摘要 　　MNC药企BD交易： 　　上期报告中，我们详细整理了各家企业销售额top5产品营收及占比情况，未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，为填补专利悬崖带来的收入缺口，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，由于各家企业在核心产品生命周期及管线布局战略上存在差异，因此我们也详细总结了各家企业在最近几次电话会议上对BD相关战略的表述。 　　本期报告中，我们统计了过去10年16家跨国制药企业创新药资产交易，整体看交易数量呈逐年递增趋势，交易总金额及首付款波动较大；从治疗领域来看，药物发现和/或技术平台类合作占比近50%，在披露了具体分子及治疗领域的交易中，肿瘤占比相对较高，自免、心血管&代谢等相关交易数量也较为稳定；近几年大额并购有所降温，2023年共有9个>50亿美元项目（其中6个为M&A），2024年并购明显降温，当年仅Vertex以49亿美元收购Alpine，BD交易模式更多以授权/许可或小型并购为主。 　　2025Q2业绩回顾： 　　礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+38%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引，同时由于Wegovy获得CVS减重药物独占，礼来预计从7月开始Zepbound销售将受到一定影响； 　　福泰、诺华、阿斯利康、艾伯维、赛诺菲、辉瑞、安进分别依靠核心品种放量维持高个位数~低双位数营收增长； 　　吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　2025Q2,16家企业中共9家企业对全年营收和/或净利润/EPS进行了上调，主要由于新产品销售放量好于预期和/或专利到期产品下滑幅度低于预期等因素，另有6家维持，1家下调。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　联影医疗(688271) 　　报告摘要 　　联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。联影医疗作为国产医学影像设备领域的后来居上者，已成功跻身行业前列。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面，成为医学影像设备国产领军企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。 　　核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速。近年来，一系列旨在鼓励科技创新、推动医疗装备国产化、提升产业链供应链安全稳定性的政策密集出台，为以联影医疗为代表的国产优秀企业创造了机遇，显著加速了国产高端影像设备在医院等终端市场的渗透和替代进程。2023年下半年以来，受行业整顿与设备更新政策落地节奏滞缓的影响，医疗设备招投标疲软，随着2025年以来设备更新项目的加速落地，设备招投标显著回暖，有望带动公司业绩复苏。 　　核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端。联影医疗构建了覆盖CT（X射线计算机断层成像）、MR（磁共振）、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）等领域的高端医学影像设备产品矩阵。公司始终坚持高强度研发投入和自主创新，构建了“整机系统-核心部件-底层元器件”三级技术攻坚体系和创新生态，不仅在核心技术（如超导磁体、探测器、CT球管等）上取得重大突破，更成功推出了如超高场强磁共振、数字化PET-CT等代表世界先进水平的高端产品，前沿方向的光子计数能谱CT等产品已在布局研发中，实现了从追赶者到并跑者乃至局部领域领跑者的跨越，持续引领国产设备向高端迈进。 　　核心逻辑三：高举高打，出海正当时。在稳固国内龙头地位的同时，联影医疗前瞻性地制定了“高举高打”的全球化战略，凭借过硬的产品性能、领先的技术水平，与国际巨头展开正面竞争。公司高端影像设备已成功进入美国、欧洲、日本等发达市场以及众多新兴市场，获得国际顶尖医疗机构和专家的认可。公司目前海外收入占比较低（约20%），正处于加速拓展全球版图、提升国际品牌影响力的黄金时期，全球化布局为公司打开了巨大的增量空间。 　　盈利预测与估值：考虑到国内设备更新政策的利好及海外市场的持续开拓，调整盈利预测，预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速33.7%/23.5%/16.4%，当前股价对应PE=63/51/44x。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为136.98-146.91元，对应市值区间为1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：招投标不及预期风险；新产品研发失败风险；竞争加剧风险；地缘政治风险。

