科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　2024年整体业绩。2024年营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润3148.09万元；扣非归母净利润为3525.43万元。24Q4收入3.69亿元，同比+27.1%；归母净利润1430.26万元；扣非归母净利润1101.65万元。2024年研发费用1.68亿元，同比-51.26%，研发费用率11.94%；销售费用5.97亿元，同比-13.42%，销售费用率42.42%；管理费用0.86亿元，同比-1.0%，管理费用率6.11%。 　　海外制剂业务高增长，新品种海外市场加速注册推进。2024年海外销售收入2.24亿元，同比增长约61.96%。白蛋白紫杉醇欧盟于24年7月获批上市，未来有望提供较大增量；截至目前公司白蛋白紫杉醇已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。公司新兴市场同样加速推进，24年新兴市场销售额同比增长超15%，25年4月公司其他品种，如贝伐珠单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽等药物在新兴市场注册接连突破。此外，2024年公司国内自有药品及引进产品营业收入11.77亿元，同比增长5.37%。 　　创新药研发加速推进，提供新估值弹性，积极关注出海进展。1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内IND申请已受理，美国申报处于Pre-IND阶段。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，临床前数据显示GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量。2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术突破性设计，抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子体外活性为竞品的10倍，免疫原性低，安全性高。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.93/3.30亿 　　元，当前股价对应的PE分别为86/42/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：2024年实现营业收入44.4亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3亿元，同比+14.7%；24Q4单季度实现收入12.6亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7亿元，同比+311%。 　　传统业务稳健，子公司均实现盈利。分公司来看，2024年母公司实现收入27.5亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1亿元，同比+4.1%，在市场萎缩的背景下逆势增长，净利润0.6亿元，同比2023年亏损1.8亿元实现盈利；PTS则持续保持盈利态势。分业务来看，合并报表口径下，2024年血糖监测收入33.2亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4亿元，同比-5%；iPOCT收入1.9亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2亿元，同比+10.6%；单看母公司，2024年血糖监测收入23.4亿元，同比+20.2%；iPOCT收入1.8亿元，同比+6.6%。 　　血糖监测系统毛利率有所提升，销售费用投入增加。从毛利率来看，公司2024年整体毛利率为54.9%，同比+1.3pct，其中血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1pct。从费用来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct，销售费用率提升主要是由于线上渠道和CGM的市场投入增加所致。 　　CGM国内外商业化进程均在稳步推进，25年开始海外将持续发力。二代CGM已经在国内上市，产品线持续丰富。海外注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特等国家准入。欧洲经销商合作已经落地，CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁适应症，适用人群得到扩张。同时在美国已经进入FDA实质性审查阶段，25年及以后海外有望逐步发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为30X、25X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在 　　即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，实现营收40.12亿元（同比+19.22%），实现归母净利润6.02亿元（同比+3.71%）；24Q4，实现营收10.11亿元（同比+11.23%），实现归母净利润0.92亿元（同比-8.96%）。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。 　　创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.6/8.8亿元，同比增速分别为9.9%/15.0%/16.4%，当前股价对应的PE分别为61/53/45倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月14日至4月18日，医药指数下跌0.36%，相对沪深300指数超额收益为-0.94%。本周创新药板块仍是市场关注热点，底部个股如东诚药业、舒泰神、悦康药业等表现较好，一季报陆续来临，Q1业绩关注度逐步提升，健帆生物、天坛生物等Q1业绩下滑导致跌幅显著。建议关注：1）创新药出海不受关税影响，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）等；3）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌0.36%，上涨个股数量241家，下跌个股数量237家，涨幅居前为双成药业（+56.38%）、立方制药（+47.07%）、荣丰控股（+31.90%）、舒泰神（+30.27%）和德源药业（+28.77%），跌幅居前为*ST吉药（-50.67%）、哈三联（-19.10%）、长药控股（-18.55%）、润都股份（-13.69%）和永安药业（-11.05%）。 　　诺欣妥24年销售78亿美元，全球第二款ARNI药物S086高血压适应症即将获批上市，重点推荐信立泰：我们预计中国高血压人数超过2亿人，心衰患者约1370万，目前两大疾病领域的重点品种为诺欣妥，2024年全球销售额约为78亿美元。信立泰公司的S086为全球第二款进入临床的ARNI药物，相比于诺欣妥，其中主要成分阿利沙坦酯在降尿酸、维持夜间血压等方面具有优势，且信立泰公司已经证明了其商业化价值，我们预计以上临床优势将成为S086未来与诺欣妥竞争的差异化卖点，我们看好S086未来的市场潜力。远期来看，信立泰以阿利沙坦酯为基础，布局S086、SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平）、SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺），以及SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平），覆盖高血压患者全生命周期管理，未来公司在高血压领域的龙头地位将越发稳固，继续重点推荐。