投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月5日至2月7日，沪深300指数上涨1.98%；医药生物(申万)指数上涨3.21%，相对沪深300指数超额收益为1.23%。本周市场情绪明显回暖，医药板块整体表现强劲，标的方面，受到Illumina列入不可靠实体清单的事件催化，华大智造涨幅居前，同时AI医疗相关个股如华大基因、金域医学、成都先导、美年健康等表现较为亮眼。展望后市，我们认为医药已呈现出多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望反转的板块，医疗设备包括开立医疗、联影医疗、华大智造，供应链如海泰新光、美好医疗，科研上游如毕得医药、百普赛斯；2）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+3.21%）。本周上涨个股数量434家，下跌个股数量54家，涨幅居前为华大智造（+37.64%）、华大基因（+28.52%）、*ST普利（+24.02%）、三元基因（+23.93%）和金域医学（+23.12%），跌幅居前为*ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）和ST三圣（-4.47%）。 　　全球科研上游龙头2024年收入端企稳，生命科学等领域有回暖迹象，建议积极关注：回顾全球科研上游龙头赛默飞（ThermoFisher）和丹纳赫（Danaher）收入表现，2020-2022年受新冠疫情刺激下游需求增加背景下，赛默飞和丹纳赫在2020-2022年实现收入加速增长态势，但在2023年面临公共卫生事件对下游需求减弱以及投融资疲软等影响，收入端呈现一定压力，但回顾2024年，赛默飞和丹纳赫收入端企稳，且部分业务如生命科学（Lifesciences）板块出现回暖迹象，我们认为或是行业迎来拐点迹象，全球科研服务上游2025年市场表现值得期待。国内方面亦是如此，受疫情后需求减少、市场竞争格局加剧、投融资减少等影响，2021-2024年科研上游板块二级市场表现承压，部分标的显著跑输申万医药指数，但从部分科研上游公司2024业绩预告情况来看，部分个股如百普赛斯、皓元医药等收入端出现逐渐改善趋势，与海外科研服务龙头财务表现趋势有所相似。我们认为，科研上游板块经历前几年疫情，部分壁垒相对较低细分领域中小产能取得一定利润，后疫情时代行业竞争加剧，经过市场化优胜劣汰后，部分细分领域盈利水平逐步企稳，且头部企业收并购整合有望加速，此外部分个股出海逐步开始发力，我们认为2025年国内科研上游板块有望迎来反转，建议关注高壁垒细分领域龙头以及具有出海潜力标的，建议关注：百普赛斯、药康生物、诺唯赞、毕得医药、奥浦迈、泰坦科技、阿拉丁等。 　　投资观点及建议关注标的：医药板块经过连续4年的下跌，目前已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩 　　生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药 　　等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（科研上游、供应链、医疗器械以及高端 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、三诺生物、泰恩康、东诚药业； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、海泰新光、东诚药业、鱼跃医疗、科兴制药、三诺生物、信立泰、泰恩康。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 创新驱动下的业绩拐点与市场重塑 中国生物制药正经历显著的创新转型，已从传统的仿制药龙头成功转变为创新药驱动的领军企业。公司通过“自研+BD”策略持续扩充高临床价值潜力品种，并在肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域深度布局新质生产力。得益于降本增效策略，公司费用率逐步降低，销售效率显著提升，2024年上半年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，业绩拐点显现。 多元化管线与全球化战略并举 公司创新药管线不断兑现，目前已有17款新药获批，在研创新产品70余个，预计2025年创新药收入占比有望接近50%。同时，公司积极推进国际化战略，通过子公司InvoX布局全球主流市场，并与勃林格殷格翰等跨国药企建立战略合作，加速全球创新转化。仿制药业务在经历集采压力出清后重回正增长，生物类似药也进入收获期，共同为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 战略转型与市场表现 加速转型的传统Pharma龙头 深耕行业三十年，逐步转向创新发展： 中国生物制药作为领先的创新研究和研发驱动型医药集团，深耕医药行业三十余年，于2000年在港交所上市。