全球农药行业周期探底，颖泰生物静待反转 行业底部确认，需求复苏信号显现 根据PhillipsMcDougall数据，全球农药市场规模在2017至2023年间保持3.3%的复合增长率，2023年规模达748亿美元。中国作为全球最大农药生产国与出口国，2024年原药产量达367.53万吨，同比增长37.59%。World's Top Exports数据显示，2023年中国农药出口额达81亿美元，远超美国（47亿美元）和印度（43亿美元）。 当前行业核心逻辑在于供需格局的边际改善。全球作物保护品市场库存已处低位，2024年中国农药出口金额同比增长11.23%至89.95亿美元，2025上半年同比增幅仍超13%。需求端看，大宗农产品价格位于历史中位，农民用药意愿强烈；供应端看，产能结构性过剩问题正随供给侧改革逐步缓解，农药价格指数（CAPI）已接近历史底部，6月小幅回涨至79.48。 公司层面：业绩底部确认，护城河优势显著 颖泰生物2025年一季度实现营收13.87亿元（同比+0.96%），归母净利润234.84万元，同比扭亏为盈，标志着公司或已度过最艰难时期。公司核心竞争优势体现在三方面： 技术积淀深厚：截至2024年末拥有391项专利（含216项发明专利），建有中国领先的OECD认证GLP实验室。 市场准入壁垒高：拥有境外登记注册1298项（其中自主登记213项），国内农药登记证421项，在拉美等关键市场具备先发优势。 客户关系稳固：与安道麦、科迪华、先正达等全球知名农化企业深度绑定，2020-2024年前五大客户销售占比稳定在21%-34%。 从估值角度看，公司2025年预测PB为1.1倍，低于可比公司均值1.8倍，存在一定安全边际。 主要内容 全球农药市场：700亿美元赛道，周期拐点已至 全球农药市场呈现“总量增长、格局分化”特征，近七年复合增速约3.3%。值得注意的是，行业集中度呈现显著区域性差异：全球2021年CR5高达75%（先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、UPL），而中国CR5仅24%（先正达中国11%居首，本土企业份额分散在3%-4%）。 结构性亮点值得关注： 除草剂为最大品类（2022年占47.2%），受益于转基因作物渗透率持续提升（2024年全球转基因作物面积达2.1亿公顷） 巴西是中国农药最大出口目的国，2022-2025上半年占中国农药出口额18%-24% 国际农药巨头正将生产环节加速向发展中国家转移，中国凭借成熟产业链占据关键位置 公司全产业链布局：研产销一体化优势凸显 颖泰生物构建了从研发、生产到销售的完整价值链，其商业模式呈现“双轮驱动”特征： 自产业务（2024年占营收83.95%）：覆盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类百余种产品，毛利率10.5% 贸易业务（占14.14%）：毛利率5.8%，以较低盈利换取客户关系维系与市场规模扩大 技术壁垒持续筑高： 研发费用率稳定在3%左右，核心在研项目聚焦“绿色清洁”连续化工艺 子公司科稷达隆获得抗虫耐除草剂玉米KJ1003和耐除草剂棉花KJC017两项转基因生物安全证书，具备商业化条件，有望与现有除草剂业务产生协同效应 竞争壁垒与成长潜力：市场准入与客户关系构建双重护城河 市场准入壁垒：农药登记证是行业核心竞争要素。颖泰生物拥有421项国内登记证（原药登记证157项居行业前列）和1298项境外登记（自主登记213项），早期布局拉美自主登记的先发优势难以复制。 客户锁定效应：公司2024年前五大客户销售占比超26%，长期服务于安道麦、科迪华、先正达等全球巨头，验证了产品技术、工艺水平与供应能力的国际认可度。 产能保障与升级：在浙江、江苏、山东、河北、江西五省布局生产基地，募投项目“农药原药产品转型升级”已结项，硝磺草酮、嘧菌酯、乙氧氟草醚等优势产品有望实现产能与工艺双重提升。 历史业绩与未来展望：2024年业绩触底，2025年迎来反转 公司2024年营收58.3亿元（同比-0.65%），归母净利润亏损5.9亿元，主要受产品价格持续走低与需求放缓影响。2025年Q1已实现扭亏为盈（归母净利润234.84万元），利润率同步回升。 盈利预测关键假设： 自产农化产品：2025-2027年收入同比增速分别为+5.0%/+10.0%/+12.0% 贸易农化产品：增速分别为+12.0%/+15.0%/+18.0% 技术服务咨询费：增速分别为+15.0%/+16.0%/+15.0% 基于上述假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42/1.53/2.68亿元。 风险揭示：多重不确定性仍需关注 投资者需重点关注以下风险因素：宏观经济周期性波动可能抑制下游需求；原材料价格上涨或侵蚀利润率；高新技术企业税收优惠资格变动；出口退税率潜在调整对海外业务（占营收约49.57%）的影响。 总结 行业层面，农化周期底部特征明确。全球农药市场超700亿美元且持续增长，中国作为全球最大生产与出口国地位稳固。行业库存去化接近尾声，需求恢复正常且偏旺，价格指数已现企稳回升迹象，供需格局有望逐步回归合理水平，为头部企业提供向上弹性。 公司层面，颖泰生物核心竞争力突出。公司拥有391项专利、超1700项全球登记，技术壁垒与市场准入壁垒深厚。