神州细胞(688520) 　　投资要点： 　　24 年一季度营业收入超 6 亿元， 重组八因子持续快速放量 　　公司 23 年全年实现营收 18.87 亿元， 同比增长 84.46%， 归母净亏损 3.96 亿元， 同比减少 23.7%， 扣非归母净亏损 0.64 亿元， 同比减少83.91%。 预计 24 年第一季度收入 6.0-6.2 亿， 同比增长 82.12%至88.21%， 归母净利润 6000-8000 万元， 扣非归母净利润 1.45-1.65 亿。24 年第一季度实现由亏转盈， 全年有望业绩利润持续释放。 　　重组凝血八因子 23 年实现营收 17.80 亿元， 同比增长 77.38%， 毛利率达 97.42%， 同比增加 0.53 个百分点， 公司凭借大规模生产的成本优势在 23 年确保了各重点省份的集采中标， 保证了快速放量。 目前国内血友病 A 就诊渗透率仍不足， 且人均用药水平仍有很大的改善空间，我们预计安佳因将保持快速放量， 持续提升市场份额。 预计 2025 年安佳因开始境外上市后， 将占领一定市场份额， 带来业绩增量。 　　产品矩阵初具规模， 24 年已进入国家医保目录有望快速放量 　　2023 年参照进口品种利妥昔单抗的瑞帕妥单抗、 阿达木单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药均进入医保目录。 此外， 23 年 PD-1单抗申报头颈鳞癌以及联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌获 NMPA 受理。 23 年销售费用 4.36 亿元， 同比增长 64.72%， 销售人员已增至 645人， 随着销售团队逐步壮大， 产品矩阵将为公司贡献新的业绩增量。 　　研发费用增速放缓， 多个具备竞争力的在研管线推进临床 　　23 年研发费用 11.48 亿元， 同比增长 29.59%， 其中 3.7 亿元投入新冠疫苗， 预计 24 年研发费用同比 23 年有所下降。 目前公司研发人员 855 人， 占公司总人数的比例 36.65%。 主要在研管线包括 14 价 HPV疫苗（ 两个月完成 1.8 万受试者入组） 、 同类最佳的 IL-17A 单抗启动国内 II 期临床、 CD38 单抗获批临床、 CD20/CD3 双抗获批临床等。 　　盈利预测与投资建议 　　由于 23 年和 24 年一季度业绩预告调整， 我们将 24/25 年公司营收由 27.4/37.5 亿元上调为 28.0/38.0 亿元， 预测 26 年营收为 46.5 亿元，增速为 48%/36%/22%； 将 24/25 年公司净利润由 3.2/7.2 亿元调整为4.1/7.9 亿元， 预测 2026 年净利润为 11.7 亿元， 增速为 204%/92%/48%。给予公司 2024 年 10 倍 PS， 合理市值为 280 亿， 对应目标价格为 62.84元， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　产品国内销售不及预期的风险； 安佳因出海不及预期； 产品研发不及预期； 市场竞争加剧导致利润水平不及预期

　　投资要点 　　本篇报告作为我们对美国医疗行业系列研究的第二篇，将主要分析DRG对美国医疗行业产业链各环节的影响，进而更好地推演DRG落地后国内医疗行业可能会产生的变化，从而获得更为前瞻的投资建议。整体来看，我们认为美国DRG控费的历史经验对国内的启示有： 　　（1）DRG对国内医疗行业的短期冲击会比对美国医疗行业的冲击更为明显，但从中长期看，行业增速有望回归正常水平。DRG对美国医疗行业的整体影响实际上较为有限，核心原因在于商业保险给美国医疗机构提供了良好的成本转移去向，这一点是国内医疗机构不具备的特点。但从中长期看，国内医疗行业的增速有望回归正常水平，背后的逻辑在于只要医生在产业链中的话语权优势地位不改变，医疗控费就大概率只会取得阶段性的成效，这一点在美国医疗支出增速在商保控费后快速回落而后有快速反弹的历史上得到充分体现。 　　（2）对于医院行业而言，DRG控费下国内医院行业有望持续出清，竞争格局优化，领先者市场份额持续提升，实现强者恒强。我们看好具有以下特点的医院在DRG控费下的竞争优势：（1）本身运营效率更高的医院；（2）在当地市场地位更高的医院；（3）更注重成本控制和效率提升的营利性私立医院；（4）管理能力突出，组织力执行力优秀的医院。 　　