中心思想 业绩高增，双主业、双市场开拓顺利 三星医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和扣非净利润的显著增长，显示出公司强劲的经营韧性和增长潜力。其配用电和医疗服务双主业战略成效显著，尤其在配用电业务方面表现超预期。 盈利能力持续提升，海外市场亮点频现 公司整体毛利率稳步提升，费用率得到有效控制，同时保持高比例现金分红，体现了良好的盈利能力和对股东的回报。国内外市场订单充足，特别是海外业务在营收和新订单方面均实现大幅增长，成为公司未来发展的重要驱动力。 主要内容 2024年及25Q1财务表现强劲 2024年业绩概览： 三星医疗2024年实现营业收入146.00亿元，同比增长27.38%，略高于华泰研究此前预期，主要得益于配用电业务的超预期表现。归属于母公司净利润为22.60亿元，同比增长18.69%；扣除非经常性损益的净利润为22.02亿元，同比增长31.92%。 2025年第一季度表现： 公司延续良好增长势头，25Q1实现营收36.31亿元，同比增长20.03%；归母净利润4.89亿元，同比增长34.33%；扣非净利润4.60亿元，同比增长22.62%。 盈利能力与费用控制： 2024年公司整体毛利率达到34.72%，同比提升0.73pct。其中，配用电业务毛利率为34.8%（同比提升0.8pct），医疗服务业务毛利率为34.3%（同比提升2.6pct）。整体费率同比下降0.59pct，显示出公司在成本控制方面的成效。财务费用率提升主要系汇兑损失增加及银行贷款利息费用增加所致。 高比例现金分红： 2024年公司现金分红比例高达55.12%，股息率达到2.89%，体现了公司对股东的积极回报政策。 双主业双市场战略深化，订单与海外业务亮点频现 业务收入结构： 2024年，配用电业务实现收入111.2亿元，同比增长31.8%；医疗服务业务实现收入32.6亿元，同比增长17.1%。双主业协同发展态势良好。 在手订单充足： 截至2024年底，公司在手订单总额达到132.02亿元，同比增长25.81%。其中国内订单74.54亿元，同比增长24.88%；海外订单57.48亿元，同比增长27.03%，为未来业绩增长奠定坚实基础。 国内市场拓展： 在国内网内市场，公司在南网和国网计量及配电产品招标中累计中标12.87亿元和23.74亿元，其中南网中标额同比增长68.26%。在国内网外市场，公司积极开拓地方国资、风电领域、石油化工等行业大客户，2024年风电订单达到5.60亿元，同比增长63.27%。 海外业务突破： 2024年公司海外业务实现营收27.14亿元，同比增长38.40%。公司持续深化本地化经营，海外生产基地产能在海外业务中的占比已达50%。海外用电业务聚焦AMI系统集成总包，累计订单11.19亿元，同比增长525.14%，预计将带动海外用电业务毛利率提升。此外，公司海外配电业务在欧洲、拉美市场实现首单突破，在手订单11.98亿元，同比增长166.30%。 盈利预测与估值 盈利预测： 华泰研究预计三星医疗2025-2027年归母净利润分别为29.2亿元、35.7亿元、43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%。预计2025年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.2亿元/5.0亿元。 投资评级： 考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场的龙头地位，华泰研究给予两业务2025年17/27X PE，目标价38.02元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等潜在风险。 总结 三星医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和扣非净利润均实现高位增长。这主要得益于公司配用电和医疗服务双主业的协同发展，以及国内外市场的成功开拓。公司盈利能力持续提升，毛利率稳步增长，同时通过高比例现金分红积极回报股东。国内外在手订单充足，特别是海外业务在营收和新订单方面均实现显著突破，成为未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，看好公司在智能配用电领域的龙头地位及其广阔的增长空间。

中心思想 AK112临床进展显著，全球市场前景广阔 康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得了突破性进展，特别是AK112-306中期分析结果显示强阳性，成为该产品在NSCLC领域斩获的第二个头对头阳性结果。这一成果不仅将一线治疗人群拓展至PD-L1阴性患者，强化了其在联合化疗和鳞癌患者中对传统PD-1单抗的优效证据，更预示着海外一线III期研究（HARMONi-3）的成功前景更加明朗并有望加速推进。依沃西单抗正逐步迈向肺癌全适应症的全球重磅药物。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于依沃西单抗在临床开发上的显著成功，特别是其在一线PD-L1阴性NSCLC适应症开发成功率的提升，华泰研究上调了康方生物2025-2027年的归母净利润预测。同时，基于更新的DCF估值模型，目标价被调整至115.25港币，并维持“买入”的投资评级，反映了市场对其未来增长潜力和全球商业化前景的强烈信心。 主要内容 AK112-306临床数据积极，拓展肺癌治疗潜力 AK112-306中期分析结果强阳性及其战略意义 康方生物于4月23日公告宣布，依沃西单抗（AK112）的AK112-306中期分析结果呈现强阳性，这是该产品在非小细胞肺癌（NSCLC）领域获得的第二个头对头阳性结果，具有里程碑式的战略意义。这一结果标志着依沃西单抗正向肺癌全适应症的重磅药物迈进，具体体现在以下三个方面： 拓展一线人群至PD-L1阴性患者： 依沃西单抗的获益不再局限于PD-L1阳性患者，其在一线治疗中对PD-L1阴性患者的显著疗效，极大地拓宽了潜在的患者群体和市场空间。这对于传统PD-1/PD-L1抑制剂效果有限的PD-L1阴性患者而言，提供了新的、更有效的治疗选择。 强化联用化疗、鳞癌患者中对传统PD-1单抗的优效证据： 研究结果进一步巩固了依沃西单抗在与化疗联用方案中的优势，尤其是在鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，其对传统PD-1单抗的优效性得到了有力证明。这为依沃西单抗在特定肺癌亚型和联合治疗策略中的应用提供了坚实的临床依据。 海外一线III期研究（HARMONi-3）成功前景更加明朗，或加速推进： AK112-306的积极数据为正在进行的海外HARMONi-3研究提供了强有力的支持，显著提升了该研究成功的预期。参考既往Summit在国内注册临床达终点后加速对应海外研究速度的经验，HARMONi-3的推进速度有望加快，从而加速依沃西单抗的全球市场布局。 依沃西单抗在鳞状非小细胞肺癌中的优效性与安全性 AK112-306研究的具体数据显示，在一线鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，依沃西单抗联合化疗组在疗效上显著优于替雷利珠单抗联合化疗组。关键数据和分析如下： PFS终点为强阳性： 研究达到了主要终点无进展生存期（PFS）的强阳性结果，表明依沃西单抗联合化疗能够显著延长患者的无进展生存时间。 无论PD-L1阳性或阴性均显示显著获益： 这一发现是依沃西单抗的一大亮点，它证明了该药物的广谱性，能够跨越PD-L1表达水平的限制，为更广泛的NSCLC患者带来治疗益处。 入组的中央型鳞癌占比约63%，与真实世界患者分布近似： 研究入组患者的特征与真实世界中的鳞状非小细胞肺癌患者分布高度吻合，增强了研究结果的外部有效性和临床可推广性。 