2024年虽受行业逆风影响业绩承压，但2025年Q1已实现扭亏为盈，验证了基本面的韧性。稳步推进的产能升级与前瞻布局的生物育种项目，将为长期成长注入新动力。 投资视角下，估值安全边际与成长潜力并存。截至2025年8月25日，公司对应2025年PB为1.1倍，低于可比公司均值1.8倍。机构首次覆盖给予“增持”评级，核心逻辑在于公司作为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，有望在行业周期上行过程中展现更大增长弹性。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同驱动 本报告核心观点为鱼跃医疗2025年上半年各业务板块稳步增长，呼吸治疗板块恢复增长，血糖及急救业务保持高速增长态势，同时海外市场拓展成效显著，属地化布局持续推进，公司整体盈利能力稳健，销售投入增加以支持未来增长。 海外布局成效显著，品牌力持续强化 报告强调海外收入占比提升至13%，呼吸治疗类产品在海外实现快速增长，BGM、CGM及电子血压计等产品为后续市场拓展奠定基础，公司作为国内平台型家用器械龙头，通过属地化模式推进全球布局，有望打开成长天花板。 主要内容 事件与整体财务表现 25H1业绩概览：鱼跃医疗实现收入46.6亿元（同比+8.2%），归母净利润12亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润9.1亿元（同比-5.2%）。25Q2单季度收入22.2亿元（同比+7.1%），归母净利润5.8亿元（同比+25.4%），扣非归母净利润4亿元（同比-3%）。 各业务板块增长分析 呼吸治疗板块恢复增长：25H1呼吸治疗收入16.7亿元（同比+1.9%），制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，但雾化器因同期高基数收入下滑。 血糖管理及POCT延续高增：收入6.7亿元（同比+20%），BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增。 家用健康检测稳健提升：收入10.1亿元（同比+15.2%），电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好。 临床器械及康复小幅增长：收入11.3亿元（同比+3.3%），针灸针、轮椅收入稳步增长。 急救业务高速增长：收入1.4亿元（同比+30.5%），HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。 海外市场拓展与属地化布局 海外收入高增，占比提升：25H1海外实现收入6.1亿元（同比+26.6%），收入占比由24H1的11%提升至13%。呼吸治疗类产品在海外营收均实现快速增长。 属地化模式稳步推进：以泰国子公司为标杆，欧洲地区团队逐步完善，为BGM、CGM及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定基础。 毛利率与费用率变化 毛利率小幅提升：25H1毛利率为50.4%（同比+0.4pct）。 销售费用率增加：销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主因费用投入力度增加，其他费用率基本稳定。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%/15.1%/15.0%，对应PE分别为19X/16X/14X。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司作为国内平台型家用器械龙头的品牌力及出海布局。 风险提示：产品销量不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体符合预期，各业务板块实现稳步增长，呼吸治疗恢复增长，血糖及急救业务保持高增，家用健康检测和临床器械稳健发展。海外市场表现亮眼，收入增速达26.6%，占比提升至13%，属地化布局初见成效，为中长期增长打开空间。公司毛利率小幅提升，销售投入增加以强化市场推广。基于公司平台型龙头地位和品牌优势，叠加海外拓展持续推进，预计2025-2027年归母净利润复合增速约13.8%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注产品推广进度及海外竞争风险。