（3）DRG控费下，非DRG业务及行业将迎来高速发展契机。在美国DRG控费后，由于医院主动及被动的行为，非DRG业务/行业（门诊、康复、护理、家庭健康等）实现了高速增长。我们认为国内医疗机构在DRG控费的情况下大概率也会采取与美国医院相同的行动，患者资源将外溢至与住院相关的治疗环节，门诊业务（日间手术）、康复、护理、中医行业将有望迎来需求加速提升趋势。 　　（4）ICL（Independent Clinical Laboratory，独立医学实验室）行业将迎来渗透率和集中度加速提升的双重拐点。美国DRG控费后ICL行业虽维持了快速增长，但渗透率和集中度并未有显著提升，核心原因在于美国医院通过成本转移可以维持自身经营模式不变，缺乏控费动力。而在商保加大控费力度后，美国ICL行业的渗透率和集中度均呈现加速提升的趋势，这一时期的驱动因素主要为支付方强烈的控费诉求。如前所述，我们认为DRG对于国内医疗机构的冲击会比对美国医疗机构的冲击更大，某种程度上，国内DRG控费和美国商保控费或更为相似，尤其是在支付方控费诉求这一点上，因此我们认为国内ICL行业有望复制美国ICL行业当时的情况，渗透率和集中程度迎来加速提升。 　　（5）从美国的经验来看，或无需过于担忧DRG对于国内创新技术发展的抑制。从美国的情况来看，DRG控费并未影响到新技术的扩散。一方面系新技术应用给医院带来的边际成本提升幅度其实相对有限，对于医院而言，出于提升竞争力和维持市场地位的考虑，其愿意牺牲一定的利润率以换取新技术的推广，因此新技术的需求并不会受到DRG控费太大的影响。而另一方面，在支付端，美国Medicare支付给新技术的成本补贴足以弥补其带来的超额成本。 　　投资建议：建议关注运营效率突出，有望受益于竞争格局优化的头部严肃医疗类标的（海吉亚医疗、国际医学、新里程等）；行业需求增长有望受益于DRG落地的康复、中医类标的（三星医疗、固生堂等）；以及行业有望迎来渗透率和集中度双重提升的ICL行业（金域医学、迪安诊断等）。 　　风险提示：海外政策环境不可比风险、行业政策风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　全年和Q4业绩承压，扣非净利下滑超两成。 　　公司2023年全年实现营收31.4亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.4亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比下降23.6%。单Q4收入6.9亿，同比下降7.6%；归母净利润0.3亿，同比下降60.5%；扣非归母净利润-0.1亿，同比下降116.3%。 　　分板块看，23年医药工业端收入18.3亿元，同比下降11.5%。其中治痔类产品收入12.9亿元，同比下降13.2%；皮肤类产品收入1.2亿元，同比下降1.2%；眼科类产品收入0.3亿元，同比下降43.9%；其他药品和大健康产品收入3.9亿元，同比下降3.5%。医疗服务收入3.5亿元，同比增长33.3%；医药商业收入10.9亿元，同比下降19.7%。 　　医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。 　　重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。 　　线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 　　品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。 　　线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。 　　大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。 　　服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点 　　医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。 　　盈利预测与投资建议 　　由于23年业绩调整，我们将24/25年公司营收由38.8/43.2亿元下调为35.7/40.5亿元，预测26年营收为45.1亿元，增速为14%/13%/11%；将24/25年公司净利润由6.1/6.6亿元调整为5.6/6.5亿元，预测2026年净利润为7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

