中心思想 后疫情时代医疗复苏主线：服务与医美率先反弹 本报告认为，在医疗常态化运营的假设下，医院诊疗人次及出院人数将恢复并超越2019年水平，其中医疗服务机构和医美板块因前期疫情压制最为严重，反弹弹性最大。报告通过历史数据验证了总诊疗人次和出院人数在疫情前的长期上升趋势，并指出手术、体检相关药物及创新药临床试验也将同步恢复。核心推荐标的包括华润医疗、昊海生物科技、中国同辐和康哲药业，这些企业在疫情期间展现了较强的抗风险能力或产品壁垒，有望在复苏周期中率先受益。 行业壁垒与政策红利共振，确定性标的具备超额收益 报告从微观财务数据出发，论证了推荐标的在疫情冲击下的业绩韧性：华润医疗综合利润率维持9.1%，中国同辐营收同比增长27.3%，康哲药业营收增长15.7%。同时，政策端支持国企办医、OK镜监管放松、核药高壁垒等结构性利好，为相关公司提供了中期增长动力。报告强调，医美消费的“颜值经济”属性和创新药单独定价的预期差，将构成股价催化因素。 主要内容 医疗服务机构、医美有望率先恢复 报告指出，若医疗常态化运营，医院就诊人数将较2019年增长，首选配置医疗服务和医美子行业。手术及体检相关药物（核药龙头中国同辐、眼科用药亿胜生物科技）将较快恢复，创新药临床试验加快，关注临床试验多且有单独定价预期的企业（和铂医药-B、康哲药业、远大医药）。具体推荐标的财务表现如下： 华润医疗：2022年上半年医疗业务收入40.17亿元，同比+6.4%；财报营业额28.5亿元，同比+60.9%；医院利润贡献3.64亿元，同比+1.6%，整体利润率9.1%，展现管理能力与抗风险能力。国企办医政策有望近期落地，带来发展机遇。 昊海生物科技：玻尿酸三巨头之一，2022年上半年玻尿酸收入1.19亿元，同比-0.26%（受终端停业影响）。第三代高端玻尿酸“海魅”已获认可，第四代产品临床试验中。与亨泰光学合作OK镜产品“迈儿康 myOK”，透氧率141为市场最高，预计至2025年OK镜市场规模达317亿元（假设1.01亿近视人口，消费634万片，均价5000元）。OK镜监管放松后放量可期。 中国同辐：核医药龙头，2022年上半年收益26.20亿元，同比+27.3%。行业壁垒高，龙头地位稳固。研发管线7款产品聚焦肿瘤和神经退行性疾病，碘[131I]MIBG注射液和氟[18F]氟化钠注射液已进入临床Ⅲ期。成立海得威医药（早筛平台）及海得威科学（国际化平台），稳增长政策下各板块有望快速增长。 康哲药业：创新药及医美平台，2022年上半年营业额44.48亿元，同比+15.7%。创新管线多个品种即将上市（地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗、甲氨蝶呤注射液），集采压力下凭借品牌和OTC渠道维持增长。医美业务“康哲美丽”受上海疫情影响较大，旗下莫娜丽莎（韩系玻尿酸）、喜辽妥/安束喜（十亿级产品）伴随疫情控制将放量；聚焦超声系列（FUBA、LITU、MEBA）布局成型。同时构建东南亚“桥头堡”，以新加坡为管理中心拓展东盟市场。 医院诊疗有望逐步恢复 报告通过图1（总诊疗人次数）和图2（出院人数）的历史数据说明：2020年初受疫情影响，两者骤降，随后逐步回升但仍低于2019年水平。疫情前呈持续上升趋势。若医疗常态化运营，总诊疗人次和出院人数将沿原有趋势增长，带动手术及药物收入大幅提高。 风险提示 报告列出三项主要风险：1）行业政策风险，医保控费超预期；2）药品价格下降超预期；3）疫情反复，持续时间超预期。 重点公司财务与估值指标 报告提供表1，列示昊海生物科技、华润医疗、中国同辐、康哲药业2021年及2022年上半年营收、净利润及增速，以及PE（21/22E/23E）和PB（21）估值。其中康哲药业PE最低（22E为6.06倍），华润医疗PB最低（0.70倍）。 总结 本报告以“后疫情时代医疗服务及医美有望率先恢复”为核心判断，基于总诊疗人次和出院人数的历史趋势，论证了医疗常态化运营后的恢复弹性。报告精选四家具备抗风险能力和成长潜力的公司进行深度分析：华润医疗受益于国企办医政策与稳健利润率，昊海生物科技坐拥玻尿酸和OK镜双赛道增长，中国同辐凭借核药高壁垒和研发管线稳固龙头地位，康哲药业则借助创新药上市、医美恢复及国际化拓展实现多轮驱动。报告同时提示了医保控费、药品降价及疫情反复等风险，为投资者提供了清晰的复苏路径和标的筛选框架。

