片仔癀(600436) 　　2021年Q1-Q3业绩超预期 　　2021年Q1-Q3公司实现营业收入61.11亿元，同比增长20.55%；归属母公司净利润为20.11亿元，同比增长51.36%；扣非后归母净利润为20.06亿元，同比增长51.85%；每股收益3.3元，业绩超预期。 　　线上渠道放量，直销比例提升带来利润大幅增长 　　2021年单季度来看，Q3实现营业收入22.63亿元，同比增长24.09%；归属母公司净利润为8.96亿元，同比增长93.08%；每股收益1.49元。第三季度业绩增速明显好于前两个季度，这主要是由于线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店等销售放量所致，直销比例大幅提升带来利润大幅增长。 　　安宫牛黄丸年内有望过亿 　　2020年7月收购龙晖药业51%股权，其主要品种为安宫牛黄丸，今年二季度开始铺货，借助片仔癀线上线下营销渠道，前三季度销售收入为0.84亿元，预计年内有望过亿元。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测2021-2023年营业收入分别为80.73亿元、97.69亿元和117.23亿元，同比增长分别为24%、21%和20%；归属母公司净利润分别为25.23亿元、31.2亿元和37.38亿元，同比增长分别为51%、23.6%和19.8%；每股收益分别为4.18元、5.17元和6.19元，对应PE分别为105倍、85倍和71倍，给予推荐评级。 　　风险提示 　　1、医药行业政策风险；2、天然麝香、蛇胆等主要原材料价格波动的风险；3、线上线下渠道窜货的风险；4、汇率变动的风险等。

　　沃华医药(002107) 　　2020年业绩超预期 　　2020年公司实现营业收入10.06亿元，同比增长16.95%；归属母公司净利润为1.79亿元，同比增长86.72%；扣非后归母净利润为1.69亿元，同比增长87.81%；每股收益0.31元，业绩略超预期。利润分配方案为：每10股派发现金红利2.6元（含税）。 　　打造中药独家口服产品航母 　　公司专注于中药领域，立志打造拥有独家口服产品最多的中药企业。截止2020年底，公司拥有药品批准文号162个，包括独家产品15个。2020年收入结构分产品来看：心可舒片实现收入4.60亿元，占比45.67%；骨疏康实现收入2.46亿元，占比24.49%；脑血疏口服液实现收入1.14亿元，占比11.35%；荷丹片实现收入1.10亿元，占比10.91%；其他实现收入0.76亿元，占比7.58%。四大独家产品占收入比重为92.42%，集中度进一步提升。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测2021-2023年营业收入分别为12.58亿元、15.72亿元和18.86亿元，同比增长分别为25%、25%和20%；归属母公司净利润分别为2.23亿元、2.81亿元和3.43亿元，同比增长分别为24.6%、25.8%和22.2%；每股收益分别为0.24元、0.30元和0.37元，对应PE分别为33倍、27倍和22倍，暂时给予推荐评级。 　　风险提示 　　1、医药行业政策风险；2、主导产品相对集中的风险；3、药品安全事件的风险；4、原材料价格波动及市场开发风险等。

中心思想 创新转型与核心产品依赖 海特生物作为一家成立于1992年并于2017年上市的生物制药企业，正积极从传统生物制品制造商向创新药企业转型。公司以国家一类新药注射用鼠神经生长因子（金路捷）为核心产品，该产品在2018年贡献了公司92.40%的营业收入，但其销售额同比下滑26.71%，显示出公司对单一产品的高度依赖及其在当前医药政策环境下的增长疲态。为拓宽业务范围和提高抗风险能力，公司通过外延并购进入创新药研发（北京沙东CPT）、体外诊断试剂（珠海海泰生物）和CRO（天津汉康医药）领域。 CPT新药前景与市场挑战 公司未来增长的关键在于其创新药管线，特别是通过北京沙东生物研发的国家一类抗肿瘤新药CPT（注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体）。CPT目前处于临床III期试验中期阶段，预计最快于2021年上市销售，其目标市场为恶性肿瘤，这是一个年医疗支出超过2,200亿元、发病率和死亡率持续上升的巨大市场。CPT独特的抗癌机制和前期临床试验的安全性数据预示其具有巨大的市场价值。然而，公司也面临医药行业政策收紧、并购整合、药品安全及新药研发等风险，且在CPT上市前，公司业绩增长仍面临挑战，因此分析师给予“中性”评级。 主要内容 一、公司概况：转型创新药企与多元化布局 海特生物成立于1992年，并于2017年在深交所创业板上市。公司以国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子为核心产品，主营业务涵盖生物制品、凝血酶及其他化学药品的研发、生产和销售。