　　8月医药行业投资策略 　　医保局公布创新药初审目录，商保有望提供新增量。8月，国家医保局发布通过初步形式审查的药品名单；今年目录调整中增设了商保创新药目录，与基本医保目录同步申报。医保局共收到基本医保目录申报信息718份，涉及药品通用名633个，534个通过形式审查；其中目录外申报信息472份，涉及药品通用名393个，通过初审的通用名310个，较2024年249个通过形式审查明显增加。国家医保局共收到商保创新药目录申报信息141份，涉及药品通用名141个，经初步审核，121个药品通用名通过形式审查。有些药品同时申报了基本医保目录和商保创新药目录。通过初审之后，药品还需经过复审、专家评审、谈判/竞价成功才能最终纳入目录。 　　关注ESMO和WCLC的数据读出。2025年的世界肺癌大会（WCLC）和欧洲肿瘤学年会（ESMO）将分别在9月和10月举行，一系列国产创新药的研究成果即将在会议中进行展示，包括康方生物的AK112、百利天恒的BL-B01D1、映恩生物的DB-1311等。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。 　　集采“反内卷”原则确立，政策影响逐步缓和。按照国务院常务会议研究通过的优化集采措施，国家医保局坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。在国内集采政策缓和、行业合规整顿和资本市场退潮等多重因素影响下，未来几年医疗器械行业或将呈现盈利能力持续改善的发展趋势。 　　投资策略：关注创新药产业链以及估值合理的器械标的。2025年8月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块相对领涨。本周全部A股上涨2.20%（总市值加权平均），沪深300上涨2.37%，中小板指上涨3.11%，创业板指上涨8.58%，生物医药板块整体上涨3.08%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.80%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨6.60%，医疗器械上涨2.22%，医药商业下跌0.95%，中药上涨0.92%。医药板块当前市盈率（TTM）为39.94x，处于近5年历史估值的82.34%分位数。 　　司美格鲁肽MASH适应症获批，多款药物处于开发阶段。8月15日，司美格鲁肽获FDA批准，用于结合减少卡路里饮食和增加体力活动治疗伴有中晚期肝纤维化（F2/F3期）的代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）患者。MASH患病率为1.5-6.5%，全球有超过2.5亿患者，美国估计有2200万，预计到2030年，患病人数将翻番。MASH发病机制复杂，目前FDA批准的药物有Madrigal的Resmetirom、诺和诺德的司美格鲁肽。此外，众多靶点药物处于临床阶段，包括THR-β、GLP-1、FXR等。国内企业方面，进度较为领先的有正大天晴和歌礼制药。 　　非侵入式检测方法有望随着MASH新药上市迎来黄金发展期。肝穿刺活检是MASH诊断分期的金标准，但因其有创、价格较高，难以广泛应用。随着后续MASH药物的上市，早诊早治的意识逐步提升，性价比更高、患者依从性更强的非侵入式检测方法有望迎来黄金发展期。目前非侵入式检测方式包括影像学和血液学方法，其中，福瑞股份子公司Echosens的核心产品FibroScan，是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创检测设备，被多家权威机构列入肝病检测指南，有望成为无创肝纤维化诊断的金标准，且Echosens公司和诺和诺德等多家国际大药企达成合作，有望带动Fibroscan的放量。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨2.04%（总市值加权平均），沪深300上涨1.23%，中小板指上涨1.24%，创业板指上涨0.49%，生物医药板块整体下跌0.84%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.72%，生物制品下跌0.74%，医疗服务下跌2.22%，医疗器械上涨2.70%，医药商业下跌1.35%，中药下跌1.88%。