　　梅花生物(600873) 　　主营氨基酸产品， 产能全球领先。 公司产品以氨基酸为主、 兼顾多品类发展， 形成了动物营养氨基酸、 鲜味剂产品及人类医用氨基酸、 胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构。 截至2022年， 公司赖氨酸、 味精产能分别达百万吨级、 苏氨酸30万吨， 苏氨酸、 赖氨酸产能均居行业第一，其他淀粉副产品、 肥料产品、 胶体多糖、 医药类产品产能规模均居行业前列。 　　全球氨基酸需求稳定增长， 豆粕减量替代推动饲料氨基酸添加需求。根据Imarc Group数据， 2021年全球氨基酸产量突破1000万吨， 预计2022-2027年全球氨基酸产量年均复合增长率将保持在4.7%， 2027年产量将达到1380万吨， 全球氨基酸市场需求稳定增长。 同时饲料中玉米豆粕减量替代需加大饲料氨基酸的添加量， 豆粕减量方案有望进一步增加饲料类氨基酸的需求。 　　传统主业巩固规模及成本优势， 多产品布局持续发力。 1)坚持持续的研发投入， 带来技术指标的持续优化和转化效率的提升， 优化工艺流程实现降本。 2)公司拥有资源综合利用一体化生产线， 实现能源的梯级循环利用进一步降低成本。 3)公司毗邻原材料产地的基地布局， 通过预测市场趋势， 寻找采购时机， 制定最优的采购策略， 降低采购成本。 在做大做强赖氨酸、 味精、 苏氨酸产品的同时， 兼顾多品类发展， 黄原胶、 医药氨基酸等产品持续发力， 打造业绩新增长点。 　　持续分红和回购， 打造价值投资企业。 公司实施积极的利润分配政策，2016-2022年公司累计发放现金分红70.97亿元， 占期间归母净利润总和的59.16%， 同时持续以自有资金实施股份回购， 2019年至今已实施5次回购，累计回购支付金额22.39亿元， 累计回购数量2.75亿股， 未来公司仍将利用现金分红加回购注销的方式提高股东回报。 　　盈利预测与投资建议： 预测公司2024-2026年营业收入分别为278.26、289.32和309.58亿元， 归母净利润分别为32.15、 36.08和38.59亿元， 对应EPS分别为1.09、 1.23和1.31元。 我们给予公司2024年14倍PE， 对应目标价15.29元， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 下游需求不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险、 原材料价格大幅波动的风险、 安全生产与环保风险、 汇率波动风险

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（4.8-4.12）中信医药生物板块指数下跌3.1%，跑输沪深300指数0.5%，一级分类中排名第16位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌14.2%，跑输沪深300指数15.5%，在中信行业分类中排名第26位。本周涨幅前五的个股为诺唯赞（+24.35%）、同和药业（+21.99%）、万泰生物（+20.01%）、键凯科技（+14.86%）、华海药业（+14.32%）。 　　原料药量价边际改善明显，专利悬崖+政策支持催化下，关注原料药机会：1）原料药产量边际改善，出口量持续增长：23Q4-24Q1国内原料药产量同比降幅显著收窄，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。2）出口价格回归疫情前水平，部分品种已触底回升，看好后续原料药价格表现：出口单价上看，2023年原料药出口单价为3.28美元/公斤，已回落至疫情前水平，后续下行空间有限。3）多重因素催化下原料药长期成长空间有望开启。在部分产品涨价和Q1部分公司业绩较好，以及筹码结构较好背景下近期获得市场关注。尽管市场有所担忧印度企业的竞争（不是所有品种都有竞争，且产能建设及成功达产还需时间），但原料药量价均明确底部且有向上趋势，预计下半年将更加明朗。