事项：2025年2月28日，工业和信息化部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件。与《工业和信息化部等八部门加快传统制造业转型升级的指导意见》（工信部联规〔2023〕258号）时间节点保持一致，明确了民爆行业到2027年转型升级的发展目标，主要从减少危险岗位操作人员，提升本质安全水平的角度考虑，结合目前技术发展现状，在《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》的基础上，提出到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。 　　国信化工观点：1）民爆行业整合持续推进，头部企业市占率将进一步提升。《实施意见》鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点，未来民爆行业集中度将进一步提升。2）持续优化产业及产品结构，现场混装炸药产量占比持续提升。《实施意见》指出，持续优化产业及产品结构，继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升企业（集团）现场混装炸药许可产能占比。现场混装炸药产能的释放需要配套爆破服务订单来消化，2024年广东宏大、易普力两家民爆公司的爆破服务收入占比分别为31%、19%，行业CR2达50%，未来随着头部民爆企业持续获取新矿服订单的能力远大于中小民爆企业，我们预计头部民爆企业的爆破服务业务市场份额将进一步提升。3）政策推动民爆企业加强国际合作，海外市场大有可为。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。现阶段国内民爆企业的出海业务主要是承接中国企业在海外的矿山服务业务或基础设施建设项目，而随着广东宏大等民爆企业相继在海外自建或收购工业炸药产能，后续有望实现对海外客户的供应，进一步打开海外市场。4）积极引进新技术，民爆行业数字化与智能化水平将不断提升。未来，随着更多先进技术如AI、智能装备制造、先进通信技术等引进，民爆及爆破服务行业的智能化水平将持续提升。 　　投资建议：我们认为该文件明确鼓励民爆企业进行收购兼并、提高民爆生产的智能化水平、鼓励民爆企业向下游矿服一体化发展、支持民爆企业出海，行业头部企业的营收和利润体量将进一步提升。我们认为在政策的指引下民爆行业将迎来新发展机遇，行业内上市公司作为行业领先企业有望受益于政策指引下的转型升级机遇，民爆板块有望迎来估值重估，因此将民爆制品行业的评级由“中性”提高至“优于大市”。个股方面，我们重点推荐民爆、矿服行业龙头【广东宏大】、【易普力】，建议关注江西区域民爆企业【国泰集团】。。 　　风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。

　　核心观点 　　2025年2月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工指数、沪深300指数。截至2025年2月28日，SW磷肥与磷化工指数收于1531.31点，较1月27日的1594.62点下跌-3.97%；同期SW基础化工指数由3261.94点上涨至3370.21点，涨幅3.32%；沪深300指数由3817.08点涨至3890.05点，涨幅1.91%；2月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工指数7.29pcts，跑输沪深300指数5.88pcts。 　　磷酸一铵与磷磷钙盐价格上涨。2月份磷化工相关产品中磷酸一铵和磷酸氢钙涨幅居前，较上月涨幅分别为9.74%、7.35%；磷矿石与磷酸二铵价格与上月持平；2月价格跌幅最大的磷化工产品是六氟磷酸锂，较上月跌幅-4.80%。与2024年同期相比，磷酸氢钙与磷酸一二钙这两个磷酸钙盐产品价格涨幅分别为23.43%、23.16%，领涨磷化工相关产品。2024年国内磷酸氢钙产量及表观消费量双降，主要是因为磷矿石价格维持高位，外采磷矿石生产磷酸氢钙企业成本承压而降低产量，同时下游养殖业受肉类价格下降对磷酸氢钙的需求量也在下降，而自有磷矿的磷酸氢钙企业保持了较高的开工率水平，利润率较为可观。 　　冬储春肥市场稳步推进，磷肥刚需逐步释放。随着春耕市场的临近，2月一铵价格上涨，二铵价格平稳运行，产销逐渐恢复。据百川盈孚，截至2月27日，国内磷酸一铵参考价格3279元/吨，同比+7.51%，环比+9.74%；一铵价差约635.15元/吨，同比-21.94%，环比上月+24.14%。国内磷酸二铵参考价格3306元/吨，同比-9.87%，环比上月持平；二铵价差约354.44元/吨，同比-68.52%，环比上月-34.83%。成本方面，受硫磺及合成氨涨价影响，2月份一铵和二铵生产成本有所提升，一铵价格顺势调涨，价差有所修复；而二铵价格在1月响应保供稳价政策调降后企稳，2月价差继续被压缩。