医药板块当前市盈率（TTM）为38.77x，处于近5年历史估值的80.28%分位数。 　　脑机接口政策频出，关注国内脑机接口产业链。今年以来，脑机接口相关的产业和支付政策频出，行业技术进展不断。8月7日，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，进一步加大对脑机接口产业的支持力度。6月，我国首例侵入式脑机接口的前瞻性临床试验成功完成，患者仅用2-3周的训练，便实现了下象棋、玩赛车游戏等功能，达到了跟普通人控制电脑触摸板相近的水平。Neuralink宣布目前全球已完成7例植入手术患者可联机赛车、用机械臂写字，受试者重获跟物理世界交互的能力。Neuralink最终目标是构建一个真正的“全脑接口”：一个能够向任意神经元读取、写入、传输信息的通用平台。推荐关注非侵入式/介入式的脑机接口相关公司和下游医疗服务公司。月度观点：推荐持续关注创新药及创新产业链。医保目录及商业健康保险创新药品目录调整正式启动。今年首次新增的商保创新药目录为创新药发展提供更充足的经济支撑。国产创新药有望在医保谈判和商保的支持下，进一步实现销售放量。投融资整体呈现回暖趋势，临床前CRO业务、临床CRO业务、国内CDMO业务价格止跌回稳，随着新签订单的稳步复苏，行业或将迎来反转。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　公司发布2025年半年度业绩预告，业绩实现同比大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入24.52亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润2.69亿元，同比大幅增长747.13%。公司业绩大幅增长的主要原因是多个主营产品销量及价格齐升、成本端有效控制及毛利率提升，以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。其中公司第二季度实现归母净利润1.61亿元，环比增长49.07%，盈利能力环比持续高增。分产品看，杀菌剂营收同比增长12.36%，毛利率同比提升7.70pcts；杀虫剂营收同比增长5.19%，毛利率同比提升11.72pcts；杀菌剂和杀虫剂营收及毛利率提升是公司利润增长的主要来源。核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至69、49万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.6万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年7月的2.95万元/吨；草铵膦开工率提升、工厂库存下降、出口数量提升，需求持续向好，前期产能过剩使得行业多数企业亏损经营，随着近期“反内卷”行动推进，价格有望触底反弹。销量方面，公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，在巴西农产品种植面积增加及病菌灾害频发背景下，预计公司未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。考虑公司多个产品涨价幅度及持续性超预期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元，EPS为1.26/1.40/1.54元，当前股价对应PE为17.2/15.5/14.1X，维持“优于大市”评级。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点 　　业绩增长稳健。2024年上半年公司实现营收5.79亿（+6.7%），归母净利润1.89亿（+31.4%），扣非归母净利润1.85亿（+40.0%）。单二季度实现营收3.07亿（-0.8%），环比增长13%；归母净利0.99亿（+23.7%），环比增长9%；扣非归母净利0.98亿（+16.7%），二季度利润保持同比快速增长。 　　检测试剂保持稳健增长，国内海外业务同步发展。分业务看，2025年上半年检测试剂营收4.83亿（+7.9%），毛利率90.7%（-0.2pp），公司构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。检测服务0.33亿（+0.9%），毛利率48.7%（-2.8pp），公司下设厦门艾德医学检验实验室和上海厦维医学检验实验室两家独立第三方医学检验机构，检测服务业务收入已经企稳。药物临床研究服务0.57亿（-5%），毛利率53.1%（-9.8%），公司凭借从研发、生产、质控、注册到销售的整体优势，与国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，为其提供专业的中心实验室检测和伴随诊断注册服务，支持药物不同阶段的临床研究。