI363出海进度的不确定性；以及计算假设不及预期的风险。 总结 二代IO引领全球化，国内市场稳扎稳打 信达生物的核心投资逻辑清晰：以PD-1/IL-2α双抗IBI363为代表的二代IO药物，凭借差异化机制和优异数据，有望成为全球IO基石药物，海外授权潜力巨大，是公司全球化的核心引擎。同时，玛仕度肽等产品在国内减重/糖尿病市场占据先发优势，支撑公司稳步实现200亿元营收目标，并持续产生现金流。 多元化管线构建长期增长动能 公司不仅在肿瘤领域深耕IO+ADC联用策略，还前瞻性布局自免、代谢、眼科等领域的FIC/BIC早期管线。随着IBI363海外授权落地、2027年营收目标兑现以及新一代产品的临床推进，信达生物从中国Biopharma向全球化Biopharma的转型路径正逐步清晰。

中心思想 项目管线扩容与GLP-1驱动下的增长韧性 本报告认为药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，其增长韧性来源于两大核心支柱：一是小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（D&M管线总数从2021年的1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个）和稳步提升的产能，实现稳健发展；二是TIDES业务受益于GLP-1药物（如替尔泊肽2024年销售164.66亿美元，CAGR高达484%）的高景气，在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜体积计划提升至2025年底的10万升，驱动业务高速增长。公司各业务板块协同推进，经营逐步回暖。 SMO领先地位与新分子能力构筑差异化竞争优势 报告强调，药明康德的测试业务中SMO（临床试验现场管理）已建立规模领先的服务团队（覆盖全国150个城市1000多家医院，累计赋能255个新产品获批上市），持续为创新药上市赋能。同时，生物学业务着力构建新分子种类能力（核酸类新分子平台累计服务超290家客户，交付超1400个项目），新分子相关收入占比持续提升，成为板块增长核心驱动力。这些差异化能力强化了公司在一体化CRDMO赛道中的护城河。 主要内容 1. 药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者 1.1. 公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台 核心总结：药明康德自2000年成立以来，逐步拓展发现化学、生产流程开发、制造、毒理、临床等全链条服务，通过国内外并购与扩建，形成覆盖药物研发生产全周期的一体化CRDMO平台，持续为行业赋能。 1.2. 一体化和端到端CRDMO平台推动公司业绩持续快速增长 核心总结：公司营收从2015年的48.83亿元增至2024年的392.41亿元（CAGR 26.05%），归母净利润从3.49亿元增至94.50亿元（CAGR 44.27%）。2024年化学、测试、生物学业务营收占比分别为74.04%、14.45%、6.48%。毛利率从2015年的34.55%提升至2025Q1的42.26%，期间费用率从2018年的20.40%降至2025Q1的10.91%，盈利能力持续优化。 2. 期待CRDMO行业外包需求逐步复苏 2.1. GLP-1和ADC等研发持续投入且销售迅速放量，CRDMO外包需求有望复苏 核心总结：行业层面，2018-2022年因免疫疗法、新冠药物等推动CDMO高增长；2023-2024年创新药投融资低迷（全球VC/PE投融资从2022年710亿美元降至2024年517亿美元）及新冠冗余消化导致增速回落；2025年起GLP-1、ADC等研发投入和销售放量（如替尔泊肽等）有望拉动CRDMO需求复苏。 2.2. 相关CRDMO公司订单及时回暖，收入有望重回稳增长 核心总结：微观层面，药明康德持续经营业务在手订单523.3亿元（同比+47.1%），药明合联、凯莱英、康龙化成等订单均改善。多家公司预计2025年收入重回双位数增长（药明康德持续经营收入增10%-15%，康龙化成10%-15%，凯莱英双位数），行业回暖趋势明确。 3. 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 3.1. 化学业务：项目管线持续扩张且TIDES蓬勃发展 3.1.1. 贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，小分子药物发现业务持续为下游引流 核心总结：公司通过药物发现业务为下游D&M引流，新化合物合成量从2021年31万个增至2024年46万个，2024年R到D转化分子366个，推动业务持续增长。 3.1.2. 小分子D&M业务保持稳健发展的态势 核心总结：凭借丰富客户资源（覆盖默沙东、罗氏、强生等）和稳定产能，D&M管线从2021年1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个。2024年D&M收入178.70亿元（剔除特定项目同比+6.4%），2025Q1同比+13.8%，恢复稳健增长。产能方面，预计2025年末反应釜体积超4000kL，美国、新加坡基地预计2026-2027年投入运营。 3.1.3. 受益于行业高景气，TIDES业务有望持续高速增长 核心总结：GLP-1药物销售放量（替尔泊肽2024年164.66亿美元）推动肽类CDMO需求，预计2030年全球肽类CDMO市场达79亿美元。药明康德TIDES收入从2022年20.4亿元增至2024年58亿元（CAGR 68.74%），在手订单2024年末同比+103.9%，固相合成反应釜体积从2023年3.2万升提升至2025年底10万升。 3.2. 测试业务：SMO等业务保持行业领先地位 核心总结：测试业务分为实验室分析及测试（短期价格承压）和临床CRO及SMO。SMO团队达4700人，覆盖150城1000+家医院，近十年累计赋能255个新产品获批上市，2024年SMO收入同比+15.40%，持续保持行业领先地位。 3.3. 生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力 核心总结：公司重点发展靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子等能力。核酸类新分子平台截至2024年累计服务超290家客户，交付超1400个项目，新分子相关收入占生物学收入比持续提升，成为增长核心驱动力。 4. 盈利预测与估值分析 4.1. 盈利预测 核心总结：预计2025-2027年营收分别423.91亿、486.31亿、567.73亿元（同比+8.0%、+14.7%、+16.7%）；归母净利润137.35亿、138.72亿、162.10亿元（同比+45.3%、+1.0%、+16.9%）。化学业务受益订单增长和产能扩张，测试业务短期承压，生物学业务稳步改善。 4.2. 估值分析 核心总结：截至2025.7.18，药明康德当期PE 17.27倍（历史均值44.40倍），处于低位。参考凯莱英、康龙化成、九洲药业、普洛药业2025年PE均值22倍，给予公司20倍目标PE，对应目标价95.60元/股（2025年EPS 4.78元），维持买入-A评级。 5. 风险提示 核心总结：风险包括新药研发失败风险、海外政策（如美国生物安全法案）不确定性、CRDMO行业竞争加剧、订单增长不及预期、计算假设不及预期等。 总结 本报告全面分析了药明康德作为一体化CRDMO龙头的核心竞争力和增长前景。报告认为，公司小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（商业化项目稳步增长）和全球产能布局，奠定稳健增长基础；TIDES业务则深度受益于GLP-1药物市场的高景气，在手订单和产能同步快速提升，有望成为业绩高增长的核心引擎。测试业务的SMO团队规模与赋能成果领先，生物学业务的新分子能力布局逐步成为差异化增长点。行业层面，GLP-1、ADC等研发投入复苏及订单回暖推动CRDMO外包需求回归。盈利预测显示公司2025-2027年归母净利润年复合增长率约19%，当前估值处于历史低位（PE 17.27倍），具备较高投资性价比。报告给予买入-A评级和95.60元目标价，同时提示了新药研发、海外政策及行业竞争等风险。