开工率方面，据百川盈孚，预计2月（2.1-2.28）磷酸一铵产量约73.75万吨，较上月同期增加8.18万吨，增幅12.48%；月均开工45.94%，较1月同期增幅4.69%；2月多数企业二铵装置正常运行，保证冬储春耕市场供应。 　　投资建议：磷化工以磷矿石为起点，当前下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显；另一方面，国内磷化工企业近些年相继攻克电子级磷酸、黑磷等高端磷化工产品生产工艺，磷化工行业正坚持“富矿精开”，向精细化、绿色化和高端化转型升级。我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　核心观点 　　2月氟化工行情回顾：截至2月末（2月27日），上证综指收于3388.06点，较1月末（1月27日）上涨4.22%；沪深300指数报3968.12点，较1月末上涨3.96%；申万化工指数报3423.51，较1月末上涨4.95%；氟化工指数报1321.28点，较1月末上涨2.95%。2月氟化工行业指数跑输申万化工指数2pct，跑输沪深300指数1.01pct，跑输上证综指1.27pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年2月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1175.21、1651.66点，分别较1月底+2.47%、+3.50%。 　　2月主流制冷剂厂家报价继续上涨，内贸价格方面，根据百川盈孚浙江主流大厂报价，本月R22报价36500元/吨，+1000元/吨；R134a报价45000元/吨，+500元/吨；R125报价44500元/吨，+1000元/吨；R32报价45000元/吨，+1500元/吨；R410a维持44500元/吨；R152a报价26000元/吨，+1500元/吨；R142b维持报价25000元/吨；R143a报价44000-44500元/吨。 　　制冷剂外贸市场方面，近期因去库影响出口需求，外贸相对国内流通市场率先启动，短期出现内外价差倒转现场，企业端针对R32、R134a、R410a、R125等品种内外贸报价协同一致，R22外贸报价则仍低于内贸。根据卓创资讯最新报价，R22外贸维持报价33000元/吨；R134a外贸报价45000元/吨，+500元/吨；R125报价44500元/吨，+1000元/吨；R32外贸报价45000元/吨，+1500元/吨；主流制冷剂品种逐渐实现内外贸同价。 　　2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2025年国补政策延续，高基数下空调排产持续增长。2025年一季度空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，开年后出口备货需求逐渐走弱；去年底以来，受美国提关税消息影响，出口备货订单需求前置。此外，新兴市场空调装机率低，预计在全球变暖和经济复苏的催化下，需求增长明显。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年3月家用空调内销排产1376万台，同比+11.4%；4月排产1387万台，同比+12.8%；5月排产1457万台，同比+17.0%。出口排产方面，2025年3月家用空调出口排产1100万台，同比+9.2%；4月出口排产1040万台，同比+5.7%；5月出口排产973万台，同比+7.2%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份拟增资甘肃巨化，布局投资高性能氟氯新材料一体化项目；中化蓝天旗下中昊晨光开发的氟橡胶入围《2024年度专利密集型产品名单》；东岳集团改造新建1.1万吨R32产能；法国将在2026年禁止在化妆品和服装鞋帽中使用PFAS。 　　投资建议：2025年制冷剂配额核发情况公示，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　华康股份(605077) 　　核心观点 　　2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。 　　舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。 　　拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 　　风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 　　投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。我们谨慎上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为36.72/43.56/50.09亿元（前值为36.68/44.07亿元，与上次预测+0.11%/-1.15%）；归母净利润分别为4.00/5.04/5.92亿元（前值为3.96/4.94亿元，与上次预测+1.01%/+2.02%）；EPS分别为1.31/1.65/1.94元，当前股价对应PE为11.6/9.2/7.8X，维持“优于大市”评级。

