投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月16日至6月20日，医药指数下跌4.35%，相对沪深300指数超额收益为-3.90%。本周，医药板块有所回调，尤其创新药板块调整较为明显、但有强基本面支撑的核心创新药标的如信达生物、泽璟制药、三生制药等回调较小，展望后市，继续看好创新药产业趋势，持续看好有BD出海或重磅创新药进展的相关标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量43家，下跌个股447家，涨幅居前为昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）、创新医疗（+18.96%）、济民健康（+12.36%）、爱朋医疗（+11.42%），跌幅居前为澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）、浩欧博（-19.37%）、百洋医药（-19.01%）、华纳药厂（-16.97%）。 　　从ADA2025看国内投资机会，药企创新能力持续得到验证，建议关注来凯医药、歌礼制药、康缘药业等。2024年司美格鲁肽全球销售259亿美元，紧随药王之后，GLP-1领域备受瞩目。从2025ADA大会提前公布的两千多条摘要中，我们惊喜发现，GLP-1减重领域涌现出众多积极进展，增肌、新靶点探索等差异化研究方向，以及数据亮眼的优质管线纷纷亮相，行业发展态势蓬勃。1）增肌/不减肌：减重新需求，大药企布局热门方向。从无到有，追求减重质量变得越来越受到关注。本次ADA赛道重磅管线，Bimagrumab2b期数据将读出。在国内，来凯医药、歌礼制药亦有相关布局。2）口服小分子：orforglipron有望率先获批，上游有望较大受益。本次ADA将读出O药首个3期数据-ACHIEVE1（针对T2DM。O药分子量大、合成复杂、价值量高，上游有望极大受益，建议关注凯莱英、药明康德等上游公司。此外，目前口服小分子主要分子结构大多为辉瑞路径，而歌礼制药ASC30、翰森制药HS10535则为礼来路径，其中HS10535于2024年12月以20亿美元授权MSD。3）Amylin：下一代重磅靶点，具安全性好等差异化优势，是GLP-1等肠促激素的潜在“黄金搭档”。国内博瑞医药有相关布局，BGM1812相比petrelintide（Zealand）AMYR/CTR激动性均提升，在小鼠上表现出更好的减重效果。4）超长效：用药依从性极大提升，安进Maritide减重月制剂将读出52周2期数据。国内（1）众生RAY1225（GLP-1/GIP）双周制剂2期24周减重13.05%，安全性良好；（2）甘李GZR18双周头对头司美2b期针对T2DM，降糖减重效果更好。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：康弘药业、热景生物、三生制药、康缘药业、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月2日至6月6日，医药指数上涨1.13%，相对沪深300指数超额收益为0.25%。本周个股涨幅靠前的主要还是创新药主线标的，如创新药核心资产新诺威本周表现强劲，带动创新药板块持续火热，此外迈威生物、神州细胞、昂利康等本周表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量334家，下跌个股144家，涨幅居前为易明医药（+33.09%）、万邦德（+32.59%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）、海辰药业（+20.93%），跌幅居前为龙津退（-36.28%）、华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、*ST苏吴（-7.35%）、海翔药业（-7.26%）。 　　CKBA为中国原创FIC分子，目前在白癜风领域展现出良好疗效趋势、未来在多个自免疾病领域或大有可为，重点推荐泰恩康。CKBA是基于中药乳香中天然产物AKBA进行优化设计的中国原创FIC分子，由上海交通大学王宏林课题组研发。CKBA机制明确，通过靶向ACC1和MFE2调控细胞脂代谢，抑制CD8+T细胞产生效应分子与发挥效应功能，该机制一方面解释CKBA外用治疗银屑病显著疗效，也提示CKBA可治疗其他CD8+T细胞介导的自身免疫性皮肤病，包括白癜风等。此外，CKBA通过靶向ACC1对于Th17细胞致病性和Th17细胞介导的炎症性疾病（如多发性硬化、类风湿性关节炎等）等疾病领域同样具有潜在疗效，我们认为CKBA分子未来在多个自免适应症领域大有可为。目前临床进展方面，CKBA软膏正在开展用于治疗白癜风II期临床，2024年10月，泰恩康发布公告，CKBA软膏II期临床整体安全性良好，盲态下已体现出较好疗效趋势，公司预计将于2025年7月公布临床II期结果，中国白癜风患者人数超千万，且目前尚无特效药上市，属于蓝海市场，CKBA软膏在白癜风领域未来潜力可期。此外，CKBA软膏已经完成银屑病Ⅱa期临床研究。CKBA权益属于博创园生物（2011年由王宏林教授创立），2023年泰恩康开始投资博创园生物，截止目前，泰恩康持有博创园生物60.7%股权，王宏林持有博创园生物19.9%股权，郑锐涵（泰恩康实控人郑汉杰之子）持有博创园生物11.4%股权，苏州安赛迪企业管理合伙企业（有限合伙）（王宏林持股90%）持有博创园生物5.8%股权，王宏林教授持有博创园生物股权相对较高，我们看好未来博创园生物未来创新潜力，重点推荐泰恩康。