中心思想 投资建议与估值风险分析 本报告的核心观点是建议投资者对梅斯健康（2415.HK）的首次公开募股（IPO）采取谨慎申购策略。这一建议主要基于公司当前较高的估值水平。尽管梅斯健康作为中国领先的在线专业医师平台，拥有显著的市场地位和增长潜力，但其上市后预计市值约60亿港币，对应2022年市销率（PS）高达约17倍，远超行业平均水平，反映出市场对其未来增长的极高预期，同时也伴随着相应的估值风险。投资者在决策时需充分权衡公司的成长前景与潜在的估值压力。 平台优势与市场潜力洞察 梅斯健康在中国在线专业医师平台领域展现出强大的竞争优势和深厚的市场潜力。截至2022年末，公司平台拥有约290万注册医师用户，且2022年平均每月活跃用户达约270万人，显示了其广泛的用户基础和活跃度。尤为值得关注的是，梅斯医学平台上的副主任医师及以上职称的资深医师用户总数，占中国取得同等职称医师总数的67.1%，这不仅彰显了平台在高端专业医疗群体中的高渗透率和影响力，也为其提供高质量医学证据和专业解决方案奠定了坚实基础。公司通过提供医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案，致力于提升医学证据的生成与分享效率，指导医师处方决策，从而促进医疗产品合理使用并提升患者护理质量，其业务模式具备长期发展价值。 主要内容 梅斯健康（2415.HK）招股详情概览 基本信息与发行时间表 名称及代码： 梅斯健康（2415.HK）。 保荐人： 本次IPO由麦格里和中金公司联合保荐，体现了市场对公司资质的认可。 上市日期： 预计于2023年4月27日（星期四）正式在香港联交所挂牌上市。 招股日期： 公开招股期为2023年4月17日至4月20日，为投资者提供了有限的申购窗口。 国元国际认购截止日期： 国元国际的认购截止日期为2023年4月19日，早于公开招股截止日，投资者需留意此时间节点。 发行规模与资金结构分析 招股价格区间： 发售价介于9.10港元至10.16港元之间，为市场提供了灵活的定价空间。 集资额： 按发售价中位数每股9.63港元计算，扣除包销佣金费用等相关开支后，公司预计集资约5.66亿港元。这笔资金将为公司未来的业务发展和战略扩张提供重要的财务支持。 每手股数与入场费： 每手股数为250股，对应的入场费为2,565.60港元，设定了相对较低的投资门槛，便于更广泛的投资者参与。 招股总数： 本次全球发售总股数为6,679万股。 配售比例： 国际配售部分占总股数的约90%（6,011万股），公开发售部分占约10%（668万股）。国际配售与公开发售的股数均可根据市场需求进行重新分配，这种机制旨在优化发行结构，确保发行顺利进行。 公司业务模式与财务表现分析 核心业务与平台竞争优势 平台定位与战略： 梅斯健康定位于中国领先的在线专业医师平台运营商，致力于巩固其作为平台化、以专业知识为导向的数字化医疗技术公司的地位。公司旨在利用生成及分享医学证据的价值，提升患者的整体医疗质量。 用户基础与市场渗透： 截至2022年12月31日，公司平台拥有约290万名注册医师用户，并在2022年实现了约270万的平均每月活跃用户（MAU），显示了其庞大的用户规模和高用户粘性。 高质量医师群体： 梅斯医学平台的一大显著优势在于其高比例的资深医师用户。根据国家卫健委最新资料，平台上的副主任医师及以上职称的注册医师用户总数占中国取得同等职称医师总数的67.1%。这一数据表明梅斯健康在吸引和留存高水平专业医师方面具有卓越能力，为其提供权威医学内容和解决方案奠定了坚实基础。 多元化服务解决方案： 公司主要向客户提供三大核心解决方案：医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案。这些解决方案旨在帮助生成并向更广泛的医师群体分享富有意义的医学证据，指导医师的处方决定，促进医疗产品的合理使用，并最终为患者增创价值及提供更优护理。 多渠道访问： 梅斯医学平台可通过网站、移动应用程序、微信小程序及微信公众号等多个渠道访问，极大地提升了用户体验和平台的可及性。 财务状况与估值考量 收益增长态势： 公司的总收益呈现稳健增长趋势，从2020年的2.16亿元人民币增至2022年的3.49亿元人民币。这表明公司在市场拓展和业务运营方面取得了积极成效，其商业模式具有较强的营收能力。 净利润波动分析： 尽管收益持续增长，公司在2022年录得约1亿元人民币的净亏损。报告指出，这主要归因于可转债和优先股公允值变动，而非核心经营活动导致的亏损。投资者在评估公司盈利能力时，需区分经营性利润与非经营性损益的影响。 估值水平与投资建议： 基于上市后约60亿港币的市值预测，以及2022年3.49亿元人民币的收益，招股价对应的2022年市销率（PS）约为17倍。这一估值水平在当前市场环境下被认为是较高的，反映了市场对公司未来高速增长的强烈预期。