摘要：2026ASCO年会摘要总结 　　国产创新药即将在2026ASCO会议上发布数据。美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2026年ASCO年会将于5月29日-6月2日（美国东部时间）在美国芝加哥召开，会议常规摘要的内容已经在官网公布，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将读出数据，包括：康方生物的AK112（PD-1xVEGF双抗）、信达生物的IBI363（PD-1xIL2双抗）、科伦博泰的Sac-TMT（TROP2ADC）、泽璟制药的ZG006（DLL3xDLL3xCD3TCE）及ZG005（PD-1xTIGIT双抗）、百利天恒的iza-bren（EGFRxHER3双抗ADC）、三生制药的707（PD-1xVEGF双抗）等。 　　国产创新药持续兑现全球价值。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，国产创新药的全球价值仍在持续兑现。2026年5月12日，恒瑞医药与百时美施贵宝公司（BMS）达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款早研项目的研发，管线覆盖肿瘤、血液疾病及免疫疾病领域；根据协议，BMS将向恒瑞医药支付9.5亿美元的相关付款（首付款6亿美元，第一笔周年付款1.75亿美元，第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元），潜在里程碑付款总金额达152亿美元（包括共同项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑），以及产品上市后的销售分成（除大中华区）。 　　看好差异化创新出海，关注全球临床推进以及数据读出。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、泽璟制药、和黄医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期的风险、同靶点产品竞争加剧的风险、国际化不及预期的风险。

　　事项： 　　据氟务在线，近期英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，英国最大制冷剂批发商上调R410a、R407c等产品价格。美国环境保护署于5月21日正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制，让企业可选用更多高性价比的制冷剂产品。 　　国信化工观点：1）英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，R410a、R407c等产品价格上调。2）美国环境保护署放宽多行业GWP使用限制，三代制冷剂使用寿命延长。3）国内制冷剂价格持续上涨，行业景气度延续。4）投资建议：英美近期对三代制冷剂淘汰节奏的调整不是对《基加利修正案》的否定，而是对过去数年超前、过陡的本土加码政策进行修正。其核心含义在于：三代制冷剂并未脱离长期受限的总方向，但其在发达国家的实际使用寿命与维修替换周期拉长，短中期需求下滑斜率明显放缓。中国作为全球主要的制冷剂供应方，在出口、补库与议价上的确定性提升。重点关注国内制冷剂配额龙头企业：巨化股份、东岳集团、三美股份。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 　　评论： 　　英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，R410a、R407c等产品价格上调 　　据氟务在线，近日英国政府宣布将原定2027年1月1日开始的氟化气体逐步削减计划推迟，该决定推迟了更严格的逐步淘汰计划，环境行业协会联合会首席执行官耶茨指出，据现行法规，英国温室气体排放在2027年1月1日仍面临2026年22.6%的削减。英国脱欧后，英格兰、苏格兰和威尔士沿用原欧盟F-Gas517/2014体系，以2015年为基准，HFCs允许量在2016/2018/2021/2024/2027/2030年分别降至基线的93%/63%/45%/31%/24%/21%，节奏较《基加利修正案》更陡。英国本土制冷剂对替代品和终端改造进度的依赖度显著提升，一旦替代技术和供应链未同步成熟，就极易出现阶段性短缺与价格跳涨。据氟务在线，近期英国最大的制冷和空调批发商宣布将R410a/R407c价格上调60%，R134a/R32上调35%/30%。 　　