医药行业指数表现一般，跑赢大盘：本周申万医药指数下跌0.81%，跑赢沪深300指数1.17pp，板块轮动之下医药板块整体回调。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第13位，处于中游水平。从子板块来看，疫苗、医院、线下药店涨幅靠前，本周涨幅分别为2.17%、1.44%、0.03%；医疗研发外包、化学制剂、医疗设备跌幅靠前，本周跌幅分别为-2.06%、-1.61%、-0.81%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为科源制药、澳洋健康、ST三圣、哈三联、康泰生物；跌幅前五的公司为欧林生物、博济医药、泓博医药、昭衍新药、圣诺生物。本周股价涨跌幅分析：从板块来看，生物制品上市公司涨幅靠前，相关公司23年中报披露，业绩表现亮眼，导致股价阶段性反弹。 　　政策支持药品创新。7月21日，国家医保局正式发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，《续约规则》提出，对达到8年的谈判药纳入常规目录管理；对未达8年的谈判药，连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。对于按照现行注册管理办法批准的1类化药、1类治疗用生物制剂，1类和3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约。另外，考虑到新冠疫情的不可预测性，对纳入国家《新型冠状病毒感染诊疗方案》的药品，如基金实际支出超出预算，在2023年和2024年续约时可不予降价。我们认为政策显著利好创新药中长期价格趋势，提升创新药企研发积极性。 　　投资建议：建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华、康宁杰瑞制药-B等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等；6）业绩高增长：西藏药业、九典制药、益丰药房、老百姓、一心堂等。 　　风险提示：医保控费政策变化、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　2023H1 业绩延续高增长。 公司发布 2023 年半年度报告： 2023H1， 公司实现营收25.53 亿元（ +21.74%） ， 归母净利润 2.76 亿元（ +30.60%） ， 扣非归母净利润2.63 亿元（ +29.93%） 。 其中 2023Q2， 公司实现营收 12.01 亿元（ +17.98%） ，归母净利润 1.35 亿元（ +33.66%） ， 扣非归母净利润 1.24 亿元（ +30.53%） 。 　　注射剂表现亮眼， 非注射剂业务待持续发力。 注射剂业务受益于热毒宁注射液销量增加， 2023H1 实现营收 11.59 亿元（ +53.93%） 。 非注射剂业务 2023H1 实现营收 13.79 亿元（ +4.15%）， 其中杏贝止咳颗粒快速放量， 带动颗粒剂、 冲剂 2023H1实现营收 1.91 亿元（ +99.56%） ； 胶囊及口服液分别实现营收 4.61 亿元（ -7.45%）及 4.23 亿元（ -2.71%） ， 对业绩增速有所拖累。 考虑到股权激励计划解禁指标中2023 非注射剂业务营收增速不低于 23%； 且金振口服液作为独家基药品种， 儿科品牌持续打响， 2023H2 该板块有望持续发力， 实现放量发展。 2023H1 各产品毛利率均有所提升， 带动公司毛利率同比增加 3.21pct 至 75.10%。 　　研发实力雄厚， 强研发投入铸就丰富在研管线。 公司现有 46 个中药独家品种， 其中独家医保品种 24 个， 独家基药品种 6 个。 公司持续加大研发投入， 2023H1 研发费用 3.63 亿元（ +31.02%） ， 研发费用率 14.24%（ +1.01pct） 。 已上市产品有序推进循证建设； 在研管线以中药创新为主体， 统筹推进化学药及生物药， 其中中药 2 个品种申报生产（ JC 颗粒、 FZJD 颗粒） 、 2 个品种处于临床Ⅲ期（ SPPY 颗粒、 LWDHGTP 片） 、 1 个产品获批临床（ 栀黄贴膏） ， 化学药及生物药近 10 个产品在研。 　　持续加大营销力度， 着力提升营销质量。 2023H1 销售费用 10.89 亿元 （ +26.32%），销售费用率 42.64%（ +1.54pct） 。 销售队伍建设方面， 推行完善主管制， 加强营销人员培训， 2023H1 开展培训 50 场次， 覆盖人员 8689 人次。 