公司背靠正大集团，核心子公司正大天晴药业集团前身可追溯至1969年。公司高管团队稳定，股权结构清晰，为战略转型提供了坚实基础。 集采压力逐步出清，创新成为新增长点： 公司通过降本增效策略，各项费用率逐步降低。2024年上半年，研发费用率略降至16.2%，其中创新药研发费用占比升至76%；销售管理费用率略降至43.1%，营销人均产出同比提升17%。同期营收达158.7亿元，同比增长11.1%；经调整Non-HKFRS归母净利润15.4亿元，同比增长14.0%，业绩拐点显现。公司持续剥离非核心资产，聚焦四大创新核心治疗领域。集采影响基本出清，2024年上半年仿制药收入同比增长9%，重回正增长。创新药收入及占比快速提升，2024年上半年新药收入达61.3亿元，同比增长14.8%，占总收入的38.6%。预计2025年公司将有超20款新药获批上市，创新药收入占比有望近50%。 国际化战略有序推进，创新合作稳步进行： 公司积极推进国际化战略，于2021年成立全资子公司InvoX，总部位于英国伦敦，并借此布局全球市场，收购F-star的双抗平台、pHien的mRNA递送平台及SOFTHALE的软雾吸入剂平台等。公司与武田制药、勃林格殷格翰等跨国药企建立战略合作，加速全球创新转化。同时，公司积极引进创新管线，如抗菌肽（PL-5）、GIP/GLP-1融合蛋白（GMA106）、KRASG12C抑制剂（D-1553）等，以迅速填补产品矩阵。 创新管线深度布局与业绩引擎 创新药管线不断兑现，业绩增长重要引擎： 公司创新药管线围绕肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大领域，已上市17款新药，储备管线丰富，推动公司成为市场领军者。 肿瘤：核心布局领域，多款创新药相继上市 安罗替尼+PD-(L)1：组合联用，冲击百亿销售额： 安罗替尼（福可维®）作为口服新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，是公司肿瘤领域的核心王牌，目前已有7项适应症获批，3项处于NDA状态。其与贝莫苏拜（PD-L1）联用治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的一线疗法已于2024年5月获批，III期临床（ETER701）显示四药组mPFS达6.9个月（对照组4.2个月），mOS达19.3个月（对照组11.9个月），显著优于现有疗法。安罗替尼与贝莫苏拜联用治疗复发性或转移性子宫内膜癌已于2024年11月获批，中期分析结果显示优于现有疗法。此外，安罗替尼与贝莫苏拜联用一线治疗肾细胞癌的NDA已于2024年8月申报，中期分析显示mPFS达18.96个月（对照组9.76个月），ORR达71.59%（对照组25.10%）。安罗替尼还与派安普利单抗（PD-1）在多项实体瘤中探索联用，一线治疗晚期肝细胞癌适应症已于2024年11月获CDE受理。 艾贝格司亭α：中美欧三地获批，放量未来可期： 艾贝格司亭α是全球首个双分子G-CSF-Fc融合蛋白，作为第三代长效升白针，具有免疫原性更低、活性更高、无致敏物质、对下游信号通路激活作用更强等优势。该药已于2023年5月在中国获批上市并进入医保，同年11月获美国FDA批准，2024年3月获欧盟批准，成为国内首个在中美欧三地均获批上市的创新生物药，未来销售放量可期。 安奈克替尼/依奉阿克：针对肺癌大适应症的抑制剂： 安奈克替尼是公司自主研发的首个国产ROS1、ALK和c-MET小分子抑制剂，于2024年4月获批上市，为ROS1融合阳性晚期NSCLC患者提供新选择。临床研究显示，总体人群ORR达80.2%，mPFS达16.5个月，在脑转移和CD74-ROS1融合患者中也表现出优异疗效。依奉阿克作为我国自主研发的全新化学结构1类新药，是第八个获批的ALK-TKI，用于ALK阳性局部晚期或转移性NSCLC。III期临床研究显示，依奉阿克对比克唑替尼的mPFS分别为24.9个月与11.6个月，显著延长患者生存，尤其对基线脑转移患者获益明显。 TQB3616:有望成为HR+/HER-乳腺癌新一代疗法： TQB3616是偏向抑制CDK4激酶并对CDK2和CDK6具有一定抑制活性的嘧啶-吲唑分子，有望克服现有CDK4/6抑制剂的耐药性问题。其联合氟维司群用于HR阳性、HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌的上市申请已于2024年7月受理。III期临床显示，TQB3616联合治疗mPFS达16.62个月，较对照组延长9.16个月，显著降低疾病进展/死亡风险64%（HR=0.36），ORR显著提高。 格索雷塞： KRASG12C抑制剂，进度领先抢占蓝海： 格索雷塞（D-1553）是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRASG12C抑制剂，已于2024年11月8日获批上市。KRASG12C突变广泛存在于肺癌、结直肠癌、胰腺癌等高致死率癌种中。目前国内仅有信达生物的氟泽雷塞和中国生物制药的格索雷塞获批，公司产品有望快速抢占蓝海市场。