中心思想 内生增长稳健，海外并购驱动业绩超预期 南微医学1H25实现收入15.65亿元，归母净利润3.63亿元，同比分别增长17.4%和17.0%，其中2Q25单季增速进一步加快（收入/归母净利同比+21.4%/+21.2%），主要得益于收购CME带来的增量以及内生业务的稳定增长。 剔除CME并表影响后，公司内生收入同比+8.1%，归母净利润同比+9.8%，显示出核心业务仍保持韧性，海外市场成为主要增长引擎。 集采压力限制国内表现，政策“反内卷”有望带来边际改善 国内收入受集采覆盖面扩大影响，1H25同比下降6.6%至6.6亿元，其中康友医疗净利润下滑41%，止血夹、扩张球囊等产品面临降价压力。 2025年7月国务院新闻发布会明确提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，预计后续公司相关产品价格压力将有所缓和，国内业务有望边际改善。 主要内容 海外市场收入同比大增45%，多地区实现快速增长 1H25海外收入达9.1亿元，占总收入58%，同比+45%。分地区看：亚太海外收入1.28亿元（+10.3%）；美洲区收入3.41亿元（+21.8%），成功抵御关税冲击；欧洲、中东及非洲区收入（含CME）4.16亿元（+89%），并购整合顺利推进。泰国制造中心年底前投产，将进一步保障全球供应链安全。 国内收入受集采承压，可视化产品终端销量稳步上升 1H25国内收入6.6亿元，同比-6.6%，主要因河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采落地。中国营销团队加快向可视化产品等新模式转型，终端销量稳步上升。随着集采“反内卷”政策逐步落实，公司国内业务有望迎来边际改善。 费用率优化与毛利率下滑并存，财务费用因汇兑收益显著下降 1H25销售费用率21.56%（同比-1.17pct）、管理费用率12.69%（+0.25pct）、研发费用率5.64%（+0.42pct）、财务费用率-4.98%（-3.21pct），财务费用大幅下降主因汇兑收益增加。毛利率64.89%，同比下滑3.04pct，主要由于部分产品集采后毛利率下降。 维持“买入”评级，上调盈利预测并提升目标价 基于1H25业绩，上调内镜耗材类、肿瘤消融类及可视化类产品收入预期，预测2025-2027年归母净利润6.71/8.12/9.72亿元（前值上调0.4%/3.4%/6.9%），对应EPS 3.57/4.32/5.17元。给予2025年33倍PE（可比公司27倍），目标价117.83元（前值81.80元）。 经营情况图表展示长期增长趋势 图表1显示2013-1H25年公司营业收入与归母净利润保持长期增长态势，归母净利润增速波动较大但整体向上，1H25同比增速处于历史中等水平。 估值图表显示当前处于合理区间 图表2可比公司平均PE（2025E）为27倍；图表3-4的PE-Bands显示当前股价对应约35倍2024年PE，PB-Bands对应约4.5倍，估值水平与历史中枢接近。 盈利预测表详细列示财务指标 预测2025-2027年营业收入33.73/40.79/48.65亿元，同比增速22.4%/20.9%/19.3%；归母净利润6.71/8.12/9.72亿元；ROE分别为15.99%/17.36%/18.52%，盈利能力持续提升。 总结 业绩稳健增长，海外战略成效显著 公司1H25收入及净利润实现双位数增长，海外收入占比提升至58%，CME并购整合顺利、泰国工厂即将投产，为后续全球化扩张奠定基础。国内业务虽短期承压，但集采“反内卷”政策有望带来边际好转。 投资价值与风险提示 公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外成长逻辑清晰，国内预期边际改善，当前估值（25年PE 26倍）低于可比公司平均值，但需关注集采产品用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等风险。

中心思想 税率调整与消费疲软双重压力下的业绩承压 正海生物2025年上半年业绩增速显著承压，核心原因在于两大结构性冲击的叠加：一是2025年1月1日起增值税计税方式的调整（由3%简易征收切换至13%一般计税），直接影响公司收入和利润；二是消费医疗需求尚未完全复苏导致手术量增长放缓，叠加口腔修复膜等产品竞争加剧。数据显示，1H25公司收入仅1.88亿元（同比-5.1%），归母净利润和扣非归母净利润分别为0.46亿元和0.40亿元（同比-45.6%和-46.8%），2Q25单季度下滑幅度更为明显。 核心产品结构性分化：脑膜稳健增长，口腔膜承压待修复 报告期内，公司两大核心产品呈现明显的结构性分化。口腔修复膜收入0.77亿元（同比-19.4%），毛利率85.98%（同比-1.63pct），这与消费医疗需求不足及市场竞争加剧直接相关；而脑膜产品在各省集采中标且续标顺利的背景下，收入实现0.80亿元（同比+5.9%），市占率持续提升。这一分化走势表明，公司短期业绩压力主要源于口腔修复膜的阶段性需求疲软，而脑膜产品的集采红利与市场拓展仍是基本盘的主要支撑，随着消费医疗需求逐步恢复，公司基本面具备边际向好的条件。 主要内容 业务发展：口腔膜短期承压，脑膜与新管线提供支撑 消费医疗疲软与市场竞争加剧下的口腔修复膜困境 1H25公司口腔修复膜业务收入0.77亿元，同比下滑19.4%，毛利率下降1.63个百分点至85.98%。