公司致力于成为中国最优的创新药企业，并通过外延并购策略拓宽业务范围，以提升抗风险能力。2014年，公司收购北京沙东股权进入创新药领域；2018年3月，收购珠海海泰生物进入体外诊断试剂领域；同年10月，收购天津汉康医药进入CRO（合同研究组织）领域。公司的实际控制人为陈亚、陈宗敏和吴洪新，三人通过直接和间接方式合计控制公司51.08%的股权。 二、主要产品：金路捷主导与产品线概览 公司在1998年以前主要销售凝血酶，1998-2003年增加了奥肝肽（注射用抗乙肝转移因子）。2003年，重磅产品注射用鼠神经生长因子（金路捷）上市，并迅速成为公司收入支柱。根据2018年年报，金路捷占公司收入比重高达92.39%。 1、注射用鼠神经生长因子 金路捷是国家一类新生物制品，也是全球首个获批上市的神经损伤类疾病用药，源自1986年诺贝尔生理医学奖成果。该产品于2009年进入国家医保乙类药品目录，2015年被收录到国家药典，专利权预计于2025年到期。金路捷通过从小鼠颌下腺中分离纯化出的高活性多肽，具有活性高、毒副作用小、疗效确切等特点，广泛应用于中枢神经损伤（如颅脑损伤、脊髓损伤、阿尔茨海默氏病）和周围神经损伤（如格林巴利综合症、糖尿病周围神经病）等领域。 然而，受医药改革深化、医保政策收紧及带量采购等因素影响，金路捷在2018年面临显著压力，销售收入为5.46亿元，同比大幅下滑26.71%。尽管如此，其毛利率仍高达95.04%。与可比公司（如舒泰神、未名医药）的同类产品销售收入也出现不同程度下滑，表明整个神经生长因子市场正经历行业性调整。 2、奥肝肽（通用名：注射用抗乙肝转移因子） 奥肝肽是一种多肽免疫调节和增强药物，通过传递特异性免疫信息，增强机体对乙肝病毒的免疫能力，主要用于HBeAg和HBV-DNA阳性的慢性乙型肝炎患者的治疗。 3、凝血酶冻干粉 凝血酶是从健康牲猪血浆中提取的活性蛋白，主要功能是催化纤维蛋白原转变为纤维蛋白，促进血液凝固，达到止血目的。 三、沙东生物CPT进入临床III期：创新药的未来驱动力 1、CPT简介 注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（CPT）是北京沙东研发的国家一类靶向基因工程抗肿瘤新药。其主要应用于多发性骨髓瘤等血液系统肿瘤及胃癌、结肠癌、乳腺癌等实体恶性肿瘤的治疗。CPT目前处于临床III期试验的中期阶段，预计2019年7月完成患者入组，12月完成临床观察和数据整理，2020年第一季度揭盲，第三季度递交NDA申请，最快有望于2021年获得上市许可。CPT与多种常规化疗药物联合对肿瘤细胞具有协同杀伤作用。 2、CPT专利情况 CPT拥有三项发明专利授权： PCT/CN2003/000928：关键分子结构专利，已在18个国家和地区授权，保护期至2023年。 PCT/CN2011/001573：上市药物分子结构专利，已获美国、欧盟、日本、香港授权，中国申请中，保护期至2031年。 PCT/CN2011/001464：生物标志物发明专利，已获中国和香港授权，保护期至2031年。 公司正考虑申请CPT的制剂专利，以期将保护期延长至2040年。 3、CPT市场空间 恶性肿瘤市场空间巨大。根据国家癌症中心2019年1月发布的数据（基于2015年资料），恶性肿瘤死亡占全部死亡因素的23.91%，且呈持续上升态势。全国每年恶性肿瘤医疗支出超过2,200亿元。2015年恶性肿瘤发病约392.9万人，死亡约233.8万人，发病率每年保持3.9%的增速，死亡率每年保持2.5%的增长。CPT独特的抗癌机制、确切的抗肿瘤作用及安全性，预示其作为新一代抗肿瘤药物具有巨大的市场价值。 4、CPT竞争对手 药智网数据显示，深圳新鹏生物工程有限公司、浙江海正药业等公司也在研发CPT，并已获得临床批件。四川三叶草公司于2019年申请了临床批件。海特生物若能捷足先登，将有望获得市场先发优势，反之则面临较大不确定性。 四、财务状况：增长疲态与费用压力 1、增长现疲态 公司营业收入从2013年的3.56亿元增长至2018年的5.91亿元，年均复合增长率为10.67%。同期归母净利润从7,765万元增长至9,414万元，年均复合增长率仅为3.92%。收入和净利润增长均显现疲态，若无新品推出，仅依靠金路捷单一品种难以支撑持续增长。2019年一季度，公司实现收入1.56亿元，同比增长18.64%；归母净利润2,985万元，同比增长25.74%。 2、高毛利有下滑态势，三项费用率居高不下 2013-2018年，公司毛利率一直维持在90%以上，但净利率波动较大，稳定在12%-22%之间。三项费用率（销售费用率、管理费用率、财务费用率）合计稳定在71%左右，其中销售费用率略有下降，管理费用率略有上升，整体变化不大。截至2018年底，经营性净现金流量净额为7,342万元，同比下降11.63%。