中心思想 营收增长与利润下滑并存，原材料成本压力凸显 2025年上半年康比特实现营收5.6亿元，同比增长10.9%，但归母净利润骤降至1,519万元，同比大幅下滑67.9%，毛利率为32.2%，同比下降9.3个百分点。利润承压的核心原因在于主要原料蛋白市场价格波动导致成本上升，同时2025年第二季度单季利润降幅进一步扩大，归母净利润同比下滑91.3%，毛利率跌至28.8%。 尽管公司整体盈利能力受到短期成本冲击，但核心业务增长强劲：蛋白增肌类产品收入同比增长29.1%，带动运动营养品板块整体营收增长24.7%，占总收入比重提升至74.8%。这表明公司产品结构保持稳定，且具备较强的市场竞争力。 线上线下渠道双轮驱动，战略合作深化市场布局 公司通过“千人千店”实体渠道开发战略和线上平台深度合作（与阿里、京东、抖音等），实现了多渠道立体销售。截至2025年上半年，线下已覆盖17个城市门店及3,600家合作零售网点，并合作200余场马拉松赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万人。同时与山姆会员店达成战略合作，入驻56家门店，渠道网络进一步扩展。 未来公司计划通过优化产品销售结构、提升高毛利产品占比、扩大能量补充市场销售规模等方式，逐步改善利润水平。机构维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81亿、1.05亿和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。 主要内容 事件：2025H1业绩公布 报告披露2025年上半年公司营收5.6亿元（同比+10.9%），归母净利润1,519万元（同比-67.9%），毛利率32.2%（同比-9.3pcts）。2025年第二季度营收3.7亿元（同比+4.3%），归母净利润315万元（同比-91.3%），毛利率28.8%（同比-10.0pcts）。销售费用率20.8%（同比+2.4pcts），管理费用率3.5%（同比-4.0pcts）。收入结构保持稳定，主要收入来自运动营养食品及健康营养食品销售，毛利率下降主因蛋白原料市场行情波动。 2025H1核心业务：蛋白增肌产品收入同比快速增长29% 运动营养食品：营收42,076万元（同比+24.7%），占总收入74.8%，毛利率32.96%（同比-11.9pcts）。其中蛋白增肌类产品收入32,671.49万元（同比+29.1%），公司全面切换CPTPro专利配方产品，强化差异化价值，推出季节限定口味，并创新研发CPTMax能量配方应用于GoldenMass产品升级。能量胶产品收入1,616.67万元（同比+9.2%），聚焦7重能量胶核心爆品，通过服务精英运动员增强品牌专业优势。 健康营养食品：营收10,818万元（同比-12.8%），占比19.2%，毛利率29.5%，营收下降主要受军方订货周期影响。 受托加工业务：受代工产品管控调整影响，收入及毛利率均下降。 数字化体育科技服务：毛利率下降，主因高毛利率的技术服务收入减少。 下半年计划：保持蛋白增肌市场份额，优化产品销售结构，提高高毛利产品销售占比，扩大能量补充市场销售规模以增加利润。 线上线下渠道双轮驱动，构建更强渠道网络 线上渠道：积极挖掘平台潜力，与阿里、京东、抖音等战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。 线下渠道：坚持实体根基，在蛋白增肌市场执行“千人千店”战略，截至2025H1覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3,600家；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，上半年合作200余场赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万人；拓展高端连锁商超，与山姆达成战略合作，在56家山姆会员店上架益生菌电解质粉。 未来方向：夯实更高品质定位，突出品牌差异化价值，提升营销效果；加大渠道建设，响应运动营养大消费转型升级。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81亿、1.05亿和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，积极布局健康营养食品，看好其在专业领域拓品类及大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。 总结 康比特2025年上半年实现营收稳健增长（+10.9%），但利润端受原料价格高企侵蚀严重，归母净利润同比下滑67.9%。核心亮点在于蛋白增肌业务收入同比大增29%，带动运动营养食品板块占比提升至74.8%，显示出公司在专业运动营养领域的产品力与品牌溢价能力。 渠道建设方面，线上线下双轮驱动效果显著，线下门店和商超合作网络持续扩大，线上平台合作深化，马拉松赛事和跑团营销精准触达核心用户。健康营养食品因军方订货周期波动暂时承压，受托加工业务因管控调整收缩。 展望未来，公司计划优化产品结构提升高毛利产品占比，扩大能量补充市场销售，并持续强化品牌差异化。机构预测2025-2027年归母净利润年均复合增长率约15%，当前PE（2025E）33倍，维持“增持”评级。主要风险仍集中于原料价格波动、产品推广不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 业绩稳健增长，双品牌战略成效显著 特步国际2025年上半年实现营收68.38亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，业绩符合预期，利润增速显著高于营收增速，主要受益于专业运动品牌的高增长及费用管控。 大众运动（主品牌）增长稳健，营收同比增长4.5%至60.53亿元；专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，营收同比增长32.5%至7.85亿元，营收占比进一步提升，成为集团增长的重要驱动力。 