中心思想 AI赋能：医疗教育与人形机器人新纪元 本报告核心观点聚焦于人工智能（AI）技术在医疗和教育领域的深度融合与市场扩张，以及人形机器人产业的加速发展趋势。AI正成为推动这两个关键领域实现智能化升级和效率提升的核心驱动力，同时，人形机器人作为具身智能的重要载体，其产业化进程正不断加速，并吸引了全球科技巨头的广泛布局。 计算机行业：市场活跃与估值展望 在AI和机器人产业趋势的带动下，计算机行业整体表现活跃，市场交投积极。尽管行业估值已高于历史平均水平，但科技创新政策的持续落地和中美博弈背景下的国产替代需求，为相关产业链带来了新的增长机遇和投资潜力。 主要内容 AI技术深度赋能医疗与教育市场 AI医疗市场规模与增长潜力 AI在医疗领域的应用正迎来爆发式增长。华为新组建的医疗卫生军团，整合了其在5G通信、云计算、边缘计算等方面的积累，并依托昇腾计算架构与盘古大模型，致力于打造新一代智能医疗系统。2024年2月18日，华为联合上海交通大学医学院附属瑞金医院发布了临床级多模态互动式病理大模型RuiPath，进一步展示了AI在医疗诊断中的潜力。 AI医疗市场规模持续扩大。根据甲子光年数据，2023年中国AI医疗行业规模已达973亿元人民币，并预计在2028年增至1598亿元，2022年至2028年间的年复合增长率（CAGR）为10.5%。AI技术赋能医疗产业全环节，涵盖医疗器械、服务流程（促、防、诊、控、治、康），尤其在药物及疫苗研发、基因组学、医学影像、智能医院和医疗仪器等领域展现出广阔前景。人口老龄化和医护人员短缺是推动AI医疗快速发展的两大宏观因素，AI能够有效缓解医疗资源供需矛盾，提升医疗体系效率，减轻医务人员负担，并加速药物研发。医疗大模型凭借高质量医疗大数据、算力和算法，正成为医疗健康产业发展的转折点，通过优化服务流程、变革组织模式，实现高质高效的普惠医疗。 AI+教育B端市场与智能终端发展 AI+教育产业的发展历程与AI技术变革紧密相关，从萌芽期、摸索期，到深度学习技术突破推动的产业期，再到大数据、云计算和大规模语言模型（如ChatGPT、MathGPT、子日等）加持下的新一轮生机。AI技术在教育领域的应用，旨在帮助师生大幅提升教学效率，推动大规模因材施教的落地。 随着中国2022年全面实施国家教育数字化战略行动，AI技术在幼儿教育、小初高基础教育、高等教育、职业教育及社会企业培训等各学段教育中的价值持续放大。根据艾瑞咨询数据，截至2023年，中国AI+教育B端市场规模约为213亿元人民币。预计未来3年内，随着AI大模型等技术的进一步成熟，学校、企业等B端用户的相关教育需求将得到满足，市场规模的复合增长率有望保持在20%以上。 在教育智能硬件市场方面，2023年中国市场规模约为512亿元人民币，其中AI技术的贡献率约为11%。艾瑞咨询预测，随着技术应用的深化，到2027年AI在教育智能硬件端的贡献率或将上升至37%。在线教育市场方面，2023年中国在线教育市场规模达2628亿元人民币，AI贡献率约7%。预计到2027年，AI在在线教育市场中的贡献率将攀升至16%左右，主要体现在学习软件功能迭代及教师效率提升。 人形机器人产业趋势加强与生态构建 市场需求与增长驱动 人形机器人产业正经历显著的增长趋势。随着全球人口老龄化加剧以及社会对智能化生产和服务的需求增长，人形机器人在养老陪护、医疗辅助、公共安全、智能制造等领域的市场需求迅速攀升。服务机器人市场规模的年均增速（27.1%）远超工业机器人（1.8%）和特种机器人（21.2%），印证了人形机器人作为“蓝海市场”的潜力。 在医疗健康领域，人形机器人被用作患者护理助理（测量生命体征、给药），并提供情感支持。Research Nester预测，医疗健康领域人形机器人市场规模将从2024年的24亿美元增长至2037年的137亿美元，复合年增长率约16.7%。在智能制造方面，人形机器人更能适应现有的人类生产环境，具备更强的通用性，可与工业机器人互补。宝马、小鹏、特斯拉、优必选等公司已在工厂试点部署人形机器人，执行质检、组装、分装电池单元等任务。 产业链国产替代与巨头布局 人形机器人产业链中，传感器、电机、丝杠和减速器是价值占比最高的零部件。随着机器人工作向复杂、多类型任务转变，灵巧手和柔性皮肤配合成为人形机器人的“手”，可能成为未来竞争的关键领域。国产机器人硬件的迭代升级和逐步量产化，将带来成本和供应链优势，预计国产替代将加速。 全球科技巨头纷纷入局，推动人形机器人市场热潮： 特斯拉： 发布Optimus人形机器人并实现快速迭代，配备FSD芯片用于决策控制，利用超算集群Cortex改进FSD神经网络功能，总算力达100ExaFlops。 英伟达： 致力于成为AI平台类公司，其人形机器人体系包括DGX系统、Isaac软件堆栈、Jetson Thor芯片和通用人形机器人基础模型GR00T，并与波士顿动力、傅利叶智能、小鹏等合作构建生态。 OpenAI： 投资Figure AI、1X Technologies和Physical Intelligence三家人形机器人公司，并合作探索大型多模态AI模型支持下人形机器人的智能极限，甚至考虑重组机器人团队亲自研发。 华为： 全球具身智能产业创新中心于2024年11月15日正式运行，与16家企业签署合作备忘录，计划整合具身智能相关能力，共建具身智能大脑、小脑、工具链等关键根技术。乐聚夸父人形机器人将搭载盘古大模型。 苹果： 开发了名为ARMOR的机器人感知系统，通过小型智能深度传感器和基于Transformer的AI驱动ARMOR-Policy，显著提升机器人“空间意识”和碰撞减少率。 小米： 发布了四足机器人CyberDog系列和首款全尺寸人形仿生机器人CyberOne（铁大），具备强大的情绪感知能力。 智元机器人： 推出Genie Operator-1 (GO-1)具身基座大模型，并拥有远征、Genie和灵犀三条主打产品线，面向商用和家用场景。 宇树科技： 发布Unitree G1，定价9.9万元起，有望推动人形机器人进入千家万户。 国内外巨头接连入局构建生态，有利于推动AI体系加速迭代升级，人形机器人前景更加乐观。高性价比的硬件仍是落地的基础，国产供应链优势明显，有望充分获益。 计算机行业市场表现与估值分析 行业周度与年度表现 本周（截至2025年3月9日），市场整体小幅上涨，申万计算机行业表现突出。沪深300指数上涨1.39%，而申万计算机行业周上涨6.74%，高于指数5.35个百分点，在申万一级行业中排名第3位。从2025年初至今，申万计算机行业累计上涨21.46%，在申万一级31个行业中排名第1位，高于沪深300指数（上涨0.23%）21.22个百分点，显示出强劲的增长势头。 个股与估值情况 本周计算机板块交投活跃，321只个股中，272只上涨（占比84.74%），11只持平，38只下跌。周涨幅前五的公司分别为：云鼎科技（61.15%）、致远互联（51.46%）、新开普（50.90%）、恒锋信息（33.13%）、任子行（31.46%）。周跌幅前五的公司为：中电兴发（-20.28%）、新炬网络（-14.99%）、苏州科达（-14.94%）、优刻得-W（-13.17%）、恒为科技（-11.65%）。 从周成交额来看，拓维信息、二三四五、汉得信息、每日互动、浪潮信息位列前五。从周换手率来看，首都在线、赛意信息、恒为科技、拓维信息、中亦科技位列前五。本周核心推荐的8只标的全部上涨，其中涨幅最小的为科大讯飞（1.10%）。 从估值情况来看，申万计算机行业PE（TTM）已从2018年低点37.60倍升至83.31倍，高于2010年至2024年历史均值56.75倍，表明行业估值已高于历史平均水平。 行业动态、重要公告与风险提示 本周重要公告 本周多家计算机行业公司发布重要公告： 立方控股： 股东湖畔山南减持股份，持股比例变动1%。 银之杰： 实施限制性股票激励计划，首次授予203万股，涉及17名激励对象，授予价格21.29元/股。 智微智能： 拟使用不超过2亿元闲置募集资金和20亿元闲置自有资金进行现金管理。 联迪信息： 股东马向阳拟减持不超过2%公司股份。 捷顺科技： 再次通过高新技术企业认定，未来三年继续享受15%企业所得税优惠。 天地数码： 部分赎回1000万元闲置可转债募集资金，剩余6800万元继续现金管理。 GQY视讯： 独立董事李亚敏辞职。 均普智能： 累计回购170万股，支付851.64万元，用于员工持股计划或股权激励。 东土科技： 收到政府补助资金2184.45万元。 用友网络： 累计回购2,362,390股，支付25,070,696元，用于股权激励或员工持股计划。 赛意信息： 累计回购2,692,950股，支付42,385,269元，用于股权激励、员工持股计划或减少注册资本。 本周重要新闻 本周AI和机器人领域新闻密集： AI模型与平台： 美团开源DeepSeek R1 INT8无损量化模型，实现A100吞吐提升50%；Mistral AI推出Mistral OCR API，宣称最快最准，定价每千页1美元；字节跳动豆包上线“深度思考”推理模式；阿里云推出通义千问QwQ-32B推理模型并开源，性能媲美DeepSeek R1；谷歌搜索测试上线AI模式，整合多模态和实时信息；字节跳动发布中国首个AI原生IDE Trae国内版。 AI基础设施与投资： OpenAI将与甲骨文联手打造数据中心，计划部署6.4万块英伟达GB200；OpenAI投资5000万美元资助15所大学进行AI研究；Anthropic完成35亿美元E轮融资，估值达615亿美元。 机器人与具身智能： 中国团队Monica发布全球首款通用AI智能体Manus，性能远超OpenAI同层次大模型；中国移动、华为、乐聚联合发布全球首款搭载5G-A技术的人形机器人，实现高精度定位、多机协作和远程操控；2025两会雷军建议加快推进自动驾驶量产，力争2026年实现量产应用。 产业布局与政策： 华为云Stack发布六大运营商场景化解决方案；鸿海拟投资9亿美元在墨西哥建设AI服务器工厂；华为发布全球数据存储创新中心，布局六国；荣耀发布阿尔法战略，迈向AI终端生态转型；深圳市发布《加快推进人工智能终端产业发展行动计划（2025—2026年）》，聚焦九类重点品类和九项重点任务。 其他： 亚马逊Prime Video引入AI辅助配音；苹果时隔28个月更新iPad，搭载A16芯片；字节跳动启动新一轮股票回购，估值达3150亿美元；ai.com域名开价1亿美元出售，现定向至DeepSeek官网；台积电宣布拟增加在美国投资金额至1650亿美元。 风险提示 投资者需关注市场系统性风险、科技创新政策落地不及预期以及中美博弈突发事件等潜在风险。 总结 本报告深入分析了当前科技领域两大核心趋势：人工智能在医疗和教育领域的广泛应用与人形机器人产业的蓬勃发展。AI技术正通过提升效率、优化服务和加速创新，重塑医疗健康和教育行业，市场规模持续扩大，并吸引了华为等巨头的战略布局。同时，人形机器人作为具身智能的重要载体，在人口老龄化、智能制造和服务需求增长的驱动下，市场潜力巨大，国内外科技巨头如特斯拉、英伟达、OpenAI、华为、苹果、小米等纷纷投入研发与生态构建，国产替代趋势也日益明显。 在市场层面，计算机行业表现出强劲的增长势头，本周及年初至今均位居申万一级行业前列，个股活跃度高。尽管行业整体估值已高于历史平均水平，但持续的科技创新和产业政策支持，以及国产替代的战略需求，为行业提供了坚实的增长基础。然而，投资者仍需警惕市场系统性风险、政策落地不及预期以及中美博弈等不确定性因素。总体而言，AI与人形机器人作为新质生产力的代表，正引领科技产业进入一个充满机遇与挑战的新时代。