报告指出，消费医疗需求尚未完全恢复导致手术量增长放缓，同时口腔修复膜市场竞争有所加剧，双重压力下收入增速承压。展望未来，随着2025年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐步改善，该业务存在逐步修复的空间。 集采中标驱动的脑膜产品平稳增长与市占率扩张 脑膜产品在各省集采均中标，并在河北、山东成功续标，1H25实现收入0.80亿元（同比+5.9%），毛利率88.84%（同比-3.04pct），市占率持续提升。报告中预计2025年脑膜收入将保持平稳增长，集采对产品放量的正面影响（而非负面冲击）正在逐步显现。 新产品管线有序推进：活性骨、口腔膜与再生材料 活性生物骨产品入院范围持续扩大，稳定供货终端数量稳步提升，销量进入爬坡期。口腔修复膜已获批新适应症，探索口腔软组织浅层缺损及牙龈黏膜组织修复领域。钙硅生物陶瓷骨修复材料处于注册发补阶段；乳房补片及宫腔修复膜则处于临床试验阶段，形成较为完整的产品梯队。 财务表现：费用率上升叠加毛利率下行 销售费率大幅提升，盈利能力下降 1H25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.89%/8.51%/13.38%/-0.09%，除财务费用外均呈上升态势，其中销售费用率同比提高12.01个百分点，是最大拖累因素。1H25整体毛利率为83.92%，同比下降2.81个百分点，这主要受市场竞争加剧及集采影响下产品毛利率的普遍下行。报告提示公司持续加强销售费用投入以应对竞争压力，但短期对利润形成明显压制。 前瞻预测：下调业绩预期，维持买入评级 基于1H25实际业绩及未来展望，报告下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期，同时上调销售费用率假设。预测2025-2027年归母净利润分别为1.17/1.30/1.44亿元（分别较前值下调22.5%/22.9%/23.1%），对应EPS 0.65/0.72/0.80元。以2025年39x PE（与可比公司Wind一致预期均值持平）估值，目标价25.38元（前值26.87元）。主要风险包括新产品进度不及预期及集采产品放量低于预期。 总结 短期承压，长期潜力未变的正海生物 本报告对正海生物2025年上半年经营情况进行全面复盘，核心结论是：短期业绩受到增值税政策调整、消费医疗需求疲软及竞争加剧的多重冲击，但脑膜产品在集采环境下的平稳增长与市占率提升展现了核心产品的韧性，新产品管线的持续推进为中长期增长提供动力。报告下调了全年及未来三年的盈利预测，但基于消费医疗需求恢复预期及产品结构优化趋势，仍维持“买入”评级，体现了对基本面边际向好的审慎乐观判断。投资者需重点关注消费医疗恢复节奏、集采续标结果及新产品获批进度等关键变量。

中心思想 公司短期业绩承压，自主业务增长前景可期 本报告核心观点指出，迈克生物2025年上半年因主动剥离代理业务、行业政策变化及一次性税款补缴等因素，导致收入与净利润出现显著下滑（收入同比下降15.9%，归母净利润同比下降83.1%）。但深层数据显示，公司自主产品销量稳步增长，化学发光试剂销量同比增长9.6%，自主产品收入占比提升至81.1%。 仪器出库与海外推广构成中期增长双引擎 公司自主产品大型仪器及流水线商业化推广有序推进，1H25合计出库达2409台/条（同比增长4.7%）。海外市场表现亮眼，1H25海外收入1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点，显示公司国际化战略取得实质性进展。 主要内容 业绩概览：收入结构调整中的短期阵痛 核心财务数据变化 公司1H25实现收入10.75亿元（同比下降15.9%），归母净利润0.34亿元（同比下降83.1%），扣非归母净利润0.63亿元（同比下降68.2%）。利润大幅下滑主要归因于：代理业务持续剥离、行业政策变化加剧国内市场竞争、信用减值损失同比增加，以及补交2021-2023年有关税款及滞纳金等一次性因素。 毛利率与费用率分析 1H25毛利率为57.0%，同比仅微降0.04个百分点，毛利率水平整体保持稳定。销售/管理/研发费用率分别为25.5%/8.6%/14.2%，分别同比提升3.1/2.5/2.9个百分点。公司持续强化产品推广及研发投入，短期费用率提升旨在夯实长期市场竞争力基础。 核心业务分析：化学发光与海外市场亮点突出 化学发光业务：仪器保有量增长带动试剂放量 化学发光试剂1H25收入4.52亿元（同比下降6.2%），但销量同比增长9.6%，呈现“降价增量”特征。1H25生免流水线/免疫平台仪器新增出库151条/846台，仪器保有量积极增长。公司集采中选情况良好，肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素六项销量分别同比增长21.2%/1.6%/21.9%。预计25年化学发光仪器国内外新增出货近2000台，有望带动试剂收入实现平稳增长。 海外业务：高增长与高毛利双轮驱动 海外市场成为最大亮点，1H25海外收入达1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点。这一表现印证公司产品在国际市场的认可度持续提升，海外业务正成为重要的增长极。 