按经营管理口径分，2025年上半年国内销售4.42亿（+7.1%），国际销售及药企BD收入1.37亿（+5.4%）。公司的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法），预期用途增加“本试剂盒可用于定性检测非小细胞肺癌（NSCLC）患者血浆样本中EGFR20号外显子插入突变（EGFRex20ins），用于埃万妥单抗注射液的伴随诊断”。 　　毛利率维持稳定，各项费用率均下降。2025年上半年毛利率为84.0%（-1.1pp），销售费用率25.7%（-3.8pp），管理费用率7.5%（-0.6pp），研发费用率15.6%（-3.9pp），财务费用率-4.2%（-2.3pp）。毛利率随着业务结构变化略有下降，销售费用率和研发费用率下降明显，降本增效成果显著；财务费用变化主要由于汇兑收益增加。在费用管控得当的背景下，公司净利率大幅提升，归母净利率为32.6，同比提升6.1个百分点。2025年上半年经营性现金流净额为1.71亿元（+22.6%），经营性现金流净额与归母净利润的比值为90.2%，保持优质健康状态。 　　投资建议：维持盈利预测，2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元，同比增长24.4%/20.5%/18.1%，当前股价对应PE29/24/20倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

　　摘要 　　HR+/HER2-BC存在未被满足的临床需求。乳腺癌（BC）是全球第二高发的瘤种；其中HR+/HER2-BC约占所有乳腺癌患者的60~70%，是 　　最常见的BC种类。内分泌治疗（ET）和CDK4/6抑制剂（CDK4/6i）是HR+/HER2-BC的核心治疗范式。然而，一线治疗进展的患者缺乏 　　有效的治疗手段，对于特定类型的突变患者（如ESR1mut），现有的二线治疗获益更为有限。另一方面，CDK4/6i治疗进展后，CDK-cyclin通路尚无新靶点的分子获批上市。HR+/HER2-BC存在未被满足的临床需求。 　　内分泌治疗：新机制分子有望克服耐药。雌激素信号通路在乳腺癌中起到关键作用，ET通过抑制雌激素生成（芳香化酶抑制剂/AI） 　　或雌激素受体（ER）的功能实现抗肿瘤的效果。ESR1突变是患者对ET继发性耐药的主要原因；新一代oral SERD和ER PROTAC等新机制 　　药物有望克服ER耐药突变。 　　CDK抑制剂：ET联用伙伴，进一步延长用药时间。CDK是细胞周期调控的关键分子，CDK4/6i在一线治疗中与AI联用大幅提升了PFS；然而，一线治疗耐药后，缺少靶向CDK-cyclin通路的新机制分子，导致二线单药ET治疗的PFS较短。抑制Cyclin E-CDK2有望延长CDK4/6i治疗进展患者的生存期。同时，CDK4i有望通过更强的选择性，提升一线治疗的安全性和有效性。 　　其他新靶点分子：可延长免化疗生存期。PI3K/AKT/mTOR通路的激活是HR+/HER2-BC常见的耐药原因，已有多款产品（PI3Kα抑制剂、AKT抑制剂等）获批上市，用于乳腺癌患者的治疗。新靶点中，KAT6i通过下调ER和其他下游原癌基因的表达，在后线患者中表现出优秀的有效性。另一方面，TROP2/HER2/HER3等靶点的ADC相对化疗展现出优势，预计将占据内分泌治疗后线、化疗前线的生态位。 　　多种新机制药物有望延长免化疗生存期。HR+/HER2-BC患者预后较好，生存期较长，新机制药物的序贯治疗在延长患者生存期的同时，也将增厚整体的市场规模。我们认为新靶点/新机制药物将主要从两个方面为患者带来获益：1）延长“ET+CDK”基石组合的治疗时间；2）在内分泌治疗后线、化疗前线的阶段，通过不同机制药物的序贯治疗，延长患者的免化疗生存期。建议关注在新机制药物的研发布局中领先的公司：百济神州、恒瑞医药、科伦博泰生物、中国生物制药等。 　　风险提示：临床数据不及预期的风险、商业化不及预期的风险、技术升级迭代的风险。

