中心思想 核心产品商业化初现成效，医保放量可期 康诺亚核心产品IL-4R单抗司普奇拜单抗在2025年上半年实现销售额1.7亿元，占同期营业收入4.99亿元的34.1%，成为公司短期收入增长的核心驱动力。该产品已获批中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并已通过2025年医保药品目录调整形式审查。若成功纳入医保，有望借助政策杠杆加速渗透国内庞大过敏与自免疾病市场。根据公司财务预测，2025-2027年营收将分别达到7.5亿元、11.1亿元和20.8亿元，年均复合增长率（CAGR）高达66.5%，其中司普奇拜单抗的销售放量是主要增量来源。 差异化早期管线布局广泛，长期价值支撑充足 公司早期管线涵盖TSLP×IL-13双抗、CDH17 ADC、BCMA×CD3双抗、CD38抗体及Aβ原纤维抗体等多个创新靶点和模态，覆盖中重度哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、多发性骨髓瘤、IgA肾病、阿尔茨海默病等高价值治疗领域。其中，TSLP×IL-13双抗CM512已在中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘及中度至重度COPD四个适应症同步推进2期临床，展现差异化的呼吸与自免领域布局。CD38抗体则针对原发性免疫性血小板减少症、IgA肾病及再生障碍性贫血等罕见或难治性疾病开发2期临床，具备潜在的first-in-class或best-in-class机会。这些管线若推进顺利，有望在2027年后贡献新的收入增长点。 主要内容 事件：2025年中期业绩公布，营收增长显著但净利润仍亏损 康诺亚2025年上半年实现营业收入4.99亿元，较2024年同期（2024A全年营收4.28亿元）已有显著提升；实现归母净利润-0.79亿元，较2024年全年亏损5.15亿元有所收窄。亏损主要源于持续的研发投入和销售费用扩张：2025年预计研发费用7.5亿元（占营收100%），销售费用3.4亿元（占营收45%），两项合计占营收的145%，体现公司仍处于产品上市初期的高投入阶段。公司当前股价66.50港元，总市值约198.66亿港元，对应2025年预测PS约26.5倍，反映市场对未来放量的预期。 核心产品商业化：司普奇拜单抗适应症拓展与医保谈判成关键变量 2025年上半年司普奇拜单抗销售额1.7亿元，已获批三大适应症。以中重度特应性皮炎为例，根据弗若斯特沙利文数据，中国特应性皮炎患者约7000万人，其中中重度患者约1800万人，当前渗透率极低。若医保谈判成功，参考同类IL-4R单抗纳入医保后销售额增长曲线（如度普利尤单抗中国2023年销售额约30亿元），司普奇拜单抗有望在2027年前后达到10亿元以上的年销售额。公司管理层预计2025年司普奇拜单抗全年销售额可达3-4亿元，2026年受益医保放量有望突破8亿元。 早期管线：多适应症2期临床并行，储备差异化创新价值 早期管线数据显示： CM512（TSLP×IL-13双抗）：2025年已启动中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、中度至重度COPD四个2期临床。TSLP和IL-13均为Th2通路关键因子，双靶点阻断有望提升疗效。全球TSLP单抗（Tezepelumab）2024年销售额约15亿美元，CM512若显示差异化优势，市场空间可观。 CM518D1（CDH17 ADC）：已开展晚期实体瘤1/2期临床。CDH17在胃癌、结直肠癌等高表达，属于消化道肿瘤新兴靶点。同类ADC（如DS-8201）的成功验证了ADC技术平台的潜力。 CM336（BCMA×CD3双抗）：针对复发/难治性多发性骨髓瘤和原发性轻链型淀粉样变性。2024年全球BCMA双抗市场约30亿美元，且仍在快速渗透。 CD38抗体：针对原发性免疫性血小板减少症、IgA肾病、再生障碍性贫血三个适应症。CD38抗体已获全球首个获批治疗多发性骨髓瘤（达雷妥尤单抗2024年销售额约80亿美元），康诺亚在自免领域探索差异化。 CM383（Aβ原纤维抗体）：用于阿尔茨海默病源性轻度认知障碍和轻度阿尔茨海默病，已进入1b期临床。2024年全球首个Aβ抗体Lecanemab获批后销售额约5亿美元，市场教育逐步成熟。 投资建议：买入-A评级，DCF估值目标价78.83港元 基于DCF估值模型，假设WACC 9.0%、永续增长率3.0%，预测期自由现金流折现现值约64亿元，终值现值152亿元，合计企业价值216亿元（约236亿港元），对应每股78.83港元。当前股价66.50港元，隐含18.5%上涨空间。模型核心假设：2025-2027年毛利率维持92%，销售费用率从45%逐步降至40%，研发费用率从100%降至45%，2028年起实现盈利，2034年自由现金流比率达34%。若司普奇拜单抗医保放量超预期或管线进展加速，估值有上调空间。 风险提示：临床试验与出海进度不确定性 风险包括：①临床试验数据不及预期：CM512等双抗在哮喘/COPD领域竞争激烈（已有多款生物类似药和达必妥），需II期数据验证；②出海进度不及预期：公司尚无海外临床推进计划，依赖国内市场，但国内医保谈判可能压低价格；③销售放量不及预期：司普奇拜单抗面临度普利尤单抗（赛诺菲/再生元）及国内竞品（如康方生物AK120）竞争，销售团队建设与医生教育是关键。 总结 康诺亚正处在从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。核心产品司普奇拜单抗凭借IL-4R靶点明确的疗效和三大适应症布局，短期内通过医保谈判有望实现快速放量，2025-2027年营收CAGR预测达66.5%，是当前估值的主要支撑。同时，公司差异化早期管线聚焦自免、肿瘤、神经三大领域，TSLP×IL-13双抗、CDH17 ADC、BCMA双抗及Aβ抗体均具备国际化潜力，为中长期价值提供弹性。财务上，2025-2026年仍将亏损（预计净利-4.4亿、-4.1亿元），但2027年有望扭亏至0.8亿元净利润，体现拐点逻辑。当前DCF估值（目标价78.83港元）给予买入-A首次评级，重点关注2025年下半年司普奇拜单抗医保谈判结果及关键管线II期数据读出。