中心思想 百德医疗IPO定位：微波消融医疗器械细分市场龙头，估值合理但需审慎 百德医疗是中国领先的微波消融医疗器械开发商，专注于肿瘤微创治疗，尤其在甲状腺结节及乳腺结节领域占据市场第一份额，具备显著的技术壁垒和成长潜力。 尽管公司营收与净利润持续增长，且所属的中国微波消融市场预计未来五年复合增长率超过30%，但IPO发行市盈率（26.35-32.35倍）已部分反映了增长预期，且存在行业竞争、产品注册进展等不确定性，因此建议“谨慎申购”。 核心投资逻辑：市场空间广阔与短期估值博弈 从市场规模看，中国微波消融手术量预计从2021年的18.12万例增长至2026年的66万例，市场整体规模将从30亿元增至92亿元，公司作为头部供应商有望持续受益。 然而，公司2021年净利润仅约7420万元人民币，对应发行市值22.4-27.5亿港元，静态PE偏高，且需关注后续产品线扩展及医保政策变化对盈利的影响，因此申购策略需权衡长期成长性与短期估值压力。 主要内容 招股详情：公司基本面与发行结构分析 公司业务与市场地位 百德医疗专注于微波消融医疗器械的研发与销售，产品主要用于治疗甲状腺结节、乳腺结节、肝癌、肺癌等良恶性肿瘤。按2021年微波消融针销售收入及销量计，公司是中国治疗甲状腺结节及乳腺结节领域的第一大供应商，整体微波消融器械市场排名第三。 公司拥有27项注册专利及20项申请中专利，是中国首家取得专门用于甲状腺结节微波消融第三类医疗器械注册证的企业，技术壁垒较高。其销售网络覆盖医院数量从2019年的258家增至2021年的303家，其中三甲/三乙医院从149家增至177家。 财务与市场前景 2020-2021年公司营收从1.18亿元增至1.89亿元，净利润从4635万元增至7420万元，毛利保持高水准（2021年毛利率约83%）。盈利增长稳健，但规模较小。 中国微波消融市场处于快速增长期：手术量2021-2026年复合增长率29.6%，市场规模2022-2026年复合增长率32.5%。公司计划拓展乳腺结节、肺结节、静脉曲张等适应症，以巩固市场地位。 发行细节与申购建议 招股价1.40-1.72港元，每手2000股，入场费3475港元，集资额约3亿港元。保荐人为中银国际及中泰国际，上市日期2022年10月5日。 基于2021年净利润，发行后对应PE为26.35-32.35倍。相比同行业上市公司（如康德莱医械PE约26.9倍、乐普医疗PE约28.9倍），估值处于合理区间，但考虑到新股发行流动性折价及短期市场情绪，建议“谨慎申购”。 公司价值分析：同业估值对比 报告选取了港股及A股可比公司：康德莱医械（1501.HK，PE TTM 26.89）、微创机器人（2252.HK，亏损）、乐普医疗（300003.SZ，PE TTM 28.86）以及美股雅培（ABT，PE TTM 20.61）。 百德医疗的估值水平与康德莱医械、乐普医疗相近，但微创机器人等创新器械公司尚未盈利，估值参考意义有限。综合来看，百德医疗在细分领域的领先地位为其估值提供了一定支撑，但上市时点市场环境偏弱，需谨慎参与。 总结 百德医疗作为中国微波消融医疗器械细分赛道的头部企业，具备明确的技术优势、快速扩张的市场空间及稳健的财务表现。其IPO定价对应PE约26-32倍，与同业可比公司相当，并未显著高估。然而，考虑到医疗行业政策风险、新产品注册进度以及港股新股市场整体低迷的流动性环境，短期内股价可能存在波动。因此，整体申购策略建议为“谨慎申购”，适合风险偏好适中、中长期看好肿瘤微创治疗赛道的投资者适当参与，而非大比例申购。

　　莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司于2022年9月13日发布2022年限制性股票激励计划（草案）。 　　国元观点： 　　股权激励方案绑定核心管理团队，彰显后续高速发展信心 　　根据股权激励公告内容显示，本次激励对象包括公司董事、高级管理人员、高层管理人员以及核心骨干人员共74名，拟授予激励对象限制性股票1200万股，约占公告日公司股本总额的1.64%，其中首次授予1150万股限制性股票，预留授予50万股限制性股票。限制性股票的首次及预留授予价格为5.66元/股。首次授予部分解除限售考核年度为22-24年三个会计年度，其中第一/第二/第三个解除限售期业绩考核目标分别为：以公司21年营业收入为基数，22/23/24年营收增长率不低于30%/60%/90%。预计22-25年股份支付费用摊销分别为758.26/2566.42/991.57/349.97万元。 　　天然甜味剂业务有望保持高增，第二增长曲线打开成长空间 　　公司近年来坚持推进“大单品”战略，在大力发展原有天然甜味剂业务基础上，积极打造新业务增长极。