产品迭代与渠道优化驱动长期发展 公司通过旗舰产品迭代（如160X7.0系列）巩固跑步赛道领先地位，主品牌在重点马拉松赛事穿着率持续第一；索康尼通过“胜利23”及拓展羊毛系列服饰，强化高端运动生活形象，吸引更广泛客群。 持续研发投入与差异化渠道布局（电商、赞助代言）构建竞争壁垒，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，当前估值合理，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 主品牌稳健，专业品牌高增长 主品牌25H1营收60.53亿元（+4.5%），线上渠道表现良好，毛利率43.6%（-0.3pct）略降；专业运动营收7.85亿元（+32.5%），毛利率55.2%（-1.6pct）小幅下滑，主因渠道及产品结构调整。 集团整体毛利率45.0%，归母净利率13.4%，派息比率50%，中期股息18港仙/股。 专业势能赋能大众市场，品类拓展驱动增长 主品牌凭借160X7.0旗舰及青云、360X2.0等大众产品，形成丰富产品矩阵，马拉松赛事穿着率领先，夯实跑步第一品牌地位。 索康尼发布新产品“胜利23”，并拓展羊毛系列服饰，通过概念店提升高端品牌形象，吸引更广泛客群。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润13.85/15.69/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%；对应PE 11.44/10.10/8.86倍。公司品牌力、研发及营销能力突出，长期成长空间大，维持“买入”评级。 市场表现 报告提及市场表现，但原文仅列出日期（2025年08月18日）及基本数据表格，无具体走势描述。 基本数据 收盘价6.15港元，年内最高7.13港元，最低4.15港元，总市值171.12亿港元，资产负债率42.49%。 盈利预测与估值 预测2025-2027年营收分别为144.87/156.69/171.87亿元，同比增长6.7%/8.2%/9.7%；归母净利润13.85/15.69/17.88亿元；每股收益0.50/0.56/0.64元；ROE预计在13.3%-13.7%之间。 风险提示 全球经济下行风险，全球政治环境不确定性，国内零售修复不及预期风险。 附录：财务预测摘要 提供2024A-2027E的损益表、资产负债表、现金流量表及比率分析。关键指标：营收增长率由2024年的-5.36%回升至2025年的6.70%；净利润增长率持续保持双位数；资产负债率从45.5%降至2027E的40.79%；每股经营现金净流2025E为0.62元。 总结 特步国际2025年上半年整体业绩符合预期，主品牌基本盘稳健，专业运动品牌索康尼和迈乐实现高增长，带动营收及利润提升。公司通过持续研发投入和产品迭代，在跑步赛道建立稳固竞争壁垒，同时通过高端品牌索康尼拓展客群，提升品牌形象。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约13%，当前估值合理，叠加高分红政策，维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济下行及国内消费复苏的不确定性。

中心思想 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易标志着其全球化战略进入新阶段，创新药管线价值有望加速释放 恒瑞医药与GSK达成总额高达120亿美元的潜在BD合作，首付款5亿美元，涉及PDE3/4抑制剂及最多11个项目的独家选择权，交易规模远超市场预期。 该交易体现了恒瑞医药从“仿制药企”向“创新药出海龙头”转型的质变，其2024年创新药收入占比已超50%，未来三年预计获批40余项创新产品。 海外授权与内生增长双轮驱动，恒瑞医药未来三年业绩有望持续超预期 此次合作不仅将PDE3/4抑制剂海外价值最大化，更通过与呼吸领域全球龙头GSK的深度合作，有望提升恒瑞自身研发推进实力与海外市场认知度。 公司2025-2027年归母净利润预计分别达94.31/113.31/136.93亿元，同比增速48.84%/20.14%/20.85%，当前PE估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：恒瑞与GSK达成里程碑式BD合作协议 合作范围：恒瑞将自研PDE3/4抑制剂HRS-9821（慢阻肺适应症）除中国大陆、港澳台地区外的全球独家权利许可给GSK；同时双方将共同开发最多11个项目，GSK有权在项目进入I期临床后行使选择权。 财务条款：首付款5亿美元（含PDE3/4授权）；若所有项目均获行使且里程碑实现，潜在总付款约120亿美元；恒瑞有权获得分梯度销售提成。 交易意义：此为恒瑞历史上单笔金额最大的BD交易，对象GSK为呼吸领域全球龙头，有望实现管线海外价值最大化。 核心逻辑：创新转型提速+海外授权打开估值空间 1. 创新转型不断提速，收入结构持续优化 2024年财务数据：营收279.85亿元（同比+22.63%），归母净利润63.37亿元（同比+47.28%），均创历史新高。 