　　AI技术快速发展，医疗健康是AI技术最重要的应用领域。医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARKInvest近期所发布的《BigIdeas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由2022年的137亿美元增至2030年的1,553亿美元，CAGR为35.5%，是人工智能应用最大的领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“Deepseek时刻”。建议关注：1）AI+制药；2）AI+多组学；3）AI+精准诊断；4）AI+影像设备；5）AI+家用；6）AI+智慧医疗。 　　药物研发周期长、资金投入高、成功率低，“AI+”方案有望解决痛点。一款新药成功上市销售大约需要花费十年以上的时间，药物发现阶段从靶点到苗头化合物再到先导化合物优化过程，整体成功率为51%，临床研究阶段的整体成功率仅为12.9%。资金花费上，一款药物从研发到上市销售，平均需要投入8-23亿美元，上市后还要投入超过3亿美元。与传统药物研发对比，AI制药更具有优势：AI制药方法可以对数十亿个分子进行筛选，缩小实际需要合成和筛选的分子数量范围，在2-3年内仅需合成及测试数百个分子；可以定制生成数百个苗头分子，探索未知分子，提高药物研发的创新性；能够通过计算机模拟的方式减少需要实验室验证的分子数量，节约验证和测试时间。 　　AI研发的药物逐步进入临床阶段，且药物类型多样。尽管当前暂时没有利用AI制药技术研发的药物成功获批上市，但通过公开的数据库检索，2015年-2023年累计有75个分子应用AI制药技术开发并进入临床研究，2023年有67条管线处于临床研究阶段，其中45条管线处于临床I期研究，19条管线处于临床II期研究，2条管线处于临床III期阶段。对AI制药开发的分子类型统计发现，2023年AI技术在小分子药物的发现中应用较多，67项临床研究中22项为小分子药物发现、4项为抗体发现、6项为疫苗发现。 　　投资建议：关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司。以“AI+CRO”、“AI+Biotech”为典型的商业模式，AI制药涌现出了一批优秀的上市/非上市公司。除此之外，以赛诺菲、GSK、强生为代表的大药企亦在积极布局AI制药领域，一方面运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程之中，一方面不断加强与AI制药专业公司合作，运用后者专业的技术平台，赋能药物发现和临床试验。建议关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司：晶泰控股-P、皓元医药、药石科技、药明康德、成都先导等。

　　AI技术快速发展，关注医疗健康领域AI应用。医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARKInvest近期所发布的《BigIdeas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“DeepSeek时刻”。建议关注：1）AI+多组学：诺禾致源、金域医学；2）AI+精准诊断：九强生物、圣湘生物、艾德生物；3）AI+医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、祥生医疗；4）AI+慢病管理：鱼跃医疗、三诺生物、九安医疗；5）AI+制药：药明康德、成都先导、药石科技、皓元医药、晶泰控股；6）AI+医疗服务：固生堂、爱尔眼科、普瑞眼科。 　　24年板块业绩表现分化，关注高质量创新和招标、集采周期利好的板块。行业政策、财政压力、集采和招标周期等对医药板块公司的24年业绩形成了一定影响，不同板块的公司表现分化。制药板块受创新药拉动，整体实现较为快速的增长。中药板块业绩平稳增长，但仍需关注集采推进节奏。器械板块中，设备业务为主的公司预计受到反腐及招标延后的影响，增长承压；耗材类公司增速较高，特别是骨科类公司预计迎来板块性业绩拐点；去年受到海外去库存影响的低耗、器械上游类公司业绩预计将实现同比及环比的进一步恢复。海外业务占比大的CXO公司在手订单及新签订单增速预计呈现逐季度恢复趋势；生命科学上游类公司利润端虽仍承压，但同比降幅收窄，需求端逐季度好转。