2023H1 各地区营收维持多点开花， 其中东北及西北地区快速放量， 营收增速分别达到 60.46%及48.39%。 　　投资建议： 公司作为推动中药现代化的行业领军型企业， 中药独家、 基药品种众多，核心品种集群发展， 在研管线持续推进， 业绩延续高增长， 看好公司长期健康发展。我们维持原有业绩预期， 预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.50/6.96/8.43亿元， 增速分别为 27%/27%/21%， 对应 PE 分别为 22/17/14 倍。 维持买入评级。 　　风险提示： 产品研发失败风险； 销售不及预期风险； 产品集采降价风险等

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　公司发布2023半年度业绩快报。2023H1，公司实现营收26.92亿元（+42.41%），归母净利润5.64亿元（+46.47%），扣非归母净利润5.56亿元（+48.65%）。其中2023Q2，公司实现营收14.00亿元（+18.10%），归母净利润3.02亿元（+16.22%），扣非归母净利润3.03亿元（+17.38%）。 　　浆站拓展加速推进，产能布局逐步深化。公司单采血浆站数量及采浆规模国内领先。2022年公司在营单采血浆站60家，共采集血浆2035吨（+11%），约占行业总采浆量20%；2023年以来，已有16家浆站陆续获得单采血浆许可证；截至目前，公司共有单采血浆站102家（在营76家、筹建26家）。公司所属血液制品生产企业生产规模设计产能国内领先。公司拥有6家血液制品企业，其中成都蓉生永安厂区为公司首个高度集成数字化工厂，设计产能达1200吨，已于2022年8月顺利投产；未来随着云南项目及兰州项目逐步建成投产，公司单厂投浆能力超千吨的血制品生产基地将增至3个，产品供应能力有望全面提升。 　　加大终端覆盖并拓展海外市场，在研管线进展顺利。公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类14个品种，坚定推进终端医院网络建设，2022年覆盖销售终端总数达33,703家（+5.72%）；积极开拓海外市场，2022年新增巴西市场，实现国外收入1.14亿元（+100.75%）；随着重点产品海外注册的加快，国家化进程进一步推进。新产品研发进展顺利，其中重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品已提交上市注册申请，研发进度国内领先。 　　投资建议：公司具有央企股东背景，血制品行业国内领先。考虑到血制品需求持续增长，且公司单采血浆站建设快速推进，采浆量有望提升；叠加3个超千吨生产基地陆续投产，产品供应能力有望全面提升。我们调整原有业绩预期，公司2023年至2025年归母净利润调整为10.45/12.51/14.95亿元，增速分别为19%/20%/20%，对应PE分别为39/33/27倍。维持买入评级。 　　风险提示：单采血浆站监管风险、采浆成本上升风险、原材料供应不足风险、在建项目不及预期风险等。

　　金凯生科(301509) 　　投资要点 　　下周二（7月18日）有一家创业板上市公司“金凯生科”询价。 　　金凯生科（301509）：公司主要从事小分子药物中间体以及少量原料药CDMO服务。公司2020-2022年分别实现营业收入4.64亿元/5.49亿元/7.17亿元，YOY依次为11.83%/18.25%/30.50%,三年营业收入的年复合增速19.95%；实现归母净利润0.59亿元/0.85亿元/1.61亿元，YOY依次为1.33%/43.46%/90.96%，三年归母净利润的年复合增速40.54%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入2.14亿元，同比上升38.48%；实现归母净利润0.41亿元，同比上升22.46%。根据初步预测，预计公司2023年1-6月实现归母净利润8,500万元至10,200万元，较上年同期变动-14.88%至2.15%。 　　投资亮点：1、公司依托较为全面和特色的含氟工艺在小分子CDMO领域形成了一定的竞争优势。2018至2020年FDA批准的113个小分子实体药物中，含氟药物占比近四成。公司拥有丰富的特色氟化技术和合成经验，能结合产品特点采取针对性的氟化技术，解决含氟类产品合成过程中物料不稳定、分离困难等痛点，为客户提供高效率、高质量、低成本、安全环保的中间体或原料药CDMO服务。2022年公司CDMO业务收入中含氟类产品贡献营收超过60%，其中含氟类中间体产品通常被应用在抗肿瘤、心血管、神经系统、免疫机能调节等领域。