中心思想 创新疗法与市场潜力分析 药捷安康-B专注于肿瘤、炎症及心脏代谢疾病领域的小分子创新疗法研发，其核心产品Tinengotinib (TT-00420)作为一种独特的多靶点激酶抑制剂，在胆管癌（CCA）治疗领域展现出全球领先的研发进展，是首个且唯一进入注册临床阶段用于治疗复发或难治性胆管癌患者的FGFR抑制剂。该产品所处的全球及中国CCA药物市场均呈现快速增长态势，预计未来几年将持续扩容，为公司提供了显著的市场机遇。 财务状况与申购风险评估 尽管公司在创新药研发方面具有领先优势和巨大的市场潜力，但目前仍处于研发阶段，尚未产生主营收入，并持续面临高额研发投入导致的亏损。2024年公司总亏损达2.75亿元人民币，研发开支为2.44亿元人民币。发行后约52亿港元的市值，表明其估值已相对充分。鉴于公司当前无盈利能力、高风险的研发特性以及已反映在估值中的未来预期，投资者在申购时需保持谨慎。 主要内容 招股详情 药捷安康-B（02617.HK）的IPO由中信证券和华泰国际担任保荐人，计划于2025年6月23日（周一）上市。此次招股价格定为13.15港元，集资额预计为2.0亿港元（扣除相关费用）。每手股数为500股，入场费为6641港元。招股日期为2025年6月13日至2025年6月18日，其中公开发售股数约为152.81万股，占总股数的约10%，国际配售占约90%。 申购建议 公司业务与产品管线 药捷安康-B成立于2014年，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病领域的小分子创新疗法。公司已自主发现并开发了核心产品Tinengotinib (TT-00420)，并建立了包含五种临床阶段候选产品及一种临床前阶段候选产品的丰富管线。Tinengotinib是一种独特的多靶点激酶（MTK）抑制剂，主要靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶三个关键通路。目前，Tinengotinib正进行两项关键性/注册临床试验，用于治疗在过往接受FGFR抑制剂治疗后疾病发生进展的胆管癌（CCA），其中一项在中国进行，另一项为涉及美国的跨区域临床试验。 细分行业市场分析 根据弗若斯特沙利文的资料，胆管癌（CCA）药物市场展现出强劲的增长势头。全球CCA药物市场规模于2024年达到20亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为16.2%，预计将于2027年增长至32亿美元（2024年至2027年复合增长率17.1%），并于2030年进一步增至46亿美元（2027年至2030年复合增长率12.8%）。中国CCA药物市场同样增长迅速，2024年市场规模达到人民币32亿元，2019年至2024年的年复合增长率为16.4%，且预期于2027年及2030年将分别进一步增长至人民币55亿元及人民币76亿元。公司在细分行业研发领先，Tinengotinib是全球首个且唯一进入注册临床阶段用于治疗复发或难治性胆管癌患者的FGFR抑制剂，同时也是全球首个可能同时抑制FGFR/JAK通路并针对转移性去势抵抗性前列腺癌具有临床疗效证据的研究药物，显示出其在创新性和市场潜力方面的独特优势。 公司业绩与估值 药捷安康-B目前处于研发阶段，尚未实现主营业务收入。公司在2024年录得总亏损2.75亿元人民币，其中研发开支高达2.44亿元人民币，体现了其在创新药研发上的巨大投入。公司积极拓展国际市场，已与罗氏、LG Chem等多家国际制药公司建立了合作关系。发行后，公司的市值预计约为52亿港元，分析认为其估值已比较充分。鉴于公司当前的财务状况和市场估值，建议投资者对此次申购保持谨慎态度。 行业相关上市公司估值 报告中列举了信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、科伦博泰-B（6990.HK）等行业相关上市公司作为估值参考。这些公司总市值介于847.40亿港元至1333.66亿港元之间，多数在2025年和2026年预测市盈率（PE）仍为负值或极高，反映出生物科技行业普遍存在的研发投入大、盈利周期长、估值主要基于未来潜力的特点。药捷安康-B的52亿港元市值在同类公司中相对较小，但其估值充分性仍需结合其产品管线进展和市场潜力综合考量。 总结 药捷安康-B作为一家专注于创新药研发的生物科技公司，其核心产品Tinengotinib在快速增长的胆管癌市场中占据全球领先的研发地位，展现出显著的市场潜力。然而，公司目前仍处于无主营收入、持续亏损的研发阶段，且发行后市值已达52亿港元，估值被认为已相对充分。综合考虑其高成长潜力与当前财务风险并存的特点，本报告建议投资者对药捷安康-B的IPO申购持谨慎态度。