考虑到业绩和筹码，当前可以积极关注和配置起来，重点如下方向：1）大宗原料药：维生素B1近半年持续涨价，关注天新药业和兄弟科技；2）特色原料药：受益库存出清及专利悬崖下新产品上量，关注华海药业、仙琚制药、同和药业等；3）其他原料药：碘价步入降价周期，关注成本端受益的司太立；肝素价格底部，下半年或将反转，关注千红制药和东诚药业等； 　　市场总结及投资思考：本周A股和港股医药均跑输大盘。从板块上看，周中开始原料药板块开始获得突出表现，市场关注度快速上升。从个股看，有重磅研发进展、年报或一季报业绩超预期的个股表现强势，此外底部器械，创新药产业链部分国内标的也有向上走的态势，我们认为市场聪明资金正逐步关注底部的医药细分板块及标的。考虑到政策上：反腐尾声还有国家将大力鼓励创新药械，行业上：医药增速24年将呈前低后高态势，我们认为24Q2需要大力布局医药，一季报后医药或为全基贡献超额收益。 　　中短期配置思路：三条主线+两个主题（建议关注标的详见正文）：1）主线-创新药械：符合国家新质生产力方向，预计有持续政策催化且部分公司进入商业化兑现放量阶段。2）主线-医疗设备：反腐影响接近尾声且股价调整充分，关注Q2招标情况，Q3同比加速，可提前布局；3）主线-原料药：板块底部调整充分，部分产品已涨价，短期业绩不错，行业大的拐点预计下半年更明确，可提前布局；4）主题-国企改革：国资委对上市公司提高要求，如中药业绩好，血制品有整合；5）主题-减肥药：未来3年可兑现业绩的大产业机会，24年有原料药业绩和制剂研发进展催化。 　　本周建议关注组合：山东药玻、华海药业、司太立、仙琚制药、千红制药、天新药业、兴齐眼药、康泰生物。 　　四月建议关注组合：山东药玻、迪瑞医疗、微芯生物、盟科药业、恩华药业、康辰药业、百诚医药、阳光诺和。 　　风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　神州细胞(688520) 　　投资要点： 　　专注生物药生产工艺研发， 重组凝血Ⅷ因子带动收入快速增长。公司由谢良志博士带领团队于 2002 年成立， 管理团队具有丰富抗体和疫苗大规模生产经验， 致力于开发高需求、 高质量、 低成本的生物药。 重组人凝血因子 VIII 是国际公认最难表达的蛋白药物， 公司自研的首个国产重组八因子安佳因于 2021 年上市销售， 凭借具有竞争力的产能和成本优势， 2022 年销售超 10 亿元， 带动公司 2023 年营业收入 18.87 亿元， 同比增长 84%。 目前国内血友病 A 就诊渗透率仍不足， 且人均用药水平仍有很大的待改善空间， 我们预计安佳因将快速放量， 持续提升市场份额。 　　重组八因子年产能可达 100 亿 IU， 出海打开市场天花板。 　　公司预计 25 年安佳因开始可以在境外市场陆续上市， 出海主要市场包括巴西、 俄罗斯、 墨西哥和土耳其和印度， 目前这些市场的重组八因子均由武田、 拜耳等企业产品主导。 除印度外， 巴西等国家重度 HA 患者预防治疗渗透率近 90%， 均为存量市场。 由于重组八因子产品之间区别很小，价格是最重要的竞争要素。 公司重组八因子的年产能接近全球数十厂家产量总和， 具备大规模生产的低成本能力， 具备出海的竞争优势。 　　公司具有丰富的产品管线， 具备较强的成长能力。 　　公司已上市或在研的其他产品均为大单品， 尽管市场竞争较为激烈，但我们认为公司产品仍具有独特优势， 具体体现在： 1） 公司 CD20 单抗瑞帕妥单抗对比利妥昔单抗安全性更佳； 2） 阿达木单抗存量市场巨大， 且公司安佳润是唯一在 III 期临床进行了修美乐转换的阿达木生物类似物； 3）首个国产 PD-1 单抗申报注册头颈鳞癌； 4） 获批肝细胞癌一线治疗的 PD-1单抗数量较少， 公司 PD-1 单抗联合贝伐珠单抗生物类似药治疗转移性肝细胞癌复制了信迪利单抗+贝伐珠单抗生物类似药在肝细胞癌的案例， 有望获临床指南一线治疗 I 级推荐； 5） 14 价 HPV 疫苗增加了中国女性高危的HPV51 型的保护， 避免九价 HPV 疫苗同质化竞争。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.87/27.37/37.52 亿元，预计归母净利润分别为-3.97/3.19/7.22 亿元， 2023-2025 年对应 EPS 分别为-0.89/0.72/1.62 元， 我们认为公司收入已经形成一定规模， 盈利尚未达到稳态， 因此选取 PS 估值法。 我们给予公司 2024 年 10 倍 PS ， 对应合理市值为 274 亿元， 目标股价为 61.47 元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　产品国内销售不及预期的风险； 安佳因出海不及预期； 产品研发不及预期；市场竞争加剧导致利润水平不及预期。