天然甜味剂方面，公司与大客户芬美意的战略合作持续推进，22H1对芬美意销售额为3793.25万美元（yoy+32.06%），未来仍有约1.89亿美元订单需求加速释放。此外公司亦在积极开拓包括子承生物在内的优质新客户。产能端，公司募投建立的年产量4000吨甜叶菊提取工厂，将为公司未来天然甜味剂业务的高速发展提供助力。工业大麻方面，公司在美工业大麻工厂已实现量产，并已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，预计该订单后续将贡献收入255-570万美元。在中性假设下，我们预计公司工业大麻业务全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元，打开公司成长空间。 　　投资建议与盈利预测 　　公司为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道，后续有望进入业绩爆发期。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收17.04/26.06/34.63亿元，归母净利润为2.49/3.95/5.51亿元，EPS为0.34/0.54/0.75元，对应PE为32.87/20.69/14.85倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；汇率超预期波动风险；政策限制风险；行业竞争加剧风险。

　　我武生物(300357) 　　报告要点： 　　公司是国内领先的脱敏治疗龙头，脱敏治疗市场空间广阔 　　全球约有20%-30%的普通人被过敏症状困扰，随着社会的发展表现出逐年递增的趋势。目前全球约有近5亿人口患有过敏性鼻炎，2021年全球过敏性鼻炎治疗市场规模达到134亿美元，增速达3.14%。2021年全国过敏性鼻炎发病率达17.90%，脱敏治疗市场空间广阔。公司为国内唯一获批上市销售的舌下含服变应原脱敏制剂公司，竞争能力持续保持脱敏治疗市场的领先地位。随着临床医生认知度、患者依从性及脱敏药物渗透率的不断提高，预计脱敏治疗市场空间高达数百亿，仍有较大扩展空间。 　　粉尘螨滴剂持续稳健增长，黄花蒿粉滴剂开始放量 　　公司脱敏药物市场占有率中排名第一，未来有望持续保持领先优势。主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，毛利率维持较高水平，2021销售收入达到7.96亿元，同比增长26.15%，未来将持续作为公司核心产品推动业绩增长。2021年5月黄花蒿粉滴剂开始销售，2021年销售收入达到367万元，黄花蒿粉滴剂市场空间大，与粉尘螨滴剂形成互补效应，未来有望成为公司业绩的第二个增长点。 　　坚持自主研发与技术创新，点刺试剂系列值得期待 　　2021年点刺试剂盒销售收入达到478万元，同比增长98.34%，销售量1.38万支，同比增长33.41%。其他自主研发的用于过敏原皮肤点刺试验的“黄花蒿花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”、“葎草花粉点刺液”的上市申请均已获受理，预计未来与现有产品粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒形成协同效应，共同助力粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂销售。 　　投资建议与盈利预测 　　预计公司2022-2024年营业收入分别为9.80亿元、12.30亿元和15.47亿元，归母净利润分别为4.19亿元、5.33亿元和6.77亿元，EPS分别为0.80元/股、1.02元/股和1.29元/股，对应PE分别为58倍、46倍和36倍。公司是我国免疫治疗领域龙头，免疫治疗产品空间大，渗透率低，未来成长空间较大，公司作为行业龙头，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足，有望长期保持较快增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，产品价格下降风险，研发进度不及预期风险。