中心思想 康隆达投资价值与出口制造机遇 本周报告核心观点聚焦于康隆达的投资价值，指出公司在2024年已消化多项负面影响，预计2025年轻装上阵，释放利润弹性。凭借越南布局优势，康隆达有望在贸易战背景下获取更多市场份额，其超高分子聚乙烯材料受机器人腱绳应用带动，具备主题催化潜力。报告同时强调了出口制造型企业在当前加税环境下，通过海外布局提升市场份额的投资机会，并推荐了浙江自然、开润股份、健盛集团等公司。此外，针对美国PVH集团被列入不可靠实体清单事件，报告分析国内高端休闲品牌如报喜鸟旗下HAZZYS和比音勒芬有望受益，并继续推荐波司登、报喜鸟、锦泓集团等国内品牌。 市场表现与消费趋势概览 纺织服装行业整体市场表现本周略低于上证综指，但细分领域如母婴儿童、内衣、纺织板块表现较好。线上消费数据显示，2025年1月抖音平台运动品类销售额增速显著，淘宝天猫平台女装品类增速由负转正，锦泓集团表现突出。然而，全国重点大型零售企业零售额在2024年全年同比下降4.3%，2025年1月服装行业线上销售额同比下降8.46%，显示出终端消费市场面临一定压力。原材料方面，棉花价格指数年初至今小幅上涨，羊毛价格小幅下跌，USDA预测2025年度全球棉花总产和期末库存均将同比增长。海外市场方面，美国零售总额同比增长，但服装及服装面料批发商库存同比下降，显示出供应链去库存的趋势。 主要内容 宏观经济与行业动态分析 行业评级与重点公司推荐 本周华西证券发布康隆达深度报告，维持行业“推荐”评级。报告指出，康隆达（股票代码：603665）在2024年已完成处罚落地、锂盐商誉减值、GGS出售等负面影响的消化，预计2025年将轻装上阵，释放利润弹性。公司凭借越南布局优势，有望在贸易战背景下获取更多市场份额，预计2024年产能逐步爬坡，2025年放量带来业绩弹性。此外，超高分子聚乙烯材料受机器人腱绳应用带动，具有主题催化效应。公司高管已于2025年2月完成增持计划。预计2024-2026年归母净利润分别为-3.6亿元、1.77亿元、2.38亿元，对应PE为17倍和13倍。 投资建议方面，报告推荐以下公司： 出口制造型公司： 鉴于近期出口制造个股受加税影响、复工晚及高基数、TMT资金分流等因素影响股价调整，报告继续推荐海外布局占比高、有望受益于本轮加税份额提升的公司，包括： 浙江自然（605080）： 主业拓展新客户，两个新品类开始放量。 开润股份（300577）： 箱包及服装印尼和印度产能占比70%，2025年仍存超预期可能。 健盛集团（603558）： 无缝净利率弹性存在超预期可能。 康隆达（603665）： 越南产能2024年第三季度开始放量，加税背景下有望抢占份额。 国内高端休闲品牌： 针对2025年2月4日我国商务部将美国PVH集团列入不可靠实体清单事件，报告分析若CK、TOMMY HILFIGER品牌退出中国市场，报喜鸟旗下HAZZYS以及比音勒芬等国内高端休闲品牌将相对受益。此前统计TOMMY在国内约350家门店，收入达16.5亿美元。报告继续推荐2024年PE约10倍的波司登（3998.HK）、报喜鸟（002154）（预计2023年第四季度存在减值和奖金等一次性影响，2024年第四季度利润端有望好于预期）、锦泓集团（603518）（授权利润有望超预期）。 市场行情与原材料价格走势 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），SW纺织服装板块上涨0.83%，低于上证综指（上涨0.97%）0.14个百分点，低于创业板指（上涨2.99%）2.16个百分点。其中，SW纺织制造上涨1.91%，SW服装家纺上涨0.45%，SW饰品上涨0.25%。涨幅前三的细分板块为母婴儿童、内衣、纺织，跌幅后二的板块为休闲、鞋类。个股方面，南山智尚（300918）涨幅第一，上涨32.56%；海澜之家（600398）跌幅第一，下跌11.19%。主力资金净流入方面，恒辉安防（300952）居首，流入占比3.93%；锦泓集团（603518）净流出最多，流出占比1.24%。 原材料方面： 棉花： 截至2月21日，中国棉花3128B指数为14965元/吨，区间上涨0.56%；中等进口棉价格指数（1%关税）为13468元/吨，区间下跌1.01%。内棉价格高于外棉价格1497元/吨。年初至今，中国棉花3128B指数上涨1.73%，中等进口棉价格指数下跌2.00%。 羊毛： 截至2月20日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1184澳分/公斤，较上周下跌8澳分/公斤，较2023年2月高点持续下降。2025年初至今，该指数下跌0.5%。12月精梳羊毛纱线中国出口平均单价为17.51美元/千克，环比下跌9.10%。 USDA预测： 根据美国农业部2月全球棉花供需平衡表，2024/2025年度全球棉花总产预期为2622.8万吨，同比增长6.21%；期末库存预期1707.3万吨，同比增长6.38%。中国棉花总产预期为675.0万吨，同比增长13.35%；期末库存预期814.7万吨，同比上升1.90%。 棉花商业库存： 2024年9月全国棉花商业库存为168.86万吨，同比增加28.45%。 出口数据与海外库存状况 中国纺织服装出口： 2024年12月，纺织服装出口280.7亿美元，同比增长11.4%，环比增长11.5%。其中纺织品出口131.3亿美元，同比增长17.4%；服装出口149.3亿美元，同比增长6.6%。2024年全年累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。 帐篷出口： 2024年12月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额为3.55亿美元，同比增长12.34%。2024年全年累计出口39.62亿美元，同比上涨3.41%。 越南鞋类出口： 2025年1月越南鞋类出口金额为19.0亿美元，同比增长2.70%，环比下跌9.87%。2024年至今累计出口额为247.42亿美元，累计同比增加9.96%。 美国海外库存： 2024年12月美国服装及服装面料批发商库存（季调）为277.88亿美元，同比下降9.59%。美国服装及服装配饰店零售库存（季调）为598.88亿美元，同比上升1.18%。与Nike合作经销商的库存均呈现下滑趋势，FY23Q4 Nike/Foot Locker/Dicks/Hibbett库存分别下降13.2%/19.0%/13.2%/13.6%。 线上消费与品牌策略洞察 线上平台销售表现 抖音平台： 2025年1月，运动包/运动鞋/运动服/男装/女装/童装抖音平台销售额同比分别增长160.8%/49.2%/49.0%/-2.8%/-8.2%/-13.4%。运动品类增速最高，男装增速好于女装，但1月数据环比2024年12月增速放缓。品牌方面，阿迪达斯、中国利郎、九牧王同比增速位列前三，分别为166.1%/120.3%/97.0%。博洋家纺、牧高笛、海澜之家同比增速垫底，分别为-40.3%/-35.9%/-12.5%。 淘宝天猫平台： 2025年1月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比分别上升13.93%/-3.97%/3.14%/7.35%/26.99%。女装增速由负转正。户外品类中，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋销售额同比分别上升27.15%/13.0%/16.06%/7.98%。品牌方面，锦泓集团、森马服饰、加拿大鹅同比增速位列前三，分别为132.5%/72.0%/69.3%。耐克公司、北极绒、浪莎股份同比增速垫底，分别为-25.5%/-21.3%/-8.4%。 服装行业线上总销售额： 2025年1月，我国服装行业线上销售额为422.84亿元，同比下降8.46%，环比下降20.98%。女装销售额最高，达103.18亿元，同比下降6.96%。运动鞋new平均单价最高，达333.56元/双，同比上升1.23%。 终端消费与零售市场概况 全国重点大型零售企业： 2024年全年全国重点大型零售企业零售额同比下降4.3%。12月份零售额同比基本持平（-0.1%），降幅收窄。家用电器类商品零售额同比增长41.0%，化妆品类、服装类、金银珠宝类、日用品类零售额降幅均有明显收窄。 社会消费品零售总额： 2024年12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%。2024年全年社会消费品零售总额487895亿元，同比增长3.5%。 网上零售额： 2024年全国网上零售额155225亿元，同比增长7.2%。其中实物商品网上零售额130816亿元，增长6.5%，占社会消费品零售总额的26.8%。 房地产市场： 2024年全国房屋竣工面积累计同比下降27.7%，房屋新开工面积下降23.0%。房地产市场的低迷可能对家纺等相关消费品类产生间接影响。 美国零售市场： 2025年1月美国零售和食品服务销售额（季调）总计7238.53亿美元，同比增长4.20%。无店铺零售业、杂货店零售业、食品服务和饮吧等细分领域增速较高。 行业新闻与品牌动态 Net-A-Porter退出中国市场： 奢侈品电商Net-A-Porter将于3月20日关闭所有线上渠道，4月22日终止售后服务，结束在中国十余年的运营。此举反映了历峰集团对YNAP业务的剥离计划，以及奢侈品电商在华运营面临的挑战。 Birkenstock业绩强劲： 德国鞋履品牌Birkenstock在英国市场销售额大幅增长，2024财年英国营业额达5980万英镑，税前利润增至180万英镑。2025财年第一季度亚太市场收入大涨47%，全球收入增长19%至3.62亿欧元，净利润达2000万欧元。 Crocs业绩超预期： 美国鞋履品牌Crocs在2024年第四季度调整后净收入和销售额均超出预期，净收入达1.462亿美元，销售额增长3.1%至9.898亿美元。