中心思想 国产医学影像龙头崛起：技术领先与市场份额双重驱动 本报告的核心观点是，联影医疗凭借其全球领先的技术研发能力和自主可控的核心零部件，已经成为国产医学影像设备的领导者，并且正朝着世界级医疗创新引领者迈进。公司两大核心成长逻辑清晰：一是全球医学影像行业持续增长，中国市场增速长期领先于全球，为公司提供了肥沃的生长土壤；二是公司国内市占率快速提升，海外业务高速扩张，双重份额提升构成未来业绩增长的主要驱动力。此外，随着医疗设备更新政策落地和行业招投标回暖，公司有望在2025年迎来业绩显著改善。 边际催化与投资价值：设备更新落地开启新周期 报告强调，2024年行业招投标因高基数和新旧政策交替而整体承压，但自2024年第四季度起已呈现明显复苏趋势，2025年第一季度行业招投标金额同比大幅反弹。这一复苏由常规采购恢复、设备更新项目加速落地以及县域医共体建设加速等因素共同推动，预计将为公司后续业绩带来系统性提振。基于此，报告首次给予联影医疗买入-A评级，6个月目标价161.52元，对应2025年60倍动态市盈率，凸显其成长性。 主要内容 1. 联影医疗公司概况：国产医学影像领导者，民族品牌剑指世界巅峰 1.1 历经过往十余载谱写国产影像学领导者成长史，面向未来阔步全球新征程 公司成立于2011年，发展历程可分为三个阶段：2016年前快速推出产品并解决资金问题；2016-2020年获得融资并向高端突破；2020年后国内份额提升与海外市场突破并进，迈向全球化。 1.2 公司研发与技术能力领跑行业，创新硕果代表着全球第一梯队水准 核心技术团队学术背景深厚，多人拥有海外跨国公司研发管理经验。公司在MR、CT、XR、MI、RT等各产品线均实现行业领先技术，部分产品为世界首款（如5.0T人体全身磁共振）。核心部件（超导磁体、探测器、球管等）实现自研自产，自研比例行业前列。 研发费用率长期维持在15%-20%，研发人员占比约40%。 1.3 营收规模过百亿，产品线销售持续发力 2018-2024年营收CAGR达31%，2024年营收103亿元。因高基数和招投标承压，2024年收入同比下滑约10%。毛利率稳定在接近50%的水平。2025年Q1收入同比+5%，扣非同比+26%，初步验证复苏趋势。 2. 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 2.1 影像设备在全球医疗器械各细分市场中体量排前五位，规模保持长期增长 全球医学影像设备市场规模2020年约430亿美元，预计2030年达630亿美元，CAGR约4%。中国增速显著快于全球，核心细分赛道CAGR约10%，占全球份额从2015年的约10%提升至2030年近20%。 2.2 MR：更高端产品迭代将持续贡献增量，我国人均保有量提升空间大 全球MR市场2020年93亿美元，2030年预计145.2亿美元（CAGR 4.35%）。中国MR市场2020年89.2亿元，2030年预计244.2亿元（CAGR 10.38%），3.0T MR将成为主要增长点。我国每百万人MR保有量仅9台（2022年），远低于日本（57台）、美国（约40台），中性预测下新增市场规模约3448亿元。 2.3 CT：欧美进入相对成熟期，国内未来同时受益高端化与下沉市场需求扩容 全球CT市场2020年135亿美元，2030年预计215亿美元。中国CT市场2020年172.7亿元，预计2030年290.5亿元。64排以上高端CT和经济型CT是主要增长点。我国每百万人CT保有量39台（2024年），远低于日本（111.5台），中性预测下新增市场规模约707亿元。 2.4 XR：行业向智能化、移动化、多功能化发展，国产逐渐向高端产品渗透 全球XR市场2020年120.8亿美元，2030年预计203亿美元。中国XR市场2020年123.8亿元，预计2030年206亿元。国产化率已较高，未来向智能化、移动化发展，国产向高端DSA等渗透。 2.5 MI：受益于高端医疗需求增加与技术突破，亚太市场处于快速发展阶段 全球PET/CT市场2020年31亿美元，2030年预计58亿美元（CAGR 5.44%）。中国PET/CT市场2020年13.2亿元，预计2030年53.4亿元（CAGR 14.49%）。中国每百万人保有量仅0.61台（2020年），远低于美国5.73台，配置证政策松绑后装机量有望快速增加。PET/MR市场同样处于早期高增长阶段。 3. 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 3.1 公司在国内市场各条线市占率维持快速提升趋势，且仍有可观替代空间 按公司公告口径（2024年新增市场金额）：CT综合排名第一，MR排名第二（1.5T及以下第一），PET/CT连续9年第一，诊断XR综合第一，放疗排名第三（份额同比提升近8pct）。 按第三方招投标数据（众成数科）：CT市占率从2019年5%提升至2024年20%；MR从4.3%提升至21%；PET/CT从19%提升至43%；放疗从1%提升至18%。2019-2024年间，GPS合计份额普遍下降6-35pct，联影替代趋势清晰。各品类绝对市占率仍多在20%左右，提升空间大。 3.2 海外业务2020年后发展势头迅猛，收入体量已超过20亿 2024年海外收入22.7亿元，占比22%，同比增长35%。2018-2024年海外收入CAGR达93%。业务覆盖超85个国家，美国PET/CT装机超100台，欧洲覆盖超50%国家，印度市场新增市占率前三。 秉持“高举高打”全球化策略，产品注册广泛（49款FDA许可、46款CE认证），5.0T MR获FDA批准。 4. 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 4.1 24年行业招投标在高基数下整体承压 2024年医疗设备整体招投标同比下滑16%，CT下滑30%，MR下滑12.6%。原因：2020-2023年医疗新基建高基数、23H2行业扩建收尾、合规整顿、设备更新政策落地过渡期导致观望。 4.2 24Q4开始行业招投标呈现明显恢复，25年以来趋势延续 24Q4起招投标同比显著增长，25Q1整体招投标同比+68%，CT+90%，MR+81%。原因：24年基数合理、常规采购复苏、设备更新项目加速落地（截至6月底审批项目2109个，金额881亿元）、县域医共体建设加速（2025年关键年）。 5. 盈利预测与估值 预计2025-2027年收入增速分别为24.1%、21.5%、20.2%；净利润增速分别为75.8%、19.8%、23.6%。毛利率保持稳定，费用率随收入增长下降。首次给予买入-A评级，6个月目标价161.52元（2025年60倍PE）。 6. 风险提示 行业招投标不确定性；医疗政策变化；出口贸易风险；假设不及预期；新产品投放不及预期。 总结 本报告深度分析了联影医疗作为国产医学影像龙头的核心竞争力、行业前景与增长驱动力。联影医疗技术实力已达全球第一梯队，产品线覆盖全面，核心部件自主可控，这为其在国内替代进口并走向全球奠定了坚实基础。报告指出，全球医学影像行业持续增长，中国市场增速更快，且人均保有量仍有较大提升空间，为公司提供了长期成长土壤。公司在国内各产品线市占率快速提升，海外业务高速扩张，份额提升是未来业绩增长的核心引擎。边际上，医疗设备更新政策落地和招投标回暖将在短期内为公司带来显著催化。盈利预测显示公司2025-2027年有望实现高增长，当前估值具备吸引力。综合来看，联影医疗有望从国产龙头成长为世界级医疗创新引领者，首次覆盖给予买入-A评级。

