1）磷矿石属于不可再生资源，其具有稀缺性，用途广泛。含磷矿物是全球重要的非金属矿物资源之一。磷矿石是磷化工的起点，其具有不可再生性、不可循环利用性等特点，属一次性矿产资源。磷化工产品主要为磷肥、磷酸、磷酸盐、农药等，被广泛应用于农业、食品、阻燃剂、洗涤剂、电子等行业，重要性凸显。 　　2）全球磷矿石供给及贸易格局：全球磷矿资源分布严重不均衡，中国以4.5%的磷矿石储量贡献着全球磷矿石40.2%的产量。据USGS2021年预测数据，从储量上看，全球磷矿石储量共710亿吨，其中摩洛哥和西撒哈拉储量最大，达到500亿吨，占比超过70%；中国储量为32亿吨，占比为4.51%，较摩洛哥和西撒哈拉规模差距较大。从产量上看，2021年全球每年开采磷矿约2.2亿吨，中国、摩洛哥、美国、俄罗斯均为磷矿石主要供给国。其中，我国是世界最大的磷矿石生产国，贡献了全球磷矿产量的约40.2%（2020年中国磷矿石产量8800万吨）。即：中国以4.5%的磷矿石储量贡献着全球磷矿石40.2%的产量，且储采比仅为36（远低于世界平均值324），开采过度问题突出。从全球贸易角度看，在2020年全世界生产的大约2.2亿吨磷矿石中，只有大约3000万吨（13.6%）在国际上交易。根据CRU的数据，摩洛哥OCP是最大的磷矿石出口商，2020年市场份额占全球出口量的31.9%，其次是约旦、秘鲁、埃及、俄罗斯，各自的市场份额分别为17%、12.6%、10%、8.7%，中国在国际磷矿石出口市场中所占份额为1.1%。 　　3）我国磷矿石供给端：2017-2020年中国磷矿石产量延续下降趋势，未来供给扩张增量有限且有望持续收紧。矿产资源安全事关国家发展，磷矿资源保护逐渐受到重视，从2005年起，国内逐渐开始出台政策以提高磷矿开采行业准入门槛、控制磷矿开采量、限制磷矿石出口。同时，安全、环保政策趋严对磷矿石减产的影响不可忽视：2016年，我国磷矿石产量达到峰值后，2017-2020年期间，我国磷矿石产量已连续五年下降。目前，我国前十大磷矿石生产企业贡献近一半的磷矿石产量。我国现有磷矿石大型企业包括贵州磷化集团、云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、司尔特、湖北宜化等，2021年磷矿产能分别达到1700、1450、415、250、115、90、80、30万吨，合计约4130万吨。未来磷矿石在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，其供给端有望持续趋紧；在磷矿石成本面支撑下，磷化工产业链产品价格也将偏强运行。 　　4）我国磷矿石供需格局：磷酸铁需求高速增长，我国磷矿石供应将中长期延续偏紧态势。磷矿石的传统下游需求主要为湿法磷酸（一体化装置下游主要为磷肥）、黄磷以及磷矿粉肥/普钙/钙镁/脱氟磷酸钙/硝酸磷肥等。我们假设磷矿石边际产量有所增加、磷肥行业持续减量增效，黄磷行业将持续淘汰落后产能。未来，随着新能源汽车需求与渗透率、磷酸铁锂电池需求与渗透率快速增长，上游磷酸铁前驱体需求量将呈现出高速增长的态势。我们预计2022-2025年我国磷酸铁需求量将分别达到65.6、108.1、169.8、240.3万吨，折合磷矿石消耗量184、303、476、673万吨；我国磷矿供应缺口（产量-表观需求-出口）将分别为230、133、19、-25万吨。中长期来看，我国磷矿石供应将延续偏紧态势。 　　投资建议：我国磷化工产业的发展处于转型期，近1-2年来，我国以磷矿石为起点的磷化工行业景气度已发生了较大变化。从上游来看，未来磷矿石在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，其供给端有望持续趋紧，资源品稀缺属性凸显；中间产物黄磷由于其高能耗、高污染的特点，行业受到了更严格的监管，产能过剩问题得到缓解；从下游来看，世界各国更加重视粮食安全问题，农业种植面积增加，磷化工下游化肥需求刚性。此外，磷酸铁锂电池需求激增提升了“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度。2021年年初迄今，磷化工行业全产业链持续共振。未来，全球及我国农化产品需求仍将支撑我国磷化工需求的“基本盘”，磷酸铁等精细磷化工产品将助力于推进我国磷化工行业转型升级并提高产业价值水平。建议关注：云天化、兴发集团、云图控股、湖北宜化、川发龙蟒、川金诺、新洋丰等公司。 　　风险提示：下游产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险；矿业安全生产风险等。