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、热景生物、三生制药、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月26日至5月30日，医药指数上涨2.21%，相对沪深300指数超额收益为3.30%。创新药板块依然是当前医药主旋律，石药集团本周披露重磅潜在BD项目（合计规模可能达50亿美元）、中国创新药出海持续火热，本周舒泰神、华纳药厂、益方生物、科兴制药等创新药资产表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量383家，下跌个股102家，涨幅居前为舒泰神（+60.41%）、华森制药（+41.97%）、常山药业（+35.91%）、华纳药厂（+32.62%）、益方生物-U（+30.51%），跌幅居前为海辰药业（-19.28%）、海森药业（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、诺泰生物（-10.60%）、富士莱（-9.85%）。 　　创新药重磅BD不断，未来潜力管线丰富，掘金海外市场。创新药出海是中国制药企业全球化布局的重要战略。近年来国内药企管线在全球认可度不断提高，重磅BD不断涌现：1）从交易金额来看：2024年中国药企License-out交易数量和交易金额再创新高，总交易金额达519亿美元，总交易数量为94件；进入2025年三生制药等接连创下重磅BD记录，体现国内医药产业创新价值不断提升，得到海外MNC认可。2）从产品类型来看：中国药企的License-out项目类型逐年丰富，并由技术平台授权逐渐转向管线权益转让，占比较高的新兴产品包括双抗/多抗、ADC等，体现新一代疗法的差异化布局。3）从原研药品临床研究数量来看：2024年国内进入临床阶段的原研药品共有704款，数量已超过美国位居全球第一。4）从未来出海潜力管线来看：国内药企早研临床管线品类丰富，适应症/靶点覆盖面广，提供充足出海预期。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、昆药集团、科兴制药、热景生物； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月19日至5月23日，医药指数上涨1.78%，相对沪深300指数超额收益为1.96%。本周创新药板块受三生制药BD事件再次大涨，三生国建、舒泰神、一品红等表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.78%，上涨个股数量281家，下跌个股195家，涨幅居前为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%），跌幅居前为新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）。 　　恒瑞医药港股上市，Pharma龙头创新转型显著，开启国际化新征程。恒瑞医药于2025年5月23日在港交所正式挂牌上市（股票代码为1276.HK），IPO定价44.05港元/股，共计发行2.245亿股，募集约99亿港元（13亿美元）的资金，成为近五年港股医药板块最大IPO，体现了公司对自身价值的信心以及对未来市场发展的积极预期。2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。公司目前已在国内获批上市24款新药，预计未来三年获批上市的47项创新成果，包括HER2ADC、GLP-1药物等重磅产品，创新药研发已形成良性循环。此外，公司出海渐入佳境，合作伙伴包括默沙东、德国默克等头部MNC。我们认为，恒瑞医药自2018年医药集采以来，经过十轮集采，原有仿制药业务已基本出清，新药研发迎来收获，经营趋势开始显著往上。公司在商业化能力、优势领域研发立项能力比较突出，创新药未来兑现确定性较高。对比恒瑞5年前和当前的基本面，我们认为当前公司的市场合理估值高于5年前，主要体现在1)收入结构改变，创新药的营收贡献逐步替代仿制药；2)公司全球市场布局逐步替代纯国内市场，股价阶段新高或是趋势。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　华纳药厂(688799) 　　投资要点： 　　核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 　　深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 　　扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 　　伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 　　濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月12日至5月16日，医药指数上涨1.27%，相对沪深300指数超额收益为+0.16%。本周题材性个股表现较好，拓新药业、川宁生物、华大基因等。