中心思想 短期业绩承压但长期价值凸显 报告核心观点认为，康缘药业2025年上半年业绩显著下滑（营业收入同比下滑27.36%，归母净利润同比下滑46.36%），主要受去年同期高基数、宏观环境及行业政策对呼吸、心脑疾病领域终端需求波动的叠加影响。但此类外部因素影响预计将逐步弱化，公司核心主业仍具备坚实基本盘。 创新药管线催化密集，中期增长动能充沛 报告强调，公司未来核心看点在于创新药加速推进。化药方面，氟诺哌齐片（AD治疗）已完成II期临床统计，预计2025年内启动III期；生物药方面，三靶点减重药ZX2021与双靶点减重药ZX2010有望于2025Q4取得II期关键进展。后续多个产品临床数据读出，将为公司提供强劲的催化剂支撑，维持"买入-A"评级及24.42元目标价。 主要内容 事件及观点 公司发布2025年中报，短期内业绩承压的核心原因在于去年同期高基数及中药领域外部因素影响，后续有望弱化。而创新药布局涵盖下一代乙酰胆碱酯酶抑制剂氟诺哌齐、三靶点减重药ZX2021及双靶点减重药ZX2010等，后续催化剂较多。 业绩情况 2025年上半年实现营业收入16.42亿元（同比-27.36%），归母净利润1.42亿元（同比-46.36%），经营性现金流量净额1.44亿元。下滑主因去年同期高基数、宏观与医药政策对呼吸、心脑疾病领域药品终端需求造成波动。但公司持续推进营销改革，独家品种丰富，并推动存量产品新适应症开发及创新中药布局，上半年获批玉女煎颗粒、淫羊藿总黄酮胶囊、固本消疹颗粒、连参更年颗粒等新品种，夯实主业基石。 生物药及化药创新药领域进展加速 化药创新药方面 氟诺哌齐片（DC20，治疗AD）已完成为期II期临床数据统计，预计2025年内启动III期临床。 喹诺利辛片（治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）正积极推进II期临床。 KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。 生物药创新药方面 三靶点减重药ZX2021注射液、双靶点减重药ZX2010注射液、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305，治疗青光眼导致视神经损伤）均处于II期临床阶段。 ZX1305注射液已完成IIa期临床，正准备IIb期临床试验。 KYS202002A注射液新获批联合泊马度胺、地塞米松等用于复发难治性多发性骨髓瘤，已获得中美临床许可。 当前进展显示，氟诺哌齐片预计近期读出II期数据并启动III期；三靶点和双靶点减重药有望于25Q4取得II期关键进展，后续催化剂充足。 投资建议 维持买入-A评级，6个月目标价24.42元。预计2025-2027年营业收入增速分别为1.8%、8.7%、9.4%，归母净利润增速分别为0.8%、11.3%、12.3%。给予公司35倍PE，对应目标价24.42元。 风险提示 创新药研发进展不及预期的风险、医药行业政策变化风险、盈利预测不及预期的风险。 总结 康缘药业2025年中报业绩因高基数及外部因素影响出现明显下滑，但公司核心主业具备韧性和持续改善动力。更为关键的是，公司创新药管线加速推进，化药领域氟诺哌齐片即将进入III期，生物药领域减重药ZX2021/ZX2010有望于2025Q4取得关键进展，后续催化剂丰富。报告基于对创新管线竞争力的看好，给予35倍市盈率，并维持买入-A评级及24.42元目标价，同时提示创新药研发和政策变化等风险。

中心思想 二代IO+ADC联合疗法构筑竞争壁垒，HER2 ADC兑现将至 映恩生物通过与BioNTech的战略合作，将三大核心ADC产品（HER2 ADC、B7H3 ADC、TROP2 ADC）与二代免疫疗法PD-L1xVEGF双抗进行联合开发，率先布局二代IO+ADC时代。其中，HER2 ADC DB-1303/BNT323已进入申报前阶段，预计2025年下半年在美国和中国同步提交BLA申请，标志着公司从研发阶段向商业化阶段过渡的关键节点。 多元管线价值凸显，财务结构性亏损需关注 公司2025年上半年实现营业收入12.3亿元（主要来自授权合作收入），但归母净利润亏损20.7亿元，反映了生物科技公司研发投入强度大、尚未实现盈利的行业特征。然而，B7H3 ADC在CRPC治疗中展现突出的临床潜力，HER3 ADC获FDA快速通道资格，叠加DCF估值模型显示目标价357.98港元，表明市场对其管线价值的认可。 主要内容 一、核心事件：2025年中期业绩发布 报告期内公司实现营业收入12.3亿元，实现归母净利润-20.7亿元。这一业绩表现符合市场对生物科技公司研发投入期的预期：收入主要来自授权合作所产生的里程碑付款及技术许可收入，而亏损源于持续的临床试验支出及管理费用。 二、战略合作：携手BioNTech引领二代IO+ADC时代 1. 三大核心ADC授权BioNTech 公司将HER2 ADC DB-1303/BNT323、B7H3 ADC DB-1311/BNT324、TROP2 ADC DB-1305/BNT325授权给BioNTech，并积极推动与后者二代免疫疗法PD-L1xVEGF双抗BNT327的联合应用。这一合作模式既为公司提供了资金支持和全球临床开发资源，也确保了核心管线的国际化推进。 2. 联合疗法临床进展 HER2 ADC+PD-L1xVEGF双抗：已开展针对乳腺癌的1/2期临床 B7H3 ADC+PD-L1xVEGF双抗：已开展针对肺癌的1/2期临床 TROP2 ADC+PD-L1xVEGF双抗：已开展针对实体瘤的1/2期临床 B7H3 ADC联用方案：已开展联用PD-L1xVEGF双抗或联用TROP2 ADC针对实体瘤的2期临床 多个联合疗法临床的同时推进，体现了公司在二代IO+ADC领域的前瞻布局，后续临床数据读出将是重要的催化剂。 