在抗肿瘤领域，公司的某款三氟甲苯产品被用作全球第一个治疗肝癌的多靶点、多激酶抑制剂索拉非尼，以及治疗转移性结直肠癌、肝细胞癌的瑞戈非尼的中间体。目前已进入小试阶段的氟气氟化及部分特殊氟化装置投产有望进一步完善强化公司在小分子CDMO领域的氟化能力。2、国际化技术团队领衔，客户覆盖全球知名药企。依托内部培养及对外并购，公司建立了一支深谙国际标准的、国际化背景的技术研发团队，并在大连、阜新、美国威斯康星州三地设立了研发中心，助力深刻理解并快速响应跨国制药公司需求，掌握优质客户资源。目前公司已与包括拜耳、强生、诺华、阿斯利康、辉瑞、GSK、礼来等位列美国制药经理人杂志（《PharmExec》）2022年全球制药企业TOP50榜单企业以及ConcertPharmaceutical等10余家特色治疗领域的创新药企建立了较强的客户粘性，2020-2022年取得了多款重磅药、创新药的中间体订单，收入稳步增长，CAGR24.22%；并储备了一定数量的临床期项目，若未来获批上市、成为重磅药有望增厚业绩贡献。 　　同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、永太科技、联化科技、诚达药业、诚达药业为金凯生科的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为55.63亿元，销售毛利率为40.48%；剔除极值的可比PE-TTM（算术平均）为22.15X；相较而言，公司营收规模低于行业可比公司平均，毛利率高于行业可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　港通医疗(301515) 　　投资要点 　　本周三（7月5日）有一家创业板上市公司“港通医疗”询价。 　　港通医疗（301515）：公司专注于解决医用气体供应及医疗感染问题提供医疗器械。公司2020-2022年分别实现营业收入5.62亿元/6.81亿元/7.69亿元，YOY依次为23.00%/21.14%/12.78%,三年营业收入的年复合增速18.89%；实现归母净利润0.65亿元/0.72亿元/0.74亿元，YOY依次为88.43%/9.79%/3.11%，三年归母净利润的年复合增速28.73%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.71亿元，同比上升23.85%；实现归母净利润0.06亿元，同比上升235.30%。根据初步预测，预计公司2023年1-6月实现归母净利润2,474.28至3,216.36万元，较上年同期变动16.17%至51.01%。 　　投资亮点：1、公司深耕医用专项系统行业20余年，可提供一体化医用气体、医用洁净装备及系统方案。公司立足于医用专项系统行业，创始人兼核心技术人员陈永先生为医学装备协会医用气体分会第一届副会长。自1998年成立以来，公司便专注于医用气体装备及系统业务，并于2003年开始正式承接医用洁净装备及系统业务，业务起步较早，是国内为数不多的同时具备医用气体装备及系统、医用洁净装备及系统业务资质的企业之一。2022年公司在医用气体装备及系统和医用洁净装备及系统领域的市场份额分别为4.42%、1.03%；综合来看，公司整体市场占有率为1.67%。2、公司院线客户的质量与粘性较高，三甲医院客户贡献收入占比超五成。在医用气体和医用洁净装备及系统领域，公司已陆续服务包括四川大学华西医院等在内的三千余家医院；其中三级医院客户的数量占比68.32%，收入占比77.14%；三甲医院收入占比54.08%，三甲医院已成为公司最重要的客户群体和收入来源；2020-2022年公司的三甲医院客户中，约65%为2019年及以前开拓的老客户，三甲医院客户回头率较高。此外，2021年3月公司成为国内首家通过国家药监局医用二氧化碳药用辅料关联审评的企业，或有望助力未来业绩贡献。 　　同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取华康医疗、和佳退、达实智能、尚荣医疗为港通医疗的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为15.78亿元，销售毛利率为25.74%；剔除负值的可比PE-TTM（算术平均）为35.10X，由于上述可比公司的业务模式和业务结构与公司存在一定差异，我们倾向于认为PE-TTM（算术平均）的可比性不高；相较而言，公司营收规模低于可比公司平均，毛利率高于可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　国科恒泰(301370) 　　投资要点 　　下周三（6月21日）有一家创业板上市公司“国科恒泰”询价。 　　