其他业务：临检业务领涨，代理业务持续收缩 临检与生化业务分化明显 临检业务1H25收入1.14亿元（同比增长6.2%），销量同比增长22.9%，临检流水线/临检平台仪器新增出库107条/1121台，推广积极性向好。生化业务1H25收入1.95亿元（同比下降25.2%），销量同比下降2.3%，主要受生化省际联盟集采执行及行业政策变动影响。公司生化量值溯源能力业内领先，长期成长性仍受看好。 代理业务战略性收缩 1H25代理收入1.93亿元（同比下降42.2%），自主产品收入占比已提升至81.1%（同比提升8.2个百分点），代理业务投入持续弱化。这一结构性调整虽短期拖累收入规模，但有助于提升公司整体盈利质量。 盈利预测：自主业务贡献主体利润 盈利预测调整 考虑行业政策变动的短期扰动及费用率提升，华泰研究下调25-27年收入、毛利率及净利润预测。预计25-27年EPS为0.35/0.42/0.53元（相比前值下调29%/27%/24%）。主要调整逻辑包括：收入增速及毛利率下调、销售费用率及研发费用率上调。 估值与目标价 鉴于代理业务收入贡献较低且毛利率转负，公司25年归母净利润主要由自主业务贡献，华泰研究切换使用PE估值法。给予公司25年43x PE（可比公司Wind一致预期均值45x），对应目标价14.90元（前值13.54元），维持“买入”评级。 总结 迈克生物正经历代理业务剥离与国内竞争加剧带来的短期阵痛，但自主产品战略的执行成果正逐步显现。核心亮点体现在三个方面：一是仪器出库稳步增长（1H25合计2409台/条，同比增长4.7%），为未来试剂放量奠定基础；二是海外推广势如破竹（收入增长37.6%，毛利率提升7.4个百分点），国际化战略成效显著；三是自主产品收入占比持续提升至81.1%，结构优化有助于长期盈利能力改善。 然而，公司也面临多重风险挑战：产品销售不达预期的风险、研发进度低于预期的风险、以及试剂招标降价的风险。盈利预测数据显示，公司25年收入预计下降8.67%至23.28亿元，归母净利润预计增长67.41%至2.12亿元，反映市场对自主业务盈利能力修复的积极预期。目前公司PE（25E）为36.99倍，略低于可比公司均值45倍，估值水平合理。考虑到自主产品放量潜力、海外拓展空间及集采中选对试剂销量的拉动作用，中期发展前景值得持续关注。

中心思想 业绩超预期增长与在手订单加速，上调全年指引 药明康德2025年上半年营业收入208.0亿元（同比+20.6%），归母净利润85.6亿元（同比+101.9%），剔除出售药明合联股权等非经常性损益后，经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），盈利质量高。最具前瞻性的持续经营业务在手订单在1H25达到566.9亿元，同比增速从1Q25的47.8%进一步提升至1H25的37.2%（基数效应下仍高位运行），TIDES（多肽、寡核苷酸等新分子）在手订单增速更是高达48.8%，成为推动公司上调全年持续经营收入增速指引从10-15%至13-17%的核心驱动力。 TIDES驱动化学业务高增长，传统业务企稳回升 分业务看，WuXi Chemistry是增长主引擎：1H25收入163.0亿元（同比+33.5%），其中TIDES收入50.3亿元（同比+141.6%），在手订单增速48.8%预示下半年继续爆发；小分子CDMO 2Q25增速已恢复至+20.5%。WuXi Testing（-1.2%）与WuXi Biology（+7.1%）虽增速放缓，但国内BD兴起、新分子占比提升及美国降息周期有望带来边际改善，预计25年维持稳定。基于以上因素，华泰证券上调25-27年归母净利润至149.2/156.5/182.3亿元，维持“买入”评级，A/H目标价分别上调至127.55元/133.28港元。 主要内容 上半年业绩概要：收入利润双高增，2Q25表现亮眼 公司1H25实现营收208.0亿元（同比+20.6%），持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利85.6亿元（同比+101.9%），扣非净利55.8亿元（同比+26.5%），经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%）。2Q25单季表现更强劲：营收111.4亿元（同比+20.4%），归母净利48.9亿元（同比+112.8%），扣非净利32.5亿元（同比+36.7%）。归母利润远高于扣非利润的主要原因是4月出售药明合联部分股权确认18.9亿元非流动资产处置损益。扣非与经调利润差异主要来自汇率波动。 在手订单持续提速，上调25年收入指引 在手订单是未来收入的前瞻指标。截至1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25，持续经营业务在手订单分别为352.8/413.2/424.0/490.6/521.6/566.9亿元，1Q25和1H25分别同比+47.8%/+37.2%（1H25增速因基数抬高而回落，但绝对增量创历史同期新高）。其中TIDES在手订单增速尤其亮眼（1H25同比+48.8%）。公司基于客户需求确定性、业务模式连续性和管理执行力，上调全年持续经营收入增速指引至13-17%（此前为10-15%）。 TIDES与CDMO助力WuXi Chemistry高增长 TIDES业务爆发式增长 1H25 WuXi Chemistry收入163.0亿元，同比+33.5%，经调整non-IFRS毛利率49.0%（同比+5.2pp）。