全年收入增长3.5%至41亿美元，主要得益于Crocs品牌4%的增长、北美市场超预期表现以及中国市场加速增长。 Esprit亏损收窄： Esprit在2024财年预计归属于股东的净亏损约为11.7亿港元，较上一财年大幅减少，主要得益于子公司去合并和运营成本削减，但仍需确认资产减值和库存拨备。 杉杉系公司被限制高消费： 杉杉控股有限公司及旗下多家公司和高管因借款合同纠纷被限制高消费，涉及强制执行6.7亿元。公司近期发生工商变更，创始人遗孀周婷卸任董事长。 Moncler集团营收增长： 意大利奢侈品集团Moncler Group2024财年总营收同比增长4%至31.09亿欧元（固定汇率下增长7%），旗下两大品牌DTC渠道均实现双位数增长。 堡狮龙退市： 李宁收购的堡狮龙国际私有化计划获压倒性投票通过，将于3月17日撤销上市地位，结束31年上市历史，反映传统休闲服饰品牌在市场竞争中的困境。 Gucci净利润大跌： 开云集团2024年全年业绩显示，集团营收下滑12%，净利润同比大跌62%，主要受核心品牌Gucci业绩低迷影响，Gucci收入同比下降23%至77亿欧元。品牌形象下滑和产品创新乏力是主要原因。 萨洛蒙拓展女性市场： 亚玛芬体育旗下品牌萨洛蒙（Salomon）在中国市场表现突出，正从专业户外向女性市场跃进，通过品牌联名、渠道策略、产品设计等维度，以“时尚联名+场景迁移”策略撬动女性户外消费市场，例如与Labelhood合作推出芭蕾舞灵感鞋款，女性用户占比达68%。 总结 本周纺织服装行业研究报告揭示了市场在机遇与挑战并存的复杂局面。在投资策略上，报告明确推荐了康隆达等具有海外布局优势的出口制造型企业，以应对贸易战和加税影响，并看好国内高端休闲品牌在PVH集团可能退出中国市场后的发展潜力。市场行情方面，纺织服装板块整体表现平稳，但细分领域和个股表现分化。 数据分析显示，原材料价格波动不大，棉花价格小幅上涨，羊毛价格小幅下跌。全球棉花供需预计在2025年度保持增长。出口方面，中国纺织服装出口在2024年实现小幅增长，越南鞋类出口也保持增长态势，显示出全球供应链的韧性。然而，海外市场库存去化仍在进行中。 终端消费市场呈现线上线下分化。线上运动品类表现强劲，抖音和淘宝天猫平台均有品牌实现高速增长，尤其锦泓集团在天猫平台增速最高。但整体服装行业线上销售额在2025年1月出现同比下降。线下零售市场在2024年全年面临压力，但12月降幅收窄，家电类商品表现突出。行业新闻则反映了奢侈品电商的调整（Net-A-Porter退出中国）、传统品牌的转型困境（堡狮龙退市、Esprit亏损收窄）以及新兴品牌和细分市场的增长机遇（Birkenstock、Crocs、Moncler、萨洛蒙拓展女性市场）。 总体而言，纺织服装行业在宏观经济压力下，正经历结构性调整。具备海外产能布局、产品创新能力强、能精准把握线上消费趋势和细分市场需求的品牌和企业，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。同时，国内品牌在国际品牌调整策略时，也迎来新的发展机遇。

中心思想 负面影响出清，轻装上阵 康隆达公司在2024年成功化解了多项历史遗留的负面影响，包括专网通讯投资失败的处罚落地、天成锂业商誉减值计提基本完毕以及剥离美国GGS公司以降低海外政策风险。这些举措使得公司有望在2025年轻装上阵，释放利润弹性。 越南产能驱动，业绩弹性可期 公司在越南布局的手套产能已于2024年初投产，预计将成为2025-2026年业绩增长的主要驱动力。越南生产基地在人工、能源、关税及企业所得税方面具备显著成本优势，尤其在美国对中国制造手套加征关税的背景下，越南产能的战略意义凸显，有望助力公司抢占更多市场份额并提升整体盈利能力。 主要内容 公司概况：战略转型与风险出清 康隆达成立于2000年，最初专注于特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售。2021年，公司通过收购天成锂业切入锂盐赛道，确立了双主业发展战略。 历史回顾与财务表现 公司发展可分为聚焦主业（2011-2018年）和多元化转型（2019年至今）两个阶段。在多元化转型阶段，公司经历了专网通讯投资失败（2021年计提减值，2024年1月处罚落地）、天成锂业商誉减值（2023年计提0.8亿元，2024年预计计提2.5-3.1亿元，基本计提完毕）以及2024年11月剥离美国GGS公司等事件。这些负面因素的逐步出清，为公司未来发展奠定基础。2024年上半年，公司收入为6.88亿元，归母净利为-0.5亿元，毛利率24.15%，净利率-7.31%。根据2024年业绩预告，公司预计亏损3.5-5亿元，主要受越南项目折旧、汇兑亏损及锂业商誉减值影响。 股权结构与高管增持 截至2024年第三季度，公司前十大股东合计持股64.06%，实际控制人张间芳通过多种方式合计持有公司34.46%的股份，家族控股比例近五成。2024年8月，公司发布增持计划，截至2025年2月7日，高管已完成100.3万元的增持，平均增持价格为14.9元/股。 主业手套：越南布局与竞争优势 公司深耕手套行业十余年，产品涵盖功能性与非功能性劳动防护手套，具备从7G到21G所有针数的无缝手套编织机及多种浸涂胶生产线。 越南产线投产与增长展望 2023年公司手套业务收入为9.67亿元，同比下降3%。其中功能性手套收入8.97亿元，非功能性手套收入0.95亿元。功能性手套销量709万打，单价122.9元/打。公司自2018年开始投资越南生产基地，计划总投资11.5亿元，建设500万打功能性劳动防护手套、800吨高强高模聚乙烯纤维及500万箱一次性手套产能。受认证进度影响，越南产线于2024年投产，包括12条一次性丁腈手套生产线（设计产能350万箱/年）和20条劳动防护手套生产线（设计产能800万打/年）。预计2025-2026年越南产能将逐步达产，保障公司手套业务增长。 竞争格局与成本优势 全球安防手套市场规模庞大，2021年进口额超400亿美元，功能性安防手套占比持续提升。国内市场方面，2020年手部安防用品市场规模预计超300亿元，2015-2020年复合年增长率达12%。与同业（如英科医疗、恒辉安防、蓝帆医疗）相比，康隆达的功能性手套平均单价更高（123元/打），且拥有海外产能布局。越南产线带来显著成本优势：人工成本约为国内的60%，社保费率更低；平均电价低于国内；越南生产基地进口原材料不征收关税，且享受“两免四减半”的企业所得税优惠政策。此外，美国对中国制造外科医用手套的关税将在2026年提高至25%，2025年1月起加征50%，2026年1月起加征100%，进一步凸显越南产地的战略价值。 技术研发与产品创新 公司在技术研发方面具备领先优势，研发费用率长期维持在3%以上，2023年达4.03%。公司拥有手套研究院等研发平台，致力于新材料、新工艺及产品防护性能检测。研发团队经验丰富，拥有多项自主知识产权和专有技术，部分产品达到国际先进水平。公司还积极拓展医用手套新品类，并计划利用自产UHMWPE纤维向人体防护产品扩展。 锂盐业务：加工费模式与价格弹性 康隆达自2021年起加速向锂盐产业链转型，通过收购天成锂业（持股51%）及合资成立江西协成锂业（持股50.10%），打通了从上游锂矿开采到中游锂盐加工的完整产业链。 盈利模式与市场应对 目前，公司锂盐业务主要采取“加工（锂盐加工）+进销（锂盐产品）”的经营模式，以加工费模式为主，有助于在碳酸锂价格大幅波动背景下保持盈亏平衡。加工费模式下，公司为客户代加工硫酸锂，原材料由客户提供，收入确认采用“净额法”，毛利率较高。 碳酸锂价格底部与利润潜力 碳酸锂价格在2021-2022年经历快速上涨，2022年11月达到历史最高点57万元/吨。然而，自2023年以来，受行业扩产周期错配及新能源汽车需求增长不及预期影响，碳酸锂价格大幅回落，目前维持在7.7万元/吨附近。公司认为当前碳酸锂价格处于底部，若未来价格企稳回升，锂盐业务有望贡献利润弹性。 超高分子聚乙烯：机器人应用潜力 截至2024年6月，公司超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维产能约为1000吨/年，主要应用于国防和警用领域。公司“年产2400吨多功能、高性能高强高模聚乙烯纤维项目”一期已完成，其中800吨产能正常生产，二期200吨产能进入试生产。公司已与亚马逊达成合作，成为HPPE抗切割手套供应商，未来将根据订单情况继续推进二、三期项目投资。UHMWPE纤维因其轻量化、高强度、抗磨损等特性，在海外已被应用于机器人灵巧手腱绳材料，公司在该领域存在探索开发潜力。 盈利预测与投资建议 财务展望与增长驱动 华西证券预计公司2024-2026年营业收入分别为15.02/19.41/22.35亿元，增速分别为-4%/29%/15%。归母净利润预计为-3.6/1.77/2.38亿元，对应净利率分别为-24%/9%/11%。其中，国内手套业务收入预计逐年下降，而越南手套业务收入将从2024年的2.00亿元大幅增长至2026年的15.52亿元，成为主要增长点。锂盐业务收入预计在2024-2026年分别为1.1/0.3/0.3亿元，短期以加工费模式为主。 投资评级 基于公司负面影响出清、越南手套业务的显著增长潜力、锂盐业务的利润弹性以及UHMWPE纤维在机器人领域的应用前景，华西证券首次覆盖给予“买入”评级。2025年2月14日收盘价16.32元对应2024-2026年PE为-7/15/11X。 风险提示 主要风险包括碳酸锂价格大幅波动影响锂业盈利能力、越南项目进度不及预期、大股东股权质押风险以及系统性风险。 总结 核心业务驱动增长 康隆达在2024年通过一系列战略调整和负面因素出清，为2025年及以后的业绩增长奠定了基础。公司核心手套业务受益于越南产能的投产，凭借其在人工、能源、关税和税收方面的显著成本优势，以及美国对中国制造手套加征关税的政策背景，有望大幅提升市场份额和盈利能力。预计2025年和2026年，越南手套业务将成为公司收入和利润增长的主要驱动力，推动公司整体业绩扭亏为盈并实现快速增长。 风险与机遇并存 尽管公司面临碳酸锂价格波动、越南项目进度不确定性等风险，但锂盐业务在加工费模式下能够保持盈亏平衡，且在碳酸锂价格企稳回升时具备贡献利润的弹性。此外，公司在超高分子聚乙烯纤维领域的布局，尤其是在机器人灵巧手腱绳材料方面的潜在应用，为公司未来发展提供了新的增长点。综合来看，康隆达在核心业务转型和新材料探索方面展现出积极态势，具备较好的投资价值。