国科恒泰（301370）：公司为中国领先的医疗器械领域的供应链综合服务商，主要从事医疗器械的分销和直销业务。公司2020-2022年分别实现营业收入48.62亿元/58.47亿元/63.60亿元，YOY依次为14.50%/20.27%/8.76%,三年营业收入的年复合增速14.41%；实现归母净利润1.46亿元/1.51亿元/1.24亿元，YOY依次为-2.27%/3.55%/-18.17%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入17.68亿元，同比上升14.98%；实现归母净利润0.26亿元，同比上升4.01%。根据初步预测，2023年上半年公司预计实现归属于母公司所有者的净利润0.58亿元至0.63亿元，较上年同期变动7.85%-16.22%。 　　投资亮点：1、公司开创的“一站式分销平台+院端服务平台”模式在满足对下游快速响应的基础上推动了高值医用耗材流通链条的扁平化。在“两票制”、带量采购、DRGs付费等医改政策背景下，医疗器械流通行业不改规模化、专业化、信息化及合规化的长期趋势；尤其是对于目前还普遍采取多级经销模式而导致产品价格虚高、行业流通效率低、监管难度大的高值医用耗材领域而言，缩短流通链条的必要性凸显。公司实控人系中国科学院控股有限公司；背靠中科院，公司与中科院自动化所在大数据、云计算、AI和数字化供应链方面展开合作，开创了“一站式分销平台+院端服务平台”。考虑到高值医用耗材在链条流通端有别于药品销售，具备运输货值高、终端不备货、双向物流、出入库频次快、配送时限要求高等专业化特点，公司在全国31个省市建立起了122个物流分仓网络，能在2小时运输半径内对全国约80%三甲医院进行覆盖，有效实现了对下游超过5,000家二级经销商的扁平化渠道管理和对超1,400家终端直销医院客户的快速配货响应，是国内为数不多的介入高值医用耗材的全国性一体化医疗器械供应链综合服务商。2、公司所代理的高值医用耗材生产商覆盖众多国内外知名品牌。公司目前已与波士顿科学、美敦力、贝朗、雅培、捷迈、雅培、天津瑞奇、春立医疗等多家全球一线知名医械供应商合作，如负责波士顿科学在国内的北方和厦门区域、美敦力和贝朗医疗的神经外科产品线等。公司直接获得生产厂商授权的品牌数量由2020年初的73个增长至2022年末的113个，目前可提供超过30万个规格型号产品，相应的授权产品线合计达176条，常用耗材的80%以上，跨越全科领域。2021年公司在中物联医疗器械供应链分会发布的“2020年度中国医疗器械供应链企业百强”中排名第九位。 　　同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取国药控股、嘉事堂、九州通、瑞康医药、海王生物、润达医疗为国科恒泰的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为1,299.10亿元，剔除港股和负值的可比PE-TTM（算术平均）为15.06X，销售毛利率为12.67%；相较而言，公司营收规模低于行业平均，毛利率水平高于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　积极创新转型，迎来创新收获期。公司建立丰富的慢病领域研发管线，目前进入临床Ⅲ期及以后的产品有6个。肾科领域，肾性贫血新药恩那度司他已于2023年6月获批上市。心血管领域，首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107已申报NDA；1类新药S086（高血压&慢性心衰适应症）、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108均处于临床Ⅲ期阶段。代谢领域，治疗2型糖尿病的苯甲酸复格列汀片已申报NDA。骨科领域，治疗骨质疏松的长效特立帕肽制剂已进入Ⅲ期阶段（粉针/水针已上市）。 　　新一代HIF-PHI药物恩那度司他获批上市。全球首款HIF-PHI药物罗沙司他由阿斯利康/珐博进合作研发，于2018年在国内上市，纳入医保后迅速放量，2022年净销售额约14.6亿元。恩那度司他作为国内第二款上市的新一代HIF-PHI药物，对HIF靶点的调控更加合理适度，刺激生成的内源性EPO（促红细胞生成素）更贴近生理浓度，具有用药服从性好、无需按体重调整等优势。商业化方面，有望与信立坦形成战略协同。 　　自研产品海外临床稳步推进。公司首个中美双报的创新生物药JK07（SAL007）已进入临床Ⅰ期阶段，自研抗肿瘤生物药JK08（SAL008）正于欧洲开展I/II期临床试验，自研口服小分子免疫抑制剂SAL0119计划2023年向FDA提交IND申请。 　　投资建议：我们预测公司2023至2025年归母净利润分别为7.78/9.55/11.63亿元，增速分别为22%/23%/22%，对应PE分别为47/38/31倍。公司聚焦慢病领域，持续创新研发，考虑到创新产品有望逐渐兑现，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：研发失败风险、产品集采降价风险、成本上升风险等。