　　澳华内镜(688212) 　　公司发布 2023 年年报， 收入亮眼， 结构优化盈利能力提升。 　　23 全年： 收入 6.78 亿元（+52.3%） ， 归母净利润 5785 万元（+167%），归母扣非净利润 4449 万元（+361.4%） ， 实现毛利率 73.8%（提升 4.1pct），净利率 8.96%（提升 3.3pct） 。 年报与快报收入、 利润端基本一致， 还原股权激励费用 3119 万， 归母净利润 8749 万。 　　23Q4 单季： 收入 2.49 亿元（+51.7%） ， 归母净利润 1267 万元（-3.2%），归母扣非净利润 722 万元（+35.7%） 。 　　中高端系列产品销量稳步提升， AQ-300 三级医院加速放量。 　　分产品， 1） 内镜设备收入 6.22 亿元（+58.6%） ， 毛利率提升 2.9pct。23 年国内中高端机型主机、 镜体三级医院装机（含中标） 数量分别是 96台， 316 根， 装机（含中标） 三级医院 73 家（22 年 25 家） ； 2） 内镜耗材收入 4257 万元（-13.7%） ， 毛利率提升 1.8pct； 3） 内镜维修服务实现收入 1235 万元（+235.2%） ， 毛利率提升 18.6pct。 　　AQ-300 海外取证后将进一步推动欧洲渠道发展。 　　分地区， 1） 境内收入 5.64 亿元（+63.9%） ， 毛利率提升 3.16pct； 2）境外收入 1.13 亿元（+11.7%） ， 毛利率提升 1.19pct。 AQ-300 海外取证后，将进一步推动欧洲渠道发展， WISAP 模式有望复制， 提升海外中高端机型销售占比。 　　公司在研矩阵丰富， 与 3D 软镜、 AI 诊疗、 机器人等新技术相融合。 　　AQ-300 已实现定焦系统、 百倍放大内镜、 十二指肠镜、 支气管内镜、鼻咽喉内镜、 双焦内镜、 分体式内镜国内上市， 另有多款内镜送检及原理验证中； 动物镜已完成新款研发并导入生产。 公司正积极开发 3D 软镜和AI 诊疗技术及内窥镜机器人， 3D 消化内镜项目中已经完成原理样机设计开发验证； 内窥镜机器人系统已完成动物实验及原理样机测试。 　　盈利预测与投资建议 　　根 据 年 报 调 整 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 为10.1/14.4/20.3 亿元（前值 24-25 年为 10.1/14.4 亿元） ， CAGR 为 44.2%，归母净利润为 1.2/1.8/2.7 亿元（前值 24-25 年为 1.2/1.9 亿元） ， CAGR 为67.8%， 当前股价对应 2024-2026 年 PS 为 7.8/5.5/3.9 倍。 考虑到公司仍处于推广阶段， 费用率较高， 采用 PS 估值； 公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业， 产品具有创新性并实现赋能临床， 维持 2024 年 11 倍 PS，对应目标价 83.27 元， 维持“买入” 评级。 　　 风险提示 　　1） 研发失败或导致产品放量不达预期； 2） 医疗事故风险或导致推广不及预期； 3） 进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险； 4） 海外市场拓展或引发国际化经营风险。

