中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 维力医疗（603309）2022年度业绩预增公告显示，公司核心业务实现强劲增长。剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润同比增长超过60%，远超整体增幅。这一显著增长主要得益于公司内外销战略的成功实施，包括大客户新产品项目的持续落地、自动化生产线投产带来的性价比提升、重点产品和新产品在内销市场的快速增长，以及持续加强内部管理以提效降本。 市场前景乐观与投资建议 鉴于公司基本面发生的全面积极变化，包括销售架构调整驱动内销发力、重磅创新型高毛利率品种上市放量，以及外销市场具备的可持续发展潜力，分析师维持“买入”评级。预计公司未来几年营业收入和归母净利润将持续快速增长，同时毛利率、净资产收益率（ROE）等关键财务指标呈现健康改善趋势，资产负债率持续下降，显示公司财务结构不断优化，具备较高的投资价值。 主要内容 2022年度业绩预增概览 维力医疗发布2022年度业绩预增公告，预计实现归母净利润为1.55-1.70亿元，同比增加46.1%-60.24%；实现扣非归母净利润为1.40-1.55亿元，同比增加39.68%-54.64%。以中位数预估，归母净利润和扣非归母净利润分别为1.625亿元和1.475亿元，符合市场预期。值得注意的是，剔除2021年和2022年分别约144.73万元和1647.67万元的股权激励费用影响后，公司扣非归母净利润同比增长超60%。此外，以中位数估算公司单四季度扣非归母净利润约0.22亿元，扣除激励费用影响后可实现同比增长超50%，表明公司整体业绩保持快速增长态势。 内外销战略与运营成效 公司业绩的快速增长得益于内外销产品升级和渠道扩充的协同效应。 外销方面： 大客户新产品项目持续落地，部分产品自动化生产线投产有效提升了产品性价比，带动销售订单快速增长。公司年初制定的外销战略前移计划持续推进，凭借其产品技术优势和产能优势，进一步拓展了海外市场份额。 内销方面： 尽管局部地区受到疫情影响，但其他区域的销售势头依然保持上升趋势。特别是导尿线、麻醉线和泌尿外科线等重点产品和新产品增长较快，新增入院数量持续提升，巩固了公司在优势业务领域的领先地位。 内部管理： 公司持续加强内部管理，通过提效降本措施，有效保障了经营业绩的稳定快速增长。 盈利预测与估值分析 分析师基于公司基本面的积极变化，维持“买入”评级，并对未来业绩进行了预测。 营业收入： 预计2022-2024年分别实现14.11亿元、17.80亿元和22.63亿元，同比增速分别为26.1%、26.2%和27.1%。 归母净利润： 预计2022-2024年分别实现1.60亿元、2.16亿元和2.81亿元，同比增速分别为51.0%、34.8%和30.3%。 每股收益（EPS）： 预计2022-2024年分别为0.55元/股、0.74元/股和0.96元/股。 市盈率（PE）： 基于2023年1月16日22.62元/股的收盘价，对应2022-2024年PE分别为41X、31X和24X。 财务指标： 预计毛利率将从2021年的42.4%稳步提升至2024年的45.0%；净资产收益率（ROE）将从2021年的6.7%提升至2024年的11.2%；资产负债率将从2021年的25.4%下降至2024年的17.6%，显示公司盈利能力和财务健康状况持续改善。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险： 国际形势扰动可能对公司业务造成影响。 业绩预告与最终年报可能存在差异。 客户拓展或订单增长可能不及预期。 汇率波动可能影响公司进出口业务的盈利能力。 技术人才流失可能对公司研发和生产造成不利影响。 产品质量控制风险始终存在，可能影响公司声誉和市场份额。 总结 维力医疗2022年业绩预增公告揭示了公司强劲的增长势头和健康的经营状况。剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润实现超60%的同比增长，充分体现了公司核心业务的盈利能力和市场竞争力。公司通过内外销市场的有效拓展、产品线的持续升级以及内部管理的精细化，成功驱动了业绩的稳定快速增长。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来营收和净利润将保持高速增长，同时财务结构持续优化，显示出良好的投资价值。然而，投资者在做出决策时，仍需审慎评估国际形势、业绩预告与年报差异、客户拓展、汇率波动、人才流失以及产品质量控制等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长的驱动因素 梅花生物（600873）在2022年实现了强劲的业绩增长，预计归属于上市公司股东的净利润达到40亿至45亿元，同比大幅增长70%至91%。这一显著增长主要得益于公司核心产品，如赖氨酸、味精和黄原胶等，在报告期内实现了量价齐升。公司通过吉林梅花三期赖氨酸产能的释放，有效增加了主营业务收入，同时主要产品售价的上涨进一步提升了整体盈利能力。 核心产品市场表现亮眼 公司在动物营养氨基酸和食品味觉性状优化产品两大领域均表现出色。赖氨酸产能达到百万吨级，受益于生猪价格回暖和豆粕减量替代政策，市场需求旺盛。味精和黄原胶等产品也因市场需求增加和供应紧张而价格上涨，显著贡献了利润增量。这些积极的市场因素共同推动了公司经营性利润的持续增长，展现了公司强大的市场竞争力和盈利能力。 主要内容 公司2022年业绩预增概况 梅花生物于2023年1月9日发布了2022年年度业绩预增公告。报告显示，公司预计在2022年实现归属于上市公司股东的净利润为40亿元至45亿元，相较于上年同期，净利润将实现70%至91%的显著增长。这一业绩预告表明公司在过去一年取得了卓越的经营成果。 量价齐增驱动经营性利润增长 2022年，梅花生物的业绩增长主要源于经营性利润的增加，体现为核心产品的“量”和“价”的双重提升。 季度业绩表现： 2022年第一、二、三季度，公司分别实现归母净利润11.59亿元、14.16亿元和8.8亿元，同比分别增长183.71%、137.76%和168.95%。尽管2022年第四季度预计归母净利润为5.45亿元至10.45亿元，同比变动范围在-46.78%至2.05%之间，但全年整体表现依然强劲。 