三、核心管线进入兑现阶段 1. HER2 ADC DB-1303/BNT323 在海外预计最早于2025年H2向FDA申报治疗HER2表达子宫内膜癌的BLA；在国内预计最早于2025年H2向NMPA申报HER2+乳腺癌二线治疗的BLA。该产品是公司目前进展最快的ADC，若顺利获批将成为公司首个商业化产品。 2. B7H3 ADC DB-1311/BNT324 在ASCO 2025年会上披露了针对CRPC（去势抵抗性前列腺癌）的优异治疗数据，后续在该领域的持续推进值得期待。CRPC是难治性肿瘤领域，市场前景广阔。 3. 其他管线进展 HER3 ADC DB-1310：已在1/2期临床，2025年7月获FDA快速通道资格用于EGFR突变NSCLC治疗，ASCO 2025年会上披露的早期数据表现优异疗效 EGFR/HER3双抗ADC DB-1418/AVZO-1418：已开展1/2期临床 ADAM9 ADC DB-1317：已获得澳大利亚CTN备案及HREC批准 四、投资建议与目标价 预计2025-2027年收入分别为18.0亿元、14.0亿元、15.0亿元，净利润分别为-20.0亿元、-2.7亿元、-3.2亿元。考虑到已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，首次给予买入-A投资评级，根据DCF模型给予6个月目标价357.98港元（对应约315亿港元市值）。DCF模型主要假设：WACC 8.0%，永续增长率2.5%，预测期从2025年至2034年，终值现值约235亿元。 五、风险提示 三方面主要风险：临床试验进度与数据不及预期、出海进度（特别是FDA申报）不及预期、销售放量不及预期。此外，公司目前处于亏损状态，2025年预计净利润率为-110.97%，资产负债率较高（2025E为672%），短期依赖外部融资和合作收入维持运营。 总结 映恩生物通过与BioNTech的战略合作，在二代IO+ADC领域建立了显著先发优势，三大核心ADC与PD-L1xVEGF双抗的联合疗法全面布局乳腺癌、肺癌、实体瘤等领域。HER2 ADC即将进入申报阶段，B7H3 ADC CRPC数据突出，HER3 ADC获FDA快速通道资格，多元化管线价值逐渐显现。尽管公司目前仍处于亏损状态，研发投入大、财务结构承压，但DCF估值模型显示合理市值约315亿港元，对应目标价357.98港元，较当前股价312.80港元有约14.4%的上行空间。首次评级给予买入-A，核心看点为：临床数据催化（特别是联合疗法的数据读出）、BLA申报进展、以及后续上市后的销售放量能力。

中心思想 核心产品放量强劲，新药获批打开增长空间 公司2025年上半年核心产品奥雷巴替尼在中国销售收入同比增长93%至2.17亿元人民币，放量趋势明确，显示出强劲的市场渗透能力。 2025年7月Bcl-2抑制剂Lisaftoclax获NMPA批准上市，用于治疗成人CLL/SLL患者，有望成为公司第二增长曲线，丰富收入结构。 临床管线布局广泛，未来成长性可期 奥雷巴替尼针对GIST、CML-CP、Ph+ ALL等适应症的注册III期临床（POLARIS系列）顺利推进，且计划在美国开展针对新诊断Ph+ ALL的注册III期研究。 Lisaftoclax同时推进MDS、AML、CLL/SLL等适应症的全球多中心注册III期临床（GLORA系列），其中GLORA研究已获FDA批准，展现国际化潜力。 基于产品放量潜力与丰富管线，公司获首次买入-A评级，DCF模型给出6个月目标价93.12港元，隐含上行空间约11.5%。 主要内容 事件：公司发布2025年中期业绩 报告期内，公司实现营业收入2.34亿元，归母净利润-5.91亿元。核心产品表现亮眼，临床进展有序推进。 奥雷巴替尼持续放量，多个临床快速推进中 销售放量：2025年上半年奥雷巴替尼中国销售收入从1.13亿元增至2.17亿元，同比增长93%，放量趋势明显。 临床开发： POLARIS-3：治疗SDH缺陷型GIST的注册III期临床。 POLARIS-2：治疗伴或不伴T315I突变经治CML-CP的注册III期临床。 POLARIS-1：联合化疗对比伊马替尼治疗新诊断Ph+ ALL的注册III期临床。 计划向FDA申请开展针对新诊断Ph+ ALL的注册III期研究。 Bcl-2抑制剂Lisaftoclax国内获批上市成为新增量 批准上市：2025年7月10日获NMPA批准，用于经治成人CLL/SLL患者，有望贡献新收入。 临床开发： GLORA-4：联合AZA一线治疗新诊断中高危MDS的全球多中心注册III期。 GLORA-3：一线治疗新诊断老年/不耐受化疗AML的注册III期。 GLORA-2：联合阿可替尼对比免疫化疗治疗CLL/SLL的注册III期。 GLORA：联合BTK抑制剂治疗BTK抑制剂经治CLL/SLL的FDA批准注册III期。 投资建议 预计2025-2027年收入分别为5.2亿元、27.8亿元、15.7亿元，净利润分别为-10.4亿元、7.0亿元、-5.2亿元。首次覆盖给予买入-A评级，DCF模型6个月目标价93.12港元。 风险提示 临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期、销售放量不及预期。 附录：DCF估值模型 基于WACC 8.5%和永续增长率3.0%，预测期自由现金流现值合计68亿元，终值现值250亿元，得出市值318亿元（约346亿港元），对应股价93.12港元。 总结 报告聚焦亚盛医药2025年中期业绩及核心产品进展。奥雷巴替尼与Lisaftoclax形成双轮驱动：奥雷巴替尼持续高增长放量，多项注册临床顺利推进；Lisaftoclax国内获批上市打开新空间，全球多中心临床加速布局。公司营收短期受研发投入影响，但产品管线支撑长期价值，首次获买入-A评级，DCF估值目标价93.12港元。需关注临床、出海及销售放量的潜在风险。