中心思想 DeepSeek驱动AI算力与云服务新增长 本报告核心观点指出，DeepSeek大模型在底层优化和软硬件协同方面取得突破，显著提升了算力利用效率并降低了训练与推理成本。这不仅推动了国产AI硬件性能的提升和国产AI生态的发展，更引发了DeepSeek本地部署和云服务接入的热潮。主流云厂商和运营商纷纷快速接入DeepSeek模型，通过提供一键部署、成本优化和生态整合，加速了AI在金融、制造、教育等企业级场景的落地，预示着推理需求增长和国产算力成熟将进一步深化AI技术产业应用。 AI+医疗：精准医疗新机遇与市场爆发 报告强调，DeepSeek的广泛应用正加速渗透各行各业，尤其在医疗健康领域，AI+医疗概念正迎来爆发式增长。以Tempus AI为代表的AI医疗公司股价飙升，展示了精准医疗的巨大潜力。在中国市场，AI医疗市场规模持续扩大，DeepSeek的低成本接入特性为资金不充裕的医疗公司提供了AI赋能的可能性，特别是在慢病管理、医疗信息化和药物研发等领域。众多中国医疗公司已开始接入DeepSeek，推动AI在辅助诊断、个性化治疗和C端健康管理等场景的实际落地，开启了医疗行业的新机遇。 主要内容 1. DeepSeek带来云服务需求增长，AI+医疗成为新风向标！ DeepSeek通过底层及软硬件协同优化，大幅提升算力利用效率，降低训练与推理成本，使国产AI硬件性能接近甚至超越英伟达GPU。DeepSeek本地部署需求持续升温，京东云、中国电信等厂商推出支持国产AI芯片的大模型一体机，提供安全可控的AI计算环境。DeepSeek已与多家云服务平台合作，通过成本优化和生态整合，加速AI在金融、制造、教育等领域的应用落地。同时，AI医疗领域爆发，Tempus AI股价飙升99%，专注于AI推动精准医疗。中国AI医疗市场规模持续扩大，2023年全球融资额达109亿美元，中国占比10%。DeepSeek的低成本特性为医疗公司接入AI提供了可能，尤其在慢病管理、医疗信息化及药物研发等领域。 2. DeepSeek引航推理新纪元，国产算力云服务大爆发 2.1. 极致优化释放算力潜能，推动国产AI超越新高峰 DeepSeek R1的核心突破在于强化学习的规模化应用，通过规则驱动方法实现大规模强化学习，训练出强推理模型。其训练策略通过深度推理SFT数据和通用SFT数据微调，再经强化学习优化，使模型在语言理解、文本生成等任务上具备接近OpenAI o1的推理水平。DeepSeek通过底层优化（通信、内存、计算调度）和软硬件协同优化（FP8量化及底层硬件调整），大幅提升算力利用效率，降低训练与推理成本，尤其在国产算力环境下，推动国产AI硬件性能提升。DeepSeek还采用MLA与MoE结构优化算力，通过专家偏见机制平衡负载，提高集群效率，实现模型-系统-芯片一体化优化，以更低成本获取更强模型能力。 2.2. DeepSeek本地部署热潮兴起，国产算力加速突破AI计算瓶颈 DeepSeek的本地部署需求持续升温，京东云、中国电信等厂商纷纷推出支持华为昇腾、海光、寒武纪等国产AI芯片的DeepSeek大模型一体机，提供安全可控的AI计算环境。推理一体机和训推一体机使企业能独立运行DeepSeek-R1 32B、70B乃至671B模型，满足高隐私、高安全性场景需求。然而，硬件投入成本高昂，训推一体机价格可达数百万，中国电信高端推理一体机接近600万元。在高并发场景下，英伟达4090难以支撑70B以上模型稳定运行。DeepSeek API在高峰期不稳定，进一步推动企业转向一体机或专有云方案。国产算力正加快适配DeepSeek开源模型，优刻得已完成蒸馏版和满血版适配，但DeepSeek-R1 6710亿参数模型仍需320张GPU并行推理，对硬件要求极高。 2.3. DeepSeek云服务部署迅速，促进产业持续纵深 DeepSeek已与多家云服务平台合作，推动企业级AI应用落地。随着DeepSeek应用爆发，推理算力消耗显著增加，推动云厂商从训练为主向推理优化转型。华为昇腾等国产芯片的适配与性能突破，降低了对海外GPU的依赖。DeepSeek云服务平台通过成本优化和生态整合，加速AI在金融、制造、教育等领域的应用。 主流云厂商如腾讯云、阿里云、百度千帆、火山引擎均快速接入DeepSeek模型，提供一键部署、搜索增强、成本优化（如阿里云Qwen-7B模型11.1元/小时，百度千帆3-5折调用费及限时免费）和高可用保障。 三大运营商（中国电信、中国联通、中国移动）也全面接入DeepSeek，借助其庞大用户基础和算力资源，优化模型并提升运行效率。DeepSeek则弥补了运营商在通用AI能力上的不足。 阿里云“PAI Model Gallery”支持DeepSeek-R1和V3模型的一键部署，简化开发流程，强化了其AI开发平台竞争力，推动云服务向“降本增效”与“生态聚合”方向演进。 2.4. A股云服务公司接入DeepSeek 目前A股云计算公司如优刻得、青云科技、中国电信、中国移动、中国联通等已接入DeepSeek。优刻得在其模型服务平台UModeVerse中支持DeepSeek-V3和DeepSeek-R1模型，并提供“限时免费”策略。然而，实际操作中用户需提交申请，审核时间不确定。云计算厂商对DeepSeek-R1主要采用限时免费策略，后续仍将收费；对于蒸馏后的参数量较小模型，由于推理成本较低，不排除长期免费作为引流手段。 3. DeepSeek接入医疗领域，AI+医疗概念爆发 3.1. TEMPUS带来AI+医疗概念爆火 AI医疗公司Tempus AI股价自1月1日以来飙升近99%，专注于利用AI推动精准医疗发展。该公司成立于2015年8月，通过构建庞大的多模态数据库，整合基因组数据、电子健康记录、病理影像等信息，为医生提供个性化治疗方案支持。Tempus拥有770万份患者记录，其中包含560万份去识别化患者记录、约97万份基因组信息、91万份临床和分子数据、22万份完整的转录组谱系，其多模态医疗保健数据量达200 PB，是主要竞争对手GH的10倍。 Tempus的产品和服务分为三大产品线：基因组学（占收入约2/3）、数据与服务（占收入约1/3）以及人工智能应用（对收入贡献微小）。基因组学产品提供全面的诊断服务，并支持个性化治疗、疗法优化、周期监测和临床研究匹配。Tempus运营三个高通量诊断测试实验室，提供NGS诊断、PCR分析等。数据与服务以去标识化数据为中心，为制药和生物技术公司提供分析和云计算工具。2023年，Tempus与20家最大上市制药公司中的19家合作，未完成合同价值超过9亿美元。AI应用程序本质上是算法诊断，利用公司数据部署临床决策支持工具。2024年11月4日，Tempus AI宣布以3.75亿美元现金和2.25亿美元股票收购基因检测公司Ambry Genetics，旨在拓展儿科、罕见病、免疫学、生殖健康和心脏病学等新疾病类别。2025年，Tempus总收入预计达12.3亿美元（同比超75%），调整后EBITDA转正。 3.2. 中国医疗公司接入DeepSeek，带来医疗行业新机遇 中国AI医疗市场规模持续扩大，2019-2023年从27亿元增长至88亿元，年复合增速达34%，预计2028年将接近300亿元。2023年全球AI医疗市场融资额达109亿美元，美国占比52%，中国占比10%。DeepSeek V3训练成本不到600万美元，训练/推理成本指数级下降，且蒸馏后的小模型效果显著提升，有望全面受益于AI应用/端侧AI。DeepSeek加速渗透医疗健康领域，广泛应用于辅助诊断、个性化治疗、药物研发等，提升诊断精准度和治疗效果。其开源特性为资金不充裕的医疗公司提供了接入AI的可能性，尤其在慢病管理、医疗信息化及医疗数据积累丰富的公司具有先发优势。 2月6日，智云健康宣布将DeepSeek-R1接入其医疗AI系统“智云大脑”，结合公司超过10亿份电子病历，提升慢病管理效率。方舟健客、医渡科技、鹰瞳Airdoc、万达信息等数字医疗头部企业也先后官宣接入DeepSeek。 大模型部署在C端医疗和AI医疗智能体方面影响显著。C端个人健康管理场景和互联网医疗是短期内受DeepSeek热潮影响最大的场景，如方舟健客的“AI个人健康助手”提供健康自诊和体检报告解读。医疗AI“智能体”也受益，DeepSeek可配合原有医疗垂直模型进行增强，应用于AI导诊、AI预问诊等诊前环节。趣睡科技引入DeepSeek实现睡眠自测分析服务。方舟健客的“AI智能体解决方案”覆盖用户、医生、行业，为业内提供智能解决方案。 3.3. 投资建议 受益标的包括： AI+医疗：润达医疗、爱威科技、祥生医疗、久远银海、卫宁健康、嘉和美康、国新健康、创业慧康、万达信息、医渡科技等。 云服务：梦网科技、青云科技—U、每日互动等。 算力：拓维信息、神州数码、浪潮信息等。 4. 本周行情回顾 本周（2月16日）市场中，计算机行业表现强劲，申万计算机行业周涨幅达7.77%，高于沪深300指数6.58个百分点，在申万一级行业中排名第2位。年初至今，申万计算机行业累计上涨19.64%，在申万一级31个行业中排名第1位，高于沪深300指数19.54个百分点。本周计算机板块普遍上涨，319只个股中273只上涨，占比85.58%。行业涨幅前五的公司包括青云科技-U（78.36%）、云创数据（68.90%）、博睿数据（63.18%）、优刻得-W（60.54%）、立方数科（53.02%）。跌幅前五的公司包括退市卓朗（-23.33%）、海天瑞声（-9.31%）、能科科技（-6.09%）、汇金科技（-5.61%）、中亦科技（-5.49%）。从估值情况看，SW计算机行业PE（TTM）为82.62倍，高于2010-2025年历史均值56.43倍。 5. 本周重要公告汇总 本周重要公告包括：拓维信息副总经理辞职；北路智控全资子公司南京北路物联信息技术有限公司首次通过高新技术企业认定，未来三年享受15%企业所得税优惠；朗科科技非独立董事辞职；诺瓦星云启动第二期股份回购，首次回购8,000股，成交金额1,402,390元；宝信软件第三期限制性股票计划首次授予第一个解除限售期解锁，848人符合条件，可解除限售12,285,941股；科达自控及子公司取得2项发明专利和8项计算机软件著作权登记证书；久远银海控股子公司新疆银海鼎峰软件有限公司和全资子公司重庆久远银海软件有限公司通过高新技术企业重新认定；东华软件拟与全资子公司共同出资1亿元设立东华数据（大连）有限公司；博思软件控股子公司数采科技完成部分少数股东股权回购暨减资，博思软件持股比例升至54.45%；天融信为全资孙公司提供不超10.5亿元银行综合授信担保。 6. 