　　丽珠集团(000513) 　　2023Q1短期业绩承压，看好全年稳步发展。公司2022年实现营收126.3亿元（+4.69%），归母净利润19.09亿元（+7.53%），扣非归母净利润18.8亿元（+15.57%）；2023Q1实现营收34.13亿元（-1.90%），归母净利润5.82亿元（+5.17%），扣非归母净利润5.70亿元（+1.59%）。2023Q1受春节承压及疫情影响，短期业绩略有下滑。考虑到公司创新研发陆续进入收获期，看好公司全年增长趋势。 　　聚焦创新及高壁垒复杂制剂研发，产品加速获批上市。公司微球等高壁垒复杂制剂平台有7个项目在研，其中由公司自研的高端长效微球制剂注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌适应症已于2023年5月获批上市，子宫内膜异位症Ⅲ期临床试验已完成入组。注射用艾普拉唑钠新适应症“预防重症患者应激性溃疡出血”已于2023年5月获批上市。注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）已进入临床后期，其他微球产品也在有序快速推进中。 　　深度布局生物药，加快创新研发。公司生物药平台专注于肿瘤、自身免疫疾病及辅助生殖领域，8个项目在研。其中托珠单抗注射液新适应症“用于CAR-T细胞引起的CRS及sJIA”于2023年5月获批。司美格鲁肽针对糖尿病适应症已进入临床III期阶段。重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液针对银屑病适应症准备开启III期临床试验。 　　司美格鲁肽预计2025年获批，未来有望成为重磅品种。公司基于长期积累的发酵原料药技术优势，布局司美格鲁肽。司美格鲁肽由丹麦药企诺和诺德研发，在国外获批用于糖尿病及减肥适应症。目前国内仅有原研药的糖尿病适应症获批上市（减肥新适应症已于近期提交NDA）。公司针对糖尿病适应症的临床研究处于III期阶段，在研进度位于前列，预计2025年获批上市，后续将考虑申报减肥适应症。由于国内糖尿病/减肥市场空间较大，司美格鲁肽未来有望成为重磅品种。 　　投资建议：公司创新驱动加速，高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现，业绩迎来新的增长点。我们预测2023年至2025年归母净利润分别为22.36/25.87/29.19亿元，增速分别为17%/16%/13%，对应PE分别为16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

中心思想 再鼎医药：创新驱动的全球生物制药领导者 再鼎医药（09688.HK）正乘风而上，致力于打造全球领先的生物制药公司。公司自2014年成立以来，通过高效的授权引进模式与日益增强的自主研发能力相结合，已成功构建起一个涵盖肿瘤、自身免疫及感染性疾病三大领域的丰富且差异化的创新药产品管线。其核心商业化产品，如卵巢癌PARP抑制剂则乐、胶质母细胞瘤肿瘤电场治疗爱普盾、胃肠道间质瘤激酶抑制剂擎乐以及抗感染药物纽再乐，均展现出显著的市场竞争优势和快速放量潜力。公司业绩持续稳健增长，2019-2022年营业收入复合增速高达154.9%，尽管仍处于亏损阶段，但亏损幅度正逐步缩窄，显示出强劲的商业化执行力和未来盈利能力。 市场洞察与增长潜力 报告深入分析了中国肿瘤治疗市场的广阔空间，包括卵巢癌、乳腺癌、胃肠道癌、脑癌和肺癌等高发病率和难治性疾病领域。再鼎医药精准聚焦这些市场，通过引进同类首创或同类最佳产品，并积极推动其纳入国家医保目录，显著提升了产品的可及性和市场渗透率。例如，则乐因其广泛的患者覆盖和优异的临床数据，在医保降价后有望加速放量；爱普盾作为胶质母细胞瘤的同类独创疗法，在适应症拓展方面展现出巨大潜力；擎乐和纽再乐首次纳入医保，预计将进入快速增长期。公司在研管线同样丰富，未来三年内预计将有多款重磅产品陆续上市，进一步巩固其在创新生物制药领域的领先地位，并驱动业绩持续高速增长。 