6月医药行业投资策略 　　医药行业：5月下跌2.50%跑赢指数，子板块中仅中药上涨。医药行业在2023年5月份下跌2.50%，跑赢沪深300指数3.22%，整体表现位于全行业中上游。分子板块看，中药板块上涨3.90%，医疗器械、医药商业、化学制药、生物制品及医疗服务板块分别下跌1.74%、2.96%、3.11%、5.76%及6.36%。 　　6月医药行业投资观点：今年以来医药行业细分板块走势持续分化，估值不断收敛，目前不少成长性细分行业中最优质的资产从3-5年的维度来看已经具备很好的性价比，建议向医药硬核成长资产集中仓位，积极配置具备真正创新能力和国际化潜力的创新药、创新器械企业，分享未来3-5年创新兑现和产品出海的红利。 　　创新药：部分公司重磅产品近期在临床审评审批进度上遇到了一定的问题，市场悲观情绪放大了事件的影响，我们认为这些属于自2021年下半年以来监管趋严后预期之内的事情，有一定代表性但更多是个性化的事件。同时行业进入门槛提高将更大程度有利于研发能力突出、具备差异化竞争力的企业。从今年以来全球研发热点及国内创新药企业的研发成果来看，国内创新药行业竞争力系统性提升的大趋势没有发生任何改变，未来3-5年仍然是核心企业国内外实现快速发展的最好窗口期。持续重点推荐恒瑞医药、康方生物、康诺亚、百济神州等公司。 　　创新器械：在医院诊疗秩序恢复及集采、DRG等政策不断深化的大背景下，低渗透率、低市占率、高成长性、高壁垒、具备优秀商业模式的细分板块仍是最值得投资的方向，建议积极配置内镜、电生理、大型影像设备、科研仪器等领域，同时关注骨科、TAVR行业的积极变化。持续重点推荐迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、南微医学、微创医疗、威高股份、惠泰医疗、沛嘉医疗、新产业等公司。 　　2023年6月投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、美好医疗、药康生物；H股：康诺亚、康方生物、威高股份、锦欣生殖、石四药集团、环球医疗。 　　风险提示：疫情反复的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险。

　　事项： 　　美国时间2023年5月25日，美国临床肿瘤学会（ASCO）年会摘要部分公布，众多创新药产品将在会上发布临床成果。 　　国信医药观点：1）国产创新药百花齐放：国产创新药在此次ASCO年会上延续了近年来的良好表现，包括小分子、单抗、双抗、ADC、CAR-T等众多的药物形态均有优秀的数据披露，并且有接近20项研究入选口头报告。2）关注潜在的FIC/BIC分子：科伦博泰的SKB264（TROP2-ADC）披露NSCLC数据，在EGFRmutNSCLC患者中的ORR、PFS数据优异；百利天恒的BL-B01D1（EGFRxHER3双抗ADC）同样在NSCLC中取得了优秀的早期数据；康方生物的AK112、君实生物的BTLA单抗、首药控股的三代ALK抑制剂、迪哲医药的舒沃替尼等具备FIC/BIC潜力的分子均在此次会议上有数据读出。3）投资建议：ASCO年会是世界上学术水平最高的肿瘤学术会议，每年会有很多重要的临床结果在ASCO年会上发布，重磅品种的数据读出往往会成为公司重要的催化剂。建议关注具备差异化、全球化创新能力的优质公司：科伦药业/科伦博泰（拟上市）、康方生物、荣昌生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州等。4）风险提示：研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期的风险、海外监管风险、地缘政治风险。 　　