安全性表现良好： 依沃西单抗联合化疗方案的安全性与对照组近似，治疗相关严重不良事件（trSAE）及3级以上出血事件的发生率均处于可接受范围，显示出良好的耐受性，为临床应用提供了安全保障。 全球临床开发加速，依沃西单抗迈向重磅药物 HARMONi系列研究的加速推进 AK112-306的积极结果预计将进一步加速依沃西单抗的全球临床开发进程。此前，HARMONi-A和AK112-303研究达到终点后，Summit已分别加速了HARMONi的入组以及启动了HARMONi-7研究。此次AK112-306的强阳性结果，有望直接推动HARMONi-3研究的加速进行，从而加快依沃西单抗在全球范围内的上市步伐。 依沃西单抗的全球市场潜力分析 依沃西单抗凭借其独特的双特异性抗体机制和优异的临床数据，有望扩大肺癌适应症覆盖并成为全球重磅药物。其全球市场潜力主要基于以下几点： 联合化疗情形下，无论PD-L1是否阳性，本品对照SoC均呈显著优效： 这一广泛的优效性使其在多种治疗场景下均具备竞争力，能够满足不同患者群体的需求，从而占据更大的市场份额。 证明在鳞癌中获益确切，结合非鳞癌中抗血管生存机制药物已广受验证，海外HARMONi-3研究成功前景或更加明朗： 依沃西单抗在鳞癌中的确切获益，结合其抗血管生成机制在非鳞癌中的广泛验证，使其在肺癌治疗中具有全面的优势。这为海外HARMONi-3研究的成功奠定了坚实基础，进一步提升了其全球商业化前景。 基于强阳性PFS、优秀安全性，且入组样本量充足（532例），看好后续OS结果： 强劲的PFS数据和良好的安全性，加上532例充足的样本量，使得市场对依沃西单抗后续的总生存期（OS）结果抱有高度期待。若OS结果同样积极，将进一步巩固其在全球肺癌治疗领域的领先地位。 国内外市场布局深化，多重催化剂驱动增长 国内市场准入与管线拓展 在国内市场，康方生物正积极推进依沃西单抗的商业化进程和管线拓展： 依沃西单抗1L PD-L1阳性NSCLC适应症近期有望获批： 预计该适应症的上市申请将在近期获得批准，这将是依沃西单抗在国内市场的重要里程碑，为其带来可观的销售收入。 PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床正在筹备： 针对PD-(L)1耐药的NSCLC患者，公司正在筹备III期临床研究，旨在解决现有治疗方案的局限性，进一步扩大依沃西单抗的适用范围。 HNSCC、胆道癌、TNBC、CRC等多项III期逐步开展： 除了肺癌，依沃西单抗还在头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌、三阴性乳腺癌（TNBC）和结直肠癌（CRC）等多个癌种中开展III期临床研究，展现了其广泛的抗肿瘤潜力。 海外临床进展与上市申请展望 在海外市场，康方生物通过与Summit Therapeutics的合作，加速依沃西单抗的全球化进程： HARMONi预计2025年内读出顶线数据，并递交上市申请： HARMONi研究的顶线数据预计在2025年内公布，并计划递交上市申请。鉴于国内临床充足的优异疗效及安全性数据，且纳入部分HARMONi-A患者，市场看好其在海外复刻国内的良好成果。 HARMONi-3有望加速入组： 受AK112-306积极结果的推动，HARMONi-3研究的入组速度有望加快，从而缩短其上市时间。 HARMONi-7已在美国启动： HARMONi-7研究已在美国启动，进一步拓展了依沃西单抗在国际市场的临床布局。 盈利预测与估值分析 财务预测上调与估值更新 基于依沃西单抗在一线PD-L1阴性NSCLC开发成功率的上升，华泰研究对康方生物的盈利预测进行了上调： 归母净利润预测上调： 2025-2027年公司归母净利润分别上调4%、1%、1%，至0.76亿元、6.62亿元和14.16亿元人民币。这一调整反映了市场对其未来盈利能力的乐观预期。 目标价调整： 基于DCF（现金流折现）估值法，目标价从前值的103.68港币上调至115.25港币。估值模型中，WACC（加权平均资本成本）为9.4%，永续增长率为3.0%。这一目标价的提升，体现了依沃西单抗临床进展对公司内在价值的积极影响。 关键假设与风险因素 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的风险： 临床试验风险： 临床试验结果存在不确定性，卡度尼利单抗、依沃西单抗等产品的新适应症以及其他早期管线若研发进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品商业化风险： 公司商业化团队的建设处于初步发展阶段，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外开发失败的风险： 公司自身在美国等海外地区开展临床，亦有产品授权于跨国药企进行海外研发。由于美国等海外市场临床研究难度较大，前述临床研究有失败风险，可能导致DCF估值下调。 总结 康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得了显著的临床突破，特别是AK112-306中期分析的强阳性结果，不仅证明了其在PD-L1表达无关性及鳞状非小细胞肺癌中的优效性和良好安全性，更极大地拓展了其市场潜力，并加速了全球临床开发进程。随着国内外多项适应症的持续推进和海外上市申请的临近，依沃西单抗有望成为全球重磅药物。基于这些积极进展，华泰研究上调了康方生物的盈利预测，并将其目标价调整至115.25港币，维持“买入”评级，但同时提示了临床试验、商业化及海外开发等潜在风险。

中心思想 业绩概览与短期挑战 百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，同比增长7.01%，超出华泰研究预期，显示出其品牌运营业务的稳健增长。然而，归母净利润为6.92亿元，同比下降2.9%，低于预期，主要受销售费用率较高影响。进入2025年第一季度，公司营收基本持平，但归母净利润同比大幅下滑54.4%，主要原因在于对紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售费用率的进一步提升，导致短期盈利能力承压。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期利润面临压力，华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级，并看好其长期发展潜力。公司核心品牌运营业务，如迪巧、海露、百洋制药（含扶正化瘀）和纽特舒玛，均实现了稳定乃至快速的收入增长，显示出强大的市场竞争力。业务结构优化带动毛利率持续提升。分析师认为，随着短期影响的消化，以及公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业在品牌运营高附加值、盈利能力强和产品矩阵齐全等方面的优势，结合百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，公司未来净利润增速有望改善。华泰研究调整了2025-2027年的归母净利润预测，并基于2025年17倍PE估值，给予目标价24.33元。 主要内容 财务业绩与费用结构深度剖析 2024年及2025年第一季度财务表现 根据报告，百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，调整后同比增长7.01%。归属于母公司净利润为6.92亿元，调整后同比下降2.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为6.56亿元，调整后同比增长3.4%。