中心思想 核心驱动：EGFR ADC获批在即，ESMO数据催化价值 本报告核心观点认为，乐普生物的EGFR ADC（MRG003）即将获批上市，成为近期最重要的价值催化剂，其联用PD-1的临床数据将在ESMO 2025披露，有望进一步验证临床优势。公司2025H1已实现盈利转正，营收与净利润均呈改善趋势，显示商业化能力初步兑现。 管线梯队成型，对外授权打开增量空间 公司除核心EGFR ADC外，TF ADC、溶瘤病毒、GPC3 ADC及CDH17 ADC等多个管线已进入关键临床或注册阶段，且已完成多项对外授权合作（如CDH17 ADC、TCE IP资产），表明公司的研发创新能力和国际化合作潜力得到市场认可，未来授权收入有望持续贡献业绩弹性。 主要内容 1. 事件及业绩概览 中期业绩实现扭亏：2025H1营业收入4.66亿元（半年度数据），归母净利润0.42亿元，较去年同期亏损大幅改善，验证公司从研发投入转向商业化阶段的初步成效。 2. EGFR ADC管线进展 核心品种MRG003上市在即：鼻咽癌适应症已进入NDA上市审核阶段，预计短期内获批上市，将成为公司首个商业化ADC产品。 联用及拓展适应症临床推进：联用PD-1治疗复发/转移性鼻咽癌进入3期临床，单药治疗二线及以上头颈癌也进入3期临床。 数据披露预期：公司预计在ESMO 2025年会上披露MRG003联合PD-1在头颈癌和鼻咽癌的2期临床数据，有望成为股价重要催化因素。 3. 其他管线及对外授权合作 TF ADC MRG004A：已于2025年8月进入3期注册临床，胰腺癌1b期数据将在ESMO 2025披露。 溶瘤病毒CG0070：中国1期入组完成，正与CDE沟通单药注册路径。 GPC3 ADC MRG006A：1a期探索完成，1b期扩组中。 CDH17 ADC MRG007：国内IND获批，1期爬坡启动。 对外授权成果：公司已完成CDH17 ADC MRG007的授权，以及2个TCE相关IP资产的转让许可，证明其技术平台获得国际认可，后续潜在授权合作值得期待。 4. 投资建议与盈利预测 财务预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.5亿元、8.8亿元、17.9亿元；净利润分别约为-0.8亿元、0.1亿元、2.9亿元。 估值与评级：首次给予“买入-A”评级，6个月目标价11.92港元。采用DCF模型估值（WACC 9.0%，永续增长率2.5%），目标市值约215亿港元。 支撑逻辑：已上市/即将上市产品的放量潜力、丰富临床管线、对外授权收入增长。 5. 风险提示 临床试验进度与数据不及预期 出海进度不及预期 销售放量不及预期 财务风险：研发费用持续高企，2025年仍预计为亏损，但亏损幅度收窄。 总结 本报告首次覆盖乐普生物，核心看点在于EGFR ADC MRG003有望近期获批上市，开启公司商业化阶段；同时多个ADC及溶瘤病毒管线快速推进至关键临床，并已产生实质性对外授权收入。公司2025H1实现盈利转正，但全年预计仍小幅亏损，随着核心产品上市和后续数据公布，2027年有望实现显著盈利。分析师基于DCF模型给予目标价11.92港元（较当前股价9.41港元有约26.7%上行空间），首次评级“买入-A”，看好公司从管线型Biotech向商业化Biopharma转型的潜力。风险主要集中于临床数据、出海及销售放量不确定性。

中心思想 核心观点：创新药上市驱动增长，代谢管线展现差异化潜力 国投证券对海创药业-U首次给予“买入-A”评级，核心基于两点：其一，首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月获批上市，年内具备纳入国家医保目录的催化剂，有望加速销售放量；其二，代谢领域THR-β激动剂HP515在临床前研究中显示出与GLP-1R激动剂联用后显著增强减重效果并保持瘦体重/体重比的潜力，为肥胖和MASH治疗提供新路径，后续临床推进值得期待。 财务展望与估值逻辑 预计公司2025-2027年营收分别为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，2027年有望实现扭亏。采用DCF估值模型，给定WACC 8.5%、永续增长率2.0%，得到6个月目标价74.85元，当前股价61.80元，隐含约21%上行空间。 主要内容 一、肿瘤领域：氘恩扎鲁胺获批上市，医保谈判催化可期 1.1 首个创新药实现销售，医保准入窗口开启 公司首个1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊于2025年5月29日获批上市，报告期内实现药品销售收入1,306.88万元，贡献营业收入1316.71万元的主要部分。由于该产品在2025年6月30日前获批，具备参与当年国家医保谈判的资格，若成功纳入目录，将大幅提升产品可及性，加速医院准入和销售放量。 1.2 AR PROTAC药物HP518临床推进 AR PROTAC药物HP518正在开展针对前列腺癌的2期临床，后续研发进展值得跟踪。该管线代表了公司在肿瘤领域的前沿技术布局，若临床数据积极，有望成为氘恩扎鲁胺之后的新增长点。 二、代谢领域：THR-β抑制剂HP515展现减脂增肌协同潜力 2.1 HP515与GLP-1R激动剂联用临床前数据优异 HP515是公司自主研发的口服高选择性THR-β激动剂。在食诱导肥胖小鼠模型中，司美格鲁肽（30 nmol/kg）单药组体重下降17.1%，而3 mg/kg HP515联合组和30 mg/kg HP515联合组体重分别下降30.2%和35.4%，联用后减重效果显著增强。更重要的是，联用组瘦体重/体重比分别为62.3%和68.8%，接近正常饮食组63.6%，而司美格鲁肽单药组仅为52.3%，表明HP515能维持瘦体重、减少肌肉流失，提高GLP-1R激动剂的疗效并降低不良反应。 2.2 临床进度与未来联用策略 目前HP515已完成MASH（代谢相关性脂肪性肝炎）临床1期，公司正积极推动HP515与GLP-1激动剂的联用进入临床试验阶段。此外，公司自研的GLP-1小分子尚处于临床前研究阶段，未来存在与HP515联用的内部协同潜力，有望打造代谢疾病领域的综合解决方案。 