　　核心观点 　　本周国际原油价格整体持续上行，国际油价站上120美元/吨，考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。近期，我们持续推荐以三氯氢硅、EVA、纯碱等为代表的光伏上游材料的投资方向。今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。近期国内外生物柴油价格持续上涨，高油价及海外柴油混掺政策影响下需求强劲，同时近期国内地沟油价格上涨趋缓，生物柴油盈利有望触底反弹，强烈推荐国内生物柴油龙头【卓越新能】。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，目前光伏料价格已经上涨至30000元/吨以上，考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时今年四季度前国内主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨，重点关注【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和目前高盈利的联碱法工艺标的【双环科技】、【云图控股】等。国内磷矿石价格持续上涨，近几年在环保、矿石治理等背景下，国内磷矿石行业集中度提升明显，磷矿石资源保护意识明显提升，我们看好国内磷矿石价格的中长期上涨趋势，重点推荐【云天化】、【兴发集团】等。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种导电炭黑)、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为PX（11.66%）、MTBE（5.81%）、POY（5.36%）、PTA（5.30%）、丁二烯（4.48%）；本周化工产品价格跌幅前五的为R22（-4.94%）、阴离子表面活性剂（-3.45%）、炭黑N330（-3.11%）、炭黑N220（-2.91%）、醋酸（-2.64%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为PTA（93.46%）、锦纶7切片（35.15%）、锦纶6切片（35.15%）、环氧乙烷（34.01%）、PX（33.88%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（石脑油法）（-394.40%）、甲醇（-59.32%）、R22（-35.24%）、己内酰胺（-33.33%）、醋酸乙酯（-31.70%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　医药行业：5月小幅反弹，表现弱于大盘。医药行业在2022年5月份出现小幅反弹：申万医药指数上涨1.15%，跑输沪深300指数0.72%，涨跌幅在所有申万一级行业中排名靠后。子版块中，医药商业上涨6.84%，化学制药上涨5.2%，中药上涨3.27%，生物制品下跌0.53%，医疗器械下跌1.76%，医药服务下跌2.47%。 　　疫情逐步好转，板块边际向好。随着上海、北京等地的疫情逐步好转，具备“需求刚性”和“可择期性”特点的子行业预计将会快速复苏：眼科疾病的治疗具有刚性，在疫情得到控制后将快速修复，包括眼科药品（低浓度阿托品等）、眼科器械（角膜塑形镜、离焦镜等）、眼科服务等。在疫情控制期间停诊的医院恢复后，门诊、择期手术等也将迎来反弹。 　　多项数据在ASCO会议上发布，国产创新药快速前进。在6月初举行的美国ASCO会议中，多家国产创新药公司发布了重磅产品的数据。结合国内外的支付能力以及市场空间的差异，海外市场仍是国产创新药未来的开拓目标。经历了近年来国产创新药出海遇到的波折，海外研发和监管的风险已经被市场认知；头部的创新药公司也在实践中不断调整和丰富海外的布局。国产创新药的数据在国际会议上的发布展示了研发和临床端的快速进展，也将会增加license-out等的合作机会。我们认为，当前创新药板块的整体估值较低，看好具备差异化创新管线的优质公司。 　　板块估值处于低位，看好长期业绩确定性强及低估值的优质标的。我们预计行业整体二季度的业绩将受到疫情的一定影响，但疫情的短期波动不影响行业长期的发展趋势，建议关注长期业绩确定性强的标的。另外，建议关注部分超跌的优质个股，以及疫情好转后边际改善较大的标的。6月投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、普洛药业、惠泰医疗；H股：康方生物、康诺亚、锦欣生殖、先瑞达医疗。 　　风险提示：疫情反复的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

　　化工行业6月投资观点：我们持续推荐以三氯氢硅、EVA、纯碱等为代表的光伏上游材料的投资方向。去年年底以来，随着多套多晶硅装置的投产，大幅拉动了三氯氢硅的需求，根据百川盈孚消息，三氯氢硅继续大幅调涨，光伏级产品价格上涨至27000元/吨以上，商家报价达到28000-30000元/吨。目前单月多晶硅月度产量已经达到5万吨以上，未来还将保持较高的环比增速，因此多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，目前光伏料价格已经上涨至30000元/吨以上，考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时今年四季度前国内主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能去取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，同时我们近期看到磷矿石-黄磷价格明显上行，过去几年磷化工上游产品受到较强的政策性产能约束，未来在磷肥、磷酸盐、草甘膦、草铵膦及磷酸铁需求拉动下，我们整体看好磷化工产业链景气度的整体上行。 　　本月投资组合： 　　【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局； 　　【东方盛虹】斯尔邦带动业绩大幅增长，大炼化打通一体化发展链条； 　　【云天化】磷化工高景气助力业绩高增长，创新发力进军新能源领域； 　　【云图控股】化肥及联碱业务高景气，稳步推进建设磷酸铁项目； 　　【森麒麟】基本面有望修复，新产能值得期待； 　　【华鲁恒升】新能源+新材料双轮驱动，龙头加快发展步伐。 　　风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；需求不及预期等。