中心思想 美的赋能驱动新能源转型，聚焦主业实现扭亏为盈 合康新能自2020年纳入美的集团体系后，通过剥离低效资产、聚焦新能源与变频器主业，实现了战略转型。2024年，受益于光伏EPC业务爆发式增长（同比增长512%）及费用有效管控，公司成功扭亏为盈，归母净利润达1000万元，营收同比增长220%至47.76亿元。 公司核心增长逻辑在于“美的赋能+新能源赛道”：控股股东美的集团在品牌授权、全球销售网络、供应链协同及智能制造方面的深厚积累，为公司户用储能、光伏EPC及虚拟电厂业务提供了显著的竞争壁垒。公司户储产品已获国际最高安全认证，并借助美的海外渠道加速渗透；光伏EPC依托美的工业场景及客户资源，在手订单充足；虚拟电厂平台已获售电资质，商业化运营在即。 高压变频器稳居第一梯队，第二增长曲线已然成型 在传统业务领域，公司深耕高压变频器二十余年，市占率稳居国内第一梯队，并通过聚焦核电等高毛利领域及优化销售模式，2024年实现收入增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。该业务为转型期提供了稳定的现金流与盈利基础。 新能源业务已成为绝对主力，2024年收入占比超80%。其中，光伏EPC作为压舱石业务贡献96%的新能源收入；户用储能及逆变器业务虽规模尚小（1.37亿元），但增速超300%。随着“136号文”推动新能源全面入市，公司提前布局虚拟电厂平台，有望成为新的利润增长点。 主要内容 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 1.1. 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业 报告梳理了公司自2003年成立以来的发展历程。关键转折点在于2020年美的集团收购控股权，随后公司于2021年剥离或注销11家子公司，聚焦新能源与变频器业务。当前股权结构稳定，实控人为何享健，控股股东美的暖通持股18.69%。 1.2. 新能源业务为主，变频器为辅 2024年，新能源业务（光伏EPC、户用储能及逆变器）实现收入39.15亿元，同比增长512%，占营收比重达81.98%。其中，光伏EPC类产品收入37.78亿元，占比79.1%，毛利占比53.66%。变频器业务（以高压变频器为主）实现收入6.45亿元，占比13.5%，但毛利贡献达30.39%，盈利能力稳定。 1.3. 光伏EPC业务推动营收大幅提升，2024年业绩扭亏 公司2024年营收同比大增220.31%至47.76亿元，归母净利润从2023年的亏损2.20亿元转为盈利0.10亿元。盈利能力方面，毛利率下降至9.03%（因低毛利EPC占比提升），但费用管控成效显著，净利率回暖至1.63%。现金流状况改善，资产负债率约60%。 2. 光伏EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起 2.1. 政策与经济性驱动海外户储需求提升 全球户用储能市场保持高景气，2024年累计装机51GWh，同比增长48%。驱动力包括：欧洲高电价带来的经济性，美国ITC/SGIP等补贴政策，以及南非、巴基斯坦等新兴市场的用电刚需。 2.2. 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场 公司自研户储产品已获PL-d级功能安全认证及IEC 62443网络安全认证。美的集团对其赋能体现在：品牌授权（“美的”品牌海外认知度高）、全球销售网络（覆盖200+国家，15万+网点）、全球制造基地（44个生产基地，23个海外）以及热泵渠道协同。当前户储业务规模尚小（2024年收入1.37亿元），但增速超300%，毛利率转正至11%，未来有望高增。 2.3. 光伏EPC压舱石业务稳健 公司绿色能源解决方案包括户用/工商业光伏EPC及“美墅绿电”解决方案。依托美的集团自身的分布式光伏需求及供应链客户资源，2024年光伏EPC收入37.78亿元，同比增长524%。截至2024年底，仍有大量在建项目（如越秀融资、华融金租等合作项目），短期增长动力充足。 2.4. 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发 “136号文”推动新能源电量全面进入电力市场，企业从规模扩张转向精细化运营，虚拟电厂需求凸显。公司已发布虚拟电厂聚合平台，搭载“电力交易AI辅助系统”，价格预测精度达92%，负荷预测精度达97%。公司已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，为商业化运营奠定基础。 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 3.1. 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备 我国变频器市场规模近500亿元，高压变频器占比约35%。受节能降碳政策（如设备更新行动方案）驱动，变频器作为节能核心设备，需求有望持续增长。市场格局方面，高压变频器集中度高，合康新能位列第一梯队；低压变频器国产替代趋势明显，国产品牌份额已升至42.9%。 3.2. 公司高压变频器产品丰富，市占率领先 公司高压变频器产品线覆盖通用、水冷、四象限等系列，广泛应用于电力、冶金、煤矿等高壁垒行业。2024年，公司通过优化渠道（转直销为行业区域代理模式）及突破核电等高毛利领域，实现收入5.5亿元，同比增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。客户矩阵超5000家，保有量22000台。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测核心假设 预测2025-2027年光伏EPC收入增速分别为40%/30%/15%（毛利率10%/10.5%/11%）；户用储能收入因低基数及海外拓展，增速分别为100%/80%/60%（毛利率11.5%/11.5%/12%）；变频器收入稳增，增速10%/8%/6%（毛利率30.5%/31%/31%）。综合预计2025-2027年营收65/83.75/97.6亿元，归母净利润1.46/2.16/3.31亿元。 4.2. 可比公司估值 选取正泰电器、德业股份、固德威作为可比。因2024年公司扭亏，PE估值受限，采用PEG法。可比公司2026年平均PEG为0.32倍，考虑到公司高增速后续回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.61元，首次给予买入-A评级。 5. 风险提示 主要风险包括：行业政策变动、海外市场开拓不及预期、国产替代进程缓慢、市场竞争加剧、贸易摩擦及关税壁垒、光伏EPC业务应收账款风险、原材料价格上涨、预测低于预期。 总结 业务结构清晰，增长动能切换：合康新能已完成从单一变频器企业向“新能源+变频器”双轮驱动的战略转型。2024年新能源业务贡献超八成营收，其中光伏EPC是短期增长的核心引擎，户用储能及逆变器是中长期成长的关键，高压变频器则作为基础业务提供稳定盈利支撑。 背靠美的，差异化竞争优势显著：美的集团在品牌、全球渠道（200+国家、15万+网点）、制造（44个全球基地）及供应链上的深度赋能，使公司在户储出海、光伏EPC客户获取及虚拟电厂商业化方面具备独特壁垒。这种“集团能力溢出”模式降低了市场开拓的初期成本与风险。 战略前瞻，布局未来新增长点：面对新能源全面入市带来的电价波动与运营复杂度提升，公司提前推出虚拟电厂聚合平台（AI预测精度行业领先），并已完成五省售电资质申请。该业务有望在政策驱动下从储备期进入商业化阶段，为公司贡献增量价值。 财务反转确立，盈利改善趋势明确：2024年公司成功扭亏，经营性现金流净额转正至3.06亿元，费用率显著压降。随着高毛利户储业务放量及变频器盈利回暖，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超200%，叠加当前PEG估值较低，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价7.61元。