产能扩张与销量增长： 公司子公司吉林梅花三期赖氨酸产能的成功释放，有效带动了赖氨酸销量的增长，从而增加了主营业务收入。 产品价格上涨： 公司主要产品，包括味精、赖氨酸、黄原胶以及其他饲料氨基酸产品的售价均有所上涨，显著提高了公司的整体盈利能力。 动物营养氨基酸需求强劲增长 在饲料添加剂领域，梅花生物的赖氨酸业务表现突出，受益于市场环境的改善和政策推动。 赖氨酸产能提升： 报告期内，公司子公司吉林梅花三期项目投产，使赖氨酸产能达到百万吨级，巩固了其市场地位。 赖氨酸价格走势： 据博亚和讯数据，2022年第一、二、三、四季度国产70%赖氨酸均价分别为6.53元/公斤、6.79元/公斤、6.43元/公斤和6.44元/公斤，同比分别变动8.75%、20.43%、6.07%和-25.05%。尽管第四季度价格有所回落，但全年整体仍保持较高水平。 生猪价格回暖： 2022年生猪价格自4月份开始回暖，并在6月中下旬大幅上涨，10月中旬一度涨至28.32元/公斤。生猪价格的上涨带动了行业景气度提升，能繁母猪存栏量自5月环比转正，产能恢复进一步增加了饲料及饲料添加剂的需求。 豆粕减量替代政策： 2022年9月，农业农村部全面推进豆粕减量替代行动，旨在促进养殖业节粮降耗。这一政策导致豆粕减量出现氨基酸缺口，进一步推动了动物营养氨基酸需求的上升，对公司相关产品形成利好。 食品味觉性状优化产品盈利能力提升 在食品添加剂领域，公司的主打产品味精和黄原胶也实现了价格上涨，显著提升了盈利能力。 味精价格上涨： 据百川盈孚数据，2022年第一、二、三季度25公斤标准包味精均价分别为9475.83元/吨、9849.52元/吨和9760.54元/吨，同比分别上涨9.05%、18.05%和12.01%。 鲜味剂营收贡献： 2022年前三季度，公司鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现营业收入69.37亿元，同比增长23.02%，味精价格上涨是业绩增量的主要贡献者。 黄原胶价格飙升： 据百川盈孚数据，2022年第一、二、三、四季度食品级80目黄原胶平均价格分别为35620.83元/吨、37457.26元/吨、43226.15元/吨和45403.23元/吨，同比分别增长74.03%、67.30%、79.11%和42.25%。截至2023年1月6日，价格已达46500元/吨。黄原胶价格上涨主要受益于石油行业复苏带动出口量攀升，以及国内生产企业调整产线导致食品级供应紧张。 投资建议与风险提示 华西证券维持对梅花生物的“买入”评级。 投资逻辑： 预计2023年生猪价格有望超预期，饲料豆粕减量及替抗政策将驱动动物营养氨基酸需求强劲。随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行。同时，味精、黄原胶等食品味觉性状优化产品价格预计将保持向好趋势。 盈利预测： 维持公司2022-2024年营业收入预测分别为290.13亿元、337.11亿元和392.20亿元不变。维持2022-2024年归母净利润预测分别为45.15亿元、47.09亿元和51.98亿元不变。维持2022-2024年EPS预测分别为1.48元、1.55元和1.71元不变。 估值分析： 截至2023年1月9日，公司股价9.83元/股，对应2022/2023/2024年PE分别为6.6X、6.4X和5.8X。 风险提示： 主要风险包括生猪价格波动、产品销售不及预期、主要原材料玉米价格超预期上涨以及政策扰动。 总结 业绩增长驱动力与市场机遇 梅花生物在2022年实现了归母净利润70%-91%的强劲增长，主要得益于其核心产品在动物营养和食品味觉性状优化两大市场的量价齐升。吉林梅花三期赖氨酸产能的释放有效提升了销量，而生猪价格回暖、豆粕减量替代政策以及食品工业化趋势则共同推动了赖氨酸、味精和黄原胶等产品价格的上涨，显著增强了公司的盈利能力。这些积极的市场因素和公司自身的产能扩张策略是其业绩高速增长的关键驱动力。 未来发展展望与投资价值 展望未来，梅花生物有望持续受益于动物营养氨基酸市场的强劲需求和食品味觉性状优化产品价格的向好趋势。随着公司扩张产能的逐步释放，规模效益将进一步带动成本下行，提升整体竞争力。华西证券维持对梅花生物的“买入”评级，并对其2022-2024年的营收和净利润保持乐观预测，认为公司当前的估值具有吸引力。尽管存在生猪价格波动、产品销售不及预期、原材料价格上涨和政策扰动等风险，但公司凭借其在核心产品领域的领先地位和市场机遇，展现出良好的投资价值和持续增长潜力。

中心思想 行业触底反弹的四大驱动力 本报告核心观点指出，中国医药板块已度过低谷，在后疫情时代有望轻装上阵，焕发新生。这一积极展望基于“四底共振”的判断：首先是“持仓底”，2022年第三季度公募基金重仓医药行业的比例持续创下新低，剔除主动医药基金及指数基金后，重仓比例仅为5.19%，显示市场对医药板块的配置已处于历史低位。其次是“估值底”，当前医药行业市盈率（PE）分位数仅为12.5%，远低于历史平均42倍的水平，估值吸引力显著。第三是“政策对行业冲击底”，经过四年多的集中带量采购（VBP）常态化实施，政策对仿制药和耗材行业及相关公司的影响已基本体现在业绩上，行业基本面和公司业绩已触底，未来有望轻装上阵，重拾增长。最后是“政策预期底”，近期国内政策利好频现，如创新医疗器械暂不纳入集采、口腔种植服务价格调整温和、财政贴息支持医疗设备更新改造以及创新药医保简易续约规则明确等，政策边际改善趋势明显，为行业发展提供了积极信号。 后疫情时代医药板块的投资机遇 在上述“四底共振”的背景下，医药行业正迎来困境反转的投资机遇。报告看好医药板块在四季度及2023年的行情表现。随着集采政策影响的逐步消化，创新药械的研发与出海进程加速，以及中医药、医疗服务和零售药店等细分领域的政策支持和市场需求释放，行业将迎来高质量发展的新阶段。特别是创新药、CXO、医疗器械、疫苗与生物制品、中药、医疗服务和零售药店等细分板块，在政策缓和、需求增长和技术进步的多重驱动下，有望成为未来投资的亮点。报告强调，在工程师红利、国产替代加速、消费升级以及医疗新基建等因素的共同作用下，医药板块的长期增长逻辑依然坚实，具备持续的投资价值。 