　　核心观点 　　本周国际原油价格整体震荡上行，本周布伦特均价为113.1美元/桶，较上周均价上涨2.3美元，WTI均价为111.2美元/桶，较上周均价上涨0.7美元。国际方面，欧盟对俄罗斯石油的进口禁令的担忧情绪浓厚，同时美国希望借助NOPEC方案迫使沙特短期释放大量闲置产能，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡上行的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时今年四季度前国内主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨，重点关注【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注【远兴能源】和【双环科技】等。受能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能去取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种导电炭黑)、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为苯胺（5.92%）、磷酸二铵（4.63%）、丁二烯（3.86%）、醋酸（3.74%）、磷酸一铵（2.95%）；本周化工产品价格跌幅前五的为锦纶7切片（-5.02%）、丙烯酸丁酯（-4.98%）、丙烯（石脑油法）（-4.30%）、丙烯（MTO法）（-4.30%）、丙烯(PDH法）（-4.30%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯（石脑油法）（95.20%）、磷酸二铵（57.72%）、苯胺（31.51%）、磷酸一铵（20.66%）、己内酰胺（18.52%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯酸丁酯（-186.72%）、甲醇（-160.42%）、丙烯(PDH法）（-49.17%）、丙烯（MTO法）（-36.46%）、PTA（-36.11%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　核心观点 　　本周国际原油价格整体震荡上行，本周布伦特均价为110.8美元/桶，较上周均价上涨3.0美元，WTI均价为110.6美元/桶，较上周均价上涨5.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，重点推荐【三孚股份】。近期草铵膦价格明显反弹，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，我们看好二季度的草铵膦价格上行，重点推荐【利尔化学】。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能，我们强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和相关联碱法工艺标的【双环科技】等。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种炭黑)、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为碳酸二甲酯（9.40%）、轻质纯碱（6.62%）、POY（4.12%）、PTA（4.01%）、磷酸一铵（3.39%）；本周化工产品价格跌幅前五的为R134a（-9.26%）、醋酸乙酯（-3.60%）、锦纶7切片（-3.35%）、软泡聚醚（-2.53%）、环氧氯丙烷（丙烯法）（-2.38%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为环氧乙烷（172.92%）、PTA（40.70%）、软泡聚醚（31.83%）、己内酰胺（25.71%）、碳酸二甲酯（18.72%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（石脑油法）（-130.62%）、R134a（-43.35%）、甲醇（-40.74%）、醋酸丁酯（-28.52%）、PMMA（-27.48%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　核心观点 　　本周国际原油价格整体震荡波动，本周布伦特均价为107.8美元/桶，较上周均价下跌0.1美元，WTI均价为105.3美元/桶，较上周均价上涨0.2美元。