中心思想 CGM业务驱动增长，海外市场潜力巨大 三诺生物2025年第一季度业绩显示，尽管归母净利润短期承压，但其核心的连续血糖监测（CGM）业务表现强劲，收入增速超过50%，成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司在欧洲、中东、东南亚等地的CGM海外商业化进程稳步推进，美国市场的注册工作亦有序进行，预示着海外市场将成为未来业绩增长的重要引擎。 短期业绩承压，长期投资价值凸显 报告指出，公司2025年Q1归母净利润同比下降10.9%，主要受高基数背景下海外子公司PTS业务收入回落以及销售费用率上升等因素影响。然而，分析师维持“买入”评级，认为公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品的快速增长和海外市场的持续发力，其长期增长天花板将持续打开，具备显著的投资价值。 主要内容 投资要点 2025年一季度业绩概览 三诺生物发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入10.4亿元，同比增长2.8%。 归属于上市公司股东的净利润为0.7亿元，同比下降10.9%。 传统业务稳健，CGM快速增长，海外子公司业绩短期承压 传统业务表现： 在2024年高基数背景下，传统业务保持稳健增长。 CGM业务亮点： 连续血糖监测（CGM）业务收入增速超过50%，表现亮眼，成为公司新的增长极。 PTS业务回调： 受后疫情时代体检需求回调影响，PTS业务收入较2024年Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。 海外子公司Trividia： 在美国BGM（血糖监测）市场整体下滑的背景下，Trividia实现逆势增长，显示出较强的市场竞争力。 费用结构分析： 2025年Q1毛利率为48.7%，同比下降1.2个百分点。 销售费用率为27.8%，同比上升3.9个百分点，主要系市场推广投入增加。 管理费用率为7.3%，同比上升0.8个百分点。 研发费用率为7.1%，同比下降2.4个百分点。 财务费用率为0.5%，同比上升0.4个百分点。 CGM海外商业化进程稳步推进 欧洲市场： 继2024年与Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作国家的医保准入和推广工作正在持续推进中，进展符合预期。 新兴市场： 公司正大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。 美国市场： 目前处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。 整体展望： 总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进，预计2025年开始海外市场有望持续发力，为公司带来新的增长空间。 盈利预测与评级 盈利预测： 华源证券研究所预计三诺生物2025年至2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元和6.2亿元。 增长率： 对应同比增速分别为27.5%、20.0%和25.1%。 估值： 当前股价（21.54元，截至2025年05月08日）对应的市盈率（PE）分别为29倍、24倍和19倍。 投资评级： 鉴于公司作为血糖监测行业龙头地位，CGM新产品快速增长，以及海外市场即将发力，未来增长天花板持续打开，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 CGM国内销售进展可能不及预期。 CGM美国注册进展可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 三诺生物2025年第一季度业绩呈现出结构性特点，即在整体营收小幅增长、归母净利润短期承压的背景下，连续血糖监测（CGM）业务实现超过50%的强劲增长，成为公司业绩的核心驱动力。尽管海外子公司PTS业务受高基数影响有所回调，且销售费用有所增加，但公司在欧洲、中东、东南亚及美国等地的CGM海外商业化进程稳步推进，预示着未来海外市场将持续贡献增长。分析师维持“买入”评级，强调公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品和海外市场拓展，长期增长潜力巨大，但投资者需关注CGM国内外销售及注册进展、以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力显著提升 可孚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，全年实现收入29.8亿元，同比增长4.5%，归母净利润达到3.1亿元，同比大幅增长22.6%。这主要得益于康复辅具、中医理疗及医疗护理等核心业务的强劲增长。公司毛利率显著提升，2024年达到51.9%，同比增加8.6个百分点，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 健耳业务短期承压，长期发展潜力可期 尽管公司整体表现良好，但健耳听力业务短期内面临利润承压的挑战。2024年健耳听力实现收入2.7亿元，同比增长37.9%，但净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。这主要是由于消费大环境增速放缓以及大量新店和次新店处于业绩爬坡期所致。然而，公司作为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，并持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，预计未来盈利能力仍有望快速提升。