美国环境保护署放宽多行业GWP使用限制，三代制冷剂使用寿命延长 　　2020年美国通过了《美国创新与制造法案》（AIMAct），由美国环境保护署（EPA）主导建立HFCs生产和消费配额体系，自2022年起正式实施配额管理，要求于2022/2024/2029/2034/2036年及以后分别降至基准值基础的90%/60%/30%/20%/15%；2026年5月21日，美国环境保护署正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制，让企业可选用更多高性价比的制冷剂产品。其中删除了对住宅和轻型商用空调及热泵系统高于GWP700的安装截止限制，这意味着设备端原本对R410A、R134a等高GWP值品种的硬切换转变为更长的消化周期和更宽的兼容区间。 　　国内制冷剂价格持续上涨，行业景气度延续 　　R22在终端补库、原料上涨背景下价格企稳回升，2026年Q1均价为1.69万元/吨；据氟务在线，截至5月22日，R22内贸及外贸价格达2-2.1万元/吨，市场货源紧俏，需求转暖，企业缩量供应，市场价格上探至2.2万元/吨。R32受空调排产缩减影响，主流报价6.25-6.3万元/吨，配额集中度高，市场信心较强，阶段性维稳出货，2026年Q1均价达6.25万元/吨。R134a2026年Q1均价上涨至5.8万元/吨，较2025年Q4价格上涨1917元/吨；2026年一季度虽然汽车产销量同比下滑，但R134a全年景气预期较高，当前报价逐步上涨至6.1-6.2万元/吨。R410a受R32及R125提价带动，2026年Q1均价达5.6万元/吨，较2025年Q4上涨2160元/吨；当前报价跟涨至5.67-5.9万元/吨。 　　投资建议： 　　英美近期对三代制冷剂淘汰节奏的调整不是对《基加利修正案》的否定，而是对过去数年超前、过陡的本土加码政策进行修正。其核心含义在于：三代制冷剂并未脱离长期受限的总方向，但其在发达国家的实际使用寿命与维修替换周期拉长，短中期需求下滑斜率明显放缓。中国作为全球主要的制冷剂供应方，在出口、补库与议价上的确定性提升。重点关注国内制冷剂配额龙头企业：巨化股份、东岳集团、三美股份。 　　风险提示： 　　氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　事项： 　　光纤供需持续偏紧，光纤企业大规模扩建光棒产能。4月21日远东股份公告新建1800吨光纤预制棒产能、烽火通信拟新增1300吨光纤预制棒产能、亨通光电拟建二期项目新建800吨光纤预制棒，此外中天科技、特发信息等企业均有光纤预制棒扩产计划。光纤预制棒对高纯四氯化硅需求高增，国内高纯四氯化硅龙头三孚股份披露，自身产能接近满负荷运行，我们认为高纯四氯化硅有望量价齐升。 　　国信化工观点： 　　1）随着数据中心对高带宽、低时延的迫切需求以及海外数字基建的需求，全球对光纤需求呈现出快速增长的态势，对于数据中心用光纤则呈现了爆发式增长态势。 　　2）光纤预制棒是光纤的预制件，我国已经突破光纤预制棒制备瓶颈，国内光纤预制棒产量逐步提升。 　　3）高纯四氯化硅是制备光纤预制棒的核心材料，我国已经实现国产突破。在光纤需求的快速拉动下，光纤企业持续新建光纤预制棒产能，高纯四氯化硅有望实现量价齐升。 　　4）风险提示：下游需求不及预期的风险；技术扩散造成的竞争风险；安全生产的风险等。

　　摘要 　　MNC在CVRM赛道布局 　　Obesity：当前CVRM领域短期确定性/长期天花板最高，同时也是最拥挤的细分赛道。先发企业Eli Lilly及Novo Nordisk已完成第一代产品的商业化占位，品牌药供给充分，存量保险计划渗透率难以进一步提升背景下，2025年与Trump政府达成价格协议后切换为“以价换量”模式；后发管线在单一减重数据上难以进一步差异化，未来竞争优势可能转变为“体重+并发慢病管理”或“减重+低剂量口服/长效制剂维持”。2026年内关注口服减重药物商业化进展，2027年开始后发分子的减重Ph3研究数据将陆续读出。 　　ASCVD：主打statin后线的残余风险。PCSK9mAb已于2025年读出首个一级预防Ph3研究阳性数据，后续关注口服产品临床及商业化进展；Lp(a)两项二级预防Ph3研究事件数均少于此前预期，预计26H2读出；IL-6/NLRP-3等炎症靶点是热点方向，过去一年已催化多个M&A案例，Novo Nordisk IL-6mAb首个CVOT Ph3研究将于26H2读出，验证炎症残余风险能否支撑足够的商业化空间。 　　HF/Cardiomyopathy：部分疾病机制研究不清晰，缺乏合适的诊断指标/生物标志物，如HFpEF无明显射血分数降低及nHCM无明显LVOT梗阻，导致患者异质性高，终点难以选择，开发难度较高。 　　Renal：从广谱CKD大适应症转向专科肾病人群。过去MNC主要靠SGLT2i、降压药等覆盖糖尿病肾病、心肾代谢综合风险等广谱CKD人群，目前开发重点已转向IgAN、pMN、C3G、AMKD、ADPKD等机制更清晰的专科肾病。单一适应症患者数量虽有限，但其诊断标准相对明确，治疗集中在专科医生，商业化推广半径较短，多数疾病缺乏有效DMT疗法，因此具备高定价空间及较强支付意愿。 　　