中心思想 谨慎申购建议的依据 本报告对派格生物医药-B（2565.HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，鉴于公司目前处于研发阶段，尚未产生主营收入，且2024年录得2.83亿元人民币的显著亏损，同时发行后市值已达约60亿港元，估值被认为已较为充分，因此建议投资者采取谨慎申购策略。 创新药企的机遇与挑战 尽管面临财务挑战和估值压力，派格生物医药-B专注于代谢疾病和慢性病治疗这一快速增长的细分市场，特别是其核心产品PB-119在2型糖尿病（T2DM）和肥胖症治疗领域已完成III期临床试验并提交新药上市申请，展现出巨大的市场潜力。全球T2DM药物市场规模复合年增长率高达29.3%，GLP-1受体激动剂市场份额显著提升，长效GLP-1受体激动剂预计将占据主导地位，为公司提供了重要的发展机遇。然而，作为一家创新型生物医药公司，其未来业绩高度依赖于研发管线的成功转化和市场推广，这亦是其面临的主要挑战。 主要内容 招股详情 派格生物医药-B（2565.HK）的IPO由中国国际金融香港证券有限公司担任保荐人，计划于2025年5月27日上市。 发行规模与定价： 招股价格定为15.6港元，集资额预计为2.32亿港元（扣除相关费用后）。总招股股数为1928万股，其中国际配售占约90%（1735.5万股），公开发售占约10%（192.85万股）。 申购信息： 每手股数为500股，入场费为7800港元。招股日期为2025年5月19日至2025年5月22日，国元证券认购截止日期为2025年5月21日。 申购建议 公司业务与研发管线 派格生物医药-B成立于2008年，专注于代谢疾病和慢性病治疗领域，通过自主研发和创新推动行业发展。 多元化研发管线： 公司目前拥有六款候选药物，其中三款处于临床试验阶段，一款已获得IND批准。 核心产品PB-119： 该产品用于治疗2型糖尿病（T2DM）和肥胖症，基于艾塞那肽的PEG化技术，实现每周一次给药的长效疗效。PB-119已于2021年在中国完成III期临床试验，并于2023年在中国提交治疗T2DM的新药上市申请（NDA），已获国家药监局受理。 技术平台与未来拓展： 公司通过HECTOR®技术平台持续优化药物性能，并积极拓展其他治疗领域，如OIC（阿片类药物引起的便秘）和先天性高胰岛素血症。 细分市场分析与增长潜力 公司所处的代谢疾病治疗细分行业展现出强劲的增长势头。 T2DM药物市场： 根据弗若斯特沙利文数据，2018年至2023年，全球T2DM药物市场规模的复合年增长率约为29.3%，显示出该市场的快速扩张。 GLP-1受体激动剂主导地位： GLP-1受体激动剂的市场份额显著增长，从2018年的约8.4%跃升至2023年的约29.3%。预计到2032年，长效GLP-1受体激动剂将占据中国GLP-1受体激动剂市场80%以上的份额，这表明了该类药物的巨大市场潜力及其在未来治疗方案中的核心地位。 公司产品优势： 派格生物医药-B在GLP-1受体激动剂行业表现突出，其核心产品PB-119是一款具有多重临床益处的差异化长效GLP-1受体激动剂。此外，PB-718作为一款长效GLP-1/GCG双受体激动剂，也显示出治疗肥胖症和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）的潜力，进一步拓宽了公司的市场前景。 财务状况与估值考量 派格生物医药-B目前处于研发阶段，尚未实现商业化收入，其财务状况反映了创新药企的典型特征。 营收与亏损： 公司目前没有主营收入。2024年，公司总亏损为2.83亿元人民币，研发开支为9543万元人民币，这体现了其在药物研发上的持续投入。 国际市场拓展： 公司积极拓展国际市场，计划在美国推进PB-119的III期临床试验，旨在扩大其全球影响力。 估值水平： 派格生物医药-B发行后的市值约为60亿港元。报告指出，公司估值已比较充分，这可能意味着其当前股价已在一定程度上反映了未来的增长预期。与同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰-B、再鼎医药）的估值数据对比，也需综合考虑其研发阶段、产品管线进展及市场前景。 总结 派格生物医药-B（2565.HK）作为一家专注于代谢疾病和慢性病治疗的创新型生物医药公司，其核心产品PB-119在2型糖尿病和肥胖症领域已取得关键进展，并处于快速增长的GLP-1受体激动剂市场中。尽管公司拥有 promising 的研发管线和巨大的市场潜力，但其目前仍处于无主营收入的研发阶段，并面临显著的亏损。结合其发行后约60亿港元的市值和被认为已较为充分的估值，本报告建议投资者在申购时保持谨慎。未来的投资回报将主要取决于其研发管线的成功商业化以及市场拓展能力。