主要内容 医药行业宏观审视与未来展望 市场持仓与估值底部特征 2022年第三季度，公募基金重仓医药行业的比例降至9.37%，环比减少1.16个百分点；若剔除主动医药基金及指数基金，该比例进一步降至5.19%，环比减少0.75个百分点，显示医药板块持仓已处于历史新低，构成“持仓底”。从估值层面看，自2012年初至今，医药行业市盈率（PE）最高达87倍，最低25倍，平均值约42倍；而目前医药行业PE分位数仅为12.5%，远低于历史平均水平，处于“估值底”。与申万一级行业对比，医药行业PE（TTM）为25倍，排名第13位，进一步印证了其估值吸引力。 政策冲击的边际效应与预期缓和 政策对医药行业的冲击已基本触底。仿制药集中带量采购（VBP）自2018年“4+7”试点以来已进行7次，覆盖294种药品，重点公司的核心仿制药几乎均已纳入集采范围。以恒瑞医药为例，其2019年Top20仿制药销售额中，已集采品种占比高达68.16%，表明仿制药集采的边际影响正大幅减弱，并加速企业向创新转型。高值医用耗材集采也已常态化、制度化，2019-2021年平均每省集采品种数累计22个，高值耗材16个。冠脉支架、骨科关节、脊柱等已纳入国家集采，利好国产龙头企业，加速进口替代。同时，政策边际缓和趋势明显，如2022年9月医保局明确创新医疗器械暂不纳入集采，冠脉金属支架国采接续存有涨价预期，以及肝功生化试剂和电生理集采降幅温和并设置保底中标价，旨在保护国产弱势领域的创新积极性。近期一系列政策利好，包括口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理、财政贴息支持医疗设备更新改造、创新药新增适应症可简易续约等，均显著改善了政策预期。 新冠疫苗接种进展 截至2022年9月28日，全国累计接种新冠疫苗超过34亿剂次，覆盖人数超过13亿人，其中全程接种率达90%，加强免疫接种率达60%。60岁以上人群全程接种率达86%，加强免疫接种人数达1.8亿人，为后疫情时代医药行业发展奠定了健康基础。 细分板块深度分析与投资标的 创新药及制剂：全球化与新型疗法驱动增长 中国创新药企业正加速“出海”，在全球临床试验中的占比不断提高。以百济神州为例，其BTK抑制剂泽布替尼在多项头对头试验中显示优于伊布替尼，全球BTK抑制剂市场预计2025年将达200亿美元。PD-1/PD-L1单抗市场也快速增长，全球市场规模预计2025年达626亿美元，中国市场预计达519亿元人民币。百济神州通过与诺华合作，积极布局PD-1全球化。License-out/in交易活跃，如石药集团将Claudin18.2 ADC新药全球权益授权给Elevation Oncology，预付款达2700万美元。基因治疗等新型创新药不断涌现，全球已有4款AAV基因疗法获批上市，国内也有6项AAV临床试验正在开展，4款产品获受理。国产新冠口服小分子药物迎来收获期，真实生物的阿兹夫定已在中国获批上市，君实生物的VV116、前沿生物的FB2001、开拓药业的普克鲁胺等均取得积极进展。医保谈判政策对创新药的边际影响趋缓，2022年医保谈判形式审查通过344个药品，其中目录外产品199个，简易续约规则明确，为创新药增长提供较大弹性。 重点推荐公司： 恒瑞医药： 尽管短期受集采和疫情影响业绩承压，但公司研发投入持续加大（2022H1研发投入占销售收入比重28.44%），多个创新药处于高速放量初期，如氟唑帕利、海曲泊帕等。预计2022-2024年营收分别为225/257/300亿元，归母净利润分别为43.44/52.64/65.55亿元。 百济神州： 全球化创新药企，产品业绩加速期，2022年半年度产品收入36.76亿元，同比增长132.2%。BTK抑制剂百悦泽全球销售额15.14亿元，同比增长超500%。预计2022-2024年营收分别为88.09/141.5/213.82亿元。 海思科： 仿制药降价影响体现完毕，创新药环泊酚快速放量，上半年销量约150万支，准入医院900多家。预计2022-2024年营收分别为30.67/37.35/45.01亿元。 先声药业： 创新药收入占比65.4%，新产品先必新快速放量，曲拉西利附条件上市。预计2022-2024年营收分别为62/75/94亿元。 卫信康： 聚焦肠外营养药物，多个核心产品（如多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液）为国产独家，处于高速放量阶段。预计2022-2024年营收分别为14.73/20.17/26.49亿元。 泰恩康： OTC渠道优势显著，PE市场（如爱廷玖）高速增长，2022年迎来业绩拐点。预计2022-2024年营收分别为8.61/11.13/13.87亿元。 悦康药业： 核心单品悦康通竞争格局优异，脑卒中新药注射用羟基红花黄色素A报产在即，经营低点已过。预计2022-2024年营收分别为49.69/57.71/64.97亿元。 CXO行业：全球研发投入与外包率持续提升 CXO行业持续景气，全球研发投入和在研管线数量均呈现稳健向上增长。根据Frost & Sullivan数据，全球2021年研发投入规模为2241亿美元，预计2030年将达4177亿美元，复合年增长率7.16%。全球在研管线数量达18582个（2021年），其中细胞与基因治疗（CGT）在研管线复合年增长率高达16.5%。中国CRO外包率从2021年的39.6%预计提升至2026年的52.2%，美国也呈现类似趋势。全球CXO市场规模预计从2021年的1164亿美元增长至2030年的3299亿美元，复合年增长率12.3%，其中CDMO和药物发现等细分市场增长更快。23家A+H股CXO公司2021年和2022H1营业收入分别同比增长49.0%和69.7%，扣除新冠相关收入后，2022H1增速仍维持30%-40%。CDMO业务贡献核心业绩增量，2021年和2022H1营业收入同比增长分别为56.0%和104.8%。国内CXO产业在工程师红利方面优势显著，国内研发人员薪酬水平（4-6万美元）远低于跨国药企（10-15万美元），中长期来看国内产业优势依然存在。 重点推荐公司： 药明康德、美迪西、昭衍新药、九洲药业、