分析师维持“买入”评级，并预测2025-2027年归母净利润将保持20%以上的增长。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年全年业绩回顾： 可孚医疗在2024年实现营业收入29.8亿元，同比增长4.5%；归属于母公司股东的净利润为3.1亿元，同比显著增长22.6%。 2024年第四季度业绩： 单季度实现收入7.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润0.6亿元，同比大幅增长385.5%。 2025年第一季度业绩： 实现收入7.4亿元，同比下降8.6%；归母净利润0.9亿元，同比下降9.7%。一季度业绩下滑可能与宏观经济环境及健耳业务的短期承压有关。 各业务板块运营分析 康复辅具： 该板块表现亮眼，实现收入11亿元，同比大幅增长42.8%，是公司收入增长的主要驱动力之一。 中医理疗及其他： 收入达到1.8亿元，同比增长20.5%，显示出该细分市场的良好发展势头。 医疗护理： 实现收入8亿元，同比增长8.2%，保持稳健增长。 健康监测： 收入4.9亿元，同比下降16.7%，该板块面临一定挑战。 呼吸支持类： 收入2.7亿元，同比下降41.4%，降幅较大，可能受到市场需求变化或竞争加剧的影响。 健耳听力： 收入2.7亿元，同比增长37.9%，业务规模快速扩张。然而，该业务净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。亏损原因主要归结于消费大环境导致行业增速放缓，以及大量新开门店和次新门店尚处于业绩爬坡期，短期内利润承压。 盈利能力与费用结构变化 毛利率显著提升： 2024年公司整体毛利率为51.9%，同比提升8.6个百分点。 分业务毛利率： 康复辅具板块毛利率有较大提升，同比增加13.2个百分点至61.2%。 分渠道毛利率： 线上渠道毛利率提升9.6个百分点至54.9%，线下渠道毛利率提升4.4个百分点至47.8%。 2025年第一季度毛利率： 保持在52.2%，同比提升2.3个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用端分析： 2024年费用率： 销售费用率32.6%，管理费用率4.1%，研发费用率3.2%。其中，销售费用率同比增加6.7个百分点，主要原因是健耳听力新增门店导致费用大幅增加，以及公司加大了兴趣电商渠道和品牌建设投入。 2025年第一季度费用率： 销售费用率31%，管理费用率5.5%，研发费用率2.6%。销售费用率同比增加3.9个百分点，管理费用率同比增加1.8个百分点。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 华源证券研究所预计可孚医疗2025年至2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元和5.4亿元，同比增速分别为20.4%、20.2%和20.6%，保持稳定增长。 估值分析： 基于当前股价，对应的2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍和13倍。 公司定位与发展策略： 可孚医疗被定位为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售不及预期： 市场竞争加剧或消费者需求变化可能导致产品销售未达预期目标。 竞争格局恶化风险： 行业内新进入者或现有竞争对手的策略调整可能导致市场竞争加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 健耳门店持续亏损风险： 健耳听力业务若未能按预期实现盈利爬坡，可能对公司整体利润造成持续压力。 总结 可孚医疗在2024年取得了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其归母净利润增幅显著。公司毛利率大幅提升，显示出其在核心产品和渠道运营上的优化成效。康复辅具、中医理疗和医疗护理等核心业务表现强劲，是公司业绩增长的主要驱动力。然而，健耳听力业务虽然收入增长迅速，但由于新店扩张和市场环境影响，短期内仍处于亏损状态，对公司整体利润构成一定压力。尽管面临健耳业务的短期挑战和市场竞争风险，分析师基于公司平台化布局、聚焦核心自产产品以及丰富产品管线的策略，对可孚医疗的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持20%以上的增长。投资者需关注产品销售、竞争格局及健耳门店盈利情况等潜在风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。 　　传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM 　　市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。 　　CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海 　　外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025Q1，实现营收6017亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润505亿元，同比下降6.4%。 　　创新药：2024年创新药公司共实现营收475.3亿元，同比增长68.4%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。A股中有产品商业化的Biotech创新药收入显著加速增长，同时费用相对平缓渐增，因此利润端表现更好，盈利信号清晰积极。