三、财务预测与估值 3.1 收入与利润预测 根据国投证券模型，公司2025-2027年主营收入分别预计为1.0亿元、3.2亿元、6.0亿元，主要来自氘恩扎鲁胺的销售放量。净利润分别为-1.7亿元、-0.8亿元、0.2亿元，对应EPS为-1.74元、-0.81元、0.25元。2027年预计实现首次盈利，标志着公司从研发投入期进入收获期。 3.2 DCF估值分析 采用DCF估值模型，假设WACC为8.5%、永续增长率2.0%，预测期内自由现金流现值合计25亿元，终值现值49亿元，合计企业价值74亿元。根据总股本0.99亿股，得到目标价74.85元。当前股价61.80元，较目标价有约21%的上行空间。该估值暂未考虑海外市场收入，且经风险修正。 四、风险提示 临床试验进度与数据不及预期的风险 出海进度不及预期的风险 销售放量不及预期的风险 总结 核心逻辑：双轮驱动下的首次买入评级 国投证券认为海创药业正处于从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。肿瘤领域氘恩扎鲁胺作为首个获批产品，凭借医保谈判催化，2025年下半年有望实现快速放量，预计2025年全年收入1.0亿元，2026年增长至3.2亿元。代谢领域HP515以差异化减脂增肌数据脱颖而出，若与GLP-1联用临床试验成功，将打开肥胖和MASH领域的巨大市场空间，驱动中长期成长。 财务与估值支撑 基于DCF模型给出的74.85元目标价，公司目前估值具备吸引力。尽管2025-2026年仍处于亏损状态，但2027年有望扭亏，届时市盈率约248.8倍，考虑到高成长性及管线价值，风险收益比合理。投资者需重点关注医保谈判结果、HP515临床试验进展以及销售团队的执行力。

中心思想 镜片制造龙头地位稳固，盈利增长强劲 康耐特光学是全球领先的树脂眼镜镜片制造商，按2023年销售额位列全球第五、国内第一。公司技术领先，拥有国内稀缺的1.74高折射率镜片量产能力，并与三井化学保持独家原料供应关系。2018-2024年营收CAGR达15.82%，归母净利润CAGR高达32.81%，盈利能力持续提升（毛利率从30.61%增至38.58%，净利率从9.19%提升至20.78%）。公司产品结构优化，定制镜片、高折射率镜片及自有品牌业务占比提升，驱动利润增速高于收入增速。 AI眼镜浪潮开辟第二增长曲线 全球镜片市场受益于人口老龄化、近视高发及功能化、高折射化、定制化趋势，量价齐升。AI智能眼镜渗透率有望快速提升，催化镜片向轻薄高折升级，并带来一人多镜需求，推动镜片行业量价齐增。公司卡位XR一体化贴合技术，引入歌尔股份战略投资，已获多家科技龙头在研项目及小试订单，并计划在泰国新建XR配套镜片专用产线。预计公司2025-2027年净利润CAGR达20.74%，给予43倍PE，目标价54.07港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 主要内容 1. 全球镜片制造龙头，盈利能力持续提升 1.1 全球镜片制造龙头，携手歌尔加速拓展AI眼镜版图 1.2 股权结构集中，创始人控股与战略投资者协同布局 1.3 营收与利润稳步提升，产品结构持续优化 公司以ODM起家，现为全球前五大树脂镜片制造商。股权集中，创始人费铮翔持股44.33%，2025年歌尔股份战略入股20.03%。2018-2024年营收CAGR 15.82%，归母净利润CAGR 32.81%，主要受益于定制镜片、高折射率镜片及自有品牌业务扩张。毛利率与净利率持续提升，期间费用率下降，人均创收创利显著增长。 2. 高端市场技术壁垒仍高，高端化升级带动行业增长 2.1 全球镜片市场稳增，高端化驱动均价提升 2.2 镜片行业上游高端市场垄断，中游国产品牌崛起 全球镜片出厂销售额2019-2024年CAGR 3.6%，中国CAGR 6.0%。驱动因素包括老龄化、近视加剧、一人多镜及AI眼镜。高端化趋势明显：功能镜片（离焦镜）、高折射率镜片（1.74占比低但提升快）、定制化镜片渗透率上升推动均价提升。产业链上游高端原材料（三井化学MR材料）垄断，中游国际品牌主导高端，国产品牌向中高端升级。 3. 产品质价比优势为本，新模式及市场构建新引擎 3.1 技术领先产品矩阵丰富，高端产品体现稀缺性 3.2 ODM客户优质，自主品牌势能强劲 3.3 创新ToC模式，加速开拓定制化市场 3.4 产能快速扩张，积极卡位XR镜片市场 公司研发实力强，拥有110项专利，国内首家量产1.74镜片，质价比突出（性能接近进口，价格仅为10%-20%）。ODM绑定豪雅等国际品牌，自主品牌（CONANT等）快速增长。C2M模式赋能终端，定制镜片营收CAGR 18.9%，毛利率45%-65%。三大生产基地产能利用率高，泰国建厂扩产并布局XR镜片。与歌尔合作，XR一体化贴合方案获多家龙头认可。 4. 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为24.30、28.40、33.15亿元，同比增长17.91%、16.89%、16.71%；净利润分别为5.50、6.65、8.01亿元，同比增长28.29%、21.10%、20.39%。参考可比公司平均估值44.7倍，给予2025年43倍PE，目标价54.07港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 5. 风险提示 主要风险包括：定制镜片业务发展不及预期、自有品牌业务发展不及预期、国内业务拓展不及预期、XR业务拓展不及预期、技术发展不及预期、产能扩张不及预期、市场竞争加剧、计算假设不及预期等。 总结 康耐特光学作为国内镜片制造隐形冠军，凭借技术稀缺性（1.74独家供应）、产品质价比、C2M模式及ODM+自有品牌双轮驱动，在镜片高端化升级趋势中持续提升盈利能力。同时，公司积极拥抱AI眼镜浪潮，与歌尔股份深度合作，卡位XR一体化贴合技术，有望打开第二成长曲线。公司财务表现优异，盈利预测显示未来三年净利润CAGR超20%，当前估值低于可比公司均值。风险点在于定制化、自有品牌及XR业务拓展不及预期等。整体而言，公司成长逻辑清晰，首次覆盖给予买入-A评级。