本周重要新闻汇总 本周重要新闻包括：DeepSeek-V3 API服务优惠期结束，输出tokens费用从每百万2元涨至8元，涨幅300%；DeepSeek进军中东，与沙特阿美联手运营数据中心；京东云智算服务GCS接入DeepSeek，每小时低至1.89元；十余家车企（如吉利、岚图、智己等）实现DeepSeek“上车”，加速汽车智能化竞争；Meta开发非入侵式脑机技术，利用AI读取大脑信号打字准确率约80%；银行的“DeepSeek时刻”：多家银行本地化部署DeepSeek大模型应用于智能合同管理、风控等场景；《人形机器人电驱动一体化关节接口规范》标准通过立项审查；网易有道、云学堂、希沃等教育行业公司宣布旗下产品接入DeepSeek大模型；微软遭法国反垄断调查，涉嫌向小型搜索引擎提供必应技术时故意降低搜索结果质量；消息称OpenAI首款自研芯片将在未来几个月完成设计，由台积电代工，采用3nm工艺；软银孙正义高杠杆融资，撬动5000亿美元“星际之门”项目；马蜂窝AI应用接入DeepSeek大模型，智能优化“AI游贵州”行程规划；李彦宏谈DeepSeek爆火，强调大语言模型推理成本每年降低90%以上；巴黎AI峰会达成全球共识，61个国家签署《巴黎人工智能宣言》，美英未签署；OpenAI CEO再次公开拒绝马斯克提出的974亿美元收购；苹果放弃DeepSeek模型，转与阿里巴巴合作开发国行iPhone的AI功能；鸿蒙智行尊界技术发布会定档2月20日，S800内饰或将亮相；宇树人形机器人UnitreeG1已开始商业租赁，日租金高达1.5万元；OpenAI将推GPT-5，免费用户可无限对话，o3不再单独发布；马斯克称Grok 3将于一到两周内发布，引入“思维链”推理能力；苹果考虑在印尼组装iPhone；百度宣布文心大模型4.5系列将陆续推出并于6月30日起正式开源，文心一言将于4月1日零时起全面免费；微软AI首席执行官集结DeepMind旧部共筑AI新未来；DeepSeek百万年薪招人，高管实名注册在脉脉抢人；华为擎云成功落地擎云智慧教育-计算机教室解决方案；Arm首款自研数据中心CPU最早今年夏天登场；谷歌Gemini宣布上线全局记忆功能。 7. 风险提示 市场系统性风险、科技创新政策落地不及预期、中美博弈突发事件。 总结 本报告深入分析了DeepSeek大模型对计算机行业带来的深远影响，特别是在云服务需求增长和AI+医疗领域的市场爆发。DeepSeek通过底层优化和软硬件协同，显著提升了算力效率并降低了成本，推动了国产AI硬件性能的提升和生态发展。这不仅促使主流云厂商和运营商加速接入DeepSeek，提供多样化的部署方案，也引发了企业对本地部署和云服务的热潮。在AI+医疗领域，DeepSeek的低成本特性为中国医疗市场带来了新机遇，加速了AI在辅助诊断、个性化治疗和C端健康管理等场景的落地，市场规模持续扩大。本周计算机行业整体表现强劲，估值高于历史中枢水平。然而，市场仍面临系统性风险、科技创新政策落地不及预期以及中美博弈等不确定性因素。报告建议关注AI+医疗、云服务和算力领域的受益标的。

中心思想 战略聚焦与业绩复苏展望 麦迪科技正经历战略转型，通过剥离亏损的光伏业务，公司得以重新聚焦其核心的智慧医疗主业。在国家政策大力支持医疗数字化转型、辅助生殖市场持续扩容以及人形机器人产业蓄势待发的背景下，麦迪科技凭借其在医疗信息化领域的深厚积累，积极布局低空救援和康养机器人等新兴业务，有望实现业绩的显著复苏和核心竞争力的持续增强。 多元化布局驱动未来增长 公司通过“医疗信息化+辅助生殖+低空救援+人形机器人”的多元化业务布局，旨在构建一个全面的智慧医疗生态系统。与华为等行业巨头的合作，以及在低空经济和人形机器人领域的创新探索，不仅拓宽了公司的业务边界，也为其在快速发展的智慧医疗市场中占据有利地位提供了坚实基础，预示着未来收入和利润的改善。 主要内容 麦迪科技业务转型与财务表现分析 麦迪科技作为一家以临床医疗管理信息系统（CIS）系列应用软件产品和临床信息化整体解决方案为核心业务的高新技术企业，自2016年上市以来，一直专注于急危重症救治领域的信息化建设。公司通过收购玛丽医院进入辅助生殖医疗服务领域，形成了医疗信息化和医疗服务并行的业务布局。然而，2023年公司曾尝试进入新能源光伏行业，但由于行业周期底部和产能未完全释放，光伏业务遭遇严重亏损，导致公司整体业绩承压。2024年前三季度，公司实现收入3.60亿元，同比增长2.93%，但归母净利润亏损1.67亿元，同比大幅下降81.67%。为维护公司平稳持续发展，麦迪科技已决定出售光伏资产，回归医疗主业。这一战略调整预计将显著改善公司的现金流状况和经营效率，为未来业绩复苏奠定基础。根据备考数据，剥离光伏业务后，公司2024年1-8月的归母净利润约为-985.51万元，相比交易前的-1.64亿元有明显改善。 在财务表现方面，2023年公司营业收入达到6.18亿元，同比增长102.33%，其中光伏业务贡献巨大。然而，由于光伏业务的前期投入和亏损，2023年归母净利润为-2.69亿元，同比下降902.79%。从业务拆分来看，2023年软件和信息服务行业实现营业收入2.60亿元，同比增长1.85%，毛利率高达78.83%，较上年增加2.91个百分点，显示出其核心业务的盈利能力。医疗服务行业实现营业收入5660.25万元，同比增长16.24%，毛利率为41.38%。而光伏行业实现营业收入3.00亿元，毛利率为-34.54%，严重拖累了公司整体业绩。费用方面，2023年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为0.80亿元、1.97亿元、0.50亿元和0.40亿元，同比分别增长30.28%、220.42%、5.55%和3398.66%。管理费用和财务费用的显著增长主要与光伏业务的人才引进、团队组建、银行贷款及融资租赁等相关。随着光伏业务的剥离，预计公司的费用率将迎来拐点，财务结构将得到优化，从而提升整体盈利能力。 智慧医疗市场机遇与公司多元化布局 智慧医疗市场正迎来前所未有的发展机遇。根据IDC《中国医疗行业IT市场预测,2021-2025》预测，医院、医共体和基层医疗等领域的IT支出预计到2025年将达到845.7亿元。2023年，我国智慧医疗市场规模已突破62.86亿元，投融资规模超过1600亿元，显示出强劲的增长势头。政策层面，国家持续出台多项政策，如《健康中国行动》、《加强医疗监督跨部门执法联动工作》等，鼓励医疗行业数字化、智能化转型，为智慧医疗发展奠定了坚实基础。医疗信息化作为智慧医疗的核心，其产业链涵盖上游的电子设备供应商、中游的智慧医疗服务商和系统集成商，以及下游的各类医疗机构和患者。目前，我国医疗信息化已进入以临床管理信息化（CIS）为主的发展阶段，并逐步向区域医疗卫生服务信息化（GMIS）迈进。2019年，CIS市场规模已超过260.4亿元，预计到2026年将突破700亿元。麦迪科技凭借其在手术麻醉和重症监护信息系统等核心产品的高市占率和深厚技术积累，在CIS领域具有领先地位。 在辅助生殖领域，受国家生育支持政策的鼓励，市场前景广阔。预计2023年我国辅助生殖市场规模将从2016年的273.65亿元增长至558.44亿元。截至2023年12月，全国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构共计602家。麦迪科技通过收购海口玛丽医院，积极拓展辅助生殖医疗服务业务，并加强学科建设和管理，提升了医院的医疗公信力和学术地位。玛丽医院在2024年上半年完成了626例取卵周期和619例移植周期，显示出良好的运营态势。 此外，麦迪科技还积极布局低空经济和人形机器人等前沿领域。公司与西北工业大学等机构联合共建低空经济创新中心，发布了首个全自主智能化AED无人机救援的低空救援整体解决方案，并完成了航空医疗救援AED无人机首飞，助力苏州“黄金4分钟急救圈”建设。在人形机器人领域，公司顺应人口老龄化趋势，与深圳优必选等公司成立合资公司，共同打造医疗+人形机器人，重点开发在医疗场景下的看护、护理及陪伴型智能人形服务机器人。预计到2035年，人形机器人市场将保持50%以上的高增速发展，全球需求总量将达到100-200亿台，为麦迪科技提供了巨大的增量市场空间。这些多元化布局，结合公司在医疗信息化领域的专业优势，将持续增强其核心竞争力。 总结 麦迪科技通过果断剥离亏损的光伏业务，回归并聚焦其在智慧医疗领域的深厚积累，展现了清晰的战略方向。公司在医疗信息化、辅助生殖、低空救援和人形机器人等多个前沿领域的多元化布局，与当前国家政策导向和市场需求增长趋势高度契合。尽管短期内受光伏业务剥离影响，公司业绩预测在2024年仍将面临亏损，但预计2025年和2026年将分别实现0.86亿元和1.03亿元的归母净利润，显示出强劲的复苏潜力。 凭借其在临床信息化领域的领先市场地位、与华为等巨头的战略合作、以及在低空救援和康养机器人等创新业务的积极探索，麦迪科技有望在智慧医疗的广阔市场中抓住机遇，实现业绩的持续增长和核心竞争力的显著提升。公司在技术研发、客户资源和品牌声誉方面的优势，以及高行业壁垒，为其未来的发展提供了坚实保障。鉴于公司在低空经济和人形机器人领域的巨大想象空间，首次覆盖给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注业务经营季节性波动、技术和产品开发、技术失密或侵权以及医疗风险等潜在挑战。

中心思想 美国生物柴油政策调整及其对全球油脂市场的影响 本报告深入分析了拜登政府公布的45ZCF-GREET模型对美国生物柴油行业及其全球原料供应链的深远影响。核心观点指出，45Z补贴政策的实施将导致生物柴油原料的补贴差异，并通过原料价格折价来弥补，从而重塑全球生物柴油及相关植物油脂的贸易流向和市场格局。报告强调，在“美国优先”原则下，加拿大菜油和中国UCO（废弃食用油）等进口原料将首当其冲面临挤出风险，而美豆油在短期内可能因产业链的自救和RIN（可再生燃料识别码）库存充足而免受显著价格压力，但长期仍面临总量风险和SAF（可持续航空燃料）迭代的挑战。 全球油脂市场格局的重塑与中国UCO的未来挑战 报告预测，美国生物柴油产量的弹性调整将导致约510万吨原料需求的减少，其中大部分将由加拿大菜油和中国UCO承担。中国UCO在失去美国市场补贴优势后，其出口将主要依赖欧洲HVO（加氢处理植物油）代加工需求以及美国SAF市场可能带来的新增需求。同时，印尼POME（棕榈油厂废水）贸易流的潜在变化，可能导致CPO（毛棕榈油）以POME形式进入国际生柴原料市场的行为被挤出，进而增加2025年棕榈油的对外供应。报告警示，若欧洲和美国SAF市场需求增量不足，中国UCO的出口前景将面临严峻挑战，并可能将压力传导至东南亚棕榈油市场，引发CPO的超额供应。 主要内容 1. 美国生柴利润：产业链的自救 补贴政策变动下的利润传导机制 2025年1月，随着美国生物燃料补贴政策的调整，特别是45ZCF-GREET模型的公布，美国生物柴油行业面临每加仑1美元的利润损失。与2017年炼厂率先承担压力的情景不同，此次利润损失并未直接传导至美豆油价格。报告指出，在1月1日当天，B100（100%生物柴油）价格迅速下降0.9美元/加仑，使得BD（生物柴油）与ULSD（超低硫柴油）的价差从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑。然而，美豆油市场表现出较强的韧性，其盘面榨利坚如磐石，油粕比持续走高，这使得生柴厂能够将原料价格的强硬立场传导回炼厂端，反而进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。D4 RIN的价格也从12月中旬的低位反弹近25%，反映出市场对RIN供给的担忧以及炼厂为满足掺混义务而承担更高成本的现实。这种利润传导模式表明，在当前市场环境下，美豆油在产业链中获得了相对有利的地位，暂时避免了因补贴减少而带来的价格下行压力。 产能利用率与市场出清预期 报告分析了美国生物柴油产能利用率的历史数据，指出2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，盈利时为79%；二代生柴尚未经历月度级别亏损，平均开机率为76%。然而，面对当前补贴政策的重大调整，报告认为以70%以上的开机率评估2025年的情况过于乐观。预计今年美国生柴厂的开机率可能降至50%左右，并最终将一二代总产能降至约45亿加仑的水平（与2022年相当）。要实现这一目标，产业需要经历长期持续的亏损和难以修复的绝望。这意味着在2025年，美豆油可能不会感受到明显的价格压力，以给生柴厂让出利润空间。然而，这种“自救”模式并不意味着所有原料都能幸免。加拿大菜油预计将首先感受到寒意，而特朗普政府未来可能采取的RVO（可再生燃料义务）下降、SAF迭代或关税措施，仍可能对美豆油构成总量风险。因此，尽管短期内美豆油表现出韧性，但长期来看，市场出清和政策不确定性仍是其面临的潜在挑战。 2. 美国生柴产量弹性：极限测试法 RINs供需平衡与产量削减潜力 报告详细分析了美国生物柴油产量的弹性，特别是通过“极限测试法”来评估在特定情景下美国生物质柴油产量可能减少的幅度。根据2023年RINs（可再生燃料识别码）的结转数据，美国结转了10.32亿加仑的盈余RINs和20.15亿加仑的赤字RINs。进入2024年，随着生产商在补贴消失前加速生产，总RINs产量达到252.21亿加仑，出口商RVO攀升至16.32亿加仑。在预估本年度RVO赤字再累积5%的情况下，年末RINs库存预计仍将维持在25亿加仑左右，盈余率达到11%。这种充足的RINs供给格局为美国生物质柴油产量的调整提供了缓冲空间。 报告假设2025年RVO赤字继续累积5%，现行RVO设定不变，且生柴进出口量归零，在此极限情景下，美国最多可以少生产450万吨生物质柴油，同时仍能保持2025年RINs库存量在10亿加仑以上。这450万吨的产量削减对应着510万吨生柴原料需求的减少。这一分析表明，美国生物柴油市场具有相当大的产量调整弹性，足以在不引发RINs短缺危机的情况下，大幅减少对原料的需求。 “美国优先”原则下的原料结构调整 这510万吨原料减少的分配是报告关注的重点。报告认为，在加拿大菜油和中国UCO未能通过大幅跌价找回性价比之前，至少大部分的原料削减将首先从这两者中实现。这一判断与报告在2023年11月提出的风险点保持一致，即当美国生柴政策整体开倒车时，首先被挤出的将是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的进口原料。这与美国两党普遍秉持的“美国优先”原则相符：拜登政府可能通过不给予进口原料补贴的方式实现，而特朗普政府则更可能使用关税工具。 如果两种手段兼有，那么清退中加进口原料的格局将进一步巩固。只有在45Z最终废止且特朗普政府不对两国使用贸易手段的极小可能性下，美豆油才可能面临与其它进口原料相同的风险地位。因此，报告认为美豆油大概率将再次进入一个相对于其它品种和区域的国际软油价差扩大的周期中，其战略地位将得到进一步提升，而进口原料则面临被边缘化的风险。 3. 中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连 中国UCO出口现状与利润挑战 2024年1-12月，中国UCO出口总量达到295万吨，同比增长90万吨，其中美国是最大买家，出口量为127万吨，其次是欧洲（77万吨）和新加坡（64万吨）。同期，中国从印尼进口POME（棕榈油厂废水）67万吨，同比下降35万吨。报告指出，自9月以来，中国UCO出口量下降，主要归因于中国取消UCO出口退税以及POME的LEVY税上调，导致相关贴牌利润大幅消减。特别是POME相关贴牌利润的消减被认为是主要驱动因素。尽管11月中国UCO FOB价格从845美元/吨上涨至970美元/吨，表明下游市场能够承接取消退税后的成本转嫁，但整体利润空间的压缩仍对中国UCO的出口构成挑战。 报告还合理怀疑，2024年可能存在约100万吨CPO（毛棕榈油）以POME的形式进入国际生柴原料市场，这部分“假POME”的贸易流对印尼棕榈油产量数据产生了修正效应，使得实际因厄尔尼诺造成的减产幅度回到约100万吨的合理水平。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么这部分被挤出的掺混行为将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO的未来出路与全球油脂市场联动 面对美国45Z政策和潜在关税威胁，中国UCO几乎已无法再进入美国本土生柴领域。报告测算，中国UCO FOB若要与美豆油在RD原料中竞争，至少需要折价160美元/吨以上。因此，中国UCO的未来出路将主要依赖以下几个方面： 欧洲HVO代加工： 无论是去往美国还是新加坡的出口，都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工。目前，美国DGD工厂仍存在对中国UCO的采购行为，正是受欧洲代加工利润的驱动。 美国SAF市场： 期待美国SAF工厂加入原料争夺后，能否提供合适的溢价并带来新增的120万吨需求。 欧洲生柴/SAF需求增量： 关注欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否提供140万吨的增量。 报告强调，新加坡作为中国UCO的第二大出口目的地，其需求主要来自Neste工厂。然而，美国RD利润下行已拖累对新加坡的进口需求，且美国自身对进口生柴产品的需求预计将急剧萎缩。如果新加坡无法从欧洲找到RD销路，也将面临产能利用率不足的困境，进而对UCO原料中的植物油产生不利影响。 总结而言，如果美国SAF不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得艰难，并将这一压力传导至东南亚的棕榈油供给，可能导致印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油的超额供应。 4. 美国生柴进出口格局重塑 补贴机制转变对贸易流的影响 美国生物柴油补贴机制从BTC（生物燃料税收抵免）转变为PTC（生产税收抵免），即补贴部位从掺混商转变为生产商，这一根本性变化对美国生柴进出口格局产生了颠覆性影响。报告指出，市场在评估美国明年原料缺口时，往往高估了美国一年的生柴净进口量。通过对美国BBD（生物质柴油）贸易流的梳理，报告提供了更精确的评估。 2024年，美国共供应了20.74亿加仑的生物柴油，其中16.7亿加仑为本国生产，4亿加仑为进口。同时，供应了35.63亿加仑的可再生柴油（RD），其中31.37亿加仑为本国生产，4.26亿加仑为国外生产后进口。这些数据表明，尽管美国生物柴油和可再生柴油的进口量不小，但国内生产仍是主要供应来源。 进口来源与出口目的地分析 报告详细分析了美国生物柴油和可再生柴油的进口来源： 可再生柴油进口： 几乎全部来自新加坡的Neste Oil，2024年1-10月提供了103万吨的进口量，其余国家贡献约30万吨。 一代生柴进口： 主要来自加拿大和欧洲，2024年1-11月从加拿大进口40万吨，欧洲进口80万吨，其余国家进口10万吨。 在出口方面，自2022年以来，EPA（美国环境保护署）的RINs分离数据显示，美国因出口而分离注销的D4/D5 RINs数量显著上升。这表明美国生物质柴油产量的增长并非完全由本国法规要求驱动，周边国家对生物质柴油的大量需求也促使美国本土生产的生物质柴油出口量大幅增加。目前，生物柴油出口的主要目的地是加拿大和秘鲁，而可再生柴油的出口市场则主要集中在欧洲和加拿大。2024年，加拿大共消耗约4亿加仑可再生柴油，其中进口约占3.5亿加仑。据此推测，另外1.3亿加仑的可再生柴油可能出口至欧洲，与2023年持平。 综合进出口数据，报告得出结论：美国每年的BBD净进口量大约在30-50万吨左右，而非市场普遍认为的200-300万吨。因此，即使明年美国进口需求消失，也不会出现300万吨进口量完全转化为国内产量增加，进而导致美豆油出现大缺口的情况。在欧盟和加拿大的绿色能源需求没有重大危机之前，更有可能看到的是国际贸易流向的变化，即全球利润最差处的生柴产能才可能面临清退，这与中国UCO面临的挑战情景相呼应。 5. 总结 SAF的迭代效应与对植物油溢价的冲击 报告对SAF（可持续航空燃料）的未来发展及其对植物油市场的影响进行了深入探讨。报告指出，SAF与RD（可再生柴油）在产能和原料方面高度重叠，且RIN（可再生燃料识别码）生成系数相似（1.6或1.7），但RVO（可再生燃料义务）并未因SAF的加入而扩大（不同于加州将航空燃料纳入碳排赤字范围）。这使得SAF给人最强烈的感觉并非是新增需求，而是对二代生柴的迭代，类似于当初二代生柴对一代生柴的蚕食。 如果这一新兴的高利润行业形成快速扩张并侵占二代生柴产能，那么由于补贴机制及低碳认证对UCO（废弃食用油）的倾斜，将对植物油溢价失去托举。报告回顾了2022年初美国可再生柴油年报的观点，即RD原料中豆油占比远低于BD（生物柴油），因此RD产能扩张带来的最大溢价并非豆油。2023年RD产量超过BD之时，美豆油也终结了其辉煌时刻。这一历史经验预示着，SAF的崛起可能再次改变植物油市场的供需结构和价格支撑。 SAF市场的不确定性与中国UCO的风险 尽管报告根据欧洲明年2%的强制掺混比例给出了SAF120万吨的增量，并根据美国产能建成情况给出了100万吨的增量，但目前SAF市场仍存在诸多不确定性。在没有PTC（生产税收抵免）补贴确定性的情况下，SAF工厂的开机率较低，生产利润难以保证，且航空公司在SAF元年的购买积极性尚未显现。 结合此前的分析，报告强调，如果美国的SAF市场不能解决100万吨的UCO需求，且欧洲一二代生柴/SAF需求明年未能提供140万吨的增量，那么中国UCO明年对美国和新加坡的出口境况将变得较为艰难。这将进一步把压力传导至东南亚的棕榈油供给市场。报告合理怀疑，2024年可能存在100万吨左右的CPO（毛棕榈油）以POME（棕榈油厂废水）的形式进入国际生柴原料市场。