然而，高估值也意味着潜在的投资风险，一旦公司业绩增长不及预期，估值可能面临调整压力。因此，本报告建议投资者对梅斯健康（2415.HK）采取谨慎申购策略，充分考虑其市场前景与估值风险之间的平衡。 总结 梅斯健康（2415.HK）作为中国在线专业医师平台的领军企业，凭借其庞大的高素质医师用户基础、在资深医师群体中的高渗透率以及多元化的数字化医疗解决方案，展现出强大的市场竞争力和持续增长的潜力。公司致力于通过生成和分享医学证据，提升医疗决策质量和患者护理水平，其业务模式具有显著的社会价值和长期发展前景。然而，从财务角度分析，尽管公司收益持续增长，但2022年受可转债和优先股公允值变动影响录得净亏损，且当前招股价对应的2022年市销率（PS）高达约17倍，估值水平相对较高。综合考量公司的行业地位、成长潜力与当前估值风险，本报告建议投资者在申购梅斯健康时保持谨慎，审慎评估其投资价值。

　　万泽股份(000534) 　　报告要点： 　　微生态活菌产品力与品牌力双线发展，市场补缺有望带来业绩高增长 　　公司产品金双歧是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，同时推出了“今日益菌”、“三联益生菌粉”等益生菌大健康产品，公司产品力与品牌力强。在后疫情时代，益生菌制品作为提升代谢的有效产品，中国微生态活菌产品市场空间有望在2027年达到1429亿元。 　　技术领先，布局精铸叶片与粉末涡轮盘 　　公司作为国内唯一具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，掌握高温母合金、高温合金粉末以及精密铸造叶片、粉末盘等热端部件生产技术。2017-2022年营收由2.58亿元增长至7.94亿元，复合增速达32.39%，归母净利润由0.61亿增长至1.02亿元，复合增速达13.53%。 　　“两机”专项引领，高温合金业务未来可期 　　国家为突破“两机”关键技术，推动航空发动机和燃气轮机研制，军用航发涡轮叶片、燃气轮机涡轮叶片市场空间分别达938亿元、265亿元。与此同时，民航换发正在推进，未来民用航发高温合金需求周期长、增长稳。 　　技术改造和基地建设助力抓住市场机遇，产能提升业绩有望快速发展 　　高温合金方面，中南研究院单晶/定向涡轮叶片产能达10000件/年；深汕万泽单晶/等轴晶生产能力达年产万片，在此基础上开展高温合金技改项目，全面提升高温合金产能。微生态活菌产品产能方面，加快推进珠海生物医药研发总部及产业化基地建设，并拟通过定增募资9亿元用于项目建设。公司高温合金及微生态活菌产能有望快速提升，整体业绩有望快速发展。 　　投资建议及盈利预测 　　公司高温合金业务布局高价值产品精铸叶片，未来高温合金在多个领域将实现跨越式发展；随着微生态活菌业务市场空间的不断扩展，产能持续释放，未来业绩值得期待。预计2023-2025年公司归母净利润为3.06亿元、4.81亿元、7.09亿元，EPS分别为0.59元、0.95元、1.40元，对应PE为27倍、17倍、11倍，给予“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　产能扩张不及预期风险；微生态活菌产品毛利率下降风险；高温合金业务发展不及预期风险。

　　康恩贝(600572) 　　事件： 　　公司4月14日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入60.00亿元，同比下降8.64%，剔除珍视明公司后可比口径同比增长9.30%。实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比下降82.25%，若扣除包括与投资收益相关、与公司所持嘉和生物股份市值变动的非经常性损益，以及计提减值准备影响后，实现归属于上市公司股东的净利润5.96亿元，较同口径同比增长7.16%。 　　点评： 　　坚持聚焦中药大健康，持续优化业务结构 　　公司聚焦中药大健康业务发展，关注并推动核心业务成长。2022年，中药大健康营收占公司总营收62.82%，较去年可比口径提升8%。从产品来看，公司自我保健产品/非处方药/健康消费品/处方药/中药材饮片/化学原料药分别实现销售收入25.18/20.40/4.78/20.41/5.36/6.05亿元，按可比口径同比增长10.47%/7.61%/24.64%/8.07%/22.46%/-6.64%。其中，健康消费品与中药材饮片增速超过20%源于1）公司通过推动以维生素C系列为代表的健康食品，做好产品培育与渠道拓展，实现快速发展；2）中药饮片质量再提升，市场覆盖率提升以及业务结构优化，同时2022年9月完成对中医药饮片公司股权收购有助于公司中药饮片业务实现新的增长。 　　