临床结果显示，格索雷塞的ORR（49.60%）高于已上市药物，且安全性良好。 呼吸：打造有竞争力的呼吸领域管线梯队 TQH2722：IL-4Rα靶点抑制剂，进军百亿美元赛道： TQH2722是靶向IL-4Rα的人源化单克隆抗体，通过双重阻断IL-4和IL-13信号，抑制2型炎症通路，用于治疗特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎等。该靶点药物度普利尤单抗2023年全球销售额达115.88亿美元。公司的TQH2722已于2024年7月开始III期临床。 TCR1672：瞄准慢性咳嗽适应症： TCR1672是二代高选择性P2X3受体拮抗剂，通过阻断ATP启动P2X3受体产生的钙离子内流，治疗难治性慢性咳嗽。国内P2X3靶点研究尚处于初级阶段，泰德制药（中国生物制药）在该领域进展领先。 TDI01：特发性肺纤维化的中国方案： TDI01是全新靶点、全新机制的口服小分子ROCK2抑制剂，被列为国家“十三五”重大新药创制品种，为该适应症领域同类首创（First-in-class）。特发性肺纤维化是罕见病，患者五年生存率低，国内尚无自主研发的靶向治疗药物上市。泰德制药（中国生物制药）在国内进度上具备明显优势。 TQC2731：进军TSLP蓝海赛道： TQC2731(bosakitug)是靶向TSLP的单抗，TSLP在过敏性哮喘、特应性皮炎等疾病中异常表达。国内TSLP靶点仍处于起步阶段，阿斯利康/安进的tezepelumab已于2024年11月申报上市。公司的TQC2731目前处于III期临床阶段，进度领先，有望抢占蓝海市场。 TQC3721：PDE3/4抑制剂，具备出海潜力： TQC3721是PDE3/4双重抑制剂，通过双靶点抑制实现支气管扩张和抗炎双重活性，用于治疗中重度COPD。该药吸入混悬液剂型正在中国开展II期临床，吸入粉雾剂剂型于2024年9月获批临床。美国FDA已批准“first-in-class”PDE3/4抑制剂Ohtuvayre。公司TQC3721是中国研发进度最快的国产PDE3/4双重抑制剂，具备BIC潜力。 肝病：优势布局领域，多靶点布局MASH赛道 天晴甘美：持续创收的老牌药物： 异甘草酸镁（天晴甘美）是正大天晴药业最早研发的最新一代甘草酸制剂，于2005年上市，用于慢性病毒性肝炎，改善肝功能异常。该药销售额持续高速增长，2019年达2.61亿美元，为公司持续创造高额利润现金流。 多靶点布局MASH赛道，备战肝病领域下一个蓝海： 公司发挥在肝病领域的优势，积极布局代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）领域。MASH是严重的慢性肝脏疾病，发病率高，治疗前景广阔。公司在MASH领域布局了泛PPAR激动剂（Lanifibranor，III期临床）、FGF21融合蛋白（TQA2225，II期临床）以及GIPR/GLP-1抗体融合蛋白（GMA106，I期临床）等多个靶点药物，备战肝病领域下一个蓝海市场。 外科/镇痛：透皮制剂满足患者需求 外科镇痛是公司的特色领域，2024年上半年占总营收16.30%。公司已上市2款生物类似药与高端仿制药，另有11款生物类似药与仿制药在研。创新药方面，已上市1款创新药，2项处于III期临床及NDA项目，2项处于早期临床。公司通过内部自研+外部BD，建立了三大外用制剂技术平台，目标2027年建成国内最大的外用制剂产品管线，预计10年上市10+个新的贴剂产品。其中，PL-5是用于治疗继发性创面感染的抗菌肽产品，已完成III期临床，有望成为重要治疗选择，并于2024年1月与普莱医药签订独家商业合作协议。 生物类似药开始放量，仿制药集采压力基本出清 生物类似药进入收获期，布局全球市场： 公司具备丰富的生物类似药管线，目前已有阿达木单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽、帕妥珠单抗六种获批上市，涵盖自免、肿瘤、代谢等多个领域。后续还有司美格鲁肽、德谷胰岛素等大量储备管线。公司背靠正大集团，为产品在东南亚及中东市场打开了潜在空间。 仿制药大单品进入集采，业绩压力基本出清： 作为仿制药龙头，公司仿制药业务曾受集采压力影响，业绩波动。随着战略调整和仿制药大单品进入集采，公司业绩逐步走出集采影响。2024年上半年仿制药收入重回正增长，同比+8.95%，表明集采压力基本出清，业绩逻辑已转化为创新驱动。 总结 中国生物制药正处于创新转型的关键时期，并已取得显著成效。公司通过聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域，构建了丰富且不断兑现的创新药管线，包括安罗替尼、艾贝格司亭α、安奈克替尼、依奉阿克、格索雷塞等重磅产品，其中多款已在中美欧三地获批或处于领先的临床阶段，展现出强大的市场潜力。同时，公司积极推进国际化战略和开放合作，为全球市场拓展奠定基础。在财务表现上，得益于降本增效和创新药的快速放量，公司业绩已走出集采影响，实现营收和利润的双位数增长，业绩拐点清晰。