中心思想 战略收购强化市场领导力 海尔生物通过收购深圳市金卫信信息技术有限公司60%股权，显著增强了其在医疗创新数字场景解决方案领域的综合竞争力。此次战略性举措旨在加速智慧疫苗城市网的复制与拓展，将业务范畴从疫苗网解决方案延伸至疫苗全流程一体化服务，从而巩固并扩大市场份额。 双轮驱动业绩增长 公司持续深耕生命科学和医疗创新两大核心业务领域。在生命科学板块，传统样本安全业务保持稳定增长，生物安全布局加速，智慧实验室方案不断升级并拓展新应用。在医疗创新板块，疫苗城市网建设和数字医院创新方案快速发展并实现多地复制。基于此，华西证券预计海尔生物未来三年业绩将保持快速增长态势。 主要内容 金卫信收购：加速疫苗城市网复制与业务拓展 根据2022年10月27日的工商变更信息，海尔生物已成功收购深圳市金卫信信息技术有限公司60%股权。金卫信在全国各级疾病预防控制中心和卫生行政机构信息化建设领域拥有超过20年的经验，为全国10余个省（直辖市、自治区）的数万家接种门诊提供免疫规划信息管理平台、疫苗全程追溯平台、数字化门诊管理系统等产品方案，市场占有率超过30%。 此次收购具有双重战略意义： 加速城市网复制与覆盖： 海尔生物已助力全国5000多家接种门诊实现数字化升级，并在深圳、青岛、舟山等地建成智慧疫苗城市网。通过整合金卫信的平台资源，公司将显著提升城市网的建设速度，扩大覆盖范围。 拓展业务范畴与附加值： 收购使得海尔生物能够将原有的疫苗网解决方案拓展至疫苗全流程一体化服务，增加业务附加值，从而持续提升其在医疗创新数字场景方案领域的综合竞争实力。 智慧化场景深化：生命科学与医疗创新双翼齐飞 海尔生物在两大核心业务板块持续推进智慧化场景的拓展和生态布局： 生命科学板块：稳健增长与多元化应用 传统核心业务样本安全板块保持稳定增长。公司在生物安全领域的业务布局持续加速，智慧实验室方案围绕7大核心场景进行自动化、智能化、物联化和共享化升级。同时，公司积极探索在农业、畜牧业等新领域的应用拓展，展现出多元化发展的潜力。 医疗创新板块：克服挑战与快速复制 尽管面临疫情影响，公司在医疗创新板块仍取得显著进展。疫苗城市网在广西、云南等地区深耕并快速向公共卫生新领域布局。数字医院创新方案快速发展，其中手术室耗材行为管理方案已在十余家医院落地，静配中心智慧配液解决方案在山东、福建等地成功复制，显示出强大的市场推广和复制能力。 投资建议与财务展望 华西证券维持对海尔生物的“增持”评级。公司作为低温存储龙头，在生命科学和医疗创新领域的布局，以及血液网、疫苗网的快速复制，生物安全领域的加速布局，和海外市场的齐头并进，预示着其下游用户场景将不断突破。 财务预测（2022-2024年）： 营业收入： 预计分别为29.1亿元、36.78亿元和47.83亿元，同比增速分别为36.9%、26.4%和30.0%。 归母净利润： 预计分别为5.91亿元、8.20亿元和10.79亿元，同比增速分别为-30.1%、38.7%和31.7%。尽管2022年归母净利润预计有所下降，但2023年和2024年将实现强劲反弹。 每股收益（EPS）： 预计分别为1.86元、2.58元和3.40元。 市盈率（PE）： 对应2022年10月31日收盘价77.13元，PE分别为41倍、30倍和23倍。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：物联网业务发展不及预期、新产品拓展不及预期以及汇率波动风险。 总结 海尔生物通过战略性收购金卫信60%股权，有效整合了金卫信在疾控信息化领域的深厚积累和市场份额，加速了其智慧疫苗城市网的复制与拓展，并实现了业务向疫苗全流程一体化服务的升级。同时，公司在生命科学和医疗创新两大核心领域持续推进智慧化场景的深化与生态布局，展现出强大的市场适应性和增长潜力。尽管短期内归母净利润增速可能面临波动，但华西证券基于公司在各业务板块的稳健发展和市场拓展能力，维持“增持”评级，并预计公司未来三年将保持快速增长态势。投资者应关注物联网业务发展、新产品拓展及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力韧性 振德医疗2022年前三季度营收和扣非归母净利润均实现稳健增长，尤其单三季度营收和归母净利润同比大幅增长50.49%和75.86%。剔除防疫类防护用品后，单三季度营收同环比增长33%/13%，充分显示了公司常规业务的强劲增长态势。尽管前三季度毛利率因防疫物资价格下降等因素略有下滑，但综合净利率11.03%仍远高于疫情前水平（10%以下），且随着高毛利率的手术感控、现代敷料业务占比提升，预计净利率将持续攀升，展现出公司强大的盈利韧性和长期增长潜力。 股权激励与定增彰显发展信心 公司通过发布针对核心骨干的二期员工持股计划，并同步推进回购计划，有效调动了员工积极性，为公司发展注入内生动力。此外，实控人10亿元大额定增项目的顺利落地，不仅为公司提供了充裕的资金支持，更进一步强化了公司管理层对未来经营发展的充足信心和实干态度，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年第三季度业绩分析 振德医疗2022年前三季度实现营业收入41.98亿元，同比增长8.67%；归母净利润4.55亿元，同比下降5.7%；扣非归母净利润4.54亿元，同比增长7.98%。其中，单三季度表现尤为突出，实现营业收入14.31亿元，同比增长50.49%；归母净利润1.83亿元，同比增长75.86%。剔除防疫类防护用品后，单三季度营收同环比增长33%/13%，表明公司常规业务保持稳定增长态势。单三季度包含远期结售汇亏损在内的投资损失共计0.52亿元，但与较多的政府补助（0.69亿元）在一定程度抵消，整体非经常损益较小。 盈利能力与成本结构优化 前三季度公司毛利率为33.19%，同比下降1.74个百分点，主要系防疫物资价格下降、海外毛利率下滑等因素影响。三费比率同比增长0.82个百分点至16.44%，其中销售费用率和管理费用率分别增加0.53pp和0.54pp至7.95%/8.59%，研发费用率略增1.10pp至3.83%。综合作用下，净利率同比下降4.13个百分点至11.03%，但仍远高于疫情前水平（10%以下）。预期随着较高毛利率的手术感控、现代敷料业务占比提升以及海外业务稳定，整体净利率有望持续攀升。 股权激励与资本运作提振信心 公司于9月30日发布了针对120名核心技术（业务）骨干的二期员工持股计划，购买回购股票价格为22.10元/股，在去年5月股票期权激励计划及一期员工持股计划基础上再次调动员工积极性。同时发布的0.75-1.5亿元回购计划，截至目前已累计完成1339.47万元（不含交易费用），成交价在45.10-47.97元/股，进展较快。