如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，那么东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加，并可能从4月起导致CPO的同比超额供应。因此，SAF市场的发展及其对UCO需求的吸纳能力，将是中国UCO未来走向和全球油脂市场平衡的关键变量。 总结 45Z补贴差异与原料折价： 拜登政府公布的45ZCF-GREET模型将导致生物燃料原料的补贴差异。为弥补这一差异，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨，RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨；中国UCO FOB若想在RD原料中与美豆油竞争，则需折价310美元/吨。 美国生柴利润损失与美豆油韧性： 此次每加仑1美元的利润损失并未直接传导至美豆油价格，美豆压榨厂因大豆价格反弹而表现出韧性，将损失传导至炼厂端，增加了炼厂的掺混成本。若美国生柴厂开机率降至50%左右，总产能降至45亿加仑，需经历长期亏损，美豆油短期内或不会感受到明显价格压力。 总量问题与产量弹性： 若利润修复不足以驱动美豆油价格下行，总量问题可能发挥作用。极限测试显示，2025年美国最多可少生产450万吨生物质柴油，对应原料减少510万吨，同时仍能保持RIN库存充足。 原料削减与“美国优先”： 这510万吨原料削减将主要来自加拿大菜油和中国UCO，符合“美国优先”原则。美豆油预计将进入一个相对于其他国际软油价差扩大的周期。 美国生柴净进口量： 美国BBD年净进口量约为30-50万吨，而非市场高估的300万吨。因此，即使美国进口需求消失，也不会导致300万吨国内产量增加或美豆油出现大缺口。 POME与棕榈油供应： 2024年可能存在100万吨CPO以POME形式进入国际生柴原料市场。若印尼取消POME/UCO与CPO的税差或禁止废料出口，东南亚掺混行为的挤出将转化为2025年棕榈油对外供应的增加。 中国UCO前景挑战： 中国UCO几乎无法再进入美国本土生柴领域，出口将主要依赖欧洲HVO代加工和美国SAF市场（新增120万吨需求）。若欧洲一二代生柴/SAF需求未能提供140万吨增量，中国UCO出口将面临困境，并可能导致印尼CPO从4月起出现超额供应。

中心思想 业绩强劲增长，新业务拓展广阔空间 天键股份凭借其在电声行业的深厚积累和前瞻性布局，预计2024年将实现营收和归母净利润的显著增长，同比增幅分别高达16.75%-36.68%和46.95%-69.00%。公司通过深耕传统电声业务、积极拓展健康医疗领域以及加速布局AI/AR眼镜和智能戒指等新兴智能硬件，成功构建了“消费电子+健康医疗”双轮驱动的成长模式，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 双轮驱动战略，市场潜力巨大 报告强调，天键股份不仅在传统消费电子ODM业务上与国内外优质客户保持紧密合作，确保了业绩的稳健增长，更通过差异化布局OTC助听器和前瞻性投入智能眼镜、智能指环等高潜力新兴市场，开启了第二增长曲线。这些新兴业务的加速发展，尤其是在AI大模型和全彩光波导等前沿技术上的应用，预示着公司在智能硬件和智慧医疗领域具备强大的市场竞争力和巨大的增长潜力。 主要内容 核心业务稳健增长，新兴领域加速布局 深耕电声三十载，客户基础雄厚 天键股份深耕电声行业近三十年，最早可追溯至1995年，从电声元器件起步，逐步发展成为智能耳机ODM制造商，并进一步向声光电一体化及智慧医疗领域迈进。公司凭借其技术和制造优势，与海外H客户、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉、博士、OPPO、VIVO、传音控股等众多国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。随着新项目的量产落地，公司传统电声业务收入有望实现持续增长。 消费电子与健康医疗双板块驱动 公司目前已形成消费电子和健康医疗两大业务板块。 消费电子（ODM业务为主）：涵盖TWS耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件。报告预计，在耳机新项目量产和音箱业务新客户导入的推动下，消费电子板块2024-2026年收入将分别达到21.77亿元、27.84亿元和37.38亿元，同比增速分别为26.4%、27.9%和34.3%。毛利率方面，预计在产品结构优化下，将从2024年的18.4%逐步提升至2026年的19.2%。 健康医疗（自有品牌为主）：2017年进入健康声学领域，2019年取得II类医疗器械生产许可证，差异化布局OTC助听器（妙音Music品牌）。目前，OTC助听器已在国内国际线上渠道销售，并获得FDA认证，伴随产品出海进程加速，该业务有望开启第二增长曲线。此外，公司还布局了定制耳机（RAPTGO品牌）和智能戒指（Mring品牌），并正在研发耳道扫描仪、电子听诊器等产品。报告预计，健康医疗板块2024-2026年收入将实现爆发式增长，分别达到0.45亿元、1.25亿元和3.25亿元，同比增速高达84.4%、177.8%和160.0%。尽管毛利率预计将从2024年的35.3%略有下降至2026年的29.8%，但其高增长潜力显著。 新兴智能硬件业务加速发展 公司积极布局新兴智能硬件，打开业绩增长天花板： 智能眼镜：产品线已覆盖音频眼镜、AR眼镜和AI眼镜。其中，AI智能眼镜采用旗舰级平台方案，配备1200万像素摄像头、5颗高性能麦克风并融入AI大模型能力，打造行业领先的可拍照智能眼镜解决方案。AR全彩眼镜则采用全彩光波导+Micro LED光机方案，搭载高性能硬件平台，提供行业一流的一体机解决方案。公司正积极与客户对接，产品放量后有望成为新的业绩增长点。 智能指环：三星、魅族、INMO、雷鸟等厂商的入局有望推动智能指环加速渗透，并形成“1副眼镜+1颗戒指”的标配模式。天键股份深度布局智能戒指产品领域，已推出具备健康监测功能的智能戒指，并在手势识别、智能交互等方面拥有核心技术储备，后续有望实现加速放量。 财务表现亮眼，估值分析支撑投资 盈利预测与增长展望 基于上述业务假设，华西证券研究所对天键股份的盈利能力进行了预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为22.34亿元、29.24亿元和40.82亿元，同比增速分别为27.2%、30.9%和39.6%，呈现持续加速增长态势。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.15亿元、2.81亿元和4.07亿元，同比增速分别为57.9%、30.6%和44.9%，净利润增长显著快于营收增长，显示出公司盈利能力的提升。 毛利率：预计2024-2026年分别为18.8%、19.2%和20.1%，整体毛利率有望逐年改善。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为1.32元、1.72元和2.50元。 相对估值分析与投资建议 报告选取歌尔股份、国光电器、佳禾智能、亿道信息等耳机和智能眼镜代工厂商作为可比公司。可比公司2025年平均PE为32.85倍，PEG为1.54。天键股份在2025年1月20日股价为57.55元，对应2024-2026年PE分别为43.61倍、33.40倍和23.05倍。考虑到公司AI/AR眼镜、智能戒指、助听器等新兴业务的放量有望带来显著业绩增长弹性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 新产品开拓不及预期风险：若新品研发或产业化进度受阻，可能对远期收入造成不利影响。 消费电子需求放缓风险：全球经济不景气或消费需求变化可能导致下游需求显著放缓，影响公司业绩。 汇率波动风险：公司外销收入占比较高，人民币汇率剧烈波动可能影响公司海外竞争力、销售情况及汇兑损益。 总结 天键股份作为国内领先的声学厂商，凭借其深厚的电声技术积累和广泛的客户基础，在传统消费电子ODM业务上保持稳健增长。同时，公司积极响应市场趋势，前瞻性布局健康医疗领域（如OTC助听器）和新兴智能硬件（如AI/AR眼镜、智能戒指），成功开辟了新的增长极。这些新兴业务的加速发展，结合公司在AI大模型、全彩光波导等前沿技术上的投入，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性。华西证券研究所预测公司未来三年营收和净利润将持续高速增长，并基于其广阔的新业务空间和强劲的盈利能力，首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注新产品开拓、消费电子需求及汇率波动等潜在风险。

中心思想 核心产品获批，开启商业化新篇章 科伦博泰生物-B（6990.HK）近期迎来里程碑式进展，其两款核心自研产品——国内首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）和PD-L1单抗塔戈利单抗（科泰莱®）——获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。这一重大突破标志着公司正式迈入商业化新征程，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 管线丰富，盈利预期上调，维持“买入”评级 公司凭借深厚的ADC研发平台，芦康沙妥珠单抗在国内外多项适应症临床进展顺利，并获得国际巨头默沙东的赋能，展现出广阔的市场前景。同时，公司后续临床管线充裕，并已组建成熟的商业化团队以保障产品放量。基于核心产品获批上市及强大的研发和商业化能力，分析师上调了公司未来的收入和净利润预期，并采用自由现金流折现法，将目标股价上调至252.8港元，维持“买入”评级，体现了市场对其未来增长的积极展望。 主要内容 核心产品获批上市，迈入商业化新征程 首款TROP2 ADC获批： 公司自主研发的首款靶向TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，商品名佳泰莱®）已获批上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者。 PD-L1单抗获批： 公司肿瘤管线核心产品靶向PD-L1单抗塔戈利单抗（KL-A167，商品名科泰莱®）亦获批上市，用于治疗后线复发或转移性鼻咽癌患者。 商业化元年开启： 随着这两款核心产品的获批，公司自2025年伊始正式迈入商业化新征程。 芦康沙妥珠单抗国内外临床稳步推进，多适应症布局铸造同类最佳靶向护城河 国内多适应症布局： 芦康沙妥珠单抗作为国内首款上市的TROP2 ADC自研产品，已围绕乳腺癌、肺癌两大领域布局多项适应症。