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2024年化药公司共实现营收3996.4亿元，同比增长0.73%；共实现归母净利润322.5亿元，同比增长13.25%。2025Q1实现收入981.18亿元，同比下滑4.47%；归母净利润为108.50亿元，同比持平。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2024年实现营收2215.1亿元，同比增长1.32%，2024年共实现归母净利润312.0亿元，同比下滑13.22%，25Q1实现收入517.0亿元，同比下滑4.89%，归母净利润为89.0亿元，同比下滑10.90%。2024年医疗行业整顿持续对设备入院、终端采购影响，DRGs拆套餐、集采等政策对试剂、耗材快速增长造成干扰，随着政策端影响逐步出清，设备更新利好兑现有望使器械板块迎来拐点，前沿技术的落地，或带动板块景气度提升。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，25Q1实现营收53.3亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润14.0亿元，同比下滑15.7%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%，25Q1实现营收47.9亿元，同比下降66.6%；实现归母净利润-2.4亿元，同比下滑113.7%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2024年实现营收3437.5亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润302.9亿元，同比下降18.8%。2025Q1延续调整，实现营收904.2亿元，同比下滑7.3%，实现归母净利润121.8亿元，同比下滑4.0%。盈利能力方面，2024年整体毛利率为41.6%（同比-2.5pct），销售费用率为21.6%（同比-1.9pct）。细分领域呈现显著结构性分化，华润三九、东阿阿胶、马应龙等品牌龙头实现业绩快速增长，佐力药业、方盛制药等公司在核心产品放量驱动下业绩亮眼，以岭药业、太极集团、健民集团、葵花药业等受大单品渠道去库存及呼吸用药高基数影响，阶段性业绩承压。 　　原料药：2024年实现营收1225.8亿元，同比+7.9%；实现归母净利润126.8亿元，同比+38.33%。2025Q1实现营收306.6亿元，同比+0.34%；实现归母净利润46.7亿元，同比+39.8%。板块分化明显，高景气赛道如多肽链、VE/VA表现亮眼，如诺泰生物、新和成；纵向延伸原料药制剂一体化的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份。2 　　医药商业：2024年医药商业公司共实现营收10253.1亿元，同比增长0.8%；共实现归母净利润160.5亿元，同比下滑13%。其中，24Q4线下药店实现营收309.9亿元（同比-1.0%），实现归母净利润0.8亿元（同比-87.2%）；25Q1线下药店实现营收296.1亿元（同比-0.2%），实现归母净利润14.5亿元（同比-4.6%）。24Q4医药流通实现营收2208.4亿元（同比-1.3%），实现归母净利润5.4亿元（同比-39.1%）；25Q1医药流通实现营收2315.5亿元（同比-1.0%），实现归母净利润41.8亿元（同比-3.3%）。由于减值等因素影响，24Q4利润下滑幅度较大，25Q1业绩增速环比有所改善，降幅有所收窄。2024年医药商业板块中，医药流通表现相对稳健，药店利润下滑较大，25Q1药店内部业绩出现较大分化。 　　医疗服务：2024年医疗服务公司实现营收776.6亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润35.7亿元，同比下滑39.5%；单季度看，25Q1实现营收179.7亿元，同比下滑1.5%；归母净利润为10.7亿元，同比增长13.4%。其中5家眼科公司2024年共实现营收296.8亿元，同比增长1.1%；共实现归母净利润36.8亿元，同比下滑15.7%；单季度看，25Q1实现营收83.6亿元，同比增长14%；归母净利润为12.6亿元，同比增长16.4%，增长亮眼主因一季度高毛利的屈光手术和视光业务需求较好。 　　CXO&科研服务上游：2024年共实现营收966.2亿元，同比下降3.92%；共实现归母净利润138.2亿元，同比下降25.6%。2025Q1CXO&科研服务产业链共实现营收239.0亿元，同比增长11.5%；实现归母净利润51.1亿元，同比增长70.5%。结构看，科研上游持续低迷，CXO板块边际改善，其中，CRO业绩相对亮眼，龙头韧性较强，业绩持续高增。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。 　　麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发 　　展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。 　　研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8 　　亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月28日至4月30日，医药指数上涨0.49%，相对沪深300指数超额收益为0.93%。本周年报和一季报全部披露完毕，业绩较好的个股或者预期落地的个股表现较好，如大博医疗、科伦药业、华大智造等。