生物类似药业务进入收获期，仿制药业务也重回正增长，共同支撑公司未来发展。鉴于公司创新转型成果显著、管线储备丰富、经营趋势向好，华源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年营业收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。投资者需关注临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期及行业政策等风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月20日至1月27日，沪深300指数上涨0.12%；医药生物(申万)指数上涨0.07%，相对沪深300指数超额收益为-0.05%。整体来看，本周医药板块表现平稳，医保局先后发文，就医保基金、医保共济、鼓励创新等方向提供增量信息，对后续医药的筑底反弹提供政策端有力支持。展望后市，我们认为医药已呈现多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+0.07%）。本周上涨个股数量235家，下跌个股数量247家，涨幅居前为健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、ST目药（+9.80%）、润达医疗（+9.00%）和天臣医疗（+8.40%），跌幅居前为*ST大药（-26.34%）、*ST普利（-22.90%）、长药控股（-21.99%）、*ST龙津（-20.45%）和*ST吉药（-19.70%）。 　　心衰新疗法需求大，看好中国创新品种。心衰为大部分心血管疾病发展最终阶段，随着老龄化加剧，中国心衰患者人数达到千万人，且有不断增长趋势。心衰药物市场空间较大，以明星产品诺欣妥（有心衰和高血压适应症）为例，其2024年全球销售额达到78.2亿美金（同比+30%），国内方面，用于治疗急性心衰的新活素（西藏药业）2023年销售额也达到28.2亿元（同比+25.1%）。现有心衰治疗药物只能改善症状，当前新药研发目标包括：1）延缓甚至逆转心肌重塑，恢复心肌功能；2）死亡风险，再入院风险，改善预后等。信立泰的JK07为全球创新心衰药物，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心力衰竭，目前在HFrEF（射血分数降低的心衰）和HFpEF（射血分数保留的心衰）患者的MRCTII期临床试验中获得积极的中期数据。热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药SGC001适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批，SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期 　　2018年医保局成立以来，行业持续受到医改的结构性影响，2018-2020年集采类资产受到冲击，CXO和消费类资产表现突出，2020-2022年核心资产阶段性表现较好，疫情类资产表现亮眼。2023年以来中药和创新药表现较好，尤其2024年以来，创新药表现突出。 　　整体来看，2018年至今医药指数下跌16%，2023年以来医药指数下跌25%，剔除三年疫情影响，2023年指数表现延续了新医改以来的走势。 　　复盘：医药指数连跌4年，医改或已进入平稳期 　　2018年医保局成立以来，围绕“三医”联动，持续加大改革力度，1）医保方面，启动DRG/DIP支付方式，推动个账改革，发展商保，形成多元化支付体系等；2）医药方面，持续推动药品和耗材带量采购，推出“比价政策”等；3）医疗方面，整顿行业，净化医疗环境等。 　　目前医改已进入深水区，我们认为对行业影响已基本触底，多项措施已呈常态化趋势，边际好转可期，医药有望企稳回升。医药持仓占比走低，当前配置处于历史低位 　　2024Q3公募主动基金持仓医药占比依然相对较低。剔除被动基金后，截止2024Q3，全市场主动基金医药重仓合计市值为1984亿元，占其全市场总重仓占比10.7%，环比提升0.09pct，但也处于过去3-4年相对较低水平。 　　2024Q3全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为1070亿元，占其全市场总重仓占比6.1%，环比减少0.11pct，非医药主动基金对医药的持仓有所减少。 　　医药持仓轮动快速，24三季度持仓集中度高 　　对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2024Q3占比达到了39%，其次医疗器械持仓占比也一直较高（除2023Q3医院反腐影响占比下降），2024Q3达到18%，CXO近几个季度的持仓占比也有所上升，24Q3到17%。 　　对于非医药主动基金，近几个季度对医疗器械的持仓比例最高，2024Q3占比达到了32%，其次是创新药，2024Q3达到22%，化学制药24Q3持仓达到12%。 　　