主要内容 再鼎医药概览：战略布局与财务表现 专注于高发病率与难治性疾病的创新药物开发 再鼎医药是一家立足中国、全球运营的创新型生物制药公司，其核心业务聚焦于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统领域，致力于为全球患者提供创新药物。公司通过与全球生物制药公司合作以及内部研发，已建立起极具竞争力的产品组合，尤其在妇科癌、胃癌、脑癌、肺癌及多重耐药细菌感染等严重疾病治疗方面。截至目前，公司已有4款创新药产品获批上市，另有13个项目处于后期产品开发阶段，其中5项已获得美国FDA批准，显示出其产品组合的广阔市场前景。 公司自2013年3月28日在开曼群岛注册成立，并于2017年9月在美国纳斯达克成功上市，2020年在香港联交所二次上市，实现了全球化的资本布局。截至2023年1月31日，公司在全球拥有2036名员工，其中1956名位于大中华区，体现了其深耕中国市场的战略。管理团队由世界级的科学家和行业专家组成，拥有深厚的行业资历和国际化视野，为公司的快速发展提供了坚实的基础。 营收高速增长与研发投入持续加码 再鼎医药目前处于盈利前阶段，但核心产品快速放量带动业绩持续增长。随着2018年末则乐及爱普盾在香港获批上市，公司进入商业化阶段。2019年至2022年，公司营业收入从12.99百万美元增至215.04百万美元，复合年增长率高达154.9%。2023年上半年，公司实现营业收入62.80百万美元，经营表现稳健。尽管公司自成立以来持续亏损，但亏损幅度已显著缩窄，2023年上半年亏损49.14百万美元，同比缩窄33.25百万美元。 从营收结构来看，则乐和爱普盾是公司当前主要的收入来源。则乐自2018年末上市以来快速放量，营业收入从2019年的6.63百万美元增至2022年的145.19百万美元，复合增速达179.8%。爱普盾同期营业收入从6.36百万美元增至47.32百万美元，复合增速为95.2%。擎乐于2021年上市，2022年营收达14.96百万美元，同比增长28.7%。纽再乐于2021年末上市，2022年营收5.20百万美元。值得注意的是，擎乐及纽再乐均已纳入2022年版国家医保药品目录，预计将进入快速放量阶段，为公司业绩带来新的增长点。 公司持续加大研发及人力资源投入，以提升核心竞争力。2022年研发费用有所减少，主要系授权费减少所致。同时，销售、一般及行政费用持续增加，从2018年的21.58百万美元增至2022年的258.97百万美元，主要由于员工人数增加导致薪酬及相关成本上升，反映了公司在商业化推广方面的投入。 广阔的肿瘤治疗市场与再鼎医药的竞争优势 中国肿瘤市场概况与PARP抑制剂的崛起 中国肿瘤治疗市场空间广阔，多种高发病率肿瘤对创新疗法存在巨大需求。 卵巢癌： 2019年中国卵巢癌发病人数达5.39万人，预计2030年将增至6.18万人。五年生存率低于40%。PARP抑制剂（如则乐）通过显著延迟复发时间并延长无进展生存期，已成为卵巢癌维持治疗的关键。全球PARP抑制剂市场预计将从2020年的24亿美元增至2025年的123亿美元，复合增长率达38.3%；中国市场同期预计从14亿人民币增至147亿人民币，复合增长率达60.3%。 乳腺癌： 2019年中国乳腺癌发病人数为32.62万人，预计2030年将达37.32万人。HER2阳性乳腺癌占25%，患者易复发及转移，特别是脑转移，对有效疗法需求迫切。 胃肠道癌： 胃癌是中国最常见的癌症之一，2019年发病人数45.58万人，预计2030年将增至61.38万人，五年生存率35.1%。胃癌治疗正进入个体化和精细化管理时代，TCGA分子分型（EBV阳性型、微卫星不稳定型、基因组稳定型、染色体不稳定型）为靶向治疗提供了潜在靶点。胃肠道间质瘤（GIST）2019年中国患者人数3.19万人，KIT和PDGFRα突变是主要驱动因素。 脑癌： 胶质母细胞瘤（GBM）是最常见且最具进展性的原发性脑瘤。2019年中国脑癌发病人数11.51万人，其中GBM占46.6%，五年生存率低于5%。过去15年全球仅有TMZ和Optune（肿瘤电场治疗）两种获批疗法。 肺癌： 非小细胞肺癌（NSCLC）约占中国肺癌患者总数的85%。2019年中国肺癌发病人数89.53万人，预计2030年将达122.55万人。NSCLC患者五年生存率19.7%，多数确诊时已晚期。靶向治疗虽广泛应用，但耐药性问题突出，亟需新型疗法。 核心产品差异化优势与市场潜力 再鼎医药的4款已上市产品均具有显著的差异化优势： 则乐®（Zejula®，尼拉帕利）： 作为高效、选择性PARP1/2抑制剂，是目前唯一获FDA广泛批准用于治疗所有晚期卵巢癌患者的PARP抑制剂。其核心优势在于无需生物标记物检测，即可适用于gBRCA突变和野生型患者，在中国检测条件有限的情况下，极大地提升了用药便利性和渗透率。