　　卫信康(603676) 　　事件： 　　卫信康于 2022 年 9 月 5 日晚发布公告：全资子公司内蒙古白医制药股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的注射用多种维生素（13）（10/3）《药品注册证书》，为 13 种维生素组成的复方制剂，为静脉用胃肠外营养药品，适用于接受肠外营养的成人和 11 岁及以上儿童维生素缺乏的预防。 　　注射用多种维生素（13） 国内仅两家供应商，竞争格局优 　　该品种原研为 Sandoz Inc.的 Infuvite Adult，目前尚未进口到中国。目前国内已批准的同类 13 种维生素注射剂产品仅有广州汉光药业和内蒙白医， 未见其他厂家申报该品种，竞争格局良好。 　　注射用多种维生素（13） 配方升级，有望成临床推荐品种 　　据米内网， 2021 年多种维生素注射剂销售金额合计约 39.7 亿元，包括注射用多种维生素(12)、注射用复方三维 B（II）、注射用脂溶性维生素(II)、注射用水溶性维生素等多款产品，其中注射用多种维生素（13） 于 2020 年末上市首款产品，份额较少。 据我们此前深度报告，多维(12)占比约 36%，是维生素中最大的品种，而多维（13）比多维(12)多出微量元素 K， 微量元素 K缺乏可以引起凝血因子合成障碍和功能异常。 据《维生素制剂临床应用专家共识》， FDA 自 2003 年即将维生素 K 添加入成人肠外营养需求推荐建议，尤其是危重患者，其凝血-纤溶系统的激发使维生素 K 大量消耗而造成缺乏或如有出血倾向和凝血缺陷的肝病患者等；新生儿和儿科患者则应同时补充包括微量元素 K 在内的 13 种维生素。 　　肠外维生素产品矩阵布局完善， 或可共用现有渠道加速新品铺货 　　公司肠外营养维生素注射剂领域目前在售注射用多种维生素（12）和小儿多种维生素注射液（13），此次成人维生素升级品种注射用多种维生素（13）（10/3） 的获批，公司在肠外营养维生素领域产品矩阵已布局齐全；同时，注射用多种维生素（12） 目标医疗机构与注射用多种维生素（13） 一致，预计现有渠道共享，或可更快速实现新品注射用多种维生素（13） 的铺货。 　　投资建议与盈利预测 　　注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液和小儿多种维生素注射液（13）的快速放量， 叠加 2022 年下半年疫情防控经验和防疫工具包的不断丰富， 预计疫情影响将更为受控，公司相应的销售和推广工作的逐渐恢复和进一步推进；小儿复方氨基酸注射液（19AA-1） 挂网准入工作的积极推进，预计今年可能开始产生业绩贡献； 注射用多种维生素（13）（10/3）的获批，维生素产品矩阵齐全。预计公司 2022-2024 年营业收入 14.29/20.10/27.39亿，增速分别为 38.26%/40.55%/36.25%；归母净利润 1.58/2.22/3.13 亿，增速分别为 64.96%/40.55%/40.93%； EPS 为 0.36/0.51/0.72 元/股，对应PE 为 33.57/23.88/16.95。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；核心医保产品降价风险；渠道拓展不确定性风险等

　　诺泰生物(688076) 　　事件： 　　诺泰生物于2022年8月29日晚发布2022年半年度报告：2022H1公司实现收入2.68亿（-13.17%），扣非归母净利润1443.30万（-32.25%）；分季度看，2022Q2收入1.34亿（-6.13%），扣非归母净利润-125.10万（-114.24%）。2022H1毛利率52.68%，同比下降3.58pct。营业收入下滑主要受疫情影响及产品结构调整导致出口产品销售收入下降所致；扣非归母净利润下滑主要由于：①受疫情影响销售收入较去年同期有所下降；②销售费用及管理费用同比有所增加；③处置子公司新博思股权产生的投资收益计入非经常性损益所致。 　　定制类有所波动，疫后有望复苏 　　分业务看，公司定制类产品与服务收入1.53亿，同比下滑37.48%；自主选择产品收入1.13亿，同比增长77.21%；其他业务收入195.71万元，同比增长372.27%。 　　销售+研发+产能三大能力齐步推进 　　销售上，今年上半年公司新增加4名BD人员，均具有丰富的BD经验和客户资源，公司现已形成覆盖美国、欧洲、中国的BD组织体系搭建，上半年度，与多个新客户建立商务联系，多肽CDMO业务新开发了3个客户。