大品牌大品种，肠炎宁首破10亿，15个品种年销售过亿 　　公司推进大品牌大品种工程，2022年销售过亿品种15个，超亿元规模产品整体实现销售收入40.9亿元，可比口径增长11%，占公司总营收比重68.16%。“康恩贝”牌肠炎宁系列产品年收入首次突破10亿元，同比增长17.51%。包含康恩贝肠炎宁等销售过亿的产品，覆盖市场中消化系统、泌尿系统、心脑血管、呼吸系统等治疗领域，公司形成较完善的市场品类布局且在相应治疗领域具有一定市场竞争力与市占率，内生增长动能较强。 　　持续推进研发创新，增长动力强劲 　　在现有产品布局基础上，公司关注药物研发与创新。2022年公司研发费用1.96亿元，公司及其子公司各类在研项目165项，其中新产品开发项目92项，占比56%。在创新药方面，公司的黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片是浙江省唯一获批上市的创新中药，化药汉防己甲素取得FDA临床批件。在特色仿制药及一致性评价方面，公司取得6个品种7个品规批件。公司研发项目有序推进中。 　　投资建议与盈利预测 　　公司大品牌大品种经营战略继续推动单品市场规模成长，在研项目如期孵化有望带来销售收入新增长机遇。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：6.78、8.36和9.58亿元，对应基本每股收益分别为：0.26、0.33和0.37元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为25、20和18倍。维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，成本上升风险，创新研发不及预期。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　公司4月14日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入12.01亿元，归属于上市公司股东的净利润2.01亿元，分别比去年同期增长27.94%、32.18%，EPS为0.49元/股。 　　点评： 　　核心产品开喉剑喷雾年末放量，营收增长超预期 　　受2022年年底咽喉类疾病高发的影响，对咽喉疾病类药品需求大幅提升，核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）四季度营收增长迅速，引领公司整体营收增长。分季度看，公司2022年各季度营业收入分别为1.59/2.71/2.80/4.91亿元，占全年营收比例分别为13.21%/22.57%/23.34%/40.89%。分产品看，开喉剑喷雾剂（儿童型）/开喉剑喷雾剂/妇科再造丸/强力天麻杜仲胶囊/其他产品的全年营收分别为7.87/2.82/0.43/0.36/0.53亿元，同比增长13.44%/52.34%/无/1.84%/114.05%，其中妇科再造丸为德昌祥主要产品之一，其它产品营收增长快速来自于德昌祥其它产品营收。 　　丰富全科室产品线，破产重整投资德昌祥 　　2022年公司完成德昌祥破产重整工作，通过梳理其组织架构及核心产品，对德昌祥进行一定程度重新构建，同时基于“德昌祥”本身作为贵州百年老字号且拥有丰富药品批文的优势，发展核心产品，并表后即实现盈利。2022年德昌祥营业收入0.85亿元，净利润0.07亿元，核心产品妇科再造丸贡献营业收入0.43亿元，销售量达125万余盒，未来公司还将继续加强德昌祥现有核心产品妇科再造丸等产品学术基础建设，提升产品的竞争力与销售收入。 　　投资建议与盈利预测 　　核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）消费者教育逐渐提升，且考虑到产品有进入国家基药目录的可能性，期待产品进一步快速放量成长。公司投资德昌祥首年即盈利，随着对德昌祥业务的加强梳理与管理运营，公司整体产品线将进一步丰富，增加产品销售收入。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.57、3.28和4.01亿元，对应基本每股收益分别为：0.62、0.80和0.98元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为28、22和18倍，维持公司“增持”的投资建议。 　　风险提示 　　行业政策风险，成本上升风险，产品相对集中风险，商誉减值风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　百诚医药近期发布2022年度报告：2022年公司实现收入6.07亿（+62.27%），主要系：公司抓住国内药物研发CRO市场的良好发展机遇，深化与客户的战略合作关系，加强研发团队的建设，持续提升公司核心竞争力；本期新增订单10.07亿（+24.69%）,充足的订单为公司业绩增长提供保障。