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、华纳药厂、开立医疗、健民集团； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收15.94亿元（yoy+19.19%，下同），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），实现扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%）。2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%），实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy+725.79%）。 　　医疗业务快速增长，国内外齐头并进。2024年，公司家用呼吸机组件收入10.89亿（yoy+25.58%），占整体营收68.28%，核心业务恢复快速增长，奠定公司增速基础；人工植入耳蜗组件收入1.35亿（yoy+18.74%），其他医疗产品组件收入1.03亿（yoy+21.08%），医疗端业务合作持续深化，产线均取得快速增长。家用及消费电子组件收入1.67亿（yoy+10.91%），精密模具及自动化设备收入0.65亿 　　（yoy-33.85%）。区域维度，24年公司境内外收入分别为2.13亿（yoy+19.92%）、13.81亿（yoy+19.07%），国内外业务增长均衡。 　　毛利率稳步提升，新业务持续突破。2024年公司毛利率为42.08%（yoy+0.89pct），医疗端业务毛利率45.42%（yoy+1.49pct），其中家用呼吸机组件毛利率44.85%（yoy+1.87pct），人工植入耳蜗组件毛利率64.63%（yoy+0.93pct）。公司研发费用1.41亿（yoy+16.75%），公司一次性注射笔、CGM、胰岛素敷贴泵等产品技术取得突破，积极拓展心血管和体外诊断业务。 　　股权激励彰显公司长期增长信心。公司发布2025年股权激励计划，向不超过304名核心员工，授予股票合计500万股，占总股本1.23%。业绩考核基于23年收入或净利润，25-27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，25-27年触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显公司对于长期增长的信心。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为4.70/5.84/7.38亿元，增速分别为29.25%/24.12%/26.47%。当前股价对应的PE分 　　别为22x、18x、14x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收7.50亿元（yoy+10.54%，下同），实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润亏损629万元（yoy-114.13%）。2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润亏损0.16亿元（yoy-228.60%），扣非归母净利润亏损0.21亿元（yoy-392.07%）。 　　中高端系统加速入院，海外业务快速增长。2024年公司产线维度，内窥镜设备收入7.14亿（yoy+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入0.21亿（yoy-50.63%），维修服务收入0.13亿（yoy+3.31%），区域维度，境内市场收入5.86亿（yoy+3.93%），国内终端招采活动减少，对业务增长造成干扰，依托AQ-300系统的持续推广，公司中高端产品在国内终端用户销售持续提升，24年中高端主机、镜体在三级医院装机 　　数量分别达到137台、522根，装机三级医院116家；境外市场收入1.61亿（yoy+42.70%），全球多个国家注册及市场推广顺利，带动海外业务快速增长。 　　加大人员投入，赋能潜力产线前瞻布局。2024年公司主营业务毛利率为68.21%（yoy-1.57pct），其中内窥镜设备毛利率68.78%（yoy-2.66pct），核心产品毛利率阶段性承压。公司销售费用2.50亿（yoy+22.09%）、研发费用1.64亿（yoy+11.29%），24年公司员工总数净增长123人（yoy+11.26%），销售、研发人员均有所提升，推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统，640倍细胞内镜等新产品，并前瞻性布局3D软性内镜、AI诊疗技术和内窥镜机器人，持续加强产品竞争力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.72/10.51/12.67亿元，同比增速分别为16.36%/20.54%/20.53%，2025-2027年归母净利润分别为0.56/1.05/1.63亿元，增速分别为165.30%/88.27%/55.59%。当前股价对应的PE分别为99x、53x、34x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

中心思想 业绩短期承压与战略性投入 开立医疗2024年业绩面临显著压力，营收同比下降5.02%至20.14亿元，归母净利润同比大幅下滑68.67%至1.42亿元，主要受国内院端招采延迟、政策压制及集采价格承压影响，导致核心业务毛利率下滑。尽管短期业绩承压，公司仍逆势加大研发和销售投入，分别同比增长23.08%和17.32%，扩建内镜研发团队，并积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，全年新增员工超过400人，为未来增长奠定基础。 市场复苏预期与长期增长潜力 报告指出，2024年国内彩超和内窥镜业务收入均有所下滑，但海外业务保持3.27%的稳定增长。展望2025年，随着各省市设备更新政策的逐步落地，预计行业采购需求有望复苏，或将带来较大的订单增量，公司有望从中受益。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的高速增长预期，华源证券维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润将实现显著增长，分别为3.76亿元、4.88亿元、6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%、23.84%。 主要内容 2024年度业绩回顾与挑战 整体财务表现 2024年，开立医疗实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。其中，第四季度表现尤为承压，实现营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。此外，公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点，主要受国内招采需求下降和医疗设备集采增多导致项目价格承压影响。 核心业务收入分析 在核心业务方面，2024年彩超业务收入为11.83亿元，同比下降3.26%；内窥镜及镜下治疗器具收入为7.95亿元，同比下降6.44%。配件及其他收入为0.21亿元，同比下降38.79%。国内整体收入为10.44亿元，同比下降11.62%，反映出国内市场受政策因素持续压制院内采购需求及设备更新采购活动交叉影响。 市场环境与业务布局 国内市场受政策影响 2024年，国内医疗设备采购需求因政策因素（如院端招采延迟、集采增多）持续受到压制，导致公司核心彩超和内镜业务收入均出现下滑。国内整体收入同比下降11.62%，显示出政策环境对公司国内业务的直接影响。 海外业务稳健增长 与国内市场的挑战形成对比，开立医疗的海外业务在2024年保持了稳定增长，实现收入9.70亿元，同比增长3.27%，显示出公司在全球市场的韧性和拓展能力。 