创新药收入占比超50%：2024年创新药收入138.92亿元（含税，同比+30.6%），占总经营性收入50%以上。 未来管线储备丰富：2025-2027年预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等大品种。仿制药集采影响逐步消退。 2. 海外授权能力持续验证，估值空间打开 历史BD成果：此前已达成14笔创新药对外授权，累计交易金额约140亿美元。 本次合作特殊性：与GSK的深度合作（11个项目潜在选择权）有望提升恒瑞国内与海外研发推进实力，并为其后续管线出海提供“背书效应”。 PDE3/4抑制剂价值：GSK在呼吸领域具有全球领先的销售与临床开发能力，HRS-9821该适应症的海外市场空间值得期待。 盈利预测与评级：业绩高增长确定性强，估值具备吸引力 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润94.31/113.31/136.93亿元，同比+48.84%/+20.14%/+20.85%。 估值水平：当前股价62.04元对应2025-2027年PE分别为44/36/30倍，考虑到创新药占比提升以及全球化进展顺利，估值仍有上行空间。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化风险（如慢阻肺领域其他靶点药物冲击）。 销售不及预期风险（新药上市后商业化表现）。 行业政策风险（医保控费、集采扩面等）。 总结 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易是本次报告的核心催化剂，首付款5亿美元、潜在总金额120亿美元的规模，以及涵盖11个项目的独家选择权机制，标志着恒瑞从单一产品出海走向平台级技术合作的突破。从基本面看，公司2024年营收与净利润双创新高，创新药收入占比突破50%，未来三年管线储备丰富，仿制药集采影响基本出清。海外授权方面，公司已累计完成14笔BD交易，本次与呼吸领域全球龙头GSK的合作有望进一步提升其研发与商业化能力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约30%，当前PE估值处于历史中低位。综合考虑创新转型、全球化进展以及此次BD对估值空间的打开，维持“买入”评级。

中心思想 战略收购强化创新管线 中国生物制药以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，获得其全球领先的FIC/BIC肿瘤管线（如LM-299、LM-305、LM-108等）及双抗/ADC平台，有望显著提升肿瘤领域核心竞争力，加速全球化布局。 财务预期与投资评级 预计2025-2027年归母净利润复合增长约15%，当前估值合理，创新转型成果显著，维持“买入”评级。 主要内容 事件背景与交易条款 2025年7月15日，中国生物制药公告以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，此前已通过C轮融资持有4.91%，交易完成后全资控股。 交易总对价上限9.5亿美元，扣除礼新账上4.5亿美元现金，实际支付约5亿美元。 核心在研管线及授权合作 LM-299（PD-1/VEGF双抗）：潜在BIC，处于中国I期临床，2024年11月授权默沙东（首付8.88亿美元+里程碑24亿美元）。 LM-305（GPRC5D ADC）：潜在FIC，全球多发性骨髓瘤I期临床，2023年5月授权阿斯利康（首付5500万美元+里程碑5.45亿美元）。 LM-108（CCR8单抗）：潜在FIC，全球研发进度领先，中国II期注册临床，有望为PD-1/PD-L1失败患者提供新选择。 LM-302（Claudin18.2 ADC）：潜在FIC，中国III期注册临床。 另有4项临床阶段和10余项临床前项目，均为全球FIC靶点。 技术平台与竞争壁垒 礼新的双抗、ADC技术平台具有差异化优势，收购后有望提升中国生物制药在肿瘤领域的研发实力，并带来更多海外授权机会。 盈利预测与估值 预测2025-2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速32.56%、7.84%、8.05%；对应PE 24、22、21倍。 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期等风险。 总结 中国生物制药通过全资收购礼新医药，获取了多个First-in-class/Best-in-class创新肿瘤管线及先进的双抗/ADC平台，极大地增强了其在肿瘤领域的核心竞争力和全球化潜力。交易金额合理，同时礼新医药已有的对外授权合作（默沙东、阿斯利康）验证了管线的价值。财务预测显示公司未来三年营收和利润稳健增长，当前估值具备安全边际。但需关注临床研发失败及竞争加剧等风险。整体看好公司创新转型前景，维持“买入”评级。