MASH：仍处于商业化早期的蓝海市场，首个获批产品已验证真实支付与处方需求。Madrigal的Rezdiffra作为首个获批用于MASH stage F2-F3治疗药物，2025年首个完整商业化年度即实现销售9.58亿美元，26Q1销售3.11亿美元（+127%），截至2026年3月底已有超过4.23万名患者用药。2025年催化Roche收购89bio及Novo Nordisk收购Akero两项multi-B级别M&A案例。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2025年医药行业利润端承压，26Q1营收与利润表现同比改善，创新药及产业链持续高景气。2025年A股医药行业上市公司实现营业收入25876.3亿元，同比增长0.16%；归母净利润1727.5亿元，同比下降3.60%；创新药板块全年实现营业收入724.4亿元（+32.97%），归母净利润13.6亿元（同比扭亏）；CXO板块全年实现营业收入969.2亿元（+11.93%），归母净利润242.0亿元（+85.91%）。从26Q1的情况来看，A股医药行业上市公司实现营收5955.4亿元，同比增长2.49%；归母净利润501.7亿元，同比增长7.23%，2026年第一季度医药行业收入与利润端表现出现同比改善。 　　创新药板块进入业绩兑现期。创新药板块在营收端高增长的同时，利润端实现全年度的扭亏为盈，主要由于创新药资产商业化销售收入和对外授权的首付款及里程碑付款陆续确认。重磅品种销售持续放量、医保覆盖及新适应症的拓展预计将持续支持营收快速增长，随着产品在海外的获批上市，海外收益也将成为未来的增长点。 　　全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好。全球生物医药投融资已迈入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力。CDMO方面，全球药品市场的平稳增长为CDMO行业筑牢需求根基，新分子疗法的爆发式增长更开辟了核心增量空间；CRO方面，作为研发链条的核心环节，其受投融资复苏的驱动更为直接，业绩兑现的确定性与增长弹性显著增强，行业景气度持续上行。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　高油价背景下油脂作物钾肥需求有望增长。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。2026年4月，氯化钾市场走势维持相对坚挺姿态，整体供应呈现偏紧格局，4月底百川盈孚氯化钾市场均价为3272元/吨，环比上月跌幅为0.06%，同比上年涨幅10.69%。供应方面，青海地区主流生产企业保持高负荷生产，截至4月24日港存总量约为197万吨左右（含保税区），同比增加约5.26%，虽然氯化钾第一季度总进口量约为458.5万吨，创下以往各季度最高进口量纪录，但前期市场消耗偏快，港存量未形成有效累积，本月氯化钾进口货源补充有限，港存量持续走低。国际市场方面，本月在包括美国在内的大多数地区，氯化钾价格持续攀升，市场正对进口量有限、引发夏季补货担忧的局面作出反应。这一上涨趋势还受到运费上涨以及第二季度整体供应趋紧的支撑。加拿大钾肥公司（Canpotex）宣布，其第二季度销售已全部锁定，直至6月底将无额外现货供应，这一供应端的紧缩信号直接推高了市场看涨情绪。 　　储能需求持续向好，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。据高工产研储能研究所（GGII）统计，2026年一季度中国储能锂电池出货量达215GWh，同比增长139%，头部企业订单普遍已排产至2026年底至2027年Q2，产能饱和且开始优先承接高利润订单。储能装机的快速增长正带来大量的磷酸铁锂需求，据百川盈孚，2026年3月我国磷酸铁锂产量46万吨，同比增长18万吨，环比增长7万吨。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。磷矿石供给端，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2026年5月6日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比上月持平，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，环比上月持平，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。 　　草甘膦价格快速上涨，看好出口需求提升。3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅上涨，草甘膦生产成本提升，截至2026年5月12日，华东地区草甘膦价格为3.3万元/吨。