研发上，在定制产品与服务方面，完成了多个新项目的工艺研发及放大生产，在生物催化、光化学、连续流等技术方面取得了积极进展，部分技术在产品中的应用已实现初次工艺放大；在自主选择产品方面，奥曲肽关联的下游制剂厂家已取得醋酸奥曲肽注射液一次性评价补充批件，奥曲肽原料药完成美国FDA补充资料回复提交，准备欧盟CEP、沙特的注册申报工作；氟维司群通过美国FDA的DMF技术审评和欧洲EDQM认证，并取得欧盟CEP证书；制剂方面，磷酸奥司他韦胶囊(75mg)取得CDE的药品注册证书，并通过GMP符合性检查，具备国内上市销售条件；复方匹可硫酸钠颗粒完成三批工艺验证，正在准备CDE申报资料，计划四季度提交国内注册申报；在创新药研发方面，公司自主研发的GLP-1受体激动剂抗糖尿病和减肥一类多肽新药取得临床试验通知书。产能上，建德二期项目其中一个GMP生产车间完成设备安装调试及试生产，另一个GMP生产车间完成厂房建设结顶；连云港完成100亩的北厂区的规划、设计，完成101车间扩建项目。 　　投资建议与盈利预测 　　今年上半年受疫情影响，业绩有所波动，预计疫后逐渐恢复。我们调整盈利来预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为6.46/8.38/10.62亿元，增速分别为0.31%/29.78%/26.69%；归母净利润为1.16/1.49/1.92亿元，增速分别为0.80%/28.36%/28.43%；EPS为0.55/0.70/0.90元/股，对应PE为39.59/30.84/24.02。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；新冠业务不确定性风险；产能建设不及预期风险等。

　　百诚医药(301096) 　　报告要点： 　　“药学+临床”综合型仿制药CRO，规模快速增长 　　公司主营仿制药CRO业务、创新药CRO同步发展，通过“受托研发+自主研发成果转让”模式服务，涵盖药学研究、临床服务、自主研发成果转让、药物发现等。受益于国家推行仿制药品一致性评价政策，公司抓住行业发展的有利时机，公司近5年高速成长：2017-2021年营收CAGR达95.6%，2022H1实现营收约2.5亿元，同比增速为73.9%；归母净利润2018-2021年CAGR达115.9%，2022H1同比增长107.6%。 　　新一轮专利悬崖临近，仿制药研发热潮再起；国内仿制药处方量仍有较大提升空间 　　根据Evaluate Pharma预测，经历2020和2021年的专利到期低谷期之后，2022-2025年又将迎来新一轮的专利悬崖，到期专利药预计市场规模合计约为2240亿美元，预计造成原研药损失1090亿美元。从处方量角度看，依据IQVIA数据，近年来美国原研药处方量占比逐渐走低，而仿制药处方量逐渐提升，从2009年至2018年11月的10年间，美国仿制药的总体配方比率从75%提升到了90%，仿制药处方比率从80%上升至92%；依据华经情报网，中国2018年仿制药在全部处方量占比不到66%，仿制药在国内处方量的提升上仍然有较大空间。 　　CRO+CDMO合力打造“研发+生产+商业化产业链”闭环发展平台 　　公司以仿制药“受托研发+自主研发技术成果转化”为根基，通过赛默子公司涉足医药CDMO市场，全面提升多环节、综合性的一体化研发定制服务能力。2022年上半年，浙江赛默CDMO业务对内对外合计实现收入2132.90万元，对外实现收入734.31万元，对内累计服务145个项目，共承接项目219个，合作企业100多家，CRO+CDMO一体化服务模式初见成效。 　　投资建议与盈利预测 　　受益于充沛的在手订单、自主研发技术成果转化和权益分成进入新阶段成长期和赛默CDMO业务的加速发展，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.4/9.9/14.2亿元，增速分别为71.2%/55.1%/42.9%；归母净利润为1.9/2.9/4.1亿元，增速分别为71.4%/51.4%/42.4%；EPS为1.8/2.7/3.8元/股，对应PE为45.0/29.7/20.9。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　核心人才流失和核心技术泄密风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　百普赛斯于2022年8月29日晚发布2022年半年度报告：2022H1公司实现收入2.29亿（+30.55%），扣非归母净利润1.09亿（+51.46%），业绩略超预期；分季度看，2022Q2收入1.14亿（+33.49%），扣非归母净利润5501.08万（+74.44%），利润超预期。2022H1毛利率93.77%，同比增加4.84pct：其中重组蛋白产品毛利率95.54%，与去年同期相比基本保持稳定；抗体及其他试剂毛利率为93.59%，同比增加11.55pct。 　　