中心思想 行业配置价值凸显，板块正处于产业逻辑演绎阶段 本报告核心观点认为，当前农林牧渔板块具备多重配置价值：国内供应不足、过去几年处于价格下降与资产底部、资本退出，叠加“对抗型资产溢价”、产业逻辑独立通顺、保护农民收入需要以及估值历史低位等因素，使得板块配置价值明显上升。农业股的上涨预计将经历情绪刺激、产业逻辑演绎、周期上行带动EPS与PE双击三个阶段，目前处于第二阶段早期。投资策略应从“周期思维”向“优质优价”转化，重点关注成本领先、盈利确定性强的龙头企业。 生猪成本优势企业盈利确定，饲料龙头现金流拐点显现 在各细分行业中，生猪板块虽然猪价高位回落，但成本优势企业完全成本已降至12元/kg左右，2025年盈利确定性较强，估值有望修复，推荐“平台+生态”模式代表德康农牧。饲料板块国内资本扩张期已结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，海外业务贡献高利润增量，重点推荐海大集团。肉鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，产业链利润向上游种源端集中，关注优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展。宠物板块长坡厚雪，关税扰动实际影响有限，持续关注自主品牌放量的乖宝和海外市场表现良好的中宠。 主要内容 1. 板块观点 1.1 生猪：猪价高位回落，产能调控力度持续加大 猪价从冲高后略有回落，涌益数据最新猪价为14.94元/kg，出栏均重略升至128.64kg，15Kg仔猪报价稳定在530元/头左右。降重压力缓解和惜售情绪增加导致短期反弹，但随后回落。成本优势企业最新完全成本已降至12元/kg左右，盈利维持较好水平。产能方面，5月官方全国能繁母猪存栏量为4042万头，同比增长1.15%，环比+0.1%，接近105%的产能调控绿色合理区间。第三方机构涌益数据显示能繁存栏环比+0.45%。农业农村部对头部企业开展“窗口指导”，防止逆市场行情扩张产能。板块估值处于相对低位，推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议关注牧原股份、温氏股份。 1.2 肉禽：高产能弱消费矛盾持续，产业链利润向种源端集中 种苗价格维持高位，第23周协会父母代鸡苗报价47.93元，环比+5.25%。但7月7日烟台鸡苗报价仅1元/羽，环比-47%，同比-53%；毛鸡价格2.95元/斤，环比-12%，同比-18%。毛鸡价格低位运行叠加补栏对应“三伏天”最热阶段，鸡苗价格持续弱势。2025年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业及合同订单养殖企业有望扩大市占率。各品种父母代价差较大，优质进口种源仍为产业“宠儿”，产业链利润向上游集中短期难改变。推荐2条主线：优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展。 1.3 饲料：国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段 24年水产养殖盈利因鱼价上涨和饲料跌价有所改善，预计25年水产料需求弹性复苏。本周水产品价格表现较好，普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼同比+37%/+15%/+6%，特水中叉尾、加州鲈同比+22%/+7%。22、23年中小料企因上游大宗商品价格高企和终端养殖行情萎靡而出清。龙头产能布局完成，资本开支进入下行周期，可凭借成本、配方、服务、资金等优势提升市占率，现金流状况改善。关注国内自由现金流拐点出现、海外贡献高利润增量的龙头，重点推荐海大集团。 1.4 宠物：关税扰动实际影响有限，关注自主品牌放量 美国与越南达成贸易协议，越南对美出口商品被征收20%关税，转口货物征收40%关税，且关税暂缓期原定于7月9日到期，短期加税事件对出口为主的公司形成扰动。但实际影响有限：美国零售商压价空间有限且毛利率较高，大概率通过提价及压缩毛利消化加税；板块公司均有海外工厂布局（乖宝-泰国，中宠-美国、柬埔寨、加拿大，佩蒂-柬埔寨、越南）。持续关注自主品牌表现优秀的乖宝、海外市场良好且自主品牌崛起的中宠，以及估值低位且基本面有向好机会的佩蒂股份。 1.5 农产品：USDA报告中性，天然橡胶短期基本面承压 农产品以内循环为主，产业逻辑相对不受关税影响，进口减少有望助力农产品价格从低位上涨。农民收入问题需要价格上涨以提升积极性。USDA报告显示美国2025年大豆种植面积8340万英亩，同比减少4%，旧作大豆库存10.1亿蒲式耳，同比增加4%，整体报告中性。天然橡胶进入产量旺季，7月传统需求淡季，供给压力显现，短期基本面维持偏空定价，关注宏观政策与下游累库情况。 2. 市场与价格情况 2.1 行情表现：农林牧渔指数本周上涨2.55%，跑赢沪深300 本周沪深300指数收于3982点，上涨1.54%。农林牧渔II（申万）指数收于2729点，上涨2.55%，跑赢大盘。细分板块中水产养殖表现最好（+5.13%）。养殖业、宠物食品、饲料、种植业、水产、动保指数均有不同表现。 2.2 行业新闻：USDA发布6月作物报告，邦吉完成并购维特拉 美国农业部发布2025年度美国作物种植面积报告及季度库存报告，大豆播种面积8338万英亩，同比减少4%，当季大豆库存10.1亿蒲式耳，同比增加4%。邦吉公司正式完成对维特拉的收购，创造年营收超670亿美元的农业综合企业，全球大粮商贸易格局改变。农业农村部发布加强动物诊疗管理工作的通知，规范行业秩序。 