此外，针对实控人鲁总及其控股公司的10亿元定增项目也于9月中旬落地，进一步表明公司对未来经营的充足信心和实干态度。 投资建议与未来展望 华西证券维持振德医疗“买入”评级。公司作为国内医用敷料龙头企业之一，凭借防疫物资供应契机快速拓展终端渠道市场，并获得充沛现金流，用于产能拓展、投资并购、创新研发等实业发展以推进可持续增长。结合手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业发展逻辑以及双激励计划驱动，预计公司2022-2024年营业收入分别为57.42/64.15/73.11亿元，同比增长12.8%/11.7%/14.0%；归母净利润分别为7.03/8.07/9.15亿元，同比增长18.0%/14.7%/13.4%。对应2022年10月27日47.16元的收盘价，PE分别为18/16/14X。 风险提示： 海外销售不及预期风险、产品研发风险、产品质量风险、集采超预期风险、销售拓展不及预期风险、募投项目实施风险。 关键财务指标预测 根据华西证券研究所的盈利预测，振德医疗的财务表现预计将持续向好。营业收入预计从2022年的57.42亿元增长至2024年的73.11亿元，年复合增长率约12.8%。归母净利润预计从2022年的7.03亿元增长至2024年的9.15亿元，年复合增长率约15.3%。毛利率预计在2022年略有下降后，于2023-2024年逐步回升至35.0%-35.6%。每股收益预计从2022年的2.64元增长至2024年的3.44元。净资产收益率（ROE）预计保持在14%以上，显示公司持续的盈利能力。市盈率（PE）预计从2022年的17.87倍下降至2024年的13.73倍，估值更具吸引力。 总结 振德医疗在2022年前三季度展现出稳健的常规业务增长和强劲的单季度业绩反弹。尽管短期毛利率受外部因素影响，但其盈利能力仍远超疫情前水平，且随着高毛利率业务的拓展，长期提升潜力充足。公司通过二期员工持股计划和实控人定增，有效激发了内部活力并获得了外部资本支持，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。华西证券维持“买入”评级，并看好公司作为医用敷料龙头在产能拓展、创新研发和主业驱动下的可持续增长前景。

中心思想 核心业务表现稳健，盈利能力维持中高位 康德莱（603987）在2022年前三季度展现出常规业务的稳健增长，尽管受到康德莱医械脱表及新冠相关产品过渡影响，公司通过精简费用控制，成功将净利润率维持在历史中高位水平。 财务预测调整，维持“增持”评级 鉴于国内外形势变化及医械脱表的影响，分析师对公司2022-2024年的盈利预测进行了调整，但基于其持续的盈利增长预期和合理的估值水平，维持了“增持”的投资评级。 主要内容 公司业绩与财务分析 2022年前三季度业绩概览 康德莱发布2022年第三季度报告，前三季度实现营业收入23.98亿元，同比增长8.34%；归母净利润2.56亿元，同比增长20.24%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长13.63%。其中，单三季度营收为7.59亿元，同比下降4.18%；归母净利润0.81亿元，同比下降5.81%。营收和净利润的下降主要系康德莱医械脱表以及新冠相关产品过渡影响，但常规业务增长保持稳健。 剔除医械并表影响后的营收增长 由于重大资产重组，康德莱医械自6月份起不再纳入公司合并报表范围。若剔除医械并表影响（假设医械三季度营收约1.1亿元），公司三季度营业收入同比增长约11%。此外，考虑到去年二季度海运影响导致外贸订单发货延迟，以及后疫情时期小规格注射器与常规注射器的结构性比例变动，公司常规业务整体表现稳健。 费用率精简控制与净利润率表现 前三季度公司毛利率为33.92%，同比下降5.67个百分点，主要受会计准则调整及毛利率较高的介入业务剥离影响。然而，公司通过精简费用控制，三费比率同比下降2.93个百分点至15.73%，研发费用率略下滑1.67个百分点至3.98%。综合作用下，净利率同比提升0.11个百分点至13.30%，维持在历史中高位水平。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与估值分析 分析师根据国内外形势变化及医械脱表影响，下调了2022-2023年盈利预测。预计2022-2024年营业收入分别为33.16亿元、35.93亿元和41.61亿元，同比分别增长7.1%、8.3%和15.8%。归母净利润预计分别为3.66亿元、4.44亿元和5.36亿元，同比分别增长25.5%、21.4%和20.8%。对应2022年10月26日收盘价15.47元/股，2022-2024年PE分别为19X、15X和13X。 维持“增持”评级 基于调整后的盈利预测和估值分析，分析师维持对康德莱的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括疫情影响超预期、新品获批及放量不及预期、国际形势变动及汇率波动风险、核心技术人员流失风险以及销售不及预期风险。 财务摘要与主要财务比率 关键财务数据预测 根据预测，康德莱的营业收入将从2021年的30.97亿元增长至2024年的41.61亿元，归母净利润从2021年的2.91亿元增长至2024年的5.36亿元。每股收益（EPS）预计从2021年的0.66元增长至2024年的1.21元。 盈利能力与偿债能力 毛利率预计在2022-2024年维持在38.5%至38.7%之间，净利润率预计从2021年的13.5%提升至2024年的15.7%。净资产收益率（ROE）预计在14.0%至15.0%之间波动。流动比率和速动比率均呈现良好且持续改善的趋势，资产负债率预计从2021年的31.6%下降至2024年的17.6%，显示公司偿债能力稳健。 总结 康德莱在2022年前三季度尽管面临康德莱医械脱表和新冠产品过渡影响，但其常规业务表现出稳健的增长态势。公司通过有效的费用控制，成功将净利润率维持在历史中高位水平，展现了良好的盈利能力。分析师基于对国内外形势和医械脱表影响的考量，对未来三年的盈利预测进行了调整，但仍预计公司营收和归母净利润将持续增长，并维持“增持”评级。