建议关注：1）创新药作为产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.27%，上涨个股数量345家，下跌个股138家，涨幅居前为拓新药业（+45.03%）、永安药业（+32.05%）、森萱医药（+23.85%）、哈三联（+23.84%）和普利退（+20.00%），跌幅居前为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、圣达生物（-6.55%）和智翔金泰-U（-6.50%）。 　　生长激素承压多年、有望维持百亿体量，提供稳定现金流，2020年后研发投入快速提升，创新管线已经初具规模，建议重点关注长春高新。复盘长春高新股价（2018年至今），大致经历了2018-2020年上行期、2020-2021年震荡期以及2021至今下行周期，核心因素包括行业景气度（新患增速）、价格（地方集采）等，2021年之后受地方集采、宏观环境变化以及消费复苏疲软等影响，公司新患增长放缓，叠加研发投入不断加大，表观业绩与二级市场表现持续承压，估值持续下行、最低PE（TTM）低于10倍PE，但公司一方面凭借强大销售能力，在近几年新冠疫情、集采、以及医疗反腐周期中，依然维持收入体量在100亿以上。更为重要的是，在创新研发方面，长春高新虽然起步较晚、但决心较大，从2020年开始大力投入研发，虽然使得报表利润短期略受影响，但目前已经形成有差异化的创新管线。当前时间节点，我们认为长春高新估值有望迎来修复：1）生长激素方面，在经历几轮地方集采后，我们认为短效生长激素集采风险已经得到充分释放，相关产品价格全国联动也基本已经完成，集采影响已经基本出清。长效方面，目前仅有金赛药业一家长效生长激素上市，且未纳入医保，后续即将上市的长效生长激素结构、获批适应症也有较大差别，我们预计中短期集采可能性相对较小。行业景气度方面，在经历2024年医疗行业及消费低迷之后，我们预计2025年消费端或有望逐步复苏，带动新患恢复正增长态势，生长激素板块有望企稳。2）创新方面，2020-2024年合计研发投入85亿元，2024年研发投入达26.9亿元，占营收比例达20.0%，研发投入绝对额处于行业前列。品种方面，针对痛风急性发作适应症的伏欣奇拜单抗（IL-1β单抗）已申报上市、获批在即，此外，ADC双抗、PD-1激动剂、KIF18A抑制剂、TP53Y220C突变选择性重激活剂等研发进展顺利推进中，我们看好未来创新药管线顺利推进给公司带来的估值弹性。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月6日至5月9日，医药指数上涨1.01%，相对沪深300指数超额收益为-1.00%。本周医药股价深度调整的和主题性个股表现较好，如长春高新、三友医疗、怡和嘉业等。业绩进入真空期，主题性板块和股价深度调整的个股值得重点关注。建议关注：1）创新药拥有确定性较高的产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、昆药集团等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.01%，上涨个股数量374家，下跌个股111家，涨幅居前为锦好医疗（+24.38%）、常山药业（+23.59%）、海创药业-U（+22.76%）、ST香雪（+19.64%）、金凯生科（+18.98%），跌幅居前为ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）、*ST苏吴（-15.31%）、*ST双成（-14.44%）、热景生物（-11.42%）。 　　心衰全球市场广阔、现有药物治疗效果有提升空间，以JK07为代表的创新药市场潜力值得期待。全球心衰市场空间广阔，心衰明星产品诺欣妥2024和2025Q1全球销售分别为78.2亿美元（同比+30%）和22.6亿美元（同比+22%）。但现有心衰药物只能改善症状，比如通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等，ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，整体来看提升效果还有较大空间，如诺欣妥针对HFrEF患者改善提升较为明显（对比ACEI依那普利，复合终点发生率21.8%vs26.5%，全因死亡率17.0%vs19.8%），但对HFpEF改善无统计学差异（对比缬沙坦）；维利西呱对HFrEF患者生存质量改善有所提高，对比安慰剂（联合标准治疗），复合终点发生率35.5%vs38.5%；SGLT2i（达格列净）对比安慰剂（联合标准治疗），对HFrEF患者改善较为明显（复合终点发生风险下降26%），对HFpEF亦有所改善（复合终点发生风险下降19%）。在新靶点新机制方面，NRG-1（神经调节蛋白-1）在心血管系统中广泛表达，通过近分泌或旁分泌方式作用于ErbBs受体，在维持心脏正常功能、抑制慢性心衰心室重构、治疗慢性心衰中发挥重要作用，且泽生科技的纽兰格林已经通过多项临床研究验证了该靶点的潜力，其II期试验ZS-01-206显示，选定剂量组（叠加标准治疗基础上）LVEF（左室射血分数）第30天较基线期绝对值提高了4.98%，信立泰公司的JK07是针对NRG-1进行优化设计，在其一期临床中、高剂量组LVEF平均改善≥31%。我们认为，心衰市场对创新药需求较为强烈（诺欣妥销售额已经得到充分体现），而目前心衰创新药开发全球处于竞赛期，目前来看NRG-1属于临床数据相对较为充分的研发方向，信立泰公司的JK07在NRG-1领域有望成为最优产品，早期数据较为惊艳、已经展示其临床潜力，后续数据值得期待，建议重点关注。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、科兴制药、昆药集团、华大智造； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。 　　分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。 　　毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核 　　心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