报告指出，2024年收入高于华泰研究预期（预期79.2亿元），但归母净利润低于预期（预期8.5亿元），主要系销售费用率较高所致。 进入2025年第一季度，公司营业收入为18.41亿元，同比微降0.4%。归母净利润为0.85亿元，同比大幅下降54.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.00亿元，同比下降39.5%。华泰研究分析，1Q25净利润增速承压的主要原因在于公司对运营品牌紫杉醇聚合物胶束计提了存货跌价准备，且销售费用率同比进一步增长。 费用结构与盈利能力变化 在费用方面，2024年公司销售费用率为18.74%，同比提升4.69个百分点；管理费用率为3.47%，同比提升0.33个百分点；研发费用率为0.45%，同比提升0.30个百分点；财务费用率为0.88%，同比提升0.14个百分点。 2025年第一季度，销售费用率为19.09%，同比大幅提升6.44个百分点；管理费用率为3.55%，同比提升0.75个百分点；研发费用率为0.29%，同比提升0.29个百分点；财务费用率为1.22%，同比提升0.56个百分点。公司持续加强销售费用投入，导致1Q25销售费用率同比明显提高。 毛利率方面，2024年公司毛利率为35.50%，同比提升5.53个百分点。2025年第一季度毛利率为35.82%，同比提升6.07个百分点。华泰研究认为，毛利率的提升主要得益于低毛利率的批发业务收入占比同比下降，显示出公司业务结构的持续优化。 核心业务驱动力与未来盈利预测 核心业务板块增长分析 2024年，公司品牌运营业务收入达到55.59亿元，同比增长9.2%，是公司收入增长的主要驱动力。具体来看： 迪巧： 2024年收入为21.01亿元，同比增长10.7%。公司通过深耕OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广，并推出新品规小粉条液体钙，实现了收入的稳健增长。 海露： 2024年收入为7.36亿元，同比增长14.9%。公司通过线上线下加强产品推广，突出海露不含防腐剂的优势，助力收入稳定增长。 百洋制药： 收购百洋制药后，公司加强营销，2024年百洋制药收入达到9.53亿元，同比增长25.4%。其中，核心品种扶正化瘀收入为6.31亿元，同比增长16.6%。 纽特舒玛： 2024年收入为1.21亿元，同比增长45.4%。公司通过加强学术推广及线上营销，实现了收入的高速增长。 投资评级与未来展望 华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级。尽管1Q25净利润短期受计提存货跌价准备以及销售费用率持续提高影响，但公司长期业务合作稳定。根据业绩情况，华泰研究上调了品牌代理业务收入增速预期，并上调了销售费用率预期。 基于上述调整，华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元和10.5亿元（相比25/26年前值分别下调27%/23%），同比增速分别为8.8%、21.5%和15.0%。对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.74元和2.00元。 在估值方面，考虑到公司品牌运营业务附加值较高、相比同行盈利能力较强，且产品矩阵齐全，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，华泰研究给予公司2025年17倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为13倍），目标价为24.33元（前值为31.36元，对应2025年16倍PE）。 报告提示的风险包括：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。 总结 百洋医药在2024年实现了稳健的营收增长，但归母净利润受销售费用率上升影响低于预期。2025年第一季度，公司利润因存货跌价准备和销售费用持续投入而面临短期压力。然而，公司核心品牌运营业务表现强劲，迪巧、海露、百洋制药和纽特舒玛等产品均实现良好增长，业务结构优化也带动毛利率提升。华泰研究维持“买入”评级，认为尽管短期利润预测有所下调，但公司作为国内CSO龙头，凭借高附加值的品牌运营、强大的盈利能力和丰富的产品线，以及集团孵化项目的支持，长期增长潜力依然显著。目标价定为24.33元，基于2025年17倍PE估值。

中心思想 业绩承压与战略转型 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧、渠道去库存及新生儿数量下降等多重压力，导致营收和归母净利润显著下滑。然而，公司通过积极推广新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）和推进国际化战略，在2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营收实现同比增长43%。 新品驱动与国际化拓展 公司未来增长的核心驱动力将来源于新产品的快速放量，尤其是二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗。同时，康泰生物正积极拓展海外市场，通过PCV13出口印尼以及与阿斯利康签订4亿美元合作协议，持续推进国际化布局，为长期发展注入新动能。公司持续高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 业绩回顾与产品结构优化 2024年业绩承压，1Q25显著回暖： 康泰生物2024年实现营收26.5亿元，归母净利润2.0亿元，扣非净利润2.5亿元，同比分别下降24%、77%和66%，主要受市场竞争加剧、渠道降库存、折旧费用增加、资产减值及股权激励加速行权等因素影响。然而，2025年第一季度营收达6.5亿元，同比增长43%，归母净利润0.2亿元，扣非净利润0.2亿元，同比增长18%，显示出终端接种推进及新品推广带来的积极复苏。 核心产品表现与新品贡献： 2024年，公司主产品如PCV13（估计收入超11亿元，2023年约15亿元）、DTaP-Hib（收入4-5亿元，2023年超10亿元）和乙肝疫苗（收入6-7亿元）均出现明显下滑，预计2025年将趋于平稳。新品方面，二倍体狂犬疫苗（2024年4月上市）在2024年贡献收入3.4亿元，预计2025年将维持快速增长。水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）已完成21省准入，预计将逐步贡献收入。 国际化战略持续推进： 公司积极布局国际市场，2024年8月PCV13成功出口印尼。2025年3月，公司与阿斯利康签订了4亿美元的合作协议，共同开发中国及新兴市场，标志着国际化战略取得重要进展。 财务状况与成本控制 费用率优化与减值计提： 2024年，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为33.5%、14.0%和19.2%，同比分别下降1.9、2.3和4.6个百分点，主要得益于疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权。公司在2024年和2025年第一季度分别计提信用减值和资产减值合计2.6亿元和0.3亿元，旨在轻装上阵，优化资产结构。 研发投入与管线布局 持续高研发投入： 康泰生物持续重视研发，2024年研发投入达5.7亿元，占营收的21.5%。近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收的22.7%，体现了公司对创新和长期发展的承诺。 