归母净利润1.94亿（+74.78%），扣非归母净利润1.70亿（+64.95%）；分季度看，2022Q4公司实现收入1.87亿（同比+22.80%），归母净利润0.49亿（+5.10%），扣非归母净利润0.37亿（-7.41%）。 　　研发投入和管理费用大幅增加，不改公司强劲盈利能力 　　从营业成本角度看：2022年公司营业成本为1.98亿（+61.74%），毛利率为67.37%，同比略有提升；2022Q4营业成本为0.71亿（+42.08%），成本增速高于同期营业收入增速22.80%，毛利率为61.99%，同比下滑5.16pct。从费用端看：公司2022年销售费用率1.29%，同比收窄；管理费用率16.70%，同比增加3.90pct，主要系股权激励费用增加及赛默制药投产后相关人员费用计入管理费用；研发费用率27.34%，同比增加5.66pct，绝对值同比增长111.76%，主要系公司持续加大对创新药、仿制药研发持续投入。扣非净利率上，2022年为27.94%，同比略有提升，2022Q4扣非净利率为19.67%，同比下滑6.42pct。 　　研发技术成果转化持续推进，赛默合力打造“研发+生产”闭环平台2022年公司已立项尚未转化的自主研发项目250余项，完成中试放大阶段64项，在验证生产阶段17项。期内研发成果技术转化71个，公司拥有销售权益分成的项目达到73项，已获批的项目为6项，其中多巴丝肼片为国产首家申报，缬沙坦氨氯地平片项目获得权益分成5691.50万元。赛默制药对内对外定制研发生产服务合计实现营业收入6009.31万元，对内完成152个受托研发项目CDMO服务，其中对外客户CDMO实现营收2080.22万元（+121.27%），实现毛利率32.06%；累计承接项目360余个，已完成项目落地验证200多个品种，申报注册78个品种，位居全国前列。产能建设上，截至2022年末，赛默制药已建成药品GMP标准的厂房及配套实验室10.1万平方米，在建工程超5.46亿，同比年初增长424.80%，投资活动产生的现金流量净额-6.91亿，同比年初增长175.07%，主要系临平募投项目进度的推进以及赛默制药金西项目二期建设进度增加。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为9.00/12.51/16.58亿元，增速分别为48.15%/39.07%/32.50%；归母净利润为2.89/3.91/5.15亿元，增速分别为48.76%/35.48%/31.69%；EPS为2.67/3.62/4.76元/股，对应PE为24.02/17.73/13.46。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　核心人才流失和核心技术泄密风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期风险等。

　　达仁堂(600329) 　　报告要点： 　　事件：公司发布2022年年报，营业收入/归属于上市公司股东的净利润分别为82.49亿元/8.62亿元，比去年同期增长19.42%/12.05%，EPS为1.12元。 　　“三核九翼”战略规划推动核心产品发展 　　2022年公司落实“三核九翼”战略，聚焦发展中成药，带动其他板块业务协同成长，公司整体稳步成长。分行业来看，公司医药制造/医药流通/中医药特色医院/内部抵消营业收入分别为52.29/60.80/0.04/-30.82亿元，同比增长22.09%/2.13%/13012.38%/无。费用端，2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为23.87%/4.58%/1.86%/-0.48%，同比+1.34pct/-0.82pct/-0.48pct/+0.18pct，公司各项费用保持稳定。 　　核心品种快速增长，速效救心丸全年增长2.3亿元 　　 速效救心丸全年增长2.3亿元，纯销增长5亿元。产品已纳入国家基药目录与医保目录，其快速成长还来源于：1）入选官方指南及专家共识，增强市场认同。产品入选《糖尿病心肌病病症结合诊疗指南》及《硝酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识》，作为推荐用药帮助患者治疗；2）精准营销，销售渠道多面增效。医疗端增强学术推广及招商，零售端优化180粒规格连锁合作质量，强化渠道管理，做好精准营销。公司继续做好速效救心丸二次开发工作，推动产品长期发展。 　　