中心思想 CGM业务驱动增长，海外市场潜力巨大 三诺生物2025年第一季度业绩显示，尽管归母净利润短期承压，但其核心的连续血糖监测（CGM）业务表现强劲，收入增速超过50%，成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司在欧洲、中东、东南亚等地的CGM海外商业化进程稳步推进，美国市场的注册工作亦有序进行，预示着海外市场将成为未来业绩增长的重要引擎。 短期业绩承压，长期投资价值凸显 报告指出，公司2025年Q1归母净利润同比下降10.9%，主要受高基数背景下海外子公司PTS业务收入回落以及销售费用率上升等因素影响。然而，分析师维持“买入”评级，认为公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品的快速增长和海外市场的持续发力，其长期增长天花板将持续打开，具备显著的投资价值。 主要内容 投资要点 2025年一季度业绩概览 三诺生物发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入10.4亿元，同比增长2.8%。 归属于上市公司股东的净利润为0.7亿元，同比下降10.9%。 传统业务稳健，CGM快速增长，海外子公司业绩短期承压 传统业务表现： 在2024年高基数背景下，传统业务保持稳健增长。 CGM业务亮点： 连续血糖监测（CGM）业务收入增速超过50%，表现亮眼，成为公司新的增长极。 PTS业务回调： 受后疫情时代体检需求回调影响，PTS业务收入较2024年Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。 海外子公司Trividia： 在美国BGM（血糖监测）市场整体下滑的背景下，Trividia实现逆势增长，显示出较强的市场竞争力。 费用结构分析： 2025年Q1毛利率为48.7%，同比下降1.2个百分点。 销售费用率为27.8%，同比上升3.9个百分点，主要系市场推广投入增加。 管理费用率为7.3%，同比上升0.8个百分点。 研发费用率为7.1%，同比下降2.4个百分点。 财务费用率为0.5%，同比上升0.4个百分点。 CGM海外商业化进程稳步推进 欧洲市场： 继2024年与Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作国家的医保准入和推广工作正在持续推进中，进展符合预期。 新兴市场： 公司正大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。 美国市场： 目前处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。 整体展望： 总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进，预计2025年开始海外市场有望持续发力，为公司带来新的增长空间。 盈利预测与评级 盈利预测： 华源证券研究所预计三诺生物2025年至2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元和6.2亿元。 增长率： 对应同比增速分别为27.5%、20.0%和25.1%。 估值： 当前股价（21.54元，截至2025年05月08日）对应的市盈率（PE）分别为29倍、24倍和19倍。 投资评级： 鉴于公司作为血糖监测行业龙头地位，CGM新产品快速增长，以及海外市场即将发力，未来增长天花板持续打开，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 CGM国内销售进展可能不及预期。 CGM美国注册进展可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 三诺生物2025年第一季度业绩呈现出结构性特点，即在整体营收小幅增长、归母净利润短期承压的背景下，连续血糖监测（CGM）业务实现超过50%的强劲增长，成为公司业绩的核心驱动力。尽管海外子公司PTS业务受高基数影响有所回调，且销售费用有所增加，但公司在欧洲、中东、东南亚及美国等地的CGM海外商业化进程稳步推进，预示着未来海外市场将持续贡献增长。分析师维持“买入”评级，强调公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品和海外市场拓展，长期增长潜力巨大，但投资者需关注CGM国内外销售及注册进展、以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力显著提升 可孚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，全年实现收入29.8亿元，同比增长4.5%，归母净利润达到3.1亿元，同比大幅增长22.6%。这主要得益于康复辅具、中医理疗及医疗护理等核心业务的强劲增长。