评论： 　　科伦药业/科伦博泰：TROP2-ADC肺癌数据优秀 　　科伦博泰的TROP2-ADC（SKB264）在今年的ASCO会议上首次披露NSCLC中的数据，在39名可评估的NSCLC患者中，ORR=44%，DCR=95%，mDOR=9.3个月；其中，在EGFRmut亚组（n=20）中（所有患者均为EGFR-TKI耐药，且有50%的患者至少接受过一种化疗方案），ORR=60%，DCR=100%，mPFS=11.1个月，表现十分优异；在EGFRwt亚组（n=19）中（所有患者均为PD-1/PD-L1抗体治疗失败，既往治疗的中位线数为2），ORR=26%，DCR=89%，mPFS=5.3个月。 　　投资建议： 　　ASCO年会是世界上学术水平最高的肿瘤学术会议，每年会有很多重要的临床结果在ASCO年会上发布，重磅品种的数据读出往往会成为公司重要的催化剂。建议关注具备差异化、全球化创新能力的优质公司：科伦药业/科伦博泰（拟上市）、康方生物、荣昌生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州等。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期的风险、海外监管风险、地缘政治风险。

　　常规疫苗业务增速恢复：Merck/GSK/Sanofi/Pfizer疫苗业务（剔除新冠疫苗）2022年分别实现营收107亿美元/78.73亿美元/72.29亿英镑/69.59亿欧元，同比分别+10%/+16%/+14%/+19%，回顾2020和2021年各企业营收增速分别为-1%/-2%/+4%/-1%以及+23%/-3%/+6%/-9%，只有Merck在2021年依靠HPV疫苗在新兴市场放量营收增速较快，四巨头常规疫苗业务回暖，新冠疫情扰动逐步消除。 　　新冠疫苗商业化转型：四巨头中仅Pfizer取得实质性商业化（GSK在2021年有部分佐剂收入，Sanofi重组新冠疫苗VidPrevtynBeta于2023Q1取得约1.7亿欧元采购预付款），美国市场2023年逐步消化库存，预计2024年正式转为自费市场，短期渗透率~25%，长期布局流感-新冠联苗，预计渗透率将达到30%~40%。 　　重点品种1-4月批签发：国内四联苗/五联苗、HPV疫苗等大品种批签发有所改善，预计由于上年同期国内疫情影响批签发进度导致基数较低；PCV13批签发数同比有所下滑，预计为企业排产和批签发节奏影响；PPSV23、水痘疫苗等传统品种批签发数同比下滑，预计由于供需关系及产品结构变化等影响；流感疫苗方面，2023年WHO推荐组分有所变化，预计今年流感季首次批签发将略晚于上年同期。 　　多联苗：2023M1-4康泰生物百白破-Hib/四联苗实现批签发8批次（+33%），上年同期为6批次；赛诺菲巴斯德百白破-Hib-IPV/五联苗实现批签发44批次（+26%），上年同期为35批次。 　　HPV疫苗：1）2价HPV疫苗：2023M1-4万泰生物形成批签发173批次（+59%），GSK批签发3批次，沃森生物批签发19批次；2）2023M1-4默沙东4价HPV疫苗批签发20批次（+122%）；9价HPV疫苗批签发40批次（+43%）。 　　PCV13：2023M1-4Pfizer批签发2批次，预计由于2021年沛儿13再注册时间节点，出于备货考虑批签发大增，目前以存货消耗为主；沃森生物批签发19批次（-14%）；康泰生物批签发3批次（-75%）。 　　投资建议：从收入结构来看，新冠疫苗整体需求下降，常规品种维持快速增长。2022年疫情对常规疫苗产品的准入、推广、销售等各个环节均造成了一定的负面影响，在2022Q1新冠疫苗高基数的情况下，凭借常规疫苗的放量，2023Q1行业营收保持了两位数增长，利润端下滑同比缩窄，我们预计疫苗行业全年的经营情况将逐步改善。建议关注：康泰生物、康希诺等。 　　风险提示：全球疫情发生重大变化的风险；批签发量波动以及批签发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块表现优秀。本周全部A股上涨0.68%（总市值加权平均），沪深300上涨0.17%，生物医药板块整体上涨2.26%，生物医药板块表现强于整体市场。