丰富在研管线稳步推进： 公司拥有近30项在研品种，其中IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期临床，PCV20处于I/Ⅱ期临床，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期临床，二价肠道病毒灭活苗已获IND批件，显示出强大的研发实力和未来产品储备。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与目标价： 华泰研究调整了康泰生物2025-2026年利润预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.4/6.7亿元（较此前预测有所下调），主要考虑到疫苗销售承压导致收入恢复进度放缓，以及管理费用率和研发费用率的上调。基于2025年40倍PE（考虑到二倍体狂苗、水痘减毒等新品上量带来的高增速，较可比公司均值22倍有所溢价），给予目标价16.27元。 维持“买入”评级： 尽管面临挑战，但鉴于公司新产品放量潜力、国际化战略推进以及持续的研发投入，华泰研究维持康泰生物“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新生儿下滑超预期、市场竞争超预期以及疾控合规超预期等潜在风险。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩下滑的挑战，但通过积极的产品结构调整、新产品（特别是二倍体狂犬疫苗）的快速放量以及国际化战略的深入推进，在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势。公司持续保持高研发投入，拥有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管盈利预测有所调整，但考虑到新品带来的高增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并指出新生儿数量、市场竞争和疾控合规是未来需要关注的主要风险。

中心思想 业绩超预期增长与评级上调 梅花生物2025年第一季度业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司在成本端的有效控制以及非经常性损益的积极影响。 氨基酸市场景气改善与长期价值 展望未来，随着豆粕价格上涨和下游旺季临近，氨基酸市场景气度有望回暖。公司积极的出海战略预计将贡献新的增长点。华泰研究因此维持“买入”评级，并上调目标价，同时强调公司长期致力于股东回报的策略将助力其价值重估。 主要内容 25Q1 业绩表现与投资评级 25Q1 财务概览与超预期因素 梅花生物在2025年第一季度实现了62.7亿元的营收，同比下降3.4%，环比下降1.9%。然而，公司归属于母公司股东的净利润表现亮眼，达到10.2亿元，同比大幅增长35.5%，环比增长36.7%。扣除非经常性损益后的净利润为9.0亿元，同比增长42.1%。值得注意的是，公司25Q1的归母净利润超出了华泰研究此前8.0亿元的预期，这主要归因于成本端的显著改善以及1.1亿元的非经常性损益贡献。 氨基酸市场展望与评级维持 分析指出，受4月以来关税影响下豆粕价格上行，以及减量替代需求的增加，氨基酸市场景气度有望改善。此外，梅花生物积极拓展海外市场，预计将为公司业绩增长贡献新的增量。基于对市场前景的积极判断和公司自身增长潜力的考量，华泰研究维持对梅花生物的“买入”投资评级，并将目标价从之前的11.8元上调至12.98元人民币。 赖/苏氨酸、味精等销量同比增加，成本优化下毛利率同环比提高 产品营收结构与价格动态 在产品营收方面，25Q1饲料氨基酸实现营收29.4亿元，同比增长7%，但环比下降4%。其中，赖氨酸产品实现了销量和价格的同步增长，苏氨酸等产品的销量也呈现同比增长态势。根据博亚和讯的数据，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和苏氨酸在25Q1的平均价格分别为10.0元/kg、5.4元/kg和10.8元/kg，同比分别增长5%、2%和3%，但环比分别下降11%、增长4%和下降11%。鲜味剂（味精）营收为18.1亿元，同比下降12%，环比增长7%，味精销量同比增长，25Q1均价为7157元/吨，同比下降13%，环比增长1%。医药氨基酸营收1.2亿元（同比下降8%），大原料副产品营收9.4亿元（同比下降2%），其他产品营收4.6亿元（同比下降23%）。 成本控制与盈利能力提升 得益于玉米和煤炭等主要原材料成本的有效改善，梅花生物在25Q1的综合毛利率显著提升至24.6%。这一毛利率水平同比提高了5.3个百分点，环比提高了1.1个百分点，充分体现了公司在成本控制和盈利能力方面的积极成效。 氨基酸景气有望回暖，味精价格有所上涨 市场景气度变化与驱动因素 根据博亚和讯截至4月21日的最新数据，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸、味精和黄原胶的价格分别为8.40/5.45/10.20/7.4/24.5元/kg，其中味精价格较3月末上涨1%，其他产品价格略有波动。味精市场景气度延续改善。同时，受4月以来关税影响，豆粕价格呈现上行趋势，叠加下游旺季的临近，预计氨基酸及发酵副产品市场景气度有望回暖，这将为公司业绩的进一步增长提供有力支撑。 长期股东回报与价值重估 梅花生物长期以来高度重视股东回报，在2016年至2024年间，公司平均分红率超过50%，展现了稳定的现金分红政策。此外，公司自2019年至2024年持续推出股份回购方案，并在2021年至2025年连续实施员工持股计划。这些积极的分红、回购和激励措施，不仅有助于提升公司长期价值，也促进了市场对公司内在价值的重估。 盈利预测与估值 未来盈利展望与估值模型 华泰研究维持对梅花生物2025年至2027年的归母净利润预测，分别为34亿元、36亿元和38亿元，同比增速分别为23%、7%和6%。对应的每股收益（EPS）预测分别为1.18元、1.26元和1.34元。在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期平均市盈率（PE）为13倍。考虑到梅花生物部分项目仍处于初期阶段，华泰研究给予公司2025年11倍PE，从而得出12.98元的目标价（此前目标价为11.8元，对应25年10倍PE），并维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了梅花生物未来发展可能面临的风险，包括市场需求不及预期、氨基酸等产品市场竞争格局恶化，以及新技术进展可能不达预期等。 总结 梅花生物2025年第一季度业绩表现超出预期，归母净利润同比大幅增长，主要得益于成本优化和非经常性损益的积极贡献。公司在饲料氨基酸领域实现量价齐增，并通过成本控制显著提升了综合毛利率。展望未来，随着豆粕价格上涨和下游旺季临近，氨基酸市场景气度有望回暖，味精价格亦持续改善，为公司业绩增长提供有利条件。公司长期致力于股东回报，通过持续分红、股份回购和员工持股计划，积极提升长期价值。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至12.98元，反映了对公司未来盈利能力和市场前景的积极预期，但同时提示了潜在的市场需求、竞争格局和技术进展风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与核心业务优化 三诺生物2024年实现收入44.43亿元，同比增长9.5%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.7%，略高于市场预期，整体保持稳健发展节奏。 公司毛利率提升至54.9%（同比增加1.3个百分点），主要得益于产品收入结构优化调整叠加内部降本增效工作的持续推进。 