此外，2月美国宣布将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，预计采购量将增加，也有效支撑草甘膦涨价。我国的草甘膦主要用于出口，2025年我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36%，出口数据较2023年行业低点大幅改善，上一轮全球的农药去库周期已结束。2026年1-3月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量19.71万吨，同比增长27.10%，其中出口到北美数量同比增长3.56%，出口到拉丁美洲数量同比增长36.19%，出口到亚洲数量同比增长36.35%。往年每年的年末至下一年1月是我国除草剂出口到北美的季节性旺季，6-8月是我国除草剂出口到南美的季节性旺季。考虑美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，海外孟山都面临诉讼问题尚存不确定性，以及中国草甘膦的性价比优势，我们看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升，也将对全年价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，同时钾肥需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行。国内钾肥存在供需缺口，对外进口依赖度较高。重点推荐【亚钾国际】，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量约10亿吨，并全面迎来氯化钾产能投放周期，长期成长空间广阔。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们重点推荐磷矿产能扩张规划清晰的【川恒股份】、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙头【国光股份】。同时，随着草铵膦等一批农药取消出口退税，农药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，建议关注具有草铵膦产能的上市公司【利尔化学】、【利民股份】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　大参林(603233) 　　核心观点 　　2025年全年及2026Q1公司利润同比增速亮眼。2025年公司实现营业收入275.02亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.35亿元，同比增长35.0%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入69.73亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.11亿元，同比增长11.1%。得益于公司精细化运营、营销策略优化、产品品类改善以及降本增效措施的持续落地，公司利润端同比表现亮眼。后续随着门店网络优化影响的不断出清、加盟拓展及行业需求逐步企稳，公司收入端有望逐步改善。 　　公司费用率稳步下降，利润率边际改善。2025年公司销售费用率21.9%（-1.5pp）；管理费用率4.3%（-0.3pp）；财务费用率0.5%（-0.3pp）；研发费用率0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司2025年毛利率34.3%（同比基本持平），净利率4.9%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务2025年实现毛利率37.0%（+0.3pp），加盟及分销业务毛利率11.6%（+0.4pp）；分产品看，公司中西成药毛利率29.6%（-0.4pp），中参药材毛利率44.3%（+2.0pp），非药毛利率45.3%（+3.6pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。 　　自建门店数量增长趋缓，加盟仍是公司门店数增长的主要动力。公司2025年末共拥有门店总数17758家（含加盟店7290家），相较2024年末净增加1205家。分地区来看，华南地区净增加507家，华东地区净增加239家，华中地区净增加118家，东北华北西北及西南地区净增加341家。公司全年新增自建门店501家，新增加盟门店1240家。在行业门店数量整体减少的环境下，公司依然维持稳定的扩张节奏，覆盖广度和密度进一步强化。 　　投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。考虑到行业增速复苏较为缓慢，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入295.02/322.98/354.03亿元（2025-2027原为300.71/333.63亿元），同比+7.3%/+9.5%/+9.6%；预计公司2026-2028年归母净利润14.83/17.08/19.66亿元（2025-2027原为14.85/17.98亿元）同比增速+20.1%/+15.2%/+15.1%，当前股价对应PE=14.2/12.3/10.7倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