中心思想 核心业务驱动业绩高增长 药明康德2025年上半年业绩超预期增长，营收和经调整归母净利润分别同比增长20.64%和44.43%，核心驱动力来自小分子D&M与TIDES两大业务的快速放量。其中，TIDES业务在手订单同比增幅高达105.5%，多肽产能从3.2万升跃升至10万升，显示出公司在新兴治疗领域的技术壁垒与客户粘性。 项目管线与产能建设支撑长期价值 小分子D&M管线稳步扩张，商业化项目达75个，临床III期项目82个，叠加常州、泰兴基地以零缺陷通过FDA检查，为后续订单交付提供了坚实保障。公司预计2025年末原料药反应釜总体积超4,000kL，进一步巩固其在全球CDMO市场的竞争优势。 主要内容 事件：2025年半年度业绩预增公告 收入与利润双增长 公司预计2025H1实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；其中持续经营业务收入同比增长24.24%。经调整归母净利润达到63.15亿元，同比增长44.43%，利润率显著提升。 小分子D&M业务：管线扩张与产能建设双轮驱动 项目管线稳步扩张 2025Q1小分子D&M管线累计新增203个分子，商业化项目数量达75个，临床III期项目82个，彰显公司从早期研发到商业化落地的全链条服务能力。 产能建设积极推进 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，质量管理体系获国际认可。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL，为大规模订单提供产能保障。 TIDES业务：多肽布局推动持续高增长 在手订单高增长 2025Q1 TIDES在手订单同比增长105.5%，显示市场需求旺盛。公司凭借丰富的客户资源和大规模生产能力，积极承接多肽相关业务订单。 产能快速扩张 多肽固相合成反应釜总体积从2023年的3.2万升快速提升至2025年底的10万升，产能大幅扩张以确保订单稳定交付，巩固在寡核苷酸和多肽领域的领先地位。 投资建议与估值 盈利预测 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为137.35亿元、138.72亿元、162.10亿元，同比增长45.3%、1.0%、16.9%。 投资评级与目标价 给予2025年20倍PE，对应每股收益4.78元，6个月目标价95.60元，维持“买入-A”评级。 风险提示 潜在风险因素 包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 2025年上半年，药明康德在核心业务（尤其是TIDES）的强劲带动下，实现了营收和利润的双位数高增长。小分子D&M业务管线持续扩容且产能储备充足，多肽业务订单翻倍并伴随产能快速释放，共同构成公司业绩增长的双引擎。预计公司未来三年净利润复合增长率约19%，当前估值相对于成长性具有较高安全边际，维持买入-A评级。需关注海外政策及行业需求波动带来的不确定性。

中心思想 25年5月创新药进院数据确认，医保准入加速驱动市场放量 本周新药周报的核心观点是，2025年新纳入医保的创新药进院速度显著加快，尤其是5月份的数据相比于4月底呈现明显增长。这标志着创新药在医保谈判后的终端落地效率正在提升，是行业积极信号。 具体数据显示，多个国产创新药在2025年1月至5月期间，全国层面的进院数量实现了数倍乃至数十倍的增长，表明医保谈判后的“最后一公里”问题正逐步得到改善。其中，云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、海思科等企业的产品表现尤为突出。 新药行情分化明显，研发进展与商业化落地是关键驱动因素 从本周（2025年7月7日-7月13日）新药板块行情来看，市场表现分化显著。涨幅前列的企业如北海康成（+114.5%）和前沿生物（+41.4%）涨幅巨大，而宜明昂科（-19.4%）和神州细胞（-13.4%）则跌幅较大。这反映出市场对具有明确商业化前景或研发里程碑事件的企业给予高关注。 本周的监管事件和海外进展，如亚盛医药的BTK抑制剂获批、复宏汉霖的PD-L1 ADC启动国际多中心临床，以及海外新药（如KalVista的HAE口服新药）的获批，进一步强化了“创新驱动、临床价值导向”的市场主题。 主要内容 本周新药行情回顾：市场表现“冰火两重天” 行情数据：2025年7月7日至7月13日，新药板块涨幅前五的企业为：北海康成（+114.5%）、前沿生物（+41.4%）、君圣泰（+29.4%）、开拓药业（+20.7%）、永泰生物（+20.1%）。跌幅前五的企业为：宜明昂科（-19.4%）、神州细胞（-13.4%）、亚盛医药（-10.0%）、乐普生物（-8.9%）、荣昌生物（-8.8%）。 市场解读：此轮行情波动剧烈，显示出市场资金对个股的短期催化剂反应敏感。涨幅居前的企业或受益于特定的临床进展、市场传闻或资金博弈；而下跌企业则可能面临研发失败风险、竞争加剧或业绩不及预期等压力。 本周新药行业重点分析：25年医保创新药进院数据解析 增长最快的品种：康方生物、上海谊众等表现突出 核心数据：对比2025年4月底的数据，截止2025年5月底，入院数据增长较快的主要品种包括：康方生物的卡度尼利单抗与依沃西单抗、上海谊众的紫杉醇胶束、泽璟制药的重组人凝血酶、恒瑞医药的泰吉利定等。从月度数据看，部分药物在5月单月实现了超百家的进院增长，如康方生物的卡度尼利单抗从4月的239家增长至5月的415家，依沃西单抗从135家增长至267家。 分析观点：这表明市场潜力大、临床需求迫切的创新药，在纳入医保后能迅速获得医院和医生的认可。高效的进院速度是产品商业化成功的关键第一步，直接关系到销售收入的快速释放。 入院总量领先的品种：云顶新耀、百济神州、信达生物等稳居前列 核心数据：截止2025年5月底，进入超过200家医院的创新药包括：云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊（589家）、百济神州/绿业的戈舍瑞林微球（1006家）、信达生物的托莱西单抗（695家）、海思科的考格列汀（557家）和克利加巴林（554家）、信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平（1214家）和苯甲酸福格列汀（811家）、京新药业的地达西尼（295家）、先声药业的曲拉西利（209家）、康方生物的卡度尼利单抗（415家）、绿叶制药的托鲁地文拉法辛缓释片（493家）。 分析观点：入院总量的优势一方面源于药企强大的商业化团队和学术推广能力；另一方面，也反映了药物在临床中的广泛适用性。例如，高血压、糖尿病、抗肿瘤等慢病或大病领域的药物，通常具有更广的患者基数和更高的医院覆盖意愿。 本周新药审评审批情况：受理与获批事件活跃 新药上市申请获批准：本周国内有4个新药或新适应症的上市申请获批准，包括亚盛医药的利沙托克拉片（BTK抑制剂，用于CLL/SLL）、苏州旺山旺水的盐酸司美那非片、天元生物的四价流感病毒裂解疫苗和诺贝仁医药的褪黑素颗粒。 