海外子公司经营持续优化，PTS业务2024年实现净利润超100万美元，Trividia业务成功扭亏为盈，实现净利润7535万元，显著改善了经营情况。 2025年发展前景展望与投资评级 展望2025年，公司核心血糖监测（BGM）主业预计将保持稳健发展，同时持续血糖监测（CGM）业务在国内市场积极成长，并在欧盟和美国市场积极布局，有望成为公司持续向好的重要驱动力。 华泰研究维持“买入”投资评级，基于公司作为国内血糖监测行业领头羊的地位、CGM国内外商业化工作的稳步推进以及高于可比公司的盈利增速，给予公司2025年38倍PE估值，对应目标价29.64元。 主要内容 核心主业保持稳健发展，海外子公司经营持续优化 血糖监测产品业务稳健增长 2024年，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务收入预计同比增长10-15%。 三诺生物作为全球第四大血糖仪企业，且在国内血糖仪零售市场份额超过50%，品牌影响力持续提升，预计2025年该板块将保持稳健发展态势。 海外子公司盈利能力显著提升 PTS业务: 2024年实现净利润超过100万美元，预计2025年伴随产能优化工作的持续推进，将实现盈利规模的进一步改善。 Trividia业务: 2024年实现净利润7535万元，同比实现扭亏为盈，经营情况显著改善（2023年预计亏损约900万美元）。预计2025年Trividia业务将持续实现规模性盈利。 CGM国内销售稳扎稳打，海外布局值得期待 国内CGM市场快速放量与二代产品获批 2024年公司CGM在国内市场实现快速放量，产品认可度持续提升。 鉴于公司产品性能过硬且销售渠道覆盖完善，叠加二代CGM已于2024年12月在国内获批并有望积极放量，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟及美国市场积极拓展与审批进展 欧盟市场: 公司于2024年11月与A.MENARINI DIAGNOSTICS达成战略经销协议。预计二代CGM有望于2025年下半年获批CE认证，看好公司CGM产品在欧盟主要国家实现加速导入。 美国市场: 产品已于2024年12月递交FDA注册申请，预计有望于2025年下半年获得FDA批准。公司CGM产品后续在欧盟及美国等海外核心市场有望积极贡献业绩增量。 盈利预测与估值 盈利能力持续增强与预测调整 考虑公司销售推广及研发效率提升对费用率的积极影响，华泰研究预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/0.93/1.09元，相比2025/2026年前值分别调整+10%/+4%。 公司预计2024-2026年归母净利润复合年增长率（CAGR）为24%，高于可比公司Wind一致预期均值20%。 估值分析与投资建议 公司作为国内血糖监测行业的领头羊，品牌认可度高，且CGM国内外商业化工作稳步推进。 华泰研究给予公司2025年38倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值27倍），对应目标价29.64元（前值37.87元，对应2025年53倍PE）。 风险提示包括核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期。 总结 三诺生物2024年业绩表现稳健，收入和归母净利润均实现增长，且略超市场预期，毛利率的提升反映了公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 公司核心血糖监测业务保持稳定增长，海外子公司PTS和Trividia的盈利能力显著改善，为公司整体业绩贡献积极力量。 持续血糖监测（CGM）业务是公司未来发展的重要驱动力，国内市场放量迅速，二代产品获批将进一步加速增长。同时，公司在欧盟和美国市场的积极布局，有望在2025年下半年开始贡献海外业绩增量。 华泰研究基于公司稳健的业绩增长、领先的市场地位以及CGM业务的广阔前景，维持“买入”评级，并上调了未来几年的盈利预测，但目标价有所调整，反映了估值模型的更新。

中心思想 业绩触底回升，2025年发展向好 乐普医疗在2024年面临宏观环境、行业政策及公司策略调整等多重压力，导致收入和归母净利润出现显著下滑，并计提了商誉及特定资产减值。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的环比改善态势，收入、归母净利和扣非归母净利均实现环比转正或大幅增长。这一积极信号预示着公司在2025年有望重回向好发展轨道，主要得益于器械新品的陆续获批、仿制药业务的逐步恢复发货以及健康管理业务的积极调整。 创新驱动与多元布局，构筑长期增长潜力 公司通过持续的研发投入和产品矩阵的有序扩充，特别是在心血管器械和创新药物领域，构筑了坚实的长期增长基础。结构性心脏病业务的亮眼表现和多款重磅新品的上市或进入临床后期，彰显了公司在创新医疗器械领域的领先地位。同时，药品业务在经历渠道库存清理后，预计将恢复稳健增长。多元化的业务布局和创新产品的持续推出，将是乐普医疗未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2024年业绩承压，1Q25环比显著改善 2024年财务表现及影响因素分析 乐普医疗2024年实现营业收入61.03亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.47亿元，同比大幅下降80.4%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降80.3%。公司业绩下滑的主要原因包括：宏观经济环境的挑战、行业政策（如集采）的影响导致器械创新产品放量速度放缓、药品零售终端发货量短期内显著下滑、健康管理板块发展策略的调整，以及公司计提商誉和其他特定资产减值。若剔除相关减值影响，公司2024年扣非归母净利润同比下降64.9%。 2025年第一季度业绩回暖趋势 进入2025年第一季度，公司业绩呈现边际改善态势。实现营业收入17.36亿元，同比下降9.7%；归母净利润3.79亿元，同比下降21.4%；扣非归母净利润3.37亿元，同比下降26.1%。尽管同比仍有下降，但环比数据表现亮眼：收入环比增长31.8%，归母净利和扣非归母净利均实现环比转正。这一积极变化主要得益于公司器械新品的陆续获批上市、仿制药业务逐步恢复发货以及健康管理业务的积极调整推进。研究报告对公司2025年重回向好发展持乐观态度。 三大业务板块结构性亮点与恢复趋势 器械业务：结构性心脏病表现突出，整体有望稳健增长 2024年，公司器械业务实现收入33.26亿元，同比下降9.5%；2025年第一季度收入9.04亿元，同比增长2.1%。其中，结构性心脏病业务表现尤为亮眼，在多款新品获批的背景下，2024年和2025年第一季度收入分别同比增长44.0%和37.4%。这一细分领域的强劲增长有效对冲了其他器械业务的压力。研究报告看好器械板块收入在2025年重回稳健增长。 药品业务：库存清理完成，预计恢复增长 2024年，公司药品业务实现收入17.58亿元，同比下降42.3%；2025年第一季度收入5.95亿元，同比下降25.0%。药品业务下滑的主要原因是行业政策影响下终端进货意愿降低。然而，积极信号是目前零售渠道库存已基本清理完毕，2025年第一季度药品板块收入环比显著改善，增长高达111.4%。研究报告预计药品板块收入在2025年将恢复稳健增长。 医疗服务及健康管理业务：策略调整后蓄势待发 2024年，医疗服务及健康管理业务实现收入10.19亿元，同比下降19.2%；2025年第一季度收入2.38亿元，同比下降2.4%。该板块收入下滑主要由于公司发展策略调整。随着策略调整的积极推进和新品的陆续上市，研究报告看好该板块在2025年实现向好发展。 