2.3 价格表现：生猪与禽类价格分化，大宗原料价格弱势 生猪价格14.94元/kg，自繁自养利润120元/头，外购仔猪养殖利润-26元/头。冻品库存14.23%，屠宰企业开工率40.56%。5月猪肉进口9万吨。毛鸡价格2.95元/斤，苗鸡价格1.00元/羽，白羽鸡孵化场利润-0.80元/羽。国内玉米2436元/吨，国际玉米421美分/蒲式耳；国内豆粕2928元/吨，国际豆粕292美元/短吨。天然橡胶14005元/吨，郑商所棉花13790元/吨，国内白砂糖5790元/吨，国际原糖16.51美分/磅。 3. 风险提示 报告提示养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价等风险。 总结 本报告对农林牧渔行业各细分板块进行了系统性分析。生猪板块猪价高位回落但成本领先企业盈利确定性较强，产能调控政策力度加大，投资应从周期思维转向优质优价，推荐德康农牧。肉鸡行业高产能弱消费矛盾持续，产业链利润向上游种源端集中，关注益生股份和圣农发展。饲料龙头海大集团受益于国内现金流拐点和海外高增长，重点推荐。宠物板块长坡厚雪，关税扰动实际影响有限，关注自主品牌表现优秀的企业。农产品方面USDA报告中性，天然橡胶短期承压。总体来看，板块估值处于历史低位，配置价值明显，农业股上涨处于产业逻辑演绎阶段早期，建议重点关注成本领先的养殖龙头、饲料龙头以及自主品牌放量的宠物企业。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月23日至6月27日，医药指数上涨1.60%，相对沪深300指数超额收益为-0.35%。本周，涨幅靠前的主要为创新药标的如神州细胞、浩欧博和迈威生物，核心因素还是BD预期催化，我们认为6月下旬以来创新药板块的调整已经基本到位，继续看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量416家，下跌个股71家，涨幅居前为神州细胞（+30.45%）、浩欧博（+27.08%）、华人健康（+25.97%）、华强科技（+22.94%）、迈威生物-U（+17.44%），跌幅居前为易明医药（-21.90%）、福元医药（-11.50%）、博瑞医药（-9.36%）、悦康药业（-7.74%）、*ST赛隆（-6.87%）。 　　国内siRNA疗法加速崛起，重点关注悦康药业。siRNA(SmallinterferingRNA)作为新一代基因治疗技术，凭借特异性高、开发时间短、疗效持续时间长等优势，在心血管、代谢、癌症治疗等领域展现出较大潜力。目前，全球已有7款siRNA药物获批上市，其中诺华的Leqvio（Inclisiran）凭借“半年一针”超长效优势，2024年销售额达7.54亿美元，成为心血管治疗领域重磅药物。近年来国内企业在siRNA领域达成多笔重磅BD交易，包括：舶望制药与诺华签订41.65亿美元心血管siRNA授权协议，创国内小核酸BD金额纪录；靖因药业与CRISPR合作开发血栓治疗药物，首付款9500万美元+里程碑付款超8亿美元。目前，国内siRNA药物管线数量稳定增长，已有4款siRNA药物进入Ⅲ期、13款药物进入II期，建议关注相关企业研发进展：悦康药业、石药集团、信达生物（圣因生物）、再鼎医药、丽珠医药等。重点关注悦康药业，公司拥有较为完备的核酸技术平台，通过自主研发的系列GalNAc肝靶向递送技术和序列修饰技术，已构建起覆盖靶点筛选、序列设计、递送优化到临床转化的全流程能力，有望在siRNA市场中占据先机，为拓展全球合作机遇奠定坚实基础；公司在研管线中，YKYY015（PCSK9siRNA，高胆固醇血症或混合型高脂血症）正在开展临床一期；YKYY029（AGTsiRNA，高血压）已于2025年6月申报临床。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药新贵正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：康弘药业、热景生物、三生制药、悦康药业、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆 　　药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 农业新时代的拐点：政策转变与模式创新引领德康农牧步入高增长通道 本报告首次覆盖德康农牧（02419.HK），给予“买入”评级。核心逻辑在于，中国农业政策重心已从单纯的规模扩张转向“保障农民权益与激活企业创新”，在此背景下，德康以“平台+生态”服务型模式，通过技术驱动、轻资产运营和赋能农民，解决了行业效率低下、资本过剩、三农矛盾等核心痛点，有望成为新一轮产业升级的标杆。 量化优势显著：2024年公司生猪头均盈利377元（行业第一），高于牧原74元、温氏95元；ROE达48%（远高于牧原25%、温氏23%）；头均固定资产仅850元（行业较低水平），且累计融资仅16亿，体现了轻资产高回报和逆周期布局能力，预示未来分红回购潜力大。 主要内容 产业结构重塑：三场变革叠加下的德康差异化优势 1. 行业变革：政策深刻转变，资本衰退中寻找“解决方案”型企业 政策从“减负松绑”到“高质量发展”，当前重点保障农民权益与激活企业创新。