　　投资要点： 　　事件：4月7日，北京、广州、珠海等地陆续出台创新药/生物医药产业高质量发展政策文件。 　　创新药政策层面压力持续松绑，利好创新药板块全面发展。 　　不同省市创新药链条支持政策陆续出台，我们认为：北京市出台的政策重点在于创新药加速审批与单独支付制度；广州/珠海侧重于对生物医药研发全链条的财政资助。不同政策对于创新药产业的研发、支付体系等方面都给予了极大的支持力度。 　　北京市政策：研发端提质增效，支付端限制松绑，鼓励多元化体系研发端提质增效，加速审批：1）临床试验启动整体用时压缩至28周，支持重点企业实现全球同步开展临床试验；2）药品补充申请审评 　　时限从200日压缩至60日、药品临床试验审批时限从60日压缩至30日；3）出海：2024年推动5个品种“走出去”。 　　支付端限制松绑，鼓励多元化体系：1）国谈药目录公布后一个月内召开药事会，全年药事会召开不少于4次；2）加快国谈药货款支付，国谈药、创新诊疗项目不受医疗机构总额预算指标限制；3）对符合条件的新药新技术费用，不计入DRG病组支付标准，单独支付；4）鼓励商业保险、企业补充医疗保险等体系对于创新药械的覆盖。 　　广州/珠海政策总结：创新药研发全链条予以财政重金支持 　　研发端全链条财政支持：1）分阶段最高按实际投入临床研发费用的40%给予资助；2）为新增GCP/GLP资助/提供新药研发服务的医疗机构提供补助；3）对CRO/CDMO企业提供租金补贴、合同结算金额按比例资助；4）获临床批件-注册证可获得50-1000w政府资助；5）资助本地药品海外上市：每个品种可获得最高100万元资助。 　　支付端重点政策：1）国谈药目录公布后一个月内召开药事会；2）对用药目录新增创新药的医疗机构给予20万元+20%创新药品品种金额资助。 　　珠海市出台政策整体方案与广州相似，同样对创新药研发全链条予以重金支持，完善研发与支付等体系制度。 　　投资建议 　　建议关注： 　　A股：恒瑞医药、新诺威、微芯生物、百利天恒、荣昌生物、迈威生物、信立泰、科伦药业、海思科。 　　H股：百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、和黄医药、康诺亚、科伦博泰等； 　　创新药产业链：泰格医药、诺思格、普蕊斯等。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、药物注册审批风险、临床推进不及预期风险、地缘政治风险

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（4.1-4.3）中信医药生物板块指数上升0.4%，跑输沪深300指数0.4%，一级分类中排名第21位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌11.5%，跑输沪深300指数15.5%，在中信行业分类中排名第29位。 　　24Q1业绩前瞻总结：医药整体观点：24Q1因高基数业绩整体一般，内部分化，仿制药CXO、化学发光、出口低耗复苏、以及有大品种/新品种放量的公司表现相对不错，24年全面我们判断业绩前低后高。医疗器械观点：医疗反腐影响下Q1业绩基本触底，随招投标、院端活动逐步恢复、耗材集采落地、海外订单周期向上多重催化，器械多板块全年业绩预计前低后高，有望迎业绩与估值双修；医疗服务观点：Q1业绩由于消费复苏较缓及基数原因增速或有所承压，看好后续新技术新产品迭代带来增速回升。药店观点：Q1由于基数效应增速有所承压，看好全年门诊统筹及处方外流带来行业规模扩容。中药行业观点：中药一句话观点：短期Q1业绩导向出现分化，Q2后板块拐点将至，中长期依然看好国改+基药两大主线。化药行业观点：由于23Q1相对高基数，化药板块24Q1整体业绩表现一般，但是全年业绩趋势有望逐季向好。生物制品观点：血制品优先关注有供给量的公司，疫苗建议关注大品种带状疱疹放量。CXO板块观点：CXO板块整体再下行周期短期承压，中长期创新需求不变，静待底部拐点，短期可关注免疫海外影响的仿制药CRO板块。 　　投资策略及配置思路：本周A股和港股医药均跑输大盘，从涨跌幅榜看暂无明确主线，医药成交量占比不到6%，情绪上仍处于冰点。从24Q1前瞻看，因高基数和反腐影响，医药业绩整体一般，内部有所分化。我们 　　判断医药24年将呈前低后高态势，叠加年初至今医药行情倒数第一，当前估值溢价率（相对大盘-扣除金融和石油石化）严重低估，全基持仓Q1或再次减配，我们认为Q2开始医药应加大配置。我们认为医药Q2可以重视的主线为四条：1）减肥药：短期有国内研发进展和海外销售数据催化，中长期业绩兑现概率极大。2）创新药：国家顶层支持下会有持续催化，且AACR即将按开始；3）中药：国改和基药仍为主线；4）设备：反腐边际减弱，招标复苏下边际向好。 　　中短期重点关注：1）减肥药：建议关注能业绩兑现的主题：诺泰生物、圣诺生物、众生药业、博瑞医药、华东医药和信达生物。