投资活动产生的现金流量净额大幅减少，主要系2018年完成两家公司并购导致现金流出较大。 五、盈利预测及投资建议：中性评级与未来展望 分析师预测海特生物2019-2021年营业收入分别为6.50亿元、7.15亿元和7.86亿元；归母净利润分别为1.05亿元、1.13亿元和1.37亿元；对应每股收益分别为1.02元、1.09元和1.33元。目前股价对应PE分别为28倍、26倍和22倍。 鉴于当前医药政策环境持续收紧，特别是医用耗材加成取消政策可能向全国推广，对IVD行业构成重大打击，分析师对公司收购的珠海海泰生物业务持谨慎态度。然而，天津汉康医药的CRO服务方向良好，若能稳定获得订单，则增长可期。在其他主业尚未成长起来之前，公司仍将高度依赖注射用鼠神经生长因子。考虑到国家对药品价格的严格控制，生物药，尤其是已上市多年的药品，其高价格高毛利时代将终结。综合以上因素，分析师首次覆盖公司并给予“中性”评级。 六、风险提示 医药行业政策风险：政策变化可能对公司产品销售和盈利能力产生不利影响。 并购整合的风险：并购后的整合不确定性可能影响公司运营效率和业绩。 药品安全事件的风险：药品质量或安全问题可能损害公司声誉和市场表现。 新药研发风险：新药研发周期长、投入大、成功率低，存在研发失败或上市不及预期的风险。 总结 海特生物正处于从传统生物制品企业向创新药企转型的关键时期。尽管其核心产品金路捷在2018年面临市场压力，销售收入显著下滑，但公司通过外延并购积极布局创新药CPT、体外诊断和CRO等多元化业务，以期寻找新的增长点。特别是CPT作为国家一类抗肿瘤新药，其巨大的市场潜力有望成为公司未来的主要增长驱动力。然而，在CPT上市前，公司业绩增长仍显疲态，且面临医药政策收紧、并购整合、药品安全及新药研发等多种风险。基于对公司当前财务状况、核心产品表现以及创新药前景的综合分析，分析师给予海特生物“中性”的投资评级，建议投资者关注其创新药研发进展及市场竞争格局。

中心思想 一体化商业模式驱动增长，ICL渗透率提升带来广阔空间 迪安诊断以“产品+服务”一体化模式为核心，通过1.0诊断产品代理、2.0诊断外包服务和3.0合作共建模式的有效联动，成为体外诊断行业领先者。报告认为，公司凭借强大的渠道优势、技术平台布局（质谱+NGS）以及定增募资后的产能扩张，有望在分级诊疗政策推动下实现持续增长。 业绩稳健增长，估值具备吸引力 公司2018年实现营业收入69.67亿元（同比+39.2%），归母净利润3.89亿元（同比+11.2%），十年间收入和利润分别增长38倍和58倍。预测2019-2021年归母净利润分别为4.71/6.03/7.18亿元，对应PE分别为27/21/18倍，给予“推荐”评级。 主要内容 一、公司主营业务及经营模式 1、产品：主要代理罗氏、日本希森美康等跨国企业体外诊断产品 2018年代理体外诊断产品销售收入44.71亿元（同比+49.22%），其中罗氏产品占比约60%，为核心产品。 2、服务：步入3.0版本合作共建模式 诊断服务以独立医学实验室（ICL）为核心，截至2018年底已布局38家省级ICL，覆盖16,000家二级以下医院；合作共建模式覆盖400家医院。2018年诊断服务收入23.62亿元（同比+23.92%），检测样本量约3,800万个。 二、公司发展概况及股权结构 1、发展历程 公司成立于2001年，以代理罗氏诊断试剂起家，2004年设立首家ICL，2011年深交所上市，2016年构建“诊断+”生态圈。 2、股权结构 实际控制人陈海斌通过迪安控股等合计持股，2019年天士力集团受让1.40%股权，双方在精准医疗等领域展开合作。 3、主营业务 代理诊断产品：与罗氏等跨国企业深度绑定，通过并购整合全国经销商。 诊断服务三种模式联动：1.0产品代理、2.0诊断外包、3.0合作共建，形成内部协同。 质谱+NGS两大技术平台：与美国Agena合作核酸质谱，与FMI合作肿瘤全面基因组测序，已建成10余家精准诊断中心。 迪安健检：2018年体检收入9,825万元（同比+35.31%），探索医院合作共建模式。 司法鉴定：2018年收入6,231万元（同比+128.68%），连锁化初具雏形。 深海冷链：特殊资质的冷链物流企业，自主研发温控产品。 与泰格医药合作CRO：2018年实现收入约5,000万元，净利润1,000万元。 三、2018年底完成定增，增长可期 2018年12月完成定增，发行价格15.48元/股，募集资金10.75亿元，主要投向诊断业务平台、冷链物流、诊断数据存储及诊断试剂产业化项目，旨在提升特检技术实力与服务网络。 四、行业发展空间巨大 1、国外第三方医学实验室发展情况 美国临床检验市场规模750亿美元，ICL占比约35%；欧洲和日本ICL占比分别为50%和67%，市场呈现寡头垄断格局（Quest和Labcorp）。 