新分子（TIDES）收入50.3亿元，同比增速高达141.6%；TIDES在手订单同比+48.8%，服务客户数+12%，服务分子数+16%。公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将达10万升以上，产能持续扩张。 小分子CDMO恢复增长 小分子CDMO收入86.8亿元，同比+17.5%。2Q25增速提升至20.5%（1Q25为13.8%），较2024年全年扣除新冠项目后的6.4%增速明显改善，显示传统业务已恢复增长轨道。 WuXi Testing与WuXi Biology板块企稳 Testing收入小幅下滑，临床需求有望回升 1H25收入26.9亿元，同比-1.2%，主要受市场价格竞争影响。但考虑国内BD兴起带来临床需求提升，预计25年整体维持稳定。 Biology收入个位数增长，新分子占比持续提升 1H25收入12.5亿元，同比+7.1%。新分子业务收入占比从2021年的14.6%提升至1H25的超过30%，结构优化推动利润率改善。随着美国降息周期推进，海外客户资金情况有望改善，预计25年实现大个位数增长。 盈利预测与估值：上调盈利，SOTP估值目标价提升 华泰证券上调25-27年归母净利润26.5%/15.4%/8.9%至149.2/156.5/182.3亿元，主要因CDMO和TIDES增速超预期，以及持续出售药明合联确认投资收益。采用分部估值法（SOTP）：传统CRO/CMO业务按2025年扣非净利119.0亿元，A/H分别给予29/28倍PE（对应公允值3451.0亿元/3598.6亿港元）；VC投资按PB 2.5倍估值212.6亿元/235.1亿港元。合计A/H目标价127.55元/133.28港元（前值93.30元/96.36港元），维持买入评级。 风险提示 主要有三方面：市场竞争加剧、无法保护自身知识产权、新签订单不及预期。 总结 本报告基于药明康德2025年中期业绩，从财务数据、业务拆分和前瞻指标三个维度进行深度分析。核心结论是：公司上半年业绩超预期，尤其2Q25利润增速远超收入增速，体现了高经营杠杆下的利润弹性。在手订单增速持续提升（尤其TIDES订单增速48.8%），成为未来收入确定性的最强支撑，推动管理层上调全年收入指引。业务结构上，化学板块（TIDES+小分子CDMO）是增长主力，测试和生物学板块企稳回升态势初现。基于此，华泰证券大幅上调盈利预测，并给予更高PE估值倍数（A/H各29/28倍），形成SOTP目标价大幅上调。总体来看，药明康德正处于TIDES新分子放量、传统CDMO恢复加速的双轮驱动阶段，短期业绩确定性高，中长期增长空间明确。但投资者需关注生物医药融资环境变化、地缘政治及新签订单节奏等潜在风险。

中心思想 特步国际双轮驱动：主品牌稳健增长，索康尼蓄势待发，盈利前景明确 本报告的核心观点总结如下： 业绩表现分化： 特步国际在2025年第二季度及上半年呈现“主品牌稳健、索康尼高增”的差异化态势。主品牌（特步）全渠道流水在Q2实现同比低单位数增长，而索康尼品牌则延续了强劲的增长势头，尽管增速因策略调整有所放缓。 战略路径清晰： 公司中长期发展的核心战略在于“双轮驱动”。一方面，加速主品牌的DTC（直面消费者）战略转型，并深耕跑步等核心品类；另一方面，通过拓宽索康尼的产品矩阵与渠道布局，打造专业户外运动领域的第二增长曲线。 盈利与估值具备吸引力： 基于清晰的战略和稳健的运营，华泰研究维持对公司2025至2027年归母净利润的预测，并给予“买入”评级，目标价6.58港元。当前估值水平（2025E PE为9.86倍）相较于可比公司均值（13.1倍）具有一定吸引力。 主要内容 主品牌：跑步品类担当增长引擎，运营节奏稳健 报告披露了主品牌在2025年第二季度的运营细节，核心要点如下： 流水表现： 全渠道流水实现同比低单位数增长，整体保持稳健。分渠道看，电商板块增速领先；分品类看，儿童业务表现优于成人线。 增长引擎： 功能性产品，特别是跑步品类，是驱动整体增长的核心引擎。报告预计，跑步品类在2025年上半年有望实现同比双位数增长。Q3进入马拉松旺季，预计将对跑步产品形成进一步正向驱动。 运营质量： 主品牌的折扣力度稳定在7至7.5折，库销比维持在4至4.5个月的健康区间，整体运营节奏延续了第一季度的良好态势。 索康尼：渠道优化与产品升级并行，全年成长目标明确 报告针对索康尼品牌的表现和战略进行了深入分析： Q2增速放缓分析： 索康尼Q2流水同比增长超20%，环比Q1（约40%）有所放缓。报告将此归因于电商策略的主动调整，包括减少低价产品供应并收紧折扣，旨在优化品牌定位和盈利能力。 渠道与产品策略： 线下渠道在Q2保持了高增长态势。公司计划在下半年加快新型门店在低线城市的布局，以推动新一轮店效提升。产品端，品牌继续聚焦精英跑者和专业领域，同时通过扩充服装等生活休闲类产品来拓展业务规模。 全年展望： 综合考虑品牌在精英人群中的持续渗透、产品研发与推新能力，以及产品线的扩充，报告认为索康尼在2025年全年实现30%-40%的收入增长是可期的。 盈利预测与估值：维持买入评级，股价有上行空间 基于对两大品牌的深入分析，报告给出了明确的财务预测与投资建议： 财务预测： 华泰研究维持对特步国际2025至2027年的盈利预测，预计归属母公司净利润分别为13.72亿、15.30亿和17.11亿元人民币，对应EPS分别为0.49、0.55和0.61元人民币。 