医疗服务公司受到消费需求疲软影响，呈现内生个位数增长。 　　投资策略：关注创新药械和业绩稳健的价值标的，以及AI+医疗热点。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司：爱康医疗。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域。 　　2025年2月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、药康生物、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　事项： 　　1）诺华拟以最高超过30亿美元的价格收购AnthosTherapeutics，获得核心资产abelacimab（FXI单抗）。 　　2）恒瑞医药的FXI单抗SHR-2004启动3期临床。 　　国信医药观点：1）口服抗凝药和低分子肝素等药物被广泛应用于血栓的预防和治疗，其中阿哌沙班和利伐沙班合计年销售近200亿美元。然而，现有抗凝药物有增加患者出血事件的风险。FXI/FXIa抑制剂对患者的正常凝血功能影响较小，对比现有抗凝药物可减少患者出血事件，有望成为抗凝血领域的下一个超级重磅炸弹；2）目前还未有FXI/FXIa抑制剂获批上市，第一集团的在研分子已进入临床3期阶段，在适应症选择上有一定的分化；3）对比现有标准疗法，FXI/FXIa抑制剂减少出血风险的优势已得到验证，在减少卒中/血栓风险的有效性仍需大规模3期临床进一步验证；4）诺华的abelacimab、拜耳的asundexian、BMS/强生的milvexian已经开启全球的3期临床，恒瑞的SHR-2004也已经启动中国3期临床，FXI/FXIa抑制剂即将进入收获期。投资建议：FXI/FXIa抑制剂市场空间广阔，且在3期临床中需要大样本的患者入组，建议关注研发进度领先，且临床能力较强的创新药公司：恒瑞医药、科伦博泰、海思科、信立泰等。 　　评论： 　　诺华拟以最高超30亿美元收购FXI单抗 　　据诺华官网消息，诺华拟以9.25亿美元的首付款，以及最高21.5亿美金的监管和销售里程碑款收购AnthosTherapeutics，交易预计将于2025年上半年完成。AnthosTherapeutics是一家临床阶段的生物制药公司，核心资产是11因子（FXI）单抗abelacimab，是一款潜在的FIC药物，目前正处于3期临床阶段，适应症分别为预防房颤患者的卒中和系统性栓塞（LILAC-TIMI76），以及癌症相关的静脉血栓（ASTER和MAGNOLIA）。针对上述两项适应症，abelacimab在2022年分别获得了FDA授予的快速通道认证（FTD）。AnthosTherapeutics成立于2019年，由诺华和BlackstoneLifeSciences（黑石旗下基金）共同创立，以推进abelacimab的临床开发。 　　FXI/FXIa抑制剂有望有成为抗凝血领域的下一个超级重磅炸弹 　　阿哌沙班、利伐沙班合计年销售近200亿美元。目前，全球最主要的抗凝血药是BMS/辉瑞的阿哌沙班（Eliquis）和强生/拜耳的利伐沙班（Xarelto），其中Eliquis在2024年销售约133亿美元（+9%），Xarelto在2023年销售约67亿美元（-7%）。利伐沙班和阿哌沙班分别于2008年和2011年获批上市，核心适应症均为预防房颤患者的卒中和栓塞风险。

　　事项： 　　2025年2月12日，据百川盈孚数据显示，部分企业上调DMC价格300-800元/吨至13400-13800元/吨左右，同时百川盈孚预期部分厂商陆续检修减产，有机硅行业有望迎来反转。 　　国信化工观点： 　　1）需求端：国内房地产止跌回稳、新兴产业快速发展，海外需求快速恢复。2024年国内有机硅中间体表观消费量达181.64万吨，同比增长20.9%。国内最大下游行业为建筑行业，目前多个指标显示国内房地产行业已经企稳回升，预示着房地产行业对有机硅消费的拖累有望逐渐减轻，甚至带动有机硅消费上行。以光伏及汽车为代表的新兴产业对有机硅的需求拉动较为明显，并有望持续拉动有机硅需求。与此同时，2024年我国有机硅出口量快速恢复至54.57万吨，同比增速达34.21%。 　　2）供给端：扩产高峰已过，供给格局趋向好转。据百川盈孚数据，2020年我国有机硅中间体产能为167.5万吨/年，2024年产能增至344万吨/年，年均复合增长率为19.71%。其中2022年及2024年为产能释放大年，产能分别增加了77.5万吨/年及72万吨/年。目前国内有机硅中间体产能集中度较高，其中合盛硅业产能占比达26%，蓝星星火及东岳硅材产能占比均10%，CR5超60%。2024年4季度以来有机硅中间体开工率阶段性触底回升，2025年1月行业开工率为80.69%，开工率处于相对高位。