中心思想 战略布局与创新价值：康缘药业“一体两翼”战略驱动成长 康缘药业以中药为核心主业，化药与生物药为创新两翼的战略格局，正逐步显现其长期价值。公司深耕中药领域，拥有丰富的独家品种和深厚的管线储备，并通过营销改革夯实基本盘。同时，在化生药创新方面，多个高价值管线如三靶点减重药物ZX2021、双靶点ZX2010以及新型AChEI氟诺哌齐已进入关键二期临床阶段，有望在2025-2026年取得重要数据进展。报告认为，公司凭借中药的稳健基础和创新管线的突破潜力，有望实现业绩逐季度改善，并维持“买入-A”评级。 数据与市场分析：创新管线蕴含高增长潜力 从市场数据看，全球GLP-1类药物2024年销售额约518亿美元（同比增长42%），其中肥胖药物占比27%（140.6亿美元），市场高速增长。三靶点药物在减重效率上优于双靶点，礼来瑞他鲁肽等数据验证了其优势。公司ZX2021为国内进展领先的三靶点产品，二期临床24周设计，有望于2025Q4取得关键进展。同样，AD药物市场2023年规模58亿美元，预计2032年达132亿美元（CAGR 9.8%），胆碱酯酶抑制剂占60%份额。公司氟诺哌齐靶点选择性优于多奈哌齐，临床前药效更强，一期临床安全性良好，二期已完成，有望为AD患者提供新选择。 主要内容 1. 康缘药业：“一体”稳健，“两翼”腾飞 1.1 深化研发管线布局，“一体两翼”战略引领未来 康缘药业自2002年上市以来，以热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心品种驱动成长。公司秉持“一体两翼”战略（中药为主体，化药与生物药为两翼），持续扩大创新业务。2024年完成中新医药全资控股，代谢管线竞争力加强。目前多靶点减重药ZX2021、ZX2010进入二期临床，AD新药氟诺哌齐二期完成，战略格局有望取得显著进展。公司实控人肖伟先生及一致行动人合计持股36.67%。 1.2 业绩有望企稳回升，核心产品持续支撑增长 复盘历史，2020年受疫情影响业绩承压，但此后逐步回暖。2024年在医保控费、行业合规整顿下业绩有所承压，但2025年一季度环比改善。2024年收入构成：注射剂占34.40%，口服液22.46%，胶囊20.28%，三者合计超75%。毛利率、净利率维持稳健，费用率持续改善。智能制造投入有效控制成本（如热毒宁注射液生产效率提升50%，成本降低30%），研发费用率稳中有升。 2. 中药主体：销售改革夯实基本盘，中药主业有望持续改善 2.1 中药独家品种丰富支撑未来增长，营销转型取得进展 截至2024年，公司共获得211个药品生产批件（146个中药），其中49个中药独家品种。116个品种进入2024版国家医保目录（独家25个），43个进入国家基药目录（独家6个）。丰富的独家品种有望驱动放量。中药研发方面，2024年获批新药1个，申报生产6个，获批临床2个。营销改革方面，公司全面实施精细化分线销售，院内专业合规推广，院外强化OTC业务和多渠道布局。2024年通过“潘医生工程”培训过万人次，近2000名营销人员完成学术能力认证。2025Q1注射液板块业绩环比回升，销售改革取得进展。 2.2 核心品种聚焦呼吸心脑等领域，持续获得指南推荐 核心产品聚焦呼吸与感染（金振口服液、热毒宁注射液等）、心脑血管（银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊等）、妇科、骨伤科等领域。银杏二萜内酯葡胺注射液入选《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》（II级推荐，B级证据），金振口服液等12个产品进入26项指南共识，核心产品价值持续获认可。 3. 化生药两翼：多个创新药品种取得进展，关注减重及AD等管线 3.1 化生药创新药布局丰富，多个品种进入二期临床阶段 创新化药重点布局心脑、肿瘤、自免。截至2024年底，氟诺哌齐片（DC20）、喹诺利辛片完成II期临床入组，注射用AAPB等获批临床。创新生物药方面，自研加外延布局代谢、眼科等，ZX1305注射液完成IIa期，ZX1305E滴眼液开展II期，减重三靶ZX2021正在II期临床，双靶ZX2010正在II期临床。 3.2 三靶ZX2021和双靶ZX2010有望25Q4取得二期临床关键进展 2024年全球GLP-1类药物销售518亿美元，同比增长42%。替尔泊肽凭借双靶优势快速增长，三靶点药物（如礼来Retatrutide）在减重效率上优于双靶点。全球范围内针对减重适应症进入二期临床的三靶产品稀缺，公司ZX2021具备先发优势。联邦制药UBT251已海外授权诺和诺德，凸显管线价值。ZX2021二期临床为24周设计，预计2025Q4取得减重和改善肝脏健康的关键进展。ZX2010针对2型糖尿病二期临床为18周设计，有望于2025Q4至2026Q1取得降糖兼具减重的关键进展。 3.3 氟诺哌齐：新型AChEI，有望为AD患者提供新选择 依据《中国阿尔茨海默病蓝皮书》，2019年全球AD患病人数5162万，中国1314万（占全球25.5%）。AD药物市场2023年58亿美元，预计2032年达132亿美元（CAGR 9.8%），胆碱酯酶抑制剂占60%份额。目前一线药物包括多奈哌齐等4种AChEIs和盐酸美金刚。公司氟诺哌齐（DC20）基于多奈哌齐结构引入氟原子改造，临床前显示对AChE抑制效果约为多奈哌齐的6倍，选择性高6.8倍，小鼠皮层和海马效力强3-16倍。一期临床试验显示，老年受试者给药2mg和4mg后耐受性良好，Tmax 1.25-1.5h，t1/2 74-77h，Cmax、AUC与剂量成比例增加，安全性良好，无SAEs或3级以上TEAE。二期临床已完成，有望为AD患者提供新选择。 4. 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年营业收入增速分别为4.75%、8.63%、9.42%，归母净利润增速分别为4.32%、12.82%、13.26%。