新药上市申请获受理：本周有10个新药或新适应症的上市申请获受理，涉及企业包括兆科眼科（硫酸阿托品滴眼液，用于近视防控）、正大天晴（库莫西利胶囊，1类新药）、先声药业（乐德奇拜单抗注射液）和荣昌生物（注射用维迪西妥单抗新适应症）等。 新药临床申请：本周有43个新药的临床申请获批准，20个新药的临床申请获受理，整体研发活跃度较高。涉及恒瑞医药、信达生物、百济神州、罗氏、礼来等国内外知名药企。 本周国内市场重点关注事件TOP3 亚盛医药（利沙托克拉片获批上市）：7月10日，亚盛医药BTK抑制剂利沙托克拉片获NMPA批准，用于既往接受过BTK抑制剂治疗的CLL/SLL患者。该药为同一靶点中首个获批用于耐药后线治疗的新药，弥补了巨大的临床未满足需求，是公司重要的商业化里程碑。 复宏汉霖（PD-L1 ADC启动关键临床）：7月9日，复宏汉霖的PD-L1 ADC新药HLX43获批在中美澳日四国开展II期临床，针对晚期非小细胞肺癌。作为全球首个进入II期临床的PD-L1靶向ADC，若成功获批，有望成为实体瘤免疫治疗的新范式。 兆科眼科（NVK002上市申请获受理）：7月9日，兆科眼科的硫酸阿托品滴眼液NVK002上市申请获NMPA受理，用于3-17岁儿童青少年近视进展控制。该产品通过技术解决了低浓度阿托品稳定性差的难题，有望率先抢占儿童近视防控这一巨大市场。 本周海外市场重点关注事件TOP3 KalVista（Ekterly获FDA批准）：7月8日，FDA批准了KalVista的口服血浆激肽释放酶抑制剂Ekterly，用于12岁以上患者HAE急性发作的按需治疗。这是十余年来首个获批的口服HAE急性治疗药物，打破了注射剂的垄断，市场前景广阔。 Rhythm（Bivamelagon 2期临床成功）：Rhythm Pharmaceuticals公布其MC4R激动剂bivamelagon在获得性下丘脑性肥胖的2期临床阳性结果。该数据表明，其在一项罕见肥胖症领域取得了有效性和安全性数据，彰显了精准治疗在罕见病中的潜力。 默沙东（DOR/ISL双药复方NDA获受理）：7月11日，FDA受理了默沙东在研新型双药复方DOR/ISL的NDA。若获批，该方案将成为首个疗效非劣效于三药方案的双药维持疗法，有望简化HIV患者的治疗方案，提升依从性。 总结 本报告的核心分析表明，2025年新纳入医保的创新药正在加速进院，5月份的进院数据较4月有明显增长，尤其是康方生物、上海谊众、泽璟制药和恒瑞医药的多个药物增长最快。云顶新耀、百济神州、信达生物等企业的药物在入院总量上持续领先，显示了强大的商业化落地能力。 本周市场行情与行业动态相互印证，头部创新药企的研发突破和商业化进展构成了市场关注焦点。国内方面，亚盛医药的BTK抑制剂获批、复宏汉霖PD-L1 ADC启动关键临床、兆科眼科近视防控药物上市申报获受理，均标志着国产创新力量在重要治疗领域取得实质进展。海外方面，KalVista、Rhythm和默沙东的关键事件，进一步凸显了全球新药研发在罕见病、感染性疾病以及新型药物形式（如ADC、双药方案）上的创新趋势。总体而言，创新药行业的景气度在医保政策支持和临床价值导向下保持高位，具备真正创新实力和高效商业化能力的企业将持续受益。

中心思想 政策催化：医保谈判窗口开启，42个新药有望入围 本报告核心观点指出，2025年国家医保目录调整工作正式启动，将2024年7月1日至2025年6月30日期间获批的新通用名药品纳入谈判范围。据数据统计，国内上市公司在此期间共有约19个肿瘤药物和23个非肿瘤药物获批上市，合计42个新药有望参与后续医保谈判，这一政策调整将为创新药企业带来显著的支付端改善预期，并强化行业领先地位。 市场与研发共振：板块表现分化，国内外新药进展密集 报告同时强调，本周新药板块呈现明显分化行情，神州细胞、圣诺医药等涨幅居前（最高45%），而欧康维视、科济药业等跌幅较大（最低-12.9%）。在研发层面，国内多个新药获批上市（如赛沃替尼联合疗法、伏欣奇拜单抗、舒沃替尼FDA获批），海外方面Moderna流感mRNA疫苗III期成功、再生元BCMA/CD3双抗获FDA加速批准、辉瑞血友病新药III期达终点，整体创新药行业处于活跃周期。基于此，报告维持生物医药板块“领先大市”投资评级。 主要内容 新药行情与医保政策分析 本周新药行情回顾：2025年6月30日-7月4日，涨幅前五企业为神州细胞（+45.00%）、圣诺医药（+36.30%）、前沿生物（+30.60%）、微芯生物（+30.50%）、康方生物（+25.50%）；跌幅前五为欧康维视（-12.90%）、科济药业（-9.10%）、东曜药业（-6.70%）、乐普生物（-6.40%）、益方生物（-3.60%）。板块整体表现强于沪深300，1M/3M/12M相对收益分别为0.9%/7.4%/10.3%。 本周新药行业重点分析：国家医保局发布2025年医保目录调整工作方案，2020年1月1日至2025年6月30日期间获批的新通用名药品可申报。预计2025年新增谈判药物主要为2024年7月1日至2025年6月30日获批的品种。上市公司在此区间共有约19个肿瘤药物和23个非肿瘤药物获批上市，涵盖KRAS G12C、HER2 ADC、CDK4/6、IL-17A、PCSK9等多个热门靶点，后续有望参与谈判。 上市与临床审评动态及重点事件 本周新药上市申请获批准&受理情况：本周国内有22个新药或新适应症上市申请获批准，涉及全氟己基辛烷滴眼液、酒石酸泰瑞西利胶囊、玛仕度肽注射液、赛沃替尼片等多个品种；另有1个新药上市申请获受理（安瑞替尼胶囊）。批准药物覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等领域。 本周新药临床申请获批准&受理情况：本周国内有46个新药的临床申请获批准（如ABP-745片、PM8002注射液、Orforglipron片等），31个新药的临床申请获受理（如SCTB14注射液、Trontinemab注射液、个性化树突状细胞注射液等）。临床阶段活性较高，涉及多个靶点与适应症。 本周国内市场重点关注事件TOP3： 【迪哲医药】舒沃替尼片获美国FDA批准上市，用于EGFR ex20ins突变非小细胞肺癌。 【金赛药业】伏欣奇拜单抗获NMPA批准，用于成人痛风性关节炎急性发作。 【和黄医药】赛沃替尼联合奥希替尼获NMPA批准，用于EGFR-TKI耐药伴MET扩增的晚期非鳞非小细胞肺癌。 本周海外市场重点关注事件TOP3： 【Moderna】季节性流感mRNA疫苗mRNA-1010 III期研究（P304）达主要终点，显示相对效力优于标准疫苗。 【再生元】BCMA/CD3双抗Lynparza获FDA加速批准，用于四线及以上复发难治多发性骨髓瘤，关键试验缓解率70%。 【辉瑞】抗TFPI单抗marstacimab在伴抑制物血友病III期BASIS研究中显著降低年化出血率93%，安全性良好。 总结 本报告围绕2025年医保目录调整启动这一核心催化事件展开分析，指出2024年7月至2025年6月期间共有42个新药（19个肿瘤药、23个非肿瘤药）获批上市，有望参与谈判，为创新药企业带来支付端改善机遇。同时，本周新药板块表现分化，头部企业涨幅显著，而部分公司回调。国内新药获批与临床进展密集，海外Moderna、再生元、辉瑞等头部企业也公布了重要临床数据或获批信息。整体来看，创新药行业研发活跃度与政策支持力度均处于高位，维持生物医药板块“领先大市”评级。