　　益丰药房(603939) 　　核心观点 　　公司2025年全年收入端稳健增长，利润增速表现较好，26Q1延续改善趋势。2025年公司实现营业收入244.3亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入60.85亿元，同比增长1.3%，在较高基数下保持正增长；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1%。受益于门店网络优化、降本增效持续推进，公司利润弹性继续释放，营收及利润端均呈边际改善趋势，未来仍有较大的改善空间。 　　公司费用率持续优化，利润水平稳中有升。2025年公司销售费用率24.0%（-1.7pp）；管理费用率4.9%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.1pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp）；26Q1销售费用率进一步降至22.5%（-1.0pp），主要得益于门店网络优化、精准定编及降租关店等精细化运营举措。公司2025年毛利率39.4%（-0.7pp），净利率7.5%（+0.6pp）；26Q1毛利率40.0%（+0.4pp），净利率9.0%（+0.8pp）。分业务看，2025年零售业务毛利率40.8%（-0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.1%（+2.2pp）；分产品看，中西成药毛利率35.0%（-0.9pp），中药毛利率47.5%（-0.9pp），非药品毛利率46.1%（+0.4pp）。未来随着公司对功能性食品及用品等多元化品类的持续布局，非药业务贡献有望逐步显现，带动公司整体毛利率优化。 　　2025年公司门店总数提升，直营门店数量有所下降。公司2025年末共拥有门店总数14831家（含加盟店4314家），相较2024年末增加147家。26Q1公司门店数量继续扩张至14943家（含加盟店4427家）。公司加盟店数量占比已从2018年的4.7%迅速提升至26Q1末的29.6%。公司积极应对行业出清趋势，调整门店扩张策略，优化自身门店网络布局，有望轻装上阵，迎接行业转型下的新机遇。 　　投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在行业转型的背景下，公司未来有望进一步提升行业地位，维持收入与利润稳健增长。考虑到行业整体增速恢复及非药品类的增长节奏需要较长时间，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入266.22/291.15/319.93亿元（2026-2027原为272.92/304.44亿元），同比增速9.0%/9.4%/9.9%；2026-2028年归母净利润19.58/22.55/25.41亿元（2026-2027原为20.07/23.16亿元），同比增速16.6%/15.2%/12.7%，当前股价对应PE=13.8/12.0/10.6倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　2025年收入增长5%，2026年一季度收入增速改善。2025年公司实现营收14.83亿（+5.15%），归母净利润2.68亿（-30.96%），扣非归母净利润2.55亿（-34.57%）；其中单四季度收入3.38亿（+1.06%），归母净利润亏损0.22亿，公司根据市场变化对隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产计提资产减值损失，叠加隐形眼镜渠道建设投入、销售费用增加较多，导致公司利润较大幅度下降。2026年一季度公司实现营收3.98亿（+11.50%），归母净利润0.89亿（-3.55%），收入端增速已有所改善。 　　各项业务收入增速均有所放缓，海外业务销售放量显著。分具体业务看，2025年人工晶体收入5.96亿（+1.43%），主要受国家集采、部分省市医保支付结构调整、部分医疗机构业务收缩等因素影响。