假设注射剂板块2025-2027年增速分别为5%、10%、10%；口服液5%、8%、10%；胶囊5%、5%、5%；其他板块各有假设。公司整体毛利率维持在72.74%-72.88%。估值方面，选取恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、联邦制药作为可比公司，2025年平均PE为73倍。考虑到康缘药业创新药管线丰富，三靶减重药国内研发进展居前，给予公司35倍PE，对应6个月目标价25.24元，维持买入-A评级。 5. 风险提示 （1）创新药研发进展不及预期的风险；（2）医药行业政策变化风险（集中带量采购、医保政策调整等）；（3）销售改革及经营规划不及预期的风险；（4）盈利预测不及预期的风险。 总结 康缘药业的核心竞争力在于其“一体两翼”战略下中药主业的深厚积累与化生药创新管线的前瞻布局。从数据分析看，公司中药板块拥有49个独家品种、116个医保品种及6个基药独家品种，为业绩提供坚实底仓。营销改革已见成效，2025Q1注射液板块环比回升，有望驱动全年业绩改善。创新管线方面，减重市场的巨大潜力（全球GLP-1市场518亿美元且高速增长）和AD药物市场的确定性增长（CAGR 9.8%），为公司提供了高弹性增长点。公司ZX2021与ZX2010在减重和降糖领域处于国内第一梯队，氟诺哌齐在AD领域具备差异化优势。因此，我们认为公司短期有中药基本盘支撑，中期创新管线有望持续兑现价值，具备较好投资价值。基于35倍PE对应25.24元目标价，维持买入-A评级。

中心思想 2025年上半年血制品批签发呈现结构性分化，国产替代与高端品种增长成主线 2025年上半年，国内血制品市场整体呈现结构化增长态势。国产白蛋白批签发887批次，同比增长9%，稳健增长；而进口白蛋白批签发1723批次，同比下降6%，显示国产替代趋势加速，国产白蛋白市场占比提升至34%。同时，静丙延续增长趋势，批签发688批次，同比增长8%，其长期成长空间受市场看好。特免产品出现明显分化，乙免与破免同比增长，而狂免同比下降22%，组免下降34%，需求结构变化显著。凝血因子类产品表现亮眼，PCC、八因子与纤原批签发均实现20%左右的较快增长，反映出临床对凝血治疗需求的提升。 企业竞争格局稳固，头部企业集中度维持高位 各细分领域龙头格局基本稳定。在国产白蛋白市场，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物四家合计占据约62%的份额（2025H1）；静丙市场天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物合计占61%；特免及凝血因子领域，华兰生物、远大蜀阳、上海莱士、博雅生物等企业在不同品种上分别占据领先地位。天坛生物在国产白蛋白（230批次）和静丙（220批次）领域均稳居第一，上海莱士在八因子（77批次）和纤原（56批次）领域领先，展现出强大的产业链整合能力与浆站资源禀赋。 主要内容 1. 2025H1血制品批签发概况：整体平稳，品种分化 报告开篇总结了五大类血制品（白蛋白、静丙、特免、凝血因子类）的2025上半年及Q2批签发数据，指出国产白蛋白和静丙同比增长，进口白蛋白和狂免同比下降，乙免和破免有所增长，而组免和肌丙下滑明显。 核心数据：国产白蛋白H1同比+9%，进口白蛋白-6%；静丙+8%；乙免+19%；破免+8%；狂免-22%；组免-34%；八因子+18%；PCC+24%；纤原+23%。 2. 白蛋白：国产替代稳步推进，进口白蛋白批签发放缓 年度与月度趋势：2011-2024年白蛋白整体CAGR为11.4%，进口增速（16.7%）曾长期高于国产（5.9%）。但2025H1国产增速（+9%）反超进口（-6%），呈现国产替代加速。月度数据上，国产白蛋白2025H1月均148批次，6月最高（208批次）；进口月均287批次，6月最高（331批次）。 重点企业竞争格局：2025H1天坛生物（230批次）、华兰生物（118批次）、上海莱士（106批次）、泰邦生物（96批次）位列前四，合计占国产市场62%。博雅生物凭借并入绿十字数据同比增长100%，表现突出。 3. 静丙：批签发增长稳健，行业渗透率提升可期 年度与月度趋势：2011-2024年静丙CAGR为8.4%，2025H1同比+8%延续增长。月度批签发波动，3月最高（165批次）。肌丙整体低位震荡，同比下降55%，进一步被静丙替代。 重点企业竞争格局：2025H1天坛生物（220批次）、泰邦生物（72批次）、上海莱士（66批次）、华兰生物（59批次）合计占61%。天坛生物同比增长42%领先，新疆德源同比+90%增速最快。 4. 特免：品种分化加剧，乙免与破免同比上升，狂免下降 年度与月度趋势：破免2011-2022年CAGR达15.5%，2023年后承压，2025H1同比增长8%；狂免2024年恢复性增长后2025H1同比下降22%；乙免自2019年以来持续萎缩，2025H1同比增长19%但绝对量小（19批次）。月度波动明显。 重点企业竞争格局：乙免方面，华兰生物（7批次）、天坛生物（4批次）、远大蜀阳（3批次）占74%；破免方面，华兰生物（29批次）、派林生物（11批次）、远大蜀阳（10批次）占76%；狂免方面，远大蜀阳（19批次）、华兰生物（17批次）、泰邦生物（7批次）占66%。 5. 凝血因子类：PCC、八因子与纤原均实现较快增长，临床需求旺盛 年度与月度趋势：八因子2011-2024年CAGR为13.6%，2025H1同比+18%；PCC CAGR为14.6%，2025H1同比+24%；纤原CAGR为22.3%，2025H1同比+23%。三者均保持良好增长态势，月均批签发分别为56批次、27批次、25批次，其中八因子3月最高（76批次），纤原6月最高（38批次）。 