“1+5”战略关注中长期发展，“篮子工程”推动产品共同发展 　　公司通过“1+5”战略布局，强化“达仁堂”品牌竞争力的同时，在中医药相关的五个产业方向做好绿色中药、精品饮片、精品国药连锁、中医诊疗品牌连锁以及大健康产业，实现中长期发展。公司推动的“篮子工程”激发其他产品发展新活力。2022年公司清宫寿桃丸销售收入同比增长288.7%，金芪降糖片同比增幅达到20%，激活的13个睡眠品种销量同比增加1018%，公司更多产品有望获得增长动力，迸发新业务增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为94.60、108.89和126.02亿元，实现归母净利润分别为10.90、13.42和16.59亿元，对应EPS分别为1.41、1.74和2.15元/股，对应PE分别为28.63、23.28和18.83倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格上涨风险，核心产品销售不及预期，行业政策风险。

　　寿仙谷(603896) 　　中国灵芝、铁皮石斛行业第一股，灵芝石斛是主要营收来源 　　1997年，浙江寿仙谷医药股份公司成立。2017年在上海证券交易所成功上市，成为灵芝、铁皮石斛行业第一股。公司主营业务是以生产和销售灵芝孢子粉类产品和铁皮石斛类产品为主，该两类产品分别占公司营收70%及16%左右，2022年上半年，两者合计共占公司主营业务收入的85%以上。其中，灵芝孢子粉类产品营业收入达到2.36亿元，同比增长10.91%，铁皮石斛类产品营业收入达到0.63亿元，同比增长13.67%。 　　核心产品优势明显，公司长期发展动力充足 　　公司是灵芝孢子粉龙头企业，具有育种优势与技术优势。在育种方面：公司自主选育的“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”“仙斛1号”“仙斛2号”“仙斛3号”品质优质，从源头为下游的标准化种植提供保障。在技术方面：公司目前采用独创的超音速低温气流破壁技术在灵芝孢子粉生产技艺中，该技术提高破壁率的同时，避免重金属污染和氧化等问题。公司在灵芝及铁皮石斛的技术研发和行业标准制定方面处于领先地位，主持并参与制定行业标准，有效提高了灵芝孢子粉和铁皮石斛规范化栽培技术水平，为农户高产栽培和产品质量控制提供技术保证。 　　销售渠道逐步优化，覆盖市场不断扩大 　　公司自创立之初确定了省内精耕细作的策略，现已在浙江地区形成品牌优势。2021年公司成立济世健康发展有限公司试水全国市场代理商制度，为开创云端销售新天地，运行寿仙云等小程序，同时加强西医院线学术推广，致力开发销售新渠道。 　　投资建议与盈利预测 　　公司核心育种技术、生产技术在行业处于领先地位，产品竞争优势明显。2021年，公司开始积极布局省外市场，拓展销售市场。我们预计2022-2024年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.79、3.44和4.32亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.41、1.74和2.18元/股，对应PE分别为35.52、28.85和22.99倍。综合考虑公司的产品竞争力与未来发展规划，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　销售渠道拓展不及预期，存货周转不畅风险，种源流失风险，自然灾害风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司发布年报： 2022 年公司营收 14.01 亿元,同比增长 32.99%； 实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长 50.92%；扣非净利润 1.49 亿元，同比增长74.66%。其中， Q4 单季度实现营收 4.22 亿元，同比增长 23.72%； 实现归母净利润 0.03 亿元，同比下降 90.49%；扣非净利润-0.06 亿元，同比下降126.37%。 　　需求稳健扩张， 核心业务表现亮眼 　　2022 全年植物提取行业需求持续向好，公司与大客户芬美意合作广度及深度 均 持 续 提 升 。 单 季 度 来 看 ， 公 司 2022 年 Q1-4 营 收 同 比 增长27.76%/55.01%/29.97%/23.72%； 2022 年 Q1-4 归母净利润分别同比+78.44%/+149.15%/+51.87%/-90.49%，其中 Q4 净利润边际下降主要是受产品结构调整、 原料价格承压、 计提资产减值准备等因素的影响。 