估值与评级： 报告采用PE估值法，参考Wind可比公司2025年PE均值（13.1倍）。考虑到消费复苏节奏的不确定性，给予公司12.2倍2025年PE（前值为12.3倍）。结合港元兑人民币汇率0.91，维持目标价6.58港元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出了潜在风险，包括行业竞争加剧、终端零售疲软以及店效提升和品牌营销不及预期。 总结 主营业务稳健增长，战略转型成效初显 特步国际在2025年上半年展现了“基本盘稳固、新增长点发力”的良好局面。主品牌通过聚焦跑步这一核心赛道，实现了稳健的流水增长和健康的库存管理。索康尼品牌虽然短期增速因策略调整而有所波动，但其清晰的品牌定位、渠道优化和产品升级路径，为其全年高增长目标奠定了坚实基础。 公司战略重点明确，投资价值凸显 公司正加速推进主品牌DTC转型与索康尼第二增长曲线的构建，战略路径清晰且执行力强。基于此，华泰研究维持了其盈利预测与“买入”评级。当前股价（5.34港元）相较目标价（6.58港元）存在约23%的上行空间，结合其具有吸引力的估值水平，报告认为公司具备较好的中长期投资价值。

水井坊2025年半年度业绩预告点评：渠道减压，静待需求修复 二季度经营承压：量升价减下的渠道库存清理 水井坊2025年上半年业绩预告显示，公司实现营业收入14.98亿元（同比-12.84%），归母净利润1.05亿元（同比-56.52%），扣非归母净利润0.48亿元（同比-78.74%）。业绩表现分化显著，一季度稳健增长，但二季度受需求下滑影响明显承压。公司主动以渠道健康为首要目标，理性务实，积极释放渠道压力，二季度发货节奏放缓，重点聚焦去库存。从量价结构看，25H1呈现出典型的“量升价减”特征：25H1销量约为4278千升，同比+14.54%，销售量全部来自中高档酒；但25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，吨价大幅下滑反映出公司在需求疲软背景下，通过低价促销或产品结构下移以维持销量。 收入与利润双降：二季度业绩承压的主因 25Q2单季度实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%），归母净利润-0.85亿元（同比转亏），扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。非经常性损益预计受政府补贴影响，但对整体亏损的改善作用有限。行业层面，二季度商务宴请、宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，是导致公司经营承压的外部主因。公司内部选择以渠道健康为先，主动控制发货节奏，也加剧了短期业绩的下行。 主要内容 二季度量升价减，经营整体承压 行业背景与公司策略：上半年行业整体仍处于深度调整阶段，第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。公司重视渠道健康，二季度以去库存为主，发货节奏放缓。 关键财务数据：25年二季度公司实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%）；实现归母净利润-0.85亿元（同比转亏）；扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。 量价结构分析：公司预计与2024H1销量同比增加543千升，即2025H1销售量约为4278千升（同比+14.54%），销售量全部来自中高档酒。分量价看，25Q1销量/吨价同比分别+19%/-14% ，25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，上半年呈现出量升价减的特点。吨价的大幅下滑（尤其Q2下滑37%）是导致营收和利润承压的核心因素。 公司坚持长期主义，双品牌战略驱动，持续提高品牌粘性 产品与品牌战略：公司坚持长期主义，目前产品端为天号陈、水井坊、第一坊三大品牌系列；未来将采取主抓双品牌（第一坊+水井坊）、双子星产品（臻酿八号+井台）战略。天号陈近年来在低基数基础上发展较快，未来期待顺应行业趋势稳健发展。 渠道与营销策略：渠道布局层面，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。同时，营销层面公司将推进团购与宴席双轮驱动战略，深耕消费场景，拓展优质合作企业资源，提高品牌粘性。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，下调25-27年收入预测-11%/-11%/-11%，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元（较前次-21%/-21%/-20%）。 估值与评级：参考可比公司25年平均PE 23x（Wind一致预期），给予公司25年23x PE，对应目标价51.75元（前次62.26元，对应25年22xPE），维持“买入”评级。 可比公司估值：与舍得酒业、金徽酒、伊力特等可比公司相比，水井坊25年预测PE为19x，低于可比公司平均值23x，估值具备一定吸引力。 总结 水井坊2025年上半年业绩预告的核心事件是二季度经营显著承压，公司主动选择以渠道健康为首要目标，通过放缓发货、清理库存来释放渠道压力，导致营收和利润出现较大下滑。上半年整体呈现“量升价减”的结构性特征，销量增长但吨价大幅下降，反映出终端动销疲软和公司产品结构下移或加大促销力度的现实。 公司坚持长期主义，双品牌战略和因地制宜的渠道策略在积极优化品牌粘性和市场布局。展望未来，公司重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，产品升级创新、品牌高端化、营销突破三大核心战略稳步推进。华泰研究下调盈利预测后，因估值合理（25年PE 19x，低于可比平均23x）及对需求边际改善的期待，维持“买入”评级。主要风险仍在于行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期等外部因素。