近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.47亿（+4.67%），主要受近视防控方式多样化、竞品增多等因素影响。在视力保健业务中，隐形眼镜收入为4.58亿（+7.53%），主要受电商平台价格竞争激烈影响，公司通过拓展自有品牌销售渠道，保持业务增长趋势。视力保健业务的核心子公司天眼收入2.37亿，净利润0.11亿；爱博维康收入1.27亿，净利润亏损0.42亿；美悦瞳收入1.34亿，净利润亏损0.08亿。公司海外业务表现亮眼，实现收入1.05亿（+126.79%）占比提升至7%，EDF、多焦等人工晶状体逐步获得境外客户认可，并通过收购德国OPH，进一步拓展全球市场布局。 　　毛净利率承压，销售费用率提升较多。2025年公司毛利率为63.49%（-2.74pp），人工晶体和角膜塑形镜的毛利率均有所下降，且低毛利率的视力保健产品收入占比提升。销售费用率17.37%（+3.26pp），主要由于有晶体眼人工晶状体产品上市推广及隐形眼镜渠道和品牌建设投入增加；管理费用率12.79%（+0.67pp）；研发费用率6.45%（-1.15pp），主要由于部分研发项目进入资本化阶段；财务费用率1.30%（+0.08pp），叠加资产减值损失计提0.87亿，导致净利率下降至16.23%（-11.23pp）。2026年一季度公司净利率回升至21.55%。 　　投资建议：考虑隐形眼镜行业竞争压力和消费眼科需求疲软的影响，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为4.08/4.99/5.88亿（2026-27年原为5.20/6.27亿），同比增长52.1%/22.4%/17.8%，当前股价对应PE为24.1/19.7/16.7X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　2025年公司营收增速稳健，利润端阶段性承压，2026Q1利润修复明显。2025年公司实现营业收入223.53亿元，同比增长6.5%；归母净利润32.40亿元，同比下降8.9%；扣非归母净利润31.41亿元，同比增长1.4%。2026Q1公司实现营业收入63.96亿元，同比增长6.2%；归母净利润11.81亿元，同比增长12.5%。随着居民眼健康需求持续释放，公司门诊量和手术量分别同比增长11.5%、5.8%，屈光、视光业务仍是主要增长支撑，白内障价格扰动影响边际趋稳。利润端下滑主要受政府补助减少、公允价值变动收益下降及新建、搬迁医院折旧摊销增加等影响。后续伴随屈光新术式推广、视光需求延续、基层网络扩张，公司有望保持稳健增长，利润率仍具备修复空间。 　　2025门诊量及手术量齐升，屈光及视光业务引领增长。2025年公司实现门诊量1889.17万人次，同比增长11.52%；手术量168万例，同比增长5.77%。分业务来看，屈光项目收入83.83亿元（+10.3%），白内障项目收入34.78亿元（-0.3%），眼前段项目收入20.31亿元（+7.0%），眼后段项目收入15.73亿元（+4.9%），视光服务项目收入57.88亿元（+9.6%），各业务板块实现均衡增长，屈光及视光业务增速亮眼。公司“1+8+N”战略持续取得进展，分级诊疗网络逐渐完善，规模效应不断显现，截至2025末，公司拥有境内医院391家，门诊部272家，以及海外眼科中心及诊所179家。 　　费用率整体控制良好，利润率2025年承压、2026Q1有所修复。2025年公司销售费用率9.6%（-0.7pp）、管理费用率14.4%（+0.1pp）、财务费用率0.8%（-0.2pp）、研发费用率1.4%（-0.2pp）；毛利率47.1%（-1.0pp）、净利率15.5%（-2.3pp）。毛利率下行主要与成本增速快于收入、房租及摊销等固定成本增加有关。2026Q1销售、管理、研发费用率分别为8.8%、11.9%、1.0%，同比均下降；财务费用率升至1.3%，主要受汇兑损益影响；毛利率47.7%（-0.3pp）、净利率20.6%（+1.2pp），盈利能力边际改善。 　　投资建议：公司为国内民营眼科连锁龙头企业，目前海内外医疗网络布局不断完善，屈光、视光等消费类医疗服务项目增长稳健。考虑到白内障等严肃医疗项目价格端仍承受压力，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计2026-2028年营业收入248.54/274.22/301.87亿元（2026-2027原为268.16/302.22亿元），同比增速11.2%/10.3%/10.1%；预计2026-2028年归母净利润38.20/44.37/51.39亿元（2026-2027原为48.30/56.57亿元），同比增速17.9%/16.1%/15.8%。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。