分业务看：公司植物提取业务实现营收 13.29 亿元（yoy+30.95%）；其中天然甜味剂业务表现依旧强劲，实现营收 8.89 亿元（yoy+40.36%），在植物提取业务中的比重达 66.9%（同比 2021 年同期+4.5pct）。 从 Q4 单季度来看，公司植物提取业务/天然甜味剂业务分别实现营收 4.05/2.73 亿元，同比分别增长24.8%/26.7%，均超过主营业务收入增长。 　　期间费用管控良好， 盈利能力处优化通道 　　伴随相关产品市场价格维持相对高位，叠加公司内部技术改造等因素影响，公司盈利能力整体保持稳健。 盈利能力方面， 2022 年公司毛利率为 30.80%（yoy +0.99pct）， 销售净利率为 13.44%（yoy +0.98pct）。其中， Q4 单季毛利率为 23.01%（yoy -7.45pct）。 期间费用方面， 2022 全年公司销售/管理 / 财 务 费 率 分 别 为 3.21%/7.45%/0.56% ， 同 比 2021 年 分 别 下 降0.26/0.93/1.85pct，研发费率为 3.16%（yoy -0.54pct），基本保持稳定。 　　天然甜味剂订单释放有序，第二增长曲线未来可期 　　公司近年来坚持推进“大单品”战略，在大力发展原有天然甜味剂业务基础上，积极打造新业务增长极。 天然甜味剂， 公司与大客户芬美意的战略合作持续推进， 2022 全年对芬美意销售额达 8955 万美元（履约进度达 60.3%），未来仍有约 1.37 亿美元订单需求加速释放。 产能端， 公司募投建立年产量4000 吨甜叶菊提取工厂， 预计建设周期为 24 个月，将在扩收、降本、提升效率等方面帮助公司成长。 工业大麻， 公司在美工业大麻工厂已实现量产，若后续全美大麻合法化实现突破，有望进一步打开公司成长空间。 研发端， 公司 11 月启动甜菊糖微生物酶转化工艺项目， 12 月与江南大学达成战略合作加快微生物合成技术开发及产业落地，未来有望进一步催化新品落地提升公司盈利能力。 　　投资建议与盈利预测 　　公司为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道，后续有望进入业绩爆发期。 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收 18.01/22.59/28.19亿元，归母净利润为 2.58/3.57/4.68 亿元， EPS 为 0.35 /0.48/0.63 元，对应 PE 为 27.39/19.77/15.08 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；政策限制风险；行业竞争加剧风险

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 莱茵生物在2022年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长32.99%和50.92%，扣非净利润更是大幅增长74.66%。这一强劲表现主要得益于植物提取行业的持续向好以及公司核心天然甜味剂业务的亮眼表现。公司与大客户芬美意的深度合作进一步巩固了市场地位，天然甜味剂业务在植物提取总营收中的比重达到66.9%，显示出其作为核心增长引擎的强大动力。尽管第四季度受产品结构调整、原料价格承压及资产减值准备计提等因素影响，净利润出现边际下滑，但全年整体盈利能力仍保持稳健，毛利率和销售净利率均有所提升，期间费用管控良好。 多元化布局与未来增长潜力 公司积极推进“大单品”战略，在巩固天然甜味剂业务优势的同时，前瞻性地布局了第二增长曲线。与芬美意的天然甜味剂订单持续释放，未来仍有约1.37亿美元的订单需求。同时，公司通过募投建设甜叶菊提取工厂以扩充产能、降低成本，并积极探索工业大麻业务在美国市场的量产及潜在合法化带来的增长空间。在研发方面，公司启动甜菊糖微生物酶转化工艺项目并与江南大学合作开发微生物合成技术，旨在催化新品落地并提升盈利能力。这些战略举措预示着莱茵生物作为全球植物提取龙头企业，有望在未来进入业绩爆发期，其在天然植物提取和高景气度细分赛道上的多元化布局，为其长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年财务表现概览 莱茵生物于2022年取得了显著的财务增长。全年实现营业收入14.01亿元，同比增长32.99%；归属于母公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长50.92%；扣除非经常性损益的净利润达到1.49亿元，同比大幅增长74.66%。 然而，从单季度表现来看，第四季度营收为4.22亿元，同比增长23.72%，但归母净利润仅为0.03亿元，同比下降90.49%；扣非净利润更是录得-0.06亿元，同比下降126.37%。