疫情影响下非新冠业务增速仍亮眼，海外增长趋势不减 　　分疾病应用领域看，2022H1新冠收入4899.57万，与去年同期基本持平；非新冠收入1.80亿（+41.95%），其中Q2收入8945.40万（+38.61%），环比略有下降，我们认为主要是受Q2疫情的影响。分业务看，公司重组蛋白实现收入1.89亿（+29.75%），剔除新冠产品后，重组蛋白收入1.55亿（+39.23%）；检测服务收入787.41万（+46.75%）；抗体、试剂盒及其他试剂收入0.28亿（+22.85%），剔除新冠产品后，收入0.13亿（+63.08%）。整体看，公司非新冠常规业务增速亮眼，疫情后需求回补，预计增长或加速。 　　持续前瞻的产品开发+销售渠道加强，保障公司长期发展 　　公司持续加大研发，2022H1研发费用0.50亿（+92.24%），期间研发人员达170人，占比33%，其中近50%具有硕士以上学位。截至期末，公司有近2700种产品（其中重组蛋白2400多种）实现了销售及应用，同比增长40%，相比2021年底超过2500种产品（其中超过2200种重组蛋白），产品矩阵进一步丰富。以细胞与基因治疗领域为例，公司成功开发了如IL-15，IL-7,IL-21等高质量的GMP级别细胞因子，可更好助力免疫细胞治疗药物的临床研究，加速临床、上市申报进程；开发了一系列荧光标记类型的CAR靶点相关蛋白产品，全方位满足CAR-T阳性率检测的不同需求，目前公司的产品已经涉及细胞与基因治疗（CGT)研发和生产的全过程，从早期的药物靶点发现及验证阶段到临床试验、商业化生产均有相关产品予以覆盖，以加速下游的研发进程。销售上，公司积极拓展海外业务，在瑞士新设子公司AcroAG，上线日文和韩文网站，招揽海外优秀人才扩大海外团队，通过多种本土化的策略，公司海外非新冠病毒防疫产品收入实现50%以上的增长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续前瞻的产品开发和海外直销渠道的布局，公司长期发展值得期待；今年上半年受疫情略有影响。我们略微调整迎来预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为5.06/7.09/9.96亿元，增速分别为31.44%/40.01%/40.59%；归母净利润为2.35/3.25/4.64亿元，增速分别为34.87%/38.48%/42.54%；EPS为2.94/4.07/5.80元/股，对应PE为53.02/38.29/26.86。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；新冠业务不确定性风险；汇率波动风险等。

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2022年半年度报告。 　　点评： 　　疫情之下收入承压，持续优化供应链与产品结构提升毛利 　　2022H1公司实现营收8.17亿元，同比下降6.48%；归母净利润1.17亿元，同比下滑38.11%；扣非归母净利润1.01亿元，同比下降36.57%。其中Q2公司实现营收4.35亿元，同比下降7.49%，归母净利润0.52亿元，同比下降42.04%。公司上半年毛利率69.21%，同比上升5.14Pct，系产品结构改善、严控折扣力度以及供应链优化，货品满足率同比上升8Pct至92%。销售/管理/财务/研发费用率分别为44.10%/9.35%/-0.70%/3.02%，同比上升8.01/1.70/2.12/0.20Pct，系公司投入广宣费支出较大且新增控股子公司，职能部门人员增加；净利率13.91%，同比下降7.34Pct。 　　产品端聚焦大单品，渠道端推进分渠分品，营销端步步为营静待收获 　　分品牌看，主品牌丸美实现营业收入6.92亿元，占比84.88%；PL恋火品牌实现收入9,855.36万元，占比12.08%，上半年收入已达到去年全年收入的150%，保持较好的运营节奏。产品端，公司聚焦大单品，精减SKU120个；渠道端，推进分渠分品策略，线上线下产品矩阵各有侧重，辅以特渠专供、平台专供，同时公司成立联合打品小组，分别以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜在线上推进联合爆品计划。