PRIMA研究显示，则乐作为一线维持治疗，在总人群中使疾病进展或死亡风险降低38%（PFS HR 0.62），在BRCA突变、HRD阳性和HRD阴性患者中分别降低60%、50%和32%。NORA研究进一步证实，在中国铂敏感复发卵巢癌患者中，则乐显著改善无进展生存时间，中位总生存期达46.3个月，高于安慰剂组的43.4个月。则乐于2020年12月首次纳入国家医保目录，价格降低76%至5778元/盒，患者自付费用大幅减少。截至2022年1月，则乐已纳入中国44个区域性定制商业健康保险计划，进一步提升了可及性。预计2023-2025年，则乐销售额将分别达到210.72/248.87/311.41百万美元，并有望在2027年达到389.01百万美元的峰值。 爱普盾®（Optune®，肿瘤电场治疗）： 作为同类独创的便携式肿瘤电场治疗设备，通过特定频率电场破坏细胞分裂，抑制肿瘤生长。该疗法在美国国家治疗指南中被推荐为治疗新诊断GBM的一类疗法，也是中国自2007年以来首个获批用于GBM的创新疗法。EF-14国际III期试验显示，爱普盾与替莫唑胺联用可使GBM患者的中位无进展生存期从4.0个月延长至6.7个月，中位总生存期从16个月延长至20.9个月，死亡风险降低63%。爱普盾在间皮瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）、胰腺癌、卵巢癌等癌种上均展现出广泛应用前景，其中LUNAR III期研究显示其与化疗联用对晚期NSCLC患者的总生存期有显著改善。公司通过患者援助项目和区域性商业健康保险计划（截至2022年末已纳入87个计划），显著提高了产品的可及性。预计2023-2025年，爱普盾销售额将分别达到43.15/134.66/219.81百万美元，并有望在2027年达到556.03百万美元的峰值。 擎乐®（Qinlock™，瑞派替尼）： 是一种广谱KIT和PDGFRα激酶抑制剂，通过独特的双重作用机制抑制多种突变激酶。INVICTUS III期研究显示，擎乐用于既往接受过至少三种激酶抑制剂治疗的晚期GIST患者，中位无进展生存期为6.3个月，显著优于安慰剂组的1.0个月，疾病进展或死亡风险降低85%。擎乐于2023年1月首次纳入国家医保目录，在现有疗法无法缓解或产生耐药性问题的GIST患者中具有广阔应用前景。预计2023-2025年，擎乐销售额将分别达到34.96/59.91/70.16百万美元。 纽再乐®（Nuzyra®甲苯磺酸奥玛环素）： 作为新型广谱四环素衍生物，具有口服与静脉两种剂型，每天用药一次，有效抗击包括MRSA、PRSP等耐药菌株。纽再乐于2021年12月获批上市，2023年1月其静脉输注型被纳入国家医保药品目录，有望在抗生素耐药性日益严峻的背景下，凭借其广谱抗菌特性和使用便利性，获得可观的市场份额。预计2023-2025年，纽再乐销售额将分别达到15.24/22.23/30.17百万美元。 丰富产品管线与高效研发策略 再鼎医药拥有50多项正在进行或计划进行的临床研究，其中13种产品处于后期临床开发阶段，5种产品获得FDA批准上市。公司产品线涵盖肿瘤、感染和自身免疫性疾病三大领域，尤其在肿瘤领域，聚焦中国流行肿瘤，构建了行业领先的产品组合。 胃肠道癌产品线： 全面布局免疫疗法、肿瘤电场和靶向疗法，深入开发FGFR2、MET、KRAS、KIT等热门信号通路相关产品。Bemarituzumab（FGFR2b特异性单抗）已获CDE突破性疗法认定，FIGHT II期研究显示其与化疗联用可改善FGFR2b过表达胃癌/GEJ癌患者的临床结果，目前处于III期临床阶段，预计2026年获批上市。 肺癌产品线： 针对ROS1/NTRK、EGFR Ex20ins、EGFRm、KRASG12C、MET突变等耐药机制重点布局。Repotrectinib（ROS1/TRKA/B/C抑制剂）已获FDA多项快速审批通道资格认定和CDE三项突破性疗法认定，预计2023年提交ROS1阳性晚期NSCLC新药上市申请，2025年获批上市。KRAZATI™（adagrasib，KRASG12C抑制剂）已获FDA批准上市，在中国处于III期临床阶段，有望成为国内首批KRASG12C抑制剂之一，预计2025年获批上市。 其他肿瘤管线： 包括MARGENZA™（马吉妥昔单抗，HER2靶向单抗），已提交NDA；Odronextamab（CD20xCD3双特异性抗体），在FL、DLBCL等淋巴瘤中显示临床活性，预计2025年获批上市；TIVDAK（tisatumab vedotin，ADC药物），用于宫颈癌，预计2025年获批上市。 