2、我国第三方医学检验起步晚，空间大 我国第三方医学检验空间大：2017年ICL市场规模约144亿元，渗透率仅5%（远低于国际30%以上），检测项目2,000余种（美国4,000余种），预计2014-2020年增速35%-40%。 我国ICL市场寡头垄断雏形已现：金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因合计市占率77%（2017年），其中迪安诊断占比19%。 五、财务状况 1、收入与净利润十年间均保持正增长 2008-2018年，收入从1.78亿元增至69.67亿元（增长38倍），归母净利润从659万元增至3.89亿元（增长58倍），2018年同比增速分别为39.2%和11.2%。 2、盈利能力稳健，三项费用率控制得当 毛利率稳定在35%左右，净利率8%-10%，三项费用率合计约25%。2018年经营性现金流净额3.73亿元（同比+869%），改善显著。 3、加码研发，聚焦“精准医疗、远程医疗、智慧医疗” 2018年研发投入1.66亿元（同比+25.99%），聚焦质谱、基因测序等精准技术平台，取得多项注册证。 4、诊断服务日趋与诊断产品并驾齐驱 2018年诊断服务收入占比33.9%，毛利占比41.29%；诊断产品收入占比64.17%，毛利占比57.13%。诊断服务占比逐年提升。 5、频繁并购形成大额商誉 2015-2018年商誉从2.66亿元飙升至18.59亿元，主要源于并购新疆元鼎、广州迪会信、青岛智颖等项目，需关注减值风险。 六、可比公司情况 与金域医学对比（2017年数据），迪安诊断诊断服务收入低于金域医学，但毛利率（43.63% vs 40.75%）和净利率（4.66% vs 5.49%）略优，PE估值（32倍 vs 69倍）相对较低。 七、盈利预测及投资建议 预测2019-2021年营业收入分别为88.48/110.60/132.72亿元，归母净利润4.71/6.03/7.18亿元，EPS 0.76/0.97/1.16元，对应PE 27/21/18倍，给予“推荐”评级。 八、风险提示 医学检验价格进一步下降风险；2. 并购整合的风险；3. 药品安全事件的风险；4. 整体系统风险等。 总结 迪安诊断作为医学诊断整体提供商，凭借“产品+服务”一体化商业模式和ICL连锁网络，在国内第三方医学检验市场中占据领先地位（市占率约19%）。报告通过分析公司主营业务、定增募投项目、财务表现及行业空间，认为我国ICL渗透率仅5%，远低于海外成熟市场，政策推动（分级诊疗、医联体）将加速行业扩容。公司通过质谱+NGS技术平台建设、司法鉴定及CRO等新业务拓展，有望持续提升盈利能力。预测2019-2021年归母净利润复合增速约26%，当前估值（27倍PE）具备安全边际，首次覆盖给予“推荐”评级。需重点关注价格下降风险及并购整合带来的商誉减值风险。

中心思想 大股东增持彰显信心，营销驱动业绩高增长 广誉远（600771）获得大股东东盛集团的坚定增持，累计增持金额超5亿元，占总股本3.37%，此举充分彰显了控股股东对公司未来发展的信心。公司通过创新的360度全面营销策略，成功理顺营销渠道，显著提升了核心产品的市场占有率，带动传统中药业务在2017年实现64%的收入大幅增长，为业绩进入快速增长期奠定了坚实基础。 盈利能力持续提升，未来成长空间广阔 公司明确了2018年收入19.5亿元、净利润3.7亿元的经营目标，并构建了“传统中药+精品中药+养生酒”的产品梯队。根据财务预测，未来三年（2018-2020年）营业收入和归属上市公司净利润将保持高速增长，预计净利润复合增长率超过50%。同时，毛利率、净利率、ROE等盈利指标持续向好，经营活动现金流预计由负转正并保持强劲，显示公司盈利能力和运营效率持续提升，具备广阔的成长空间。 主要内容 事件概述：大股东增持计划圆满完成 截至2018年6月20日，广誉远控股股东东盛集团已通过华能信托·悦晟3号单一资金信托，累计增持公司股票11,899,067股，占公司总股本的3.37%。此次增持累计金额达51,029.56万元，标志着大股东增持计划已全面实施完毕，体现了其对公司未来发展的坚定支持和信心。 营销策略优化，核心产品市场份额显著提升 公司紧密围绕“全产业链打造广誉远高品质中药战略”，通过全方位整合营销资源和创新营销思路，开展了包括“春蕾行动”、“秋收行动”和“好孕中国”在内的360度全面营销活动。这些举措有效提升了公司核心产品的市场占有率。截至2017年底，公司已与超过1,000家连锁药店建立合作关系，覆盖近10万家终端门店，并在全国范围内落地3,000家好孕专柜。得益于此，传统中药业务在2017年实现收入9.5亿元，占公司总收入的81%，同比大幅增长64%，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。 2018年经营目标明确，产品梯队助力业绩突破 广誉远在2017年年报中明确披露了2018年的经营目标：实现营业收入19.5亿元，净利润3.7亿元。