银猪十年行业方差仍大，2024年规模养殖与散养头均利润差达141元，优质企业ROE有望更高。资本退潮后，行业空置率43%，轻资产模式加速崛起，德康的“平台+生态”模式有效整合社会资源。 2. 模式变革：“平台+生态”模式有望成为行业转型依附对象 产业模式从“公司+农户”到“自繁自养”，再迭代至“平台+生态”。德康通过“聚焦投入、技术驱动”的两端（育种+食品）和“轻资产、赋能型”的中间养殖环节，构建价值共生生态。育种端：三大品种生长性能全国第一，E系猪FCR达1.92，料肉比下降0.1，出栏提前12天。食品端：对标欧洲标准，通内斯项目2023年投产。产业链整体盈利对比显示，德康产业链头均利润504元，远高于牧原369元和温氏335元。 3. 公司变革：德康已由生产型企业转型为服务型企业 战略初心：德康成立之初确立“饲料-养殖-食品”三步走，聚焦为养殖户创造价值，以“平台+生态”联农带农。2024年合作生猪现代农场户均收入77万，显著高于温氏44万、神农69万。转型能力：逆周期布局（2019年底率先踩刹车），服务型组织已完成建设。文化基因：价值观“大舍大得”，全生命周期培训体系，员工中层离职率仅4.6%。 4. 盈利预测与估值体系 预计2025-2027年赋能服务农场主数量3900/4500/5000家，服管费总额9/24/39亿元，归母净利润36/54/76亿元，对应PE 7.69/5.11/3.63倍。由于平台型企业快速增长期估值不低于30-40倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 包括生猪价格波动、突发大规模疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害推升粮价等。 总结 本报告通过对德康农牧在行业变革、模式变革和公司变革三个层面的深度分析，认为公司已从传统生产型企业成功转型为技术驱动的服务型平台企业，其“平台+生态”战略精准契合国家政策方向，有效平衡了规模效率与农民利益。公司凭借育种优势、轻资产模式和逆周期布局能力，2024年已实现头均利润、ROE等关键指标行业领先，预计未来随着平台赋能扩张，盈利能力将持续优化，首次覆盖给予“买入”评级。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月16日至6月20日，医药指数下跌4.35%，相对沪深300指数超额收益为-3.90%。本周，医药板块有所回调，尤其创新药板块调整较为明显、但有强基本面支撑的核心创新药标的如信达生物、泽璟制药、三生制药等回调较小，展望后市，继续看好创新药产业趋势，持续看好有BD出海或重磅创新药进展的相关标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量43家，下跌个股447家，涨幅居前为昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）、创新医疗（+18.96%）、济民健康（+12.36%）、爱朋医疗（+11.42%），跌幅居前为澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）、浩欧博（-19.37%）、百洋医药（-19.01%）、华纳药厂（-16.97%）。 　　从ADA2025看国内投资机会，药企创新能力持续得到验证，建议关注来凯医药、歌礼制药、康缘药业等。2024年司美格鲁肽全球销售259亿美元，紧随药王之后，GLP-1领域备受瞩目。从2025ADA大会提前公布的两千多条摘要中，我们惊喜发现，GLP-1减重领域涌现出众多积极进展，增肌、新靶点探索等差异化研究方向，以及数据亮眼的优质管线纷纷亮相，行业发展态势蓬勃。1）增肌/不减肌：减重新需求，大药企布局热门方向。从无到有，追求减重质量变得越来越受到关注。本次ADA赛道重磅管线，Bimagrumab2b期数据将读出。在国内，来凯医药、歌礼制药亦有相关布局。2）口服小分子：orforglipron有望率先获批，上游有望较大受益。本次ADA将读出O药首个3期数据-ACHIEVE1（针对T2DM。O药分子量大、合成复杂、价值量高，上游有望极大受益，建议关注凯莱英、药明康德等上游公司。此外，目前口服小分子主要分子结构大多为辉瑞路径，而歌礼制药ASC30、翰森制药HS10535则为礼来路径，其中HS10535于2024年12月以20亿美元授权MSD。3）Amylin：下一代重磅靶点，具安全性好等差异化优势，是GLP-1等肠促激素的潜在“黄金搭档”。国内博瑞医药有相关布局，BGM1812相比petrelintide（Zealand）AMYR/CTR激动性均提升，在小鼠上表现出更好的减重效果。4）超长效：用药依从性极大提升，安进Maritide减重月制剂将读出52周2期数据。国内（1）众生RAY1225（GLP-1/GIP）双周制剂2期24周减重13.05%，安全性良好；（2）甘李GZR18双周头对头司美2b期针对T2DM，降糖减重效果更好。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：康弘药业、热景生物、三生制药、康缘药业、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。