中心思想 双美+双保健模式驱动业绩增长，龙头韧性彰显 本报告的核心观点认为，美丽田园医疗健康凭借独创的“双美（生活美容+医疗美容）+双保健（基础保健+亚健康管理）”商业模式，在行业复杂多变的背景下依然实现了强劲的业绩增长。公司通过内生客流增长和外延并购扩张双轮驱动，有效提升了市场份额，其25H1业绩预告显示收入同比增长27%，经调整净利润同比增长33%，充分彰显了作为行业龙头的业绩韧性和抗风险能力。 悦己消费趋势下，客户价值挖潜空间广阔 报告指出，在悦己消费与健康消费时代浪潮中，公司提供的兼具情绪价值与功能价值的全生命周期服务拥有广阔的发展前景。当前公司的客户池仍有较大开拓空间，且存量客户的价值亦可通过高毛利的医美、抗衰及亚健康管理业务进行深度挖潜。公司正积极布局股份回购、优化股东结构等战略举措，旨在提升股东价值和市场流动性，看好其长期发展空间。 主要内容 业绩预览：25H1业绩表现强劲，收入结构优化 业绩预告： 预计25H1收入将不少于14.5亿元，同比增长27%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长33%；净利润不少于1.7亿元，同比增长35%。公司业绩增长势头良好，龙头业绩韧性凸显。 增长驱动： 董事会认为业绩提升主要得益于两大方面。其一，持续优化“双美+双保健”商业模式，高毛利业务收入占比提升，推动公司毛利率水平提升。其二，坚定执行“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，带动公司规模增长和市场占有率提升，规模效应推动净利率水平持续提升。 业务亮点： 美容和保健业务基石稳健，25H1内生客流增速同比增长10%。亚健康管理业务依托功能医学和女性特护，增长强劲。 战略举措：回购彰显信心，股东价值持续优化 股份回购： 据公司公告，7月10日至11日，公司累计回购6.05万股股份，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元。股份回购有力彰显了管理层对公司长期发展的信心，并将有助于提升集团资本市场价值及股东回报能力。 股东价值： 公司正布局多项战略举措，包括优化股东结构和落实回购，以放大股东价值和优化股票流动性。 盈利预测与估值：业绩上调，维持“买入”评级 盈利预测上调： 考虑到25H1生美基石业务内生增长强劲、亚健康医疗服务快速放量，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至3.20/3.69/4.20亿元(25E-27E CAGR为22%)，对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元。 目标价与评级： 基于可比公司25年一致预测PE均值17倍，考虑到公司作为美容与保健品牌龙头，正积极优化股东结构、落实回购并探索外延并购机会，报告给予公司25年25倍PE估值，目标价37.36港币，维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了会员向医美/抗衰转化降速、市场竞争加剧以及医疗事故风险。 总结 总体而言，华泰证券对美丽田园医疗健康（2373 HK）的这份研究报告，全面剖析了公司在2025年上半年的强劲业绩表现及其背后的战略驱动力。报告的核心论断在于，公司通过构建“双美+双保健”的差异化商业模式，并成功执行“内生增长+外延扩张”的发展战略，实现了收入和利润的双重高质量增长，充分展现了其作为行业龙头的抗周期韧性。同时，公司通过积极回购等举措向市场传递了信心，并对股东价值进行优化。基于对公司未来增长的乐观预期，报告上调了盈利预测并维持“买入”评级，看好公司在悦己与健康消费大趋势下的长期发展潜力。

中心思想 国际化里程碑确立，商业化与研发双轮驱动 迪哲医药的核心产品舒沃替尼获得美国FDA加速批准，标志着公司正式开启国际化征程，验证了其创新药全球竞争力。基于国内两款创新药（舒沃替尼与戈利昔替尼）已纳入医保的快速放量潜力，叠加海外权益有望“license out”的巨大市场空间，以及早期管线中DZD8586和DZD6008展现出的优异临床数据，华泰研究维持公司“买入”评级，目标价89.42元。 创新管线价值凸显，盈利拐点可期 公司已从纯研发阶段向“研发+商业化+国际化”转型。分析师预测，随着核心产品放量，公司亏损将在2025-2026年显著收窄，并于2027年实现首次盈利（归母净利润3.44亿元）。DCF估值模型（WACC 7.1%，永续增长率2.5%）支撑的目标价反映了舒沃替尼海外获批带来的确定性增长与早期管线未来的巨大期权价值。 