公司构建了清晰的“传统中药+精品中药+养生酒”产品梯队，在营销渠道理顺和品牌价值构筑完成后，预计业绩将进入快速释放期，有望实现经营目标的突破。 财务预测与投资建议 营收与净利润预测 根据分析师预测，广誉远在2018年至2020年将实现显著的业绩增长： 营业收入预计分别为19.52亿元、28.3亿元和38.21亿元，同比增速分别为67.0%、45.0%和35.0%。 归属上市公司净利润预计分别为3.82亿元、5.7亿元和8.97亿元，同比增速分别为61.5%、49.1%和57.3%。 每股收益与估值 每股收益（EPS）预计分别为1.08元、1.61元和2.54元。 对应2018年6月20日收盘价51.33元，市盈率（PE）预计分别为47倍、32倍和20倍，显示估值随着业绩增长而逐步趋于合理。 投资评级 基于对公司业绩增长潜力和估值水平的分析，分析师给予广誉远“推荐”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括但不限于政策风险（如中药行业政策变动）、新产品研发风险（新产品上市及市场接受度不确定性）以及医疗安全事件等。 财务数据概览 盈利能力分析 公司盈利能力持续增强。毛利率在2017年达到82.4%，预计2018-2020年将稳定在82.0%的高水平。净利率从2016年的16.4%提升至2017年的21.4%，并预计在2020年进一步提升至24.8%。净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）均呈现逐年上升趋势，ROE预计从2016年的7.2%增至2020年的23.8%，ROIC预计从10.7%增至28.2%，表明公司资本利用效率和股东回报能力显著提升。 偿债能力分析 公司偿债能力保持健康。资产负债率预计从2017年的21.3%上升至2018年的41.2%，并在2020年维持在41.7%左右，但仍处于可控范围。流动比率和速动比率虽然预计有所下降，但仍保持在2.20和1.63以上（2019E），显示公司短期偿债能力良好。 营运能力分析 公司营运效率有望进一步提高。资产周转率预计在2018-2020年稳定在0.48-0.57之间。存货周转率预计在1.34-1.40之间。值得注意的是，应收账款周转率预计从2017年的1.19次大幅提升至2019年的9.29次，显示公司应收账款管理效率将显著改善。 现金流量分析 公司经营活动现金流状况显著改善。2016年和2017年经营活动现金流均为负值，但预计在2018年将由负转正，达到10.35亿元，并在2019年增至12.79亿元，2020年保持9.97亿元的强劲水平，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 广誉远在2018年6月获得大股东超5亿元的增持，彰显了市场对其未来发展的信心。公司通过创新的营销策略，成功推动传统中药业务实现高速增长，2017年收入同比增长64%。展望未来，公司设定了明确的2018年经营目标，并凭借“传统中药+精品中药+养生酒”的产品梯队，预计在2018-2020年实现营业收入和归属净利润的持续高速增长，年复合增长率均超过50%。财务数据显示，公司盈利能力、营运效率和现金流状况均持续向好，尽管存在政策和研发等风险，但整体成长空间广阔，分析师给予“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略布局 本报告分析了尚荣医疗（002551）的业绩表现和未来发展潜力，认为公司通过买方信贷、PPP模式等手段，在医疗专业工程领域取得了领先地位，订单持续增长，业绩有望触底回升。同时，公司通过内生外延不断完善医疗平台全产业链模式，提升核心竞争力，未来发展可期。 ## 投资评级与风险提示 报告首次给予尚荣医疗“推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。但同时也提示了订单不及预期、工程进度不及预期、买方信贷业务风险以及业务整合风险等潜在风险。 # 主要内容 ## 一、买方信贷、PPP等模式推动公司订单持续增长，业绩有望触底回升 * **订单增长与业绩回升：** 尚荣医疗作为国内医疗专业工程领域最大的服务商之一，通过买方信贷、PPP模式加速布局医疗产业链，已签订合同额巨大，多个项目逐步开工，推动收入高速增长，业绩逐步触底回升。 * **合作框架协议保障未来增长：** 公司还签署了多个合作框架协议，预计后续仍将会有大量的新增订单，从而保障公司业绩持续稳定增长。 ## 二、内生外延不断完善医疗平台全产业链模式 * **构建医疗平台：** 公司依托医院整体建设业务，构建医疗物流、耗材产销、器械产销、医院投资等四大产业平台。 * **外延并购：** 通过外延并购普尔德医疗、锦州医械等进入医疗器械产业，预计未来在医疗器械等多个领域仍有外延发展预期。 ## 三、定增发行提升公司核心竞争力 * **资金瓶颈消除：** 公司非公开发行股票预案获批，募集资金用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金，资金瓶颈的影响将逐步消除。 * **业务加速发展：** 公司医院建设业务和医疗器械业务发展将逐步加速，进一步推动公司医院建设核心业务的发展，并抓住医疗器械国产化替代趋势下快速发展的行业机遇。 ## 四、投资策略 * **盈利预测：** 预计公司未来几年收入和归母净利润将保持稳定增长。 * **投资评级：** 首次给予“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 订单不及预期，工程进度不及预期，买方信贷业务风险，业务整合风险。 # 总结 本报告对尚荣医疗进行了全面的分析，认为公司在医疗专业工程领域具有领先优势，通过多种模式驱动订单增长，业绩有望触底回升。公司积极完善医疗平台全产业链模式，并通过定增提升核心竞争力。报告首次给予“推荐”评级，但同时也提示了潜在风险。总体而言，尚荣医疗未来发展潜力巨大，值得关注。

中心思想 混改深化：引入战略投资者加速云南白药治理结构优化 云南白药作为云南省混合所有制改革的标杆企业，通过白药控股层面引入江苏鱼跃（增资56.38亿元，持股10%），形成“云南省国资委（45%）+新华都（45%）+江苏鱼跃（10%）”的三方股权架构，推动混改从“初步引入”迈向“产业协同”阶段。此举不仅符合云南省2017年全面完成白药混改的政策目标，更借助江苏鱼跃在医疗影像及家用医疗领域的龙头地位，实现渠道互补与业务协同，为上市公司长期成长注入新动能。 盈利稳步增长：混改红利与主业稳健支撑估值中枢上移 基于公司历史收入增速（2015-2016年同比+10.2%/+8.1%）及混改后效率提升预期，报告预测2017-2019年营收分别为253.24亿元、283.63亿元和317.67亿元（同比+13.0%/+12.0%/+12.0%），归属净利润分别为33.61亿元、37.77亿元和41.76亿元（同比+14.7%/+12.4%/+10.6%），对应2017-2019年PE分别为28倍、25倍和22倍。在混改加速、协同效应逐步释放的背景下，公司估值具备安全边际，维持“推荐”评级。 主要内容 事件与市场表现：白药控股引入江苏鱼跃，股价处于历史高位 事件：白药控股拟通过增资方式引入江苏鱼跃，增资金额56.38亿元，其中3.33亿元计入注册资本，剩余计入资本公积。变更后股权结构为：云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。 市场数据：截至2017年6月6日，A股收盘价89.05元，年内最高价91.98元，最低价60.62元，市净率5.6倍，总股本10.41亿股，流通A股市值927.4亿元。 混改排头兵地位：云南省国资委力推年内完成 政策背景：云南省国资委下属17家核心企业中，云南白药作为第一批混改企业，具有强示范作用。2017年以混合所有制改革为突破口，提出全面完成白药混改工作。 推进节奏：自2016年底引入新华都后，2017年再次引入江苏鱼跃，混改提速符合省政府政策需求。 引入江苏鱼跃的协同效应：渠道互补与产业整合 企业定位：江苏鱼跃是中国医疗影像和家用医疗领域的龙头民营企业，旗下拥有鱼跃医疗（A股）和万东医疗（A股）两家上市企业，具备优秀经营及管理能力。 协同价值：与白药控股在销售渠道上高度重合且互补，业务无直接竞争，可产生强产业协同效应，提升渠道效率与品牌延伸空间。 投资建议与盈利预测 收入与利润预测：2017-2019年主营收入（百万元）分别为25,324.0、28,362.9、31,766.5，同比增长13.0%、12.0%、12.0%；归属净利润（百万元）分别为3,361.2、3,776.9、4,176.0，同比增长14.7%、12.4%、10.6%。 估值指标：每股收益（元）分别为3.23、3.63、4.01，对应PE分别为27.59倍、24.55倍、22.21倍，PB分别为5.01倍、4.29倍、3.71倍。继续给予“推荐”评级。 风险提示：混改低于预期、药品安全事件等。 财务数据与估值附表（简要） 资产负债表：2017-2019年流动资产预计从25,183百万元增至35,615.5百万元，非流动资产保持稳定，负债率维持在32.8%-34.8%之间。 利润表：营业利润从3,841.5百万元增至4,790.9百万元，毛利率稳定在30%，净利率约13.2%。 现金流量表：2017年经营活动现金流预计为99.6百万元，2018年转负（-580百万元），主要受营运资金变动影响。 主要财务比率：ROE从18.1%（2017E）降至16.7%（2019E），资产周转率从0.91降至0.83，反映资产扩张对效率的短期稀释。 