具体包括：国内单药后线治疗三阴性乳腺癌（TNBC）已获批；单药2/3L治疗EGFRmt NSCLC已提交上市申请（NDA）；单药1L治疗TNBC以及单药2L+治疗HR+/HER2- mBC均处于III期关键临床阶段；另有4项适应症被中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，有望加速获批上市，助力商业化放量。 海外市场潜力巨大： 国际药企默沙东已启动10项全球III期临床试验，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等多个癌肿，国际合作赋能将有效打开公司产品海外市场，未来市场空间广阔。 后续临床管线充裕，组建成熟商业化团队保驾护航 丰富的产品管线： 2024年公司已迈入商业化元年。除已获批的佳泰莱®和科泰莱®之外，公司自研产品HER2 ADC A166（2/3L HER2+乳腺癌）和西妥昔单抗A140（结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌等）均已递交NDA申请，有望陆续获批上市。此外，公司还有5款ADC处于临床1期研发阶段，包括SKB315（靶向CLDN18.2）、SKB410（Nectin-4）、SKB518（未披露靶点）、SKB571（双抗ADC）和SKB535（未披露靶点），展现了公司强大的研发平台实力和阶梯式产出能力。 商业化团队建设： 根据公司中报，公司已组建一支成熟的商业化团队，并计划到2024年底扩张至约400人，以助力核心产品更早惠及患者，为商业化推广提供坚实保障。 投资建议与盈利预测 盈利预期调整： 考虑到公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。预测公司2024-2026年收入分别为16.03亿元、18.95亿元和28.89亿元（前值分别为13.02亿元、18.95亿元和23.89亿元），分别同比增长4%、18%和52%。归母净利润预测为-3.45亿元、-5.39亿元和-1.21亿元（前值分别为-5.6亿元、-8.1亿元和4.4亿元）。 估值与评级： 采用自由现金流折现估值方法，公司估值上调至491.2亿元（前值483.00亿元），对应目标股价为252.8港元（前值230.2港元），维持“买入”评级。 财务摘要（百万元）： 营业收入：2024E 1602.87，2025E 1894.98，2026E 2889.11 归母净利润：2024E -344.95，2025E -539.47，2026E -121.41 毛利率：2024E 88.77%，2025E 89.18%，2026E 92.00% 风险提示 研发不及预期，市场竞争加剧，技术升级及产品迭代风险。 商业化推广不及预期，导致药品销售不及预期风险。 海外推进不及预期。 总结 科伦博泰生物-B凭借其首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗和PD-L1单抗塔戈利单抗的获批上市，成功开启了商业化新篇章。公司在国内外市场均展现出强大的产品管线布局和临床推进能力，尤其芦康沙妥珠单抗的多适应症开发和与国际巨头默沙东的合作，为其构建了坚实的市场护城河。分析师基于公司强大的研发实力和商业化潜力，上调了未来盈利预期，并维持“买入”评级，目标价252.8港元，反映了市场对其未来增长的积极展望。尽管存在研发不及预期、市场竞争加剧和商业化推广不及预期等风险，但公司已组建成熟的商业化团队，有望加速产品市场渗透，实现业绩增长。

中心思想 业绩稳健增长，索康尼成核心驱动 特步国际在2024年Q4及全年运营中表现稳健，主品牌零售流水实现高单位数增长，渠道库存和折扣管理保持健康。其中，专业运动品牌索康尼表现尤为突出，全年零售销售同比增长超过60%，远超市场预期，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略聚焦提升盈利能力，维持“买入”评级 公司通过优化品牌组合（出售KP品牌，聚焦三大核心品牌）、拓宽产品矩阵、升级渠道布局（开拓一二线城市高端门店）以及收购JV后降低代理费用等措施，持续提升盈利能力和市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并对未来营收和净利润保持乐观预测。 主要内容 2024年Q4及全年运营数据 事件概述 2024年Q4运营数据： 主品牌零售流水实现同比高单位数增长，折扣区间为七到七五折。索康尼零售销售实现约50%的同比增长。 2024年全年运营数据： 主品牌零售流水同比实现高单位数增长，渠道库存周转为四个月。索康尼全年零售销售同比增长超过60%，表现超市场预期。 经营分析与品牌战略 24Q4主品牌零售流水同比高单位数增长 渠道表现与增长提速： 2024年Q4零售流水高单位数增长，增速环比Q3有所提升，表明消费环境疲弱影响减弱后市场需求回暖。 健康库存与折扣管理： 2024年Q4公司零售折扣为7-7.5折，虽因双十一、双十二等购物节促销略有下降，但同比2023年Q4的7折略有改善。全年渠道库存周转为4个月，较2023年全年的4-4.5个月略有改善，显示库存管理保持健康水平。 索康尼品牌超预期增长 专业品牌驱动增长： 索康尼和迈乐品牌受益于其在专业跑步和户外领域的优越性能，有望保持较高增长。索康尼2024年Q4增速约50%，全年增速超过60%，远超预期。 市场定位与推广策略： 索康尼精准定位中国高线城市跑步人群和社会精英，其产品在国内外马拉松赛事中穿着率位居前三，市场份额有所提升。公司通过签约彭于晏为代言人、持续产品创新和渠道升级等多元化策略，进一步加强品牌推广力度，以驱动未来增长。 投资建议与财务展望 短期回暖与长期增长潜力 Q4流水回暖： 尽管Q3消费信心不足影响流水，但Q4流水已回暖并实现高单位数增长。 索康尼持续拓宽产品矩阵： 未来索康尼将继续开发复古和通勤系列，以满足多元消费需求，并在一二线城市开设高端门店。 盈利能力提升： 收购JV后，预计代理费用将减少，索康尼的毛利率有望提升。 聚焦核心品牌： 出售KP品牌有助于减少报表拖累，使公司更聚焦于主品牌、索康尼和迈乐三大核心品牌的发展。 盈利预测与估值 财务预测： 维持对特步国际的盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为154.84/161.40/182.93亿元，归母净利润分别为13.30/15.56/17.75亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.67元。 估值与评级： 基于2025年1月8日收盘价5.55港元，对应2024/2025/2026年PE分别为10/9/8倍。维持“买入”评级。 风险提示 运营风险： 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期。 市场风险： 系统性风险。 总结 特步国际在2024年Q4及全年展现出稳健的运营表现，主品牌零售流水实现高单位数增长，渠道库存和折扣管理保持健康。尤其值得关注的是，专业运动品牌索康尼表现亮眼，全年零售销售同比增长超过60%，远超市场预期，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司通过优化品牌组合、拓宽产品线、升级渠道以及提升盈利能力等战略举措，持续巩固市场地位。分析师维持“买入”评级，并基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，认为其估值具有吸引力，但同时提示了开店、营销、库存及系统性风险。

中心思想 中国API行业全球供应链地位与风险应对 本报告的核心观点在于深入剖析中国活性药物成分（API）行业在全球医药供应链中的关键地位及其在面对潜在国际贸易摩擦，特别是美国关税政策影响下的韧性与应对策略。报告强调，尽管国际贸易环境复杂多变，但中国API行业凭借其在成本、供应链完整性及规模化生产方面的显著优势，已在全球医药价值链中占据难以撼动的主导地位。通过对特朗普1.0时代关税政策的复盘，报告指出，美国对中国医药产品的直接关税影响有限，且其对中国基础药物的进口依赖度并未实质性下降。例如，2023年有机化学品（HS 29）中对中国依赖度超过20%的商品占比超过总品类数目的50%，美国从中国进口的基本药物价值已超过20亿美元。因此，中国API企业在未来仍具备较强的风险规避能力，能够有效利用其在供应链中的话语权来应对外部挑战。 企业出海与创新转型策略 鉴于当前国内医药市场竞争日益激烈，特别是下游制剂集采政策的深入实施，报告认为，仅依靠原料药优势在国内制剂市场拓展的利润增量空间有限。因此，中国API企业寻求可持续增长的必经之路在于积极“出海”并推动业务创新转型。报告建议，企业应重点关注并发展以下几类核心竞争力：一是具备大吨位品种和强规模效应，通过持续工艺优化和议价权在市场内卷中胜出；二是拥有高技术壁垒和特色原料药制备能力，以获取下游市场增长和欧洲等高成本产能转移带来的利润空间；三是已搭建成熟出海能力，能够通过API优势赋能制剂出海，从而获取海外高净利市场增量；四是持续向创新迈进，通过多种方式追求业务创新和转型，以适应不断变化的市场需求。 主要内容 特朗普1.0时代关税政策复盘与医药行业影响 本报告首先对特朗普1.0时代美国对中国医药制造业的关税政策进行了详细复盘，并分析了其对中国API行业的实际影响。 美国对华关税政策的演变与范围 自2018年7月起，美国依据1974年《贸易法》第301条款，对总价值约5500亿美元的中国原产产品实施了四份关税清单。这些关税措施导致美国对中国的平均关税水平从3.1%大幅提升至19.3%，征税商品贸易范围从0扩大至58.3%。作为回应，中国也对美国产品征收了关税，平均关税水平从8.0%提升至21.1%，征税范围从0扩大至66.4%。 具体来看，四份关税清单的实施情况如下： 清单1（2018年7月6日）： 对340亿美元中国商品加征25%关税，包含818项产品税号，涵盖钢铁、铝产品、医用产品、核反应堆、化合物、橡胶制品等。 清单2（2018年8月23日）： 对160亿美元中国商品加征25%关税，涉及284项产品税号，产品包括聚氯乙烯板、塑料管、铁或钢制露台、凉棚和棚架、农业或园艺机械用旋转式内燃机等。 清单3（2018年9月24日）： 最初对2000亿美元中国商品加征10%关税，后于2019年5月提升至25%，涉及5745项产品税号，包括海产品、日用品、水果、农产品等。 清单4A（2019年9月1日）： 对1200亿美元中国商品加征15%关税，产品范围为电机电器、机械设备、电视零部件等，后于2020年2月下调至7.5%。清单4B涉及