分子版块来看，化学制药上涨3.48%，生物制品上涨1.12%，医疗服务上涨1.62%，医疗器械上涨2.84%，医药商业上涨0.13%，中药上涨2.02%。医药板块当前市盈率（TTM）为28.75x，处于近5年历史估值的29.53%分位数。 　　医院诊疗量已基本恢复/超过疫情前水平。以天津市（华北）、重庆市（西南）、三明市（华南）为样本城市，最新（2023年3月/4月）诊疗量数据显示，门急诊方面，样本城市门急诊人次已恢复至疫情前水平，其中重庆市公立医院恢复明显，2023年4月门急诊人次较2019年同期增长11.79%；住院方面，重庆市、天津市医院出院人数较疫情前明显增长，三明市恢复相对较慢，2023年3月入院人次恢复至2019年同期的95.7%。 　　我们认为疫情负面影响已逐步消除，院内诊疗复苏正当时，看好医院诊疗量恢复带来的刚需用药及手术耗材、IVD检验试剂等的恢复性增长。 　　医保局介绍2018年成立以来医保高质量发展情况，后续集采方向值得关注。集采工作成效显著，群众用药负担降低、质量提升，2022年药品采购价格指数较2018年下降19%，患者使用原研药和过评仿制药等高质量药品比例由集采前的50%提高到90%以上。未来集采将继续扩面提质，2023年国家层面已开展第八批药品集采，还将开展第四批高值耗材集采，主要针对眼科人工晶体和骨科运动医学类耗材；地方层面将重点对国采以外的化药、中成药、干扰素及神经外科耗材、体外诊断试剂等开展省际联盟采购，同时将进一步加强对集采产品的质量监控和供应保障。 　　县医院医疗服务能力逐年提升，专科建设有待加强。我国医疗服务能力符合基本标准（二级医院能力）的县医院占比超80%，符合推荐标准（三级医院能力）的不足50%。近年来县医院诊疗能力不断增强、运营逐步精细化，但专科建设仍有待加强，部分科室设置率和服务能力存在不足，例如精神科等。未来县医院将加快开展相关设置率较低的科室或专业组，提高肿瘤、心脑血管、呼吸、消化和感染性疾病等诊疗能力，可关注县医院专科建设加强带来的相关设备配套需求的增加。 　　风险提示：疫情反复的风险、创新药研发失败风险、药耗集采风险

　　楚天科技(300358) 　　核心观点 　　收入端增长良好，增速快于利润端。2022年公司实现营收64.46亿元（+22.54%），归母净利润5.67亿元（+0.18%），扣非归母净利润5.37亿元（+4.62%）；2022Q4营收19.51亿元（+23.66%），归母净利润1.05亿元（-36.58%），扣非归母净利润0.86亿元（-39.19%）；2023Q1营收15.53亿元（+13.49%），归母净利润1.33亿元（+3.86%），扣非归母净利润1.42亿元（+3.67%）。在外部环境多变的情况下，公司2022年及2023Q1的营收/利润均保持正增长；其中，无菌制剂及生物工程板块表现优秀，2022年营收分别为18.92亿元（+48.58%）/6.63亿元（+171.25%）。 　　供应链紧张、竞争加剧，毛利率下滑。公司2022年、23Q1毛利率分别为36.05%（-3.63pp）、34.72%（-1.26pp），毛利率下滑主要系：1）全球供应链紧张，原材料成本上涨；2）经济形势下滑，竞争持续加剧；3）疫苗设备红利期后毛利率回归。随着内外环境的稳定，毛利率有望企稳。 　　持续加大研发投入，新产品开拓顺利。公司持续加大研发投入，2022年末研发人员共计2390人，比2021年末增加795人，同比增长49.84%，研发费用5.72亿元（+17.16%），为新产品研发上市蓄能。2022年多条产品线取得突破，生物工程方面，推出一次性反应系统、耗材填料等产品，进行了大范围客户的使用和验证，并实现了订单的零突破；智能条包产品线研制成功，实现了口服产品线技术迭代升级与品类补充，进行了产品的结构转型替代；连续式BFS下线生产，实现了国内在该产品领域的率先突破，客户反响好，订单增长迅速；复杂制剂领域多点开花，吸入剂、植入透皮剂、核药等三款产品填补了国内空白。新产品持续开拓有望为公司带来新的增长点。