报告指出，第四季度净利润的边际下降主要受到产品结构调整、原料价格承压以及计提资产减值准备等多种因素的综合影响。 核心业务稳健扩张与市场需求向好 2022年，植物提取行业需求持续向好，为公司业绩增长提供了有利的市场环境。公司与大客户芬美意的合作广度和深度均持续提升，进一步巩固了其市场地位。 分季度来看，公司2022年Q1至Q4的营收同比增速分别为27.76%、55.01%、29.97%和23.72%。归母净利润的同比增速分别为+78.44%、+149.15%、+51.87%和-90.49%，显示出前三季度的高速增长和第四季度的调整。 从业务构成来看，植物提取业务全年实现营收13.29亿元，同比增长30.95%。其中，天然甜味剂业务表现尤为强劲，实现营收8.89亿元，同比增长40.36%，在植物提取业务中的比重达到66.9%，较2021年同期提升4.5个百分点，凸显其核心地位。第四季度，植物提取业务和天然甜味剂业务分别实现营收4.05亿元和2.73亿元，同比分别增长24.8%和26.7%，均超过主营业务收入的整体增长。 盈利能力优化与费用管控成效 2022年，伴随相关产品市场价格维持相对高位以及公司内部技术改造等因素影响，莱茵生物的盈利能力整体保持稳健并处于优化通道。全年毛利率为30.80%，同比提升0.99个百分点；销售净利率为13.44%，同比提升0.98个百分点。 值得注意的是，第四季度毛利率为23.01%，同比下降7.45个百分点，这与前述第四季度净利润下滑的原因相符，反映了成本压力和产品结构调整的影响。 在期间费用方面，公司展现出良好的管控能力。2022年全年，销售费率为3.21%，同比下降0.26个百分点；管理费率为7.45%，同比下降0.93个百分点；财务费率为0.56%，同比下降1.85个百分点；研发费率为3.16%，同比下降0.54个百分点，基本保持稳定。各项费用率的下降有效支撑了公司整体盈利能力的提升。 战略布局与第二增长曲线展望 莱茵生物近年来坚持推进“大单品”战略，在大力发展原有天然甜味剂业务的基础上，积极打造新的业务增长极。 在天然甜味剂领域，公司与大客户芬美意的战略合作持续推进，2022年对芬美意的销售额达到8955万美元，履约进度达60.3%，未来仍有约1.37亿美元的订单需求将加速释放。为满足市场需求和提升竞争力，公司募投建立年产量4000吨的甜叶菊提取工厂，预计建设周期为24个月，这将有助于公司在扩收、降本、提升效率等方面实现成长。 在新业务方面，公司在美工业大麻工厂已实现量产。若后续全美大麻合法化实现突破，有望进一步打开公司的成长空间，形成重要的第二增长曲线。 在研发创新方面，公司于11月启动了甜菊糖微生物酶转化工艺项目，并于12月与江南大学达成战略合作，旨在加快微生物合成技术的开发及产业落地，未来有望进一步催化新品落地，提升公司盈利能力。 投资建议与未来业绩预测 报告将莱茵生物定位为全球植物提取龙头企业，认为其在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道，后续有望进入业绩爆发期。 基于对公司业务发展和市场前景的分析，报告调整了盈利预测： 预计公司2023年实现营收18.01亿元，归母净利润2.58亿元，每股收益（EPS）0.35元，对应市盈率（PE）27.39倍。 预计公司2024年实现营收22.59亿元，归母净利润3.57亿元，每股收益（EPS）0.48元，对应市盈率（PE）19.77倍。 预计公司2025年实现营收28.19亿元，归母净利润4.68亿元，每股收益（EPS）0.63元，对应市盈率（PE）15.08倍。 鉴于公司的增长潜力和战略布局，报告维持了对莱茵生物的“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了可能影响公司未来业绩的风险： 下游需求不及预期风险：市场需求变化可能影响公司产品销售。 政策限制风险：相关业务（如工业大麻）可能受到政策法规变动的影响。 行业竞争加剧风险：市场竞争的加剧可能对公司的盈利能力造成压力。 总结 莱茵生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于植物提取行业需求的持续向好以及天然甜味剂核心业务的突出表现。公司与大客户芬美意的深度合作确保了订单的稳定释放，同时通过优化费用管控和技术改造，整体盈利能力得到提升。展望未来，莱茵生物积极布局“大单品”战略，通过扩充甜叶菊提取产能、发展工业大麻等第二增长曲线，并加大微生物合成技术等研发投入，为长期可持续发展注入新动能。尽管面临下游需求、政策限制和行业竞争等潜在风险，但公司作为全球植物提取龙头，其多元化战略布局和创新能力有望驱动未来业绩持续爆发，维持“买入”评级。