主要内容 舒沃替尼（EGFR 20ins）：全球唯一获批的口服靶向药 国内快速爬坡，美国获批后出海可期 舒沃替尼凭借“高效低毒”和口服便利性，展现同类最佳潜力。国内已纳入医保，预计2025年开始快速放量，国内峰值销售额可达20+亿元。美国获批是核心催化剂，有望推动海外权益的license out合作，打开全球市场天花板。 疗效数据显著优于竞品 对比强生埃万妥单抗，舒沃替尼在1L治疗中PFS更长（12.4个月 vs 11.4个月），ORR更高（79% vs 73%），且具有口服和可透脑的优势。在后线治疗中，2L ORR高达61%，显著优于竞品及化疗方案。 戈利昔替尼（JAK1）：全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂 差异化竞争优势明显，国内快速放量 戈利昔替尼是全球首个获批用于复发/难治性PTCL的JAK1抑制剂。相比于西达本胺、普拉曲沙等竞品，其ORR（44%）、中位DoR（20.7个月）和中位OS（24.3个月）均展现优势，且停药率更低（7.3%）。已纳入医保并获CSCO指南全面推荐，预计2025年实现2+亿元收入，国内峰值有望达5-10亿元。 海外NDA在即，潜力可期 公司预期2025年内向FDA提交NDA，开启了该适应症的国际市场准入。海外权益的license out也在同步推进，将进一步拓展戈利昔替尼的市场价值。 DZD8586（LYN/BTK）与DZD6008（四代EGFR TKI）：早期管线数据亮眼 DZD8586：全球首创双靶点抑制剂，破解BTK耐药难题 DZD8586是全球首个可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂。2025年ASCO/EHA披露的数据显示，其对既往接受过多种治疗的CLL/SLL和DLBCL患者均有显著疗效，对BTK抑制剂耐药患者同样有效，市场潜力巨大。 DZD6008：精准靶向C797X突变，解决三代TKI耐药痛点 DZD6008作为四代EGFR TKI，能完全穿透血脑屏障，并对C797X等关键耐药突变具有强效抑制作用。早期临床数据显示，83.3%的患者靶病灶缩小，且安全性良好。该数据在2025ASCO披露，验证了其克服三代EGFR TKI耐药的有效性，为庞大的NSCLC耐药患者群体提供了潜在的新治疗选择。 盈利预测与估值 收入与利润预测 基于舒沃替尼和戈利昔替尼的快速放量，华泰研究预测2025-2027年营业收入分别为7.97亿、13.64亿和21.78亿元。因研发投入持续，预计2025-2026年归母净利润分别为-6.17亿元和-2.12亿元，但亏损收窄，2027年将实现扭亏为盈，归母净利润达3.44亿元。 DCF估值与风险提示 通过DCF估值模型，公司公允价值为410.79亿元，对应目标价89.42元。主要风险包括新药研发失败的不确定性和产品商业化效果的波动。 总结 核心逻辑：国际化与商业化双兑现 本报告的核心逻辑是迪哲医药的创新药价值正在从“研发预期”向“商业兑现”和“国际化变现”转变。舒沃替尼美国获批是这一逻辑的里程碑式验证，不仅打开了全球市场空间，也显著提升了其对外授权的价值。同时，国内两款已上市产品（舒沃替尼、戈利昔替尼）借助医保政策进入快速放量通道，为公司提供了稳定的现金流预期。 核心投资亮点与风险提示 分析师的投资结论基于三个关键支柱：1）核心产品放量（舒沃替尼国内峰值20亿+元，戈利昔替尼5-10亿元）；2）国际化出海（舒沃替尼美国获批及潜在license out）；3）早期管线价值（DZD8586和DZD6008展现同类最佳潜力）。数据显示，公司的BD能力与研发质量均已得到验证。协同作用下，DCF模型（WACC 7.1%）测算出约89.42元的目标价对应2027年约88倍的PE估值，反映了市场对其后续高增长的预期。投资者需重点关注新药临床进度、医保放量节奏及海外授权交易的具体条款。

中心思想 消费医疗双轮驱动，品牌势能持续向上 稳健医疗作为“消费+医疗”双轮驱动的大健康企业，旗下“winner稳健医疗”与“Purcotton全棉时代”两大品牌影响力持续提升。2025年以来，消费品板块通过产品领先战略与营销渠道优化，经营渐入佳境，尽管Q2受“315”舆情事件短期扰动，但核心品类仍表现优异，板块收入有望保持增长势能。医疗板块则受益于“内生+外延”双轮驱动，常规品业务创新与渠道拓展并举，叠加收购GRI带来的全球产能布局，板块收入有望筑底回升。公司2025年归母净利预计达10.61亿元，同比增长52.63%，EPS 1.82元，基于33倍目标PE维持目标价60.06元与“买入”评级。 核心品类表现优异，增长逻辑清晰有力 根据报告数据，1Q25公司消费品板块营收13.4亿元，同比+28.8%，618期间洗脸巾、婴童干湿巾、婴童抱被等在天猫、京东销售额同类目中排名第一；卫生巾、内裤等品类销售增速及平台排名显著提升，抖音平台实现突破性增长。医疗板块常规品业务通过产品创新、渠道开拓及降本增效，叠加去年9月收购GRI带来的出口增量，整体盈利能力有望优化。公司25-27年归母净利CAGR约33%，ROE从6.24%提升至11.32%，成长确定性较强。 主要内容 近况跟踪：618大促核心品类增速亮眼，短期舆情扰动不改增长势能 报告指出，1Q25公司消费品板块实现营收13.4亿元，同比+28.8%。Q2受“315”行业舆情事件扰动，预计板块收入同比增速环比Q1有所放缓，但核心品类仍表现优异。