2）创新药及仿创：建议关注品种放量或边际变化：恒瑞医药、百济神州、康方生物、百奥泰、迈威生物、康诺亚、翰森制药、科伦药业、信立泰、人福医药、恩华药业和康辰药业等；3）中药：中药新药+国企改革+基药目录；建议重点关注：太极集团、昆药集团、盘龙药业、方盛制药、贵州三力，一品红、天士力、康缘药业和悦康药业等。 　　本周建议关注组合：山东药玻、微芯生物、诺泰生物、派林生物、神州细胞、兴齐眼药、亚辉龙、凯因科技。 　　四月建议关注组合：山东药玻、迪瑞医疗、微芯生物、盟科药业、恩华药业、康辰药业、百诚医药、阳光诺和。 　　风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　近年来国内以能效及减排为抓手的化工供给侧改革新政策持续推进。2022年2月11日，国家发改委官网发布关于《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》的通知，对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业，要引导改造升级，加强技术攻关，促进集聚发展，加快淘汰落后产能。2023年6月，国家发展改革委等部门印发《关于发布〈工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）〉的通知》（以下简称《能效水平2023年版》），给出炼油、乙烯等36个领域的能效标杆水平和基准水平，这是对《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》的拓展和提升。2024年2月，国务院总理李强签署国务院令，公布《碳排放权交易管理暂行条例》，自2024年5月1日起施行，碳排放权交易是通过市场机制控制和减少二氧化碳等温室气体排放、助力积极稳妥推进碳达峰碳中和的重要政策工具。 　　拓展能效约束领域+动态调整能效标杆水平+优胜劣汰+多政策工具协同，化工高耗能行业供改进行时。据国家发改委，2023版能效水平指标在 　　2021版所涉及的25个重点领域基础上，结合工业重点领域产品能耗、规模体量、技术现状和改造潜力，新增加11个领域，进一步扩大了工业重点领域节能降碳升级范围。如涉及石化化工行业重点领域达到19个，涵盖领域能耗总量约占到全行业能耗总量的80%以上。此外，2023版能效水平结合了各行业能耗限额标准制修订情况，对2021版能效水平涉及的25个重点领域中的4个领域基准值或标杆值进行调整提升，对拟建、在建项目，对照能效标杆水平建设实施；对能效介于标杆水平和基准水平之间的存量项目，引导企业应改尽改、应提尽提；对能效低于基准水平的存量项目，明确改造升级和淘汰时限，原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出，此前已发布的领域延续此前政策要求，原则上2025年底前应完成技术改造。中长期看，随着上游金融服务、装备配套、环保安全监督及碳排放权交易等政策工具陆续发力，化工高耗能行业的供给侧约束将持续加强，行业龙头往往是能效标杆，在此过程中有望长期受益。 　　化工供给侧约束有望提高行业盈利中枢，利好龙头。对2023版能效水平指标涉及的部分高耗能化工行业进行分析（详见文后图表），据钢联数据，大多数行业近年来开工率平均水平在70%以下（乙烯、烧碱、纯碱等除外），而价格历史分位水平中枢多在50%以下，考虑到化工品价格高度景气受原料端影响较大，进一步看价差历史分位水平，中枢同样多位于50% 　　以下，低端产品红海+同质化严重使行业盈利水平长期受损。碳中和大趋势下随着节能减排新政的逐步落地，以能效水平为衡量基准逐步实现对低效产能的改造及出清，形成对炼油、煤化工上游等高耗能行业的供给侧约束，其影响类比2015-2016年的供给侧改革，中长期看，相应的行业盈利中枢有望逐步上行，而能效优胜劣汰机制下，行业龙头将持续受益。 　　投资建议：综上所述，乙二醇、纯碱、电石、磷肥、子午线轮胎等行业龙头公司有望在高耗能行业重点领域节能降碳改造升级政策中长期受益，建议关注华鲁恒升、远兴能源、中泰化学、云天化、宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化、赛轮轮胎。 　　风险提示 　　政策执行不及预期，宏观经济表现不及预期