公司财务状况稳健，偿债能力良好，但投资者仍需关注疫情、新品推广、国际形势及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性增长与库存健康 2022年前三季度，探路者（300005）营收保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情背景下的经营韧性。尽管归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，主要受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，但公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平。 双主业驱动的长期增长潜力 公司短期面临去库存对利润率的压力，但通过聘请新代言人并加快产品上新，有望在“双十一”等线上销售节点实现增长。从中长期来看，探路者涵盖户外用品和芯片两大业务板块，其中芯片业务已在高端医疗显示屏领域取得应用，未来有望成为公司新的增长引擎，为公司带来多元化的发展机遇。 主要内容 事件概述：业绩低于预期，收入保持增长 2022年前三季度，公司实现营业收入7.48亿元，同比增长13.69%；归母净利润0.11亿元，同比下降61.72%；扣非归母净利润-0.23亿元，同比下降458.89%。其中，第三季度单季收入2.84亿元，同比增长13.89%；净利润-0.10亿元，同比下降162.59%；扣非净利润-0.13亿元，同比下降450.12%。业绩低于预期主要归因于户外主业去库存、品牌宣传投入加大以及芯片业务投产进度稍有延缓。 分析判断 主业去库存与芯片业务投产延缓 在疫情背景下，公司第三季度单季收入增长接近14%，恢复至2019年第三季度水平的96%，展现出一定的经营韧性。这主要得益于露营用品维持较高增长，以及户外鞋服主业积极进行库存清理，确保了健康的周转。然而，第三季度芯片业务因投产稍有延缓，对业绩贡献有限。 毛利率、净利率下降受去库存影响 2022年第三季度，公司毛利率为41.10%，同比下降6.28个百分点；净利率为-3.39%，同比下降9.57个百分点。毛利率下降主要系去库存策略拉低整体水平。净利率降幅高于毛利率，则是因为管理费用率上升（主要来自芯片业务）、其他收益和投资净收益减少等因素。第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%，其中管理费用率同比上升3.46个百分点。其他收益/收入为0.38%，同比下降2.02个百分点；投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38个百分点。 应收账款增长与存货周转健康 截至2022年第三季度末，公司应收账款、存货、应付账款金额分别为5.69亿元、4.10亿元、2.57亿元，同比分别增长55.71%、下降10.94%、增长24.25%。应收账款周转天数为190.10天，同比增加41.04天；存货周转天数为215.02天，同比减少74.62天；应付账款周转天数为136.17天，同比减少5.91天。尽管应收账款有所增长，但存货周转天数大幅下降，表明公司在去库存方面取得了积极成效，维持了健康的库存周转水平。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 短期来看，公司去库存对利润率造成一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康。公司聘请新代言人刘昊然后，产品上新速度加快，预计“双十一”线上销售有望增长。中长期来看，公司户外用品与芯片双业务布局，芯片业务已应用于高端医疗显示屏，有望引领新增长。 考虑到第三季度去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022/2023/2024年的收入预测至13.95/17.84/22.87亿元（原预测为15.4/20.51/26.17亿元），归母净利润预测至0.60/1.21/2.10亿元（原预测为0.74/1.74/2.57亿元），对应EPS下调至0.07/0.14/0.24元（原预测为0.08/0.20/0.29元）。基于2022年10月26日收盘价7.17元，对应PE分别为105/52/30X。维持“增持”评级。截至9月30日，公司已回购270.52万股，金额2000万元，价格区间7.13-7.84元/股。 风险提示 公司面临疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性、露营业务可持续性以及系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 912 1,243 1,395 1,784 2,287 YoY（%） -39.6% 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 归母净利润 -275 54 60 121 210 YoY（%） -343.1% 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% 毛利率（%） 34.0% 40.4% 35.2% 38.2% 38.2% 每股收益（元） -0.31 0.06 0.07 0.14 0.24 ROE -13.0% 2.5% 2.7% 5.2% 8.2% 市盈率 -26.68 134.67 105.23 52.42 30.19 总结 探路者2022年前三季度收入保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情影响下的经营韧性。然而，受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑，业绩低于预期。尽管利润承压，公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平，存货周转天数同比大幅减少74.62天。 展望未来，公司短期内将受益于新代言人效应和产品上新，关注线上销售增长。中长期来看，探路者在户外用品和芯片双业务领域的布局，特别是芯片业务在高端医疗显示屏的应用，有望成为公司新的增长点。