中心思想 生物航煤（SAF）市场供需格局分析 本报告核心观点在于，全球“碳中和”目标下，可持续航空燃料（SAF）已成为航空业减排的核心路径，需求端在监管与自愿承诺双重驱动下高速增长，而供给端预计于2035年后将面临显著缺口。报告指出，中国SAF产业具备原料优势与产能快速扩张潜力，当前应聚焦出口市场，相关布局标的具备投资价值。 投资策略与市场表现 报告建议投资者“反内卷，向外看”，重点把握全球SAF蓝海市场的结构性机遇，推荐关注嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、海新能科等在SAF产能有所布局的标的。此外，报告对公用事业与环保板块进行了行情回顾与市场跟踪，认为火电、绿电、水务、垃圾焚烧等细分领域在特定政策与成本环境下均存在配置机会。 主要内容 1. 本周专题：生物航煤市场深度分析 1.1. 需求端：监管与自愿承诺双轮驱动 强制性政策：欧盟ReFuelEU法规要求2025年SAF添加比例达2%，2050年达70%；英国、新加坡、巴西等国亦出台强制添加要求，推动需求刚性增长。 自愿承诺：全球超60家航空公司承诺至2030年使用10%的SAF，预计将带来约1300万吨的需求增量。 需求预测：根据SKYNRG/ICF报告，中性情景下，2030年全球SAF需求量预计达1550万吨，2050年将跃升至1.96亿吨。其中，北美在2040年前为需求领先地区，此后亚洲需求将快速崛起。 1.2. 供给端：2035年后现缺口，HEFA技术受制于原料 技术路线：当前HEFA（油脂加氢）技术为主流，占已宣布产能的82%。但其严重依赖废油脂（UCO）原料，全球废油可获取量预计于2030年后难以满足需求，未来需转向醇制喷气燃料（AtJ）等其他技术路线。 供需缺口：若所有规划项目如期投产，2030年产能约1810万吨，可满足中性情景下的需求，市场接近平衡。但预测至2035年，全球将出现约2600万吨的供应缺口，供给紧张态势明确。 1.3. 我国鼓励SAF推广应用，产能加速规划与释放 政策推进：我国虽未出台强制添加比例，但已通过“十四五”规划等政策启动试点应用。中国国航等航司已在多个机场加注SAF，预示着国内市场即将开启。 产能与出口：截至2025年初，国内SAF产能约100万吨/年，在建及拟建总产能超500万吨。2025年5月，嘉澳环保获全国首张生物航油出口许可，标志我国SAF出口市场正式启动。报告认为，凭借UCO原料优势与低成本，国内SAF企业出海前景广阔。 2. 行情回顾 整体表现（2025/6/21-7/4）：上证指数上涨3.35%，创业板指上涨7.28%。公用事业指数上涨2.36%，跑输大盘；环保指数上涨4.79%，跑赢大盘。 细分板块：公用事业中，热力服务、光伏发电涨幅居前（+13.46%、+4.85%），燃气板块下跌0.84%；环保板块中，环境综合治理涨幅领先（+6.33%），水务板块仅小幅上涨1.06%。 个股异动：公用板块涨幅前十中，华银电力、协鑫能科领涨；环保板块中，雪迪龙、深水海纳表现突出。 估值水平：截至2025年7月4日，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍，估值有所回升。 3. 市场信息跟踪 3.1. 电价与煤价 江苏电价：2025年7月集中竞价成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%，环比大幅上升26.47%。 广东电价：2025年7月月度中长期综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%，环比下降1.65%。 动力煤：市场价企稳回升。截至7月4日，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）收报623元/吨，较6月20日上涨14元/吨。进口煤（印尼）价格为671元/吨，略有上涨。 库存：秦皇岛港煤炭库存下滑至570万吨，而全国统调电厂库存增加至2.2亿吨，显示下游补库需求尚可。 3.2. 天然气价格 LNG价格：截至7月3日，中国LNG出厂价格指数为4412元/吨，基本持平；LNG到岸价报收于12美元/百万英热，环比大幅下降12.55%。截至6月20日，中国液化天然气市场价为4233元/吨，较上月下降3.97%，整体呈现弱市格局。 4. 上市公司动态 业绩与经营：中国核电上半年商运发电量同比增长15.65%，新能源发电量增长35.76%。长源电力6月火电发电量同比下降28.85%，水电增长36.18%。聚光科技预计上半年由盈转亏，主因战略转型带来阶段性压力。 增减持与回购：鹏鹞环保部分董事完成减持；深水海纳股东计划减持不超2%股份；旺能环境控股股东持续增持；兴蓉环境拟回购注销部分限制性股票；丛麟科技启动第二期股份回购计划（2000-4000万元），用于稳定股价。 资本运作与投资：中科环保收购广西贵港及平南水务100%股权；严牌股份收购德国TTL公司100%权益；中原环保获无偿划转河南新泓光谷51%股权。 5. 行业动态 宏观政策：中共中央、国务院发布《关于全面推进江河保护治理的意见》，提出加快水电基地建设，推进水风光一体化基地。 电价改革：新疆发改委印发《深化上网电价市场化改革实施方案》，明确存量与增量新能源项目的机制电价与电量比例，其中增量项目竞价区间暂定为0.15-0.262元/千瓦时。 虚拟电厂：广东公布虚拟电厂参与电能量交易实施细则，推动“中长期+现货”市场，鼓励新业态发展。 绿色低碳：工信部印发方案，目标到2027年制修订百项以上绿色低碳标准，旨在加强碳足迹核算与数字化协同。 天然气管网：湖南省级天然气管网正式融入国家管网，开启“五统一”新阶段，利好省网运营效率提升。 增量配电网：海南对增量配电网实行最高限价法，由省级部门测算配电价格。 用电负荷：7月4日，全国最大电力负荷达14.65亿千瓦，较去年同比增长约1.5亿千瓦，创历史新高，反映暑期电力需求旺盛。 6. 投资组合及建议 公用事业： 火电：动力煤价格走低叠加迎峰度夏，盈利修复与配置价值凸显。推荐区域龙头申能股份、浙能电力、皖能电力；热电联产方向关注物产环能、华光环能。 绿电：关注各省电价新政及虚拟电厂布局，推荐储能+新能源标的同力日升，以及民营光伏龙头晶科科技。 水电：低利率背景下，低波红利属性突出，长期配置价值稳固。关注华能水电、长江电力、川投能源。 燃气：居民顺价持续推进，关注居民气占比高的全国性燃气公司，如中国燃气、新奥能源，以及上下游一体化标的九丰能源、新奥股份。 环保： 垃圾焚烧：化债推进改善现金流，探索直接供电与供热等新盈利点，资本支出下降，分红有望提升。推荐伟明环保、军信股份、旺能环境、瀚蓝环境。 水务：调价缓慢推进，盈利能力增强。关注中山公用、洪城环境。 环卫：应收账款有望好转，同时向环卫机器人等高端制造转型。关注侨银股份、玉禾田、盈峰环境、宇通重工。 7. 风险提示 政策推进不及预期，尤其是SAF强制添加政策的落地速度与力度。 项目投产进度不及预期，可能导致全球SAF供给缺口扩大。 大额解禁风险、补贴下降风险。 产品价格下降不及预期，影响企业盈利水平。 总结 全球SAF市场前景广阔，政策与产能共振带来结构性机会 本报告核心亮点在于深度剖析了全球可持续航空燃料（SAF）市场的供需格局。需求端，在欧盟、英国等地的强制性法规与航空公司的自愿承诺双重驱动下，SAF需求有望于2030年达到1550万吨，并在2050年接近2亿吨，形成巨大的蓝海市场。供给端，尽管目前规划产能可满足短期需求，但HEFA路径受制于原料瓶颈，预计2035年后将出现约2600万吨的供给缺口，这为新技术路线与拥有原料优势的地区提供了发展机遇。中国凭借丰富的UCO资源、政策鼓励及快速扩张的产能，正从内卷的国内市场转向全球出口，相关标的投资逻辑清晰。 公用事业与环保板块稳健中蕴藏机遇，盈利与转型双线并行 在宏观市场层面，报告跟踪了近期行业表现，显示环保板块跑赢大盘，公用事业表现相对稳健。火电受益于煤价走低与夏季用电高峰，盈利修复逻辑强化；水电在低利率周期下，红利属性凸显。市场信息方面，江苏电价环比大幅增长，广东省电价则持续下浮，区域差异明显。动力煤价格企稳，天然气价格走弱，为相关企业提供了成本改善空间。行业动态上，全国用电负荷创新高、新疆新能源电价市场化改革、广东虚拟电厂参与交易等，均体现了行业在“双碳”目标下的量与价的结构性变革。报告建议投资者关注公用事业中的火电、绿电、水电以及环保中的垃圾焚烧、水务、环卫等细分领域的投资机会，重点把握业绩确定性与转型成长性并存的公司。