中心思想 恒瑞医药IPO：创新驱动的行业龙头 恒瑞医药（1276.HK）作为中国领先的创新型制药企业，凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚布局、强大的研发管线和市场领先地位，展现出显著的投资价值。公司持续的业绩增长和不断提升的创新药收入占比，印证了其以创新为核心的增长战略的成功实施。 申购价值分析：估值折让与市场潜力 鉴于恒瑞医药稳固的行业龙头地位、卓越的创新能力、强劲的财务表现，以及此次IPO发行价相对于A股的显著折让（19.3%），本报告强烈建议投资者申购。 主要内容 恒瑞医药IPO招股详情 发行概况与时间表： 恒瑞医药（1276.HK）计划于2025年5月23日（星期五）在港交所上市。招股价格区间设定为41.45-44.05港元，预计集资总额达98.90亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用）。每手股数200股，入场费为8899港元。招股期为2025年5月15日至2025年5月20日，国元证券认购截止日期为2025年5月19日。 配售结构分析： 本次IPO总招股数为22451.98万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定）。其中，国际配售部分占据主导地位，约为21217.12万股，占总数的94.5%；公开发售部分为1234.86万股，占比5.5%。此配售结构反映了公司对国际机构投资者的吸引力。 公司核心竞争力与市场战略 创新研发与产品管线： 恒瑞医药定位为根植中国、面向全球的创新型制药企业，专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等关键治疗领域。公司已拥有19款已上市的新分子实体创新药，并有超过90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。在研发投入方面，公司表现活跃，2022年至2024年分别获得了19款、23款及26款在研创新药物的首次人体临床研究批准。2024年，公司提交了8项创新药的新药上市申请（NDA/BLA），并建立了专有的ADC平台HRMAP，持续强化其创新能力。 全球化布局与商业化网络： 恒瑞医药积极拓展国际合作，自2018年以来已完成14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额高达约140亿美元，首付款总额约6亿美元，并包含若干合作伙伴的股权，彰显其全球市场拓展能力。在国内，公司建立了覆盖全国30多个省级行政区及海外市场的庞大分销网络，具备高效的市场推广能力。 行业地位与增长潜力： 肿瘤、代谢等细分行业被识别为存在显著未满足医疗需求和高增长潜力的领域。据沙利文等机构预测，2023年至2028年，全球及中国相关制药市场的复合年增长率将分别达到6.4%和9.8%，均高于整体市场的5.7%和7.7%。恒瑞医药在2023年新分子实体创新药收入、商业化产品数量及临床阶段在研产品数量等方面均位居行业首位，充分体现其在创新药领域的龙头地位。 财务表现与估值分析 强劲的财务增长： 恒瑞医药展现出良好的业绩增长态势。2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。进入2025年一季度，业绩增长势头不减，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90%。值得关注的是，创新药收入占比逐年上升，从2022年的38.1%提升至2024年的46.3%，表明创新业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 估值与投资吸引力： 基于招股价，恒瑞医药上市后的市值预计在2737-2909亿港元之间，对应2024年PE约为40.0-42.51倍。