丰富产品管线有序扩充，驱动未来业绩增长 心血管器械创新产品持续推出 截至年报披露日，乐普医疗在心血管器械领域已有多款创新产品获批上市，包括冠脉及外周血管冲击波导管、冠脉乳突球囊、冠脉棘突球囊、TAVR（经导管主动脉瓣置换术）以及可降解房缺封堵器等。此外，IVUS（血管内超声）、DBS（深部脑刺激）等产品已提交注册申请，可降解左心耳封堵器、电生理PFA（脉冲电场消融）及冷冻消融系统等则已进入临床阶段，显示出公司在心血管介入领域强大的研发实力和产品储备。 药品研发进展显著，多靶点GLP-1类产品国内领先 在药品方面，公司研发管线同样丰富。GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品已完成临床二期，且进度在国内处于领先地位，有望在糖尿病及肥胖治疗领域占据优势。度拉糖肽生物类似药的临床三期已基本结束，预计将很快进入市场。此外，阿托品滴眼液也正准备进入临床三期，有望为眼科疾病治疗提供新选择。 其他创新领域布局，拓展增长边界 除了心血管和传统药品，公司还在其他创新领域积极布局。CGM（持续葡萄糖监测系统）已递交注册申请，有望在糖尿病管理市场取得突破。同时，眼科、皮肤科等相关新品研发均有序推进，进一步拓展了公司的业务边界和未来增长空间。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整原因及具体数据 鉴于外部行业政策对公司收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司多款新品上市后积极强化销售推广投入，华泰研究对乐普医疗的盈利预测进行了调整。具体调整包括：下调2025-2026年收入增速及毛利率预测；上调2025-2026年销售费用率预测，以反映新品推广投入的增加；综合考虑2024年及2025年第一季度管理费用率实际情况，上调2025-2026年管理费用率预测。 调整后，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.03亿元、11.56亿元和13.31亿元，相比此前的2025年和2026年预测值分别下调了34%和36%。 估值分析与风险提示 研究报告认为，乐普医疗业务布局丰富且国内外销售渠道覆盖较为完善。基于此，给予公司2025年24倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为23倍），对应目标价为12.81元人民币（前值为12.94元，对应2024年19倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险： 产品销售不达预期： 产品认可度是商业化推广的关键，若产品性能表现不佳，可能导致接受度大幅下降。 研发进度低于预期： 心血管介入等创新医疗器械产品研发周期长、资金投入高，存在研发失败的风险。 产品招标降价： 公司部分产品已纳入医保报销范围，考虑到医保控费需求，可能面临产品招标降价风险。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受宏观环境、行业政策及公司内部调整和减值计提的影响。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的环比改善势头，预示着业绩触底回升。结构性心脏病业务的突出表现、药品业务在库存清理后的恢复增长预期，以及医疗服务与健康管理业务的策略调整，共同构成了公司2025年重回向好发展的基础。此外，公司在心血管器械、创新药物及其他新兴领域的丰富产品管线和持续研发投入，为其长期增长提供了坚实支撑。尽管盈利预测因外部政策和推广投入增加而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并基于2025年24倍PE给予目标价12.81元，看好公司未来的发展潜力。投资者需关注产品销售、研发进度及招标降价等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，2025年有望显著改善 卫宁健康在2024年面临营收和归母净利润双重下滑的挑战，主要原因包括客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后以及新一代产品WiNEX处于升级替换期尚未形成规模收入。然而，公司通过加强费用管控，实现了经营性现金流的显著改善。展望2025年，随着院端AI需求的加速释放和WiNEX核心系统的推广，公司业务有望恢复增长。 AI医疗与核心系统优势驱动未来增长 公司前瞻性布局AI医疗领域，其医疗垂直大模型WiNGPT及智能助手WiNEX Copilot已在北京、上海等地医院落地，并加速部署，为公司带来新的业务增长动力。同时，卫宁健康凭借其在医院核心系统市场连续四年排名第一的领先地位，持续优化WiNEX产品，提升交付效率和盈利能力，这些核心优势将共同驱动公司未来的业绩增长。 主要内容 2024年财务表现与挑战分析 卫宁健康发布的2024年年度报告显示，公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润为0.88亿元，同比大幅下降75.45%。其中，2024年第四季度营业收入为8.69亿元，同比下降31.17%，归母净利润为-0.67亿元，而去年同期为盈利2.06亿元。收入下滑的主要原因在于部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及公司新一代产品WiNEX正处于升级替换过程中，尚未转化为规模收入。利润端下降则主要由于投资损失和减值损失的增加。 费用管控与现金流显著改善 尽管营收和利润承压，公司在费用管控方面表现出积极成效。2024年全年毛利率为41.68%，同比下降3.32个百分点。其中，软件及服务业务收入21.52亿元，同比下降9.25%，毛利率为50.10%，同比下降3.34个百分点；互联网医疗健康业务收入3.37亿元，同比增长7.83%，毛利率为17.05%，同比下降0.41个百分点。销售费用率和研发费用率分别同比下降2.2个百分点和1.02个百分点，管理费用率同比上升1.1个百分点。值得注意的是，公司2024年经营性现金流达到4.08亿元，较2023年同期的1.85亿元显著改善，表明公司经营质量有所提升。 AI医疗前瞻布局与院端应用加速落地 卫宁健康自2017年成立人工智能实验室以来，持续前瞻布局AI技术。2023年，公司紧跟新技术发展趋势，领先行业发布了医疗垂直领域大模型WiNGPT，并将其以智能助手WiNEX Copilot的形式融入到新一代WiNEX产品中。WiNEX Copilot的AI功能已覆盖100多个临床应用场景，并在北京、上海等地医院成功落地。截至2024年年底，公司已累计为20多家用户部署大模型及AI应用；进入2025年第一季度，新增部署用户数量达到80多家，显示院端AI产品正在加速落地，有望为公司带来新的业务增长动力。 市场份额领先与WiNEX持续优化 公司在医疗信息化市场拥有领先的市场地位和广泛的客户基础，累计服务各类医疗卫生机构用户超过6000家，其中包括400多家三级医院。根据IDC数据，卫宁健康在2020年至2023年连续四年排名中国医院核心系统市场份额第一。公司持续在WiNEX产品上投入研发，通过优化，WiNEX在数据、业务、接口和知识模版交付方面的效率约提升20%。预计2025年WiNEX有望加速推广，进一步提升交付效率和盈利能力。 盈利预测与投资评级调整 鉴于医院客户预算承压可能调整收入增速，华泰研究对卫宁健康2025-2027年的归母净利润预测进行了调整，预计分别为4.23亿元、5.42亿元和6.91亿元（原预测2025-2026年为5.51亿元和6.95亿元）。尽管预测有所下调，但考虑到公司在AI新产品方面的加速落地潜力，华泰研究维持了“增持”的投资评级，并给予公司2025年60.0倍PE的估值，目标价为11.48元人民币（原目标价10.20元，对应40倍2025年PE）。