总结 混改落地：战略投资者导入增强公司长期竞争力 云南白药通过引入江苏鱼跃完成白药控股层面股权多元化，云南省国资委与新华都各持45%，江苏鱼跃持10%，形成均衡治理结构。江苏鱼跃在医疗影像及家用医疗领域的渠道与产品经验，有望与云南白药现有药品、健康品业务形成互补，提升整体运营效率。 业绩稳健增长，估值具备安全边际 公司过去两年营收复合增速约9%，净利润复合增速约8%。混改预期下，2017-2019年预测营收增速提升至12%-13%，净利润增速提升至10.6%-14.7%，对应PE从28倍降至22倍，处于历史合理区间。主要风险为混改进度不及预期及药品安全事件，但整体经营反转概率较低，建议持续关注混改后治理改善带来的长期投资价值。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩大幅超预期：** 广誉远2016年营业收入和净利润均实现大幅增长，远超市场预期，主要得益于产品结构的优化和三项费用的有效控制。 * **“三驾马车”战略成效显著：** “传统中药”+“精品中药”+“养生酒”三驾马车并驾齐驱，共同驱动公司业绩增长，其中传统中药仍是主要收入来源，精品中药和养生酒增速显著。 * **维持“推荐”评级：** 预计公司未来三年业绩将保持高速增长，维持“推荐”评级，但需关注政策风险、新产品研发风险和医疗安全事件等。 # 主要内容 ## 2016年年报业绩大幅超预期 * **营收与净利润双增长：** 报告期内，公司实现营业收入9.37亿元，同比增长118.7%；归属上市公司净利润为1.23亿元，同比增长5,948.84%；扣非后归属母公司净利润为1.1亿元，扭亏为盈，全面摊薄每股收益0.35元。 * **盈利预测上调：** 业绩大幅超出市场预期，分析师将上调公司未来三年盈利预测。 ## “传统中药”+“精品中药”+“养生酒”三驾马车并驾齐驱 * **产品收入结构分析：** 传统中药实现收入5.8亿元，同比增长116.63%；精品中药实现收入1.79亿元，同比增长171.36%；养生酒实现收入0.4亿元，同比增长55.53%。 * **渠道覆盖情况：** 传统中药药店终端覆盖59,336家，医院覆盖1,834家。 * **精品中药营销策略：** 精品中药围绕高净值客户持续开展养生、健康等为主题的讲座，同时强化自媒体、新媒体等平台推广，结合线上、线下销售渠道，提升品牌形象，增加收入。 * **养生酒市场策略：** 养生酒继续以山西、江苏为重点，聚焦餐饮连锁、商超、名烟名酒店等核心终端，加大线上促销力度，加大线下推广活动，提升销量。 ## 三项费用控制得当，有效提升利润 * **费用率显著下降：** 报告期三项费用率合计56.33%，同比下降13.28个百分点。 * **各项费用控制分析：** 销售费用率45.99%，同比下降5.74个百分点；管理费用率为10.05%，同比下降6.64个百分点；财务费用0.28%，同比下降0.9个百分点。 ## 投资策略 * **盈利预测与估值：** 预计2017-2019年每股收益分别为0.7元、1.2元和1.87元，对应PE分别为57倍、34倍和22倍。 * **投资评级：** 给予“推荐”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 政策风险；新产品研发风险；医疗安全事件等。 # 总结 本报告通过对广誉远2016年年报的详细解读，揭示了公司业绩大幅增长的原因，即产品结构的优化和费用的有效控制。“传统中药”+“精品中药”+“养生酒”三驾马车战略的成功实施，为公司业绩增长提供了强劲动力。 报告维持对广誉远的“推荐”评级，并提示了投资者需要关注的潜在风险。

中心思想 大股东信心提振与战略转型驱动 本报告核心观点指出，海南海药（000566）的实际控制人通过要约收购，以高于市场价的价格增持股份，此举显著彰显了其对公司未来发展的坚定信心。尽管公司传统医药业务面临激烈的市场竞争和招标降价压力，导致短期利润受侵蚀，但公司正积极寻求战略转型，通过加大对互联网医疗和医院股权的布局，为未来的业绩增长和基本面改善奠定基础。 业务挑战与未来增长潜力 报告分析了公司现有化学原料药中间体、头孢制剂及肠胃用药等传统业务的盈利困境，并提供了具体的产品收入数据以佐证。同时，报告强调了公司在医疗服务领域的积极拓展，如收购郴州第一人民医院东院股权和竞购鄂州医院股权，预示着公司业务结构将逐步优化。尽管短期内业绩改善可能有限，但这一战略性调整被视为公司长期发展的重要驱动力，有望在未来释放新的增长潜力。 主要内容 事件与大股东信心 要约收购详情与市场信号 根据报告，海南海药的实际控制人刘悉承于2017年3月发起自愿要约收购，计划收购公司1.33亿股股份，占总股本的10%。此次要约收购的价格定为14.5元/股，所需资金总计19.4亿元，要约收购期限为30个自然日。值得注意的是，截至2017年3月13日，公司A股收盘价为14.24元/股，这意味着要约收购价格高于当时的二级市场价格。 