逆势扩张与费用投入 尽管业绩承压，公司仍采取逆势扩张策略，加大对未来增长的投入。销售费用达到5.73亿元，同比增长17.32%；研发费用达到4.73亿元，同比增长23.08%。公司通过引进研发和销售人才，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，导致费用端增加较多。此外，2024年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端也产生了一定影响。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 华源证券研究所预测，开立医疗2025-2027年营业收入将分别达到23.51亿元、27.24亿元和31.47亿元，同比增速分别为16.72%、15.88%和15.54%。同期归母净利润预计分别为3.76亿元、4.88亿元和6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%和23.84%。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为36倍、27倍和22倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、新品推广不及预期、国内政策变动以及境外贸易冲突，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 开立医疗2024年业绩受国内医疗设备招采政策及市场环境变化影响，营收和净利润均出现下滑，毛利率承压。然而，公司在业绩承压背景下，通过逆势加大研发和销售投入，积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，为未来增长蓄力。海外业务保持稳健增长，为公司提供了部分支撑。展望2025年，随着国内设备更新政策的逐步落地，行业采购需求有望复苏，公司有望受益于市场回暖。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的增长前景，华源证券维持“买入”评级，并预计未来三年公司盈利能力将显著提升，但投资者仍需关注行业竞争、新品推广、政策变动及境外贸易冲突等风险因素。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%，下同），实现归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），实现扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），实现归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%），实现扣非归母净利润0.24亿元（yoy-80.00%）。 　　院端招采延迟影响国内业务，25年有望迎来需求复苏。2024年，公司彩超业务收入11.83亿（yoy-3.26%），内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），配件及其他收入0.21亿（yoy-38.79%），国内政策因素持续压制院内采购需求，叠加设备更新采购活动交叉影响，24年院端医疗设备采购需求下滑，导致公司核心彩超、内镜业务收入均有所下滑，国内整体收入10.44亿（yoy-11.62%），随着各 　　省市设备更新逐步落地，预计2025年行业采购需求有望复苏，或伴随较大订单增量；24年海外业务保持稳定增长，收入9.70亿（yoy+3.27%）。 　　业绩短期承压，逆势扩张加大潜力业务布局。2024年公司毛利率为63.78%（yoy-3.93pct），其中彩超毛利率61.81%（yoy-2.00pct）、内窥镜毛利率66.59%（yoy-6.56pct），在国内招采需求下降、医疗设备集采增多情况下，项目价格承压导致核心业务毛利率下滑。公司销售费用5.73亿（yoy+17.32%）、研发费用4.73亿（yoy+23.08%），公司逆势扩张，加大研发、销售人才的引进，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，使费用端增加较多。24年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端有所影响。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为23.51/27.24/31.47亿元，同比增速分别为16.72%/15.88%/15.54%，2025-2027年归母净利润分别为3.76/4.88/6.04亿元，增速分别为163.90%/29.83%/23.84%。当前股价对应的PE分别为36x、27x、22x。基于公司在医学影像领域的领先位置，潜力业务有望高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外 　　贸易冲突。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月7日至4月11日，医药指数下跌5.61%，相对沪深300指数超额收益为-2.73%。本周创新药板块先抑后扬、继续活跃，海思科、一品红、科兴制药等表现亮眼、创阶段新高，出口产业链受美国关税影响表现较差，血制品等防御品种表现较好。经过一周的中美“关税”对弈，情绪边际影响已显著减弱，建议关注：1）创新药出海不受关税影响，继续重点推荐A股科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）等；3）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌5.61%，上涨个股数量52家，下跌个股数量439家，涨幅居前为奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）和派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%），跌幅居前为润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）和药康生物（-21.00%）。 　　PD1/VEGF重磅数据即将来临，继续重点推荐康方生物、三生制药。PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD1，成为未来肿瘤免疫治疗基石药物，2024年K药全球销售额约295亿美元、O药全球销售额约101亿美元，整体PD(L)1市场仍保持增长。近期市场的关注点迅速汇聚到PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前布局PD-(L)1/VEGF双抗的国产企业众多，康方生物进展独占鳌头，已于2024年5月国内获批上市。BioNTech/普米斯的PM8002、三生制药的SSGJ-707、荣昌生物的RC148等药物同样进展较快。康方生物的依沃西单抗1LNSCLC获批在即，临床试验重磅数据即将来临，积极关注数据催化及全球化进展。三生制药的707（PD-1/VEGF双抗）2025JPM披露II期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力，并于25年2月与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作。近期全球PD-(L)1/VEGF双抗授权交易活跃，公司707进展相对靠前，未来有望实现临床合作或海外授权。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。 　　检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿 　　(yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。 　　盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。