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，成本增加超预期，供应链风险 　　投资建议：生物工程板块快速成长，新产品开拓取得突破，维持“买入”。公司在外部局势的挑战下，不断提升制造交付和质量保障能力，维持业绩稳定增长，考虑成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.07/8.56/10.09亿元（原2023/2024年8.37/10.10亿元），同比增速24.61%/21.09%/17.86%，当前股价对应PE=12/10/9x。随着产品线扩充及成熟，有望在疫苗设备红利过后为公司提供新的引擎，助力公司稳定高质量增长，维持“买入”。

　　东富龙(300171) 　　核心观点 　　营收增长稳健，利润端增速慢于收入端。2022年公司实现营收54.69亿元（+30.46%），归母净利润8.47亿元（+2.27%），扣非归母净利润7.80亿元（+2.56%）；2022Q4营收16.52亿元（+26.12%），归母净利润2.42亿元（-10.20%），扣非归母净利润2.13亿元（-14.56%）；2023Q1营收14.23亿元（+14.99%），归母净利润2.31亿元（+9.26%），扣非归母净利润2.25亿元（+13.85%）。2022年及2023Q1公司营收实现较好增长，利润端增速慢于收入端。 　　毛利率、净利率有所下滑。公司2022年及2023Q1毛利率为39.05%（-7.06pp）、38.45%（-1.83pp），净利率为15.48%（-4.27pp）、16.24%（-0.85pp），利润端承压，主要系：1）国际供应链紧张，原材料价格上涨；2）公司在研发、管理、销售、制造、服务各环节同步进行人员补强和储备，用工成本及各类费用相应增加；3）受外部环境影响，海外产品交付有延迟，高毛利的国际业务占比下滑拉低整体毛利率。核心业务注射剂单机及系统表现亮眼。2022年除医疗装备与耗材营收下滑，其余8大业务营收均实现增长，其中注射剂单机及系统表现亮眼，实现收入22.68亿元，同比增长64.19%，营收占比超四成，作为公司的核心优势业务，有望带动前端生物工程板块客户的拓展，并为公司进军国际市场提供具备竞争力的产品。 　　短期海外业务占比下滑，长期国际化步履不停。2022年公司海外业务营收10.49亿元（+0.93%），占总营收19.18%（-5.61pp），受外部环境影响，海外业务交付有所延迟，营收占比有所下滑。公司坚定推进国际化战略，自1999年开始产品海外出口，并陆续设立海外子公司加强本土化营销及服务，海外客户数量和覆盖地区逐步扩大，长期来看，国际业务占比有望不断提升，并带动公司毛利率稳步向好。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，供应链风险，研发失败风险 　　投资建议：注射剂板块表现亮眼，国际化战略持续推进，维持“买入”。公司营收实现良好增长，利润端增速放缓，考虑成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润10.61/13.47/16.93亿元，同比增速25.36%/26.95%/25.63%，当前股价对应PE=17/14/11x。随着外部环境趋稳，国际化战略持续深化，有望带动公司稳步向好发展，维持“买入”。

　　美好医疗(301363) 　　核心观点 　　2023年一季度业绩高增长，毛利率拐点已现。2022年公司收入14.2亿元（+24.4%），归母净利润4亿元（+29.7%），从单季度看，22Q4收入3.5亿元（+11%），归母净利润0.75亿元（+1.2%），主要因12月疫情新政对交付有一定影响。23Q1公司收入3.7亿元（+29.2%），归母净利润1.1亿元（+61.7%），业绩实现高增长。