自身免疫产品： VYVGART®（艾加莫德，FcRn抑制剂）用于治疗gMG成人患者的新药上市申请已获中国国家药监局受理，ADAPT III期数据显示其能快速、深入、持久地改善患者症状，预计2023年获批上市，ITP、PV及CIDP适应症也处于III期阶段。 抗感染产品： 舒巴坦钠—度洛巴坦钠（SUL-DUR），用于治疗鲍曼不动杆菌（包括多重耐药和CRAB菌株）引起的严重感染，已提交NDA，ATTACK III期研究显示其在降低死亡率和肾毒性方面优于黏菌素，预计2024年获批上市。 中枢神经系统产品： KarXT（xanomeline-trospium），口服M1/M4型毒蕈硷乙酰胆碱受体激动剂，用于治疗精神分裂症和痴呆相关精神病性障碍，作用机制差异化，EMERENT-3 III期研究数据显示其能显著减少精神分裂症阳性和阴性症状，预计2025年获批上市。 授权引进与自主研发双轮驱动 再鼎医药凭借成熟高效的授权引进模式和强大的执行力，快速构建了丰富的产品管线。则乐从FDA批准到中国上市仅用不到三年时间，爱普盾从获得独家授权到香港上市不到三个月，进一步在中国上市仅用额外20个月且无需临床试验，充分体现了其快速推进产品商业化的能力。自2021年以来，公司已与10家合作伙伴建立新的授权，新增9项在研产品管线。同时，公司在全球布局研发中心（上海、美国），并与清华大学、中国科学院上海有机化学研究所等领先学术机构合作，稳步提升自主开发能力，ZL-1102、ZL-1211及ZL-1218等内部开发候选药物均已进入临床研究阶段，拥有全球开发权利。 盈利预测与估值 基于对已上市产品及重磅临床后期产品的营业收入预测，报告预计再鼎医药2023-2025年将实现营业收入304.22/476.56/792.82百万美元，同比增长41%/57%/66%。采用DCF估值法，假设WACC为11.5%，永续增长率为3%，公司合理估值为61.3亿美元，对应股价为49.1港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其“授权引进与自主研发相结合”的独特发展模式，已成功打造了一个覆盖肿瘤、自身免疫和感染性疾病等多个高需求领域的创新药产品组合。公司核心商业化产品则乐、爱普盾、擎乐和纽再乐均展现出强大的市场竞争力和增长潜力，尤其在纳入国家医保目录后，其市场渗透率和销售额有望加速提升。同时，公司丰富的在研管线，包括多个处于后期临床阶段的同类首创或同类最佳产品，为未来三年的持续高速增长奠定了坚实基础。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但营收的快速增长和亏损幅度的缩窄，以及DCF估值法所显示的显著上行空间，均表明再鼎医药作为全球领先生物制药公司的发展前景广阔，具备长期投资价值。

　　珍宝岛(603567) 　　投资要点 　　业绩恢复高速增长，股权激励目标高，充分提升员工积极性。2023Q1公司实现营收15.34亿元（+53%）、归母净利润2.54亿元（+61%）、扣非归母净利润2.38亿元（+81%），业绩增速明显回升，主要是受益于公司营销改革，核心中药制剂进入放量阶段，期间费用率显著下降，盈利能力提升，业绩恢复高速增长。公司于6月7日发布股权激励方案，拟授予256万股，覆盖5位董监高和24位核心业务骨干人员，授予价格为8.48元/股，约为最新收盘价的51%。股权激励方案对剔除股份支付费用之后的归母净利润进行考核，2023-2025年目标分别为6.50/8.45/10.98亿元，对应增速分别约为251%/30%/30%，充分反映了公司对未来业绩持续高速增长的信心。 　　核心中药制剂老树发新芽，新业务模式高速放量。中药制剂是公司核心业务和利润来源，2022年中药制剂收入占比仅21%，主要是因为低毛利率中药材贸易业务放量，但中药制剂毛利占比高达78%。老产品注射用血塞通和舒血宁注射液都进行了二次开发，提升药物有效成分的纯度，从而提高药品质量和降低不良事件风险，有望凭借质量优势恢复增长。血塞通软胶囊在2021年解除了医保支付限制，随着渠道全面铺开，将迎来销售额高速放量，未来有望发展成10亿级别的重磅品种。复方蓝芩口服液抗病毒和抗新冠效果良好，品牌知名度快速提升，销售额也开始进入高速增长。九州方圆的中药配方颗粒的国标和省标备案已基本完成。亳州中药材商品交易中心拥有稀缺的中药材贸易牌照，能够有效整合上游中药材资源，收入体量持续增长。 　　投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.65/8.61/11.16亿元，增速分别为259%/30%/30%，对应PE分别为24/19/14倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；销售不及预期风险。