未来三个月业绩进入真空期，建议关注创新药和主题性投资：1）创新药作为医药重要主线，继续重点推荐A股：信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股：三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、翰森制药等；2）AI医疗等主题性投资：华大智造、美年健康、润达医疗、塞力医疗等；3）边际有改善趋势的消费类资产，中药（昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗）等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.49%，上涨个股数量240家，下跌个股247家，涨幅居前为艾迪药业（+19.49%）、伟思医疗（+18.47%）、汉商集团（+14.98%）、兴齐眼药（+14.15%）和大参林（+12.35%），跌幅居前为普利退（-71.89%）、江苏吴中（-18.99%）、立方制药（-18.78%）、数字人（-16.67%）和*ST双成（-14.56%）。 　　医药已较长时间内处于历史底部，部分赛道基本面向好，近期关注度提升。2023年至今，医药指数震荡向下，显著跑输沪深300。2023年至今指数下跌约21%，2024年至今指数下跌约14%，医药板块深度回调，但2025年以来医药指数上涨约0.18%，跑赢沪深300约4.35%，以创新药+AI医疗为代表的细分赛道表现亮眼，我们认为从整体板块来看，医药板块调整多年、且细分赛道基本面确定性向好或正在改善（如创新药/CXO等），全市场对医药关注度显著提升，医药行业有望迎来企稳回升期。 　　2025Q1公募基金持仓医药占比环比开始提升。截至2025Q1，全市场主动公募基金的医药重仓合计市值为1661亿元，占公募基金总重仓占比9.97%，环比增长0.56pct，全市场主动基金（剔除医药基金）医药重仓合计市值为808亿元，占其全市场总重仓占比5.1%，环比提升0.24pct，非医药主动基金对医药的持仓有所增加。医药主题基金医药重仓合计市值为854亿元，占全市场主动基金持有医药市值的比例为51.4%，环比上升0.66pct。医药基金和非医药基金均首选重仓创新药：对于医药主题基金，近几个季度对创新药的持仓比例持续提高，2025Q1占比达到了55%，其次CXO持仓占比近几个季度提升较为明显，2025Q1达到21%。对于非医药主动基金，截至2025Q1对创新药持仓比例最高，2025Q1占比达到了30%，其次是医疗器械，2025Q1达到27%，CXO的持仓25Q1达到12%。个股持仓方面：2025Q1，医药主题基金持仓增加的前五大个股分别是：泽璟制药-U、百济神州-U、新诺威、科伦博泰生物-B、科伦药业。减少前五大个股：华润三九、迈瑞医疗、同仁堂、东阿阿胶、昆药集团。非医药主动基金持仓增加的前五大个股分别是：药明康德、百济神州-U、泽璟制药-U、信达生物、科伦药业。减少前五大个股：迈瑞医疗、人福医药、新产业、恩华药业、羚锐制药。 　　分化持续，创新药、原料药、CXO表现较好。2024年及2025Q1，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链25Q1收入和利润触底回升，医疗服务25Q1业绩表现较好，化药板块仍受集采影响较同期收入和利润增速放缓，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，原料药景气度较高，生物制品、药店表现亦有下行趋势。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注创新药、CXO、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、科兴制药、科伦药业、昆药集团、华大智造 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。 　　宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。 　　研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收4.59亿元（yoy+33.64%），实现归母净利润149.80万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润亏损1752万元，亏损减少。2025Q1实现营业收入1.01亿元（yoy+10.75%），实现归母净利润296.90万元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润55.25万元。 　　集采落地驱动支架业务快速增长，棘突有望成为冠脉增长新引擎。2024年，按产品类型划分，公司支架收入2.61亿（yoy+37.61%），球囊收入1.81亿（yoy+24.15%），均保持较快增长；按临床用途划分，公司冠脉介入业务收入2.53亿（yoy+59.19%），主要因带量采购后支架、球囊销量大幅增长，两款冠脉支架销量较同期平均增长45.44%，棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获小组第一，有望成为冠脉增长新 　　曲线；神经介入业务收入2.05亿（yoy+13.08%），颅内球囊单价降幅较大为主要影响，而神经支架销量同比增长55.56%。 　　产能利用提升毛利率改善，持续高投入打造介入产品矩阵。2024年公司主营业务毛利率为62.01%（yoy+3.46pct），其中支架业务毛利率63.66%（yoy+11.32pct），球囊业务毛利率65.15%（yoy-2.13pct），主要因公司产能有效利用，产品单位成本下降大于单价下降幅度。同期销售费用0.79亿（yoy+24.93%），随着销售产品丰富度提升，公司营销团队费用有所增长；研发费用1.41亿（yoy+23.19%），一方面系合并eLum公司，另一方面公司多个产品进入不同收获阶段，多个自主平台打造成型。