从毛利率看，22年和23Q1毛利率分别为43%（-1.9pp）和43.4%（+3.3pp），随着大亚湾基地产能利用率提升和规模效应，毛利率拐点已现，预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率10.5%（-2.6pp），其中管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。 　　医疗业务高增长，家用呼吸机组件和人工耳蜗组件领涨。分行业看，2022年医疗业务12.4亿元（+31.6%），非医疗业务1.7亿元（-10.7%）。分产品看，22年家用呼吸机组件收入10.6亿元（+38.7%），人工植入耳蜗组件收入1亿元（+56.6%），两者为公司2022年的增长驱动力，随着下游核心客户A和客户B疫后复苏以及公司份额提升，未来增长可期；其他医疗产品组件收入0.8亿元（-22.5%），主要因Ellume新冠检测订单减少；家用及消费电子组件收入0.77亿元（-7.4%)，主要因2022年手机业务下游不景气所致；精密模具及自动化设备收入0.8亿元（-23.2%）。分区域看，22年境外收入13.2亿元（+30.6%），占比93.5%，境内业务0.9亿元（-26.1%）。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。一方面，公司通过与瑞思迈深度合作，随着瑞思迈产能释放和公司在瑞思迈供应体系中占比提升，公司订单充足，叠加惠州基地投产带来的产能保障，公司家用呼吸机组件的业务收入作为基本盘有望保持高增长且具备弹性。另一方面，公司凭借核心技术延伸到其他客户，在其他医疗器械组件业务，已拓展强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞、Kardium、Nanosonics等，在家用及消费电子组件业务，已切入飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名品牌的供应体系，公司平台化能力突出，新业务和新客户有望增加弹性。 　　风险提示：大客户依赖风险、汇率波动风险、人才流失、新业务延伸不及预期。 　　投资建议：预计2023-2025年归母净利润5.2、6.8、9亿元，分别同比增长29.7%、30.9%、31.9%，对应PE分别为30、23、18倍，参考可比公司，给予2023年35-40倍PE估值，对应股价44.7-51.1元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，各细分板块均有不同程度回调。本周全部A股下跌1.70%（总市值加权平均），沪深300下跌1.97%，生物医药板块整体下跌2.26%，板块表现弱于整体市场。分子版块来看，化学制药下跌2.83%，生物制品下跌2.66%，医疗服务下跌1.24%，医疗器械下跌2.05%，医药商业下跌3.07%，中药下跌2.03%。本周涨幅居前的公司主要为AI相关主题、医药流通、中药、新冠相关标的。 　　北京医保局发布DRG付费联动耗材带量采购方案征求意见稿。北京市充分发挥CHS-DRG付费改革对医疗机构使用集采医用耗材的导向作用，不断完善对医疗机构的激励约束机制。本次神经介入类弹簧圈采取带量联动方式，企业报价将联动外省集采价格。运动医学类、神经介入类（除弹簧圈）、电生理类将参考统一谈判分组中所有产品的历史采购价中位值制定最高有效报价。各产品分组分别制定谈判降幅，其中入门降幅决定企业中选，达标降幅决定中选企业分量情况。此次征求意见稿谈判分组细致，在临床实践上按照一品一策设定降幅及中选规则，竞争格局良好、临床价值高的创新品种降幅相对温和，合理的规则设定有望进一步降低集采扰动，利于企业创新和医保控费同频共振。推荐关注惠泰医疗、微电生理。 　　国内医学影像专科医疗集团龙头在港交所递交招股书，民营专科连锁商业模式不断丰富成熟。按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。同时一脉阳光也是国内唯一一家为整个医学影像产业链提供全面影像服务及价值的医学影像平台营运商及管理者。