中心思想 财务稳健与效率提升 康臣药业在2022年展现出强劲的财务增长和显著的经营效率提升，收入、毛利和净利润均实现双位数增长。公司持续加大研发和营销投入，同时优化财务结构，应收账款大幅减少，现金流充裕，流动比率健康。 核心业务驱动与市场潜力 公司通过深耕肾病领域，核心产品销售表现突出，并加速布局影像板块，实现产品线全覆盖和市场份额提升。研发创新联合体的建立确保了新药研发的顺利推进和产品管线的丰富。鉴于国内慢性肾病（CKD）巨大的未开发市场潜力，康臣药业凭借其广泛的市场覆盖和多元化的产品组合，具备持续增长的强大动力，且当前估值被严重低估。 主要内容 财务表现亮眼，结构健康趋势向好 2022年，康臣药业实现收入23.4亿元人民币，同比增长14.4%。毛利达到17.6亿元，同比增长15.4%，毛利率维持在75.2%的高水平。净利润为6.83亿元，同比增长15.7%。公司持续加大研发投入，研发开支达1.18亿元，同比增长15.1%，占收入的5.0%，保持稳定。营销力度亦显著增强，分销成本同比增长24.5%至7.72亿元，占收入比重由2021年的30.3%增至33.0%。在财务管理方面，公司有效提升应收款项回笼效率，2022年应收账款存量同比减少26.1%，同时现金及等价物增长6.13亿元。经营效率显著提升，存货周转天数和应收周转天数分别降低1.6天和23.8天，流动比率增长0.4至2.7，整体财务结构呈现健康发展趋势。 深入推进医学研究，核心产品竞争力不断提升，影像板块加速布局 在慢性肾病（CKD）领域，公司凭借尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品，实现销售收入15.7亿元人民币，同比增长15.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长30%。公司成功覆盖3.2万家终端医疗机构和24万家药店。影像板块加速布局，逐步实现核磁共振（MRI）和CT产品线全覆盖，整体收入增长16.1%至1.63亿元人民币，覆盖超过3000家终端医疗机构。钆喷酸葡胺注射液市场份额稳步提升至全国第三，碘帕醇注射液（康乐显）已覆盖244家医院，收入显著提升。妇儿产品收入同比增长16.3%，终端医疗机构覆盖1.5万家，药店覆盖11万家。玉林制药通过“线上+线下”双渠道销售，实现收入3.59亿元，同比增长15.1%。 自研外合打造研发创新联合体，研发推进顺利 2022年，康臣药业围绕“1+6”产品线战略，重点开发肾科和影像板块产品。尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒完成循证医学研究并立项。公司积极构建研发创新联合体，与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港浸会大学设立“肾病中药研究中心”，并联合药明康德、倍特药业，以保障肾科新药和影像线新品的研发及原料药供应。在MRI和CT系列中，造影剂钆喷酸葡胺注射液和碘帕醇注射液的一致性评价已提交注册申报，其中碘帕醇注射液已在全国20个省成功挂网。碘克沙醇注射液已申报生产批件，超声微泡医用成像对比剂已完成制剂生产验证，预计2024-2025年将有2个MRI造影剂和2个CT造影剂上市。此外，玉林制药的金装正骨水已在美国完成注册。 市场拓展与战略布局 公司拥有一支约2000人的学术营销团队，覆盖4.1万家医院和40万家药店。通过“药品+非药品”的兴趣电商模式，实现全网销售同比增长120%。公司以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品实现快速突破上量，并积极拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品。目前，公司已有67个品种进入2022国家版医保目录，核心产品临床价值显著。在生产布局方面，广州、内蒙古和玉林三大生产基地正推进设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，这将推动集团形成规模化、集团化运营，实现降本增效。考虑到国内CKD患病率为8.2%，而知晓率仅为10.0%，市场存在巨大的增长空间和渗透率提升潜力。公司业绩持续增长，当前市盈率（PE）仅为4.8倍，价值被严重低估，建议积极关注。 总结 康臣药业在2022年取得了显著的业绩增长，财务结构健康，经营效率持续提升。公司在肾病和影像两大核心业务领域表现强劲，产品竞争力不断增强，并通过自研与外部合作构建了强大的研发创新体系。凭借广泛的市场覆盖、多元化的产品组合以及战略性的生产基地布局，康臣药业已为未来的规模化运营和降本增效奠定基础。面对国内慢性肾病巨大的市场潜力，公司有望进一步提升市场渗透率。当前估值被严重低估，预示着其具备显著的投资价值和增长空间。