中心思想 创新出海与估值修复共驱医药板块行情 创新药引领板块估值修复：2025年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct，但整体PE仍处于近十年偏低位置（中位值33.42倍），后续修复值得期待。公募基金医药持仓占比9.05%（环比+0.47pct），其中创新药重仓持仓市值环比增长62%，显示机构偏好显著提升。 创新出海加速成为核心主线：2025年上半年国内创新药海外授权BD交易达97项（同比+45%），合同总金额442亿美元（约占2024全年82%），首付款39亿美元。三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录。预计下半年MNC清预算将驱动更多BD交易。 细分领域边际改善机遇显现：CXO受益GLP-1和ADC研发销售火热（替尔博肽2024年销售164.66亿美元，CAGR 484%）；医疗设备招投标2025年1-5月同比+67%，压制因素有序出清；中药板块在低基数、渠道去库、中药材价格回落及政策驱动下有望修复；零售药房通过门店结构优化和降本增效，盈利有望边际改善。 医疗新浪潮技术突破催化：手术机器人、AI+医疗、脑机接口等领域近期密集催化（如国家医保局首次设立脑机接口收费项目），市场规模高速增长，有望持续取得突破。 基本面与政策共振，下半年投资机会聚焦三大方向 方向一：已获MNC认证且海外放量确定性高的品种：如科伦博泰（TROP2 ADC授权默沙东）、百利天恒（EGFR/HER3双抗ADC授权BMS）、三生制药（PD-1/VEGF双抗授权辉瑞）等，海外临床推进和商业化前景明确。 方向二：有望参与2025年医保谈判或商保目录的品种：约60个新获批国产药物有资格参与医保谈判，如康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、科伦博泰芦康沙妥珠单抗等；商保创新药品目录有望出台，改善高价值创新药支付难问题（利好CAR-T、双抗等）。 方向三：寻找下一个可能海外授权的重磅新药：如信达生物PD-1/IL-2双抗（IO耐药数据优异）、益方生物TYK2抑制剂（银屑病BIC潜力）、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗（SCLC BIC潜力）等，关注后续数据披露和交易兑现。 主要内容 1 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 板块整体业绩承压：2024年医药板块营收同比-1.73%，归母净利润同比-14.06%；2025Q1营收同比-4.34%，归母净利润同比-8.87%。但创新药板块表现亮眼，2025Q1公募基金重仓Biotech创新药市值达576.34亿元（环比+62%），占全市场重仓比重1.90%（环比+0.79pp），占医药行业重仓比重19.43%（环比+6.37pp）。 估值处于历史低位，修复空间充足：SW医药PE-TTM自2015年中位值33.42倍，当前仍偏低。受益AI医疗和创新药行情驱动，年初至今SW化学制药指数涨幅21.88%居首，整体医药板块估值有望持续修复。 2 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药：创新药出海加速，BD陆续兑现可期 着眼当下：国内市场商业化步入正轨，2024年69家Biotech营收924.3亿元（同比+36%），归母净利润-193.6亿元（大幅减亏），预计2026年扭亏。海外BD持续兑现，2025H1交易数量、总金额和首付款均同比提升，三生制药、石药集团、恒瑞医药等已达成多笔重磅交易。 展望未来：国内2030年创新药销售规模有望达4460亿元（假设30%复合增速，占2024基本医保支出15%）；现有BD交易累计合同总金额1938亿美元，保守假设50%成功及15%分成，销售分成有望达145亿美元。 2025H2潜在催化：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判；下半年WCLC、ESMO等学术会议数据披露；商保创新药品目录有望出台改善支付端；MNC清预算驱动更多BD交易。 投资思路：①寻找下一个可能海外授权的重磅品种（如信达IBI363、益方D-2570、泽璟ZG006等）；②把握已获MNC认证且海外放量确定性高的品种（科伦博泰、百利天恒、三生制药、联邦制药等）；③医保谈判&商保目录获益品种（康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、迈威生物长效升白药等）。 家用器械：海外市场突破打开国产龙头成长空间 对内：消费复苏+老龄化+银发经济，家用器械渗透率提升；AI技术赋能居家健康管理新需求。 对外：国产企业竞争力提升，出海提速。鱼跃医疗海外业务持续30%+增长；三诺生物CGM获欧盟MDR证书；瑞迈特2025Q1美国市场库存出清迎拐点，全球市占率提升；美好医疗海外新赛道布局打开空间。 3 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO：GLP-1和ADC药物研发销售火热，推动相关CDMO边际改善 核心逻辑：新药研发和销售驱动CDMO需求。当前GLP-1（替尔博肽2024年销售164.66亿美元）、ADC（预计2030年全球ADC市场规模647亿美元）研发持续投入，多肽外包服务率65%，全球肽类CDMO市场规模预计2030年达79亿美元。国内CDMO如药明康德（TIDES收入2024年58亿元，同比+103.9%）、凯莱英（2025年有望实现首个多肽商业化供货）等受益显著。 标的：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成，在手订单回暖，新产能逐步释放。 设备/高耗/IVD：压制因素有序出清，可系统性把握改善节奏 医疗设备：2024Q4招投标持续回暖，2025年1-5月行业整体同比+67%。迈瑞医疗（国内业务25Q3拐点）、联影医疗（25Q1拐点）、开立医疗（招投标回暖+新品上市）、澳华内镜（招投标高增+AQ-400）、山外山（设备更新需求+海外耗材增长）等受益。 高耗：电生理PFA带来新增长（惠泰医疗、微电生理）；骨科集采和库存出清后业绩拐点（大博、三友、爱康、威高、春立）；内镜耗材海外份额提升（南微医学、安杰思）；血管介入集采短期承压但手术渗透率提升长期逻辑不变（心脉医疗）。 IVD：化学发光集采执行中，消化影响后国产龙头份额提升（新产业、亚辉龙）；人工晶体集采影响后续季度恢复（爱博医疗）。 中药：多因素共振积蓄板块修复势能，把握创新探索与国改深化机遇 多因素驱动：①2024H2低基数效应；②渠道库存逐步出清，2025Q1部分公司收现率改善；③中药材价格指数自2024年7月回落，成本压力缓解；④政策支持延续（国务院《提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》）。 创新探索：2024年中药IND受理100件（同比+33%），NDA受理40项（同比+54%），龙头如康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业等布局化药/生物药创新管线。康缘药业6个中药NDA阶段，天士力98款在研产品，以岭药业17个专利中药品种。 国改深化：2025年国企改革深化提升行动收官年，国资委考核优化“营业收现率”。