营销端，Q1联合分众与新潮，以重组双胶原眼霜在梯媒上曝光超85亿人次，Q2丸美以“重组胶原蛋白”双专利、超温和及强功效，入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1，并联合河南卫视推出大美中国系列开篇特别节目《一眼倾心凤求凰》，赋予品牌更多价值底蕴，品牌总曝光量达38.8亿，品牌人群资产最高达到1.52亿，投后人群资产均值提升67%，品牌影响力进一步拉升。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是少数品牌定位中高端的国产化妆品公司，疫情下传统强势渠道受到不利影响有所承压，公司不断加大新兴渠道布局，同时发力彩妆品牌。我们预计2022-2024年公司归母净利润2.94/3.35/3.71亿，EPS分别为0.73/0.83/0.92元，对应PE分别为35/31/28x，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌孵化不达预期风险。

中心思想 政策与需求共振，仿制药CRO龙头高速成长 百诚医药凭借“受托研发+自主研发技术成果转化”双线战略，受益于仿制药一致性评价、带量采购和MAH制度等政策红利，近5年营收CAGR高达95.6%，归母净利润CAGR达115.9%，展现出强劲的成长动能。 全球专利悬崖临近（2022-2026年到期原研药市场规模约2240亿美元）叠加国内仿制药处方量提升空间（中国仿制药处方量占比仅65.8%，远低于美国92%），仿制药研发外包需求持续旺盛，为公司CRO业务提供长期增量。 CRO+CDMO一体化闭环，盈利模式持续优化 公司以药学研究为核心，通过子公司赛默制药布局CDMO业务，打造“研发+生产+商业化”全产业链闭环，2022H1 CDMO业务对内对外合计收入2132.90万元，一体化服务成效初显。 自主研发技术成果转化业务毛利率维持76%以上，叠加权益分成进入收获期（缬沙坦氨氯地平片等项目贡献收益），盈利结构不断优化，推动整体毛利率稳定在65%以上。 主要内容 1. 以药学研究为核心的综合性医药技术研发企业 1.1 公司营收持续高增长，医药研发能力铸竞争优势 公司成立于2011年，主营仿制药CRO及创新药CRO，通过“受托研发+研发技术成果转化”模式，覆盖药物发现、药学研究、临床试验、注册申请等环节，深入布局吸入制剂、透皮制剂等高端制剂。 经历初期阶段（2011-2015年）、完善研究平台体系阶段（2016-2020年）及CRO+CDMO一体化服务体系初建成阶段（2021年至今），核心竞争力持续增强。 管理层具备深厚医药背景，实际控制人邵春能、楼金芳夫妇直接和间接持有公司34.3%股权。 1.2 公司规模发展快速，在手+新签订单保障高增长 2017-2021年营收CAGR达95.6%，2022H1营收同比增长73.9%；归母净利润2018-2021年CAGR达115.9%，2022H1同比增长107.6%。 新签订单倍数增长：截至2021年底在手订单8.93亿元（不含税），2022H1新增订单4.01亿元（含税），充足订单保障未来业绩。 业务结构持续优化：自主研发技术成果转化和权益分成占比提升，2022H1临床前药学研究、自主研发技术成果转化、临床服务占比分别为36.8%、28.2%、17.7%。 整体毛利率稳定在60%以上，2022H1达65.6%；费用率总体下降，研发费用率上升至28.8%。 2. 国内医药市场空间巨大，仿制药研发服务乘政策东风 2.1 专利悬崖推动仿制药热潮，国产仿制药替代空间广阔 中国仿制药市场规模2018年达1030亿美元，预计2023年增至1377亿美元（CAGR约6%）。 2022-2026年到期专利原研药市场规模约2240亿美元，预计造成原研药损失1090亿美元，仿制药迎来替代窗口。 美国仿制药处方量占比92%，而中国仅65.8%，国内仿制药处方量提升空间大；专利到期后原研药仍占中国市场高份额（如缬沙坦诺华份额超50%），国产替代需求迫切。 2.2 “一致性评价+带量采购+MAH”三管齐下，推动国内仿制药市场结构改革 一致性评价政策（2016年）推动仿制药质量提升，带量采购重塑价格体系，加速国产替代（外企中选率从首批28.57%降至第三批6.38%）。 MAH制度实现所有权与生产分离，催生医药投资企业，为CRO创造新客户（百诚医药研发投资企业客户收入占比持续提升）。 2.3 仿制药市场结构改革推动相关研发生产外包服务，百诚医药脱颖而出 一致性评价将持续10-20年，带量采购下药企成本敏感，仿制药CRO降本增效价值凸显（可节省20%-30%开发时间）。 