医药估值持续消化，溢价率处于历史低位 　　我们选取近十年医药生物行业PE(TTM)估值，以申万全A为基数，分析医药生物行业估值溢价情况，2020年医药行情由新冠疫情影响，医药整体估值大幅提升，医药生物相对wind全A估值溢价接近1倍，开启新一轮牛市。随后一直回调，处于近十年相对低位。 　　截至2025年1月12日，申万医药板块整体PE估值为28.82X，在申万一级分类中排第12。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月13日至1月17日，沪深300指数上涨2.14%；医药生物(申万)指数上涨2.67%，相对沪深300指数超额收益为0.53%。从本周市场表现来看，医药整体有所反弹，医保局先后发文，就医保基金、医保共济、鼓励创新等方向提供增量信息，对后续医药的筑底反弹提供政策端有力支持。展望后市，我们认为医药已呈现多重底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会或值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、业务复苏的中药板块，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（2.67%）。本周上涨个股数量435家，下跌个股数量57家，涨幅居前为大博医疗（+21.74%）、锦好医疗（+21.34%）、常山药业（+18.88%）、艾力斯（+18.54%）和南华生物（+16.73%），跌幅居前为*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）、*ST大药（-10.58%）和*ST吉药（-8.33%）。 　　深化硬镜龙头史赛克合作，出口回暖海泰新光有望重回正轨：2023年部分医疗器械产品出口因境外库存积压，订单波动较大，2024年包括内窥镜为代表的产品采购需求逐步恢复，2024年前三季度，全球硬镜巨头史赛克内窥镜营收23.83亿美元，同比增长11%，相较2023年增速放缓，季度间增速回落明显。境外库存及下游合作客户推广情况，使得国内供应链上游公司短期业绩承压，2024H1海泰新光美国营收占比为59%，受美国大客户持续降库存影响，采购进度放缓，公司2024年整体业务有所波动，24年前三季度营收同比下滑15%，随着境外采购需求逐步恢复，公司持续深化与史赛克的全方位合作，业务有望回暖，重点推荐。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底部信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来底部，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注底部资产。 　　本周投资组合：昆药集团、海泰新光、开立医疗、鱼跃医疗、泽璟制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。 　　外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深 　　层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 　　技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。 　　治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市 　　场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。 　　持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。 　　肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64 　　亿元、7.88亿元，增速分别为27%/18%/19%，当前股价对应PE分别为19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月6日至1月10日，沪深300指数下跌1.13%；医药生物(申万)指数下跌3.09%。从本周市场表现来看，医药整体随市场呈普跌趋势，个股表现亦有加大分化，无明确主线，涨跌居前个股主题分散。展望后市，我们认为医药已呈现多重底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会或值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、业务复苏的中药板块，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（3.09%）。本周上涨个股数量93家，下跌个股数量399家，涨幅居前为*ST吉药（+53.19%）、新赣江（+18.72%）、荣丰控股（+16.64%）、金石亚药（+14.59%）和赛托生物（+10.93%），跌幅居前为*ST普利（-54.40%）、奥翔药业（-19.25%）、亨迪药业（-19.03%）、普瑞眼科（-16.92%）和科兴制药（-16.68%）。 　　