618期间，公司通过产品创新升级、新品迭代、精准营销等方式，重点品类及渠道发展提升明显。具体数据：洗脸巾、婴童干湿巾、婴童抱被等在天猫、京东平台销售额同类目中均排第一；卫生巾、内裤等品类销售增速及平台排名显著提升，抖音平台实现突破性增长（来源：公司6月24日投资者交流情况披露）。此外，线下门店调改顺利推进，运营能力不断优化，为消费品板块持续成长提供支撑。 全年展望：消费板块成长势能充足，医疗板块“内生+外延”双驱动 消费品板块：产品迭代与品牌认知双轮驱动 2024年以来公司产品结构调整叠加整合营销效果持续显现，“棉≠绵”营销理念深入人心。舆情事件后，公司加大工厂生产公开、原材料溯源等安全性认证营销力度，品牌认知不断加深。核心品类卫生巾增长势能强劲，成人内裤、棉柔巾等品类迭代创新有望贡献增量。报告预计公司25年消费品板块营收有望保持较高增长。 医疗板块：常规品创新与收购协同助力筑底回升 医疗常规品持续进行产品创新与渠道开拓，在国内医院渠道、C端消费医疗渠道以及海外业务建设上持续发力。内部降本增效叠加原料成本改善，常规品业务营收增速及盈利水平均有望优化。公司于2024年9月收购GRI，凭借全球广泛产能布局贡献出口增量，成为医疗板块增长新引擎。 盈利预测与估值：业绩增长确定性较强，维持买入评级 报告预计公司25-27年归母净利分别为10.61/13.01/15.89亿元，对应EPS 1.82/2.23/2.73元。参考可比公司（中顺洁柔、百亚股份、孩子王等）Wind一致预期25年30倍PE均值，考虑到公司消费+医疗双轮驱动构筑品牌护城河，25年内生&外延双向发力，维持25年33倍目标PE，目标价60.06元，维持“买入”评级。最新收盘价41.20元（截至7月3日），目标价溢价约45.8%。 风险提示 需求复苏不及预期、渠道拓展不及预期、原材料成本大幅波动。 总结 本报告对稳健医疗2025年经营近况及全年展望进行了深度分析。核心观点：公司消费板块在618大促中核心品类表现优异（洗脸巾、婴童湿巾等多项第一），短期内舆情扰动不改增长势能；医疗板块通过“内生+外延”策略（收购GRI、渠道开拓）有望筑底回升。盈利预测显示25-27年归母净利CAGR约33%，ROE逐年提升至11.32%。基于可比公司30倍PE均值，给予33倍目标PE，目标价60.06元，维持“买入”评级。主要风险在于消费复苏、渠道拓展及原材料成本波动。整体而言，公司双轮驱动成长逻辑清晰，品牌势能与经营效率持续优化，具备较高的投资价值。

中心思想 加拿大限制影响微乎其微 加拿大政府要求海康威视在加子公司停止运营，但加拿大市场营收占比不足0.3%，直接业绩影响有限。 限制仅针对特定运营实体，未全面禁止产品进入加拿大市场，第三方渠道或代理商不受明确限制，不构成实质性经营风险。 海外战略韧性足，AI赋能增长 海康威视全球布局完善，秉承“合规经营、本地化发展”原则，服务海外客户战略或保持不变。 公司通过技术创新和本地化服务满足全球多样化需求，AI赋能工业、医疗、水利等场景，场景数字化持续推进。 展望全年，看好以利润为中心的高质量增长、AI产品落地加速以及海外主业韧性，维持“买入”评级，目标价35元。 主要内容 事件影响与战略分析 事件概述 当地时间2025年6月27日，加拿大政府基于国家安全审查，要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务，同时禁止政府部门、机构和国有企业购买或使用海康威视产品，并审查现有设备资产。公司回应称恪守商业伦理，遵守当地法律法规。 观点#1：加拿大营收占比较低，限制影响有限 2024年海康威视海外收入259.89亿元，同比增长8.39%，占总营收28.1%。加拿大市场收入占比不足0.3%，限制对业绩影响微乎其微。 限制仅针对在加注册的特定运营实体（海康威视加拿大），未全面禁止产品进入加拿大市场，未对第三方渠道或代理商作出明确限制，不构成实质性经营风险。 观点#2：全球布局具备韧性，服务海外客户战略或不变 海康威视深耕全球市场，拥有广泛的国际客户基础和全球销售服务网络，强调产品民用属性，通过技术创新和本地化服务满足多样化需求。 未来将秉持“合规经营、本地化发展”原则，积极应对监管变化，加大研发投入。AI赋能工业、医疗、水利等场景，主业逐步企稳，AI产品落地加速，北美销售敞口小，关税扰动有限，海外业务韧性较高，海外及创新业务收入占比有望提升。 财务预测与估值 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年归母净利润预测同比+8.2%/16.3%/19.2%至129.6/150.8/179.7亿元。维持目标价35元，基于25x 2025E PE（可比公司19.3x 2025E PE），考虑到龙头地位、行业复苏率先受益、对美/加收入敞口低、业务稳健性高。维持“买入”评级。 风险提示 半导体周期下行，AI需求不及预期，技术研发不达预期的风险。 总结 本报告核心结论是加拿大政府限制事件对海康威视业绩影响极为有限（加拿大营收占比不足0.3%），且不构成全面禁令，公司全球布局和海外战略韧性较强，服务海外客户战略预计不变。公司AI赋能场景数字化持续取得进展，主业企稳，海外业务抗风险能力较强。维持2025-2027年盈利预测，目标价35元，对应25x 2025E PE，维持“买入”评级。风险主要来自半导体周期、AI需求及技术研发不确定性。