国际方面，欧洲对于俄罗斯的原油贸易制裁存在不确定性，同时美国希望借助NOPEC方案，迫使沙特短期释放大量闲置产能，增加产量后化解高油价矛盾，但沙特更希望按照计划适度增产，因此我们看到国际油价整体出现震荡的走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的较高水平。根据百川盈孚消息，三氯氢硅继续大幅调涨，光伏级产品价格上涨至27000元/吨以上，厂家报价达到28000-30000元/吨。多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅需求，而今年光伏级三氯氢硅供给非常有限，我们看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。近期草铵膦价格明显反弹，国内厂家报价已经达到25万元/吨以上，海外需求的拉动及新增产能的阶段性释放完毕推动了草铵膦价格的强力反弹，我们看好二季度的草铵膦价格上行。近期受到能源成本上涨的因素、俄乌局势影响以及全球农产品价格的上涨，海外化肥价格大幅上行，目前磷肥北非地区离岸价格已经达到1200美元/吨，巴西地区钾肥到岸价格已经上涨至1200美元/吨以上，由于磷肥、钾肥具备强资源属性，以及俄罗斯分别占据全球市场份额的10%和20%，短时间很难出现新增产能取代相应市场份额，因此我们看好全球钾肥、磷肥价格的上行，强烈推荐【亚钾国际】和【云天化】。受益于光伏玻璃需求的明显拉动和供给端产能的收缩，纯碱行业景气度持续提升，产品价格有望持续上涨，重点关注具备强成本优势的天然碱工艺龙头【远兴能源】和联碱法标的【双环科技】。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份（光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等）、兴发集团（精细磷化工）、金禾实业（三氯蔗糖）、亚钾国际（钾肥）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）和百龙创园（阿洛酮糖）等。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为醋酸（26.96%）、液氯（24.89%）、草铵膦（13.04%）、双氧水（11.52%）、醋酐（11.41%）；本周化工产品价格跌幅前五的为甲酸（-33.33%）、VC（-13.51%）、VA（-9.30%）、三氯甲烷（-8.61%）、VD3（-5.68%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为R134a（106.81%）、丙烯（MTO法）（48.09%）、醋酸（34.06%）、POY（29.38%）、丙烯酸丁酯（28.02%）；本周化工产品价差跌幅前五的为甲醇（-77.64%）、丙烯（石脑油法）（-51.58%）、环氧乙烷（-47.46%）、丁二烯（-38.88%）、醋酸丁酯（-37.10%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　丸美股份(603983) 　　2021年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21年实现营收17.87亿元，同比+2.41%，归母净利润2.48亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1实现营收3.83亿元，同比-5.31%，归母净利润6548万元，同比-34.61%。 　　营收拆分：1）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显着；主品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅速，21年实现收入6617.46万元，同比+463.49%；2）分渠道：线上直营增长迅速，线下CS渠道有所承压。21年线上渠道实现营收10.28亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%，其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。3）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21年公司眼部类营收下降17.12%，占比降至30%；护肤类增长7.22%，占比56%，彩妆类增长248%，占比5%。 　　盈利营运：毛利率21年下降，22Q1同比上升，费用率持续较大幅度提升。21年毛利率同比-2.19pct至64.02%，22Q1毛利率同比+2.79pct至66.71%主要系原材料成本及运输成本上升所致；21年销售费率同比+9.16pct至41.48%，主要系21年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct至5.62%；研发费率2.83%，同比稳定。21年公司经营性现金流为-748万元，主要系公司生产备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。 　　风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期 　　投资建议：维持“增持”，内功修炼+外延拓展，期待转型效果 　　2021年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调22-23年并新增24年盈利预测，预计公司归母净利润为2.51/3.03/3.59亿元，同比增速1.32%/20.65%/18.34%，摊薄EPS为0.63/0.75/0.89元，当前股价对应PE为33/28/23x，维持“增持”评级。