2022年四季度以来，库存并未受到新增产能和高开工率的冲击，保持了相对平稳。 　　3）价格与利润：处于历史较低分位，预期向上。2022年下半年以来行业长期处于亏损状态，供需格局改善预期下行业景气度有望回升。2022年有机硅行业扩产明显，并受到房地产行业下行，疫情反复等因素影响，有机硅供需格局大幅恶化，行业利润转负。目前，国内房地产行业企稳对有机硅需求拖累减弱，光伏和汽车等新兴行业对有机硅需求高涨，较好的消化了新增产能，目前行业开工率保持在较高水平。展望未来，新兴行业预期维持中高速发展，传统行业对有机硅的需求有望探底回升，而有机硅中间体暂无明确新增产能，有机硅供给格局有望进一步改善。行业内目前集中度较高，据百川盈孚消息，相关企业有停产检修预期，有机硅中间体价格和毛利有望向上修复。 　　4）投资建议：我们推荐【兴发集团】，公司湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）已经建成，湖北瑞佳5万吨/年光伏胶和湖北兴瑞3万吨/年液体胶项目加速推进。公司农化、硅基材料、新能源产业协同效应明显，综合竞争力较强。【鲁西化工】，公司40万吨有机硅单体项目于2024年7月完成中交，若投产后公司有机硅单体产能达45万吨，行业得到巩固。 　　风险提示：原材料价格大幅上涨；有机硅产品价格大幅波动；行业新增产能投放超预期；下游需求及出口低于预期。

　　24Q4医药板块业绩前瞻： 我们对A股医药生物行业43家公司2024年业绩进行了前瞻预测， 行业政策、 财政压力、 集采和招标周期等对医药板块的公司业绩形成了一定影响， 不同板块的公司表现分化： 　　制药板块由于仿制药集采影响逐步出清、 创新药销售快速放量， 以及部分公司对外BD收益的拉动， 整体实现较为快速的增长。 中药板块业绩平稳增长， 但仍需关注集采推进节奏； 长期看消费和创新方向， 建议关注“中药品牌OTC+中药创新药” 两大主线及中药高股息标的。 　　器械板块中， 设备业务为主的公司预计受到反腐及招标延后的影响， 增长承压； 耗材类公司增速较高， 特别是骨科类公司预计迎来板块性业绩拐点； 去年受到海外去库存影响的低耗、 器械上游类公司业绩预计将实现同比及环比的进一步恢复。 　　海外业务占比大的CXO公司在手订单及新签订单增速预计呈现逐季度恢复趋势； 生命科学上游类公司利润端虽仍承压， 但同比降幅收窄， 需求端逐季度好转。 　　医疗服务公司受到消费需求疲软影响， 呈现内生个位数增长。 　　投资观点： 关注关注创新药械和业绩稳健的价值标的， 以及AI+医疗热点。 高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力， 创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证， 对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力， 我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司， 建议关注： 康方生物、 科伦博泰生物、 和黄医药、 泽璟制药、 迪哲医药等。 耗材板块的集采仍在推进过程中， 骨科等部分细分领域已进入集采后周期， 建议关注低估值的龙头公司： 爱康医疗。 医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期， AI将改变药物研发、 医学影像、 多组学诊断、 医疗服务等多个领域； 建议关注AI+医疗相关公司： 金域医学、 华大智造、祥生医疗、 成都先导等。 　　2025年2月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 开立医疗、 美好医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 振德医疗、 药康生物、 金域医学； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

　　华康股份(605077) 　　核心观点 　　公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。 　　功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。 　　舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。 　　该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。 　　拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 　　盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。