市场竞争格局分散，百诚医药在经营规模、成长能力、人才技术等方面优势显著：2021年营收3.74亿元，三年CAGR54.7%，五年CAGR95.6%；技术研发人员占比84.74%，硕士以上占比29.36%。 拥有1.8万m²实验室，募投项目预计2023年交付，届时实验室面积将达7.39万m²；子公司赛默制药已建成10.1万m²GMP厂房，产能充足。 3. 创新药+仿制药研发双线发展，打造全产业链一体化服务 3.1 提供一站式整体解决服务，CRO业务快速增长 3.1.1 医药研发平台奠定技术优势，核心药学研究业务持续增长 药学研究覆盖原料药合成工艺、制剂处方、质量研究、稳定性研究等，公司具备高端制剂（吸入、透皮、缓控释等）核心技术。 2017-2021年药学研究营收CAGR达71.3%，2022H1同比增长57.6%；毛利率稳定在66%以上（2021年66.7%），盈利能力出色。 3.1.2 BE/PK平台提供优质临床试验研究服务 提供生物等效性（BE）试验、药代动力学研究等临床服务，拥有生物样本分析实验室及TrialOne、Watson Lims等系统。 临床服务营收从2017年508.5万元增至2021年5411.5万元（CAGR80.7%），2022H1同比增长53.84%；毛利率2022H1为46.6%。 3.1.3 提供全面注册申请服务，满足国内外申报需求 提供ANDA、DMF备案、IND、NDA等注册服务，Cune-eCTD系统支持全球40多国申报。 截至2021年6月，80多个项目获CDE受理，含多个进口注册及国内外同时申报项目。 3.2 自主研发技术成果转化业务持续增长，盈利水平高 针对部分品种自主立项研发，取得阶段性成果后向客户推荐，获得更高溢价及销售权益分成。 截至2022H1，已立项未转化项目250余项，拥有销售权益分成项目51项（已获批5项），2022H1缬沙坦氨氯地平片分成3040.03万元。 2017-2021年自主研发成果转化营收CAGR达373.8%，2022H1占比28.2%；毛利率维持76%以上（2022H1为76.9%），是利润主要增长点。 3.3 创新药+仿制药双线发展，打造综合大健康产品研发公司 发展战略：仿制药+创新药并行，并拓展至医疗器械、医美产品等大健康领域。 创新药采用“受托研发+自主研发”模式：已为10余家客户提供创新药受托服务；在研创新药项目6项，BIOS-0618（H3靶点）已获临床批件进入一期研究，其他项目涉及CDK4/6、PI3K等靶点。 3.4 打造研发+生产+商业化产业链闭环，CRO+CDMO双线促发展 CDMO业务由子公司浙江赛默实施，2022H1对外收入734.31万元，对内服务145个项目；已建成12条研发生产线，7条通过GMP检查。 CRO+CDMO一体化增强客户黏性，加速项目推进，奠定未来双线拓展基础。 4. 盈利预测 4.1 公司收入拆分 关键假设：受托研发服务受益于专利悬崖和政策，临床前药学服务预计2022-2024年增速60%/50%/45%；临床服务增速55%/50%/35%。 自主研发技术成果转化增速100%/60%/45%；权益分成增速80%/70%/30%；CDMO增速100%/80%/80%。 预计2022-2024年营收6.4/9.9/14.2亿元，同比增长71.2%/55.1%/42.9%；归母净利润1.9/2.9/4.1亿元，同比增长71.4%/51.4%/42.4%；EPS为1.8/2.7/3.8元/股。 4.2 可比公司估值比较 选取阳光诺和、百花医药、博济医药、美迪西、康龙化成为可比公司。公司2022-2024年PE分别为44.98/29.72/20.87，低于可比公司平均估值（49.46/34.14/24.23），具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 核心技术人才流失和核心技术泄密风险 行业竞争加剧风险 产能投放不及预期风险 总结 本报告对百诚医药进行全面分析，指出公司作为以药学研究为核心的综合性仿制药CRO企业，受益于全球专利悬崖、国内一致性评价、带量采购及MAH制度等政策红利，近五年业绩高速增长（营收CAGR95.6%）。公司通过“受托研发+自主研发技术成果转化”模式实现高盈利，同时CRO+CDMO一体化布局构建“研发+生产+商业化”闭环，自主成果转化和权益分成业务进入收获期，在手订单充裕保障未来增长。报告预计2022-2024年营收、归母净利润均保持40%以上增速，相对可比公司估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括人才流失、竞争加剧及产能投放不及预期等。