中国乙肝市场空间较大，广生堂在研新药临床取得进展：中国为乙肝大国，2016年慢性乙肝感染者为8600万例，慢性乙肝（CHB）患者约2000万-3000万人，过去每年新增乙肝患者约在90-100万人左右，当前治疗手段主要以核苷类似物（NAs）为主，但NAs无法清除肝内cccDNA与HBVDNA，且有耐药、停药后反弹等缺陷，临床治愈效果有限，指南目前建议对部分优势人群联合注射长效干扰素达到临床治愈的目标。全球来看，以实现乙肝临床治愈的在研新药种类较多，广生堂提出“病毒核心蛋白调节剂（GST-HG141）+乙肝表面抗原抑制剂（GST-HG131）+NAs”小分子全口服用药方案，以期望达到乙肝临床治愈目的，GST-HG141和GST-HG131属于一类创新品种，目前全球尚无同类产品上市，从GST-HG141和GST-HG131分别联合NAs的二期临床数据来看，均取得了较为显著的临床趋势，研究成果被美肝会作为最新突破摘要(Late-breakingAbstract)形式接受，且GST-HG141已经被国家药监局审批中心纳入突破性治疗品种名单，展现出较为优秀的临床潜力，建议重点关注。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底部信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来底部，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注底部资产。 　　本周投资组合：昆药集团、鱼跃医疗、九典制药、和黄医药、信立泰； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月30日至1月3日，沪深300指数下跌5.17%；医药生物(申万)指数下跌5.56%。从本周市场表现来看，医药整体随市场呈普跌趋势，个股表现亦有加大分化，热景生物等早期创新药资产表现突出，九典制药因担心竞争格局恶化，跌幅超过20%。展望后市，我们认为医药已呈现多重底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会或值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、业务复苏的中药板块，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-5.56%）。本周上涨个股数量37家，下跌个股数量450家，涨幅居前为奥翔药业（+15.49%）、鲁抗医药（+13.90%）、广济药业（+13.64%）、普利制药（+12.37%）和热景生物（+11.53%），跌幅居前为*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）、爱朋医疗（-18.14%）和维康药业（-17.68%）。 　　全国中成药第三批集采拟中选结果公布，重点推荐昆药集团。2024年12月30日，全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公布，共有175个品种拟中选，涉及厂家157家，其中165个药品直接拟中选，10个药品增补拟中选，整体中选率为54%，最大降幅达96%。整体而言，第三批中成药集采降幅略超市场预期，相比前两批中成药国采降幅更为明显。与此同时，首批集采扩围续约拟中选结果较为温和，多个品种续约未降价，例如昆药集团的血塞通口服系列和华东医药的百令片/胶囊等。我们认为，随着第三批集采续约结果逐步落地，头部企业凭借渠道、品牌和成本等方面的优势，产品终端覆盖率有望进一步提升，公司市占率也有望进一步增长，建议关注集采风险落地的企业，重点推荐昆药集团。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底部信号，医改行至周期底部，板块估值、持仓均处于近年来底部，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注底部资产。 　　本周投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、科兴制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　泰恩康(301263) 　　投资要点： 　　特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。 　　和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。 　　1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。 　　特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险