华润三九（提前完成十四五目标，并购昆药、天士力）、东阿阿胶（业绩触底反弹，“1238”战略）、太极集团（国药入驻后积极变化）、江中药业、康恩贝等新一轮十五五规划预期进取。 零售药房：持续优化门店经营，业绩有望加速改善 现状：2023-2024年利润承压，但头部药房通过优化门店结构（次新和老店占比从2021年82.78%提升至2024年92.25%）、多元化经营（美妆、个护、功能性食品等高增长）、降本增效（2025Q1销售费用率同比下降）改善盈利。 标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂（泛健康品类2024年同比+29.3%）、健之佳、漱玉平民。 4 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人：受益腔镜手术量增长与机器人渗透率提升，全球2022-2030年CAGR 17.8%。微创机器人（图迈装机超十家医院单中心手术量破百，海外11台装机）、天智航（骨科手术机器人累计手术超10万例，获CE认证）。 AI+医疗：商业化加速落地，全球AI医疗器械市场2030年预计1137亿美元（2025-2030 CAGR 45.06%），国内755.7亿元（CAGR 29.9%）。华大智造受益AI+基因测序趋势。 脑机接口：近期密集催化（国家医保局设收费项目、湖北明确价格标准、中国首例侵入式临床试验成功）。全球市场规模2023年近20亿美元，预计2029年76.3亿美元。伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等布局。 5 建议关注标的汇总 创新药：信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业。 器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特。 CXO/零售药房：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成；益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 中药：康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药；华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝。 6 风险提示 海外地缘政治风险，导致创新药、CXO、器械出海不及预期。 集采进一步扩容，药品、器械降价压力提升。 创新药/器械研发失败风险。 药品、器械销售放量不及预期。 生物医药行业投融资恢复不及预期。 相关假设及预测不及预期。 总结 创新出海与行业改善双轮驱动，下半年医药投资主线明确 本报告核心围绕“创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而至”展开。2025年上半年，创新药板块在海外BD加速、国内商业化放量及机构持仓提升的推动下，成为医药行情的主力军；同时，家用器械海外市场突破打开国产龙头成长空间。展望下半年，创新药领域的医保谈判、商保目录、MNC BD交易及学术会议催化密集；CXO受益GLP-1和ADC高景气度；医疗设备招投标回暖趋势确认，高耗/IVD压制因素有序出清；中药板块在渠道去库、成本回落和政策支持下有望修复；零售药房通过结构优化和降本增效迎来边际改善。此外，手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮技术持续突破，提供长期成长想象空间。建议重点关注已获MNC认证的海外放量品种、医保/商保目录潜在受益品种及具备重磅BD潜力的新药，同时把握设备、中药、CXO等细分领域的边际改善机遇。

中心思想 健康新品驱动增长与高分红价值凸显 核心增长引擎切换：公司推出以“6零极简配方”为差异化卖点的维他命水新品VitaYoung，深度契合健康消费趋势，有望成为营收增长的新突破口，预计“其他饮料”业务收入在2025-2027年将实现高达228.1%、107.8%、48.3%的同比增速。 高股息强化股东回报：公司2024年拟派发现金红利约1.94亿元，占归母净利润的86.57%，分红比例极高；同时当前股价对应2025年动态PE约20.7倍，估值处于低位，在消费板块情绪升温时具备显著抬升空间。 成本红利与治理焕新支撑利润率改善 成本端持续受益：海外大包粉采购价格延续下降趋势，2025Q1毛利率同比提升4.64个百分点至42.83%；同时宁夏喷粉厂自供比例提升，全年维度成本红利有望持续推动毛利率上行（预计2025-2027年毛利率分别为41.7%、42.6%、43.3%）。 经营思路年轻化转型：新生代管理者李博胜任职总经理，推动公司治理职业化与年轻化；营销端签约顶流艺人成毅、总冠名综艺，构建全域传播矩阵，精准触达Z世代，为新品导入提供流量支撑。 主要内容 一、健康新品维他命水有望放量 公司与爱尔兰国家食品研究中心联合研制新品VitaYoung，主打“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”的6零极简配方，满足消费者能量补充与健康需求，预计后续销售额将实现新突破。 财报数据显示，2024年“其他饮料”业务营收仅为0.37亿元，而2025年预测值达1.20亿元，同比增长228.1%，显示维他命水新品被赋予极高增长预期。 二、经营思路焕新，营销侧顶流IP加持 管理层更新：具备多年投资工作经验的新生代管理者李博胜正式履新总经理，全面统筹核心业务，标志公司治理向职业化、年轻化转型。 营销策略升级：构建以线上新媒体为核心的全域传播矩阵，签约顶流艺人成毅为品牌代言人，总冠名爱奇艺综艺《微笑一号店》，通过粉丝经济与内容营销深度耦合，精准触达Z世代消费群体。 渠道变革：线下执行“传统渠道铺密度”策略，加大经销商支持力度守住下沉市场；线上发展电商全渠道销售挖掘增量市场。 三、大包粉成本下降红利延续，提振利润率 海外大包粉采购价格延续下降趋势，2025Q1毛利率同比提升4.64个百分点至42.83%。公司利用宁夏喷粉厂，把握原奶价格低迷契机，自供比例持续提升，全年成本红利驱动下毛利率有望持续提升。 预测数据显示，2025-2027年毛利率预计分别为41.7%、42.6%、43.3%，呈持续改善态势。 四、分红慷慨积极回报股东，估值较低具备抬升空间 公司股权高度集中，董事长夫妇合计持股约60%。2024年公司拟派发现金红利约1.94亿元，占归母净利润的86.57%，股息率高，强化价值属性。 当前股价对应2025年动态PE稳定在20X左右，低于软饮料行业可比公司均值23.72X，估值较低，在板块情绪升温时具备估值抬升空间。 五、投资建议 首次评级给予“买入-A”，6个月目标价15.78元，对应2025年24.3X PE。 预计2025-2027年收入增速分别为8.0%、8.5%、9.0%，净利润增速分别为7.5%、15.5%、15.1%，成长性突出。 六、风险提示 新品推广不及预期风险：若新品上市推广不及预期，将影响公司业绩。 供应链与成本控制风险：原奶价格超预期上涨或项目投产延迟可能削弱成本优势。 行业竞争加剧风险：竞品推出类似健康概念产品或采取低价策略，将对公司新品及传统业务形成挤压。 总结 李子园（605337.SH）正处于传统含乳饮料主业稳健、健康新品维他命水加速放量的转型关键期。公司凭借“6零极简配方”的差异化卖点、新生代管理层带来的年轻化营销策略、持续的成本红利以及极高的分红比例，构建了“成长+价值”双重逻辑。预计2025-2027年净利润复合增长率约12.7%，当前估值（2025年PE 20.7X）低于行业水平，首次覆盖给予“买入-A”评级，建议投资者重点关注新品放量节奏与成本端变化。