　　纯碱是重要的基础化工原料，准入壁垒较高。纯碱又名碳酸钠，按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱，按照生产工艺不同分为天然碱法、氨碱法和联碱法。纯碱准入壁垒较高，根据发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，除天然碱项目外，其余纯碱项目均被划为限制类产业，因此目前只有天然碱项目具备扩产条件。 　　我国纯碱供需紧平衡，行业集中度较高。全球纯碱产能约7000万吨/年，2021年底我国纯碱总产能3293万吨/年，较2020年底减少24万吨/年；2021年国内纯碱产量2909.2万吨，同比增加5.4%，行业实际开工率88.3%，同比增加5.1pp。根据中国纯碱工业协会数据，截至2021年底，国内纯碱企业有效产能为2988万吨，其中联碱企业总产能为1445万吨，占比48.4%，氨碱企业总产能为1363万吨，占比45.6%，天然碱企业总产能为180万吨，占比6.0%，行业CR12达到68%。 　　疫情复苏平板玻璃需求有望回暖，新能源领域拉动纯碱需求高增。纯碱下游主要用于生产玻璃，2021年浮法玻璃需求占比39%；玻璃包装容器占比12%；光伏玻璃占比7%；日用玻璃制品占比5%。（1）在国家稳经济增长的强烈预期下，房地产竣工端有望发力提振需求。（2）随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们按照2021-2025年全球光伏装机125/155/220/290/350GW测算，对应纯碱需求分别为192/240/257/478/585万吨。（3）碳酸锂价格持续攀升，带动锂盐企业资本开支，理论上生产1吨碳酸锂消耗1.8-2吨纯碱，大幅拉动纯碱需求。我们预计2021-2025年国内碳酸锂产能分别为13.1/18.1/25.5/34.3/44.0万吨，对应纯碱需求26.2/36.2/51.0/68.6/88.0万吨。我们预计2022-2024年国内纯碱供需缺口分别为-9.8、-17.0、-61.1万吨，看好行业未来2-3年高景气度。 　　相关标的：建议关注国内天然碱法龙头企业【远兴能源】；联碱法龙头企业【和邦生物】、【双环科技】、【华昌化工】、【云图控股】；氨碱法龙头企业【中盐化工】、【三友化工】、【山东海化】等。 　　风险提示：宏观经济波动、传染疫情等系统性风险；纯碱下游新增产能建设进度可能低于预期；纯碱价格过高导致下游需求低于预期等。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　传统品种稳健，新冠疫苗贡献增量。2021年公司实现营收36.52亿元（+61.5%），归母净利润12.63亿元（+86.0%），扣非归母净利润11.91亿元（+91.9%），实现经营性现金流净额16.5亿元，同比增长275.7%。分季度来看，公司2021年各季度单季度收入分别为2.8/7.8/13.3/12.7亿元，单季度归母净利润分别为0.3/3.1/7.0/2.3亿元，其中上半年公司传统品种受到国内新冠疫情反复及新冠疫苗接种等影响，业绩增速有所放缓；下半年随着公司灭活新冠疫苗国内使用以及与阿斯利康合作的腺病毒新冠疫苗取得海外销售，公司业绩恢复高增长。 　　2022年一季度实现现营收8.71亿元（+214.6%），实现归母净利润2.74亿元（+987.71%），扣非归母净利润2.74亿元（+987.71%），预计主要系公司四联苗等传统品种销售恢复以及13价肺炎疫苗新品种上市形成销售。 　　新品种有望快速放量，长期管线储备充足。公司13价肺炎多糖结合疫苗于2021年9月获批上市，年内取得批签发41.76万支，目前正在进行各省招标准入，考虑到公司产品临床数据优秀、定价亲民，通过四联苗等品种已布局儿童疫苗渠道多年，产品有望快速放量。此外，公司目前拥有在研项目30余项，13项处于临床阶段，其中人二倍体狂苗已报产、冻干水痘疫苗取得临床总结报告，长期布局麻腮风水痘、DTaP-IPV-Hib五联苗等全球重磅多联多价产品，中长期增长动能充足。 　　风险提示：13价肺炎结合苗上市后销售不及预期；新冠疫苗研发失败、进度慢于预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：暂不考虑新冠疫苗收入，预计公司2022-2024年EPS分别为2.20/3.07/3.91元，目前股价对应PE分别为28/20/16x。公司传统品种稳健增长，13价肺炎结合疫苗2022年有望快速放量，贡献业绩弹性，人二倍体狂苗已报产预计年内获批，管线储备丰富，维持“买入”评级。