一脉阳光已建立和运营了一个覆盖16个省、自治区及直辖市从一二线城市辐射至54个县级行政区的医学影像中心网络。2022年公司收入为7.84亿，同比增长32.5%；归母净利润为36.4万，实现扭亏为盈；经调整归母净利润为997万。中国第三方医学影像中心市场近年来稳步发展，市场规模由2018年的8亿元增长至2022年的23亿元，并预计于2030年将达到约189亿元，CAGR达到30.1%。建议关注医疗服务板块中不断丰富的各类专科连锁新业态。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保谈判降价超预期的风险、药耗集采风险

　　核心结论 　　生物医药上市公司2022年营收、利润表观增速放缓，细分行业表现分化。上市公司口径以A+H生物医药行业490家上市公司为样本数据，2022年收入实现9.7%的增速，其中CXO、疫苗、医疗器械、生命科学上游、ICL、连锁药店、医药电商等细分行业实现20%以上较快增长。中药、化药（仿创、创新）、连锁医院、医药流通等均为个位数增长，较为客观地反映了2022年国内医药行业整体的基本面（集采、谈判、疫情）。 　　后疫情时代，随着医疗需求释放，行业进入恢复性增长阶段。从2023Q1收入增速来看，创新药、中药、连锁医院、医药流通、高值耗材、疫苗、血制品均实现环比恢复性增长，IVD、ICL、生命科学上游、CXO、连锁药店等细分行业大幅负增长（2022年疫情受益）或者增速边际放缓。 　　2023Q2是主动寻找优质企业的重要窗口期。过去三年非正常的宏观环境使企业的经营管理能力出现大幅分化，随着常规诊疗秩序恢复，2023Q2是很好的观察企业能力是否得到提升及提升幅度的窗口期，企业面对政策的战略调整是否有效、组织架构变化和内部改革能否带来效率提升、创新投入成果如何都会在常态化环境下展现出来。 　　2023年医药板块投资机会更加多元，寻找细分板块、优质公司的超额收益。2023Q2建议关注创新药、医疗器械、中药、医药商业、疫苗等板块优质公司的投资机会。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地缘政治风险。

　　医药行业：4月下跌0.44%位于全行业中游，化药、中药子板块上涨，服务板块跌幅较大。医药行业在2023年4月份下跌0.44%，跑赢沪深300指数0.10%，整体表现位于全行业中游。分子板块看，化药、中药板块分别上涨3.41%、2.71%，医药商业、生物制品以及医疗器械板块分别小幅下跌0.33%、0.92%合2.01%，医疗服务板块大幅下跌7.10%。 　　财报总结：细分行业表现分化，后疫情时代行业进入恢复性增长阶段。在疫情反复以及集采和医保谈判的影响下，2022年生物医药行业上市公司营收、利润表观增速放缓，细分行业表现分化。从23Q1的收入增速看，创新药、中药、连锁医院、医药流通、高值耗材、疫苗、血制品均实现环比恢复性增长，IVD、ICL、生命科学上游、CXO、连锁药店等细分行业大幅负增长（2022年疫情受益）或者增速边际放缓。 　　创新药：关注ASCO数据发布。2023年ASCO年会将于6月初在美国举行，国产创新药在ASCO的数据发布将成为产品阶段性的重要验证，并为潜在的对外合作打下基础；海外创新药的前沿进展也将影响国内公司的战略方向。建议关注近期有重要数据读出并且具备潜在创新出海的公司，以及在ADC等热门赛道有差异化布局的公司。 　　行业表现分化，寻找细分板块中的优质公司。在疫情的影响逐步消退之后，医药行业进入恢复性增长阶段；细分行业表现分化，建议寻找细分板块、优质公司的超额收益。2023年5月投资组合为A股：恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、楚天科技、联影医疗、华大智造、海泰新光、心脉医疗、惠泰医疗；H股：康诺亚、康方生物、威高股份、固生堂。 　　风险提示：疫情反复的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险