分析指出，此次发行最高价较过去10日A股均价存在19.3%的折让，为投资者提供了具有吸引力的估值空间。结合公司在创新药领域的龙头优势和持续增长的业绩，其估值具备较强的投资吸引力。 总结 恒瑞医药（1276.HK）此次IPO为投资者提供了一个参与中国创新药行业龙头企业成长的机会。公司凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚研发实力、丰富的创新药管线、全球化的合作策略以及高效的市场推广网络，确立了其在行业中的领先地位。财务数据显示，恒瑞医药业绩持续稳健增长，创新药收入占比不断提升，展现出强大的盈利能力和发展潜力。此次IPO的招股价相对于A股市场存在显著折让，进一步增强了其投资吸引力。综合来看，恒瑞医药具备明显的龙头优势和增长潜力，建议投资者积极申购。

中心思想 美国药价政策影响有限 美国总统特朗普签署的药价行政令，其影响范围和实际执行难度较大。由于美国医药体系的复杂性，包括多重医保体系和产业链环节，大幅降价的路径充满挑战。该行政令主要影响Medicaid（约占10%），对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。此外，药企出厂价与市场价之间存在约30%的缓冲，因此对美国大型药企的利润影响预计较小。 中国创新药出海机遇凸显 尽管美国药价政策带来一定扰动，但其反而可能加速跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的步伐。结合2028年前后大量专利药到期，中国创新药凭借2015年以来十年发展所积累的优势，包括高效的临床前研发、丰富的患者资源和优秀的临床体系，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，中国创新药的全球化前景和BD（Business Development）合作有望加速。 主要内容 美国药价政策深度解析 特朗普表态温和，降价之路复杂： 特朗普关于药价的表态较之前推特更为温和，认识到美国医药体系的复杂性。该体系涉及Medicaid、Medicare、商业保险等多种医保形式，以及制药企业、药品福利管理公司（PBMs）、保险公司、经销商、零售商、医院系统等多个产业链环节，定价系统极为复杂。 行政令影响范围有限： 特朗普的行政令主要能影响Medicaid部分，这部分约占市场总量的10%左右，对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。 对药企利润影响微弱： 美国药品的市场价与药企出厂价之间存在约30%的缓冲空间，这意味着全面降价超过30%才会对美国药企利润产生显著影响。卫生部长需在30天内向制药商传达“最惠国价格目标”的指令，因各国医药定价体系复杂，实际执行难度大，大药企的利润预计不会受到太大影响。长期来看，美国药价可能逐步缓慢下降，但对大型药企利润影响仍较小。 中国创新药的全球竞争力 MNC寻求优质资产动力增强： 受美国药价政策扰动以及2028年前后大量专利药到期的双重影响，跨国药企（MNC）有极大的动力在全球范围内寻找优质创新药资产。 中国创新药成为全球优选： 自2015年新药研发政策改革以来，中国创新药产业链经过十年的发展，已形成显著优势。这包括拥有优秀高效的临床前工程师团队、丰富的患者资源、众多优秀的三甲医院及临床医生。中国创新药企业通过整合这些优质资源，所产生的研发成果已获得MNC的广泛认可。 BD合作有望加速： 鉴于中国创新药的全球竞争力，预计未来与MNC的BD合作将加速，为中国创新药出海提供更多机遇。 投资建议 坚定看好创新药出海前景： 美国药价政策仅是短期扰动，反而会加速MNC推进创新药BD的步伐。研究部坚定看好中国创新药的全球化前景。 关注具备全球竞争力公司： 建议关注那些拥有全球竞争力创新药管线并有望进行BD合作的公司，例如和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、远大医药（512.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）以及石药集团（1093.HK）等优质企业。 总结 本报告分析指出，美国总统特朗普签署的药价行政令对美国大型药企利润的实际影响有限，主要原因在于美国医药体系的复杂性、行政令影响范围的局限性（主要针对Medicaid，约占10%）以及药企出厂价与市场价之间存在的缓冲。然而，这一政策的扰动，叠加2028年前后大量专利药到期的背景，将显著增强跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的动力。中国创新药凭借过去十年在研发、临床资源和人才方面的积累，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，报告坚定看好中国创新药的全球化前景，并预计BD合作将加速，建议投资者关注具有全球竞争力创新药管线的相关公司。