报告同时提示了WiNEX推广低于预期以及医疗反腐对公司业务影响的不确定性等风险。 总结 卫宁健康在2024年面临业绩下滑的挑战，主要受市场需求递延、招投标滞后及产品升级换代等因素影响。然而，公司通过有效的费用管控，实现了经营性现金流的显著改善，展现了较强的经营韧性。展望未来，公司在AI医疗领域的前瞻性布局，特别是WiNGPT大模型和WiNEX Copilot在院端的加速落地，以及其在医院核心系统市场持续领先的地位和WiNEX系统的不断优化，将成为驱动其2025年业绩恢复增长的关键动力。基于对公司未来增长潜力的分析，华泰研究维持了“增持”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 美好医疗在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，核心业务表现强劲，且通过积极的多元化业务布局，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。报告分析指出，下游客户去库存的影响已消退，公司基石业务收入来源稳固，预示着多元化增长的良好前景。 股权激励彰显未来信心 公司新推出的股权激励计划，以具有挑战性的业绩增长目标为导向，不仅有效绑定了核心员工的利益，更向市场传递了管理层对公司未来业绩持续快速增长的坚定信心，有望进一步激发组织活力，推动公司战略目标的实现。 主要内容 2024年财务表现概览 美好医疗在2024财年展现出强劲的业绩增长态势。公司全年实现营业收入15.94亿元人民币，同比增长19.2%；归属于母公司股东的净利润为3.64亿元人民币，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元人民币，同比增长20.4%。从季度表现来看，2024年第四季度收入达到4.38亿元人民币，同比增长49%；归母净利润为1.06亿元人民币，同比大幅增长701%；扣非归母净利润为1.03亿元人民币，同比激增726%。尽管全年收入基本符合华泰研究的预期，但净利润因费用率提升略低于预期（原预测收入16.1亿元，归母净利润3.9亿元）。分析认为，下游客户去库存的影响已消退，公司基石业务收入来源稳固，多元化增长前景可期。 核心业务与多元化增长引擎 家用呼吸机组件业务 作为公司的两大核心业务之一，家用呼吸机组件在2024年实现收入10.88亿元人民币，同比增长25.6%，显示出强劲的增长势头。该业务的毛利率达到44.85%，同比提升1.87个百分点，表明其盈利能力持续增强。公司与龙头客户的合作关系稳固，是该业务收入保持快速增长的关键因素，巩固了其在市场中的领先地位。 人工植入耳蜗组件业务 另一核心业务人工植入耳蜗组件在2024年贡献收入1.35亿元人民币，同比增长18.7%。该业务的毛利率高达64.63%，同比提升0.93个百分点，体现了其高附加值特性和技术壁垒。公司作为全球龙头客户部分零部件的独家供应商，其市场地位和议价能力稳固。 其他医疗器械组件 公司积极布局血糖管理、心血管、体外诊断等多个医疗器械细分领域，2024年该业务收入达到1.03亿元人民币，同比增长21.1%，成为公司新的增长点，体现了公司在医疗器械领域多元化拓展的成效。 家用及消费电子组件 该业务在2024年实现收入1.67亿元人民币，同比增长10.9%，为公司整体营收贡献了稳定增量。 精密模具及自动化设备 精密模具及自动化设备业务在2024年实现收入0.65亿元人民币，为公司内部生产效率提升及外部客户提供支持。 自主产品 自主产品业务在2024年实现收入1606万元人民币，同比增长27.7%，显示出公司在自主研发和产品创新方面的潜力，是未来增长的重要驱动力。 费用结构与盈利能力分析 2024年，公司整体费用率基本保持稳定。销售费用率为2.83%（同比增加0.45个百分点），管理费用率为6.76%（同比下降0.81个百分点），研发费用率为8.82%（同比下降0.18个百分点），财务费用率为-3.07%（同比增加0.83个百分点）。公司持续控制各项费用，使得整体费用率保持在合理水平，为盈利能力提供了保障。在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.08%，同比略有提升0.89个百分点，反映出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。 新股权激励计划及其战略意义 美好医疗推出了一项新的股权激励计划，主要面向35位马来西亚核心员工及269位其他核心员工。该计划设定了积极的业绩考核目标，彰显了公司对未来增长的坚定信心。考核目标值（100%解锁）以2023年为基准，要求2025年、2026年和2027年营收或剔除股权激励成本影响的归母净利润增长率分别达到56.25%、95.31%和144.14%。触发值（80%解锁）则要求2025年、2026年和2027年营收或归母净利润增长率分别达到44.00%、72.80%和107.36%。这些高增长目标不仅有助于激励核心人才，更向市场传递了公司管理层对未来业绩的强烈信心和实现高增长的决心。 投资评级与未来展望 基于2024年业绩表现，华泰研究对美好医疗的盈利预测进行了调整，上调了呼吸机业务收入预期，下调了消费产品收入预期，并上调了费用率。预测2025年至2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和6.8亿元（其中2025年和2026年较前值下调6%和7%），同比增速分别为26%、23%和21%。对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.38元和1.68元。考虑到公司核心业务客户合作的长期稳定性以及多元化业务的增长潜力，华泰研究给予公司2025年33倍的市盈率（PE）估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为24倍），目标价为37.14元人民币（前值为39.68元人民币）。华泰研究维持对美好医疗的“买入”评级。风险提示包括客户集中度高的风险以及新业务拓展进度不如预期的风险。 经营预测指标与估值数据 财务预测（人民币百万） 营业收入: 2023年1,338；2024年1,594（同比增长19.19%）；2025E 1,997（同比增长25.28%）；2026E 2,432（同比增长21.78%）；2027E 2,883（同比增长18.55%）。 归属母公司净利润: 2023年313.30；2024年363.78（同比增长16.11%）；2025E 457.65（同比增长25.81%）；2026E 562.98（同比增长23.02%）；2027E 681.45（同比增长21.04%）。 EPS（人民币，最新摊薄）: 2023年0.77；2024年0.89；2025E 1.13；2026E 1.38；2027E 1.68。 主要财务比率（%） 毛利率: 2023年41.19；2024年42.08；2025E 42.27；2026E 42.98；2027E 43.88。 净利率: 2023年23.42；2024年22.82；2025E 22.91；2026E 23.15；2027E 23.63。 ROE: 2023年9.85；2024年10.45；2025E 11.74；2026E 12.77；2027E 13.55。 估值比率（倍） PE: 2023年34.18；2024年29.43；2025E 23.40；2026E 19.02；2027E 15.71。 PB: 2023年3.36；2024年3.08；2025E 2.75；2026E 2.43；2027E 2.13。 