重点企业竞争格局：八因子领域，上海莱士（77批次）、博雅生物（60批次）、华兰生物（49批次）、派林生物（42批次）合计占68%；PCC领域，南岳生物（36批次）、华兰生物（29批次）、天坛生物（27批次）、泰邦生物（24批次）合计占73%；纤原领域，上海莱士（56批次）、博雅生物（42批次）、泰邦生物（18批次）、华兰生物（18批次）合计占91%。 6. 风险提示 报告提出五大风险因素：批签发数据披露滞后（地方检验所不定期延迟）；血液制品销售不及预期（批签发仅代表销售资格，实际销售受宏观与市场影响）；原材料供应不足（浆站与献浆意愿）；国家政策变化（行业监管趋严）；产品安全性风险（未知病原体潜在传播）。 总结 2025年上半年中国血制品行业批签发数据呈现以下核心特征：国产替代深化，国产白蛋白稳健增长（+9%）而进口小幅回落（-6%），国产占比提升至34%；核心品种稳定增长，静丙（+8%）、PCC（+24%）、八因子（+18%）、纤原（+23%）均实现良好增长；特免品种分化明显，乙免、破免同比恢复性增长，而狂免、组免显著下滑；头部企业优势巩固，天坛生物在白蛋白和静丙双项领先，华兰生物、上海莱士在特免与凝血因子领域保持强势，博雅生物、南岳生物等新锐企业通过并购或产能释放实现快速增长。整体来看，血制品行业在政策支持与临床需求驱动下，呈现结构优化与集中度提升的趋势，但需关注进口依赖、原材料供应稳定性及政策变化等潜在风险。

中心思想 核心业绩突破与增长驱动力分析 本报告核心观点认为，药明康德2025年上半年业绩实现超预期高增长，主要驱动力来自核心业务板块的快速发展。数据显示，2025H1公司营收达207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润达85.61亿元，同比激增101.92%，增速显著超越营收增幅，反映盈利能力大幅提升。其中，化学业务（尤其TIDES多肽及小分子D&M）是增长核心引擎，体现公司作为全球领先一体化CRDMO的平台优势与项目管线储备厚积薄发的战略成效。 项目管线扩张与产能布局奠定未来增长基础 报告强调，公司小分子D&M和TIDES业务均呈现显著的项目管线扩张与产能升级态势。小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目达76个，临床III期项目84个；TIDES业务在手订单同比增长48.8%，收入增长141.6%。产能建设方面，常州及泰兴基地通过FDA检查，小分子原料药反应釜总体积预计超4,000kL，多肽固相合成反应釜总体积预计超10万升，这为后续订单承接和持续增长提供坚实保障。 主要内容 事件：2025年半年度业绩发布 公司发布2025年半年度报告，营收和归母净利润分别实现207.99亿元和85.61亿元，同比增长20.64%和101.92%。业绩超预期增长，核心业务快速发展成为主要驱动因素。 核心业务板块表现分析 收入端分业务分析 报告显示，三大核心业务中化学业务表现最为亮眼，实现营收163.01亿元，同比增长33.51%；测试业务实现营收26.89亿元，同比微降1.20%；生物学业务实现营收12.52亿元，同比增长7.07%。化学业务的高增速贡献了整体营收增量的主要部分。 利润端核心指标 2025H1归母净利润85.61亿元，同比增幅101.92%，增速远超营收增速。受益于高毛利TIDES业务占比提升及运营效率优化，净利润率有望从2024年的24.1%提升至2025年预测的32.5%，盈利能力显著增强。 小分子D&M业务：项目管线与产能扩张 项目管线增长数据 2025H1小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目达76个（较2024年A期数据有所提升），临床III期项目84个，体现从早期研发到商业化阶段的全链条承接能力，项目池持续丰富。 产能建设里程碑 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL。国际化质量认证与产能扩张同步推进，增强全球客户信心。 TIDES业务：多肽订单高增与产能爬坡 收入与订单增速 TIDES业务2025H1收入达50.3亿元，同比增长141.6%；在手订单同比增长48.8%，订单维持高增长态势。多肽业务订单高增反映下游GLP-1等需求旺盛，公司凭借技术优势和产能布局占据市场先机。 产能布局规划 公司积极推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过10万升。产能爬坡与订单增长形成正循环，支撑TIDES业务持续快速增长。 投资建议与盈利预测 基于业绩高增长预期，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为139.52亿元、143.36亿元、159.85亿元，同比增速分别为47.6%、2.8%、11.5%。给予2025年当期PE 25倍，对应6个月目标价121.50元/股，维持买入-A评级。 风险提示 报告提示订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等潜在因素，投资者需关注外部环境变化对业绩的潜在影响。 总结 本报告通过对药明康德2025年半年度业绩的全面分析，揭示了公司在核心业务板块强劲增长、项目管线快速扩张及产能持续升级下的投资价值。2025H1营收和净利润双双实现高增长，其中归母净利润同比翻倍，化学业务（尤其是TIDES和小分子D&M）成为增长核心引擎。小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化及临床III期项目数量领先；TIDES业务收入和订单增速均超140%，产能规划清晰。基于2025-2027年归母净利润预测（139.52/143.36/159.85亿元）及25倍PE估值，目标价121.50元，维持买入-A评级。总体而言，药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，凭借技术优势、项目储备和产能布局，未来的增长确定性较强，但需关注订单交付及海外政策风险。