公司毛利率显著提升，2024年达到51.9%，同比增加8.6个百分点，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 健耳业务短期承压，长期发展潜力可期 尽管公司整体表现良好，但健耳听力业务短期内面临利润承压的挑战。2024年健耳听力实现收入2.7亿元，同比增长37.9%，但净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。这主要是由于消费大环境增速放缓以及大量新店和次新店处于业绩爬坡期所致。然而，公司作为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，并持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，预计未来盈利能力仍有望快速提升。分析师维持“买入”评级，并预测2025-2027年归母净利润将保持20%以上的增长。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年全年业绩回顾： 可孚医疗在2024年实现营业收入29.8亿元，同比增长4.5%；归属于母公司股东的净利润为3.1亿元，同比显著增长22.6%。 2024年第四季度业绩： 单季度实现收入7.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润0.6亿元，同比大幅增长385.5%。 2025年第一季度业绩： 实现收入7.4亿元，同比下降8.6%；归母净利润0.9亿元，同比下降9.7%。一季度业绩下滑可能与宏观经济环境及健耳业务的短期承压有关。 各业务板块运营分析 康复辅具： 该板块表现亮眼，实现收入11亿元，同比大幅增长42.8%，是公司收入增长的主要驱动力之一。 中医理疗及其他： 收入达到1.8亿元，同比增长20.5%，显示出该细分市场的良好发展势头。 医疗护理： 实现收入8亿元，同比增长8.2%，保持稳健增长。 健康监测： 收入4.9亿元，同比下降16.7%，该板块面临一定挑战。 呼吸支持类： 收入2.7亿元，同比下降41.4%，降幅较大，可能受到市场需求变化或竞争加剧的影响。 健耳听力： 收入2.7亿元，同比增长37.9%，业务规模快速扩张。然而，该业务净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。亏损原因主要归结于消费大环境导致行业增速放缓，以及大量新开门店和次新门店尚处于业绩爬坡期，短期内利润承压。 盈利能力与费用结构变化 毛利率显著提升： 2024年公司整体毛利率为51.9%，同比提升8.6个百分点。 分业务毛利率： 康复辅具板块毛利率有较大提升，同比增加13.2个百分点至61.2%。 分渠道毛利率： 线上渠道毛利率提升9.6个百分点至54.9%，线下渠道毛利率提升4.4个百分点至47.8%。 2025年第一季度毛利率： 保持在52.2%，同比提升2.3个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用端分析： 2024年费用率： 销售费用率32.6%，管理费用率4.1%，研发费用率3.2%。其中，销售费用率同比增加6.7个百分点，主要原因是健耳听力新增门店导致费用大幅增加，以及公司加大了兴趣电商渠道和品牌建设投入。 2025年第一季度费用率： 销售费用率31%，管理费用率5.5%，研发费用率2.6%。销售费用率同比增加3.9个百分点，管理费用率同比增加1.8个百分点。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 华源证券研究所预计可孚医疗2025年至2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元和5.4亿元，同比增速分别为20.4%、20.2%和20.6%，保持稳定增长。 估值分析： 基于当前股价，对应的2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍和13倍。 公司定位与发展策略： 可孚医疗被定位为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售不及预期： 市场竞争加剧或消费者需求变化可能导致产品销售未达预期目标。 竞争格局恶化风险： 行业内新进入者或现有竞争对手的策略调整可能导致市场竞争加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 健耳门店持续亏损风险： 健耳听力业务若未能按预期实现盈利爬坡，可能对公司整体利润造成持续压力。 总结 可孚医疗在2024年取得了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其归母净利润增幅显著。公司毛利率大幅提升，显示出其在核心产品和渠道运营上的优化成效。康复辅具、中医理疗和医疗护理等核心业务表现强劲，是公司业绩增长的主要驱动力。然而，健耳听力业务虽然收入增长迅速，但由于新店扩张和市场环境影响，短期内仍处于亏损状态，对公司整体利润构成一定压力。尽管面临健耳业务的短期挑战和市场竞争风险，分析师基于公司平台化布局、聚焦核心自产产品以及丰富产品管线的策略，对可孚医疗的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持20%以上的增长。投资者需关注产品销售、竞争格局及健耳门店盈利情况等潜在风险。