可比公司2025年Wind一致预期均值PE为24x，美好医疗2025E PE为23.40x，与行业平均水平接近。 总结 美好医疗在2024年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长19.2%和16.1%，尤其第四季度表现亮眼，显示出公司强大的市场恢复能力和增长潜力。公司两大核心业务——家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件——均保持快速增长，毛利率稳中有升，凸显了其在精密医疗器械供应链中的龙头地位和技术优势。同时，公司积极拓展其他医疗器械组件、家用及消费电子组件等多元化业务，为未来发展注入了新的增长动能。 在费用控制方面，公司整体费用率保持稳定，毛利率略有提升，体现了良好的运营效率和成本管理能力。值得关注的是，公司推出的新股权激励计划，设定了未来三年积极的业绩增长目标，不仅有效激励了核心员工，更向市场传递了管理层对公司长期增长的坚定信心和战略雄心。 尽管华泰研究对部分业务收入预期进行了调整，但基于核心业务的稳固合作关系和多元化业务的增长潜力，维持了“买入”评级，并给出了37.14元人民币的目标价，反映了对公司未来业绩持续增长的积极预期。公司面临客户集中度高和新业务拓展不及预期的风险，但整体而言，其作为国产精密医疗器械供应链龙头的地位和增长潜力依然显著，值得投资者关注。

中心思想 2024年业绩超预期，工业板块驱动增长 华东医药2024年实现营收419.1亿元，同比增长3.2%；归母净利润35.1亿元，同比增长23.7%；扣非净利润33.5亿元，同比增长22.5%。其中，第四季度归母净利润同比增长46.2%，显著超出市场预期。业绩增长主要得益于高毛利工业板块的强劲恢复，毛利率同比提升0.8个百分点，同时规模效应显现，销售费用率下降1.1个百分点。 创新药管线丰富，GLP-1出海潜力大 公司在仿制药集采风险可控的背景下，多个引进和自研创新药迎来密集获批和上市，为未来增长奠定基础。特别是其自研GLP-1系列创新药，包括口服小分子HDM1002（中国减重III期）和全球FIC产品DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21），展现出巨大的BD出海潜力，有望成为新的增长极。分析师维持“买入”评级，并上调目标价至52.27元。 主要内容 2024年财务表现与增长动因 华东医药2024年全年实现营业收入419.1亿元，同比增长3.2%。归属于上市公司股东的净利润为35.1亿元，同比增长23.7%，高于分析师此前预期的33.4亿元。扣除非经常性损益的净利润为33.5亿元，同比增长22.5%。其中，2024年第四季度实现营收104.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润9.5亿元，同比大幅增长46.2%，并成功完成股权激励目标。业绩超预期的主要原因在于高毛利工业板块的良好恢复，使得公司整体毛利率同比提升0.8个百分点；同时，规模效应的显现导致销售费用率同比下降1.1个百分点。 医药工业：集采影响有限，创新药密集上市 2024年，华东医药的医药工业板块收入达到138.1亿元，同比增长13.1%，扣非归母净利润同比增长29.0%。分析师预计2025年工业收入将实现双位数增长，主要基于两点： 仿制药集采影响有限：2024年底，公司百令系列集采续约降价0.15%，风险已落地。此外，环孢素、他克莫司等治疗窗窄的药物以及吲哚布芬存在的专利纠纷，使得这些产品短期内面临的集采风险较小。 国内创新药密集获批：公司引进的FRα-ADC（卵巢癌）、乌司奴单抗生物类似药（银屑病）和Arcalyst（复发心包炎和冷吡啉综合征）均已于2024年11月上市。PARP抑制剂（卵巢癌）于2025年1月上市。此外，自研的EGFR-TKI迈华替尼（肺癌）和引进的MB102（肾小球滤过率监测）也有望在2025年上市，为工业板块带来新的增长动力。 GLP-1创新药：全球化布局与临床进展 除已获批上市的利拉鲁肽和已提交上市申请的司美格鲁肽外，华东医药还拥有完备的GLP-1创新药品组合，具备出海潜力： HDM1002（口服GLP-1小分子）：该产品在中国已进入减重III期临床试验，在全球同类产品中排名第四，在中国排名第三，分析师认为HDM1002有望通过BD（Business Development）模式实现出海。 DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：作为全球FIC（First-in-Class）产品，该药正在中国开展重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病的II期临床试验。 HDM1005（GLP-1/GIP）：该产品在中国正进行降糖和减重适应症的II期临床试验。 商业与医美：稳健发展与新增长点 商业板块：2024年营收270.9亿元，同比增长0.4%。分析师预计2025年该板块收入将略有增长，保持稳定。 医美板块：2024年营收23.3亿元，同比下降5.0%。其中，海外营收9.7亿元，同比下降25.8%。考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，分析师预期2025年海外收入将持平。欣可丽美学在2024年实现收入11.4亿元，同比增长8.3%。尽管少女针在国内市场竞争加剧，但随着MaiLi等新产品的陆续上市，分析师预期2025年医美板块收入增速将达到10%以上。 盈利预测与分部估值分析 考虑到公司短期集采风险较小、创新药获批放量以及GLP-1系列的出海潜力，分析师调整了华东医药2025-2027年的归母净利润预测，分别上调至40.49亿元、46.40亿元和52.29亿元（较2025/2026年前值分别上调0.8%/4.5%）。 分析师采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值法，给予公司整体合理市值916.9亿元（创新药估值提升），对应目标价52.27元（前值51.09元）。具体分部估值如下： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9x，给予公司商业板块2025年9x PE，对应市值40.36亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 15x，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%估值溢价，即2025年17x PE，对应市值519.84亿元。 工业业务-创新：采用DCF估值法，根据10年期国债利率及β系数算得WACC=5.5%，给予永续增长率-2%，对应公司创新业务合理市值226.49亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 24x，给予公司医美板块2025年24x PE，对应市值130.21亿元。 总结 华东医药2024年业绩表现超出市场预期，归母净利润同比增长23.7%，主要得益于高毛利工业板块的强劲复苏和规模效应的提升。公司在仿制药集采风险可控的同时，多个引进和自研创新药（如FRα-ADC、PARP抑制剂、迈华替尼等）进入密集获批和上市期，为未来增长提供了坚实基础。特别是其自研GLP-1系列创新药，包括口服小分子HDM1002等，展现出显著的BD出海潜力，有望成为公司新的业绩增长点。商业板块保持稳定，医美板块虽受海外市场影响，但随着新产品（如MaiLi）的上市，预计将恢复增长。基于对公司短期集采风险可控、创新药放量以及GLP-1出海的积极预期，分析师上调了公司2025-2027年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价相应提升至52.27元。