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为6.15/8.32/10.25亿元，同比增速分别为34.02%/35.38%/23.19%，2025-2027年归母净利润分别为0.10/0.16/0.24亿元，增速分别为552.90%/66.96%/44.09%。当前股价对应的PS分别为7x、5x、4x。基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广 　　不及预期风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后-16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后-31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后-36.16%。 　　渠道动能转换期，业绩短期承压。25Q1公司营业收入同比下降16.53%，归母净利润同比下降31.06%，业绩波动主要受到以下三个因素影响：1）公司处于渠道改革的关键时期，渠道动能切换导致销售阶段性承压，2）全国中成药集采扩围续约尚未执行，3）零售药店终端整合加速。从盈利能力来看，25Q1毛利率36.91%，同比-5.75pct；净利率7.06%，同比-0.50pct；归母净利率5.63%，同比-1.18pct。期间费用率改善，25Q1期间费用率为28.70%，同比-2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比-4.53pct；管理费用率5.36%，同比+1.07pct；财务费用率0.71%，同比+0.40pct；研发费用率1.39%，同比+0.36pct。 　　围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），报告期内，777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）随着中成药集采扩围续约逐步执行，血软将加速医院市场开发，同时依托昆药商道，加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；2）持续打造“777”品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续强化品牌与产品影响力，报告期内“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚，实现品牌强曝光；2）公司重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道，报告期内参苓健脾胃颗粒创新开展春节主题营销，精准触达返乡人群；舒肝颗粒布局小红书、B站等年轻化平台，提升产品知名度；3）渠道改革显效，助力昆中药产品终端覆盖与动销突破。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.50亿元、9.09亿 　　元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X、13X、11X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　圣湘生物(688289) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年全年实现营收14.58亿元（yoy+44.78%），实现归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），实现扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%），扣非归母净利润0.90亿元（yoy+22.70%）。 　　试剂核心业务高速增长。2024年，分产品类型，公司诊断试剂业务收入12.74亿（yoy+62.69%），主要因呼吸道类产品持续高速增长驱动；诊断仪器收入0.83亿（yoy-43.82%），检测服务收入0.66亿（yoy+11.43%）。分地区维度，24年境内收入13.61亿（yoy+47.63%），境外收入0.63亿（yoy-9.00%）。 　　加大产业投资，强化产线布局。2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生 　　长激素领域，与圣湘的诊断试剂形成筛查、诊断到治疗的全方位服务。公司先后以CVC模式加大对真迈生物、英国QuantuMDx、安赛诊断、美国FirstLight等公司的投资合作，持续强化分子、免疫等领域布局。 　　试剂业务驱动毛利率提升，员工数增加奠定推广基础。2024年，公司整体毛利率78.58%（yoy+5.78pct），虽然诊断试剂毛利率有所调整，但仍维持在88.02%的较高水平，高毛利产品占比提升，带动整体毛利率优化。2024年公司销售费用、研发费用分别为5.00亿（yoy+39.45%）、2.78亿（yoy+41.48%），公司持续加大新品研发和市场推广，员工总人数达到2346人，较2023年提升明显，为产品市场深耕，品牌力提升奠定有力基础。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.88/24.80/27.58亿元，同比增速分别为43.24%/18.75%/11.20%，2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.50/6.78亿元，增速分别为41.79%/40.66%/23.41%。当前股价对应的PE分别为29x、21x、17x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。