中心思想 药品关税：短期扰动，不改创新药出海大势 本报告核心观点指出，美国对药品征收关税的提议，即便最终实施，对中国医药行业而言也仅构成短期扰动，其对港股医药公司的实质性影响微乎其微，尤其对创新药的国际化发展路径——商务拓展（BD）模式，更是完全不构成影响。中国创新药产业链的成熟与全球竞争力，以及多元化的国际合作选择，确保了其出海战略的韧性。 创新药BD：全球认可与战略机遇 报告强调，创新药通过BD模式出海是最佳途径，该模式作为服务合约，不受商品关税影响。中国创新药企业凭借其在临床前研发、临床资源整合方面的优势，已获得跨国药企（MNC）的广泛认可，今年前三个月中国药企的BD交易量占全球近50%。即使在最差情景下，中国企业仍有欧洲和亚洲众多药企作为合作选择，且跨国药企在美国的生产基地可规避关税影响，确保中国创新药企业通过销售分成实现业绩增长。 主要内容 药品关税影响有限性分析 美国商务部长关于在1-2月内对药品征收关税的表态，引发了市场关注。然而，报告分析认为，此项关税政策的实施存在不确定性，且即便征收，对中国医药行业的实质性影响也极为有限。 政策不确定性与影响范围窄： 美国方面对药品关税的征收态度反复，其最终落地存在不确定性。即使征收，主要影响的是中国出口美国的少量原料药及仿制药，对港股医药公司的整体影响甚微。 对创新药无实质影响： 创新药的商业模式与仿制药不同，其出海主要依赖商务拓展（BD）模式，而非直接的商品出口，因此关税政策对创新药领域不构成实质性影响。 创新药BD出海的韧性与机遇 创新药的国际化发展，特别是通过BD模式，展现出强大的韧性和广阔的机遇，完全不受潜在药品关税的影响。 BD模式的本质与优势： 创新药出海的最佳方式是BD，这是一种服务合约，而非商品贸易，因此不受商品关税的影响。美国目前服务业处于顺差，制定服务业关税的可能性较低。 中国创新药产业链的全球竞争力： 经过多年发展，中国创新药产业链已形成从高效临床前工程师到丰富的临床患者资源和优秀三甲医院及临床医生的完整体系。这些优质资源整合产生的创新成果，获得了跨国药企的广泛认可。数据显示，今年前三个月，中国药企的BD交易量占全球总量的近50%，充分体现了其在全球创新药市场的地位。 多元化的国际合作选择： 即使在最差情景下，美国对BD进行征税，中国企业仍有众多欧洲及亚洲药企可供选择。根据《制药经理人》公布的2024年度《全球制药企业50强》数据，欧洲企业占比38%（19家，如罗氏、诺华、阿斯利康、诺和诺德等），亚洲企业占比26%，美国企业占比44%。对于优质的创新药品，合作选择远不止一家，因此不受美国单方面政策的限制。 跨国药企的生产布局与业绩保障： 大型跨国药企通常在美国设有生产基地，后续创新药的销售不受关税影响。中国创新药企业主要通过收取销售分成实现收益，因此其业绩不受关税政策的直接冲击。 国内政策支持与市场发展： 国内各地方不断出台创新药支持政策，医药商业保险的逐步推开，都将进一步促进创新药行业的健康发展。 投资建议与重点关注企业 基于上述分析，报告对创新药的出海前景持坚定看好态度。 投资策略： 药品关税对医药行业仅是扰动，对创新药BD完全没有影响。建议关注创新药管线具有全球竞争力，并积极进行BD合作的公司。 重点推荐公司： 和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亿胜生物科技（1061.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）、远大医药（512.HK）、石药集团（1093.HK）等优质公司。 总结 美国对药品征收关税的提议，对中国医药行业而言仅是短期扰动，对创新药通过商务拓展（BD）模式出海不构成实质性影响。中国创新药产业链的成熟、全球BD交易的强劲表现以及多元化的国际合作选择，共同构筑了中国创新药出海的坚实基础。报告坚定看好创新药的国际化前景，并建议投资者关注具备全球竞争力创新药管线并积极开展BD合作的优质企业。