鉴于去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022-2024年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，认可其长期发展潜力。公司面临疫情、收购标的业绩、露营业务可持续性及系统性风险。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 和元生物在2022年第三季度受新冠疫情扰动及2021年同期高基数效应影响，收入端增长面临一定压力，但前三季度累计营业收入和扣非后归母净利润仍保持两位数增长。展望未来，随着公司临港新产能的逐步释放以及在手订单的充足，预计其在基因治疗CDMO（合同开发生产）赛道将恢复高速增长态势。 加大研发投入，巩固CGT领域竞争力 公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发费用同比增长近六成，显示其对技术创新的高度重视。通过在AAV（腺相关病毒）文库筛选、慢病毒载体技术及细胞培养工艺优化等方面的显著进展，公司不断拓展业务范围，有效巩固了在CGT（细胞与基因治疗）领域的竞争优势，为中长期业绩增长奠定了坚实基础。 维持“买入”评级，看好长线发展 尽管分析师因疫情扰动和新产能人才储备等因素下调了公司短期盈利预测，但基于公司在CGT CDMO领域的稀缺龙头地位、临港新产能的即将投产以及行业的高景气度，维持“买入”评级。报告认为公司具备较大的长线发展空间和业绩增长潜力。 主要内容 2022年三季报业绩回顾与分析 第三季度业绩表现 2022年第三季度，和元生物实现营业收入8042.9万元，同比增长23.86%。归属于母公司股东的净利润为1388.8万元，同比增长2.00%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1140.3万元，同比增长37.01%。数据显示，尽管净利润增速放缓，但核心业务的盈利能力（扣非净利润）仍保持较快增长。 前三季度累计业绩 2022年1-9月，公司累计实现营业收入21,532.83万元，较上年同期增长31.34%。累计实现归母净利润3,391.41万元，同比增长16.69%。累计实现扣除非经常性损益的净利润2,870.27万元，较上年同期增长52.17%。这表明公司整体经营状况良好，非经常性损益对净利润的影响较小。 业务结构分析 在2022年前三季度，基因治疗CRO（合同研究组织）业务收入为4,324.48万元，同比增长13.40%。基因治疗CDMO业务收入为16,607.24万元，同比增长36.87%。CDMO业务是公司收入增长的主要驱动力，其增速显著高于CRO业务。 收入端增长承压与未来发展展望 CDMO业务短期承压原因 2022年第三季度，基因治疗CDMO业务实现收入0.59亿元，同比增长20.52%。分析认为，这主要受到2021年第三季度高基数、临港新产能尚未完全投产以及新冠疫情扰动等多种因素的综合影响。 CRO业务恢复态势 2022年第三季度，基因治疗CRO业务实现营业收入0.19亿元，同比增长32.18%。相较于2022年上半年2.17%的增速，第三季度CRO业务呈现出从新冠疫情影响中恢复的积极态势。 未来增长驱动力 展望未来，随着临港新产能的日益临近释放，叠加公司在手订单充足，预计公司将持续受益于CGT CDMO赛道的高景气度，未来几年业绩将呈现高速增长趋势。公司继续强化CDMO业务在溶瘤病毒、AAV基因治疗、细胞治疗及其他各业务领域的布局，并积极开发干细胞、NK细胞和mRNA等新型CDMO业务，为公司中长期业绩增长奠定坚实基础。 研发投入持续加大，技术创新巩固竞争力 研发投入显著增长 2022年前三季度，公司研发投入达到2374.68万元，同比大幅增加58.94%。这体现了公司对技术研发的高度重视和持续投入，旨在提高技术水平并保持在CGT领域的竞争力。 AAV技术进展 公司持续加大对AAV文库筛选研发工作的投入，在对细胞、小鼠及非人灵长类动物筛选数据分析的基础上，获得了数百种候选新型血清型列表。其中，针对工具细胞NIH-3T3、脑胶质瘤细胞U87及U251的新型AAV血清型已申请国家发明专利，目前处于实质审查阶段。 慢病毒技术突破 用于难出毒或不出毒基因正常出毒的pcSLenti系列载体已在公司CRO平台完成全部升级工作，并获得了国家发明专利授权，同时该发明专利已提交正式PCT申请并获得受理。此外，专门用于LncRNA过表达的pASLenti系列载体也在CRO业务中推广并获得了广泛使用。 工艺优化与平台建设 公司进一步完善了细胞培养技术平台，重点突破了LV（慢病毒）悬浮细胞的驯化和培养工艺开发，解决了目前细胞工厂贴壁工艺生产慢病毒受规模限制的问题。同时，实现了AAV悬浮细胞培养工艺在200L反应器中的放大生产。此外，公司完成了固定床工艺用于溶瘤病毒的放大生产，突破了传统贴壁工艺生产溶瘤病毒的产能限制，并初步建立了mRNA生产工艺及质控技术平台。 投资建议与风险提示 盈利预测调整 考虑到疫情扰动以及为后续新产能提前储备人才等因素，分析师下调了公司2022-2024年的营收预测，分别由3.72/5.57/8.23亿元下调至3.45/5.28/7.67亿元。同时，归母净利润预测也由0.8/1.25/1.84亿元下调至0.7/1.01/1.44亿元。调整后，对应EPS分别为0.14/0.20/0.29元。 维持“买入”评级 尽管短期盈利预测有所下调，但分析师基于公司长线发展的乐观预期和较大的业绩增长空间，维持“买入”评级。截至2022年10月26日收盘价23.9元/股，调整后PE分别为167.73/116.92/81.97倍。 主要风险提示 报告提示了公司可能面临的核心技术骨干及管理层流失风险、市场竞争加剧风险、新型冠状病毒疫情影响业务拓展风险以及基因治疗领域监管政策变化的风险。 总结 和元生物在2022年第三季度受疫情和高基数影响，收入端增长短期承压，但前三季度累计营业收入和扣非后归母净利润仍保持两位数增长，其中基因治疗CDMO业务是主要增长引擎。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长58.94%，在AAV、慢病毒技术及工艺优化方面取得显著进展，不断拓展业务范围，有效巩固了在CGT领域的竞争力。