股权结构强化与投资者信心 此次要约收购价格高于市场价，被视为实际控制人对公司未来发展充满信心的明确信号。此前，公司在2016年9月完成了定向增发，发行价格为12.23元/股，大股东南方同正认购了16亿元，参与比例超过增发股份的50%并锁定三年。时隔半年，实际控制人再次以更高价格进行要约收购，进一步增强了对海药的控制力，并向市场传递了积极的信号，有助于提振投资者对公司长期价值的信心。 业务现状与转型策略 传统业务面临的挑战与业绩表现 公司现有产品主要集中在化学原料药中间体、头孢制剂及肠胃用药领域。报告指出，这些领域竞争激烈，且面临招标降价的压力，导致公司为维护市场份额而产生的期间费用率较高，严重侵蚀了原有业务的利润。根据中报披露的分产品数据，头孢制剂收入为2.06亿元，同比增长9.76%；化学原料药中间体收入为2.48亿元，同比下降17.68%；肠胃药收入为1.19亿元，同比增长12.45%。数据显示，化学原料药中间体业务面临较大下滑压力，而头孢制剂和肠胃药虽有增长，但整体盈利能力受压。 医疗领域布局与业务转型 面对传统业务的挑战，公司正积极寻求突破，加大对医疗领域的布局，以期翻开互联网医疗的新篇章。具体措施包括收购郴州第一人民医院东院51%股权，以及竞购鄂州医院100%股权。这些举措表明公司正从传统的医药制造向医疗服务领域延伸，旨在优化业务结构，培育新的增长点。尽管报告预测这些战略性布局在短期内可能难以带来显著的业绩改善，但从长期来看，它们将推动公司基本面朝着积极的方向发展。 财务数据与估值分析 历史业绩回顾与未来盈利预测 报告提供了公司2014年至2018年（预测）的财务数据。主营收入方面，2014年为13.847亿元，2015年增长至16.783亿元（同比增长21.2%），但在2016年预计下降至12.923亿元（同比下降23.0%），随后预计在2017年和2018年分别恢复增长至15.507亿元（同比增长20.0%）和18.609亿元（同比增长20.0%）。归属净利润方面，2014年为1.628亿元，2015年增长至1.953亿元（同比增长20.0%），2016年预计下降至1.276亿元（同比下降34.6%），随后预计在2017年和2018年分别增长至1.699亿元（同比增长33.1%）和2.006亿元（同比增长18.0%）。每股收益（EPS）方面，2016年至2018年预计分别为0.10元、0.13元和0.15元。对应的市盈率（PE）分别为149.05倍、111.96倍和94.86倍，显示出随着盈利能力的恢复，估值压力有所缓解。 关键财务指标与偿债营运能力分析 从主要财务比率来看，公司的盈利能力在2016年有所下滑，毛利率从2015年的43.6%降至2016年预计的37.0%，净利率从11.8%降至9.9%。但预计2017-2018年将保持稳定或略有回升。资产负债率在2014年的52.9%后逐年下降，预计2018年降至40.8%，显示公司偿债能力持续改善。流动比率和速动比率也呈现逐年上升趋势，表明短期偿债能力增强。营运能力方面，资产周转率在2016年预计降至0.29，但随后预计回升。存货周转率和应收账款周转率在2016年有所下降后，预计在2017-2018年有所改善，反映公司在库存管理和应收账款回收方面的效率有望提升。现金流量方面，经营活动现金流在2016年预计大幅改善至2.973亿元，但在2017年和2018年预计有所下降，需关注其可持续性。 投资策略与风险提示 投资评级与估值展望 基于对公司未来业绩的预测，报告预计海南海药2016-2018年每股收益分别为0.1元、0.13元和0.15元，对应的市盈率分别为149倍、112倍和95倍。鉴于实际控制人要约收购彰显的信心以及公司在医疗领域的战略布局，报告给予海南海药“推荐”评级，表明分析师看好公司未来的发展潜力。 潜在风险因素分析 报告同时提示了投资者需要关注的风险因素，包括政策风险、新产品研发风险以及医疗安全事件等。政策风险可能来源于医药行业监管政策的变化，如药品招标、医保支付等；新产品研发风险则涉及研发投入、审批周期及市场接受度等不确定性；医疗安全事件则可能对公司声誉和经营造成负面影响。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生影响。 总结 本报告对海南海药（000566）进行了跟踪点评，核心观点在于公司实际控制人通过要约收购以高于市场价增持股份，此举强烈释放了对公司未来发展的积极信号和坚定信心。尽管公司传统医药业务面临激烈的市场竞争和招标降价导致的利润侵蚀，但公司正积极推进战略转型，通过布局互联网医疗和医院股权，以期开辟新的增长空间。财务数据显示，公司在2016年业绩有所承压，但预计2017-2018年将实现盈利恢复性增长，且偿债能力和营运效率有望改善。综合考虑大股东信心、战略转型潜力以及未来业绩预期，报告给予公司“推荐”评级，但同时提示了政策、研发和医疗安全等潜在风险。