　　华大智造(688114) 　　核心观点 　　行业：下游应用场景持续拓展，基因测序仪市场快速扩张。基因测序技术的发展催生下游测序应用百花齐放，以NGS为主的基因测序技术已经渗透覆盖至临床医疗、科研及个人消费市场等多个领域。下游应用场景的拓展以及需求量的提升，又反哺整个基因测序行业向全通量、低成本等方向覆盖，带动全产业链提质升级。全球基因测序仪及试剂耗材市场预计将以16.8%的复合增速扩张至2032年的202亿美元。 　　公司：国产基因测序仪行业龙头，以核心DNBSEQ技术为壁垒构筑全通量产品管线。公司依托DNBSEQ技术，为全球仅有的两家完整布局低通量至超高通量基因测序产品的企业之一，满足科研、临床等多样化需求，其准确性高、成本较低，测序仪设备在性能参数上比肩全球龙头Illumina的产品。国内方面，短期政策影响带来的国产替代空间为国产领先企业带来机遇；海外方面，专利诉讼结束及持续的市场投入有望使公司基因测序仪业务加速成长。海内外业务双轮驱动下，公司市占率有望持续提升。 　　创新升级稳固测序仪业务领军地位，AI赋能开启自动化业务新篇章。2024年公司推出StandardMPS2.0测序试剂，引领行业迈入测序质量Q40时代。同时，公司加快推动AI与自动化融合，将人工智能深度嵌入生命科学工具领域，提升实验效率与测序精度，形成测序与自动化协同驱动的新格局，成长空间进一步打开。随着实验室自动化及新业务板块的产品矩阵不断升级扩容，及疫情带来的一次性收入提升的影响出清，未来实验室自动化及新业务板块有望与公司基因测序业务实现协同发展。 　　盈利预测与估值：公司为全球少数具备自主研发全系列测序仪能力的企业之一，能够覆盖从低通量到超高通量的测序场景，构建了完善的产品矩阵和整体解决方案，技术壁垒高，具备显著的先发与竞争优势。公司以测序设备为核心，生态圈建设持续推进，国内市场短期迎来竞争格局变动，市场份额有望快速提升。预计公司2025-2027年营业收入为36.06/42.81/49.32亿元（同比+19.7%/18.7%/15.2%），归母净利润为0.07/1.50/2.94亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在76.62-81.51元之间，相对于公司目前股价有13.1%-20.3%溢价空间。考虑公司行业地位和较高的增长潜力，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品竞争加剧风险；海外业务拓展风险；产品研发失败风险；专利诉讼风险；行业政策波动风险。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年7月底，国内氯化钾港口库存为182万吨，较去年同期减少95万吨，降幅为34.39%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。7月国产钾受减产检修影响，库存维持低位，发运总量紧张；进口钾港存同比下滑20.11%，新船到港缓慢叠加边贸现货紧缺，现货流通持续受限。7月百川氯化钾均价从3239元/吨拉涨至3399元/吨，月底回落至3230元/吨企稳。国际市场方面，7月北美厂商上调颗粒钾离岸价至410美元/短吨（FOB），巴西因南美季节性需求转弱，8月船期成交价回落至360美元/吨（CFR）；亚洲因印尼、孟加拉相继启动标购，采购韧性凸显。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年7月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　海内外磷肥价差扩大。2025年磷肥出口政策延续总量控制原则，强调“国内优先、适当出口、自律出口、以外补内”，出口配额较去年有所缩减，但窗口期集中于5-9月，法检时间优化至半个月。出口配额分两批发放，首批集中在5-9月高峰期。7月30日磷酸一铵波罗的海FOB现货价与湖北地区市场价价差约1707元/吨；中国磷酸二铵FOB价格与山东地区市场价价差约1451元/吨。当前海外磷肥价格显著高于国内，拥有磷肥出口配额的企业有望受益于海内外磷肥高价差带来的利润增厚。 　　农药“正风治卷”三年行动开启，农药板块下行周期见底。中农立华原药价格指数下跌时间超3年，较高点跌幅近2/3，当前农药价格和农药板块股票处于相对低位。需求端南美粮食种植面积持续增加使得农药需求增加，前期下游采取按需采购及低库存策略，使得今年旺季时补库需求强劲。供给端印度、美国农药出口增量有限，中国农药出口大幅增长，农药行业资本开支同比增速已连续4季度转负，次轮行业扩张期渐入尾声。我们认为农药行业下行周期已经见底，看好需求拉动及行业反内卷行动背景下农药价格整体上涨。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐：【扬农化工】（先正达旗下综合性农药原药供应商，葫芦岛项目助力公司长期成长）。建议关注：【利尔化学】（氯代吡啶类除草剂、草铵膦龙头公司，与科迪华的合作持续加深）、【兴发集团】（草甘膦产能国内第一、全球第二，农药产品线持续丰富）、【利民股份】（多个主营农药价格上涨，代森锰锌海外自主登记持续推进）、【国光股份】（国内植物生长调节剂行业龙头公司，作物全程方案发展空间广阔）。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。