尽管分析师因短期因素下调了盈利预测，但基于临港新产能的即将释放、充足的在手订单以及CGT CDMO赛道的高景气度，维持对公司的“买入”评级，看好其长线发展和未来几年业绩的高速增长潜力。同时，报告也提示了人才流失、市场竞争、疫情及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与增长动能 百诚医药在2022年前三季度展现出显著超越市场预期的业绩表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，特别是第三季度单季度的强劲增长势头，凸显了公司“技术转化+受托开发+权益分成”业务模式的有效性及其在CDMO产能建设和自研产品赋能方面的积极成效。公司22H1新签订单同比增长57.70%，为未来业绩持续高速增长奠定了坚实基础。 盈利能力提升与长期发展策略 公司盈利能力稳中有升，2022年第三季度毛利率和净利率均实现同比提升，体现了高毛利业务结构性变化和规模化效应的积极影响。同时，百诚医药持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长167.37%，主要用于自研仿制药和创新药产品，此举不仅增强了公司在中长期的业绩确定性，也巩固了其作为仿制药CRO市场龙头的地位。基于上述积极因素，分析师上调了公司的业绩预期并维持“买入”评级。 主要内容 2022年前三季度财务表现 公司于2022年10月26日发布的三季报显示，前三季度实现营业收入4.21亿元，同比大幅增长89.26%。归属于母公司股东的净利润达到1.45亿元，同比增长125.08%。扣除非经常性损益后的净利润为1.33亿元，同比增长110.33%。其中，2022年第三季度单季度的业绩表现尤为突出，实现营业收入1.75亿元，同比增长116.03%；实现扣非净利润0.59亿元，同比增长153.75%，显著超出市场预期。 业务模式驱动与未来增长潜力 百诚医药的业绩高速增长主要得益于其独特的“技术转化+受托开发+权益分成”业务模式。公司积极加速赛默CDMO项目产能建设，并对自研产品进行赋能，这些举措有效驱动了业务增长。此外，2022年上半年公司新签订单同比增长57.70%，为未来业绩增长提供了坚实的订单储备。分析判断认为，基于公司需求端（如订单量）和供给端（如人员扩充、赛默CMO产能提升）的持续优化，公司未来业绩有望继续保持高速增长态势。 盈利能力优化与研发投入成效 公司的盈利能力呈现稳中有升的趋势，这主要归因于高毛利业务（如自主知识产权转让业务）的结构性变化以及规模化效应的显现。2022年第三季度单季度的毛利率达到75.62%，净利率为34.39%，相较于2021年第三季度分别提升了7.07个百分点和5.34个百分点。在研发投入方面，公司持续保持高强度投入，2022年前三季度研发投入总额达1.14亿元，同比增长167.37%；其中第三季度单季度的研发投入为0.43亿元，同比增长223.68%。这些研发投入核心用于自研仿制药和创新药产品，旨在为公司中长期业绩增长奠定坚实基础，增强未来业绩的确定性。 投资评级、业绩展望与潜在风险 作为仿制药CRO市场的龙头企业，百诚医药受益于仿制药需求的高景气度，同时权益分成、CDMO业务和创新药研发等多元化业务将持续贡献业绩增量。基于公司强劲的业绩表现和发展潜力，分析师上调了对公司的业绩预期：2022-2024年营业收入分别从原预测的5.73/8.29/11.31亿元调整为6.55/9.18/12.65亿元；同期每股收益（EPS）分别从1.83/2.70/3.54元调整为1.93/2.79/3.80元。对应2022年10月25日68.07元/股的收盘价，2022-2024年的市盈率（PE）分别为35.30/24.42/17.93倍。分析师维持对公司的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、仿制药CRO行业未来不确定性风险、战略布局的CDMO业务和创新药研发业务未来具有不确定性，以及新型冠状病毒疫情可能带来的影响。 关键财务指标与估值分析 根据最新的盈利预测，百诚医药的财务表现和估值指标如下： 营业收入（百万元）：2020A为207，2021A为374，2022E为655，2023E为918，2024E为1,255。 营业收入同比增长率（%）：2021A为80.6%，2022E为75.0%，2023E为40.1%，2024E为36.8%。 归母净利润（百万元）：2020A为57，2021A为111，2022E为209，2023E为302，2024E为411。 归母净利润同比增长率（%）：2021A为93.5%，2022E为87.7%，2023E为44.6%，2024E为36.2%。 毛利率（%）：2021A为67.3%，2022E为68.7%，2023E为68.5%，2024E为68.6%。 净利润率（%）：2021A为29.7%，2022E为31.8%，2023E为32.9%，2024E为32.7%。 每股收益（元）：2021A为1.37，2022E为1.93，2023E为2.79，2024E为3.80。 净资产收益率（ROE）：2021A为4.8%，2022E为8.5%，2023E为10.9%，2024E为12.9%。 市盈率（PE）：2021A为49.69，2022E为35.30，2023E为24.42，2024E为17.93。 经营活动现金流（百万元）：2021A为145，2022E为221，2023E为684，2024E为455。 研发费用（百万元）：2021A为81，2022E为170，2023E为211，2024E为276。 这些数据表明公司在未来几年有望继续保持强劲的增长势头，盈利能力和股东回报率持续提升，估值水平也趋于合理。 总结 百诚医药在2022年前三季度实现了超出市场预期的业绩增长，营业收入和净利润均呈现高速增长态势，特别是第三季度表现尤为突出。公司独特的“技术转化+受托开发+权益分成”业务模式、CDMO产能建设以及持续增长的新签订单是其业绩增长的核心驱动力。同时，公司盈利能力稳步提升，并通过高强度的研发投入，尤其是在自研仿制药和创新药领域，为中长期发展奠定了坚实基础。基于对公司未来增长潜力的积极判断，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管公司前景乐观，但投资者仍需关注核心人才流失、行业不确定性以及疫情影响等潜在风险。